目录 一 回眸 2016 年医药行业 : 营收增速触底, 利润增速提升... 5 ( 一 ) 医药行业运行情况 医药行业整体企稳回升, 盈利增速逐渐恢复 医疗服务与原料药增速较快, 估值水平趋于合理... 5 ( 二 ) 医药行业市场表现... 6 二 行到水穷处, 坐看

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1 医药行业 2017 年投资策略 证券研究报告 行业研究 行到水穷处, 坐看风起时 2016 年 12 月 06 日投资要点 增持 ( 维持 ) 分析师 : 王凤华执业编号 :S 电话 : 邮箱 :wangfenghua@lxsec.com 研究助理 : 李志新电话 : 邮箱 :lizhixin@lxsec.com 研究助理 : 陈家元邮箱 :chenjiayuan@lxsec.com 行业表现对比图 ( 近 12 个月 ) 6% 2% -2% -6% -11% 沪深 300 医药生物 资料来源 :Wind 回眸 2016: 营收增速触底, 利润增速提升 近年来, 我国医药行业规范度不断提高, 以往粗放式的增长方式难以延续, 取而代之的是行业整体增速换挡, 以及各子行业之间的分化与结构性调整 我们认为医药行业政策频出, 总额控制与结构调整的主线将导致行业发展趋 于分化, 集中度提升, 在增速平稳恢复的同时提高行业整体盈利能力 2016 年医药行业增速维持在 10% 左右, 而利润增速回升至 15% 行到水穷处, 坐看风起时医药行业是受政策扰动明显的行业 2016 年是医改全面进入深水区的一年, 我国出台了多项相关政策, 主要体现在医保控费持续加码 医保目录调整 仿制药一致性评价 药品优先审批 临床自查等等 我们认为, 医药行业整 体增速在医保控费的压力下将持续承压, 预计未来几年增速将维持在 10-15% 之间 但通过政策趋势不难判断, 伴随不断规范化和集中度的提升, 医药行业将不乏结构性的机会 随风而动, 趋利避害 : 关注政策带来的两个生态重构相比美国和日本, 我国医药工业企业数量仍然过多, 表现出大而不强 创新 能力薄弱的特点, 去产能成为医药工业的关键词 2016 年, 临床试验数据 自查核查与优先审评审批政策悄然落地, 通过入口端的疏堵结合优化医药工 业的行业结构 ; 存量端, 仿制药一致性评价与医保目录调整将加速制药行业 的去伪存真 2016 年为我国深化医改之年, 国务院总理李克强明确指出要把降药价作为 深化医疗改革的突破口, 增加公立医院改革试点城市, 取消药品销售加成, 在药品流通领域推行 两票制 等 医药流通企业有望分享公立医院药房 市场, 同时将面临集中度的不断提升 重点关注医药子行业及公司 我们重点关注以下子行业及相关标的 : 医疗服务行业 ( 民营医院政策逐步放 开, 看好专科连锁医院爱尔眼科 通策医疗, 以及综合医院集团恒康医疗, CRO 行业在审评加速与一致性评价的推动下快速增长, 看好泰格医药 ST 百花 ); 医药商业 ( 医药商业在规范化背景下迎来整合期, 流通行业看好九州通和深耕区域市场的柳州医药 华东医药, 零售领域看好一心堂 益丰药 房 ); 优质仿制药与儿童药 ( 一致性评价与医保目录调整在即, 看好济川药 业 康弘药业 信立泰等优秀仿制药企业, 儿科药政策环境与需求端向好, 重点关注亚宝药业 ); 中药饮片 ( 中药饮片免受医保控费压力, 看好中药配 方颗粒企业中国中药 红日药业 ) 风险提示 1) 政策落地不及预期 ;2) 药品持续降价 ;3)A 股系统风险 请务必阅读最后特别声明与免责条款 1 / 33

2 目录 一 回眸 2016 年医药行业 : 营收增速触底, 利润增速提升... 5 ( 一 ) 医药行业运行情况 医药行业整体企稳回升, 盈利增速逐渐恢复 医疗服务与原料药增速较快, 估值水平趋于合理... 5 ( 二 ) 医药行业市场表现... 6 二 行到水穷处, 坐看风起时... 8 ( 一 ) 医药行业是政策扰动强烈的高内需依存行业... 8 ( 二 ) 水穷之时思变革, 医药各项关键政策实施元年 三 随风而动, 趋利避害 : 关注政策带来的两个生态重构...11 ( 一 ) 医药工业的生态重构 : 关键词 : 去产能 我国医药工业大而不强, 创新能力薄弱 去产能化之入口端 : 堵疏结合, 临床试验数据自查核查与优先审评审批 去产能化之存量端 : 仿制药一致性评价与医保目录调整 ( 二 ) 医药流通的生态重构 : 关键词 : 阳光化 四 2017 年重点关注医药子行业及公司 ( 一 ) 医疗服务业 : 民营医院 CRO 发展持续享受政策红利 影响民营医院发展两大枷锁被打破 民营医院发展走上快车道 看好民营专科连锁医院爱尔眼科 ( 眼科 ) 通策医疗 ( 口腔 ), 以及综合医院集团恒康医疗 三个投资逻辑 : 利空消化 需求扩张 新增业务 看好明年 CRO 行业 : 首选泰格医药 (300347) ( 二 ) 医药商业 ( 医药流通和药店 ): 估值增长两相宜 医药流通 : 盈利模式变革与升级 集中度提升 药店零售 : 医药分家直接受益者 ( 三 ) 优质仿制药 儿童药企 优质仿制药企业将拨云见日 儿童药市场远未饱和 ( 四 ) 中药饮片 : 享受超医药福利待遇 中药材周期波动特征明显, 今年中药材价格涨幅较大 中药饮片不受药品降价影响, 享受超药品福利待遇 中药饮片投资地图, 看好中药配方颗粒 五 2017 年投资策略与组合 ( 一 ) 行业估值分析与评级 ( 二 )2017 年投资组合 六 风险提示 请务必阅读最后特别声明与免责条款 2 / 33

3 图表目录 图表 1: 历年医药工业运行情况 (2011 年 年 )... 5 图表 2: 前三季度医药生物子行业营收增速... 6 图表 3: 前三季度医药生物子行业归母净利增速... 6 图表 4: 十年长周期医药板块与沪深 300 涨跌幅比较 (%)... 6 图表 5: 医药生物估值 (PE) 处于十年长周期均值附近... 7 图表 6: 医药生物 (SW) 相对沪深 300 估值溢价率... 7 图表 7: 各子行业历史估值水平... 8 图表 8: 各医药生物子行业市场表现 ( 截止 12 月 1 日 )... 8 图表 9: 医药制造业历年运行情况及行业重大事件... 9 图表 10: 医药行业二级市场表现受政策影响显著... 9 图表 11: 2016 年发布的主要医改政策 图表 12: 医保控费实施路径 图表 13: 历年规模以上药企 R&D 投入 图表 14: 我国与国际药企研发销售比差距 图表 15: CDE 历年受理新药品注册申请情况 ( 复审除外 ) 图表 16: 我国与国外 / 地区新药申请收费与评审人员数量比较 图表 17: 首批临床试验数据自查核查结果统计 图表 18: 逐月新药注册申请与受理数量 图表 19: 新药注册优先审评审批理由 图表 20: 国内主要公司获得优先审评审批新药数情况 图表 21: 仿制药一致性评价相关政策公告 图表 22: 我国仿制药一致性评价历史进程 图表 23: 日本药品再评价历史 图表 24: 美国 1966 年药效评价项目 DESI 评价结果 图表 25: 日本三次药品再评价后制药工业状况 图表 26: 本次医保目录调整思路 图表 27: 2009 年医保目录调整情况 图表 28: 多管齐下降药价 图表 29: 药品零差率下医药流通企业介入医院药房的三种模式 图表 30: 两票制模式图 图表 31: 历年民营医院政策红利 图表 32: 北京市医师多点执业人数 ( 人 ) 图表 33: 北京注册多点执业医师去向统计 图表 34: 我国医院产权结构组成 ( 所 ) 图表 35: 不同产权医院医疗服务量 ( 亿次 ) 图表 36: 历年 CDE 药品审评情况一览 请务必阅读最后特别声明与免责条款 3 / 33

4 图表 37: 医药流通行业 3+1+N 市场格局 图表 38: 主要上市连锁药店财务数据纵览 ( 年 ) 图表 39: 国家医保目录历史调整情况 图表 40: 0-14 岁人偶比例同比增速 图表 41: 儿科药市场规模与占比 图表 42: 儿科药相关政策公告 图表 43: 康美 中国中药材价格指数创出 4 年新高 图表 44: 医药工业细分子行业 CAGR( 年 ) 图表 45: 中药饮片子行业比重逐年上升 图表 46: 中药饮片行业重大并购事件 ( 亿元以上 ) 图表 47: 传统中药饮片 中药配方颗粒和超微饮片比较 图表 48: 中药配方颗粒毛利率和增速较优 图表 49: 医药生物 (SW) 十年长周期估值区间 图表 50: 联讯医药 2017 年投资组合 请务必阅读最后特别声明与免责条款 4 / 33

