目录风险分析... 1 全产业链布局的中药企业... 2 中药饮片加工业竞争比较充分... 3 具有规模优势, 不断培育新品... 4 新园区投产, 积极推进配方颗粒项目... 6 盈利预测... 8 图表目录图表 1 公司主要产品... 2 图表 2 前十大股东持股情况... 2 图表 3

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久伏
7 years ago
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1 源和药业 (833379) 基本数据 2016 年 9 月 5 日收盘价 ( 元 ) 7.48 总股本 ( 亿股 ) 1.53 流通股本 ( 万股 ) 9373 总市值 ( 亿元 ) 每股净资产 ( 元 ) 4.61 PB( 倍 ) 1.62 投资评级 : 中性 ( 首次 ) 不断研发新品积极实施走出去战略财务指标 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入 ( 百万元 ) 净利润 ( 百万元 ) 毛利率 18.9% 24.0% 21.5% 21.0% 21.0% 净利率 10.8% 10.9% 10.1% 10.6% 11.6% ROE 19.0% 18.1% 15.8% 15.6% 16.8% EPS( 元 ) 全产业链布局的中药企业公司主营业务为中药饮片中成药的生产与销售以及中药材贸易, 定位为集地产中药材种植中药饮片加工中药提取制剂生产养生保健类花茶生产销售为一体的全产业链企业公司饮片产品分为普通饮片精致饮片花茶系列产品等具有规模优势, 不断培育新品公司位于亳州, 按照销售收入排名, 公司在亳州中药饮片行业中排名第二, 中药材种植以及饮片生产规模都位于亳州市前列公司与相关大学合作, 目前进行研发的 QS 压片糖与 QS 固体饮料项目将在 2016 年释放出巨大产能 ; 在西红花灵芝等高效药材种植的研发上亦有较大进展 ; 中药配方颗粒项目以及藏红花胶囊项目正在研发中 2016 年 2 月, 公司与浙江大学签订战略合作协议, 集成创新研发国内一流的具有保健和养生功能的藏红花产品预计 2016 年推出藏红花系列产品公司藏红花种植项目目前亩产可达 1 公斤以上, 预计种植面积 2017 年将扩大到 2000 多亩, 拟在 2016 年底向市场推出藏红花系列产品研究员王静 wangjing@wtneeq.com 盈利预测预测公司年归属于上市公司股东的净利润分别为 1.03 亿元 1.29 亿元 1.64 亿元, 每股收益分别为 0.68 元 0.85 元 1.07 元 2016 年 9 月 5 日收盘价对应于公司年动态市盈率分别为 11.1 倍 8.8 倍 7.0 倍风险提示市场竞争风险, 经营性现金流不能转正风险报告日期 :2016 年 9 月 5 日

2 目录风险分析... 1 全产业链布局的中药企业... 2 中药饮片加工业竞争比较充分... 3 具有规模优势, 不断培育新品... 4 新园区投产, 积极推进配方颗粒项目... 6 盈利预测... 8 图表目录图表 1 公司主要产品... 2 图表 2 前十大股东持股情况... 2 图表 3 中药饮片加工业收入及增长情况... 3 图表 4 中药饮片加工业企业平均收入与利润... 3 图表 5 三板中药饮片企业利润率指标... 5 图表 6 中药饮片加工企业发展规划... 5 图表 7 源和药业收入利润及增长情况... 6 图表 8 源和药业费用率和利润率指标... 6 图表 9 公司发展战略... 7 图表 10 源和药业盈利预测

3 风险分析控制人与管理层 2015 年 9 月 14 日, 控股股东袁学才减持公司流通股万股, 占公司总股本的 1.51%, 为公司股东自主自愿减持, 系转让给自然人李小勇 2016 年 5 月 3 日公告, 公司股东袁学才质押 1000 万股, 占公司总股本 0.13% 质押期限为 2016 年 4 月 27 日起至 2021 年 4 月 26 日止质押股份用于贷款, 质押权人为招商银行股份有限公司合肥分行, 质押权人与质押股东不存在关联关系 2016 年 8 月 22 日公告, 设立董事会秘书一职, 特聘任孙高锋为公司董事会秘书行业与公司经营市场竞争风险近年来, 随着政策的促进以及需求的上升, 中药材行业发展将迎来良机与此同时, 行业内涌现大批新的进入者, 内部竞争日益激烈, 行业平均利润率以及部分产品利润率存在降低的风险原材料价格变动风险公司产品的主要原材料是中药材, 中药材的价格易受到供求关系自然气候重大疫病等影响, 而原材料的价格波动将对公司的生产成本和经营利润产生直接影响财务应收账款规模较大, 经营性现金流持续为负公司 2015 年度的经营活动现金净流量为万元,2016 年上半年为万元, 主要因为销售收入的回笼较慢, 而采购原材料支出较多 2015 年 12 月 31 日 2016 年 6 月 30 日公司应收账款账面价值分别为万元万元应收账款余额较大, 虽然公司的客户大都为长期合作的优质客户, 但仍然存在一定的应收账款回收风险如果应收账款不能及时回收, 将影响公司的资金周转和经营活动现金流量, 给公司的营运资金带来压力 1

