目录 1. 基础医疗器械细分行业龙头公司在部分细分产品市场具有优势地位募集项目分析公司将受益于基础医疗器械行业快速发展国内医疗器械行业概况基础医疗器械企业将迅速发展盈利预测与估值

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拘谈
7 years ago
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1 新股研究 2008 年 4 月 7 日医药行业中投证券医药行业小组李昱 liyu@cjis.cn 鱼跃医疗大海从鱼跃合理定价 : 元基本资料上证综指总股本 ( 百万 ) 流通股本 ( 百万 ) 26.0 EPS( 摊薄 ) 0.37 每股净资产 ( 元 ) 1.78 资产负债率 50% 相关报告本报告深入分析了鱼跃医疗的主要产品和发展前景公司面临的风险等, 认为公司将受益于基础医疗器械行业的快速发展投资要点 : 公司主营业务优势明显 : 鱼跃医疗是国内最大的康复护理和医用供氧系列医疗器械的专业生产企业公司主要产品中制氧机等五个产品的市场占有率达到国内第一, 轮椅车的市场占有率国内第二, 销售规模逐年稳步增长, 毛利率稳中有升, 在细分领域有明显的品牌优势募集资金项目提升公司盈利能力 : 本次募集资金主要投向 5 个技术改造项目, 将提升公司的技术创新能力, 巩固公司在康复护理系列和医用供氧系列医疗器械领域的优势地位同时, 募集资金项目将解决公司目前的产能瓶颈, 提高公司的整体盈利能力将受益于基础医疗器械行业快速发展 : 我国目前基础医疗器械市场需求迅速放大, 一方面大量旧设备需要更新换代, 另一方面建设农村和社区医疗机构提供新增需求, 政府将加大对基础医疗设施的投入以满足这些需求, 我们预计到 2010 年, 将有 1000 亿元左右的增量资金进入医疗器械市场, 主要投入于基础医疗器械 ; 同时, 国际基础医疗器械产业向发展中国家转移给我国的基础医疗器械产业带来较大的发展机遇公司作为基础医疗器械行业的细分产业龙头将受益于行业快速发展投资建议 : 预计公司年 EPS 分别为元, 三年复合增长率 33%, 按 08 年倍 PE, 公司合理估值为元风险提示 : 公司面临生产规模扩大后的销售和管理风险, 市场竞争风险, 同时, 公司短期负债较多, 存在一定财务风险主要财务指标主要财务指标 E 2009E 2010E 营业收入同比 (%) 25% 27% 27% 26% 归属母公司净利润同比 (%) 20% 37% 35% 31% 毛利率 (%) 30.2% 29.9% 30.2% 30.6% ROE(%) 27.6% 14.2% 16.1% 17.4% 每股收益 ( 元 ) 资料来源 : 中投证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分

2 目录 1. 基础医疗器械细分行业龙头公司在部分细分产品市场具有优势地位募集项目分析公司将受益于基础医疗器械行业快速发展国内医疗器械行业概况基础医疗器械企业将迅速发展盈利预测与估值盈利预测估值风险因素分析...10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/12

3 1. 基础医疗器械细分行业龙头 1.1 公司在部分细分产品市场具有优势地位鱼跃医疗是一家从事基础医疗器械生产销售的公司, 主营产品包括康复护理系列和医用供氧系列医疗器械公司两大系列产品生产涉及到精密制造和机电一体化制造, 在生产和销售上所具有的协同效应, 产品用途主要为医院和家庭的康复护理目前, 公司生产的产品共计 36 个品种 225 个规格公司生产的主要产品包括制氧机超轻微氧气阀雾化器血压计听诊器轮椅车, 以及由血压计和听诊器所组成的保健盒, 这些产品销售额均超过千万, 除轮椅车市场占有率为国内第二外, 其他产品市场占有率均是国内领先图 1: 公司主要产品这七种核心产品在公司的销售收入中占到了 68.69%, 贡献 65.21% 的毛利, 是公司的主要市场竞争力之所在图 2:2007 年公司营业收入组成其他产品 32% 制氧机 15% 血压计 16% 听诊器 5% 氧气阀 5% 雾化器 6% 保健盒 8% 轮椅 13% 我们对公司主要产品的特点以及生产销售情况进行了分析, 并对其销售收请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/12

