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1 第二章市场篇第二章一我国多层次资本市场的构成推进多层次资本市场的建设与发展是优化金融结构深化金融改革发展普惠金融促进创新创业的必然选择当前, 中国资本市场体系主要由场内交易市场和场外交易市场两部分构成主板市场中小板和创业板市场, 三者共同构成了交易所市场, 属于场内市场 ; 场外市场包括全国性场外市场, 即新三板市场和众多区域性场外市场 ( 一 ) 各层次资本市场的建立 1 主板市场主板市场是我国多层次资本市场中对企业上市标准信息披露透明度要求最严格监管体制最完善的最高层次的资本市场我国主板市场包括上交所 ( 市场代码以 600 或 60 开头 ) 和深交所 ( 市场代码以 000 开头 ) 两个市 029

2 中国新三板发展报告 (2016) 场其中, 上海证券交易所于 1990 年 11 月 26 日由中国人民银行批准设立, 同年 12 月 19 日正式开业 ; 深圳证券交易所于 1992 年 4 月 16 日获中国人民银行批准, 同年 7 月 3 日正式开业截止到 2015 年 12 月 31 日, 上海证券交易所主板市场共有上市公司 1081 家, 总市值亿元 1 ; 深圳证券交易所主板市场共有上市公司 478 家, 总市值亿元 2 中国主板市场的服务对象被定位为资产规模较大经营基础较好盈利能力稳定的大型扩张期或成熟期企业 2 中小板市场中小板市场是深圳证券交易所为鼓励自主创新研发而专门设立的中小企业聚集板块我国中小板市场于 2004 年 5 月 27 日在深圳证券交易所开板, 同年 6 月 25 日首批 8 家上市公司正式发行上市, 市场代码以 002 开头截止到 2015 年 12 月 31 日, 深圳证券交易所中小板市场共有上市公司 776 家, 总市值亿元 3 在中小板市场上市的企业大多处于企业生命周期的成长期, 具有高成长高收益的特点, 且区域优势明显自主创新能力强科技含量高中小企业板的上市要求接近主板市场, 进入门槛较高, 上市条件也较为严格 3 创业板市场创业板市场是对主板市场的有效补充, 属于二板市场, 重点支持中小企业高科技企业和成长型企业的发展, 为其提供融资途径和成长空间我国创业板市场于 2009 年 10 月 23 日在深圳证券交易所举行开板启动仪式, 同年 10 月 30 日正式上市, 首批上市的有 28 家创业板公司 4, 市场代码以 300 开头截止到 2015 年 12 月 31 日, 深圳证券交易所创业板市场共有上市公司 492 家, 总市值亿元 5 在创业板市场上市的公司多为从事高科资料来源 : Wind 数据库资料来源 : 深圳证券交易所官网资料来源 : 深圳证券交易所官网资料来源 : http: / / baike baidu com / view / htm 资料来源 : 深圳证券交易所官网 030

3 第二章技的创新型中小企业, 虽成立时间较短资产规模较小, 但具有较高成长性, 上市门槛比主板市场低 4 新三板市场当前, 我国场外股权交易市场由两大板块构成 : 一是新三板, 即 2012 年 9 月在老三板基础之上成立的全国中小企业股份转让系统, 简称股转系统 ; 二是由各地省级人民政府批准和监管的区域性场外股权交易市场 ( 俗称四板市场 ) 以及提供股权转让和股权托管服务的产权交易市场三板市场最早起源于 2001 年股权代办转让系统, 该系统最初主要解决停止交易的 STAQ 与 NET 两网系统上的公司和主板市场退市公司的股份转让问题 2006 年, 中关村科技园区非上市股份有限公司进入该系统进行转让试点 ; 2012 年, 新增上海张江高新技术产业开发区武汉东湖新技术产业开发区和天津滨海高新区, 扩大股权代办转让系统试点 ; 2013 年, 三板市场扩容至全国, 真正成为面向全国创新创业型成长型中小微非上市企业的股份交易市场 5 区域性场外股权交易市场区域性股权交易市场, 俗称四板市场, 是由各地省级人民政府批准和监管为特定区域内的企业提供股权转让及融资服务的私募市场四板市场作为我国多层次资本市场的重要组成部分, 被定位于为省级行政区划内的中小微企业提供推荐股权债权转让和融资服务的交易市场该市场对于各区域经济建设和发展打造区域性金融中心有着极大的促进作用, 各地方政府都会对在本区域股权交易市场挂牌的企业给予较大补贴和各项优惠政策区域性股权交易市场具有准入门槛低融资耗时短方式灵活等特点, 企业也可以有选择地决定融资额度, 且信息披露成本较低, 因此成为众多暂时不具有上市条件企业实现股权债券转让的重要平台, 也发展为私募基金退出选择的平台目前, 发展活跃的四板市场有天津股权交易所和上海股权托管交易中心我国多层次资本市场, 从最底层的区域性股权交易市场到三板市场, 再到中层的中小板市场和创业板市场, 直至最高层的主板市场, 各板块定位均有所不同, 详见表