4 全产业链布局的中药企业公司主营业务为中药饮片中成药的生产与销售以及中药材贸易, 定位为集地产中药材种植中药饮片加工中药提取制剂生产养生保健类花茶生产销售为一体的全产业链企业公司根据市场定位以及未来中药饮片行业发展的趋势, 将饮片产品分为普通饮片精致饮片花茶系列产品等公司产品主要用于医疗以及养生保健领域, 主要客户是全国各地的医药贸易公司以及医院等图表 1 公司主要产品类别普通饮片主要产品黄芪菊花天麻白芍高良姜精制饮片精品饮片花茶系列枸杞子玫瑰花金银花天麻白术三七八宝清火茶葛根薄荷茶提神花草茶茉莉菊香茶玫瑰荷叶茶清凉消暑茶三宝下火茶红枣桂圆姜茶臻品八宝茶酸枣桂圆茶中成药产品银翘解毒片天麻胶囊黄连上清片牛黄解毒片咳特灵片苦胆草片资料来源 : 公开转让说明书公司拥有完备的运营资质, 取得了中药材贸易代泡茶配方花茶提取制剂生产加工及销售的所有资质, 拥有各类专利 30 余项公司控股股东与实际控制人为袁学才,1969 年生, 大专学历 2003 年出资设立涡阳县源和堂中药饮片有限责任公司 2010 年 7 月至今, 任安徽源和堂药业股份有限公司法定代表人董事长总经理现任涡阳县第十四届人大代表亳州市人大代表图表 2 前十大股东持股情况持股比例 (%) 戴海峰佛山南海区东方高新创业投资合伙企业 ( 有限合伙 ) 佛山市东方禅控创业投资企业 ( 有限合伙 ) 重庆越秀卓越股权投资基金合伙企业 ( 有限合伙 ) 西藏善阵投资管理有限公司广州越秀新兴产业创业投资合伙企业 ( 有限合伙 ) 吉林省国家生物产业创业投资有限责任公司上海正海国鑫源投资中心 ( 有限合伙 ) 上海国药股权投资基金合伙企业 ( 有限合伙 ) 袁学才数据来源 :choice 2

5 中药饮片加工业竞争比较充分中药饮片加工业初具规模图表 3 中药饮片加工业收入及增长情况中药饮片加工业主营收入 ( 亿元 ) 中药饮片业收入占比 (%) 年 2007 年 2009 年 2011 年 2013 年年 2006 年 2008 年 2010 年 2012 年 2014 年数据来源 :CHOICE 从医药制造业各细分行业看, 中药饮片加工业规模较小, 但近几年增长较快, 中药饮片加工业收入占医药制造业收入的比重逐渐提高, 在医药制造业中的市场地位不断加强从零售药店的销售来看, 近几年中药材及中药饮片的销售额增幅明显大于成药, 销售额从 2011 年的 96 亿元增长到 2014 年的 183 亿元, 年均增长 23.7% 随着人们健康理念的深化中药文化的传播以及中医理论的全球化推广, 中药饮片行业的市场地位将持续提升同时, 中药饮片的用途和范围也在不断扩大, 如在食品化工化妆品等领域的应用图表 4 中药饮片加工业企业平均收入与利润 25,000 平均主营收入 ( 万元 ) 平均利润总额 ( 万元 ) 20,000 15,000 10,000 5, 年 2012 年 2013 年 2014 年数据来源 :CHOICE 2014 年, 规模以上中药饮片企业实现销售收入亿元, 利润总额亿元, 行业企业数量为 878 家, 平均每家中药饮片企业销售收入利润总额分别为 1.7 亿元万元由于品种多样化以及销售的区域性, 中药饮片加工业尚未形成垄断或者寡头垄断的市场格局, 行业中有大量企业存在但是, 随着行业的规范化产业化发展, 资源将会不断向优势企业集中 3

