接受益盈利预测与估值 2012 年年, 中药饮片全行业增速同其他医药工业子行业一样有所放缓, 由 2012 年以前 30% 以上增速逐渐放缓到约 20% 增速, 其中 2014 年同比增速为 18.8%; 中药饮片不受医保控费和药品降价影响, 我们预计行业整体毛利率水平将保持基本稳定

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1 医药制造业证券研究报告新三板公司研究芍花堂 ( OC) 芍花堂 : 大行业小公司, 中药饮片行业茁壮成长的小巨人 2016 年 02 月 24 日投资要点当前价 : 目标价 : 买入 ( 首次评级 ) 元元分析师 : 付立春执业编号 :S 电话 : 邮箱 :fulichun@lxsec.com 初具规模的中药饮片生产销售企业公司前身是中国 ( 亳州 ) 上海雷允上中药饮片厂, 成立于 2004 年 4 月, 地处有中华药都之称的安徽亳州公司质地优良, 通过 GAP GMP GSP QS 等多项质量标准认证, 参与中药材仓储行业标准制定 2015 年上半年, 公司主营业务收入万元, 同比去年增长 58.48%, 高于中药饮片行业整体 18.8% 和医药工业整体 13.3% 的增速目前公司营业收入主要来自传统中药饮片, 包括 : 普通饮片毒性饮片和花茶系列,2014 年公司销量前五的主力中药饮片品种分别为 : 黄芪党参金银花白术白芍行业整体分散, 龙头市占率不足 2%, 芍花堂伙多个产业并购基金股价相对市场表现 ( 近 12 个月 ) 60% 36% 12% -12% -36% 资料来源 : 联讯证券研究所盈利预测百万元 2014A 2015E 2016E 2017E 主营收入 40, , , ,658.5 (+/-) 20.8% 25.0% 20.0% 20.0% 净利润 3, , , ,965.1 (+/-) 0.2% 54.2% 21.1% 23.7% EPS( 元 ) P/E 资料来源 : 联讯证券相关研究 15/05 15/07 15/10 15/12 16/02 三板做市芍花堂 2014 年规模以上中药饮片企业实现销售收入为亿元, 利润总额亿元, 累计资产总计亿元, 行业企业数量为 878 家, 平均每家中药饮片企业销售收入利润总额和总资产分别为 1.7 亿元万元和 1.1 亿元, 行业整体高度分散, 龙头康美药业市占率不足 2%, 行业兼并重组是未来趋势芍花堂与国厚投资天星资本金源投资等多个投资机构签订战略合作协议, 充分发挥各自双方在股权投资资源整合基金管理风险控制和行业经验等方面的优势, 与各投资机构以设立医药产业投资基金中药材仓单质押专项基金和专项并购基金的形式, 围绕芍花堂国药产业链上下游, 积极布局产业链横向和纵向并购, 迅速做大做强公司主营业务中药材现代化和金融创新型仓储物流业务是亮点芍花堂参与了由中国仓储协会组织申报的中药材仓库技术规范和中药材仓储管理规范两项行业标准的制定, 是名符其实的行业标准制定者通过全资子公司亳州市药都物流仓储有限公司向市场提供现代化仓储物流服务, 服务包括传统仓储服务中药材气调储存养护服务中药材质量检测服务物流服务等公司在拥有现代化物流仓储硬软件基础上, 以中药材仓单质押小额贷款仓单典当质押贷款和参与电子化交易平台报价等多种方式, 开展金融创新仓储物流服务, 增加产业价值链和客户黏性享受超药品待遇下中药饮片行业看点中药饮片享受超药品待遇 : 外资禁入不在药品降价范围内, 不取消药品加成 ;2007 年年, 中药饮片行业 GAGR 29.7%, 医药工业子行业增速第一 ; 中药饮片行业政策暖风不断,2015 年 4 月, 国务院办公厅发布了中医药健康服务发展规划 , 12 月国务院通过中华人民共和国中医药法 ( 草案 ) ( 下称中医药法 ), 结束我国中医药发展无规划无法可依的尴尬局面, 从政策法律上支持和鼓励中国传统中医药和疗法的传播和运用人均医疗保健支出增加, 人民医疗保健意识提高, 中药饮片行业将直请务必阅读最后特别声明与免责条款 1 / 14