4 中国新三板发展报告 (2016) 表 2-1 各板块市场的定位板块定位主板中小板创业板新三板区域性股权交易市场为资产规模较大经营基础较好盈利能力稳定的大型扩张期或成熟期企业提供融资和股份转让服务处于企业生命周期的成长期, 自主创新能力强, 为主业突出具有成长性和科技含量的中小企业提供融资和发展平台为自主创新企业及其他成长创业型企业的发展提供融资服务为创业型创新型成长型中小微企业发展提供发行和公开转让股份的市场平台服务地方非公众公司, 为地方中小微企业提供融资和股份转让服务 ( 二 ) 各层次市场的准入条件我国的资本市场又被细分为四个板块, 四个板块的功能定位不相同, 在资本市场发展中起到的作用也不尽相同主板市场是核心, 中小板创业板市场是主板市场的补充, 由新三板和区域性股权交易市场组成的场外交易市场是我国多层次资本市场的重要组成部分未来转板机制的建立与完善, 为我国多层次资本市场提供了一条可以升降的通道通过对四个层次资本市场的介绍, 可以发现不同层次资本市场所要求的上市条件具有明确的差异性和递进性, 如表 2-2 所示表 2-2 我国主板中小板创业板和新三板资本市场挂牌条件比较项目主板中小板创业板新三板主体资格依法设立且合法存续的股份有限公司, 股票已公开发行依法设立且合法存续的股份有限公司, 股票已公开发行依法设立且合法存续的股份有限公司, 股票已公开发行中国证监会核准的非上市公众公司经营年限持续经营 3 年以上持续经营 3 年以上持续经营 3 年以上存续满 2 年 032

5 第二章项目主板中小板创业板新三板续表盈利要求最近 3 个会计年度净利润均为正数且累计超过 3000 万元 3 个会计年度净利润均达为正数且累计超过人民币 3000 万元 ; 3 个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币 5000 万元 ; 或者 3 个会计年度营业收入累计超过人民币 3 亿元最近 2 年连续实现盈利, 最近 2 年净利润累计不少于 1000 万元且持续增长 ( 或 ) 最近 1 年实现盈利, 最近 1 年营业性收入不少于 5000 万元, 最近 2 年营业收入增长率均不低于 30% 具有持续盈利能力资产要求最近一期期末无形资产 ( 扣除土地使用权水面养殖权和采矿权等后 ) 占净资产的比例不高于 20% 最近一期期末无形资产 ( 扣除土地使用权水面养殖权和采矿权等后 ) 占净资产的比例不高于 20% 最近一期期末净资产不少于 2000 万元, 且不存在未弥补亏损无限制股本要求主营业务实际控制人董事及管理层成长性及创新能力发行前股本总额不少于人民币 3000 万元发行前股本总额不少于人民币 3000 万元最近 3 年内没有发生最近 3 年内没有发生重大变化重大变化最近 3 年内未发生变最近 3 年内未发生变更更最近 3 年内未发生重最近 3 年内未发生重大变化大变化发行后股本总额不少于人民币 3000 万元无限制最近 2 年内没有发生重大变化无限制最近 2 年内未发生变更无限制最近 2 年内未发生重大变化无限制无限制无限制两高五新企业创新创业型企业投资人无限制无限制有两年投资经验的投资者具备相应风险识别和承担能力的特定投资者 ( 机构与自然人 ) 信息披露定期报告年报半年报季报年报半年报季报年报半年报季报年报半年报临时报告备案或审核审核制审核制审核制备案制两高五新 : 两高是指高科技高成长 ; 五新是指新经济新服务新能源新材料新农业两高五新是创业板支持的行业资料来源 : 张承慧田辉朱明方中国场外股权交易市场发展与创新, 第 107 页, 稍作修改 033

6 中国新三板发展报告 (2016) ( 三 ) 新三板和区域性股权交易市场的比较新三板和区域性股权交易市场是我国场外交易市场的两大不同类型的市场 ( 如表 2-3), 两者从定位批准机构监管机构经营区域等方面都存在差别, 其服务对象服务的层次和深度也不同表 2-3 新三板与区域性股权交易市场的比较项目新三板区域性股权交易市场定位全国性证券交易场所省级行政区划内的私募市场批准机构国务院所在地省级人民政府监管机构证监会省级人民政府 ( 省金融办 ) 政策规定的经营区域全国性市场, 原则上可跨区经营以行政区划为界, 原则上不得跨区域设立营业分支机构和跨区域公司挂牌实际运行的经营区域全国性市场部分先行的区域性股权交易市场已实现跨区经营且经营范围广泛组织形式公司制多数公司制, 少数非公司制投资者投资者适当性管理制度投资者适当性管理制度挂牌企业有一定资格要求, 为非上市公众有一定资格要求, 为非上市非公众公公司, 股东人数可以超过 200 人司, 股东人数不能超过 200 人交易制度可以采用集中竞价连续竞价做市商等集中交易方式 ; 可持续交易, 最小交易单位 1000 股, 实行 T + 1 交易不得将任何权益拆分为均等份额公开发行, 不得采取集合竞价做市商等集中交易方式进行交易 ; 不得将权益按照标准化交易单位持续挂牌交易, 任何投资者买入后卖出或卖出后买入同一交易品种的时间间隔不得少于 5 个交易日 ; 除法律行政法规另有规定外, 权益持有人累计不得超过 200 人金融中介主办券商制度目前以 PE / VC 为主, 未来券商参与将显著增加产权主体证监会地方政府新三板对挂牌公司财务规范要求挂牌难易程度费用与不同地方股权交易市场对挂牌企业规较高, 新三板挂牌企业收益高于收益范程度要求不同在地方股权交易市场挂牌收益交易模式协议转让做市转让集合竞价制度协议转让制度资料来源 : 根据高峦钟冠华等编中国场外交易市场发展报告 (2009 ~ 2010) 修改整理 034

