10-27: 中 国 经 济 杠 杆 与 劳 动 生 产 率 : 关 于 京 东 :A 股 有 效 性 与 价 值 投 资, 兼 论 Fama 观 点 讨 论 : 电 动 车 长 期 成 本 :A 股 有 效 性

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1 目 录 05-20: 宏 观 经 济 的 好 或 坏 与 股 市 的 涨 跌 : 大 炼 钢 与 大 创 业 : 政 府 / 央 行 的 手 : 关 于 简 单 策 略 的 讨 论 : 证 券 与 银 行 : 房 地 产 不 是 货 币 蓄 水 池 : 低 估 与 高 估 : 报 忧 与 报 喜 : 电 动 车 销 售 数 据 : 改 革 与 新 旧 经 济 : 房 价 : 先 为 不 可 胜 : 对 无 人 能 预 测 大 周 期 的 判 断 : 美 国 的 石 油 钻 机 数 量 不 断 溃 减 : 清 洁 电 力 :10 年 趋 势 :A 股 和 美 股 的 长 期 对 比 :A 股 改 革 推 动 器 :PB 的 B : 创 业 板 和 主 板 的 优 劣 : 注 册 制 : 市 场 本 身 与 管 理 员 : 油 价 与 油 井 : 页 岩 气 与 油 价, 电 动 车 : 小 米 财 务 状 况 极 端 危 险? : 资 产 的 融 资 投 资 : 长 视 角 看 股 市 : 趋 势 投 资 与 价 值 投 资 的 交 集 : 电 动 车 点 滴 : 降 息 与 资 金 紧 张 : 注 册 制 与 市 场 化 : 远 程 医 疗 在 中 国 : 不 差 钱 更 放 水 : 工 艺, 匠 人 和 数 字 化 :Shibor 与 商 业 银 行 资 金 松 紧 : 牛 市 与 经 济 扩 张 期 : 与 Michael 论 房 价... 55

2 10-27: 中 国 经 济 杠 杆 与 劳 动 生 产 率 : 关 于 京 东 :A 股 有 效 性 与 价 值 投 资, 兼 论 Fama 观 点 讨 论 : 电 动 车 长 期 成 本 :A 股 有 效 性 与 价 值 投 资 : 预 期, 牛 市 第 一 逻 辑 :BTR 与 中 国 宝 安 : 中 国 的 银 行 问 题 : 牛 市 钱 何 来 : 美 国 经 验, 小 型 股 收 益 > 大 型 股 : 忽 略 样 本 容 量 的 overconfidence : 中 日 股 市 对 比 : 一 万 点 的 可 能 性 : 论 shibor 的 上 涨 : 房 价 是 否 泡 沫 的 指 标 : 股 票 资 产 配 置 的 潜 力 与 形 成 动 力 : 股 市 与 赌 徒 : 银 行 历 史 不 良 率 : 电 动 车 替 代 燃 油 车 的 逻 辑 : 京 东 = 苏 宁 4? : 丈 母 娘 为 什 么 要 买 房 : 氢 燃 料 电 池 车 的 缺 点 : 投 资 中 国 宝 安 的 本 质 : 央 行 与 4 万 亿 : 市 场 不 为 交 易 一 端 单 独 服 务 : 余 额 宝 : 买 房 与 刚 需 : 竞 争 力 强, 估 值 低, 谁 是 买 入 的 充 分 条 件 电 动 车 的 ambiguity aversion : 比 亚 迪 和 特 斯 拉 : 钱 荒 勘 误 : 房 地 产 供 需 讨 论 : 银 行 业 PE : 关 于 双 汇 收 购 SFD, 以 及 中 美 两 国 上 市 公 司 估 值 比 较 的 探 讨 : 保 险 与 银 行 的 资 产 负 债

3 05-20: 宏 观 经 济 的 好 或 坏 与 股 市 的 涨 跌 1. 在 任 何 一 个 时 点 上 以 宏 观 经 济 的 好 或 坏 来 推 断 股 市 的 涨 跌 其 实 都 是 毫 无 道 理 的 统 计 数 据 表 明, 只 有 在 几 十 年 的 漫 长 维 度 里, 股 市 和 经 济 才 有 必 然 的 正 相 关 关 系 实 际 上 股 市 周 期 领 先 于 经 济 周 期 几 年 的 情 况 非 常 多 中 国 经 济 有 可 能 在 二 季 度 反 弹, 但 从 大 周 期 来 看, 不 大 可 能 在 二 季 度 见 底 -- 尽 管 GDP 从 2012 年 明 显 下 滑 以 来 已 经 有 三 年 多, 然 而 这 只 是 中 国 经 济 走 向 新 的 均 衡 中 的 一 小 段, 更 长 的 路 还 在 后 面 只 是 如 果 以 此 推 断, 在 这 种 宏 观 经 济 背 景 下 中 国 股 市 就 一 定 不 该 上 涨, 或 者 上 涨 不 过 是 政 府 干 预 的 结 果, 是 一 种 误 判 -- 这 种 误 判 的 根 源 就 在 于 判 断 者 对 宏 观 经 济 周 期 一 定 和 股 市 周 期 契 合 的 错 误 假 定 2. 宏 观 经 济 的 好 与 坏, 本 身 不 能 简 单 以 GDP,M2, 固 定 资 产 投 资, 等 等 各 种 经 济 指 标 增 速 的 快 慢 来 判 断 尽 管 表 面 上 这 些 指 标 最 近 都 在 往 下 掉, 而 且 越 掉 越 快 尽 管 地 产, 钢 铁, 建 筑 等 等 过 剩 产 业 以 及 相 应 的 传 统 融 资 渠 道, 正 在 长 期 面 临 虽 有 反 弹 却 逐 波 下 行 的 巨 大 困 境, 但 也 应 该 看 到, 资 本 市 场 的 兴 旺 正 在 和 中 国 居 民 的 财 富 配 置 转 型 相 结 合, 正 在 推 动 一 场 巨 大 的 融 资 方 式 转 型 -- 从 传 统 的 过 度 依 赖 商 业 银 行 间 接 融 资 转 向 通 过 资 本 市 场 直 接 融 资 正 是 这 种 转 型, 让 整 个 中 国 经 济 在 增 速 更 低 的 背 景 下, 却 反 而 变 得 更 有 效 率 -- 衰 落 的 正 是 低 效 的, 它 们 过 去 可 以 在 政 府 兜 底 等 机 制 下 通 过 支 付 高 息 去 占 据 更 多 间 接 融 资 体 系 中 的 金 融 资 源, 但 却 根 本 无 法 在 更 高 效 的 直 接 融 资 市 场 上 和 小 米, 大 疆, 时 空 之 类 的 优 秀 企 业 竞 争 甚 至 无 法 和 那 些 初 创 但 充 满 生 机 的 小 企 业 竞 争 金 融 资 源 它 们 日 益 被 更 加 高 效 的 金 融 资 源 配 置 方 式 所 边 缘 化, 开 始 走 向 加 速 出 清 的 道 路, 拉 低 了 整 体 经 济 的 增 速 但 这 反 而 是 一 种 巨 大 的 进 步 -- 有 效 的 低 增 长 才 是 真 正 的 好, 无 效 的 高 增 长 其 实 是 一 种 坏, 后 者 最 终 必 将 导 致 崩 溃 -- 就 象 股 市 在 1993 年 或 2013 年 所 反 应 出 的 担 心 那 样 所 以 现 在 表 面 上 的 下 滑, 不 是 象 很 多 人 想 象 中 那 样 让 中 国 经 济 离 崩 溃 越 来 越 近, 而 是 越 来 越 远 目 前 中 国 资 本 市 场 之 所 以 走 向 繁 荣, 或 许 本 质 上 正 是 对 此 的 反 应, 同 时, 它 反 过 来 也 是 良 性 发 展 的 助 推 器 05-20: 大 炼 钢 与 大 创 业 大 炼 钢 铁 是 政 府 集 中 全 社 会 资 源 发 展 一 个 行 业, 大 众 创 业 正 好 相 反, 是 政 府 放 弃 管 制, 让 大 家 按 自 己 的 预 期, 个 性, 爱 好, 去 做 自 己 理 想 中 的 事 所 谓 人 才, 就 是 在 做 事 的 过 程 中 产 生 的, 这 样 的 人 才 才 是 有 用 的 人 才, 这 样 的 经 济 发 展 才 是 有 效 的 发 展 08 年 金 融 危 机 之 后, 美 联 储 放 水 比 中 国 央 行 厉 害 好 几 倍, 但 为 什 么 他 们 没 有 四 万 亿 那 么 大 的 负 面 作 用? 原 因 就 在 于 : 前 者 只 管 放 水, 水 往 哪 里 流, 由 大 众 和 资 本 市 场 自 己 来 决 定 而 后 者 不 仅 是 放 水, 还 放 开 对 自 己 控 制 的 商 业 银 行 的 贷 款 额 度 限 制 ( 限 制 同 样 不 对 ), 反 过 来 直 接 要 求 他 们 对 某 些 领 域 大 放 贷 款 -- 所 以 前 者 实 际 上 就 是 现 在 的 鼓 励 大 众 创 业 和 发 展 资 本 市 场 后 者 就 成 了 四 万 亿 [ 笑 ] 05-15: 政 府 / 央 行 的 逗 比 dumbie: 回 逗 比 dumbie: 只 要 政 府 / 央 行 收 回 他 们 的 手, 管 它 是 直 融 还 是 间 融? 回 逗 比 dumbie: 理 论 上, 也 可 能 你 说 的 有 一 定 道 理 但 实 际 上, 间 接 融 资 在 中 国 充 当 主 流 已 经 很 多 年, 是 和 整 个 机 制 一 起 发 展 起 来 的, 当 中 有 很 多 低 效 的 因 素, 冰 冻 三 尺 非 一 日 之 寒, 要 改 远 不 是 那 么 简 单 举 个 例 子, 几 年 前 $ 招 商 银 行 (SH600036)$ 的 一 个 高 管 跟 我 们 交 流, 说 起 银 行 的 管 理 问 题, 她 说 招 行 有 一 个 成 功 经 验 : 就 是 大 量 任 用 女 性 当 支 行 一 级 的 领 导, 原 因 是 女 性 铤 而 走 险 犯 错 误 的 概 率 往 往 比 男 性 低 我 说 好 象 我 看 到 的 国 外 某 银 行 的 管 理 经 验 正 好 相 反, 他 们 认 为 男 性 承 担 的 家 庭 经 济 责 任 往 往 更 大 所 以 工 作 更 积 极 她 就 叹 气 了, 说 这 里 有 一 个 重 要 的 假 设 前 提 : 在 某 种 机 制 下, 大 家 不 得 不 假 设 银 行 管 理 人 员 都 是

4 随 时 会 搞 腐 败 的 坏 人, 所 以 核 心 是 监 督 在 另 一 种 机 制 下, 大 家 一 般 都 假 定 银 行 管 理 人 员 都 是 诚 实 可 靠 的 好 人, 所 以 核 心 是 激 励 [ 笑 ] 再 比 如 银 行 的 刚 性 兑 付 问 题, 大 家 都 知 道 这 个 问 题 在 中 国 很 让 人 头 痛 : 一 旦 按 有 明 确 法 律 效 力 的 合 同 办, 不 兜 底, 立 马 就 有 人 闹, 举 标 语 封 银 行 的 门 但 是 如 果 兜 底 下 去, 金 融 效 率 的 丧 失, 资 源 的 错 配, 会 越 来 越 严 重 这 些 问 题, 都 不 是 政 府 说 放 手 就 能 放 手, 也 不 是 一 放 手 就 能 解 决 的 反 过 来 看 看 股 市, 也 许 中 国 股 市 的 有 效 性 没 有 成 熟 市 场 高 ( 似 乎 有 很 多 朋 友 都 喜 欢 以 自 己 看 好 的 股 票 是 不 是 比 别 人 的 涨 得 多 来 判 断 市 场 的 有 效 性, 按 这 种 标 准, 对 很 多 人 来 说 结 论 当 然 是 完 全 无 效 [ 大 笑 ]), 但 是, 我 们 应 该 看 到 最 基 本 的 一 点 : 中 国 的 股 市 投 资 者 并 没 有 因 为 自 己 在 股 市 上 亏 了 钱 去 闹 事! 这 说 明, 不 管 大 家 认 为 中 国 股 市 是 赌 场 也 好 还 是 绞 肉 机 也 好, 不 管 多 么 苦 大 仇 深, 至 少, 在 这 里 大 家 保 持 了 最 难 道 得 契 约 精 神 -- 而 契 约 精 神 是 金 融 效 率 的 基 础 也 就 是 说, 不 管 投 资 者 出 于 什 么 目 的 参 与 股 市 投 资, 至 少 他 们 在 心 里 是 假 定 亏 损 的 风 险 是 由 自 己 承 担, 是 无 法 通 过 举 标 语 游 行 来 解 决 的 只 要 有 这 种 假 定, 市 场 规 律 最 终 就 会 生 效 前 两 天 有 老 同 学 转 发 了 一 篇 社 科 院 的 尹 中 立 的 文 章 给 我 看, 内 容 是 把 中 国 目 前 的 牛 市 和 三 百 年 前 法 国 的 情 况 比 : 尹 中 立 : 一 场 300 年 前 的 国 家 级 牛 市 - 搜 狐 意 思 是 现 在 中 国 股 市 之 所 以 涨, 就 和 当 年 法 国 的 情 况 一 样, 原 因 是 政 府 给 股 市 背 书, 导 致 投 资 者 认 为 自 己 可 以 享 受 高 收 益 而 不 需 要 承 担 高 风 险, 结 果 使 得 全 社 会 的 资 金 都 疯 狂 进 入 股 市 我 就 给 他 举 了 一 个 例 子, 现 在 招 行,$ 工 商 银 行 (01398)$,$ 建 设 银 行 (SH601939)$,$ 浦 发 银 行 (SH600000)$, 等 等 上 市 公 司 的 市 盈 率 不 过 6-7 倍, 而 美 国 的 $ 花 旗 (C)$ 的 市 盈 率 21 倍, 英 国 的 $ 汇 丰 控 股 (00005)$ 市 盈 率 13 倍, 日 本 的 三 菱 UFJ 市 盈 率 11 倍 并 不 是 说 中 国 的 银 行 股 市 盈 率 低, 就 说 明 它 们 该 大 涨 而 是 说, 很 明 显 中 国 的 投 资 者 并 没 有 认 为 自 己 可 以 享 受 高 收 益 而 不 需 要 承 担 高 风 险 -- 正 是 由 于 他 们 担 心 有 可 能 出 现 的 风 险, 所 以 这 些 银 行 股 的 市 盈 率 才 低 至 于 说 现 在 是 不 是 使 得 全 社 会 的 资 金 都 疯 狂 进 入 股 市, 也 有 数 据 可 以 说 明 : 根 据 中 登 公 司 的 最 新 数 据, 截 止 四 月 底, 按 一 码 通 统 计 ( 剔 除 了 一 人 多 户 的 影 响 ), 中 国 真 正 拥 有 股 票 资 产 的 只 有 4338 万 人, 其 中 拥 有 10 万 元 以 上 股 票 资 产 的 只 有 1445 万 人 -- 的 确 比 去 年 的 800 万 多 得 多 了, 但 相 对 于 全 国 四 亿 个 家 庭 来 说, 跟 使 得 全 社 会 的 资 金 都 疯 狂 进 入 股 市 的 距 离 实 在 太 远 事 实 上, 至 今 为 止 中 国 多 数 人 依 然 对 股 市 怀 有 偏 见, 甚 至 认 为 股 票 根 本 就 不 是 一 种 能 带 来 长 期 回 报 的 资 产, 只 是 一 种 赌 博 工 具 -- 跟 早 期 的 美 国 一 样 政 府 给 投 资 品 收 益 背 书, 保 底, 确 实 是 很 坏 的 一 种 行 为 但 好 就 好 在 中 国 政 府 从 来 就 没 给 股 市 的 收 益 背 书 过 之 所 以 中 国 老 百 姓 买 银 行 理 财 产 品 亏 了 会 找 银 行 了, 是 因 为 他 们 知 道 那 背 后 有 政 府 的 隐 形 背 书, 买 房 降 了 价 会 找 开 发 商 闹, 是 因 为 他 们 以 为 那 背 后 也 有 政 府 的 隐 形 背 书 但 他 们 投 资 股 市 亏 了 钱 为 什 么 不 闹? 就 是 因 为 政 府 从 来 都 把 股 市 的 风 险 提 示 得 很 充 分 当 然, 政 府 提 示 股 市 风 险, 和 中 国 有 发 展 资 本 市 场 的 愿 望 并 不 矛 盾 现 在 积 极 推 进 的 新 三 板, 注 册 制, 并 不 是 在 给 股 市 的 收 益 背 书, 而 是 在 进 行 市 场 体 系 建 设, 这 正 是 政 府 应 该 做 的 事 还 是 前 面 那 句 话, 中 国 股 市 的 有 效 性 也 许 没 有 成 熟 市 场 高, 但 远 比 中 国 的 其 它 领 域 高, 努 力 做 好 这 个 中 国 最 高 效 金 融 领 域 的 市 场 建 设, 放 松 管 制 ( 包 括 投 融 资 两 方 面 ), 是 政 府 最 该 做 的, 也 是 最 有 意 义 的 -- 比 改 革 沉 疴 痼 疾 的 银 行 体 系 见 效 快 得 多, 当 然 后 者 也 在 改 革 中, 但 似 乎 有 点 远 水 不 解 近 渴 尽 管, 只 要 是 市 场, 就 会 有 假 货, 就 会 有 人 上 当 受 骗 -- 这 是 包 括 尊 敬 的 吴 敬 琏 老 师 在 内 的 很 多 学 者, 厌 恶 股 票 市 场 的 重 要 原 因 甚 至 在 前 期 假 货 还 会 特 别 多, 这 是 不 可 避 免 的 历 程, 也 是 市 场 效 率 进 一 步 提 高 的 历 程 -- 直 到 将 来, 市 场 机 制 本 身 会 让 假 货 被 淘 汰 就 象 淘 宝, 它 的 假 货 也 不 少, 但 不 能 否 认 它 的 效 率 比 传 统 商 业 渠 道 更 高 上 次 好 像 雪 球 上 有 智 者 说, 淘 宝 的 好 处, 就 在 于 让 人 能 够 用 假 货 的 价 格 买 假 货, 其 实 这 就 是 效 率 [ 笑 ]