2 接受益盈利预测与估值 2012 年年, 中药饮片全行业增速同其他医药工业子行业一样有所放缓, 由 2012 年以前 30% 以上增速逐渐放缓到约 20% 增速, 其中 2014 年同比增速为 18.8%; 中药饮片不受医保控费和药品降价影响, 我们预计行业整体毛利率水平将保持基本稳定 ; 芍花堂作为行业领先的挂牌公司, 不考虑外延并购, 我们预计公司未来三年将保持行业相当或略高于行业增速发展, 年营业总收入增速分别为 25% 20% 和 20%, 对应营业总收入分别为 5.0 亿元 6.1 亿元和 7.3 亿元, 归属母公司净利润为万元万元和万元, 对应年每股 EPS 为和 1.14 元新三板以中药饮片为主营业务的公司除芍花堂外都为协议转让, 二级市场估值参考价值较小, 参考主板中药饮片龙头康美药业估值, 给予 20%-30% 流动性折价考虑, 我们认为芍花堂 2016 年合理价格区间为元, 对应 2016 年市盈率倍风险提示国家对中药饮片行业政策调整 ; 市场竞争加剧 ; 公司经营管理及外延拓展不及预期请务必阅读最后特别声明与免责条款 2 / 14

3 目录一初具规模的中药饮片生产销售企业... 5 ( 一 ) 质地优良 : 通过多项质量标准认证, 参与行业标准制定... 5 ( 二 ) 业务初具规模... 5 ( 三 ) 芍花堂股权结构... 6 二传统中药饮片是公司销售主要品类, 口服饮片三七粉是特色... 6 ( 一 ) 传统中药饮片是公司销售主要品类... 6 ( 二 ) 口服饮片三七粉是特色... 7 三行业整体分散, 兼并重组是未来趋势, 芍花堂伙多个产业并购基金... 7 ( 一 ) 中药饮片行业整体高度分散, 龙头公司市占率不到 2%... 7 ( 二 ) 兼并重组是未来趋势, 芍花堂伙多个产业并购基金... 8 四中药材现代化和金融创新型仓储物流业务是亮点... 9 ( 一 ) 为行业标准制定者, 积极开展中药材现代化仓储物流服务... 9 ( 二 ) 中药材创新型金融仓储服务增强客户黏性... 9 五享受超药品待遇下中药饮片行业看点 ( 一 ) 中药饮片享受超药品待遇 : 外资禁入不在药品降价范围内, 不取消药品加成 ( 二 )2007 年年, 中药饮片行业 GAGR 29.7%, 医药工业子行业增速第一 ( 三 ) 中医药政策暖风频频, 中药饮片行业直接受益 ( 四 ) 人均医疗保健支出增加, 人民医疗保健意识提高六未来三年盈利预测七公司估值分析八风险提示图表目录图表 1: 芍花堂中药饮片产品系列... 5 图表 2: 芍花堂历年主营业务收入及增速... 5 图表 3: 芍花堂 2015 年上半年营业收入结构... 5 图表 4: 芍花堂股权结构... 6 图表 5: 传统中药饮片贡献 2/3 营收总收入... 7 图表 6: 2014 年销量前五主力中药品种... 7 图表 7: 芍花堂特色口服饮片三七粉... 7 图表 8: 年中药饮片企业概况 ( 万元 )... 8 图表 9: 行业龙头康美药业市值率不足 2%(2014 年 )... 8 图表 10: 芍花堂参与设立的各类产业基金... 8 图表 11: 芍花堂中药材金融仓储业务模式图表 12: 2007 年年医药工业各子行业销售收入及增速图表 13: 我国居民医疗保健人均支出及增速图表 14: 我国居民医疗保健支出在消费支出中占比请务必阅读最后特别声明与免责条款 3 / 14

4 图表 15: 未来三年盈利预测请务必阅读最后特别声明与免责条款 4 / 14

一初具规模的中药饮片生产销售企业芍花堂国药股份有限公司 ( 下称芍花堂 ) 是一家集中药材种植贸易中药饮片生产销售, 中药仓储及金融服务于一体的中药饮片全产业链企业公司前身是中国 ( 亳州 ) 上海雷允上中药饮片厂, 成立于 2004 年 4 月, 地处有中华药都之称的安徽亳州,2014 年 7 月改制为股份公司,2015 年 3 月挂牌全国股份转让系统 ( 一 ) 质地优良 :