7 第二章二新三板市场的发展历程我国三板市场最早起源于 2001 年的股权代办转让系统, 该系统是具有代办股份转让资格的证券公司为非上市公众公司和非公众股份有限公司提供规范的股份转让服务的股份转让平台最先承接的是停止交易的 STAQ 与 NET 两网系统上的公司和主板市场退市公司, 被称为老三板直到 2006 年, 中关村科技园区非上市股份公司被允许进入代办转让系统进行股份报价转让, 从此, 挂牌企业不再限于原转让系统内的两网企业和退市企业, 大多为高新科技企业, 因此被称为新三板 2012 年, 国务院批准扩大非上市股份公司股份转让试点, 上海张江高新技术产业开发区武汉东湖新技术产业开发区和天津滨海高新区被选入首批扩大试点区 2013 年底, 新三板方案突破试点国家高新区限制, 新三板市场扩容至所有符合新三板条件的企业我国新三板市场发展至今经历了以下几个阶段 ( 一 ) 第一阶段 : 两网阶段 1 中国证券交易自动报价系统 (STAQ 系统 ) 1990 年 12 月 5 日, 中国证券交易自动报价系统 ( 以下称 STAQ 系统 ) 正式开通, 成为我国资本市场上第一个全国性跨区域的电脑联网证券交易自动报价系统考虑到当时中国企业股份制改革所具有的特点, 在市场上同时存在国家股法人股内部职工股的特殊情况下, STAQ 系统的设计者选取了既可以交易, 又不至于影响沪深两市交易市场的法人股作为交易品种 1992 年 7 月, STAQ 系统正式成为法人股流通试点, 1992 年 7 月 8 日, 全国首个法人股珠海恒通置业股份有限公司上市 1992 ~ 1993 年是 STAQ 系统快速发展的黄金时期, 其交易额在 1993 年 8 月达到最高峰, 当时交易的 11 只股票珠海恒通广西玉柴成都蜀都海南华凯沈阳华凯沈阳长白杭州大自然海国实北京五星三环南京中央商场海南 035

8 中国新三板发展报告 (2016) 航空创下了 17 亿元的交易纪录 1 2 全国电子交易系统 (NET 系统 ) 由中国证券交易系统有限公司开发设计, 并由当时主管金融的中国人民银行批准的全国电子交易系统 ( 以下称 NET 系统 ) 于 1993 年 4 月 28 日投入试运行 NET 系统利用覆盖全国 100 多个城市的卫星数据通信网络连接起来的计算机网络系统, 为证券市场中证券的集中交易报价清算交割登记托管咨询等提供服务 2 当时, 通过 NET 系统进行交易的只有 7 只股票, 分别是中兴实业东方实业建北集团广州电力湛江供销广东广建和南海发展, 市场规模较小 3 但随着有关交易规则进一步明确, 规定凡具有法人资格并且能出具有效证明的事业单位境内企业, 以及经民政部门批准设立的社会团体, 均可使用其依法可支配的资金, 从此 NET 系统得到迅猛发展, 系统内券商和交易量也出现了大幅度增加 STAQ 系统和 NET 系统的比较见表 2-4 表 2-4 STAQ 系统和 NET 系统的比较项目 STAQ 系统 NET 系统成立时间 1990 年 1993 年组织形式会员制公司制交易方式买卖双方键入报价, 相互磋商计算机自动撮合, 效率较高交易品种法人股国债金融债企业债等品种法人股资料来源 : 高峦钟冠华等编中国场外交易市场发展报告 (2009 ~ 2010), 第 82 页至此, 中国证券市场形成了由沪深两个证券交易所和 STAQ 系统 NET 系统两个计算机网络组建而成的两所两网证券交易市场格局高峦钟冠华 : 中国场外交易市场发展报告 (2009 ~ 2010), 社会科学文献出版社, 2011, 第 80 页高峦钟冠华 : 中国场外交易市场发展报告 (2009 ~ 2010), 社会科学文献出版社, 2011, 第 81 页高峦钟冠华 : 中国场外交易市场发展报告 (2009 ~ 2010), 社会科学文献出版社, 2011, 第 81 页 036