5 遥 远 的 梦 想 : 宁 静 大 哥, 同 意 您 的 大 部 分 分 析, 但 是 这 里 面 或 许 是 否 还 有 一 些 值 得 商 榷 的 地 方 呢 : 1, 您 说 的 中 国 真 正 拥 有 股 票 资 产 的 只 有 4338 万 人, 其 中 拥 有 10 万 元 以 上 股 票 资 产 的 只 有 1445 万 人 -- 的 确 比 去 年 的 800 万 多 得 多 了, 但 相 对 于 全 国 四 亿 个 家 庭 来 说, 跟 使 得 全 社 会 的 资 金 都 疯 狂 进 入 股 市 的 距 离 实 在 太 远, 我 好 像 记 得 您 把 这 个 数 据 也 和 美 国 进 行 了 下 对 比, 但 是 问 题 在 于 : a, 中 国 的 家 庭 组 成 中 农 业 人 口 仍 然 较 多, 比 例 很 大, 即 便 按 照 50% 的 城 镇 化 率 来 计 算, 仍 然 有 2 亿 多 农 业 人 口 的 家 庭, 以 他 们 目 前 的 收 入 水 平 和 风 险 偏 好, 资 金 配 置 股 市 的 概 率 很 小 ; 剩 下 的 2 亿 多 是 城 市 家 庭, 即 便 按 照 每 家 3 个 人 口 计 算, 也 只 有 万 户, 取 中 值,8000 万 户 ; 而 当 前 的 数 据 是 中 国 真 正 拥 有 股 票 资 产 的 只 有 4338 万 人, 按 照 中 国 人 的 习 惯, 一 人 应 该 就 能 代 表 一 个 家 庭 的 开 户 数, 则 当 前 城 市 家 庭 的 证 券 化 率 已 经 超 过 了 50%; b, 有 没 有 考 虑 到 中 国 和 美 国 人 理 财 方 式 的 差 异, 即 是 否 美 国 家 庭 中 男 女 均 独 立 理 财, 而 中 国 家 庭 仅 是 南 方 或 女 方 一 人 代 表 整 个 家 庭 理 财? c, 结 合 1,2 两 点 来 说, 是 否 意 味 着 在 未 来 的 几 年 (3-5 年 ), 中 国 家 庭 的 配 置 证 券 化 率 是 否 最 多 就 是 不 到 1 倍 的 空 间 呢 当 然 长 期 随 着 中 国 城 镇 化 率 的 提 高, 还 有 增 长 空 间 ; 2, 证 券 化 率 的 提 高 或 者 说 资 本 市 场 的 发 展 是 否 必 然 对 应 股 市 就 会 涨, 或 者 仅 仅 意 味 着 扩 容, 而 与 收 益 并 非 正 相 关? 3, 按 照 中 国 长 期 6% 的 GDP 增 速, 中 国 整 体 资 本 市 场 的 下 年 期 PE 合 理 估 值 是 25 倍 左 右, 当 全 体 市 场 的 当 年 期 整 体 PE 就 超 过 50 倍 或 是 更 高, 是 否 意 味 着 一 次 泡 沫 或 者 说 是 疯 狂, 在 这 样 的 泡 沫 下 资 本 市 场 的 发 展 前 景 会...? 冻 石 : 宁 静 兄 一 向 雄 文 大 论 逻 辑 数 据 清 晰, 让 人 佩 服 但 这 篇 论 述 有 些 地 方 有 为 说 明 而 说 明 的 感 觉, 在 下 有 一 些 不 同 观 点, 特 提 出 来 商 榷 :1. 关 于 契 约 精 神, 股 市 的 契 约 精 神 不 见 得 比 信 托 房 地 产 的 高, 股 民 拉 横 幅 的 事 情 也 不 少 见, 至 于 刚 性 兑 付 和 房 地 产 闹 事 多 能 得 到 较 好 解 决, 个 人 认 为 主 要 是 爆 发 的 数 量 太 少, 还 未 形 成 普 遍 现 象, 所 以 政 府 / 企 业 愿 意 也 还 有 能 力 息 事 宁 人, 而 股 市 上 亏 钱 是 普 遍 现 象, 不 按 契 约 办 事 自 然 是 不 可 能 的 若 信 托 亏 损 或 房 地 产 价 格 下 跌 成 为 普 遍 现 象, 大 家 自 然 也 就 有 契 约 精 神 了 2. 关 于 股 民 的 风 险 意 识 问 题 宁 静 兄 用 银 行 的 市 盈 率 低 来 说 明 股 民 是 有 风 险 意 识 的, 可 能 不 妥 ; 那 按 照 这 个 逻 辑, 创 业 板 高 达 100 多 倍 的 整 体 市 盈 率, 应 该 如 何 理 解? 事 实 上, 群 体 非 理 性 在 股 市 上 表 现 得 非 常 充 分, 市 盈 率 的 高 低 可 能 更 多 反 应 了 市 场 先 生 短 期 内 的 喜 怒 无 常 3. 关 于 多 数 社 会 资 金 进 入 股 市 问 题 从 资 产 配 置 的 角 度 看, 我 国 的 民 众 的 证 券 资 产 配 置 比 重 低 这 是 毋 庸 置 疑 的, 但 就 短 期 来 看, 社 会 上 能 够 自 由 流 动 的 资 金 快 速 流 入 股 市 的 现 象 也 是 存 在 的,4000 多 万 个 有 效 账 户 相 对 于 4 亿 个 家 庭 来 说, 其 实 并 不 少 了, 考 虑 到 我 国 以 常 住 人 口 计 算 的 城 镇 化 率 才 刚 过 50%, 人 均 gdp 不 过 5 万 元, 同 时 基 尼 系 数 高 达 45% 以 上, 真 正 有 余 钱 的 个 人 数 量 并 不 多, 加 上 过 去 十 多 年 的 楼 市 高 涨, 将 大 量 中 产 家 庭 的 资 产 锁 定 在 了 房 市, 应 该 说, 从 短 期 看, 能 自 由 流 动 的 社 会 资 金 已 经 多 数 进 入 股 市 了, 事 实 上, 这 一 点 从 满 大 街 的 股 市 配 资 广 告 已 经 可 以 体 现 出 来 了 [ 笑 ] 考 虑 不 全, 还 请 批 评 宁 静 的 冬 日 M 回 复 冻 石 : 1. 不 管 中 国 股 市 上 存 在 的 相 对 其 它 领 域 难 得 的 契 约 精 神 的 原 因, 是 不 是 您 所 说 的 亏 钱 普 遍 ( 我 个 人 觉 得 不 是, 中 国 老 百 姓 对 于 银 行 和 证 券 有 根 深 蒂 固 的 不 同 观 念, 可 能 跟 历 史, 教 育, 以 及 证 券 业 自 身 特 别 年 青 等 多 种 因 素 有 关 -- 年 青 到 在 主 流 意 见 里 面 它 其 实 一 直 都 是 属 于 一 种 不 务 正 业, 可 有 可 无 的 地 位, 按 当 年 大 领 导 的 话, 叫 做 : 搞 不 好, 关 了 就 是 ), 重 要 的 是 它 确 实 存 在 -- 至 少 政 府 从 来 没 有 因 为 股 市 下 跌 赔 偿 过 任 何 一 个 投 资 者 至 于 其 它 领 域, 将 来 会 不 会 因 为 亏 钱 普 遍 就 变 得 自 然 也 就 有 契 约 精 神 了, 我 也 不 知 道, 但 现 在 确 实 没 有 其 实 尹 中 立 说 得 非 常 好, 如 果 政 府 给 某 个 领 域 兜 底, 则 对 市 场 产 生 极 大 的 冲 击, 这 意 味 着 风 险 与 收 益 不 再 对 称, 结 果 必 将 产 生 巨 大 扭 曲 只 不 过 中 国 存 在 这 种 兜 底 的 恰 恰 并 不 是 股 市 而 是 其 它 领 域 所 以 一 定 不 能 再 任 凭 这 些 领 域 扭 曲 发 展 -- 要 么 直 接 打 破 刚 性 兑 付, 恢 复 效 率 要 么 借 助 于 另 一 种 还 算 有 一 定 效 率 的 融 资 方 式, 争 取 平 稳 过 渡 而 股

6 市 由 于 没 有 兜 底, 效 率 再 低, 也 一 定 比 这 些 领 域 高 很 多 2. 其 实 只 要 随 便 上 一 次 雪 球, 看 看 有 多 少 人 在 讨 论 各 种 关 于 泡 沫, 见 顶, 崩 盘, 回 调 等 等 问 题, 就 可 以 有 关 于 中 国 股 市 投 资 者 到 底 有 没 有 风 险 意 识 的 常 识 不 过 这 里 只 为 了 说 明, 尹 中 立 所 说 的 投 资 者 现 在 是 误 以 为 自 己 可 以 享 受 高 收 益 而 不 需 要 承 担 高 风 险 是 一 种 绝 对 的 误 判, 我 觉 得 举 一 个 银 行 股 的 例 子 就 足 够 了 : 如 果 投 资 者 真 的 相 信 股 市 只 有 收 益 没 有 风 险, 就 不 可 能 存 在 一 些 大 行 业 的 股 票 连 表 面 市 盈 率 都 比 成 熟 市 场 还 低 尽 管 这 并 不 能 反 过 来 说 明 银 行 股 或 者 整 体 市 场 被 低 估 -- 市 场 上 存 在 被 高 估 的 股 票, 跟 投 资 者 相 信 政 府 会 兜 底, 认 为 自 己 只 有 收 益 没 有 风 险 完 全 是 两 码 事 3. 我 举 中 登 的 数 据, 要 说 明 的 就 是 您 关 于 我 国 民 众 的 证 券 资 产 配 置 比 重 低 是 毋 庸 置 疑 的 这 个 判 断 至 于 您 后 面 提 到 的 能 自 由 流 动 的 社 会 资 金 这 个 概 念, 以 及 短 期 内 它 们 是 不 是 都 已 经 多 数 进 入 股 市 了, 我 认 为 确 实 无 法 下 结 论 并 不 能 以 满 大 街 的 股 市 配 资 广 告 来 简 单 推 论 -- 广 告 多, 不 见 得 买 的 人 就 多 [ 笑 ] 特 别 是 有 些 多 年 形 成 的 观 念, 改 起 来 远 比 想 象 中 慢, 更 不 是 一 时 的 满 街 小 广 告 就 可 以 改 变 的, 真 要 改 变 可 能 同 样 需 要 很 多 年 的 时 间 我 之 所 以 在 这 里 单 独 列 出 拥 有 十 万 元 以 上 股 票 资 产 的 只 有 1445 万 这 个 数 字, 就 是 因 为, 按 目 前 的 经 济 水 平, 十 万 元 大 约 只 是 一 个 城 市 中 等 收 入 家 庭 一 年 左 右 的 可 支 配 收 入, 考 虑 的 是 一 种 增 量 庐 星 巢 月 回 复 宁 静 的 冬 日 M: 这 是 对 资 金 和 社 会 状 况 的 深 度 分 析, 中 国 的 资 金 是 有 分 层 的, 普 通 百 姓 和 保 守 中 产 阶 级 的 钱 大 部 分 还 是 在 楼 市 的, 过 去 传 统 行 业 退 出 的 许 多 产 业 资 金 是 这 次 行 情 的 新 生 力 量 和 推 手, 包 括 众 筹 市 场 和 匹 吐 匹, 这 也 从 侧 面 证 明 了 中 国 的 确 在 发 生 很 大 的 转 型 升 级 和 金 融 升 级, 但 这 都 是 转 变 的 初 期, 并 未 形 成 成 熟 的 结 构 和 稳 定 的 收 益, 参 考 中 国 工 业 架 构 成 熟 走 了 三 十 年 的 路, 这 一 转 型 的 还 有 很 长 的 路 要 走, 现 在 是 快 牛 是 必 然 的, 当 初 开 放 时 乡 镇 企 业 遍 地 开 花, 给 中 国 带 来 的 影 响 绝 对 胜 过 国 企 咸 银 回 复 咸 银 : 更 正 下 错 字 而 已 冬 老 师, 股 市 没 有 刚 性 兑 付 这 和 文 化 有 关, 小 时 候 看 ccav 有 时 候 在 新 闻 最 后 总 来 一 句, 到 穷 死 指 数 单 日 暴 跌 多 少 点, 一 副 嘴 脸 充 满 了 帝 国 主 义 国 家 水 深 火 热 的 幸 灾 乐 祸 再 加 上 党 报 党 刊 多 年 来 的 风 险 教 育, 比 如 96 年 的 12 道 金 牌, 民 众 内 心 形 成 了 股 市 就 是 风 险 的 场 所, 那 谁 不 是 也 有 广 为 人 知 赌 场 论 吗? 其 他 领 域 都 或 多 或 少 存 在 国 家 信 用 背 书 的 情 况, 加 上 对 信 用 评 价 缺 位, 导 致 对 风 险 认 识 不 足, 所 以 只 能 由 国 家 信 用 兜 底 刚 兑, 就 说 那 个 50 万 以 下 赔 付 的 存 款 保 险, 敢 出 赔 案 嘛? 个 人 愚 见 鸿 鹄 8801 回 复 宁 静 的 冬 日 M: 股 市 里 的 不 死 鸟 和 政 府 补 贴 不 是 兜 底 吗? 宁 静 的 冬 日 M 回 复 鸿 鹄 8801: 那 不 是 对 股 市 投 资 者 的 兜 底 1. 企 业 难 退 市, 跟 审 批 严 有 关 ~ 审 批 会 大 幅 增 加 壳 资 源 的 通 道 价 值, 这 个 价 值 近 似 于 审 批 的 时 间 成 本 和 经 济 成 本 之 和 这 是 市 场 制 度 缺 陷, 降 低 了 效 率, 一 定 程 度 上 也 改 变 了 投 资 者 预 期 ~ 但 它 依 然 是 建 立 在 风 险 自 担 前 提 下 的 预 期 改 变 也 就 是 说 市 场 在 这 里 依 然 是 有 效 的, 只 要 市 场 有 效, 简 单 改 变 规 则 就 行 ~ 所 以 现 在 推 行 注 册 制 改 革 2. 至 于 您 说 的 政 府 补 贴, 我 想 应 该 是 指 政 府 因 为 促 进 某 些 行 业 发 展 或 控 制 通 胀 等 诸 多 想 法 对 企 业 实 施 的 各 种 补 贴 那 是 股 市 以 外 的 问 题, 也 不 是 对 股 市 投 资 者 的 兜 底 ~ 政 府 从 来 没 有 因 为 股 市 下 降 补 贴 过 投 资 者