5 一初具规模的中药饮片生产销售企业芍花堂国药股份有限公司 ( 下称芍花堂 ) 是一家集中药材种植贸易中药饮片生产销售, 中药仓储及金融服务于一体的中药饮片全产业链企业公司前身是中国 ( 亳州 ) 上海雷允上中药饮片厂, 成立于 2004 年 4 月, 地处有中华药都之称的安徽亳州,2014 年 7 月改制为股份公司,2015 年 3 月挂牌全国股份转让系统 ( 一 ) 质地优良 : 通过多项质量标准认证, 参与行业标准制定芍花堂于 2013 年 07 月 22 日首次通过 GMP 标准认证, 公司已成为亳州市首批通过新版标准认证的企业此外, 公司还通过 GAP GSP QS 标准认证, 并且参与由商务部市场秩序司委托中国仓储协会与中国医药协会编制的中药材仓库技术规范与中药材仓储管理规范两项行业标准制定, 成为中药材仓储行业标准制定者之一公司自成立以来, 获得农业产业化省级龙头企业亳州工业 50 强企业高新技术企业三星级仓库证书等多项荣誉证书, 得到国家省市区各级领导部门的高度认可, 公司质地优良 ( 二 ) 业务初具规模公司的主营业务收入来自三部分 : 中药饮片中药材原材料和仓库租赁与仓储公司中药饮片经营普通饮片 ( 包括普通饮片和口服饮片 ) 毒性饮片和部分花茶系列, 重点产品为为三七粉白芍菊花牡丹 ( 丹皮 ) 等图表 1: 芍花堂中药饮片产品系列资料来源 : 公司网站, 联讯证券 2015 年上半年, 公司主营业务收入万元, 其中中药饮片业务营收万元, 占公司主营业务收入的 65.54%, 中药材原材料营收为万元, 占比 33.54%, 租赁与仓储营收贡献尚小, 营收仅有万元, 占比 0.91% 公司近两年主营业务收入保持较快增长,2015 年上半年同比去年增长 58.48%, 远高于中药饮片行业整体 18.8% 和医药工业整体 13.3% 的增速图表 2: 芍花堂历年主营业务收入及增速图表 3: 芍花堂 2015 年上半年营业收入结构请务必阅读最后特别声明与免责条款 5 / 14

50,000.0 0.7 40,000.0 32,197.6 33,400.6 40,365.8 58.48% 0.6 0.5 30,000.0 24,554.8 0.4 20,000.0 10,000.0 0.0 3.74% 20.85% 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年上半年营业收入 ( 万元 ) 同比 (%) 0.

5 元 / 股的价格向齐鲁证券申万宏源广发证券定向增发 200 万股, 募集资金总额 1900 万元, 转让方式变更为做市转让据最新权益披露, 公司最新股东户数为 13 户, 李明辉和徐素梅直接和间接合计持有公司 85.

6 50, , , , , % , , , , % 20.85% 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年上半年营业收入 ( 万元 ) 同比 (%) 资料来源 : 公司公告, 联讯证券资料来源 : 公司公告, 联讯证券 ( 三 ) 芍花堂股权结构芍花堂实际控制人为李明辉和徐素梅, 两人为夫妻关系 2015 年 10 月, 公司以 9.5 元 / 股的价格向齐鲁证券申万宏源广发证券定向增发 200 万股, 募集资金总额 1900 万元, 转让方式变更为做市转让据最新权益披露, 公司最新股东户数为 13 户, 李明辉和徐素梅直接和间接合计持有公司 85.97% 股份, 对公司绝对控制图表 4: 芍花堂股权结构资料来源 :Wind, 联讯证券二传统中药饮片是公司销售主要品类, 口服饮片三七粉是特色 ( 一 ) 传统中药饮片是公司销售主要品类目前我国中药饮片可以细分为传统中药饮片中药配方颗粒和纳米中药饮片 ( 超微饮片 ), 其中传统中药饮片又可以进一步细分为普通饮片毒性饮片目前公司营业收入主要来自传统中药饮片, 销售的中药饮片主要为传统饮片, 包括 : 普通饮片毒性饮片和花茶系列,2014 年公司销量前五的主力中药饮片品种分别为 : 黄芪党参金银花请务必阅读最后特别声明与免责条款 6 / 14

白术白芍, 销售收入分别占中药饮片收入的 14.61% 10.22% 9.95% 8.97% 和 8.94%, 前五大中药饮片销售收入合计占营业总收入的 52.