4 入与毛利率趋势进行了预测 : 康复护理系列产品基本以国内销售为主, 包括听诊器血压计雾化器保健盒和轮椅除轮椅外, 公司在这些市场占有率超过 30%, 具备优势地位, 产品价格均较为稳定, 毛利率波动不大, 受益于国内基础医疗器械市场的快速增长, 这类产品近三年也保持在 20% 以上的增长率, 与行业增长率基本一致, 预计未来将保持较为稳定的市场份额, 随着行业趋势的进一步好转快速增长, 成为公司业绩的支撑部分图 3: 公司听诊器血压计保健盒销售收入与毛利率 E 2009E 2010E 收入血压计毛利率听诊器毛利率保健盒毛利率 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 图 4: 公司雾化器销售收入与毛利率 E 2009E 2010E 收入毛利率 50% 40% 30% 20% 10% 0% 轮椅车主要的面向对象是老年人和残疾人, 随着我国老龄化的加速, 轮椅车的市场需求也将得到增大轮椅车业务在 2005 年曾贡献公司 45% 的销售收入和 25% 的毛利, 是公司最大的一个产品, 后由于为了筹措资金发展制氧机和氧气阀等前景更广阔的业务, 将子公司江苏英科的轮椅生产线转让给 APM 公司, 导致该项业务规模迅速下降, 目前占市场份额为 12.4%, 产销情况良好, 随着请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/12

5 公司募集项目的投产, 我们认为轮椅业务规模将继续增长图 5: 公司轮椅销售收入与毛利率 E 2009E 2010E 25% 20% 15% 10% 5% 0% 收入毛利率医用供氧系列医疗器械主要包括制氧机氧气阀等, 是公司新开发的产品, 增长势头良好, 占公司营业收入和毛利的比例逐年上升公司制氧机既在国内销售, 同时也采用 OEM 和 ODM 的方式外销公司生产的是分子筛制氧机, 与传统的化学制氧机相比, 从安全性到成本均有优势国内市场方面, 一方面社区医院的建设需要大量配置, 传统的化学制氧机也需要进行更新换代, 同时, 家庭使用也在逐渐普及国外市场方面, 随着美国 2003 年通过的医疗现代化法案规定自 2007 年起, 对 DME 产品必须进行招标采购, 为公司的低成本制氧机进入市场容量巨大的美国市场创造了有利条件此次募集项目也包括制氧机的扩产, 我们预计制氧机业务将迅速增长, 但是, 该业务同时面临着国内北辰亚奥浙江龙飞等厂家的竞争, 公司优势并不明显图 6: 公司制氧机销售收入与毛利率 E 2009E 2010E 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 收入毛利率超轻微氧气阀产品技术含量较高, 公司产品全部供出口目前公司是国内请务必阅读正文之后的免责条款部分 5/12

6 唯一一家能批量生产超轻微氧气阀的生产厂家, 与国外企业相比产品成本优势明显, 公司产品于 2004 年通过美国 WHA 实验室 ASTM-G175 认证后, 销售保持快速增长, 我们认为, 该产品将成为公司利润的重要增长点图 7: 公司氧气阀销售收入与毛利率 E 2009E 2010E 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 收入毛利率 1.2 募集项目分析本次募集资金主要投向 5 个技术改造项目, 总投资约 1.76 亿元表 1: 募集项目所需资金序号项目所需资金 ( 万元 ) 1 医用分子筛制氧机技术改造项目超轻微氧气阀技术改造项目手动及电动轮椅技术改造项目小型机电一体化医疗器械生产线技术改造项目研发中心技术改造项目合计从募集资金项目来看, 主要出于两方面的考量一是公司产品市场需求旺盛, 产品的产能已经无法完全满足市场需求募集资金项目将解决公司目前的产能瓶颈, 满足国内外市场的需求, 提高公司的整体盈利能力另一方面, 公司大部分产品均属于基础医疗器械, 技术壁垒不高, 公司本次募集资金有一部分将用于产品的技术改造和提高研发水平, 提升公司的核心竞争能力, 巩固公司在康复护理系列和医用供氧系列医疗器械领域的优势地位请务必阅读正文之后的免责条款部分 6/12

7 表 2: 募集项目基本情况序新增国内市国外市项目原有产能号产能场需求场需求 1 医用分子筛制氧机技术改造项目 2.7 万 4 万 10.5 万 100 万 2 超轻微氧气阀技术改造项目 25 万 60 万万 3 手动及电动轮椅技术改造项目 9.5 万 8.2 万 60 万 375 万小型机电血压计 140 万 10 万 350 万 2500 万一体化医超声雾化器 8.5 万 5 万疗器械生电动吸引器 1.6 万 3 万 - - 产线技术改造项目防褥疮床垫 2.2 万 2 万研发中心技术改造项目 2. 公司将受益于基础医疗器械行业快速发展 2.1 国内医疗器械行业概况医疗器械行业是一个多学科交叉知识密集资金密集型的产业, 进入门槛较高与发达国家相比, 我国医疗器械工业基础薄弱, 规模较小, 发展较为滞后但同时我国落后的医疗器械装备水平与社会日益增长的医疗需求之间的巨大矛盾, 促进了我国医疗器械市场的快速增长, 本世纪以来, 我 2000 年年年平均递增 20% 以上 2006 年, 我国市场规模已达 600 亿元, 市场规模位居全球第四图 8:2001 年以来我国医疗器械行业销售收入与利润情况销售收入利润总额销售收入增长率利润总额增长率 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源 : 中经网中投证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分 7/12