9 第二章两网系统是中国当时除沪深交易所以外唯一的全国性证券交易市场, 初期交易十分火爆, 到 1993 年 5 月, STAQ NET 系统的股价指数由最初的 100 点分别上涨至 241 点 225 点, 到达一个交易高潮年 5 月 20 日, 中国证券业协会向两网系统施行暂缓审批新的法人股挂牌流通的限制措施, 导致两网系统的股价指数迅速下跌, 从此便一蹶不振 1996 年 7 月, 国家证券监管部门对 STAQ 系统内会员原有的债权债务情况实施重点清查举措, STAQ 系统进入倒计时 ; 1997 年, NET 系统被更名为中央国债登记结算有限责任公司, 从事股票交易业务资格从此被取消在亚洲金融危机后, 国务院为了整顿金融市场秩序整合证券市场多头管理防范亚洲金融危机风险, 将国内所有证券场外交易市场全部关闭, 两网系统于 1999 年 9 月正式被关闭这次清理整顿留下了大量的历史遗留问题, 也为以后新三板的萌芽带来了契机 ( 二 ) 第二阶段 : 老三板市场的建立 (2001 ~ 2005 年 ) 随着我国经济体制改革的进一步深入, 中小企业迅速壮大, 对融资的需求也越发强烈, 同时, 为了妥善解决 20 世纪 90 年代 STAQ 系统 NET 系统挂牌公司股份的流通和转让问题以及主板市场退市公司的善后问题, 2001 年 6 月 21 日, 中国证券业协会发布证券公司代办股份转让服务业务试点办法, 该办法指定由申银万国国泰君安大鹏证券国信证券闵发证券和辽宁证券六家证券公司代办原在两网系统挂牌公司的股份流通和转让业务 2, 由此三板市场启动 2001 年 7 月 16 日, 我国首家股份转让公司在三板市场的挂牌, 标志着代办股份转让系统正式开通运行 2001 年 4 月 20 日, 中国证监会针对我国 10 年股票市场上首家退市的 1 2 高峦钟冠华 : 中国场外交易市场发展报告 (2009 ~ 2010), 社会科学文献出版社, 2011, 第 82 页郑琛 : 浅析我国新三板的发展历程现实意义及发展方向, 品牌 2014 年第 3 期, 第 19 页 037

10 中国新三板发展报告 (2016) 股票水仙股份, 正式启动退市机制, 并于 2002 年 8 月 29 日开始将主板退市公司纳入代办股份转让试点范围中至此, 代办股份转让系统开始成为退市机制内的一部分, 这也是三板市场的第一次扩容, 市场雏形基本形成由此, 可以看出, 三板市场上公司的来源主要有两个部分, 一部分是从原 STAQ 系统 NET 系统中转移而来的公司, 另一部分是从沪深交易所主板市场上退市的公司这段时期的三板市场通常被称为老三板市场由于制度的缺陷和市场的不完善, 老三板市场对于当时我国资本市场的发展实际发挥的作用甚微, 但这也算是推动中国股权交易场外市场发展的一次很有意义的尝试 ( 三 ) 第三阶段 : 试点阶段 (2006 ~ 2011 年 ) 2006 年 1 月 16 日, 为落实国家自主创新战略政策推动科技型企业借力资本市场发展提高三板市场企业融资功能, 国务院发布了证券公司代办股份转让系统中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让试点办法以及相关配套文件, 明确提出将北京中关村科技园区内具备规定资质的非上市高科技公司纳入代办股份转让系统中进行试点, 这一举措也成为中国多层次资本市场建设和发展的重要里程碑代办股份转让系统上挂牌公司也从原先的两类增加到之后的三类 : 原在 STAQ 系统和 NET 系统内的挂牌公司主板市场退市公司和北京中关村科技园区公司, 由这三部分组成的三板市场被称为新三板新三板发展最初时期, 由于中关村科技园区企业以及投资者对于新三板市场的认知度和认同度均较低, 主动挂牌的企业极少, 大多企业都是受中国证券业协会和中关村管委会的宣传推动, 带着尝试性的目的到新三板市场上挂牌 2008 年之后, 新三板呈现出稳健发展的态势, 被越来越多的高新科技企业所看好, 交易规模逐渐扩张, 挂牌企业数量稳步增加 2009 年, 新三板市场经历着发展历程上的第一次大改革, 建立起投资者适当性制度和调整园区企业申请挂牌条件限制, 同时优化交易制度, 进一 038