5 一 回眸 2016 年医药行业 : 营收增速触底, 利润增速提升 2008 年以来, 我国医药行业规范度也不断提高, 以往粗放式的增长方式难以延续, 取而代之的是行业整体增速换挡, 以及各子行业之间的分化与结构性调整 我们认为 年是医药行业增速触底回升的转折点,2016 年行业增速维持在 10% 左右, 而利润增速回升至 15%, 显示出行业内蕴含的结构性机会 ( 一 ) 医药行业运行情况 1 医药行业整体企稳回升, 盈利增速逐渐恢复 2016 年 1-10 月份, 医药制造业销售额约 2.2 万亿元, 同比增长 9.7%, 略高于 2015 年的 9.5%; 今年 1-10 月份, 医药制造业实现利润总额 2356 亿元, 同比增长 15.5%, 高于 2015 年的 13.1% 医药工业在经历了数年的换挡期后, 在 2015 年和 2016 年出现 了企稳回升的趋势, 尤其是在集中度提升和两票制等因素的影响下, 医药工业的利润增速出现了明显的反弹,2016 年达到 15.5% 我们认为, 医药行业政策频出, 总额控制与 结构调整的主线将导致行业发展趋于分化, 提升行业集中度, 在增速平稳恢复的同时提 高行业整体盈利能力 图表 1: 历年医药工业运行情况 (2011 年 年 ) 资料来源 : 国家统计局, 联讯证券研究院 2 医疗服务与原料药增速较快, 估值水平趋于合理 从上市公司披露的 3 季报来看, 医药生物 (SW) 营收和归母净利润分别同比增长 14.2% 和 18.1%, 比 2015 年末增速提高了 2.8% 和 4.0%; 其中医疗服务 原料药与医药 商业等子行业表现抢眼 医疗服务行业的营业收入与归母净利润分别实现了 39.2% 和 143.0% 的增长, 主要得益于医疗服务行业并购事件频发 ; 受持续涨价因素的影响, 原料 药利润同比增速达到 57%; 在两票制的影响下, 医药商业集中度有所提升, 行业营收与 利润同比增速分别达到 17.7% 和 24.4% 请务必阅读最后特别声明与免责条款 5 / 33

6 图表 2: 前三季度医药生物子行业营收增速 图表 3: 前三季度医药生物子行业归母净利增速 资料来源 :Wind, 联讯证券研究院 资料来源 :Wind, 联讯证券研究院 ( 二 ) 医药行业市场表现医药行业是投资常青树 我们比对近十年 (2007 年 年 ) 来医药板块与沪深 300 指数的涨跌幅情况, 只有 2011 年 2014 年和 2016 年跑输沪深 年间, 医药板块在医药改革的推动下大幅跑赢大盘, 但 2011 年开始医药政策倾向发生改变, 2014 年医保控费与降低药占比的趋势逐渐清晰, 而药物审批与招标进展缓慢, 因而 2011 年以来医药板块相对表现喜忧参半, 但 2011 年初至今沪深 300 指数上涨 40.6%, 医药板块上涨 73.3%, 依然大幅领先 图表 4: 十年长周期医药板块与沪深 300 涨跌幅比较 (%) 资料来源 :Wind, 联讯证券研究院 整体估值水平方面 : 经过去年以及今年年初的大幅调整, 医药行业整体估值从历史高位回归理性, 一度降至 37X 的水平, 但今年 6 月份以来, 医药板块随着市场一路上扬, 目前估值 44X, 处于历史均值附近 医药生物相对于沪深 300 溢价率也处于历史均值附 近, 但是从 2012 年来看, 目前, 溢价率处于相对低位 请务必阅读最后特别声明与免责条款 6 / 33

7 图表 5: 医药生物估值 (PE) 处于十年长周期均值附近 资料来源 :Wind, 联讯证券研究院 图表 6: 医药生物 (SW) 相对沪深 300 估值溢价率 资料来源 :Wind, 联讯证券研究院 医药各子行业估值分化严重 目前, 医疗服务行业近年来营收和利润增速都明显快于其他子行业, 受资本青睐, 享受较高估值水平, 其他子行业估值均接近 2014 年上半 年的水平 除了医疗服务, 医疗器械 生物制药和化学制药的估值水平也较高, 位于 倍, 医药商业与中药行业估值较低, 处于 30 倍左右 请务必阅读最后特别声明与免责条款 7 / 33

8 图表 7: 各子行业历史估值水平 资料来源 :Wind, 联讯证券研究院 二级市场表现上, 医疗服务表现最优, 跌幅仅有 -3.47%, 医疗器械长期表现最差, 跌幅高达 %, 大幅落后医药生物整体 -8.23% 的跌幅, 生物制品子行业血液制品表 现较优, 但疫苗行业受山东疫苗事件影响, 导致今年行业利润增速较低, 生物制品子行 业表现一般 图表 8: 各医药生物子行业市场表现 ( 截止 12 月 1 日 ) 资料来源 :Wind, 联讯证券研究院 二 行到水穷处, 坐看风起时 ( 一 ) 医药行业是政策扰动强烈的高内需依存行业 我们认为医药行业是受政策扰动明显的行业 从 1999 年到 2007 年, 医药行业受益 于我国城镇职工基本医保 新农合 城镇居民基本医保的相继建成, 全行业保持增速不 请务必阅读最后特别声明与免责条款 8 / 33

9 断加快发展态势, 其中,2008 年受全球金融危机影响, 医药生物增速下行, 但 年受 4 万亿投资影响, 国家追加 8000 亿医疗投入, 医药生物增速再度加速, 此后 2012 年开始, 医改进入深水区, 受医保控费 反腐和 GDP 下行三重效应叠加, 医药行业开启 了长达 4 年的增速下行发展态势 图表 9: 医药制造业历年运行情况及行业重大事件 资料来源 : 联讯证券研究院整理 通过对比医药板块与沪深 300 指数的走势也可以看出,07-10 年间, 在医药改革 ( 包括财政医疗支出 ) 的推动下, 医药板块连续四年跑赢大盘 11 年开始, 国家政策倾向发 生变化, 利好与利空相互交织, 尽管如此, 医药行业仅仅是在 11 年小幅跑输大盘,12-13 年则连续跑赢大盘 14 年以来, 医保控费与降低药占比的趋势逐渐清晰, 药品审批与招 标进程较为缓慢, 多方压力下的医药行业表现出较大的波动性,14 年跑输大盘,15 年 再度大幅超越大盘,16 年小幅跑输大盘 可见, 不论是医药行业的实际增速, 还是二级市场的表现, 都受到医药行业政策的 直接影响 图表 10: 医药行业二级市场表现受政策影响显著 资料来源 : 联讯证券研究院整理 请务必阅读最后特别声明与免责条款 9 / 33

10 ( 二 ) 水穷之时思变革, 医药各项关键政策实施元年 2016 年是医改全面进入深水区的一年, 我国出台了多项相关政策, 主要体现在医保 控费持续加码 医保目录调整 仿制药一致性评价 药品优先审批 临床自查等等 我 们认为, 医药行业整体增速在医保控费的压力下将持续承压, 预计未来几年增速将维持在 10-15% 之间 但透过政策趋势不难判断, 伴随不断规范化和集中度的提升, 医药行业 将不乏结构性的机会 图表 11: 2016 年发布的主要医改政策 时间政策公告发布方主要内容 关于解决药品注册申请积压实行优先审评的意见 关于开展仿制药质量和疗效一致性评价的意见 国务院办公厅关于城市公立医院综合改革试点的指导意见 关于尽快确定医疗费用增长幅度的通知 关于做好 2016 年县级公立医院综合改革工作的通知 年国家基本医疗保险 工伤保险和生育保险药品目录调整工作方案 ( 征求意见稿 ) 食品药品监管总局对新药 慢性病用药和临床急需 市场短缺等药品实施优先审评 国务院办公厅基药目录中 2007 年 10 月 1 日前批准上市的化药仿制药口服固体制剂, 须于 2018 年底前完成一致性评价 ; 对于完成一致性评价的药品在销售环节予以支持 国务院办公厅到 2017 年底, 个人卫生支出占卫生总费用比例降至 30% 以下 ; 城市三甲医院门诊量比重明显下降 卫计委 力争到 2017 年底, 全国医疗费用增长幅度降到 10% 以下 卫计委 财政部 所有县级公立医院取消药品加成 ( 中药饮片除外 ), 实行以按病种 付费为主 多种付费方式相结合的复合医保支付方式改革 人社部 2016 年底完成医保目录调整工作 ;2017 年完善基本医保用药管理办法, 逐步建立目录动态调整机制 资料来源 : 公开资料, 联讯证券整理 2016 年 8 月, 全国卫生与健康大会在京召开, 习近平等国家领导人出席会议并发表 重要讲话 会议强调, 没有全民健康, 就没有全面小康 ; 要把人民健康放在优先发展的战略地位 会议强调了改革的三大重心 : 医保改革 公立医院改革与药品供应保障体系 改革 医保控费将贯穿未来医药行业发展过程 11 月 8 日, 新医改小组发布了 关于进一 步推广深化医药卫生体制改革经验的若干意见, 一时间成为行业焦点 意见 的核心 就是推广福建 安徽 江苏 青海等地在医改试点过程中总结出来的经验, 其中 福建 省三明市 被单列出来放在最前面, 意味着中央对三明模式的重视, 也表明医保控费将 更趋严格 图表 12: 医保控费实施路径 请务必阅读最后特别声明与免责条款 10 / 33