8 国内医疗器械市场状况 : 高端医疗器械占整体市场的 25%, 由于技术实力上的差距, 基本由跨国公司占据 ; 基础医疗器械占整体市场的 75%, 依靠成本优势, 市场的主体是国内企业 2.2 基础医疗器械企业将迅速发展一国内基础医疗器械需求将迅速扩大 1 旧有设备更新换代需求全国医疗机构的平均医疗器械装备水平较低, 更新换代需求量较大全国医疗机构 15% 的现有仪器和设备是 70 年代以前的产品,60% 的设备是 80 年代中期以前的产品, 大量的设备需要更新换代 2 国家大力推进城乡医疗服务体系的建设新增大量基础医疗器械需求国家将建立和完善以县级医院为龙头乡镇卫生院为骨干村卫生室为基础的农村三级医疗卫生服务网络, 建立和完善以社区卫生服务为基础的新型城市医疗卫生服务体系, 这个过程中需要配备大量的基础医疗器械 3 政府将加大对基础医疗设施的投入, 以满足这些新增的需求温总理在 2006 年政府工作报告中明确国家计划 5 年内投资 200 多亿元, 对乡镇卫生院和部分县医院进行改造而从整个医保体系的建设来看, 据我们测算到 2010 年大约会有 4000 亿的增量资金进入医疗市场, 按照 25% 的比例计算, 医疗器械市场的规模将会提高 1000 亿左右二产业转移带来的发展机遇国际医疗器械市场上, 发达国家的基础医疗器械产品通过 OEM 或 ODM 等方式向中国等发展中国家转移也是一大趋势世界最大的医疗器械市场美国,2003 年通过的医疗现代化法案规定自 2007 年起, 对 DME 产品必须进行招标采购, 对产品的成本要求大大提高与发达国家医疗器械企业相比, 国内企业要素成本低廉, 同时低端基础医疗器械并不需要太高的核心技术, 产业转移的趋势相当明显 3. 盈利预测与估值 3.1 盈利预测主要假设 : 我们对公司各业务的市场需求和风险因素进行了综合考虑, 并根据增发项目的情况对盈利前景进行了预测同时, 我们预计公司其他业务有 15% 左右的自然增长, 公司的产品价格和毛利率维持在一个较为稳定的水平请务必阅读正文之后的免责条款部分 8/12

9 表 4: 分业务收入与利润预测产品 E 2009E 2010E 制氧机氧气阀雾化器血压计听诊器保健盒轮椅其他合计收入增长率 109% 28% 40% 40% 35% 毛利率 34.16% 31.85% 33.00% 32.00% 31.50% 31.50% 收入增长率 41% 83% 60% 50% 50% 毛利率 42.70% 38.00% 41.02% 41.00% 42.00% 42.00% 收入增长率 23% 35% 30% 25% 25% 毛利率 43.83% 41.30% 47.09% 46.00% 46.00% 46.00% 收入增长率 30% 33% 30% 28% 28% 毛利率 29.63% 25.43% 23.49% 24.00% 24.50% 25.00% 收入增长率 27% 29% 20% 18% 18% 毛利率 36.50% 25.05% 26.79% 26.00% 26.00% 26.00% 收入增长率 35% 33% 25% 20% 18% 毛利率 26.98% 21.97% 21.99% 22.00% 22.00% 22.00% 收入增长率 -51% 17% 30% 28% 28% 毛利率 22.28% 17.85% 19.20% 21.00% 22.00% 23.00% 收入增长率 19% 14% 15% 15% 15% 毛利率 25.81% 31.63% 33.05% 33.05% 33.05% 33.05% 收入增长率 8% 25% 28% 27% 26% 毛利率 27.66% 28.49% 29.74% 29.89% 30.20% 30.57% 资料来源 : 中投证券研究所对募集项目项目建成后新增固定资产折旧的情况假设如下 : 表 5: 募集项目新增固定资产折旧假设序号项目房屋建筑机械设备合计 1 医用分子筛制氧机技术改造项目超轻微氧气阀技术改造项目手动及电动轮椅技术改造项目小型机电一体化医疗器械生产线技术改造项目研发中心技术改造项目合计 , 根据上述假设, 对公司未来 3 年的盈利预测如下 : 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9/12