11 第二章步完善限售股份的解禁制度, 从而极大提高了交易效率经过大改革后的新三板市场, 交易制度更加成熟, 交易流程更为注重效率, 为以后该市场的继续扩大与繁盛奠定了坚实基础年 ) ( 四 ) 第四阶段 : 市场化制度框架初步形成阶段 (2012 ~ 2015 截至 2010 年, 中关村非上市股份有限公司股份报价转让试点发展取得了很大成就, 因此, 新三板扩容水到渠成地被正式提上议事日程新三板扩容主要涵盖两方面内容 : 一方面是将北京中关村科技园区非上市股份有限公司代办股份报价转让系统的试点范围扩大 ; 另一方面是促进代办股份报价转让系统上的主办券商数量有所增加 1 全国公开转让市场制度形成期国务院于 2012 年 8 月批准关于扩大中关村试点逐步建立全国中小企业股份转让系统的请示, 同意开展股转系统的筹建工作, 将试点范围从北京中关村科技园区扩大至上海张江高新技术产业开发区天津滨海高新区和武汉东湖新技术产业开发区 3 个国家级高新园区, 使之成为全国性的场外交易市场 2012 年 9 月 20 日, 股转系统经国务院批准后设立, 由全国中小企业股份转让系统有限责任公司为其运营管理机构扩容后的新三板市场, 挂牌公司数量急速增加, 截止到 2012 年底, 全国股份转让系统挂牌公司数量高达 200 家, 挂牌公司总股本达到亿股, 年度交易量达万股, 成交金额为 5 84 亿元年 1 月 16 日, 股转系统正式揭牌运营 2013 年是全国公开转让市场制度形成的关键时期, 这一年中推出了众多推进新三板发展的新的市场制度, 2013 年 2 月 8 日公布全国中小企业股份转让系统业务规则 ( 试行 ) 全国中小企业股份转让系统主办券商推 1 高峦钟冠华 : 中国场外交易市场发展报告 (2011 ~ 2012), 社会科学文献出版社, 2013, 第 21 页 039

12 中国新三板发展报告 (2016) 荐业务规定 ( 试行 ) 全国中小企业股份转让系统挂牌公司信息披露细则 ( 试行 ) 全国中小企业股份转让系统主办券商管理细则 ( 试行 ) 和全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则 ( 试行 ) ; 2013 年 12 月 30 日发布全国中小企业股份转让系统股票发行业务细则 ( 试行 ) 和全国中小企业股份转让系统股票转让细则 ( 试行 ) 各项市场制度的颁布与实施, 从挂牌业务信息披露中介结构增发交易和投资门槛等多角度, 多方位地为之后新三板的健康发展保驾护航 2013 年 6 月 19 日, 国务院研究部署金融支持经济结构调整方案及转型升级政策举措, 提出要加快发展我国多层次资本市场步伐, 决定将股份转让系统试点范围扩容至全国, 目的为全国创新创业高科技中小企业提供融资支持因此, 在全国股份转让系统挂牌交易的企业, 不再局限于北京中关村科技园区上海张江高新技术产业开发区东湖新技术产业开发区和天津滨海高新区四个园区的中小企业, 而是全国各地的中小企业从挂牌公司性质和股权交易制度以及市场功能等多方面考虑, 此次扩容后的全国股份转让系统相对于试点期间的新三板市场发生了天翻地覆的变化, 它成为老三板和试点期间新三板的延续, 如今的新三板已经用来专指全国股份转让系统 2 全国股份转让系统制度发展阶段 2013 年 12 月 13 日, 国务院发布关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定, 提出将新三板挂牌企业扩容至全国, 并且明确全国股份转让系统具有的性质发挥的功能及其市场定位 2013 年 12 月 30 日, 全国股转公司修改自律规则, 标志着全国股份转让系统正式扩容至全国 2014 年, 是中国新一轮经济体制改革的元年, 也是全国中小企业股份转让系统发展的元年 2014 年 5 月 19 日, 新三板的交易系统从深圳证券交易所中独立, 并且开始实施新的交易制度 ; 2014 年 6 月 5 日, 全国中小企业股份转让系统做市商做市业务管理规定 ( 试行 ) 颁布, 并于同年 8 月 25 日开始实施, 从而对挂牌公司股份流动性问题的解决起到了极大的推动作 040

13 第二章用由于新的交易制度, 特别是做市商制度的实施, 新三板企业的挂牌数量市场交易量融资能力以及市场估值等都有了较大幅度的提升经历了 2014 年的快速发展, 2015 年的新三板更是在各个方面突飞猛进, 受到越来越多企业和投资者的认可, 推动新三板市场进一步发展的政策红利也在不断释放随着做市商等制度的逐步完善, 2015 年新三板市场成交明显较之前年份更为活跃据 2016 年中期公布的新三板 2015 年年报, 2015 年新三板市场挂牌公司整体业绩呈增长态势, 研发和股权激励的力度较以往有明显的加大, 企业可持续发展能力也有明显改善 ( 五 ) 第五阶段 : 制度完善阶段 (2016 年起 ) 2016 年, 随着分层方案的最终确定和各项制度的不断完善, 新三板市场为中小微企业提供了更为有利的融资发展环境, 也鞭策企业更加努力追求经营发展, 从而获得更广泛的市场关注, 形成良性循环由于新三板分层制度落地时间的临近, 2016 年新三板市场迎来了监管大年, 相关部门针对新三板市场挂牌企业主办券商等市场各方参与者的监管明显加强, 全国股转公司对挂牌企业的自律监管也在强化, 监管力度的加大目的是为制度创新和改革奠定坚实的基础 2016 年 5 月 27 日, 股转系统发布分层管理办法, 新三板分层方案最终落地 ; 6 月 24 日, 股转系统公布了创新层正式名单, 953 家企业进入创新层实施内部分层有利于实现分类服务分类管理和分类监管, 最大化满足中小微高科技企业各自不同的需求, 能够有效减少市场的交易成本, 提高市场的运营效率, 保护投资者的合法利益新三板在建立之初的三年时间里, 构建起了初步的市场化制度框架, 目前对于市场分层管理制度的实施也只是制度完善的重要一步此后, 新三板市场应以市场分层管理制度为契机, 推出和完善一系列制度, 包括分层制度转板制度集合竞价交易制度等, 进而促进新三板的进一步发展和中国多层次资本市场体系的建设 041