7 05-06 关于简单策略的讨论 唐朝: 实验结果 1964 年 1 月 1 日投入 1 万元 每年都投入到 pe 最低的 10%股票上 到 2009 年 12 月 31 日 资金 为 万 年复合收益 16.25% 如果同期均分于所有股票 2009 年底为 133 万 年均复合收益为 11.22% 其他波动数据见截图 ~by 投资策略实战分析 华尔街股市经典策略 20 年推演 老唐 友情提醒您一句 这是二十年前的书了 您这应该是再版 [笑] 您想想 如果按照书中这种简单的策略就能跑赢指数 首先最近二十年采取这种策略做主动投资的基 金管理公司就应该能轻松跑赢指数 考虑到现代的电脑技术 用这种策略投资的成本之低 完全和被动投 资一样 甚至根本不需要培养人 且极易大规模扩张 这些基金管理公司应该非常成功 名噪天下 对不 对 您看现在哪些全球有哪些著名的基金管理公司是靠这个成功的 其次 既然有和 ETF 成本一样低 但又能取得超额收益的策略存在 那么通过二十年的竞争 ETF 应该 日益被边缘化了 对不对 您看看现在 ETF 的发展情况 为什么连巴菲特这样著名的主动投资者都让自己 的老婆在自己死后投资 ETF [大笑] 过去五年 据说美国没跑赢 S&P500 的基金经理竟然高达 85% 如果这种二十年前的东西真的有效 何 至于此 有些统计 看起来时间段很长 但其实样本却很小 因为任何一个特定时间段都可能有偏差 就 象我上午跟@一只特立独行的猪 所说的那样 正确的统计方式 应该用不同的时间为起点 比如一年中的 每个交易日 滚动计算 生成巨大的样本数 那样才有一定的意义--如果我们相信过去可以说明未来[笑] 当然 我并不是想说战胜指数是不可能的--尤其是在中国这样的新兴市场上 说不定相对还容易一点[笑] 但至少 靠一个指标战胜指数是不可行的 反过来说即便它可行 也应该早已被市场普遍使用 变得不可 回复@宁静的冬日 M: 正是因为大多数人都像您一样 不相信简单的东西可致胜 所以它才管用 并且短期内它看起来真跑不赢高 估值板块 呵呵 宁静的冬日 M 回复 一只特立独行的猪 我倒是觉得 大多数人都总是喜欢幻想有一种简单的东西可以致胜 可以让自己轻松取得超额收益[笑] 只不过不同的人幻想的东西不同而已 有的是市盈率 有的是均线系统 有的是成交量 有的是市值大小 有的是两会公报 有的是人民日报社论 有的是看美股炒 A 股...等等 其实本质都一样 都是希望不劳而获 不愿意简单投资 ETF 取得一个份内应得的收益--认识到哪些收益是纯粹属于股市资本 哪些收益是需要额 外付出 是一种多数人都缺乏的明智[笑]结果很可能 反而连应得的都没得到[笑] 潇湘素士 宁静大哥你好 首先感谢从你的发言中学习到了很多知识 关于指数型基金我一直有个疑惑 对于指数型 基金 指数的编制本质上是一个追高策略 因为它是把市值最大的公司纳入指数 换句话说一个公司一路成长上 来刚好到它最大时就被纳入了指数 我疑惑的就是为什么这样一个简单的追高策略会有如此多的人无法战胜 @释老毛 谢谢

8 05-14: 证 券 与 银 行 先 澄 清 一 点, 我 并 没 有 在 那 时 预 判 到 股 市 到 今 天 ( ) 的 走 势 我 当 时 只 是 说 中 国 有 出 现 大 牛 市 的 基 础, 但 谁 也 不 知 道 牛 市 是 在 那 时 就 开 始 还 是 两 年 后 才 开 始 ( 这 基 本 上 相 当 于 说, 牛 市 总 有 一 天 会 来 其 实 毫 无 意 义, 属 于 废 话 ) 之 所 以 说 这 种 废 话, 不 是 想 预 判 牛 市, 而 是 为 了 说 明 : 如 果 反 过 来 有 人 说 股 市 一 定 就 要 跌 的 话, 其 实 也 是 完 全 站 不 住 脚 的 现 在 也 一 样 -- 现 在 说 股 市 一 定 会 见 顶 会 大 跌 的 逻 辑, 不 过 是 在 当 时 的 基 础 上 多 加 了 一 条 : 股 市 涨 了 八 个 月 -- 资 产 价 格 问 题 和 通 胀 问 题 有 相 似 之 处, 它 们 一 旦 发 生, 在 很 多 时 候 就 都 有 自 我 实 现 的 能 力 所 以 如 果 因 为 股 市 涨 了 就 说 它 要 跌, 就 跟 因 为 通 胀 出 现 了 就 说 马 上 会 通 缩 一 样, 并 没 有 什 么 道 理 -- 尽 管 金 融 行 为 学 的 理 论 已 经 证 明, 这 种 判 断 符 合 人 们 的 心 理 [ 笑 ] 至 于 请 教, 确 实 不 敢 当, 不 过 对 于 你 提 到 的 几 个 问 题, 我 个 人 的 看 法 是 这 样 的 : a. 银 行 业 进 入 不 良 上 升, 利 润 下 降 的 大 周 期 是 毫 无 疑 问 的 ( 尽 管 反 应 到 报 表 上 有 滞 后 性 ), 但 市 场 前 期 已 对 此 作 出 一 定 程 度 的 反 应 (2013 年 钱 荒 是 中 国 金 融 危 机 爆 发 的 标 志, 但 在 政 府 管 控 下, 危 机 进 程 缓 慢, 目 前 才 进 入 中 后 期, 才 在 各 种 经 济 指 标 上 明 显 体 现 出 来 )-- 危 机 前 期 预 期 不 断 变 坏, 对 股 市 杀 伤 最 大, 一 旦 进 入 中 后 期, 随 着 政 府 大 规 模 放 松 银 根, 预 期 改 变 也 可 能 导 致 股 市 先 于 经 济 走 牛, 甚 至 领 先 好 几 年 所 以 银 行 也 有 上 升 空 间 -- 受 益 于 风 险 偏 好 上 升 而 不 是 利 润 增 长 b. 把 $ 中 信 证 券 (SH600030)$ 的 市 值 拿 来 和 美 国 的 $ 高 盛 (GS)$ 比, 去 推 断 券 商 什 么 时 候 到 头, 实 际 上 毫 无 意 义 举 个 例 子, 当 年 日 本 的 野 村 证 券, 市 值 超 过 同 期 美 国 最 大 的 券 商 美 林 时, 很 多 人 都 说 日 本 的 券 商 股 泡 沫 严 重, 已 经 涨 到 了 头 事 实 上 之 后 野 村 证 券 不 断 上 涨, 市 值 最 大 时 相 当 于 美 林 的 十 八 倍 c. 中 国 的 保 险 业 前 景 巨 大, 但 是, 由 于 长 期 的 政 策 保 护, 保 险 公 司 竞 争 力 普 遍 受 到 抑 制 目 前 高 净 值 群 体 保 单 向 海 外 转 移 的 现 象 日 趋 严 重 当 然, 总 体 依 然 正 面, 从 保 险 密 度 和 深 度 来 看 依 然 有 很 大 的 空 间 对 于 这 三 个 行 业 而 言, 我 个 人 认 为 发 展 趋 势 上 证 券 优 于 保 险 优 于 银 行, 当 然, 市 场 已 对 此 作 出 了 明 显 的 反 应 我 知 道 对 比 证 券 业 和 商 业 银 行 的 发 展 前 景 会 引 起 很 多 疑 问, 也 不 是 几 句 话 可 以 解 释 的 这 样 吧, 我 引 用 一 篇 祁 斌 的 演 讲, 来 说 明 我 个 人 对 这 个 问 题 的 理 解 祁 斌 在 这 里 提 到 这 样 一 组 数 据 : 1913 年 美 国 股 市 和 银 行 的 存 款 比 例 大 概 是 1:1, 就 是 说 美 国 大 概 有 一 半 的 资 源 配 置 在 资 本 市 场, 一 半 的 资 源 配 置 在 银 行 100 年 之 后 这 个 比 例 变 成 9:1, 也 就 是 说, 美 国 90% 的 资 源 是 通 过 市 场 来 配 置 的, 只 有 10% 通 过 商 业 银 行 来 配 置 我 顺 便 给 大 家 讲 一 个 中 国 2013 年 的 数 据 ~ 如 果 我 没 记 错 的 话, 在 那 一 年 中 国 的 商 业 银 行 的 总 资 产 为 126 万 亿, 券 商 的 总 资 产 是 多 少 呢?3 万 亿! 这 篇 文 章 比 较 长, 所 以 我 把 涉 及 到 商 业 银 行 和 资 本 市 场 的 一 些 观 点 单 独 列 出 来, 以 便 看 起 来 简 明 共 有 四 点, 前 两 点 是 日 本 和 欧 洲 的 反 面 案 例, 后 两 点 是 韩 国 和 美 国 的 正 面 案 例 并 且 我 认 为, 日 本 和 欧 洲 的 商 业 银 行 其 实 效 率 比 中 国 还 高, 所 以 发 展 资 本 市 场 对 中 国 来 说 意 义 尤 其 重 大 1. 欧 洲 问 题 的 三 大 因 素, 高 福 利 主 义, 欧 元 困 境, 和 全 球 化 时 代 的 竞 争 力 不 足 其 中 最 为 重 要 的 非 市 场 化 程 度 太 高 造 成 的 竞 争 力 不 足 其 中 最 为 重 要 的 非 市 场 化 程 度 太 高 造 成 的 竞 争 力 不 足 一 个 经 济 体 的 竞 争 力 依 赖 于 两 个 重 要 的 方 面 : 一 是 劳 动 力 成 本 ; 二 是 创 新 能 力 以 金 融 为 例, 欧 洲 的 金 融 体 系 严 重 依 赖 商 业 银 行, 资 本 市 场 不 发 达, 带 来 的 问 题 是 创 新 能 力 严 重 不 足 2. 日 本 经 济 的 最 大 症 结 是 经 济 和 金 融 体 制 的 非 市 场 化 近 年 来, 日 本 的 民 意 调 查 多 次 显 示, 日 本 已 经 患 上 大 企 业 病, 年 轻 人 对 未 来 工 作 的 最 大 憧 憬, 不 是 东 芝, 就 是 索 尼, 至 于 到 东 芝 和 索 尼 去 做 什 么, 无 所 谓 如 果 大 部 分 日 本 的 年 轻 人, 宁 可 到 东 芝 索 尼 去 扫 地 也 不 肯 创 业 的 话, 那 么 这 个 国 家 是 很 难 有 希 望 的 日 本 金 融 的 最 大 问 题, 就 是 商 业 银 行 占 绝 对 主 导, 资 本 市 场 不 发 达, 大 企 业 和 大 银 行 捆 绑 式 发 展 企 业 出 了 问 题 银 行 就 破 产, 银 行 出 了 问 题 企 业 就 破 产 年 亚 洲 金 融 危 机 后, 韩 国 痛 定 思 痛, 走 了 一 个 比 较 市 场 化 的 发 展 道 路 从 金 融 体 系 来 说, 韩 国 摆 脱 了 原 来 财 阀 主 导 的 金 融 模 式, 出 台 各 种 政 策 支 持 资 本 市 场 取 得 巨 大 进 步, 科 斯 达 克 [ 注 60] 成 为 了 仅