口服饮片三七粉是特色传统饮片中的普通饮片和毒性饮片需要煎煮炮制, 在使用方面缺乏一定便利性, 中药饮片目前在使用便利性方面不断创新, 目前针对部分中药饮片品种开发口服饮片中药配方颗粒和纳米饮片等创新饮片种类

从源头保证了三七品质达到绿色药品的标准 2015 年, 公司继续研发和推出包括川贝粉灵芝孢子粉等口服饮片种类, 丰富现有口服饮片种类, 扩大产品线图表 7: 芍花堂特色口服饮片三七粉资料来源 : 公司主页三行业整体分散,

7 白术白芍, 销售收入分别占中药饮片收入的 14.61% 10.22% 9.95% 8.97% 和 8.94%, 前五大中药饮片销售收入合计占营业总收入的 52.69% 图表 5: 传统中药饮片贡献 2/3 营收总收入图表 6: 2014 年销量前五主力中药品种资料来源 : 公司公告, 联讯证券资料来源 : 公司挂牌说明书, 联讯证券 ( 二 ) 口服饮片三七粉是特色传统饮片中的普通饮片和毒性饮片需要煎煮炮制, 在使用方面缺乏一定便利性, 中药饮片目前在使用便利性方面不断创新, 目前针对部分中药饮片品种开发口服饮片中药配方颗粒和纳米饮片等创新饮片种类芍花堂口服饮片三七粉可直接口服或用于创伤面, 无需煎煮炮制, 包装方式采用小瓶装和分装小袋, 使用方便携带便利, 适应现在快节奏生活需要芍花堂三七原料采自云南文山无公害生态基地, 采购渠道为中药材原产地及 GAP 基地, 确保天然无污染, 从源头保证了三七品质达到绿色药品的标准 2015 年, 公司继续研发和推出包括川贝粉灵芝孢子粉等口服饮片种类, 丰富现有口服饮片种类, 扩大产品线图表 7: 芍花堂特色口服饮片三七粉资料来源 : 公司主页三行业整体分散, 兼并重组是未来趋势, 芍花堂伙多个产业并购基金 ( 一 ) 中药饮片行业整体高度分散, 龙头公司市占率不到 2% 我国中药饮片行业虽历经数千年发展, 但是真正开始规范化和产业化的时间并不长, 行业中有大量中药饮片企业存在, 尚无真正优势龙头企业出现中药饮片行业自身存在的特点, 诸如行业发展不规范, 产业化时间较短, 注重药材的产地, 产品种类多样化, 请务必阅读最后特别声明与免责条款 7 / 14

禁止外资进入等, 决定了中药饮片行业集中度较低, 行业龙头市占率不足 2% 据 Wind 资讯数据,2014 年规模以上中药饮片企业实现销售收入为 1495.6 亿元, 利润总额 105.3 亿元, 累计资产总计 994.0 亿元, 行业企业数量为 878 家, 平均每家中药饮片企业销售收入利润总额和总资产分别为 1.7 亿元 1198.8 万元和 1.