14 中国新三板发展报告 (2016) 三新三板的定位功能和作用 ( 一 ) 新三板的定位新三板市场是继沪深证券交易所之后我国第三家全国性的证券交易场所, 是全国统一的证券场外交易市场, 其在性质和法律定位上与沪深证券交易所相同, 都是我国多层次资本市场体系的重要组成部分新三板是交易所市场的基础性市场, 有其独立的市场定位新三板为非上市公众公司发行和公开转让股份的市场平台, 服务对象具有多元化特质, 一方面为创新创业型成长型的中小微企业提供股票发行股票交易并购重组等资本市场服务 ; 另一方面为中小微企业实现企业发展产融对接资本投入和退出提供服务平台对于达不到或者暂时达不到主板中小板和创业板上市要求的企业来说, 进入新三板能够使企业依据自身发展需要与能力及时得到必要的资金支持在一定程度上, 新三板可以看作主板市场和中小板市场的基础和前台此外, 新三板市场能够为市场各方参与者提供及时必要的信息咨询技术培训等服务 ( 二 ) 新三板的功能和作用新三板作为我国多层次资本市场的重要组成部分, 具有资本市场的一般功能 ; 因专门为具有创新能力的中小微企业提供资本市场服务, 又具有独特的功能和作用 1 价值发现与定价功能证券市场定价不是根据账面价值, 而是根据投资价值 ( 或市场价值 ) 进行的如果企业不能进入证券市场, 则公司价值和创业者价值均无法得以实现中小微企业也正是因为无法进入证券市场, 其真实和潜在价值难以被市场发现, 并通过交易的实现得到市场的认可, 投资人也无法获取信息对有潜力的企业进行投资因此, 证券市场为企业价值发现与价值实现提供了平 042

15 第二章台股权交易市场能充分发挥市场机制作用, 由市场发现价值并给出合理的定价, 从而在利于投资者投资的同时, 中小微企业也能及时融到发展所需要的资金场外市场, 特别是新三板市场, 通过做市商交易机制为股权交易双方搭建桥梁, 帮助挂牌企业实现连续报价, 促进股权交易顺利实现, 从而使挂牌企业的价值得以充分且真实的反映, 并给予企业准确的估值与定价 2 提高企业股权流动性作为全国性的场外交易市场, 新三板为挂牌企业提供了公开转让股份的交易平台, 股权的转让和交易提高了股权的流动性, 降低了股权的流动性风险提高股权流动性降低流动性风险, 给企业带来的好处在于, 有利于企业在挂牌前进行私募股权融资和在挂牌后进行定向增发融资同时, 对于投资于新三板挂牌公司的私募股权基金和创投机构而言, 新三板为其提供了便利的退出通道, 降低了股权投资的流动性风险, 并使其从股权流通中获得可观的流动性溢价, 从而有利于吸引投资人增加对新三板挂牌公司的投资新三板逐步建立起投资者自由有序进入市场交易的通道, 进而形成市场发展的良性循环 3 为企业筹集资金考虑到创新创业型成长型中小微企业的发展特点及资金需求, 新三板拓宽了中小微企业的融资渠道, 改善了融资环境新三板将逐步改善传统金融体系对中小企业融资的约束, 主要表现为 : 一是挂牌前可以吸引创投资本或风险资本 ; 二是公司挂牌后可以直接通过定向增发发行公司债券和优先股, 以及向商业银行进行股权质押贷款等金融工具进行融资 ; 三是挂牌公司获得在资金人才管理等多方面有针对性的服务, 能够降低企业直接融资的谈判成本, 提升企业的议价能力 ; 四是通过股权融资, 降低资产负债率, 优化资本结构, 可以增强企业信用, 提高其在申请银行信贷等间接信贷时获得批准的概率, 进一步吸引商业银行等债权资本 ; 五是新三板今后可能进一步推出的金融工具还包括可转换债券结构化金融工具以及衍生性金融工具等 043