9 次 于 纳 斯 达 克 的 全 球 第 二 大 高 科 技 板 块, 国 际 市 场 有 评 价 认 为 韩 国 市 场 已 经 超 越 了 新 兴 市 场 的 阶 段, 进 入 了 发 达 市 场 的 行 列 所 以 我 们 今 天 可 以 看 到 三 星 超 越 索 尼, 并 不 偶 然 我 们 在 九 十 年 代 初 去 美 国 留 学 的 时 候, 索 尼 是 那 时 美 国 市 场 上 皇 冠 上 的 明 珠, 三 星 还 是 垃 圾 产 品, 而 今 天 三 星 已 经 全 面 超 越 了 索 尼, 可 见 资 本 市 场 的 发 展 对 新 兴 产 业 的 崛 起 有 多 大 的 促 进 作 用 4. 十 九 至 二 十 世 纪, 美 国 的 崛 起 则 是 因 为, 第 一, 自 由 经 济, 第 二, 资 本 市 场, 1941 年, 日 本 偷 袭 珍 珠 港, 美 国 剩 下 了 三 艘 航 空 母 舰,1943 年, 两 年 之 后, 美 国 有 多 少 艘 航 母?50 艘 为 什 么 呢? 因 为 美 国 强 大 的 重 工 业, 美 国 的 重 工 业 背 后 是 什 么? 美 国 的 资 本 市 场, 所 以 战 争 往 往 也 是 经 济 制 度 和 金 融 制 度 的 竞 赛, 去 年 我 在 北 大 的 一 次 讲 座 中, 提 到 过 中 关 村 的 车 库 咖 啡, 那 里 每 天 有 很 多 创 业 者 在 里 面 创 业, 还 有 很 多 风 险 投 资 家 到 那 里 投 资 我 们 是 怎 么 知 道 这 个 地 方 的 呢? 是 一 位 美 国 华 盛 顿 邮 报 的 记 者, 是 他 首 先 发 现 了 这 个 咖 啡 馆, 在 华 盛 顿 邮 报 上 写 了 一 篇 专 栏 文 章, 标 题 叫 美 国 人 应 该 真 正 害 怕 中 国 什 么 他 说 中 国 最 可 怕 的, 不 是 每 年 发 多 少 论 文, 因 为 很 多 论 文 都 是 抄 袭 的, 而 是 中 国 的 年 轻 人 们, 开 始 走 出 校 园, 走 向 市 场, 开 始 创 业 他 为 什 么 这 么 说? 因 为, 过 去 的 30 年 中, 美 国 得 以 傲 视 天 下 的 最 大 的 秘 密, 是 资 本 和 科 技 的 结 合, 而 今 天 的 中 国 人 已 经 发 现 了 这 个 秘 密 拙 言 long 回 复 宁 静 的 冬 日 M: 不 能 再 赞 同, 资 本 市 场 对 创 新 的 作 用 不 过 跟 国 家 的 历 史 文 化 和 大 陆 法 系 还 是 英 美 法 系 也 有 关 系, 资 本 市 场 很 多 国 家 都 想 搞, 不 好 搞 阿 宁 静 的 冬 日 M 回 复 拙 言 long: 这 种 担 心 是 有 一 定 道 理, 不 过 在 我 这 种 法 律 外 行 看 来, 什 么 法 系 可 能 还 是 次 要 的, 重 要 的 是 有 没 有 法 治 但 这 好 象 又 是 一 个 鸡 和 蛋 的 问 题 : 发 展 资 本 市 场 的 过 程 也 就 必 然 是 法 治 化 -- 或 者 至 少 是 为 法 治 化 而 博 弈 ( 以 前 的 惯 用 词 是 斗 争, 不 过 我 觉 得 改 了 比 较 好 [ 笑 ]) 的 过 程? 拙 言 long 回 复 宁 静 的 冬 日 M: 嗯, 还 是 偏 乐 观, 现 在 是 个 发 展 二 级 市 场 比 较 好 的 时 机 不 过 资 本 市 场 需 要 发 动 市 场 资 本 本 身 的 力 量, 其 实 是 一 种 去 中 心 化 ( 银 行 为 核 心 的 金 融 体 系 是 中 心 化 的 ), 政 府 和 监 管 机 构 也 必 须 按 规 则 玩 才 行 大 陆 法 系 国 家 大 都 行 政 权 太 大, 所 以 经 常 是 忍 不 住 要 管 管 美 联 储 现 在 和 市 场 交 流 的 做 法 就 非 常 好, 用 各 种 模 棱 两 可 的 措 辞 让 市 场 参 与 者 猜, 大 家 在 猜 的 时 候 也 就 反 应 了 自 身 的 判 断, 很 平 滑 的 完 成 金 融 政 策 的 转 换 像 日 银 这 些 干 事 就 比 较 sb 了 说 梦 回 复 拙 言 long: 跟 法 的 关 系 不 大, 跟 宗 教 和 思 潮 关 系 大 原 文 没 提 到 的 就 是 宗 教 革 命 和 法 国 大 革 命 这 两 事 件 一 个 标 志 新 教 国 家 的 崛 起, 也 就 是 最 后 米 帝 的 右 派... 一 个 标 志 左 派 思 潮, 也 就 是 今 天 欧 洲 的 情 况 咸 银 回 复 宁 静 的 冬 日 M: 不 认 同, 一 个 是 把 资 本 市 场 当 起 点, 募 资 发 展 技 术 ; 一 个 是 把 资 本 市 场 当 终 点, 上 市 套 现 前 者 资 本 市 场 越 发 展, 促 进 技 术 进 步 和 实 体 经 济 发 展 ; 后 者 资 本 市 场 越 发 展, 促 进 的 是 讲 故 事 的 水 平 和 傻 瓜 的 数 量, 最 后 百 业 凋 零, 炒 风 盛 行, 那 谁 不 是 说 了 嘛, 在 中 国 农 村, 只 有 农 闲 的 时 候 才 赌 两 把 宁 静 的 冬 日 M 回 复 咸 银 : 不 管 你 把 资 本 市 场 当 什 么, 资 本 市 场, 就 是 资 本 市 场 [ 笑 ] 市 场, 才 是 它 的 本 质 在 市 场 上, 卖 家 想 卖 高 价 是 天 经 地 义 的 事 买 不 买, 是 买 家 自 己 的 选 择 如 果 政 府 限 制 了 卖 家 的 自 由 进 入, 相 应 减 少 了 买 家 的 选 择, 干 扰 了 市 场 规 则 那 是 政 府 的 错, 需 要 改 革 但 并 不 能 因 此 说 市 场 本 身 没 有 用 在 中 国 农 村, 只 有 农 闲 的 时 候 才 赌 两 把, 也 许 可 以 解 释 为 什 么 很 多 人 会 忽 然 间 有 兴 趣 跑 去 资 本 市 场 赌 两

10 把--不仅中国如此 美国也一样--实际上不仅是资本市场 如果愿意的话 任何市场都可以当作赌场 比如外汇 市场 商品市场 但如果因此就说资本市场只是一个赌场 那是理解有问题--不知道这是你的理解 还是那谁的理解 如果是 那谁的 那只能再一次说明 一个已经被反复证明过的结论的正确性 没有人知道世界上所有问题的正确答案 一个在很多事情上很靠谱的人 也很可能在某件事情上完全不靠谱[笑] 房地产不是 货币蓄水池 这种观点是一种流行的误解 事实上正好相反 货币供应总量的高增长本身 和房地产泡沫是同一个硬币的正反两面 很多人都认为 中国 M2 的快速增长 是央行 滥发 出来的 其实 08 年金融危机以后 中国是最早 退出宽松的主要经济体 2010 年就加息两次 加准备金率六次 2011 年加息三次 加准备金金率七次 到 11 年七月 一年期存款利率 3.25% 已经比 2007 年 7 月的 3.06 还高 同年底准备金率高达 21.5% 比金融 危机前的 07 年底整整高出 8 个百分点 从央行资产负债表的扩张速度来看 从 08 年到 2013 年 中国央行 的资产负债表规模不过扩张了 50%多一点 也远远小于美联储的 200% 所以 说中国央行 滥发 货币 实在是冤枉 然而 金融危机后中国的 M2 增速远高于美国 却是事实 2010 年之前中国的 M2 绝对数量 还比美国低 13 年却已反过来比美国高 50%以上 背后的原因 不在于央行 而在于商业银行过度创造信用 商业银行之所以会过度创造信用 就是房 地产泡沫的结果 居民把自己的存款变成了房产 并不代表这个存款消失了 它只是变成了房地产公司 以及更上游的 建筑公司 钢铁公司 水泥公司...等等的存款 其中一部分 变成了另一些人的收入 变成了存款 一般他 们都用来买更多的房 另一部分 变成了公司的资本金 它们以此扩张更多的项目 需要更多的贷款 而 贷款来源 就是靠银行根据前述各种存款来创造 由此进入下一个循环 这就是地产泡沫下的商业银行信 用扩张过程 如果 银行 企业 居民等各个参与方 都坚决相信房价必涨 这个过程就会扩张得异常的 快 这就是 08 年以后 M2 高速增长的根本原因 然而任何一个泡沫 都有它的极限--尽管我们都没有能力知道 这个极限在什么地方 最终 当所有的 企业 不管是做零售的$苏宁云商(SZ002024)$ 还是卖空调的$格力电器(SZ000651)$ 亦或是卖白酒的$五 粮液(SZ000858)$ 都争先恐后地涌入这个领域 当中国的城市家庭 买了一套又一套 在房地产上把自己 的资产配置加到最大 泡沫就开始走向破灭 2013 年的钱荒 就是这个巨大泡沫最终走向破灭的标志 从 那时起 危机实际上就已经开始了 股市也立即作出反应 大跌到 1800 多点 只不过 中国式的危机 有 中国式的发展方式 它的特点是 泡沫破灭的过程缓慢 但反过来相应的代价就是 时间长 2014 年 M2 增速下降到 12.2% 这个数字是什么概念呢 它是改革三十年来的最低 九十年代下行周期 的末段 M2 最低增速也有 13.9% 今年一季度 M2 增速进一步下降到 11.6% 这也可以反正 房地产蓄水 池 这种理解的错误 如果真是蓄水池 一旦不见了 水该满地流才对 所以 不存在用 资本市场这个干涸多年的水池 来 吸收货币 的问题 因为地产泡沫的破灭 必 定会导致 M2 增速的下降--正如我们现在看到的那样 出现信用收缩 必然需要用宽松的货币政策来应对 但是 央行降准降息 甚至即便再进一步用到 QE 也未必能起到对冲信用收缩的作用 就象反过来 10 年 中国央行率先紧缩 依然不能抑制过度的信用扩张一样 因为那时泡沫还没开始破灭 现在却已经走在破 灭的路上 如果股市能够出现持续几年的上涨 才能真正起到对冲信用收缩的作用 甚至 从长远来看 这种作 用还是非常次要的 更关键的是 能不能借股市的长牛 实现融资模式的转型 从而摆脱对低效的银行间 接融资的过度依赖 实现经济转型 避免重蹈覆辙 就象@不明真象的群众 说过的那样 股票 生娃 土 地 是过去管得最死的领域 正因为如此 一旦放开 也是最能迸发活力的领域 是最应该改革的地方

11 现 在 股 市 的 改 革 走 在 了 最 前 面, 注 册 制 尽 管 还 没 在 主 板 落 地, 但 实 行 注 册 制 的 新 三 板 已 经 成 功 吸 引 了 让 大 量 资 金 产 的 热 情, 很 多 资 金 都 从 过 去 到 处 找 房 产, 变 成 了 到 处 找 企 业 投 项 目 现 在 我 们 接 触 的 很 多 小 企 业, 只 要 是 在 某 些 方 面 稍 微 有 点 优 秀 的, 根 本 不 是 融 不 到 资 ( 当 然 贷 款 是 贷 不 到, 但 这 个 不 能 怪 银 行, 而 是 机 制 的 必 然 ), 而 是 大 把 的 人 追 着 给 钱 前 两 天 一 个 在 Citrix 的 老 朋 友, 跟 我 说 起 她 的 一 个 师 弟 在 国 内 搞 了 一 个 做 手 游 测 试 的 企 业, 想 融 一 千 万 美 元, 还 担 心 他 会 不 会 有 困 难, 问 我 能 不 能 帮 忙 找 人 去 一 看, 果 然 不 出 所 料 : 排 队 已 经 排 得 很 远 很 远 当 然, 有 很 多 东 西, 都 未 必 能 往 理 想 的 状 态 发 展, 未 来 会 怎 么 样, 谁 也 不 知 道 做 投 资, 也 就 是 尽 人 事, 知 天 命 而 已 西 峯 : 我 认 同 房 地 产 不 一 定 是 货 币 蓄 水 池 的 说 法 其 他 方 面, 说 几 点 我 的 看 法 1 先 看 一 个 恒 等 式 : 商 品 交 易 量 * 物 价 = 流 通 中 货 币 量 * 货 币 周 转 速 度 因 此 考 虑 物 价 但 看 流 通 中 货 币 量 是 不 够 的, 还 要 看 货 币 周 转 速 度 货 币 周 转 速 度 相 对 稳 定, 但 实 际 也 有 变 化 例 如 新 建 一 个 大 型 基 础 设 施, 投 资 额 已 经 到 了, 但 是 建 设 周 期 很 长, 钱 慢 慢 花 出 去 的, 这 就 导 致 这 部 分 资 金 周 转 速 度 慢, 影 响 货 币 周 转 速 度 作 者 认 为 买 房 地 产 后 货 币 还 是 货 币, 这 个 是 没 错 的, 但 是 要 注 意 到 购 买 不 同 的 商 品, 其 货 币 周 转 速 度 是 不 同 的 这 个 对 物 价 会 有 影 响 2 购 买 房 地 产 是 否 会 影 响 货 币 周 转 速 度 事 实 上, 中 国 的 发 展 商 绝 大 多 数 是 走 快 周 转 的 路 子, 考 量 若 干 主 要 发 展 商 历 年 年 报 可 知, 其 物 业 周 转 速 度 极 高, 因 此 其 货 币 蓄 水 池 其 实 不 算 明 显 但 是 这 个 速 度 仍 远 远 低 于 一 般 商 品 周 转 速 度 但 可 能 快 于 一 般 固 定 资 产 投 资 3 那 么 具 体 影 响 几 何 呢? 目 前 商 品 房 2013 年 新 房 交 易 量 13 亿 平 方 米, 总 金 额 8 万 亿 人 民 币 而 同 期 M2 则 高 达 110 万 亿 如 仅 考 虑 房 地 产 ( 即 便 加 上 在 建 物 业 ), 其 对 货 币 流 通 速 度 的 影 响 也 是 比 较 小 的 4 中 国 M2 为 何 较 高? 第 一 直 接 融 资 比 例 较 低 ( 即 股 市 和 债 券 市 场 ) 中 国 和 美 国 不 同, 对 债 券 市 场 有 较 大 的 管 制 大 家 可 以 理 解, 如 果 目 前 贷 款, 有 一 部 分 以 债 券 形 式 出 现, 其 M2 总 额 就 直 接 下 降 了 这 个 变 化, 是 由 于 M2 本 身 的 定 义 造 成 的 第 二 在 前 述 " 商 品 交 易 量 * 物 价 = 流 通 中 货 币 量 * 货 币 周 转 速 度 " 公 示 中, 我 们 应 该 考 虑 广 义 的 商 品 和 物 价 即 包 括 资 本 品 和 商 品 在 内 的 广 义 商 品 和 价 格 大 家 可 以 理 解, 在 经 历 市 场 化 的 过 程 中, 中 国 可 以 出 售 的 资 本 品, 包 括 企 业 厂 商 矿 山 道 路 地 产 和 经 营 权 等 等, 也 在 快 速 增 加 这 种 变 化, 直 接 导 致 信 用 品 的 增 加 而 在 较 宽 松 的 信 贷 条 件 在, 信 用 品 的 增 加 就 容 易 转 换 为 贷 款 的 增 加, 从 而 支 持 贷 款 创 造, 并 增 加 货 币 总 额 例 如, 一 家 矿 山 在 没 有 转 制 前, 可 能 只 能 评 估 为 1000 万 资 产, 并 获 得 500 万 贷 款 但 在 转 制 并 改 善 生 产 条 件 后, 产 量 和 利 润 大 增 可 以 再 数 年 后 评 估 为 5 个 亿 资 产 并 获 得 万 贷 款 如 果 上 市, 则 可 获 得 30 亿 的 定 价 并 获 得 10 个 亿 资 金 的 增 发 以 及 15 个 亿 的 贷 款 第 三 回 到 前 述 二 的 论 述, 我 们 其 实 可 以 注 意 到, 大 量 固 定 资 产 投 资 ( 仅 2013 年 一 年 就 高 达 43 万 亿 ) 自 身 可 以 在 一 定 信 贷 政 策 下 自 我 派 生 信 用, 进 而 在 一 定 条 件 下 转 化 为 贷 款 并 增 加 货 币 总 量 同 时, 考 虑 到 该 项 资 产 的 性 质, 其 流 通 速 度 也 较 慢 这 个 我 们 也 解 释 了 中 国 在 经 济 高 速 发 展 期, 高 货 币 量 和 低 流 通 以 及 相 对 较 低 物 价 的 现 实 总 结 一 下, 中 国 目 前 较 高 的 货 币 量, 和 中 国 现 有 的 以 贷 款 为 主 的 融 资 结 构 有 关 而 资 本 化 的 过 程, 天 然 派 生 信 用 这 在 一 定 的 信 贷 政 策 下, 可 以 转 换 为 贷 款 并 派 生 货 币 的 增 加 由 于 流 通 的 货 币 和 交 易 中 的 资 本 同 时 增 加, 我 们 可 以 注 意 到, 天 量 的 货 币 增 加, 并 没 有 常 常 引 发 物 价 上 涨 但 如 果 资 本 价 格 下 跌 或 变 化 太 过 剧 烈, 那 么 物 价 必 然 也 会 因 此 波 动 以 上 为 急 速 草 就 用 词 大 意, 未 必 精 确 大 家 有 问 题 可 以 继 续