11 资料来源 : 联讯证券研究院 总额控制方面,2016 年 6 月, 卫计委与国家中医药管理局联合发布 关于尽快确定医疗费用增长幅度的通知, 力争到 17 年年底, 将全国医疗费用增速控制在 10% 以下, 为医保控费的目标提出了明确要求 预计 16 年医疗费用增速在 15% 左右, 据测算, 如 果控费目标达成, 三甲医院药品收入将减少 5-6%, 约为 280 亿元 同时,9 月 18 日卫计委计生委和财政部还联合发布了 关于做好 2016 年省级公立医院综合改革工作的通 知, 要求所有县级医院实行零差价, 彻底破除医院对药品销售的依赖, 促进医院回归医 疗服务的本质 在具体实施过程中, 医保控费有两大有力抓手 一是调整医疗费用结构, 除了降低 药占比的硬性要求, 卫计委还发布了 关于控制公立医院医疗费用不合理增长的若干意 见, 明确要求建立对辅助用药等的监控跟踪机制, 一些省份纷纷制定了药品监控名单, 尤其是对中药注射剂等辅助用药加以限制 二是确定医保支付标准 例如安徽将招标最低价作为支付参考价 (1500 个品规中,866 个为全国最低价 ); 三明采取同一通用名的 最低中标价 ; 绍兴和重庆以省级中标价为支付价, 同时允许二次议价, 等等 我们预计, 最低价方案过于严格, 全面推开有难度, 以中标价为准的可能性较大 三 随风而动, 趋利避害 : 关注政策带来的两个生态重构 2016 年医药行业政策频出, 我们认为 2017 年是医药行业新的长周期的起点之年 医药行业告别以往粗放式发展, 全行业享受政策红利皆有份的发展模式, 进入需要关注政策, 精选政策受益行业和公司, 规避政策风险的严肃投资时代 我们建议 随风而动, 趋利避害, 主要关注政策带来的两个生态重构以及带来的医药长周期投资机会 ( 一 ) 医药工业的生态重构 : 关键词 : 去产能 1 我国医药工业大而不强, 创新能力薄弱 我国医药工业大而不强, 行业分散 据国家统计局数据,2015 年我国医药制造业共 有 7116 家企业, 营收总规模为 亿元, 资产总规模 亿元, 平均单位企 业年营收 3.6 亿元, 总资产 3.4 亿元 相比日本目前 300 多家药企的数量, 以及美国少 数几家国际巨头垄断美国医药市场的格局, 我国医药工业企业数量仍过多, 大而不强 另外, 医药工业创新能力薄弱 整体上看, 虽然近几年我国药企研发费用投入不断增长,2014 年规模以上医药制造业研发投入达到 亿元, 但是医药企业研发销售比 ( 研发投入费用 / 销售收入 ) 仍然严重偏低, 平均比重不足 2%, 而国际药企研发销售比 请务必阅读最后特别声明与免责条款 11 / 33

12 均值为 8% 单位个体上看,2015 年我国药企研发销售比前十强均值为 9.58%, 而国际 前十强均值达到 24.13%, 是我国药企的 2.5 倍 图表 13: 历年规模以上药企 R&D 投入 图表 14: 我国与国际药企研发销售比差距 资料来源 : 国家统计局, 联讯证券研究院 资料来源 : 中国产业信息网, 联讯证券研究院 2 去产能化之入口端: 堵疏结合, 临床试验数据自查核查与优先审评审批在新药研发上, 我国新药临床申请存在大量重复申请 低效申请, 加上药审收费标准过低, 药审中心人员不足等原因, 造成我国目前新药临床审批大量积压和排队等待时间过长等现状, 不仅占用和浪费大量审批资源, 而且使真正高质高效的创新药临床审批得不到及时审批, 不利于我国医药工业的创新发展 图表 15: CDE 历年受理新药品注册申请情况 ( 复审除外 ) 资料来源 :CDE, 药智网, 联讯证券研究院 图表 16: 我国与国外 / 地区新药申请收费与评审人员数量比较 美国 欧盟 日本 台湾地区 中国大陆 药审人员 ( 人 ) 新药申请收费 ( 万元 ) 仿制药申请收费 ( 万元 ) 资料来源 :2016 中国医院大会, 联讯证券研究院 堵 之临床试验数据自查核查 : 自 2015 年 7 月,CFDA 启动药物临床试验数据 请务必阅读最后特别声明与免责条款 12 / 33

13 自查核查工作, 对待批生产的 1622 个药物临床试验项目数据真实性 规范性进行核查, 其中化药 中药 生物制品分别有 1,283 个 237 个和 102 个, 涉及 815 家企业 据 CFDA 数据, 截止 2016 年 6 月底, 扣除免临床试验的 193 个, 需要进行自查的品种共 计 1429 个, 其中企业自查主动申请撤回 1193 个, 占应自查总数的 83%, 其中还有 30 个注册申请因为存在真实性问题不予批准 ; 另外, 从自查核查工作开展以来, 每月新的 药品注册申请数量成不断下降态势,2016 年逐月新药注册申请及受理数量明显低于 2015 年同期,10 月数量甚至跌破 200 个 新药注册监管趋严后, 药企注册申请的冲动得到遏 制, 重复低效的申请更显谨慎, 新药注册的质量得到不断优化 图表 17: 首批临床试验数据自查核查结果统计 图表 18: 逐月新药注册申请与受理数量 资料来源 :CFDA, 联讯证券研究院 资料来源 :CDE, 药智网, 联讯证券研究院 疏 之优先审评审批 : 在堵药企新药注册洪流后, 还需对目前新药注册积压的堰塞湖采取疏浚策略, 不仅在药审人员配备上增员增效, 关键对存量新药注册中创新药 首仿药 市场紧缺的品类如儿童药 孤儿药开辟优先评审通道 CFDA 先后发布 关于 药品注册审评审批若干政策的公告 以及 化学药品注册分类改革工作方案, 从提高仿制药审评标准 规范改良型新药的审评审批 优化临床试验申请的审评审批等方面入手, 改革原有的药品注册评审标准, 并对原有的 2007 年颁布的注册分类方案进行了较大的 修正 通过评审标准的优化和注册分类的调整, 为后续新药优先审评审批打好基础 2016 年 2 月,CFDA 发布 关于解决药品注册申请积压实行优先审评审批的意 见, 进一步明确了优先评审的范围和原则 提出了加快具有临床价值的新药和临床急需 仿制药的研发, 并确定了优先审评审批的范围和程序 CDE 先后制定了对临床继续儿童 药和首仿品种的优先审评审批基本原则 自 意见 发布以来, 目前 CDE 已经公示 10 批共 106 种药品进入优先审批审批程 序, 包括儿童药 创新药 首仿药 抗肿瘤药 临床亟需药如抗丙肝 艾滋病类药和在美国 欧盟同步申报上市的药物 其中, 首仿 治疗病毒性肝炎 ( 乙 丙肝炎 ) 和儿童 药分列优先审评审批理由前三, 契合我国仿制药为主 肝炎大国和儿童药缺乏现状 ; 相 关医药公司如齐鲁制药 恒瑞医药分别有 5 项新药申请进入优先审评审批目录, 海思科 普利制药有 3 项, 信立泰 贝达药业 丽珠集团和天士力有 2 项, 双鹭药业 翰宇药业 华邦制药 1 项 请务必阅读最后特别声明与免责条款 13 / 33