16 中国新三板发展报告 (2016) 4 帮助完善企业治理结构企业进入资本市场的根本目的是获取资本企业要想从资本市场上融资, 必须具备两个前提条件 : 一是依照资本市场的规则行为 ; 二是为股东创造价值在新三板市场上挂牌交易的企业应该保证业务明确产权清晰, 并在证券中介服务机构的指导下进行股份制改造, 完善治理结构, 明确所有者和管理者之间的权利义务关系, 建立起科学的决策机制有效的监督约束机制和高效的激励机制 ; 并且企业须经主办券商会计师事务所以及律师事务所等专业中介机构的辅导, 接受主办券商对企业的持续督导以及证监会和股转系统对企业的监管, 在企业中建立起有效的内部制衡机制这些规则制度不仅能够保证企业经营管理活动的规范化和制度化, 并符合资本市场的监管要求, 而且有助于企业夯实管理基础, 显著增强企业的发展能力, 从而推动中小微企业未来的经营管理能力上升到更高水平, 保持企业长期持续健康稳定的发展态势, 真正满足为投资人创造价值的发展要求 5 丰富企业资源整合方式在当前经济转型和结构调整培育创新产业实施供给侧改革的大背景下, 并购重组成为企业转型升级快速壮大跨界发展的重要方式挂牌公司通过并购重组, 进行产业资源的整合, 能起到转变企业资源整合方式的作用, 提高企业的发展速度上市公司对新三板挂牌企业实施并购重组, 一方面能够使上市公司通过产业资源的整合淘汰落后产能实现产业升级 ; 另一方面, 上市公司通过跨界兼并重组, 可优化资源配置, 实现多元化经营和产业转型此外, 新三板引入风险资本以及各类机构投资者, 寻找有发展潜力的创新创业型企业进行投资并购, 有利于促进形成创新创业的企业文化, 从而推动具有良好成长能力的创新创业型企业实现跨越式发展 6 信用增进与形象提升企业在新三板挂牌有利于提高企业形象, 促进企业信用增级一是企业在新三板挂牌必须经过股份制改造财务规范内控制度完善等一系列的过程, 保证企业经营相对规范挂牌成为公众公司后, 企业在满足资本筹集公众化治理结构完善管理规范和财务透明等方面的优势, 能够促进企业信 044

17 第二章用增级二是企业在新三板挂牌上市, 进行定增融资, 可以降低其资产负债率, 从而优化企业的资本结构, 在一定程度上起到提高企业信用能力的作用三是挂牌企业依据全国中小企业股份转让系统挂牌公司信息披露细则 ( 试行 ), 必须严格履行相应的信息披露义务, 这一方面能够有效提升企业的信用水平, 另一方面能够显著提升企业的品牌形象, 对于企业未来延长账期投标竞标吸引潜在投资者等都存在正面效应 7 优化企业资本结构新三板挂牌企业在挂牌前通过引入风险资本, 在挂牌后通过进行定增融资引进股权资本, 改变了企业原有的以债权融资为主的资源配置方式根据资本结构理论, 能够有效降低企业的资产负债率, 优化资本结构, 进而增强企业抵抗风险的能力四新三板对中国经济和资本市场的影响现阶段, 我国进入经济新常态, 新三板快速发展对于我国实施大众创业万众创新战略, 促进经济转型升级起着积极作用 ; 同时, 新三板作为资本市场先行先试的试验田对于促进多层次资本市场建设有着重大影响 ( 一 ) 新三板对于国家创新创业战略的促进作用中国正迎来历史性的大众创业万众创新时代, 从李克强总理在各种场合力推, 到政府工作报告倡导, 再到一系列促进政策的推出, 创新创业正成为一股强大力量 ; 从创客文化萌芽, 到众多年轻人投身创业, 再到大量 PE / VC 资金袭来, 创新创业正成为时代潮流中国如今发展进入新常态, 考虑到中国经济发展的环境及阶段, 稳增长的宏观调控政策固然必要, 但是从长远而言, 必须以创新为动力, 培育创新型企业, 打造中国经济新的核心竞争力创新创业不同于成熟型产业经济行为, 必须高度依赖资本, 靠自身积累 045

18 中国新三板发展报告 (2016) 和银行贷款往往是不现实的大众创业万众创新需要万众投资的支持, 创新只有插上资本的翅膀, 才能展现出驱动经济快速健康发展的巨大力量, 没有资本市场特别是股权市场的支持, 全社会的创业创新是很难持续的因此, 加快建设适应创新创业的多层次资本市场体系至关重要, 而新三板是万众创业时代的资本主战场在我国多层次资本市场的组成部分中, 原来的主板中小板都是为传统企业服务的, 而新三板正是为配合国家创新创业战略而出台的, 更多地是面向创新创业型的中小微企业, 有利于推动创业创新的弘扬与发展对于中小微高科技企业而言, 创新更需要的是资本而不是流动资金, 需要融资方与其共担风险, 而股权市场不仅为投资者和企业架起了资金桥梁, 更是为双方构建起了共担风险, 共享收益的机制新三板正是这些勇于并敢于创新企业的主战场, 为创新创业型中小微企业融资提供服务, 使企业获得发展所必需的资金支持, 对国家创新战略的实施起到极大的促进作用 ( 二 ) 新三板对于中国经济结构转型的促进作用当前支撑中国经济发展的要素条件发生了较大变化, 中国经济已经进入重大的结构转型期, 过去仅仅依靠规模扩张来推动发展只会带来严重的产能过剩, 这就要求中国经济必须由原先推崇的要素驱动投资规模驱动出口导向的发展模式, 转变为通过提升产业附加值和完善产品价值链以提高质量和效益的可持续发展模式 ; 从规模扩张为主转变为以提升质量和效益为主中国经济要转变发展思路, 实现转型升级, 顺利地面对转型带来的高风险, 则必须依靠创新, 而创新的资金需求则必须依靠新三板的建设和风险投资业的发展新三板为创新创业型中小微企业打开了资本市场的大门, 引导资金进入实体经济, 特别是为高科技企业搭建了有效整合社会资本的平台, 在这里, 新技术新模式得到扶持, 新兴产业得到资本追捧, 金融资源得到优化配置资金通过新三板市场进入创新型中小企业, 通过企业结构变化和产业升级推动经济的转型升级, 最终实现经济发展方式的转变由此可见, 新三板对于 046