12 雨妖: 我觉得是否应该拿商品房销售量对比 M2 增量 而不是商品房销售增量对比 M2 增量 西峯 不应该 雨妖 是因为发展商货币周转速度很快 销售结束 信贷也就结束了 西峯 原因不对 逻辑也不对 思考一下 假设只有一种商品在卖 那么 M2 增量是应该对应商品的全部还是商品的增量 如果如果是前者 那 M2 增量为 0 怎么办 一叶飞刀 M2 增量应当对应房地产交易量量 因为购买房子的按揭比例大体不变 卖一万亿的新房 派生七千亿的货 币 一叶飞刀 首先 衡量通货膨胀不能仅看 CPI 而是全部商品价格 比如房子也是商品 不能在等式的一边计入商品 另一段却不计入 如果单单加上房地产价格一项 通货膨胀是多少 其次 房地产投资的货币周转绝对不慢 开发商都是十个茶壶三个盖 怎么可能有资金闲置 更别提只要放 在银行的资金 都不能算闲置 可以借给别人 第三 银行的资产 除了存放同业 仅指存款性同业 和央行 其他都算货币派生 中国货币总量大是不是 由于间接金融造成的 可以比较一下两国的货币乘数 银行直接放贷 跟银行购买该公司的债券 这个对于货币 创造而言 有本质的区别吗 您所说的中美主流融资模式不同 会导致 M2 的差异 是很有道理的 这个可以很大程度上解释存量问 题 比如中国 M2/GDP 的比值 为什么高于美国的问题 但是用来解释金融危机后 在中国央行投放基础 货币增速远低于美国的情况下 中美两国的 M2 增速对比却突然发生改变 前者反而变得远远快于后者 是 不适当的 既然是融资模式的差异 那就一直如此 为什么以前没引起这种改变 可能比较好的解释 还是二者所处的经济周期上的差异 美国的地产泡沫 08 年就破灭了 由此进入了信用收缩期 而中国的 还没有 尽管当时我们都以为中国的房地产泡沫在金融危机这个诱因影响下已经破灭了 但事后证明这是 误判 它很快就卷土重来 所以还在信用扩张之中 低估与高估 理论上讲 买任何行业的股票 只要你确定它目前的市值大幅低于未来现金流折现 都是可以赚钱的 如果大家都认为某个产业毫无希望 它就应该存在低估的可能 跟某些产业虽然很有前景 但大家由 于不了解而产生低估的原理 本质上其实是一样的 问题在于 这个原理所有的职业投资者都懂 所以在成熟市场上 如果职业投资者很多 市场的有效 性往往就会比较高 你父亲要想在香港市场上找到被低估的其实也很难--等于是要比其它职业投资者判断更 精准 这样的话很可能还不如买 ETF 此外 买港股的 ETF 跟买 A 股的 ETF 长期来看差别有哪些 这个是

13 应 该 特 别 注 意 的 如 果 你 自 己 的 账 户 是 以 新 兴 产 业 为 主, 其 实 面 临 的 问 题 也 一 样 : 你 是 否 确 定, 你 手 里 的 股 票 是 真 正 被 低 估 而 不 是 被 高 估? 股 市 短 期 来 看 是 投 票 机, 长 期 来 看 是 称 重 机, 这 种 思 想 是 有 道 理 的 买 入 低 PE 的 股 票 和 买 入 高 PE 的 股 票 其 实 都 一 样, 一 旦 你 对 企 业 的 判 断 能 力 比 不 上 其 它 投 资 者 ( 没 有 人 能 完 全 精 确 地 判 断 企 业, 就 跟 没 有 人 能 跑 赢 老 虎 一 样, 长 期 取 得 超 额 收 益 的 投 资 者, 不 是 因 为 他 们 比 老 虎 跑 得 快, 而 是 因 为 他 们 比 其 它 投 资 者 跑 得 快 ), 注 意, 这 个 其 它 投 资 者, 不 是 指 你 在 身 边 看 到 的 大 妈 大 爷 以 及 各 种 大 神, 而 是 指 极 少 数 真 正 能 长 期 跑 过 指 数 的 投 资 者, 等 于 是 一 道 看 不 见 的 门 槛, 跨 过 它, 你 花 费 的 努 力 才 有 意 义 最 简 单 的 傻 瓜 式 投 资, 其 实 就 是 买 ETF, 长 期 的 统 计 证 明, 绝 大 多 数 职 业 投 资 者 都 是 跑 不 过 ETF 的, 也 就 是 说, 不 管 他 们 自 称 是 在 从 事 价 值 投 资, 成 长 投 资, 还 是 量 化 对 冲, 他 们 所 消 耗 的 时 间, 金 钱, 努 力, 都 是 无 效 的 他 们 最 终 的 结 局, 都 正 是 你 所 担 心 的 那 种 结 局 04-29: 报 忧 与 报 喜 而 中 国 好 就 好 在 有 些 很 烂 的 公 司 会 卖 的 特 别 贵, 而 很 好 的 公 司 反 而 很 便 宜 所 以 你 做 价 值 投 资 就 很 容 易? 这 话 听 起 来 好 有 吸 引 力 啊, 似 乎 在 A 股 市 场 上 做 价 值 投 资 会 比 国 外 轻 松 得 多 但 是, 就 我 自 己 在 A 股 市 场 上 二 十 年 的 经 验 来 看, 却 似 乎 就 没 遇 到 过 邱 总 所 说 的 这 种 情 况 当 然,PE 低, 看 起 来 便 宜 的 好 公 司 时 不 时 总 是 会 有, 不 过 很 遗 憾, 在 A 股 市 场 上, 这 一 般 都 意 味 着 这 种 好 公 司 的 盈 利 水 平 会 在 几 年 后 大 幅 下 跌 ~ 反 过 来 PE 很 高, 市 场 预 期 很 好 的 公 司, 盈 利 却 未 必 会 在 未 来 快 速 增 长 也 就 是 说,A 股 似 乎 总 是 在 报 忧 方 面 很 精 准, 在 报 喜 方 面 很 盲 目 背 后 的 原 理 还 不 太 清 楚 不 过 有 一 种 看 上 去 比 较 有 理 的 猜 测 是 : 这 和 A 股 做 空 机 制 不 完 善 有 一 定 关 系 ~ 由 于 很 难 做 空 赚 钱, 那 么 投 资 者 的 主 要 兴 趣 就 都 在 选 股 做 多 上 如 果 大 家 选 来 选 去, 依 然 发 现 市 场 上 会 有 一 些 很 好 的 公 司 连 PE 都 很 低, 一 眼 就 能 看 出 它 们 反 而 很 便 宜, 那 么 一 般 来 说, 都 是 因 为 它 们 背 后 有 不 少 隐 藏 着 的 问 题 所 以, 自 从 有 A 股 的 二 十 多 年 来, 各 个 阶 段 所 出 现 的 好 公 司 (A 股 还 有 一 个 特 点, 就 是 真 正 的 主 流 好 公 司 变 化 很 快, 比 如 二 十 年 前 是 长 虹, 海 尔, 十 年 前 就 变 成 了 万 科, 招 行, 十 年 以 后 是 这 个 可 能 和 新 兴 经 济 体 经 济 结 构 变 化 快 的 个 性 有 关, 也 可 能 和 全 球 产 业 革 命 的 共 性 有 关 ) 其 实 一 开 始 往 往 都 是 被 淹 没 在 大 量 被 普 遍 高 估 的 公 司 之 中 ~ 这 些 公 司 中 的 绝 大 多 数 最 终 都 被 证 明 确 实 是 高 估 了, 但 也 有 极 少 数, 靠 后 来 的 野 蛮 生 长 证 明 了 自 己 的 价 值 ~ 当 然, 也 只 是 阶 段 性 的 价 值, 比 如 $ 万 科 A(SZ000002)$, 如 果 它 在 1997 年 牛 市 泡 沫 中 二 十 多 元 的 股 价, 五 十 多 倍 市 盈 率, 依 然 无 法 改 变 它 被 大 幅 低 估 这 个 事 实, 那 么 它 从 彼 时 至 今 超 过 1350% 累 积 涨 幅 ( 同 期 指 数 涨 幅 约 200%) 完 全 可 以 证 明 这 一 点 但 也 只 能 是 至 今, 难 说 以 后 因 此, 我 一 直 觉 得, 在 A 股 市 场 上 要 找 到 绝 对 高 估 的 股 票 总 是 很 容 易, 但 要 找 到 低 估 的, 却 也 有 相 当 的 难 度 ( 尽 管 有 可 能 比 竞 争 对 手 太 多 太 强 的 成 熟 市 场 容 易 ), 至 少, 很 难 凭 简 单 的 财 务 指 标 做 到 这 一 点

14 04-22: 电 动 车 销 售 数 据

15 这是挪威 德国 英国三个国家最新的电动车销售数据 中国的我就不发了 估计大家都知道 其中 最值得注意的不是增长最快的英国 而是挪威 因为它的 BEV 和 PHEV 三月份的总市场份额居然已经超过了 25% 趋势相当令人震撼 似乎和中国一样丝毫没有受到去年下半年以来油价大跌的影响 当然 也有可能 油 价 不 跌 的 话 电 动 车 会 发 展 得 更 快 正好今天看到一篇商务部分析挪威电动车发展历程的文章 转给大家看一下 绿色之路 挪威电动车发展简析 改革与新旧经济 我们一定不要低估中国增速换档的难度 旧的增长模式没有破掉 货币政策不敢放松 否则浇灌的都 是旧增长模式 这轮牛市就是一个对改革的期待 改革是最大的红利 改革造就牛市 新旧之间 不是产业的区别 而是机制的区别 中国目前面对的很多问题 都是是周期因素和机制因 素结合的结果 比如过去多年的信贷泡沫 就既有地产周期的推动 又有银行机制的缺陷 是二者的共同 结果 如果没有改革 有些问题会是死胡同 股市本身 就是改革的一部分 M:请问大师 $中国南车(SH601766)$ $中国北车(SH601299)$ 是新还是 旧 回老师 您以前教过我关于电商的问题 深表谢意 南北车是新是旧我不知道 但是 学生以为 它 的行业特征 和造船业有类似之处 如果某些时期因为政府用增加财政支出的措施以应对短期经济下滑 改 革的同时 也会想办法避免崩溃 我想这应该可以理解 导致铁路 城市轻轨等等需求显得格外的大 那 么用这些年份的净利润 去当作它未来的长期净利润水平 是很危险的--如果在此基础上在加一个高增长率 那就不是危险 而是...十几年前 当政府用农网改造来增加电网支出的时候 也有人对电力设备企业作出过