14 图表 19: 新药注册优先审评审批理由 图表 20: 国内主要公司获得优先审评审批新药数情况 资料来源 :CDE, 联讯证券研究院 资料来源 :CDE, 联讯证券研究院 3 去产能化之存量端 : 仿制药一致性评价与医保目录调整 仿制药一致性评价 : 我国药品市场是一个以仿制药为主的市场格局, 目前我国批准 上市的药品 1.6 万种, 药品批准文号 18.7 万个, 其中化学药品 0.7 万种, 批准文号 12.1 万, 仿制药占药品总数 95% 以上 大量仿制药低水平重复申报, 而且由于早期批准的仿 制药医药学研究基础相对薄弱, 再者部分企业随意变更处方 工艺, 偷工减料等, 造成我国仿制药质量与原研药差距较大, 尚不能达到被仿制药的临床疗效果, 仿制药质量与 疗效一致性较差 从 2012 年开始, 我国就提出开展仿制药一致性评价,2016 年 3 月, 国务院办公厅 正式对外公布 关于开展仿制药质量和疗效一致性评价的意见, 规定化学药品新注册分 类实施前批准上市的仿制药, 凡未按照与原研药品质量和疗效一致原则审批的, 均须开 展一致性评价 国家基本药物目录 (2012 年版 ) 中 2007 年 10 月 1 日前批准上市的化 学药品仿制药口服固体制剂, 应在 2018 年底前完成一致性评价, 其中需开展临床有效性试验和存在特殊情形的品种, 应在 2021 年底前完成一致性评价 仿制药一致性评价 进入急速推进期 视政策出台密集程度和推进速度, 我们把仿制药一致性评价划分为准备期 停滞期 和急速推进期三个时期 图表 21: 仿制药一致性评价相关政策公告 时间政策公告主要内容 关于印发国家药品安全 十二五 规划的通知 关于 2013 年仿制药质量一致性评价方法研究任务 的通知 未来 10 年针对 2007 年修订的 药品注册管理办法 实施前 批准的仿制药分批进行质量一致性评价 发布 75 个品种名单 公开征求仿制药一致性评价有关指导原则等意见 公示拟评价的 3 个品种的评价方法和 2 个技术指导原则 关于征求加快解决药品注册申请积压问题的若干 政策意见 关于改革药品医疗器械审评审批制度的意见 国内尚未审批上市原研药的, 按原标准有条件批准, 企业在上市 3 年后需通过一致性评价, 未通过者届时注销批准文号 加快仿制药一致性评价, 力争 2018 年底完成国家基药口服制剂的质量一致性评价 关于开展仿制药质量和疗效一致性评价的意见 提出仿制药一致性评价的工作方案 请务必阅读最后特别声明与免责条款 14 / 33

15 时间政策公告主要内容 关于印发药物临床实验数据核查工作程序的通 知 公开征求人体生物等效性试验豁免指导原则的意见 资料来源 :CFDA, 联讯证券研究院 提出系列参比制剂的技术指导原则 溶出仪验证性原则 征 求工作程序的细则 图表 22: 我国仿制药一致性评价历史进程 资料来源 : 联讯证券研究院整理 美 日仿制药一致性评价历史经验表明, 通过溶出曲线和生物等效性评价指标, 对仿制药进行质量和疗效一致性评价, 淘汰大量药品种类和批文, 同时仿制药企业集中度 提高明显 美国从 1966 年开始进行药效评价项目 DESI( Drug efficacy study implementation), 用 3 年时间完成了对 年之间批准的 3443 个药品的评价, 其中 2225 个有效, 有效率为 65% 日本药品再评价历史上总共开展三次, 第一次始于 1971 年, 对 1967 年 9 月之前批 准上市的药品进行有效性再评价 ; 第二次工作开始于 1984 年, 是对 1967 年 10 月至 1980 年 3 月期间批准上市的药品进行质量一致性再评价, 第三次是 1998 年开展的药品品质 再评价工程, 采用 体外溶出度试验 评价指标, 评价了 706 个品种 1362 个规格, 最 后批准通过了 4000 多个批准文号 经历三次药品再评价, 日本的仿制药行业整合加剧, 在 2003 年, 日本医药情报中心收载的日本国内流通处方药约 1. 9 万个文号, 其中保险 适用药品文号约有 1. 5 万个文号, 相比 70 年代, 减少了 10 倍 品种数量减少的同时, 制药企业的数量也大幅减少 1975 年, 日本制药企业为 1359 家 ;2011 年, 其数量减少 到约 300 家 其中主要生产处方药的厂家约为 100 家, 而主要生产仿制药的企业仅为 20 多家 请务必阅读最后特别声明与免责条款 15 / 33

16 图表 23: 日本药品再评价历史 资料来源 : 联讯证券研究院整理 图表 24: 美国 1966 年药效评价项目 DESI 评价结果 图表 25: 日本三次药品再评价后制药工业状况 资料来源 : 仿制药质量协会 (CQAP), 联讯证券研究院 资料来源 : 日本统计局, 联讯证券研究院整理 医保目录调整 : 医保目录设立和调整伴随我国城镇职工 新农合和城镇居民基本医疗保险多层次医疗保障体系的整个发展历程 1999 年我国建立城镇职工基本医疗保险制 度, 随后 2003 年启动新农合试点,2007 年开展城镇居民医保试点, 国家医保目录也相 应在 1999 年设立, 并在 2004 年 2009 年先后调整两次 目前我国施行的仍是 2009 年 版国家医保目录, 已经时隔七年, 我国医保目录更新已经严重滞后医药行业发展 2016 年 9 月 30 日, 人社部公布 2016 年国家基本医疗保险 工伤保险和生育保险 药品目录调整工作方案 ( 征求意见稿 ), 明确提出在今年底完成本轮医保药品目录调整 工作 本次目录调整的方针是, 坚持以临床需求为导向, 坚持中西药兼顾, 坚持专家评审机制 我们预计以下几类药物纳入新目录的概率较大 : 高性价比创新药 国家谈判品 种 ; 已经进入多省增补目录的药品 ; 以及临床应用比较普遍的儿童药等 除了大规模调 整医保目录, 本次调整工作方案还指出, 要在 2017 年修改完善基本医保用药管理办法, 逐步建立规范的动态调整机制, 明确调整期限, 避免再次出现长期未调整的问题 请务必阅读最后特别声明与免责条款 16 / 33

17 图表 26: 本次医保目录调整思路 资料来源 : 联讯证券研究院 根据 2004 年和 2009 年两次医保目录调整情况, 预计本次目录调整将新增 300 种左右, 另外一些药品种类也将被调出目录, 实现医保目录新老更替, 实现药品目录上的腾 笼换鸟, 给优质药品腾出二次发展空间 图表 27: 2009 年医保目录调整情况 2004 年目录 2009 年目录增补调出 西药 1,031 1, 中药 合计 1,854 2, 资料来源 : 医药云端, 联讯证券研究院 对药企受益医保目录调整的业绩弹性上看, 我们重点关注在药企销售结构中占比较 大的品种, 以及未来有可能成长为大品种的品类 如济川药业, 国内儿童药研发企业, 重磅产品蒲地蓝消炎口服液作为儿科用药, 目前已经进入苏 湘 陕 新 津和辽 6 个 省市医保目录,2015 年销售额约占营收 45%; 康弘药业, 公司治疗 wamd 的 1 类新药 康柏西普具有良好临床应用价值和市场前景,2015 年全球治疗 wamd 药物市场规模约 80 亿美元, 公司康柏西普 2014 年上市实现销售后增长迅速, 保持年均翻倍的高速增长 ( 二 ) 医药流通的生态重构 : 关键词 : 阳光化 2016 年为我国深化医改之年, 国务院总理李克强明确指出要把降药价作为深化医疗改革的突破口, 城市公立医院综合改革试点城市扩大到 200 个, 在试点城市公立医院取消药品销售加成, 实行医药分离, 破除 以药养医 机制, 并在药品流通领域推行 两票制, 挤压中间流通环节, 改变我国过去药品流通环节过多, 层层加价的局面, 多管齐下降药价 图表 28: 多管齐下降药价 请务必阅读最后特别声明与免责条款 17 / 33

18 资料来源 : 联讯证券研究院 药品零差率给医药流通 / 药店带来机会 : 过去由于政府对公立医院投入不足, 允许医院药品零售销售加成 15%, 医院药品销售的动力充足, 形成了目前我国药品市场以公立 医院为主的 八二结构, 公立医院占药品销售市场的 80%, 其余 20% 为药店 医院药 品销售零差率后, 使医院药房由过去的利润中心变成成本中心, 医院降本增效意识上升 目前, 医药流通企业介入医院药房主要有三种模式 : 药房托管 远程配送和处方外流定 点药店 医药流通企业 / 药店有望分享公立医院原有 80% 的药品市场 图表 29: 药品零差率下医药流通企业介入医院药房的三种模式 资料来源 : 联讯证券研究院, 备注 : 康美药业旗下有药品贸易等医药商业子公司 两票制 重构医药流通行业 : 医药流通领域 两票制 是指药品生产企业直接开 票到流通企业, 流通企业再开票 ( 发货 ) 到医院, 一共开两次发票 以此遏制我国医药流通行业 挂靠走票 倒票洗钱 的违法行为, 规范药品流通秩序 两票制 实施后, 将使得中小型医药流通企业因此面临生存危机, 过往以 倒票 等大量不合规的医药商 业企业将关门倒闭, 同时医药商业领域的并购重组将成为新的发展趋势, 医药商业集中 度将进一步提升, 超大型医药企业集团和一大批全国性 区域性的龙头医药流通企业将 产生 2015 年, 我国医药流通行业有 个企业, 行业 CR3 为 33.5%,CR10 为 46.9%, CR100 为 68.9%; 我们认为未来医药流通将形成 3+1+N 占主要流通市场的格局, 即 3 家销售过千亿的全国性医药流通企业 ( 上药 国药控股 华润医药 )+1 家 500 亿级别 全国性企业 ( 九州通 )+N 家区域性医药流通龙头 ( 柳州医药 国药一致 南京医药 华 东医药 广州医药 ) 请务必阅读最后特别声明与免责条款 18 / 33