19 第二章推动中国经济转型产业升级结构调整给予了重要的金融支持, 为国家的创新创业驱动战略夯实了基础, 对于优化我国创新创业环境发挥着重要作用 ( 三 ) 新三板对于中国资本市场的积极影响在当前经济新常态背景下, 新三板市场对于发展普惠金融, 对于中国多层次资本市场的健康发展优化金融结构都有着积极影响 1 成为制度创新的试验田新三板是我国构建多层次资本市场体系和场外交易市场的重要组成部分, 对于我国资本市场的发展及市场各参与方具有重大意义新三板作为一个独立的资本市场, 不仅需要在融资工具交易方式体制机制市场制度等市场体系建设方面进行探索, 还肩负着探索建立全国统一监管下场外交易市场的重任, 以及为建立多层次资本市场体系积累经验探索路径的重任新三板的崛起和快速发展一方面受益于国家的各项政策红利, 另一方面也正源于对传统制度的创新由于与场外股权交易市场相比, 场内交易所市场的影响力更大波及面更广, 一些新制度和创新做法直接在交易所市场上推行, 可能造成较大的市场风险, 甚至可能引发系统性风险 ; 而新三板作为较为成熟的场外股权交易市场正是为资本市场的制度创新提供了良好的试验田在新三板先行先试, 能够有效降低资本市场的风险新三板市场在交易主体交易标的发行流程收费标准交易制度以及中介机构监管体系等方面, 都在追求创新中快速发展目前, 新三板市场交易机制和增资机制均采用备案制, 大大节约了时间成本和资金成本, 也从某种程度上为投资者的价值投资提供了更为便利的条件分层制度的推出有利于降低投资人的信息收集成本, 减少对企业的投资风险 ; 通过对不同层级挂牌企业提供相应的资本市场服务, 满足不同层级企业的需求 ; 并且能够依靠创新层的优势和吸引力, 吸引和留住更多优质的高科技企业可见, 新三板是中国资本市场发展特别是中国场外交易市场上最大的创新 2 优化金融市场结构目前, 我国以银行为主的间接融资占据金融市场的绝对主导地位, 这种 047

20 中国新三板发展报告 (2016) 以间接融资为主的金融体系导致了经济的高杠杆和金融资源的选择性供给, 特别是对中小企业融资的金融抑制 ; 同时也由于风险容忍度低而不利于成长期市场主体的创新与资本结构优化建立多层次的资本市场大力发展直接融资, 对于宏观方面合理配置金融资源微观方面优化经济主体的资本结构, 以及后危机时代去杠杆具有不可替代的作用对于中小微高科技企业而言, 通过银行贷款等间接融资渠道获得资金支持是很难满足企业的发展需要的, 这种模式与中小企业的融资需求天然就无法匹配因为银行要追求控制风险的目标, 通常都会要求贷款企业具有一定的抵押资产或者经营规模, 而中小企业大多是新兴和轻资产企业, 风险高财务信息不完善, 只能依靠风险共担收益共享的股权融资模式, 而这对于中小微高科技企业来说, 其又无法达到交易所市场的门槛要求新三板市场作为中国资本市场的重要组成部分, 为高成长性中小企业提供股权融资, 成为直接融资的有力支撑, 将有利于改变当前中国金融市场结构严重失衡的局面 3 促进 PE 行业发展现今, 中国乃至全球宏观经济形势低迷, PE 行业发展持续疲软, 资本市场受到严重打击由于我国交易所市场存在市场容量限制严格的上市条件和较为漫长的上市时间, 大量的 PE 投资难以实现在交易所市场上的退出而新三板的快速崛起和扩容, 一是为 PE 资金提供了大量的可投资项目, 使其搜索成本大大减少 ; 二是新三板挂牌条件相对较低上市流程简单时间周期短, 从而为 PE 提供了相对快速的退出通道 ; 三是随着新三板流动性的增强转板机制的实现, 以及做市商制度分级管理分级交易机制的进一步完善, 新三板为存量股权投资项目开辟了新的退出通道 ; 四是大量的 PE 机构直接在新三板挂牌并发行股份进行融资, 直接壮大了自身实力 ; 五是新三板市场上 PE 与券商的结合, 能够使 PE 的财务投资和战略规划能力与券商的专业资格和专业能力相结合, 改善 PE 的投资环境, 使 PE 发现和选择投资企业更为专业因此, 新三板市场基于种种政策和制度优势大大增强了对 PE 机构的吸引力, 使得大量的 PE 机构参与其中, 从而大力促进了 PE 的发展 048

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untitled 2015 01 19 300 40% 20% 0% -20% Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jul-13 S1060513080002 010-59730729 Jiaowenchao233@pingan.com.cn S1060114080008 010-59730723 luoxiaojuan567@pingan.com.cn 2015 6213 11132 107.7 2014 2015