16 类似的判断 M:再请教一下大师 在这段表述里 改革 的定义是什么 有什么案 例 老师的问题越来越难 您以后能不能不开这种玩笑 大师两个字 听得我寒毛直竖[滴汗] 学生确实 不知道正确答案 只好牛头不对马嘴地搪塞 因为象我这样的草民 很多事情只能看表面 对背后的利益斗争 派系倾轧 半点都不懂 跟自己利 益无关的事更是从不关心 只知道看看 跟自己过日子有关的事领导们都做了些什么 听听他们准备做什 么 不知道是真要做还是假要做 盼着日子能不能过得好点 比如 最近忽然看见注册制下的新三板发展起来了 听说主板也要搞 没计划 没审批 有时一周 就上七八十家 转眼间就 2300 多家了 我这样的小老百姓看着觉得高兴 以前计划来审批去 钱不就一天 天被审没了嘛 现在好 卖菜的多了 自由来去 我们买菜时挑三拣四的机会就越来越多总是没错 至于 能不能买到好菜 能不能等到菜价跌个百分之九十几再买 那是我们老百姓自己的事 不劳当官的为我们 操心 这个好 是改革 又比如 有个老乡开医院 以前老听她讲审批的事--她说这个地方不错 人口密集 患者多 看病难 开一家吧 审批下来 可以开 地址在 50 公里以外 现在容易了 听说还可以搞云上医院 这个也不错 是改革 现在她很少讲审批了 一般都讲医生的事 找医生难啊 好医生都在公立大医院 关键是以前还 不准他们多点执业 现在也进步了 允许--前提是院长签字...唉 这个就不说了 再比如 另一个老乡跟美国人合作做汽配 美国人据说不会做制造业 却不知怎么回事有一家做汽配 挺能干 挣了点小钱 前一阵忽然听他说要搞信贷 网上的 我说你那不是网上高利贷 他说不是 有一 种生意叫二手车买卖 做这生意的人挺苦的 他自己就做过 本钱小 利润薄 关键是银行还不给贷款 理由是缺乏抵押 他说 这是傻话 二手车经营贷款单笔小 周转快 只要建立一个信用系统 比抵押品 强一百倍 最适合网络平台 我说就算你判断不错 做信贷 资金融入融出 那是银行干的事 能让你干 他说能 现在这方面越放越宽...这个也好 也是改革 您看 您提的是大问题 我扯的却都是鸡毛蒜皮的小事 而且很有为当官的歌功颂德 奴性十足的嫌 疑 其实我这样的老百姓 没兴趣为谁歌功 但也确实没有犯上作乱的气质 私底下一盘算 也就只有发 扬阿 Q 精神 只表扬做得好的 不批评做得差的 也算一种民意 房价 买房一定能保值增值其实是一个典型的认识误区~房子的确看得见摸得着 但它的市值 却是看不见摸 不着 变幻难测的 前两年美国有保险公司针对这个普遍头痛的问题还想推出房产跌价保险 但被监管部 门否定了 理由是系统风险太大 现在 正是中国的房地产系统风险暴发的时候 尽管 过去十多年漫长 的房地产牛市 让很多人都不时有 炒底 的冲动 一不小心就会作出楼主所说的这种 有见地 的决定 其实 这里面隐藏着两个明显的错误:第一 从长期来看 全球的股市回报都远超房地产 上次我在雪球上 引用过瑞信统计的过去一百年的数据 显示房地产的真实回报不及股市的一个零头 中国有股市以来二十 几年的情况同样不例外~尽管 由于过去十来年的偏差多数人的感觉正好与此相反 但也有可能 现在正面 临一个均值回归的拐点 不管如何 长期规律之所以存在 总是有它背后的深刻道理 这意味着 股市总 会在某些时期~比如 2000 年之前的那个十年 涨得远比房产快 或者跌得远比房产慢 假定股市投资者有 帐面盈利就一定会卖股买房 仅仅是根据过去十年房地产泡沫时代中国人的行为习惯所总结出来的 规律 未来十年未必可靠~搞不好未来十年 随着新三扳注册制等改革 吸引的上市企业和投资者双向剧增 正好 是中国人改变资产配置习惯的十年 第二 股市的上涨 的确会缓冲房地产泡沫破灭带来的信用紧缩 反 过来延缓房价下跌 而不是象很多朋友误以为那样会导致房市 失血 而暴跌 这一点我上次在雪球上回

17 复 朋 友 时 提 到 过 当 时 有 朋 友 表 示 听 不 懂, 实 际 意 思 就 是 如 果 股 市 上 涨, 始 终 会 有 楼 主 所 说 的 这 种 有 见 地 的 客 户 存 在 九 十 年 代 后 期 中 国 的 实 证 经 验 也 支 持 这 种 结 论 相 反 倒 是 股 市 上 涨 引 发 房 地 产 崩 盘 的 例 子 历 史 上 从 未 有 过 如 果 愿 意, 也 可 以 从 某 个 角 度 理 解 为 现 在 是 一 个 泡 沫 ( 股 市 ) 在 替 代 另 一 个 泡 沫 ( 地 产 )~ 尽 管 我 个 人 认 为 股 市 的 意 义 远 不 止 对 抗 下 行 周 期 那 么 简 单, 并 且 个 体 差 异 巨 大, 对 冲 工 具 丰 富, 绝 大 多 数 时 候 即 便 在 大 市 泡 沫 中 也 可 以 找 到 值 得 投 资 的 标 的 然 而 特 别 要 注 意 的 一 点 是, 前 者 是 兴 起 中 的 泡 沫, 后 者 是 破 灭 中 的 泡 沫, 避 开 前 者 即 便 是 一 种 明 智, 拥 抱 后 者 却 更 加 愚 蠢 ~ 如 果 前 者 也 破 灭 了, 后 者 会 崩 溃 得 更 快 很 多 朋 友 喜 欢 强 调 一 线 城 市, 比 如 北 京, 房 价 的 特 殊 性 对 于 这 个 问 题, 我 是 这 样 理 解 的, 如 果 北 京 的 房 价 由 于 禀 赋 差 异 ( 包 括 更 好 地 医 疗, 教 育, 就 业 机 会 等 等, 最 终 导 致 更 多 的 人 口 流 入 ), 相 对 于 其 他 城 市 应 该 特 别 高, 其 实 最 终 应 该 在 现 金 流 回 报 上 体 现 出 来 举 例 来 说, 如 果 现 在 您 在 北 京 投 资 一 套 一 千 万 的 房, 租 金 是 二 十 万, 而 我 在 成 都 投 资 一 套 房, 租 金 也 是 二 十 万 ( 北 京 的 房 产 从 单 价 上 看 远 高 于 成 都, 但 租 金 回 报 其 实 比 较 接 近, 实 际 上 由 于 预 期 更 高, 北 京 的 租 金 回 报 平 均 来 讲 其 实 更 低 一 点, 这 里 从 略 ) 很 可 能 您 对 北 京 的 房 产 有 更 高 的 禀 赋 这 个 判 断 是 对 的, 这 意 味 着, 十 年 后 如 果 我 投 资 的 一 套 房 租 金 依 然 是 二 十 万, 而 您 投 资 的 那 套 房 租 金 却 已 经 达 到 了 四 十 万, 这 就 是 前 面 说 的 禀 赋 差 异 导 致 的 现 金 流 回 报 差 异, 这 种 差 异 的 结 果 是, 您 投 资 的 房 产 表 面 上 单 价 比 我 的 高 很 多 -- 很 可 能 是 7 万 和 两 万 的 差 异, 但 实 际 上 您 投 资 的 房 产 却 更 有 价 值, 这 和 股 市 上 的 某 些 问 题 有 相 似 之 处 -- 但 仅 仅 是 相 似, 差 别 在 于, 如 果 我 们 分 别 投 资 的 是 两 个 净 利 润 二 十 万 的 公 司, 十 年 以 后, 有 可 能 您 投 资 的 公 司 一 年 盈 利 二 十 亿, 而 我 投 资 的 公 司 却 亏 损 了 所 以 相 对 于 投 资 企 业 而 言, 投 资 房 产 其 实 是 高 度 同 质 化 的, 假 如 遇 到 熊 市, 一 二 线 城 市 的 差 别 实 际 上 并 不 大 : 如 果 未 来 十 年 房 地 产 进 入 整 体 熊 市, 我 们 首 先 就 会 惊 讶 地 发 现, 投 资 一 千 万 去 追 求 每 年 二 十 万 的 长 期 回 报 是 很 愚 蠢 的 -- 如 果 是 有 房 贷, 也 就 是 杠 杆 买 入, 就 更 蠢 -- 支 持 这 种 决 策 的 唯 一 因 素 是 过 去 十 几 年 的 房 价 不 断 上 涨, 导 致 了 房 价 上 涨 预 期 对 投 资 者 的 心 理 补 偿, 一 旦 房 价 持 续 下 跌, 预 期 逆 转, 投 资 者 必 然 会 反 过 来 要 求 很 高 的 租 金 回 报 率 作 为 对 下 跌 预 期 的 补 偿 例 如 中 国 九 十 年 代 末 期, 尽 管 无 风 险 利 率 已 经 降 到 很 低, 但 要 求 的 租 金 回 报 却 很 高, 很 多 大 城 市 超 过 7% 再 比 如 现 在 的 日 本, 十 年 期 长 债 利 率 维 持 在 区 区 0.5% 以 下 ( 很 多 人 喜 欢 批 评 中 国 央 行 放 水, 其 实 和 日 本 比 起 来...), 东 京 的 房 租 回 报 率 却 高 达 8%, 原 因 就 在 于 此 也 就 是 说, 在 熊 市 背 景 下, 十 年 后 即 便 中 国 央 行 采 取 和 日 本 一 样 猛 烈 的 宽 松 措 施, 把 长 期 无 风 险 利 率 打 到 同 样 低 的 水 平, 也 不 排 除 中 国 投 资 者 会 对 房 屋 这 种 流 动 性 差, 管 理 麻 烦 ( 最 关 键 是 多 年 贬 值 ) 的 资 产, 要 求 和 现 在 东 京 同 样 高 的 回 报 率, 这 时, 意 味 着 我 投 资 的 成 都 那 套 房, 市 值 会 从 一 千 万 跌 到 两 百 五 十 万, 跌 幅 75%, 而 您 投 资 的 北 京 那 套 房 由 于 禀 赋 特 殊, 会 好 得 多 -- 从 一 千 万 跌 到 五 百 万, 跌 幅 50%-- 这 就 是 过 去 二 十 多 年 东 京 和 日 本 二 线 城 市 房 价 跌 幅 的 真 实 差 异 [ 笑 ] 中 登 公 司 的 统 计 显 示, 去 年 七 月 以 来 中 国 居 民 对 股 票 的 投 资 热 情 不 断 高 涨, 只 不 过 截 止 上 个 月 底, 按 一 码 通 账 户 计 算, 持 有 股 票 的 总 人 数 依 然 只 有 3941 万 其 中, 持 有 市 值 十 万 元 以 上 股 票 的, 只 有 1239 万 -- 因 为 基 数 太 低 对 比 起 来 我 们 可 以 看 一 下, 目 前 中 国 的 近 3 亿 城 市 家 庭 中, 投 资 有 二 套 房 的 有 多 少? 由 于 种 种 原 因, 中 国 居 民 在 过 去 十 几 年 中, 过 度 配 置 房 产 等 实 物 资 产, 却 忽 略 了 股 票 资 产, 是 一 个 不 争 的 事 实 目 前, 也 由 于 种 种 原 因, 这 种 过 度 畸 形 的 配 置 偏 好 正 在 发 生 变 化, 如 果 在 一 定 的 时 期 内, 由 于 改 革 的 速 度, 注 册 制, 新 三 板 上 市 的 速 度 跟 不 上 庞 大 的 资 金 需 求 ( 实 际 上 很 难 跟 上, 中 国 可 供 上 市 的 资 源 其 实 远 没 有 大 家 想 象 中 那 样 多 -- 小 公 司 数 量 不 少, 但 相 对 于 庞 大 的 存 量 而 言, 融 资 总 需 求 未 必 很 大 -- 要 多 少 小 公 司 加 起 来 才 等 于 一 个 $ 工 商 银 行 (SH601398)$? 就 象 一 个 海 问 的 老 朋 友 几 年 前 就 感 叹 的 那 样 : 大 公 司 都 上 得 差 不 多 了, 我 们 以 后 怎 么 混 呀...") 出 现 明 显 的 阶 段 性 泡 沫, 也 是 很 正 常 的 但 这 显 然 是 正 在 兴 起 的 泡 沫, 和 房 地 产 这 种 正 在 衰 落 的 泡 沫 区 别 还 是 非 常 大 所 以 前 两 天 看 不 明 真 相 的 群 众 提 到 海 外 企 业 回 归 的 问 题, 觉 得 很 有 道 理 既 然 有 需 求, 就 应 该 有 供 给, 这 就 是 市 场 规 律, 因 此 几 年 后 $ 腾 讯 控 股 (00700)$,$ 阿 里 巴 巴 (BABA)$, 这 些 过 去 出 海 的 巨 无 霸 回 归

18 A 股 就象当年$中国石油(SH601857)$ 回归 A 股一样 应该是顺理成章 这时我们会看到由此而产生的股 市结构变化--也对应于经济结构 出现新一代大盘蓝筹股 也许那时 A 股就又见顶一次--开个玩笑[笑]猜测 股市的顶 其实真的是坏习惯 因为股市真的没有顶--所有的顶都是暂时的 而且猜不到[大笑] 既然熊市中 大家都可以安心分析企业 安心赚属于自己的钱 为什么牛市中反而就不行呢 就因为 别人的股票涨了十倍八倍是泡沫 就因为创业板整体市盈率高所以下周会崩盘 就因为越来越多 有见地 的人已经成功捞了一把 然后把钱换成了十套八套让人羡慕的房子 聪明地等着大家赚了钱去接盘 -这种聪明的结果 也有可能是半年才等到了两个同样聪明接盘侠 却发现 这两个人被隔壁拿着一千套房 打折的开发商 拿着一万套房急于脱手的二手房主 抢成了过眼烟云 hebei1385 房地产还有折旧 这个以后会越来越明显的 不但建筑物折旧而且使用权也会折旧 这在牛市中都不会考虑 如我国房地产大规模建设才 20 多年 现在正在使用寿命的壮年期 如果再过 20 年进入大规模更新期呢 现在支 撑老小区改造的支柱是城镇化 说白了就是新人为老人买单 所以才能支撑起老小区的改造 我国城镇化超过 50% 说明存量已经超过增量了 未来 20 年更是如此 那么未来增量根本无法为存量买单的 所以折旧问题必然 会越来越严重 而股市上市公司利润里面是扣除折旧后的利润 上市公司提取折旧费用是为了将来对固定资产的 更新 所以上市公司不用担心资产老化的问题 所以股市长久也就是横跨房地产折旧的年限 年的长度看 股市必定远远胜过房地产 hebei1385 回复 world100 以各国的经验看房地产的长期收益率与通胀率持平 所以房地产仅能保值而不能增值 股市长期回报率是要 远超过通胀水平的 国债长期收益低于通胀水平 因此买国债不能跑赢通胀 但国债最安全 公司债长期收益是 跑赢通胀的 否则让投资者觉得跑不赢 是很难发行出去的 黄金的长期收益最低 因为黄金连利息都没有 所 以国外的资产收益顺序从高到低依次是股票 公司债 房地产 国债和黄金 先为不可胜 孙子兵法里面有句话 叫做 先为不可胜 我个人觉得对投资来说是一种很值得重视的思想 如果 认定 A 股的小盘股是一种泡沫 却因比价关系而配置香港的小盘股 实际上是在假定 A 股市场是一 个傻瓜 同时还假定香港市场也会跟着傻一次 靠这两个假定去赚钱 运气好的时候也是可以的~但仅仅 是运气好的时候 我 个人的职业习惯 是假设自己在投资上始终都运气不好 假设市场上始终都存在能给自己致命一击 的潜在对手~尽管 市场上很多时候貌似遍地傻瓜 表面上毫无威 胁 所以 才需要 先为不可胜 才需要 认清 自己真正能赖以赚钱谋生的 是自己投资的企业 而不是其它投资者的想法 所有的超额收益 都是来自于对手已经犯下的错误 而不是来自于假定他们会犯某种错误 对无人能预测大周期的判断 表里加入一些新指标 请管兄参考 我本来是以为还有不少上升空间 想算算数 给自己继续加仓找点信心 结果算下来被吓到了 这数据像是已经到顶 我是新韭菜 如果合适请管兄转发一下 看看有没有对宏观经济有研究的高人见解