8 禁止外资进入等, 决定了中药饮片行业集中度较低, 行业龙头市占率不足 2% 据 Wind 资讯数据,2014 年规模以上中药饮片企业实现销售收入为亿元, 利润总额亿元, 累计资产总计亿元, 行业企业数量为 878 家, 平均每家中药饮片企业销售收入利润总额和总资产分别为 1.7 亿元万元和 1.1 亿元 ; 行业龙头康美药业可生产中药饮片 1,000 多个种类, 超过 20,000 个品规,2014 年中药饮片贡献营业收入 28.0 亿元, 行业市占率仅有 1.87% 芍花堂 2014 年来自中药饮片的营业收入为 2.77 亿元, 行业市占率 0.18% 图表 8: 年中药饮片企业概况 ( 万元 ) 图表 9: 行业龙头康美药业市占率不足 2%(2014 年 ) 年 2013 年 2014 年平均总资产 ( 万元 ) 平均销售收入 ( 万元 ) 平均利润总额 ( 万元 ) 资料来源 :wind, 联讯证券资料来源 :wind, 联讯证券 ( 二 ) 兼并重组是未来趋势, 芍花堂伙多个产业并购基金中药产业链分为中药材中药饮片和中成药, 中药饮片在产业链中处于承上启下的中心地位中成药企业出于控制优质中药原材料目的, 并购中药材和中药饮片企业, 向产业链上游拓展 ; 由于中药材和中药饮片种类繁多, 部分品种还具有较强产地性, 中药饮片企业为了扩大自身中药饮片经营品类数量和扩大市场占有率, 对行业进行横向并购多家上市公司在中药饮片行业跑马圈地, 如康美药业 ( SH) 继投资 30 亿元建设交易中心及现代物流仓储项目之后, 日前又投资 10 亿元建设中国 - 东盟康美玉林中药产业园项目, 并将在广西玉林市设立全资子公司专门负责建设和运营该项目, 为提升以中药饮片为核心的产业竞争力夯实根基 ; 国药旗下中国中药 (00570.HK) 斥资亿元收购主营新型饮片中药配方颗粒的天江药业 87.3% 股权 ; 香雪制药 ( SZ) 耗资 4.48 亿元收购中药饮片企业前十强的沪谯药业 70% 股权等据不完全统计, 年, 中药上市公司共发生 55 起并购和投资事件, 其中中药饮片最受追捧, 占投资总数的 30.9% 2015 年, 芍花堂与国厚投资天星资本金源投资等多个投资机构签订战略合作协议, 充分发挥各自双方在股权投资资源整合基金管理风险控制和行业经验等方面的优势, 与各投资机构以设立医药产业投资基金中药材仓单质押专项基金和专项并购基金的形式, 围绕芍花堂国药产业链上下游, 积极布局产业链横向和纵向并购, 迅速做大做强公司主营业务图表 10: 芍花堂参与设立的各类产业基金请务必阅读最后特别声明与免责条款 8 / 14

9 日期主体公司合作投资机构主要形式 2015/9/15 芍花堂国厚投资亳州中药材金融仓储领域合作, 设立中药材仓单质押专项基金 ; 共同设立中医药产业合作并购基金 2015/9/22 芍花堂天星资本专项并购基金 2015/10/28 芍花堂金源投资医药产业投资基金资料来源 : 公司公告, 联讯证券四中药材现代化和金融创新型仓储物流业务是亮点 ( 一 ) 为行业标准制定者, 积极开展中药材现代化仓储物流服务中药材来源复杂, 品种繁多, 成分复杂, 而且大部分是植物动物矿物及其他类型的天然药物, 性质不一, 如何妥善保存是难题芍花堂地处我国四大药都之一的安徽亳州, 亳州中药材年交易额达 220 亿元, 约占全国市场份额的 20%, 其中中药材饮片年生产能力 35 万 -40 万吨, 约占全国 30%, 形成了以中药材和中药饮片为中心的中药产业集群芍花堂凭借对中药材和中药饮片行业的深刻了解和长期的经验积累, 参与了由中国仓储协会组织申报的中药材仓库技术规范和中药材仓储管理规范两项行业标准的制定, 是名符其实的行业标准制定者公司通过全资子公司亳州市药都物流仓储有限公司向市场提供现代化仓储物流服务, 服务包括传统仓储服务中药材气调储存养护服务中药材质量检测服务物流服务等公司在 2014 年被中国仓储协会评定为中国仓储服务金牌企业三星级仓库 ;2015 年, 公司计划投资 2.2 亿元建设药都物流仓库和配套设施, 项目严格按照 GSP 标准设计建设, 全部仓库建成后, 药都物流年储存药材能力将达到 15 万吨,, 流通能力达到 30 万吨, 储存中药材价值约 50 亿元人民币规模目前, 公司已经建成 9 栋仓库, 可使用面积接近 5 万平米, 部分仓库已经投入使用 ( 二 ) 中药材创新型金融仓储服务增强客户黏性公司在中药材仓储方面具有现代化仓库硬件优势, 领先的中药材气调养护技术和专业人才队伍的软件优势, 为开展中药材创新型金融仓储创新业务打下坚实硬件和软件基础目前, 公司对外开展的中药材创新型金融仓储业务主要有以下三类 : 中药材仓单质押小额贷款 : 与中国邮政储蓄银行亳州分行合作公司联合药监局等部门专家共同组成的价格评定委员会对需质押的中药材进行评估后, 全资子公司药都物流为客户仓储的中药材出具仓单, 公司推荐并协助客户向邮储银行质押仓单, 并向银行缴纳一部分保证金, 客户获得银行提供的中药材仓单质押小额贷款公司对仓单质押的中药材价格保持跟踪, 设立一定的增加质押价格线和提前贷款本息结清线, 如果客户逾期不处理或者最后逾期还款, 公司将该仓单质押下的中药材进行购买处理由于仓单中药材评估价值一般为实际价值 50%, 质押周期不超过 6 个月, 而且设有严格增质警戒价 (80% 评估价 ) 和借款本息结清价 (70% 评估价 ), 我们认为该部分出现坏账风险不大中药材质押典当服务 : 与安徽瑞信典当有限公司合作与银行仓单质押类似, 请务必阅读最后特别声明与免责条款 9 / 14