19 图表 30: 两票制模式图 资料来源 : 联讯证券研究院 四 2017 年重点关注医药子行业及公司 ( 一 ) 医疗服务业 : 民营医院 CRO 民营医院 : 图表 31: 历年民营医院政策红利 1 发展持续享受政策红利 长期以来, 由于受体制机制等因素影响, 公立医院在发展过程中一直享受政府在人才培养 财政拨款 税收 土地无偿划拨等方面的扶持 相比之下, 民营医院不但享受 不到这些政府扶持, 反而在人才引进 设备配置乃至体检等政府服务采购等方面受到歧 视, 多数民营医院只能在公立医院的夹缝中艰难生存 新医改以来, 随着国务院不断出 台政策支持社会资本进入民营医院, 阻碍民营医院发展的很多障碍正在破除 政府明确 提出限制公立医院发展, 给民营医院发展预留空间, 同时在医保定点单位认定等方面给 予民营医院公立医院同等待遇 时间政策公告发布部门主要内容 关于进一步鼓励和引导社会资本举办医疗机构意见的通知 关于促进健康服务业发展的若干 意见 关于非公立医疗机构医疗服务 实行市场调节价有关问题的通知 关于促进社会办医加快发展若干 政策措施的通知 中共中央关于制定国民经济和社会发展第十三个五年规划的建议 健康中国 2030 规划纲要 国家发改委 卫生提出加快形成多元化办医格局, 是医药卫生体制改革的基本原则部和方向 国务院提出鼓励企业 慈善机构 基金会 商业保险机构等以出资新建 参与改制 托管 公办民营等多种形式投资医疗服务业发改委 卫计委 放开民营医院的医疗服务价格, 鼓励民营医院提供特色服务, 属人社部于营利性质的民营医院可自行设立医疗服务价格项目 ; 要求各地将符合医保定点相关规定的民营医院纳入医保等社保定点服务范围 国务院办公厅清理规范医疗机构设立审批 ; 减少运行审批限制 控制公立医院规模, 规范公立医院改制 ; 加强财政资金扶持民营医院 中共中央办公厅鼓励社会力量兴办健康服务业, 推进非营利性民营医院和公立医院同等待遇 中共中央 国务院优先支持社会力量举办非营利性医疗机构, 推进和实现非营利性民营医院与公立医院同等待遇 鼓励医师利用业余时间 退休医师到基层医疗卫生机构执业或开设工作室 破除社会力量进入医疗领域的不合理限制和隐性壁垒 请务必阅读最后特别声明与免责条款 19 / 33

20 时间政策公告发布部门主要内容 国务院深化医药卫生体制改革领 导小组关于进一步推广深化医药卫生体制改革经验的若干意见 资料来源 : 联讯证券研究院整理 中共中央办公厅 国务院办公厅 发展和规范社会办医 满足多元化医疗服务需求 提升社会办医 水平, 为社会办医留出发展空间, 给予与公立医院同等待遇 鼓 励独立医学检验 影像诊断等专业机构建立 2 影响民营医院发展两大枷锁被打破 民营医院发展存在两大枷锁 : 医生和患者 多点执业打破民营医院医生不足枷锁 : 民营医院医生不足体现在医师数量和质量的 不足, 长期以来公立医院医生体制内身份意识强烈, 而且医院对医生人才流动层层设阻, 造成医务人员特别是高素质的人员不愿或者无法流动到民营医院 医师多点执业是指医 师于有效注册期内在两个或两个以上医疗机构定期从事执业活动的行为, 能够解决目前 我国公立医院人才流动困难, 而民营医院医生质量和数量均不足的难题 2010 年以来, 北京 上海 广东 江苏和山东等多个省份发布了允许医师多点执业 的细则 以北京为例,2014 年 7 月 28 日, 北京市卫生局发布修订完的 北京市医师多 点执业管理办法, 进一步 松绑 医师多点执业,2014 年 8-11 月间, 北京医生多点执 业的申请数量为 1170 人, 比去年同期高出 4 倍 据北京市卫计委公布, 截至 2015 年 12 月末, 医师多点执业注册数累计超过 8000 人, 占医师总量的十分之一 ( 北京注册医 师总共有 8 万人 ), 在这些医师当中, 注册的第二执业地点 40% 为民营医院,20% 为基 层医疗机构, 有效为民营医院发展解决医生资源不足的问题 图表 32: 北京市医师多点执业人数 ( 人 ) 图表 33: 北京注册多点执业医师去向统计 资料来源 : 北京市卫计委, 联讯证券研究院 资料来源 : 北京市卫计委, 联讯证券研究院 分级诊疗解决民营医院病患来源问题 : 影响民营医院发展的另外一个枷锁是病患来源问题 长期以来, 由于医疗资源分布失衡, 而且人民就医习惯向大医院集中, 造成我 国三级等高等级医院人满为患, 而二级或基层医院患者却门可罗雀的局面 民营医院相 对公立医院, 发展历史较短, 大多数是二级及以下医院, 在当地医疗市场地位和名声欠 缺, 病患来源问题更加突出 分级诊疗, 目的在于按照疾病的轻重缓急与治疗的难易程度进行分级, 不同级别的 医疗机构承担不同疾病的治疗, 实现基层首诊和双向转诊 以实现大医院主要看大病 疑难病, 中小医院看慢病 常见病的目的, 理顺就医秩序 在具体实施上, 采取医保支 请务必阅读最后特别声明与免责条款 20 / 33

21 付比例分级机制, 首诊基层 二级医院医保报销比例较高, 不通过转诊跨级就医提高个 人支付比例等经济手段 3 民营医院发展走上快车道 受政策推动, 社会资本进入民营医院的热情日益高涨, 民营医院的数量和总诊疗人 次数都得到了快速发展, 增速已经超过公立医院 年, 我国的民营医院数量 从 6644 家增加到 家, 年均复合增长率 14.3%, 截止 2015 年底已经达到了 家, 医院总数超过公立医院, 占比全国医院总数 52.7%, 而公立医院数量从 2010 年的 家下降到 2015 年的 家, 减少了 835 家 从总诊疗人数来看,2010 年 年, 我国的民营医院的总诊疗人次数从 1.7 亿次 增加到 3.2 亿次,2015 年达到了 3.7 亿次, 增长速度明显高于公立医院, 增速幅度接近 公立医院的 2 倍 ;2015 年民营医院总诊疗人次数占比达到 12%, 未来随着民营医院的发 展, 占比将进一步提升 图表 34: 我国医院产权结构组成 ( 所 ) 图表 35: 不同产权医院医疗服务量 ( 亿次 ) 资料来源 : 中国卫生统计公报, 联讯证券研究院 资料来源 : 中国卫生统计公报, 联讯证券研究院 4 看好民营专科连锁医院爱尔眼科 ( 眼科 ) 通策医疗 ( 口腔 ), 以及综合医院集团恒 康医疗 专科连锁医院可复制性强 连锁品牌效应 聚焦专科易于管理等优势, 民营资本比 较青睐 公立医院由于制度性限制, 无法实现连锁快速发展, 民营医院充分发挥机制灵活性, 在口腔 眼科等专科领域攻城拔寨, 实现快速发展, 看好民营专科连锁领域的爱 尔眼科 (300015) 和通策医疗 (600763) 综合医院集团发展, 依靠自建内生发展和并购外延发展 自建医院在取得监管部门 批准 建设周期 资金压力 医院未来运营等方面存在压力和风险 ; 外延并购方面, 三 级以上大型成熟医院并购标的比较稀缺, 我们看好恒康医疗 (002219) 以县市二甲医院 为主要目标的并购策略, 恒康医疗并购动作频繁, 外延拓展速度较快, 另外并购后医院 运营重整能力强 CRO(Contract Research Organization,CRO, 合同研究组织 ): 1 三个投资逻辑 : 利空消化 需求扩张 新增业务 逻辑一 : 药品临床试验数据自查核查影响消化 :2015 年 7 月 22 日,CFDA 发布公 告称, 将开展药品临床试验数据自查和核查工作, 首批将对 1622 个品种临床试验数据 自查核查 截止 2016 年 6 月底, 扣除免临床试验的 193 个, 需要进行自查的品种共计 请务必阅读最后特别声明与免责条款 21 / 33