6 较高的市场化程度使竞争比较充分中药饮片产品价格相对透明, 从原材料上来讲, 目前政府批准的中药材专业市场全国共有 17 家, 几乎覆盖了整个中国市场, 原材料价格比较公开透明从中药饮片产品来讲, 市场参与者可以通过不同的渠道, 从公开市场获取不同种类中药饮片的价格信息目前已经形成两个比较权威的中药材价格指数, 分别是中国成都中药材价格指数和康美中国中药材价格指数因此, 中药饮片行业的市场化程度比较高, 也使得行业内企业的竞争比较充分目前仅亳州地区即存在上万家中药饮片加工企业, 所生产的产品同质化比较严重, 饮片加工流程也较为相似对于加工企业来说, 要获得竞争优势, 需通过提高研发创新能力来解决产品同质化问题具有规模优势, 不断培育新品在亳州具有规模优势公司位于亳州, 地缘优势明显亳州是全国规模最大的中药材交易市场, 当地的政策环境也有利于中药材行业发展公司是亳州地区中药饮片行业标志性企业之一, 在定价选材等方面都具有明显的竞争优势在当地, 目前的主要竞争对手为安徽济人药业北京同仁堂沪谯中药饮片厂永刚饮片厂等按照销售收入排名, 公司在亳州中药饮片行业中排名第二, 中药材种植以及饮片生产规模都位于亳州市前列已积累稳定优质客户公司已经积累了一大批稳定优质的客户, 目前与公司合作且在国内中医药行业有相当影响的客户有 : 浙江桐君堂医药药材有限公司河南省柏海同心医药有限公司河南省天鸿医药物流有限公司合肥新安医药营销有限公司山西聚恒医疗器械有限公司药品分公司江西凯诚医药有限公司等科研创新不断培育新品公司从 2013 年起公司与浙江大学药学院安徽医科大学中国药科大学合作, 目前进行研发的 QS 压片糖与 QS 固体饮料项目将在 2016 年释放出巨大产能 ; 自主创建的中药饮品技术检测中心是目前国内在技术研发产品检测等方面处于领先地位的技术中心, 在西红花灵芝等高效药材种植的研发上亦有较大进展 ; 与此同时, 公司的中药配方颗粒项目以及藏红花胶囊项目正在研发中, 这两个项目将释放巨大的产能和利润空间 2016 年 2 月, 公司与浙江大学签订战略合作协议, 委托浙江大学研究开发藏红花新产品开发及其关键技术与产业化研究项目, 集成创新研发国内一流的具有保健和养生功能的藏红花产品 4

7 走出去步伐领先图表 5 三板中药饮片企业利润率指标 % 30.0 销售毛利率 % 60.0 净资产收益率芍花堂源和药业汇群中药芍花堂源和药业汇群中药 10.0 行业平均年 2014 年 2015 年年 2014 年 2015 年数据来源 :CHOICE 与行业平均水平相比, 源和药业销售毛利率较高, 与新三板创新层同类企业相比, 处于中间水平源和药业产品类别图表 6 普通饮片 : 黄芪菊花天麻白芍高良姜 ; 精品饮片 : 枸杞子玫瑰花金银花天麻白术三七 ; 花茶系列创新层中药饮片加工企业简介经营战略开发新品, 拟推出藏红花系列产品 ; 积极推进配方颗粒项目 ; 实施走出去战略, 扩大对越南贸易芍花堂汇群中药普通饮片 : 白芍金银花白术黄芪党参 ; 口服饮片 : 三七粉 ; 花茶系列传统饮片 : 黄连地龙防风菊花黄柏 ; 精制饮片 : 西洋参红参石斛西红花姜天麻资料来源 : 各公司年报开发新品, 加快灵芝孢子粉等口服饮片的生产研发 ; 在全国布局中药材仓单质押业务 ; 在终端投资芍花堂国药馆, 建中药饮片自选式超市开发药食同源产品 ( 如药食同源含片中药养生茶花茶汤料酒料等 ); 布局全产业链, 涵盖中药材种植基地中药饮片生产食品生产保健食品生产中成药生产国医馆中药养生园中药电子商务等与另两家企业相比, 公司收入规模较大, 产品类型部分重合从发展规划看, 各家都计划开发口服类新品, 不同之处在于源和药业实施走出去战略推进配方颗粒项目, 芍花堂则布局仓单质押业务, 汇群中药布局从中药种植到中药养生园的全产业链 5