19 管 我 财 : 回 黄 建 平 : 相 信 我 对 于 大 周 期 的 判 断 [ 俏 皮 ] 1) 本 来 已 经 流 入 股 市 的 投 资 资 金, 因 为 中 央 新 出 台 的 政 策, 又 流 回 楼 市 了 这 种 事 情 身 边 正 在 发 生 2) 下 周 有 新 的 中 小 板 期 货 指 数 开 通, 可 以 沽 空 对 冲 了 3) 股 东 套 现 行 为 已 经 非 常 严 重, 新 血 根 本 就 顶 不 住 大 市 上 升 而 成 交 量 三 周 连 降 断 定 必 死 无 疑![ 鼓 鼓 掌 ] 管 总, 请 相 信 我 对 无 人 能 预 测 大 周 期 的 判 断 1. 中 央 楼 市 新 政 以 后, 假 如 房 价 出 现 几 个 月 或 一 两 年 的 短 期 反 弹, 股 市 非 但 不 会 因 此 而 一 定 出 现 资 金 流 失, 反 而 有 可 能 因 整 体 风 险 偏 好 的 提 升 而 牛 得 更 利 害 就 象 1996 年, 因 为 降 息, 香 港 97 回 归 等 因 素, 导 致 深 圳 等 地 的 房 价 出 现 短 期 反 弹 时 ( 那 一 轮 大 陆 房 地 产 熊 市 实 际 上 持 续 到 了 2000 年 以 后 ), 股 市 不 但 没 有 因 为 所 谓 的 资 金 分 流 而 下 跌, 反 而 出 现 大 涨 ~ 房 地 产 股 普 遍 大 涨 十 倍, 比 后 来 真 正 的 房 价 上 升 周 期 里 还 涨 得 厉 害 得 多 ( 真 正 的 房 价 上 升 周 期 里, 反 而 就 是 房 价 涨 得 多, 股 价 涨 得 少 了 [ 笑 ]) 2. 既 然 下 周 开 始 有 期 指 可 以 沽 空 对 冲, 基 金 经 理 们 岂 不 是 就 更 不 用 担 心 自 己 手 里 的 头 寸, 更 没 有 减 仓 避 险 的 动 力 了? 尤 其 是, 如 果 思 路 和 您 一 样 的 朋 友 都 认 为 这 是 一 个 重 大 利 空, 就 一 定 会 在 下 周 之 前 ~ 比 如 这 周 提 前 采 取 行 动, 既 然 这 周 都 没 跌, 下 周 还 一 定 会 大 跌? 3. 任 何 一 个 牛 市 的 特 征 之 一, 都 是 不 停 有 股 东 套 现 问 题 是 他 们 在 股 票 H 上 套 现 的 资 金, 往 往 又 变 成 了 股 票 ABCD 等 等 一 系 列 其 它 公 司 的 新 血 ~ 如 果 股 市 还 在 涨 的 话 就 象 几 年 前, 我 有 个 朋 友 在 内 蒙 做 地 产, 赚 了 点 钱, 结 果 又 都 拿 去 买 了 房 子 ~ 在 全 国 各 地 买 了 一 百 多 套 ~ 很 少 有 人 对 资 产 价 格 泡 沫 有 免 疫 力, 无 论 是 楼 市 还 是 股 市, 都 一 样 所 以 嘛, 不 是 说 股 市 一 定 还 会 涨, 但 至 少, 您 的 三 条 貌 似 有 理 的 理 由 并 不 能 说 明 它 一 定 就 会 跌, 就 象 我 的 三 条 瞎 扯 的 理 由 也 根 本 就 不 能 说 明 它 一 定 就 会 涨 一 样 [ 大 笑 ] 企 图 猜 中 大 市 的 牛 熊, 从 来 都 是 不 靠 谱 的 行 为, 尤 其 在 您 一 不 小 心 猜 对 了 一 次 上 涨 之 后, 再 猜 下 跌 就 更 要 谨 慎 ~ 猜 中 一 次 是 小 概 率, 猜 中 两 次, 从 数 学 上 说, 是 两 个 小 概 率 的 乘 积 [ 大 笑 ]( 开 个 玩 笑, 请 您 别 介 意 )

20 04-11 美国的石油钻机数量不断溃减 M:Rig count 与油价之间是一个有趣的关系: 只要油价跌, count 就会 下降;rig count 开始下降, 就会刺激油价上升 我蛮认真研究过在油价下降与反弹周期这两者之间的关系 从回溯过去历史数据来看, 在当前这个阶段, 油

21 价会相对快速反弹, 但一旦后续 rig count 接近反转时 油价会阶段性见顶, 然后有一次大幅下滑, 第三次探底 对于短线油价抄底者, rig count 接近反转前(猜测 3-5 周后), 是一个可以考虑的出手点位 美国的原油产量 跟钻井数量有很大关系~尽管存在时滞 打好的老油井在达产一定时间后会衰减 总 产量实际上决定于新井增量和老井衰减量之间的对比关系 前段时间钻井数量开始下降后 产量迟迟不减 就冒出了很多流行一时的看空分析 比如有一种说法 是 停掉的钻井都是低效的老式钻井 新钻井由于技术进步 产量可以达到老式钻井的数信~甚至十倍 所 以即使美国的原油钻井数量大幅下降 产量也不会降 这种分析其实很荒唐 它的基本错误在于 原油采掘和制造业是两码事 后者来说 只要你单位设备 的产能增长十倍 维持即有产能所需的设备数量就只要原来的十分之一 但对于前者 会受到储量限制 岩页油的特点是 总量大而分散 单井储量有限 以前华尔街有人曾把页岩油称为石油领域的 PC 革命 就 是因为它的特点类似 PC 之于大型机 可以把分散的资源点利用起来 因而衰减很快 正是由于页岩油有这个特点 所以我们才看到从 08 年金融危机前的高峰期到去年十月 美国的原油钻 井数量从四百多口增加到一千六百多口 产量却只是从每天五百万桶增加到今年最高峰九百四十多万桶 十 月份的钻井峰值 对应的产量峰值应该在今年三四月份 因为新式钻井的达产时间是三个月 老式钻井是 九个月 当时的一千六百多口钻井 以新式钻井为主 实际的数据也显示 截止 4 月 5 日这一周 美国原 油周产量出现了首次下降 降幅 0.4% ~如果产量只和钻井产能有关 实际产量应该远超 2000 万桶才对 之所以实际情况并非如此 就是因为单井的储量小 衰减快 需要不停地打新井维持 这才出现产量增幅 远远小于钻井增幅的现象 那么反过来 一旦钻井数量大幅下降 时间一长 美国原油产量不出现大幅下 滑 是根本不可能的事 在 OPEC 不愿减产的背景下 美国这几年累积的增量使得全球原油在冬季这个用油旺季每天过剩约 70 万桶 春季这种淡季过剩就更严重 所以反咉到库存上就特别明显 实际上一般春季库存都会上升 今年 特殊一点 加上前段时间美国主要炼厂罢工 短期库存积压就显得更非常严重 但这毕竟只是一个超短期的问题 很难支持空头们把原油价格打到二十美元的梦想 目前除原油生产 商以外的对冲基金等各种投资者 持有的空仓余额 竟然达到超三亿桶的历史天量~他们无货可交 唯一的 期望是等油价大跌后 就象去年七月以来的大跌一样 可惜那时的空仓只有 8 千多万桶~再买回来赚钱 当 然 最终的结局也有可能是被反向爆仓 这种错误在 08 年金融危机导致油价大跌后也出现过 那一轮油价 触底时受做空赚钱效应的诱惑而赌油价下跌的空单高达两亿桶~比这一次好一点 所以 有句老话说得好: 投机 象山岳一样古老 T. Boone Pickens 86 岁的 BP capital 董事长 最近讲了他对美国页岩油行业应该 如何应对低油价 以及他对未来油价的看法 我觉得很中肯: We ll adjust to it. That s just life. Why do we expect the Saudis to cut for us? We re the ones that overproduced. 我们可以设想一下 以目前的钻井数量 对应的几个月后的美国原油产量是一个什么样的状况~如果油 价不能涨到页岩油生产商们的成本线之上 让他们重新增加资本开支 增加钻井的话 也许这就是最近 WTI 油价在空头云集时反而上涨的原因吧 不过 兄台对做多原油似乎很有兴趣 这一点和我的观点不同 我上次也说过了 我对投资原油这种 本身不产生现金流的东西没什么兴趣 我只是觉得 未来 如果没有新能源的替代 原油进一步出现长期 自发下跌是不可能的 很多投资者 包括不少基金经理 近半年来对这个问题担忧过度 但是反过来长远 地看 新能源的替代必然出现 所以即便油价有可能在未来两三年出现反弹 也不值得投资 包括油企和 石服~考虑到十年二十年的长期 它们的噩梦不过是刚刚开始 再进一步 一旦新能源发展到某个阶段 无 论油价如何下跌 也将无法对其产生影响 类似于当年的智能机之于传统手机 一开始大家都认为传统手 机的价格 与智能机之间会产生替代关系 但当人们习惯于智能机的新功能之后 无能传统手机的价格如 何下跌 也无法撼动智能机的市场份额 同样 一但人们习惯了新能源的洁净 便利 油价同样有可能难 象直观感觉中那样形成冲击 所以我真正看好的 其实是新能源

22 有真正的科技股么[滴汗] 对这个问题 我个人觉得要分两方面来 一方面 在很多汽车发动机这样的传 统制造业领域 中国确实应该承认差距 但另一方面 也应该看到 中国人其实并不笨 甚至 在很多新兴领域还存在后发优势 其实国外也 有很多科技成果本身就是中国人做出来的 只是以前国内没有足够的利益去吸引他们回国来做而已 举个 例子 我的一个老朋友 就是微软的某个操作系统的主要开发者之一 后来$奇虎 360(QIHU)$ 上市 他在 西安交大的老校友就把他挖了过去--所以资本市场还是挺有用的 政府支持股市发展也没错[笑] 之所以做不出日本 德国那种品质的汽车发动机 问题其实不是中国人做科技不行 而是工艺不行 钢铁也是如此 迄今为止 某些新日铁和蒂森克虏伯能做的板材 中国也没有一家钢企能独立做出来 这 是因为很多传统制造业的一些工艺细节 没有几十上百年的累积 是根本不可能在短期摸索出来的 日本 和德国 尤其是日本 一是有传承 二是有特别适合于培养匠人的企业机制 这是中国不可能赶上的 但万事有利必有弊 日企之所以有利于培养匠人 是因为他们普遍奉行终身雇佣制和年功序列制 在 这种机制下 年轻人追求的目标就是进大企业 进了大企业就终身无忧 论资排辈 按我一个在日本某著 名企业的同学的形容是 三十岁月薪三十万 四十岁月薪四十万 反正都是定好了的资本主义大锅饭 大 家会安心学手艺 学好手艺带徒弟 然而这种机制有一个重大缺陷 它特别适合于不容易出现重大技术革 命的传统产业 比如上面提到的钢铁 传统汽车发动机 一旦 当行业遇到重大革命性变化的时候 由于 企业内有话语权的都是老人 他们精通传统技艺 必然会对新变化有本能的排斥 所以适应变化的能力反 而很差 举个例子 在模拟信号时代 日本以 SONY 为代表的电子企业 把工艺做到精益求精 其电视机的清晰 度举世无匹 然而忽然间 数字时代来了 现在的索尼 和中国的小米 $乐视网(SZ300104)$ 比起来 有 什么竞争优势呢? 再比如汽车 $丰田汽车(TM)$ 的元老们花了整整几代人的努力 在氢燃料电池车方面取得了无数成果 然而 氢燃料电池车本身 就是在几十年前 没有条件做电动车的时候 大家才不得不去复制的燃油车的 思路 按 Musk 的说法 燃料电池的投资非常愚蠢 我们可以把这能量直接转换成一个电子电池 几乎 没有损失 或者说存在 10%的能量损失 但是我们如果要做氢能源 就需要处理电解水 这是非常低效的 我们只能得到 25% - 30%的电解效率 意味着我们需要忍受 70%的损失 接下来我们需要分离氢与氧 然后 压缩氢到很高的压力 这需要大量的能量和 大部分的电能就被浪费掉了 我估算一下 燃料电池不到普 通太阳能发电效率的 1/4 此外 氢燃料电池车还意味着人们必须象跑加油站一样去跑加氢站 永远也不 可能象电动车那样有在家充电的便利--或者在上班 吃饭时充电--因为电网无处不在 更不可能有 V2G 这种 革命性的利用 Nissan And Endesa To Promote Europe's First Mass Market Vehicle-To-Grid System 正是由于有这些致命缺点 所以即便是传统车企中 在氢燃料电池方面拥有全球最多专利的$通用汽车 (GM)$ 以及几年前还进行了氢燃料电池车环球旅行的奔驰 二十年前就有了第一辆氢燃料电池车的大众 还包括宝马 $福特汽车(F)$ 黎巴嫩人 Ghosn 领导下的 Nissan 都毅然转向 全力投入电动汽车 因为时 代不同了 当今的电池续航能力 已远非几十年前大家热衷于研发氢燃料电池车时可比 当今的互联网 也能够迅速地帮助车主判断出他的剩余里程 最近的充电点 最优化的路径 当年认为电动车不可克服的 里程焦虑 正在被这两方面的技术革命化解 然而丰田 却对此无动于衷 一意孤行 其根本原因 就在于它的企业机制 是一个老人做主 难以 适应革命性变化的机制 再举一个例子 锂离子电池的负极材料领域 以前一直是日本的日立化成 三菱化学等企业的天下 然而 十多年前天然石墨负极发明后 中国的 BTR 立即异军突起 在十来年中就一举将日企甩到后面 出 货量做到全球第一 目前 在新一代的高容量 Si 负极方面 BTR 已经反超日企 成为领跑者 为什么会这 样 就是因为面对全新的东西时 中国企业由于没有那么多羁绊 反而具有后发优势

23 所以 中国做传统汽车发动机确实不行 但并不能以此就推断出 中国人搞科技也不行 还是那句话 中国人很聪明 过去他们能够在美国作出成果 是因为在美国有利益 未来 可能更准确地说应该是现在 如果在中国有同样的利益 他们同样能做出成果--这是股市的作用之一[笑] 清洁电力 10 年趋势 这不是什么新观点 大家应该是早就知道了 不过 以前 Thaler Titman 等人的研究结果曾显示 金 融市场上同时存在两类基本事实 一类是对短期扰动信息的 overreact 比如季报 某种政策 或者突发事 件 实证中典型的例子如九十年代的浦东开发概念 香港回归概念 前几年的奥运概念 以及 最近的一 带一路概念 这种过度反应很容易导致股价在数月或一两年内严重高估 另一类是对重大革命性变化的 under-react 比如 PC 时代初期对芯片 操作系统等行业的低估 互联网时代初期对电商的低估 这种低估 的结果往往是之后十多年中相关领域优势企业的惊人累积涨幅 以及 目前对新能源的低估 产生这种现 象的原因 是人们往往会过度关注未来十天的涨跌 却忽视未来十年 能源领域最大的新闻不是油价跳水而是电池技术大跃进 斯德哥尔摩环境研究院的 BN 和 MN 在 自然环境变 迁 上发表了一片新文章 该文指出电动汽车电池的降价速度大大快于预期 从 2007 至 2011 年 电动车电池的 平均成本以每年 14%的速度下降 在电动车龙头企业 特斯拉和尼桑 电池成本以每年 8%的速度下降 而之前 国际能源署预测 到 2020 年电池成本才能讲到今天的水平 我们现在比原来的预计提前了 6 年 请看下图 这使得电动车行业迎来了重要拐点 2011 年 麦肯锡做了下面这张图 油价和电池价格为坐标轴 显示何 种机动车最经济