22 1429 个, 其中企业自查主动申请撤回 1193 个, 占应自查总数的 83%, 其中还有 30 个 注册申请因为存在真实性问题不予批准 ; 持续一年半的自查核查风暴接近尾声, 我们认为部分品种经自查或者调整临床试验后将重新申请新药注册, 另外也有力的肃清了 CRO 行业发展乱像, 更有利于行业的健康发展,CRO 行业将强者越强 逻辑二 : 药品注册申请审评速度加快 : 从 CDE 公布的药品注册审评报告中可以看出, 从 2015 年起,CDE 对药品注册申请 ( 包括临床试验申请 进口再注册申请 补充申请 ANDA NDA 等 ) 速度明显加快,2015 年新受理注册申请 8211 件,CDE 完成结审 9601 件, 结审量首次超过新受理量, 积累待审药品审评总量首次同比下降 2015 年结审申请 同比大幅增长 82.5%, 审评速度和效率提升明显 另外,2015 年注册批准 6393 件, 同比大幅提升 116% 2016 年受自查核查等监管趋严影响, 新注册申请下降明显, 但是前 十个月的结审量已经超过去年全年, 注册批准量也创出新高 CDE 药品注册审评大幅提 速, 有效缓解了我国药品注册过程等待时间过长的问题, 我们认为批准量的翻倍即将在 CRO 企业未来业务量中反映 图表 36: 历年 CDE 药品审评情况一览 资料来源 :CDE 药品审评报告, 联讯证券研究院 逻辑三 : 仿制药一致性评价带来新的业务增量 :2016 年 3 月, 国务院办公厅正式对外公布 关于开展仿制药质量和疗效一致性评价的意见, 规定国家基本药物目录 (2012 年版 ) 中 2007 年 10 月 1 日前批准上市的化学药品仿制药口服固体制剂, 应在 2018 年底前完成一致性评价 国家基药目录中有 289 个品种需要在 2018 年底前完成一致性评 价, 如果假设每个品种将平均有 3-5 家企业参与评价, 现在每品种一致性评价 ( 药化 +BE) 平均价格约 500 万, 带来整体性市场空间约 72 亿元 目前, 仿制药一致性评价业务尚 未在 CRO 企业主营业务收入中体现, 未来两年将为 CRO 企业带来年均 36 亿元以上的 业务新增量 2 看好明年 CRO 行业 : 首选泰格医药 (300347) 鉴于三个投资逻辑, 我们看好明年 CRO 行业及相关公司, 二级市场涉及 CRO 的企 业有泰格医药 *ST 百花和博济医药, 首选泰格医药 (300347) 请务必阅读最后特别声明与免责条款 22 / 33

23 ( 二 ) 医药商业 ( 医药流通和药店 ): 估值增长两相宜 医药商业包括医药流通和药店零售两类, 我们在 2017 年投资策略中把医药商业列 为重点关注的行业分析, 一是基于政策的受益, 二是估值增长两相宜的考虑 政策方面 两票制 对医药流通行业的影响在于行业集中度的进一步提升, 强者恒强, 公立医院药品零差率, 使药房从利润中心向成本中心转变, 切断公立医院药品销售的利益链条, 处方外流水到渠成, 药店分享公立医院 80% 药品市场带来可能性 ; 在估值和增长率方面, 目前医药商业 (SW) 整体 PE(TTM ) 在 30 倍左右, 是估值最低的医药生物子行业,2016 年前三季度医药商业 (SW) 归母净利润同比增长 24.4%,PEG 为 1.2, 估值增长两相宜 1 医药流通 : 盈利模式变革与升级 集中度提升 近年来, 医保控费紧迫性逐渐增强, 有效降低药价成为医改突破口, 其中通过挤压 药品流通领域层层加价空间的 两票制 在全国范围内广泛推广, 一是促使医药流通行 业扁平化 平台化发展, 大量依靠倒票 过票的食利企业被清除出流通行业, 二是医药 流通行业的盈利模式的变革和升级 目前国内医药流通行业主要有四种经营模式 : 纯销模式 批发模式 代理模式以及 配送模式 传统盈利模式主要有两种 : 一种是通过代理销售, 赚取进销差 ; 另外一种为依靠物流配送服务赢利 随着国家基药制度的逐步落实, 医保支付价出台, 前者的生存 空间正在迅速缩小 而未来建立在信息技术基础之上, 基于上下游产业价值链的增值服 务必将成为医药流通企业的重要收入来源之一 另外, 流通行业新兴盈利模式也有所萌 发, 如第三方物流 贴牌生产 信息服务及药房托管等业务, 康美药业与多省市医院签 订药房托管协议, 九州通旗下好药师大药房参与武汉中心医院门诊部分药品远程配送 据商务部 2015 年药品流通行业运行统计分析报告,2015 年, 我国医药流通行业 有 个企业, 行业 CR3 为 33.5%,CR10 为 46.9%,CR100 为 68.9%; 我们认为未来医药流通将形成 3+1+N 占主要流通市场的格局, 即 3 家销售过千亿的全国性医 药流通企业 ( 上海医药 国药控股 华润医药 )+1 家 500 亿级别全国性企业 ( 九州通 ) +N 家区域性医药流通龙头 ( 柳州医药 国药一致 南京医药 华东医药 广州医药 ) 我们看好九州通和深耕区域市场的柳州医药 华东医药 图表 37: 医药流通行业 3+1+N 市场格局 请务必阅读最后特别声明与免责条款 23 / 33

24 资料来源 : 商务部 2015 年药品流通行业运行统计分析报告, 联讯证券研究院 2 药店零售 : 医药分家直接受益者 医药分家, 药店分享医院 80% 药品市场 2015 年, 我国药品终端销售规模为 1.38 万亿元, 其中零售药店终端销售收入 3111 亿元, 约占 22% 由于我国公立医院药品零 售加成和长期 医药补医, 公立医院占据药品主要市场,2010 年 年, 公立医院 药品销售的增速快于药店 (CAGR12.3%) 医药分离, 推动公立医院药品零差率, 切断 以药养医的链条, 医院处方外流最大阻力将明显减轻, 药店长期受益医药分离带来的药 店零售市场扩容 行业大整合时代 : 我国药店总数规模较大, 总体上竞争较为激烈 近十年, 我国零 售药店行业快速扩张, 门店数目增长迅速, 从 2006 年的 32 万家迅速提高到 2015 年的 45 万家, 全国平均药店密度为 3040 人 / 店, 其中海南 四川 重庆 吉林等省市药店密 度低于 2000 人 / 店, 国际药学联合会对包括中国在内的 82 个成员国统计显示, 国际平均 药店密度为 6000 人 / 店, 我国药店行业数量过密, 进入行业大整合时代 连锁率不断上升 : 近年来, 我国零售药店的连锁率逐年升高, 从 2010 年的 34.3% 提高到 2015 年的 45.7%,2015 年零售连锁药店门店 20.5 万家, 但仍与 全国药品流 通行业发展规划纲要 ( ) 提出的 2/3 连锁率目标相距甚远 药店连锁规模扩 大, 帮助药店提升与上游药企议价能力, 降低药店采购 物流等成本, 提升企业抗风险 能力 看好一心堂 益丰药房和老百姓 近年来, 一些药店企业如一心堂 益丰药店 老百姓等通过上市, 借助资本市场融资和高估值优势, 频繁收购兼并其他规模较小的连锁 药店或单体药店, 扩大连锁门店规模, 营收和净利润增速明显快于整体药店行业 2011 年 年, 三家公司营业收入 CAGR 分别为 24.6% 23.6% 和 16.7%, 净利润 CAGR 分别为 26.6% 33.2% 和 24.9% 图表 38: 主要上市连锁药店财务数据纵览 ( 年 ) 2015 年营收 2015 年门店 单店营收 ( 万 单店净利润 日均平效 ( 元 股票代码 公司简称 ( 亿元 ) 数 ( 间 ) 元 / 间 ) ( 万元 / 间 ) /m2) 5 年营收 CAGR 5 年净利 CAGR SZ 一心堂 % 26.6% SH 益丰药房 % 33.2% SH 老百姓 % 24.9% 资料来源 : 公司年报, 联讯证券研究院 ( 三 ) 优质仿制药 儿童药企 1 优质仿制药企业将拨云见日 针对我国仿制药质量与疗效一致性较差的问题, 我国从 2012 年开始开展仿制药一 致性评价工作 2016 年 3 月, 国务院公布 关于开展仿制药质量和疗效一致性评价的意 见, 要求国家基本药物目录 (2012 年版 ) 中 2007 年 10 月 1 日前批准上市的化学药品 仿制药口服固体制剂, 应在 2018 年底前完成一致性评价, 对于完成一致性评价的仿制药, 在销售环节予以一定支持 参照美国和日本的历史经验, 一致性评价将淘汰大量药 品种类和批文, 同时仿制药企业集中度极大提升 以日本为例, 其于 年先后 三次实施一致性评价工作, 结果是药品批文数从 10 万多个降至 1.9 万个, 制药企业从 请务必阅读最后特别声明与免责条款 24 / 33