客户取得仓单后, 公司推荐和协助客户向瑞信典当质押仓单, 获得典当公司发放的贷款电子化交易平台 : 子公司芍花堂药业与大连再生资源交易所签订入市协议, 委托大连再生资源交易所在其电子交易平台上发布白芍销售信息, 并对其进行公示亳州作为白芍生产的主要地区, 白芍的大宗商品交易平台为客户提供了非常好的销售渠道, 同时也为客户掌握价格走势提供相应信息图表 11: 芍花堂中药材金融仓储业务模式

10 客户取得仓单后, 公司推荐和协助客户向瑞信典当质押仓单, 获得典当公司发放的贷款电子化交易平台 : 子公司芍花堂药业与大连再生资源交易所签订入市协议, 委托大连再生资源交易所在其电子交易平台上发布白芍销售信息, 并对其进行公示亳州作为白芍生产的主要地区, 白芍的大宗商品交易平台为客户提供了非常好的销售渠道, 同时也为客户掌握价格走势提供相应信息图表 11: 芍花堂中药材金融仓储业务模式资料来源 : 联讯证券五享受超药品待遇下中药饮片行业看点 ( 一 ) 中药饮片享受超药品待遇 : 外资禁入不在药品降价范围内, 不取消药品加成外资禁入 : 中药饮片属于我国传统中药产业, 多年来一直将其纳入国家重点保护范围, 始终属于禁止外商投资的行业, 不受外资冲击 2002 年外商投资产业指导目录明确规定禁止外商投资传统中药饮片炮制技术的应用及中成药秘方产品的生产, 并且禁止出口中药饮片炮制技术 2004 年和 2007 年修订的外商投资产业指导目录, 重申上述禁令不在药品降价范围内 : 近年来, 随着我国人口结构逐渐改变, 我国开始步入老龄化社会, 国家基本医疗保险基金结余不断下降, 降低药费, 控制医保费用支出成为医药医疗行业持续利空各省市地方在医药采购上实现集中招标采购, 广东安徽福建等省份药品招标价格降幅较大, 给各类药企带来沉重业绩压力, 但是中药饮片由于在储存运输和分销过程中存在霉变损耗等因素, 而且由于中药饮片品类质量等级繁多等因素, 如贝母分为川贝母浙贝母伊贝母皖贝母土贝母等, 难以实行统一定价, 不在各地药品集中采购降价范围内不取消药品加成 : 目前我国在医疗机构逐步推行医药分离, 取消以前医疗机构实行的药品批发价加成 15% 销售的政策, 实行新的药品零加成销售制度医疗机构的中药饮片销售仍然享受药品加成政策, 在当下化药和中成药零加成的大环境下, 医院有加大请务必阅读最后特别声明与免责条款 10 / 14

中药饮片销售的动力 ( 二 )2007 年 -2014 年, 中药饮片行业 GAGR 29.7%, 医药工业子行业增速第一医药工业子行业包括化学原料药化学制剂中成药中药饮片生物制剂等五类 2007 年 -2014 年, 中药饮片行业保持高速增长态势, 全行业营业收入由 2007 年的 242 亿元增加到 2014 年的 1496 亿元,GAGR 为 29.