8 新园区投产, 积极推进配方颗粒项目新三板证券研究报告收入稳健增长图表 7 源和药业收入利润及增长情况百万元营业收入净利润营收同比净利同比年 2014 年 2015 年 2016 年 H1 数据来源 :choice 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 2015 年, 公司销售收入 7.28 亿元, 同比增长 22.78%; 净利润 7965 万元, 同比增长 24.19% 中药饮片收入占比约 95% 从收入构成上看, 公司收入以中药饮片销售收入为主,2015 年占比约 95% 全年中药饮片收入 6.88 亿元, 增长 17.80%, 主要是受 2015 年党参当归等药材价格大幅上升超过 50% 影响 ; 同时新增河南国药中药客户 2015 年中成药收入万元, 增长 %, 主要是公司中成药天麻胶囊销售增加 457 万元, 咳特灵片增加 200 万元 2016 年上半年, 公司销售收入 4.97 亿元, 同比增长 41.40% 2016 年为了正常业务的开展, 公司降低了利润, 导致毛利率较上年同期降低 2.43%; 上半年净利润 4387 万元, 同比降低 4.45% 图表 8 源和药业费用率和利润率指标销售费用率 (%) 管理费用率 (%) 财务费用率 (%) 销售毛利率 (%) 销售净利率 (%) 净资产收益率 (%) 年 2014 年 2015 年年 2014 年 2015 年数据来源 :choice 加大研发投入致管理费用率提升 2015 年公司管理费用万元, 增长 %, 主要是因为 2015 年度加大力度投入颗粒配方研发, 全年共计 550 6

9 多个品种的颗粒配方已经完成研发并已申报, 研发费用增加 2863 万元 ; 同时公司业务招待费增加约 560 万元及新三板挂牌费用增加约 230 多万元 2015 年, 销售成本增幅低于收入增幅, 毛利率有所提升, 但由于费用率上升, 净利润率提升不明显新园区投入使用, 拟年内推出藏红花系列产品 2016 年 5 月, 公司建设 9 万平方米的工业园区正式投入使用新园区的运营将进一步提升生产效率, 并形成一定的规模效益新园区规模大起点高, 有 3 条和浙江大学合作的国内领先的中药饮片自动化生产线, 同时具有自动化生产和近红外在线监测技术, 为国内首家 ; 新园区同时拥有平米高标准的 GSP 仓储图表 9 公司发展战略经营战略市场定位走出去战略配方颗粒项目新品上市强化中药饮片主导地位, 加大与公司股东国药集团下属企业的沟通力度扩大对越南的中药饮片贸易, 双方商定 2016 年中药饮片贸易额暂定为 2 亿元以上中药配方颗粒的研发项目已上报安徽省重点科研项目, 计划于 2016 年 7 月前完成 550 个产品的科研和资料撰写公司将积极推进配方颗粒项目进展, 力争使该项目具备高科技含量并处于行业领先地位公司藏红花种植项目目前亩产可达 1 公斤以上, 预计种植面积 2017 年将扩大到 2000 多亩, 拟在 2016 年底向市场推出藏红花系列产品资料来源 : 公司年报 2016 年重点工作 : 推进中药配方颗粒的认证并实现销售, 以及藏红花种植与深加工 ; 加大与越南市场的交易 ; 推进建设医药物流 (GSP 公司 ) 的发展 ;2016 年度预计实现营业收入 10 亿元, 净利润 1.1 亿元 7

10 盈利预测根据对行业状况及公司情况的分析, 对公司进行盈利预测, 预测公司年归属于上市公司股东的净利润分别为 1.03 亿元 1.29 亿元 1.64 亿元, 每股收益分别为 0.68 元 0.85 元 1.07 元 2016 年 9 月 5 日收盘价对应于公司年动态市盈率分别为 11.1 倍 8.8 倍 7.0 倍图表 10 源和药业盈利预测 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入 ( 百万元 ) 净利润 ( 百万元 ) 毛利率 18.9% 24.0% 21.5% 21.0% 21.0% 净利率 10.8% 10.9% 10.1% 10.6% 11.6% ROE 19.0% 18.1% 15.8% 15.6% 16.8% EPS( 元 )

11 分析师声明本报告中所表述的任何观点均准确地反映了其个人对该行业或公司的看法, 并且以独立的方式表述, 研究员薪酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来, 均与其在本研究报告中所表述的观点无直接或间接的关系免责声明本报告信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所载的观点意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 不保证该信息未经任何更新, 也不保证我公司做出的任何建议不会发生任何变更在任何情况下, 报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或询价, 亦不构成个人投资建议本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示, 否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权, 本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用未经授权的转载, 本公司不承担任何转载责任评级说明买入未来 6 个月的投资收益率领先三板成分指数指数 15% 以上 ; 中性未来 6 个月的投资收益率与三板成分指数的变动幅度相差 -15% 至 15%; 卖出未来 6 个月的投资收益率落后三板成分指数 15% 以上梧桐研究公会电话 : 传真 : 电子邮件 :wtlx@wtneeq.com

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013