25 1975 年的 1359 家降至 2011 年的 300 家 我国医保目录于 1999 年设立, 经过了 年两次调整, 目前实行的仍是 2009 版国家医保目录, 七年之间未有更新, 严重滞后于医药行业的发展 2016 年 9 月 30 日, 人社部公布 2016 年国家基本医疗保险 工伤保险和生育保险药品目录调整工作方案 ( 征求意见稿 ), 明确提出在年底之前完成本轮医保药品目录调整工作 2004 年 医保目录药品总量新增 323 种,2009 年新增 340 种, 预计本轮目录调整新增量也将在 300 种以上, 并为相关进入目录的药企贡献丰厚利润 以 2009 年目录调整为例, 康缘药 业的热毒宁销 石药集团的恩必普 恒瑞医药的碘佛醇等药品, 销售额都在进入医保目 录后迅速放量 图表 39: 国家医保目录历史调整情况 资料来源 : 联讯证券研究院 潜在品种对公司业绩的贡献度越大, 公司业绩的增长弹性也越大, 因此我们重点关 注在药企销售结构中占比较大的品种, 以及未来有可能成长为大品种的品类 例如济川 药业 康弘药业 信立泰 丽珠集团等 2 儿童药市场远未饱和 2015 年, 我国 0-14 岁儿童占总人口比例在低位震荡数年后首次回升, 达到 17.6% 相信随着二胎政策放开, 儿童人口占比将持续上升, 儿科药市场空间也将维持较高增速 但是我国儿科药市场规模占药品市场总规模比例出现连续下降的趋势,2015 年仅为 7.9%, 儿科药市场不仅滞后于儿童人口规模, 也滞后于整个医药行业增速 究其原因, 主要是儿童药研发成本高, 周期长, 临床试验和审批过程较成人药繁琐, 而在价格方面 却没有优势, 进而导致药企缺乏开发儿童药的动力 请务必阅读最后特别声明与免责条款 25 / 33

26 图表 40: 0-14 岁人偶比例同比增速 图表 41: 儿科药市场规模与占比 资料来源 : 国家统计局, 联讯证券研究院 资料来源 : 前瞻网, 联讯证券研究院 图表 42: 儿科药相关政策公告 为了应对儿童药市场相对滞后的现状, 近年来我国不断探索相关政策法规, 为儿童药研发和生产提供了良好的环境 2016 年 5 月, 卫计委 工信部和 CFDA 联合发布 首 批鼓励研发申报儿童药品清单, 公布首批鼓励研发申报的 32 个儿童药品种 11 月份, 广东省卫计委等部门相应发布 关于印发首批鼓励研发申报儿童药品清单的通知, 对清 单上所列儿童药, 从研发到审批 销售给予一系列的优惠扶持 10 月份,CDE 发布 成 人用药数据外推在儿科人群药物临床试验及相关信息使用的技术指导原则 ( 征求意见 稿 ), 鼓励儿科药研发, 同时尽可能减少儿童受试者 日期政策公告发布单位主要内容 关于临床急需儿童用药申请优先审评审批品种 评定基本原则及首批优先审评品种的公告 CFDA 对儿童重疾 更具明显优势等儿童用药予以优先 审评审批 ; 首批目录包含 5 个品种 儿科人群药物临床试验技术指导原则 CFDA 为儿科用药临床试验实施提供指南 首批鼓励研发申报儿童药品清单 卫计委 工信部 发布首批鼓励研发申报的 32 个儿科药品种 CFDA 鼓励儿科药研发, 同时尽可能减少儿童受试者, 成人用药数据外推在儿科人群药物临床试验及 CDE 最大程度利用数据外推来完善和丰富儿科用药信相关信息使用的技术指导原则 ( 征求意见稿 ) 息, 指导临床用药 对清单上所列儿童药, 从研发到审批 销售给予 关于印发首批鼓励研发申报儿童药品清单的通广东省卫计委等 及时指导 随到随审 加快审批 鼓励生产 知 优先采购 一条龙的优惠扶持 资料来源 : 联讯证券研究院 全面放开二胎政策后, 每年婴儿出生数量将因此增加 200 多万, 年新增婴儿将超过 1800 万, 大幅增加了儿童药的市场需求 同时, 儿科药政策频发, 预计儿科药的研发也 将步入一个快速上升期 因此我们看好具有较大增长潜力的儿科药企业, 如亚宝药业 济川药业 请务必阅读最后特别声明与免责条款 26 / 33

27 ( 四 ) 中药饮片 : 享受超医药福利待遇 1 中药材周期波动特征明显, 今年中药材价格涨幅较大 中医及中医药是最能体现我国传统民族特色的智慧结晶和文化遗产, 作为中医根本 的中药材种类繁多 品种繁复, 根据全国中药材资源普查, 我国现有的中药材资源种类 多达 12,807 种, 其中常用的有 400 多种 目前, 我国已经基本建成覆盖全国范围的 17 大中药材交易中心格局, 分别是安徽亳州 江西樟树 河北安国 广西玉林 河南禹州 成都荷花池 广东普宁 广州清平 重庆解放南路 哈尔滨三棵树 兰州黄河 西安万寿路 山东鄄城 湖北蕲州 湖南岳 阳花板桥 湖南邵东 昆明菊花园 17 大中药材交易市场中药材流通量已经占全国中药 材交易总量的 70% 左右 中药材价格周期波动特征明显 2012 年中药材全行业价格暴涨, 三七等中药材价格 自 2009 年以来 4 年暴涨 12 倍 经过自 2014 年初以来近两年的调整, 中药材价格今年 年初以来持续回暖, 康美 中国中药材价格指数突破 2014 年 4 月高点, 创出自 2012 年 以来 4 年新高 图表 43: 康美 中国中药材价格指数创出 4 年新高 资料来源 : 康美 中国中药材价格指数网, 联讯证券研究院 2 中药饮片不受药品降价影响, 享受超药品福利待遇 在我国深化医改以降药价为突破口的大环境下, 药企承受较大药品降价压力, 但是 中药饮片由于存在储存 运输和分销过程中存在霉变 损耗等因素, 而且由于中药饮片 品类 质量 等级繁多等因素, 如贝母分为川贝母 浙贝母 伊贝母 皖贝母 土贝母等, 难以实行统一定价, 不在各地药品集中采购降价范围内 上游中药材价格上涨能有 效传递到饮片终端价格 另外, 目前我国在公立医院逐步推行医药分离, 医院药房药品销售实行价格零差率, 取消药品销售加成, 但中药饮片不受政策影响, 医疗机构的中药饮片销售仍然享受药品 请务必阅读最后特别声明与免责条款 27 / 33

28 加成政策, 医院有加大中药饮片销售的动力 中药饮片在我国医药市场中享受超药品福 利待遇 3 中药饮片投资地图, 看好中药配方颗粒 中药饮片为医药工业增速最快的子行业 据国家统计局统计数据,2006 年 年, 医药工业总产值由 亿元增长到 亿元, 年复合增长率 (CAGR) 达 21.0%; 其中, 中药饮片子行业销售收入由 亿元增加到 亿元,CAGR 为 29.7%, 中药饮片年复合增速显著高于医药工业全行业整体 中药饮片销售收入在医药工业总产 值中的比重不断提升,2015 年达到 6.59% 图表 44: 医药工业细分子行业 CAGR( 年 ) 图表 45: 中药饮片子行业比重逐年上升 资料来源 :Wind, 联讯证券研究院 资料来源 :Wind, 联讯证券研究院 中药饮片行业集中度较低, 呈高度分散特征, 行业龙头康美药业市占率不足 2%, 新版 GMP 认证落地为中药饮片行业带来整合机会, 企业产业链横向和纵向并购活跃, 多 家上市公司在中药饮片行业跑马圈地 如国药旗下中国中药 (00570.HK) 斥资 亿 元收购天江药业 87.3% 股权 ; 香雪制药 ( SZ) 耗资 4.48 亿元收购中药饮片企业 前十强的沪谯药业 70% 股权等 据不完全统计, 年, 中药上市公司共发生 55 起并购和投资事件, 其中中药饮片最受追捧, 占投资总数的 30.9% 另外, 年中药饮片企业踊跃挂牌上市, 寻求资本市场支持, 先后有新荷花 ( 主板, 终止 ) 广印 堂 ( 已公布申报稿 ) 中智药业 ( 在港上市 ) 源和药业 芍花堂 亿源药业 盛实百草 汇群股份 春盛中药 七丹药业 浙皖中药 宁波中药等十多家企业登陆主板或新三板 市场 图表 46: 中药饮片行业重大并购事件 ( 亿元以上 ) 公司名称 被并购公司 并购时间并购金额及持股比例 目标公司主营业务类型 营业收入 净利润 PE/PB 中国中药天江药业 2015 年 亿,87.3% 中药配方颗 粒 亿元 6.52 亿元 15.3/3.89 香雪制药沪谯药业 2013 年 4.48 亿,70% 中药饮片 2.47 亿元 5002 万元 12.8/8.88 香雪制药湖北天齐 2016 年 3.57 亿,55% 中药饮片 万元 13.7/2.45 红日药业康仁堂 2011 年 3.63 亿,36.2% 中药配方颗 粒 2.59 亿元 6796 万元 14.1/5.72 请务必阅读最后特别声明与免责条款 28 / 33