11 中药饮片销售的动力 ( 二 )2007 年年, 中药饮片行业 GAGR 29.7%, 医药工业子行业增速第一医药工业子行业包括化学原料药化学制剂中成药中药饮片生物制剂等五类 2007 年年, 中药饮片行业保持高速增长态势, 全行业营业收入由 2007 年的 242 亿元增加到 2014 年的 1496 亿元,GAGR 为 29.7%, 高于生物制药等其他子行业, 为年复合增速最快的医药工业子行业自 2012 年开始,2008 年 4 万亿经济刺激带来的政策红利消耗殆尽, 同时医保控费等政策出台, 医药工业整体增速开始下滑, 但中药饮片子行业仍保持 15% 以上增长速度,2014 年同比增速为 18.8% 图表 12: 2007 年年医药工业各子行业销售收入及增速资料来源 : 联讯证券 ( 三 ) 中医药政策暖风频频, 中药饮片行业直接受益 2015 年 4 月, 国务院办公厅发布了中医药健康服务发展规划 , 12 月国务院通过中华人民共和国中医药法 ( 草案 ) ( 下称中医药法 ), 结束我国中医药发展无规划无法可依的尴尬局面, 从政策法律上支持和鼓励中国传统中医药和疗法的传播和运用近年来关于中医存废之争争论不休, 某些人士或团体否定中医和中医药, 宣扬中医伪科学错误论调, 国家出台中医药法, 从法律上为我国传统中医药站台背书, 鼓励和支持基层医疗机构设立中医科室, 促进中医药人才培养, 立足中医药服务, 保持和发挥中医药特色优势, 满足人民群众对中医药服务的需求国家在医保用药目录和国家基药目录上也着重保护中医药发展据最新 2012 年国家医保目录, 中成药甲乙类共计 987 个, 西药 1140 个, 国家医保目录每 5 年调整一次, 请务必阅读最后特别声明与免责条款 11 / 14

12 最新一轮国家医保目录调整在即, 预计中药 ( 中药饮片中成药 ) 将持续受益 ( 四 ) 人均医疗保健支出增加, 人民医疗保健意识提高随着我国国民经济发展, 人民可支配收入逐渐增加, 人民把更多精力放在提高生活质量追求身心健康的目标上我国居民在医疗保健中的支出比例逐渐增大, 其中农村居民医疗保健支出增幅明显,2007 年年, 农村居民人均医疗保健支出保持 20% 的年复合增长速度, 远高于城镇居民 9.3% 的年复合增速 2014 年我国农村居民和城镇居民人均医疗保健支出分别为 753 元和 1305 元, 同比增幅分别为 12.8% 和 14.9%, 占居民年度人均消费支出的比重分别为 9.0% 和 6.5% 中医治未病, 注重病前调理与诊治, 相比西医的病后治疗, 更加符合居民提高生活质量, 追求身心健康的理念和追求图表 13: 我国居民医疗保健人均支出及增速图表 14: 我国居民医疗保健支出在消费支出中占比 % 16.9% 12.5% 13.4% 8.9% 1.8% 40.0% 34.0% 35.0% 30.0% 30.0% 25.0% 20.0% 17.6% 14.9% 15.0% 12.8% 11.2% 9.8% 10.0% 6.8% 2007 年 2008 年 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 5.0% 0.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% 9.3% 8.4% 8.7% 9.0% 7.0% 6.5% 7.0% 6.7% 7.2% 7.4% 7.0% 6.5% 6.4% 6.4% 6.2% 6.5% 2007 年 2008 年 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年农村居民城市居民农村居民同比增幅城市居民同比增幅农村居民城镇居民资料来源 :Wind, 联讯证券资料来源 :Wind, 联讯证券六未来三年盈利预测公司盈利预测关键假设 : 增速 :2012 年年, 中药饮片全行业增速同其他医药工业子行业一样有所放缓, 由 2012 年以前 30% 以上增速逐渐放缓到约 20% 增速, 其中 2014 年同比增速为 18.8% 芍花堂作为行业领先的挂牌公司,2014 年营业总收入同比增长 20.85%,2015 年上半年加速增长, 同比增长 58.48%, 高于行业增速不考虑外延并购, 我们预计芍花堂未来三年将保持行业相当或略高于行业增速发展, 年营业总收入增速分别为 25% 20% 和 20%, 对应营业总收入分别为 5.0 亿元 6.1 亿元和 7.3 亿元毛利率 : 中药饮片全行业毛利率最近三年基本保持稳定, 约为 17.5%, 中药饮片不受医保控费和药品降价影响, 我们预计行业整体毛利率水平将保持基本稳定芍花堂有部分毛利率稍低的中药材原材料业务, 我们预计公司年毛利率分别 16.0% 和 16.2% 和 16.5% 图表 15: 未来三年盈利预测请务必阅读最后特别声明与免责条款 12 / 14