10 表 6: 盈利预测 ( 百万元 ) 主要财务指标 E 2009E 2010E 营业收入同比 (%) 9% 25% 27% 27% 26% 归属母公司净利润同比 (%) -46% 20% 37% 35% 31% 毛利率 (%) 27.66% 29.37% 30.2% 29.9% 30.2% 30.6% ROE(%) 52.0% 21.9% 27.6% 14.2% 16.1% 17.4% 每股收益 ( 元 ) 资料来源 : 中投证券研究所 3.2 估值预计公司年 EPS 分别为元, 三年复合增长率 33%, 按照 08 年倍 PE, 公司的合理估值为元 4. 风险因素分析 1 募集项目投产后, 公司生产经营规模将扩大, 在产品销售和管理上存在一定风险 2 随着基础医疗器械行业发展加速, 市场竞争可能加剧 3 公司短期负债较多, 存在一定财务风险请务必阅读正文之后的免责条款部分 10/12

11 附 : 财务预测表资产负债表利润表至 12 月 31 日 E 2009E 2010E 至 12 月 31 日 E 2009E 2010E 流动资产营业收入现金营业成本应收账款营业税金及其它应收款营业费用预付账款管理费用存货财务费用其他资产减值损非流动资产公允价值变长期投资投资净收益固定资产营业利润无形资产营业外收入其他营业外支出资产总计利润总额流动负债所得税短期借款净利润应付账款少数股东损其他归属于母公司非流动负债 EBITDA 长期借款 EPS( 元 ) 其他负债合计主要财务比少数股东权益至 12 月 31 日 E 2009E 2010E 股本年成长率资本公积营业收入 24.8% 26.6% 26.6% 26.4% 留存收益营业利润 21.8% 36.8% 35.2% 31.1% 归属母公司股东权益合计净利润 20.0% 36.7% 35.2% 31.1% 负债和股东权益获利能力毛利率 30.2% 29.9% 30.2% 30.6% 现金流量表净利率 13.1% 14.1% 15.1% 15.7% 至 12 月 31 日 E 2009E 2010E ROE 27.6% 14.2% 16.1% 17.4% 经营活动现金流 ROIC 32.4% 23.4% 29.6% 36.9% 净利润偿债能力折旧摊销资产负债率 49.5% 17.8% 17.9% 17.8% 财务费用净负债比率投资收益流动比率营运资金变动速动比率其它营运能力投资活动现金流资产周转率资本支出应收账款周转长期投资应付账款周转其他每股指标 ( 元 ) 筹资活动现金流每股收益短期借款每股经营现金长期借款每股净资产普通股增加估值比率资本公积增加 PE( 倍 ) 其他 PB( 倍 ) 现金净增加额 EV/EBITDA 资料来源 : 中投证券研究所, 公司报表, 单位 : 百万元请务必阅读正文之后的免责条款部分 11/12

12 投资评级定义公司评级强烈推荐 : 预期未来 6~12 个月内股价升幅 30% 以上推荐 : 预期未来 6~12 个月内股价升幅 10%~30% 中性 : 预期未来 6~12 个月内股价变动 ±10% 以内回避 : 预期未来 6~12 个月内股价跌幅 10% 以上行业评级看好 : 预期未来 6~12 个月内行业指数表现优于市场指数 5% 以上中性 : 预期未来 6~12 个月内行业指数表现相对市场指数持平看淡 : 预期未来 6~12 个月内行业指数表现弱于市场指数 5% 以上分析师简介李昱, 中投证券研究所医药行业分析师, 清华大学生物学硕士,1 年证券行业从业经验主要研究覆盖公司 : 达安基因, 科华生物, 华兰生物, 天坛生物, 双鹭药业等免责条款本报告本报告由中国建银投资证券有限责任公司 ( 以下简称中投证券 ) 提供, 旨为派发给本公司客户使用未经中投证券事先书面同意, 不得以任何方式复印传送或出版作任何用途合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道, 非通过以上渠道获得的报告均为非法, 我公司不承担任何法律责任本报告基于中投证券认为可靠的公开信息和资料, 但我们对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证中投证券可随时更改报告中的内容意见和预测, 且并不承诺提供任何有关变更的通知本公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务本报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券的买卖出价投资者应根据个人投资目标财务状况和需求来判断是否使用报告所载之内容和信息, 独立做出投资决策并自行承担相应风险我公司及其雇员不对使用本报告而引致的任何直接或间接损失负任何责任中国建银投资证券有限责任公司研究所深圳深圳福田区福华三路国际商会中心 49 楼传真 :(0755) 主页 : 北京北京市西城区闹市口大街 1 号长安兴融中心 2 号楼 7 层传真 :(010) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12/12

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013

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