29 公司名称 被并购公 司 并购时间并购金额及持股 比例 目标公司主 营业务类型 营业收入 净利润 PE/PB 佐力药业百草中药 2015 年 1.3 亿,51.01% 中药饮片 1.3 亿元 1012 万元 25.5/2.6 资料来源 :Wind, 联讯证券研究院 在中药饮片中, 我们看好中药配方颗粒细分行业和相关公司, 中药配方颗粒不仅符 合中医随症添加的理念, 也极大方便携带和使用 近年来中药配方颗粒销售收入增长迅 速, 据前瞻网数据, 销售收入从 2006 年的 2.3 亿元增长到 2013 年的 50.0 亿元左右, 2014 年约 65.0 亿左右, 年复合增长率达 52%, 中药配方颗粒在中药饮片中的比重也从 1.2% 提升到 4.3% 左右, 预计未来几年仍能保持 30% 以上速度增长,2016 年将突破百亿 规模 看好行业中相关公司中国中药 (00570.HK) 红日药业 ( SZ) 图表 47: 传统中药饮片 中药配方颗粒和超微饮片比较 饮片种类传统中药饮片中药配方颗粒超微中药饮片 药效利用率 30%-60% 70%-80% 80%-90% 调配及使用手工调配 需煎煮精确 免煎煮 直接冲服精确 免煎煮 直接冲服 质量控制 偏向表观标准, 无统一 量化标准 量化标准 (HPLC GC TLCS 量化标准 CIP 等多种质量控制 ) 价格较低比传统饮片高 30%-50% 较高 毛利率 15%-17% 60%-80% 70%-80% 饮片特点原生药材部分需要添加辅料无需添加辅料, 原生药材 适合人群居家人群广泛适合各类人群广泛适合各类人群 资料来源 : 联讯证券研究院整理 图表 48: 中药配方颗粒毛利率和增速较优 资料来源 :Wind, 联讯证券研究院 请务必阅读最后特别声明与免责条款 29 / 33

30 五 2017 年投资策略与组合 ( 一 ) 行业估值分析与评级 图表 49: 医药生物 (SW) 十年长周期估值区间 医药生物 (SW) 指数十年 ( 年 ) 长周期估值波动区间显示 :PE(TTM) 波动中值为 40X,PB 中值为 4.5X 十年以来, 医药行业整体 PE 极少时间停留在 30X 以下, 我们认为 30X 为低估区间,30-40X 为合理估值区间 ;40-50X, 价格偏贵,50X 以上属明显高估 目前, 我们仍延续这一逻辑 截止 2016 年 12 月 1 日, 医药生物 (SW) PE(TTM) 为 44 倍, 估值处于历史中值位置 随着新医改的持续推进和医保控费带来 的行业收入和净利润增速整体放缓, 医药行业仍难以走出独立的行情 但是不必悲观, 我们认为 2017 年是医药行业新一轮长周期的起点之年,2016 年政 策密集推出, 结构性投资机会显现, 我们只需要关注明显受益政策的行业和公司 医药 行业投资进入需要密切关注政策, 精选政策受益行业和公司, 规避政策风险的严肃投资 时代 基于以上的估值和成长性判断, 我们仍给予医药行业增持评级 资料来源 :Wind, 联讯证券研究院 ( 二 )2017 年投资组合 行到水穷处, 坐看 风 起时 我们认为医药是政策高敏感的内需型行业, 从政策 中发现机会, 寻找政策受益 业绩增长确定性高的子行业 ; 同时, 兼顾估值, 我们精选 医疗服务 优质药企 医药商业等行业相关公司, 组成我们 2017 年医药投资股票池 图表 50: 联讯医药 2017 年投资组合 股票代码 公司名称所属二级行 今日收盘 2016EPS 2017EPS 2018EPS 推荐理由 业 价 SH 济川药业中药 Ⅱ 儿童药龙头, 有望受益国家医保目录调整 SZ 红日药业中药 Ⅱ 中药配方颗粒龙头, 产能释放 SH 亚宝药业中药 Ⅱ 渠道整合完成, 业绩迎来拐点 SH 九州通 医药商业 Ⅱ 全国性医药流通企业, 受益于 两票制 带来的集中 度提升 请务必阅读最后特别声明与免责条款 30 / 33

31 SZ 一心堂 医药商业 Ⅱ 立足云南, 外延并购全国拓展 SZ 海虹控股医疗服务 Ⅱ 医疗福利管理 (PBM) 首选标的, 覆盖人口比肩 BAT SZ 恒康医疗医疗服务 Ⅱ 民营医院集团, 外延并购动作迅速 SZ 爱尔眼科医疗服务 Ⅱ 民营连锁眼科医院, 增长确定性强 SZ 泰格医药医疗服务 Ⅱ 受益仿制药一致性评价,CRO 行业首选标的 SZ ST 生化 生物制品 Ⅱ 不良资产剥离, 影响公司发展的不良因素逐渐消失, 吨血浆市值提升 SZ 丽珠集团化学制药 参芪扶正增长良好, 二线产品快速增长 SH 华海药业化学制药 优质仿制药企, 受益于仿制药一致性评价 SZ 康弘药业化学制药 类新药康柏西普具有良好临床应用价值和市场前景 SZ 信立泰 化学制药 医保目录与一致性评价有望获得双丰收 资料来源 : 联讯证券研究院 六 风险提示 1) 政策落地不及预期 ;2) 药品持续降价 ;3)A 股系统风险 请务必阅读最后特别声明与免责条款 31 / 33

32 分析师简介 王凤华 : 中国人民大学硕士研究生, 现任联讯证券研究院执行院长 从业 19 年, 在卖方研究行业领域先后任民生证券 研究所所长助理 宏源证券中小市值首席分析师 申万宏源研究所中小盘研究部负责人, 年连续三年获得新财富 最佳中小市值分析师, 实地调研数百家上市公司, 擅长挖掘中长线成长股 研究院销售团队 北京 周之音 zhouzhiyin@lxsec.com 北京 林接钦 linjieqin@lxsec.com 上海 杨志勇 yangzhiyong@lxsec.com 深圳 刘啸天 liuxiaotian@lxsec.com 分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力, 保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于作者的职业理解, 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点, 力求独立 客观和公正, 结论不受任何第三方的授意或影响, 特此声明 与公司有关的信息披露 联讯证券具备证券投资咨询业务资格, 经营证券业务许可证编号 : 本公司在知晓范围内履行披露义务 股票投资评级说明 投资评级分为股票投资评级和行业投资评级 股票投资评级标准报告发布日后的 12 个月内公司股价的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 买入 : 相对大盘涨幅大于 10%; 增持 : 相对大盘涨幅在 5%~10% 之间 ; 持有 : 相对大盘涨幅在 -5%~5% 之间 ; 减持 : 相对大盘涨幅小于 -5% 行业投资评级标准报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 增持 : 我们预计未来报告期内, 行业整体回报高于基准指数 5% 以上 ; 中性 : 我们预计未来报告期内, 行业整体回报介于基准指数 -5% 与 5% 之间 ; 减持 : 我们预计未来报告期内, 行业整体回报低于基准指数 5% 以下 请务必阅读最后特别声明与免责条款 32 / 33

33 免责声明本报告由联讯证券股份有限公司 ( 以下简称 联讯证券 ) 提供, 旨为派发给本公司客户使用 未经联讯证券事先书面同意, 不得以任何方式复印 传送或出版作任何用途 合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道, 非通过以上渠道获得的报告均为非法, 我公司不承担任何法律责任 本报告基于联讯证券认为可靠的公开信息和资料, 但我们对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证, 也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更 联讯证券可随时更改报告中的内容 意见和预测, 且并不承诺提供任何有关变更的通知 本公司力求报告内容的客观 公正, 但文中的观点 结论和建议仅供参考, 不构成所述证券的买卖出价或询价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关 在本公司及作者所知情的范围内, 本机构 本人以及财产上的利害关系人与所评价或推荐的证券没有利害关系 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域 部门或关联机构之间的信息流动 因此, 投资者应注意, 在法律许可的情况下, 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行 财务顾问或者金融产品等相关服务 在法律许可的情况下, 本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事 市场有风险, 投资需谨慎 投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素, 亦不应认为本报告可以取代自己的 判断 在决定投资前, 如有需要, 投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策 本报告版权仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制 发表或引用 如征得本公司 同意进行引用 刊发的, 须在允许的范围内使用, 并注明出处为 联讯证券研究, 且不得对本报告进行任何有悖意愿的引 用 删节和修改 投资者应根据个人投资目标 财务状况和需求来判断是否使用资料所载之内容和信息, 独立做出投资决策并自行承担相 应风险 我公司及其雇员做出的任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效 联系我们 北京市朝阳区红军营南路绿色家园媒体村天畅园 6 号楼二层 传真 : 上海市浦东新区源深路 1088 号 2 楼联讯证券 ( 平安财富大厦 ) 深圳市福田区深南大道和彩田路交汇处中广核大厦 10F 网址 : 请务必阅读最后特别声明与免责条款 33 / 33