13 单位 : 万元 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入 33, , , , ,658.5 增长率 YoY 20.85% 25.00% 20.00% 20.00% 营业成本毛利率 15.34% 14.72% 16.00% 16.20% 16.50% 销售费用 , , , ,889.1 管理费用 , , ,453.2 财务费用利润总额 3, , , , ,546.4 所得税归属母公司净利润 3, , , , ,965.1 净利润增长率 YoY 0.2% 54.2% 21.1% 23.7% EPS( 元 ) 参考股本 ( 万股 ) 6,120 6,120 7,000 7,000 7,000 资料来源 :Wind, 联讯证券七公司估值分析新三板以中药饮片为主营业务的公司有包括源和药业芍花堂宁波中药浙皖中药春盛中药七丹药业汇群股份盛实百草等在内的 8 家公司, 其中除芍花堂交易方式为做市转让外, 其他 7 家公司都为协议转让, 二级市场估值参考价值较小主板中, 中药饮片行业龙头康美药业 ( SH)PE(TTM)21.7 倍,PB(LF) 4.1 倍, 参考康美药业估值给予芍花堂 20%-30% 流动性折价, 基于我们对芍花堂未来三年盈利预测, 芍花堂 2016 年估值区间为元 / 股, 对应公司 2016 年市盈率倍八风险提示国家对中药饮片行业政策调整 ; 市场竞争加剧 ; 公司经营管理及外延拓展不及预期请务必阅读最后特别声明与免责条款 13 / 14

14 分析师承诺本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 以勤勉的职业态度, 独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿与公司有关的信息披露联讯证券具备证券投资咨询业务资格本公司在知晓范围内履行披露义务股票投资评级说明投资评级分为股票投资评级和行业投资评级股票投资评级标准买入 : 我们预计未来报告期内, 个股涨幅在 15% 以上 ; 增持 : 我们预计未来报告期内, 个股涨幅介于 5% 与 15% 之间 ; 持有 : 我们预计未来报告期内, 个股涨幅介于 -5% 与 5% 之间 ; 减持 : 我们预计未来报告期内, 个股跌幅介于 5% 与 15% 之间 ; 卖出 : 我们预计未来报告期内, 个股跌幅在 15% 以上行业投资评级标准增持 : 我们预计未来报告期内, 行业整体回报高于基准指数 5% 以上 ; 中性 : 我们预计未来报告期内, 行业整体回报介于基准指数 -5% 与 5% 之间 ; 减持 : 我们预计未来报告期内, 行业整体回报低于基准指数 5% 以下我们在此提醒您, 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系, 表示投资的相对比重建议 ; 投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况, 比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者应阅读整篇报告, 以获取比较完整的观点与信息, 不应仅仅依靠投资评级来推断结论免责声明本报告由联讯证券股份有限公司 ( 以下简称联讯证券 ) 提供, 旨为派发给本公司客户使用未经联讯证券事先书面同意, 不得以任何方式复印传送或出版作任何用途合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道, 非通过以上渠道获得的报告均为非法, 我公司不承担任何法律责任本报告基于联讯证券认为可靠的公开信息和资料, 但我们对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证, 也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更联讯证券可随时更改报告中的内容意见和预测, 且并不承诺提供任何有关变更的通知本公司力求报告内容的客观公正, 但文中的观点结论和建议仅供参考, 不构成所述证券的买卖出价或询价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关在本公司及作者所知情的范围内, 本机构本人以及财产上的利害关系人与所评价或推荐的证券没有利害关系投资者应根据个人投资目标财务状况和需求来判断是否使用资料所载之内容和信息, 独立做出投资决策并自行承担相应风险我公司及其雇员做出的任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效请务必阅读最后特别声明与免责条款 14 / 14

2016 年的估值为 12 亿元, 给予公司增持投资评级四风险提示 1) 新产品销售低于预期 ;2) 产品质量安全风险 ;3) 汇率风险请务必阅读最后特别声明与免责条款 2 / 7

2016 年的估值为 12 亿元, 给予公司增持投资评级四风险提示 1) 新产品销售低于预期 ;2) 产品质量安全风险 ;3) 汇率风险请务必阅读最后特别声明与免责条款 2 / 7 证券研究报告公司研究微点生物 (835054) 业绩持续高增长, 有望成为定量 POCT 的巨人 2016 年 04 月 29 日投资要点合理市值 : 12 亿元市销率 : 增持 ( 首次 ) 10 倍分析师 : 付立春执证编号 :S0300515120001 TEL:010-84938897 EMAIL:fulichun@lxsec.com 研究助理 : 李国锋 Tel:010-64408918