24 从这张图里 我们可以看出 2011 年以来取得的巨大进步 电池价格从每千瓦时 550 美元降到了 450 美元 对于 Tesla 和 Nissan 电池价格甚至降到了从 美元每千瓦时下降到了 300 美元左右 如果 同时油价 维持在 美元每加仑这个价格区间 则纯电动车才开始有经济上的可行性 但是 去年 油价一直下降 即使是再油价较高地区 也只有 2.5 美元左右 石油过剩和美伊关系解冻意味 着 电池成本进一步下降 纯电动车才会有经济可行性 A 股和美股的长期对比 今天看了@老刀 101 的一篇文章 有些感触 很明显 老刀兄说的都是发自内心的真实感受 控制风 险的态度也值得称道 然而 老刀兄对 A 股的一些基本看法 比如 其实 A 股里的博傻者们都知道中国股 市是一个吃人不吐骨头的地方 显得过于悲观了一点 也许 在多数 A 股参与者(不管他们自称是价值投资 者还是趋势投资者或其它 的心底深处 的确是赞同老刀兄这个观点的 所以也显得异常流行 异常深得 人心--尤其是在每一轮大熊市之后 然而 客观数据显示 这种流行的观点实际上是错误的 上次我在雪球上讲过 从过去一百多年的数据来看 全球股市的平均回报 远远超过债券 房产 黄 金等其它投资品种 而美国 又大幅超过全球平均值 那么 我们作一个 A 股和美股的长期对比 就可以 对 A 股的长期回报又一个大致的印象

25 去 年 底 我 在 一 个 沙 龙 上 讲 过 A 股 和 美 股 的 长 期 回 报 对 比 问 题, 里 面 用 过 三 张 上 证 指 数 和 S&P500 的 对 比 图, 这 是 第 一 张, 对 比 的 是 上 证 诞 生 后 的 第 一 个 十 年, 即 1991 到 2000 年 的 情 况, 红 线 是 上 证 可 以 看 到, 在 这 个 时 期, 上 证 指 数 上 涨 了 %, 年 复 合 收 益 率 达 到 29.39%, 同 期 标 普 上 涨 了 %, 年 复 合 收 益 率 16.13%, 尽 管, 二 者 的 表 现 都 同 样 远 远 超 过 2000 年 以 后 的 十 多 年, 但 是, 上 证 指 数 的 回 报 无 疑 更 高 这 是 第 二 张, 对 比 的 是 2000 年 到 去 年 年 末 的 情 况 有 朋 友 曾 怀 疑, 九 十 年 代 上 证 的 表 现 比 S&P500 更 好, 会 不 会 是 由 于 最 初 上 证 样 本 太 小? 那 么 到 了 2000 年, 当 A 股 经 历 了 十 年 发 展, 甚 至 和 美 股 一 起 经 历 了 著 名 的 网 络 泡 沫 之 后, 上 证 却 再 次 在 十 几 年 的 长 周 期 中 跑 赢 S&P500, 就 很 难 用 这 个 因 素 解 释 了 在 此 阶 段, 上 证 指 数 的 收 益 率 达 到 %, 明 显 超 过 S&P500 的 41.25%, 当 然, 大 家 可 以 注 意 这 样 一 点, 即 便 是 包 含 了 通 胀 因 素, 在 这 十 几 年 里,S&P500 的 年 复 合 收 益 率 也 只 有 2.3%( 上 证 5.2%), 大 大 落 后 于 历 史 均 值, 背 后 的 原 因 可 能 既 有 九 十 年 代 股 市 过 高 增 长 导 致 估 值 偏 离 后 的 均 值 回 归, 又 有 2000 年 以 后 伴 随 大 宗 商 品 牛 市 的 资 产 配 置 偏 好 变 化 等 其 它 原 因, 这 是 当 时 我 们 在 沙 龙 上 讨 论 的 问 题, 这 里 就 不 扯 远 了 只 想 说 明 一 点 :A 股 在 2000 年 到 2014 年 的 十 四 年 里 回 报 的 确 糟 糕 -- 如 果 没 有 7 月 份 之 后 的 走 牛 无 疑 会 更 糟 糕 -- 尤 其 对 那 些 不 小 心 在 07 年 赶 了 顶 的 朋 友 来 说, 这 很 可 能 是 多 数 投 资 者 从 骨 子 里 就 容 易 接 受 中 国 股 市 是 一 个 吃 人 不 吐 骨 头 的 地 方 这 种 观 点 的 原 因 之 一, 但 实 际 上, 它 至 少 比 同 一 阶 段 的 美 股 好

26 这 是 第 三 张, 是 1991 年 以 来 的 全 貌 整 个 时 期, 上 证 指 数 累 积 的 涨 幅 达 到 相 当 惊 人 的 %,, 年 复 合 收 益 率 14.3%, 远 远 超 过 S&P500 的 %(S&P500 的 年 复 合 收 益 率 7.6%, 接 近 历 史 均 值 ) 假 设,A 股 市 场 上 一 开 始 就 有 跟 踪 指 数 的 ETF( 事 实 上 早 期 没 有, 但 现 在 有 ), 那 么 投 资 者 只 要 放 弃 自 己 能 够 猜 对 牛 熊 的 幻 想, 买 入 并 长 期 持 有, 就 能 轻 松 分 享 A 股 这 个 收 益, 就 会 知 道,A 股 不 是 什 么 吃 人 不 吐 骨 头 的 地 方 -- 至 少 它 吐 的 骨 头 比 美 股 多 多 了

27 接 下 来 这 两 张 图, 是 当 时 我 在 沙 龙 上 用 来 说 明 A 股 的 总 体 回 报 为 什 么 会 在 过 去 二 十 几 年 里 长 期 超 过 美 股 : 中 国 的 GDP 数 据 不 一 定 准 确, 但 是, 从 这 两 张 图 我 们 可 以 非 常 清 晰 地 感 受 到 中 美 两 国 长 期 经 济 增 长 的 差 异 但 我 希 望 大 家 特 别 注 意 一 个 问 题, 股 市 从 长 期 来 看, 必 定 和 经 济 正 相 关, 但 并 非 完 全 同 步, 领 先 于 经 济 好 几 年 的 例 子 非 常 多, 比 如 年 台 湾 的 巨 大 熊 市, 就 是 领 先 于 房 地 产 泡 沫 破 灭 好 几 年 ( 台 湾 房 价 真 正 见 顶 是 1993 年 以 后 的 事 ), 再 比 如 年 A 股 的 熊 市, 同 样 是 在 经 济 增 速 依 然 很 高 的 背 景 下 发 生 反 过 来, 年 的 中 国 股 市, 年 的 台 湾 股 市, 年 的 美 国 股 市, 都 是 在 经 济 根 本 就 没 有 走 出 泥 潭 时 就 出 现 了 大 牛 市 另 外, 关 于 汇 率 问 题, 我 也 想 提 醒 大 家 一 下 : 不 要 轻 易 下 结 论 有 两 个 问 题 特 别 值 得 思 考, 第 一 是 汇 率 一 定 和 利 率 正 相 关 吗? 很 简 单, 大 家 有 兴 趣 可 以 了 解 一 下 去 年 俄 罗 斯 的 利 率 水 平 以 及 俄 罗 斯 央 行 加 息 的 情 况, 再 看 看 卢 布 的 汇 率 假 如, 仅 仅 是 假 如, 美 联 储 加 息 之 后, 市 场 发 现 美 股 已 对 复 苏 提 前 反 应 从 而 进 入 熊 市, 会 出 现 全 球 资 本 回 流 美 国 的 现 象? 第 二, 长 期 的 汇 率 走 势, 究 竟 是 什 么 因 素 决 定 的?

28 上 图 是 1915 年 到 2013 年 的 英 镑 熊 市 我 并 不 是 想 说, 现 在 的 美 元 是 一 百 年 前 的 英 镑, 而 是 想 说, 汇 率 问 题 很 复 杂, 远 不 是 美 联 储 加 加 息 就 可 以 轻 易 决 定 的 再 退 一 步, 就 算 美 元 升 值, 人 民 币 贬 值, 就 意 味 着 资 金 外 流 势 不 可 挡 ( 难 道 就 没 有 因 为 进 口 萎 缩 导 致 顺 差 大 增, 外 储 反 而 大 增 的 可 能?)? 就 意 味 着 股 市 一 定 会 跌? 老 刀 兄 坚 决 不 投 资 基 金, 不 相 信 任 何 基 金 经 理, 是 目 前 国 内 很 多 朋 友 都 倾 向 的 一 种 选 择, 类 似 于 当 前 很 多 人 不 相 信 医 生, 不 相 信 律 师... 背 后 也 往 往 有 支 持 这 种 选 择 的 道 理, 很 难 说 绝 对 的 对 错 但 是, 如 果 贸 然 对 自 己 并 不 了 解 的 东 西 下 结 论, 表 面 上 是 在 回 避 风 险, 其 实 很 可 能 是 把 自 己 推 向 了 更 大 的 风 险 如 果 确 实 厌 恶 股 市, 完 全 可 以 不 投 资 股 票 但 是 假 定 投 资 港 股 比 投 资 A 股 的 回 报 高, 并 不 见 得 就 正 确 -- 很 可 能 未 来 二 十 年 A 股 的 整 体 回 报 依 然 很 高, 而 您 投 资 的 那 一 支 或 几 支 相 对 于 特 定 A 股 大 幅 低 估 的 股 票, 表 现 未 必 就 好 -- 尽 管 它 们 可 能 比 相 关 的 A 股 跌 得 少 所 以, 不 相 信 基 金 经 理 是 可 以 的 ( 统 计 数 据 证 明 基 金 经 理 的 确 也 多 半 跑 不 过 指 数 ), 但 相 信 中 国 股 市 是 一 个 吃 人 不 吐 骨 头 的 地 方 是 一 种 错 误, 抱 着 这 种 信 念 做 空 A 股, 会 比 较 危 险 -- 当 然 也 并 不 比 盲 目 相 信 自 己 能 通 过 价 值 投 资 或 者 趋 势 投 资 抓 住 牛 股, 长 期 跑 赢 大 盘 危 险 总 之, 在 不 愿 意 相 信 基 金 经 理 的 情 况 下, 选 择 被 动 投 资 ETF, 其 实 是 一 种 相 对 靠 谱 的 办 法, 比 抄 底 逃 顶, 南 下 北 上 之 类 的 策 略, 靠 谱 N 倍 或 者, 象 有 些 朋 友, 比 大 杨 那 样, 专 注 于 自 己 真 正 懂 的 东 西, 也 是 靠 谱 的 办 法 -- 那 样 的 话, 搞 不 好 就 真 的 长 期 战 胜 了 指 数 03-22:A 股 改 革 推 动 器 这 一 次 郭 博 您 显 得 没 有 讲 医 疗 问 题 专 业 [ 笑 ]( 朋 友 间 有 话 就 直 说 了, 请 您 别 介 意 [ 跪 了 ]) A 股 的 由 来, 比 较 流 行 的 说 法 是 当 年 政 府 为 了 提 国 企 解 困, 忽 悠 老 百 姓 手 里 的 钱 所 以 历 来 A 股 市 场 上 的 聪 明 投 资 者 们 都 流 行 着 一 种 与 狼 共 舞 的 情 结, 意 思 是 政 府 搞 的 股 市 本 身 就 是 狼, 它 的 目 的 就 是 吃 了 大 家 的 肉, 如 果 你 还 天 真 到 想 到 那 里 去 赚 钱, 最 多 共 舞 一 下 就 行 了, 捞 一 把 赶 紧 跑, 否 则 一 定 会 被 吃 掉 您 现 在 对 国 企 改 革 和 股 市 上 涨 之 间 关 系 的 推 测, 感 觉 也 是 这 种 逻 辑 从 某 个 角 度 来 说, 也 有 一 定 道 理 不 过, 世 界 上 的 事 情, 往 往 都 可 以 从 不 同 的 角 度 去 看, 换 一 个 角 度, 很 可 能 会 看 到 不 一 样 的 天 地 关 于 A 股 的 由 来, 其 实 还 有 另 一 种 不 太 流 行 说 法 : 当 年 A 股 落 地, 实 际 上 是 经 过 了 激 烈 争 论 的, 高 层 有 很 多 反 对 的 声 音, 这 个 很 好 理 解, 不 用 多 说 重 要 的 是 那 些 坚 定 的 发 起 者, 他 们 不 屈 不 挠 地 奔 走, 游 说, 甚 至 为 了 说 服 核 心 领 导 层, 对 马 克 思 理 论 断 章 取 义, 以 推 动 A 股 的 诞 生, 是 为 了 什 么 呢? 是 为 了 让 国 企 圈 点 钱 解 困 吗? 其 中 某 位 当 事 人 曾 经 讲 过 他 的 看 法, 很 值 得 思 考 : 中 国 有 太 多 东 西 需 要 改 进, 要 改 进 就 需 要 人 去 推 动, 要 让 人 去 推 动, 不 能 靠 觉 悟, 只 能 靠 利 益, 而 股 市, 就 是 一 个 让 利 益 挂 钩 的 地 方 人 们 有 了 利 益, 就 会 有 诉 求, 有 抗 争, 有 呼 吁, 由 此, 才 能 推 动 很 多 东 西 从 这 个 角 度 去 看 的 话,A 股 远 远 不 只 是 和 国 企 改 革 有 关, 它 的 意 义 也 远 不 是 让 几 个 国 企 去 圈 点 钱 而 是 和 整 个 经 济 发 展, 转 型, 和 技 术 进 步, 和 法 治, 和 政 治 制 度, 以 至 于 整 个 社 会 的 开 放, 透 明, 进 步, 都 息 息 相 关 只 是, 可 惜 过 去 A 股 的 参 与 者 还 不 够 广 泛, 在 中 国 人 口 中 占 的 比 例 太 小 原 因 嘛, 一 是 跟 时 间 有 关, 二 是 跟 管 制 有 关 -- 既 然 A 股 当 初 就 是 争 议 的 产 物, 所 以 有 特 殊 管 制 也 是 不 得 不 接 受 的 妥 协, 比 如 国 有 股 不 能 流 通, 比 如 审 批 制 有 的 已 经 被 它 自 身 强 大 的 生 命 力 所 突 破, 有 的, 现 在 还 在, 但 有 朝 一 日 也 一 定 会 被 突 破 以 上 都 是 废 话 [ 大 笑 ] 下 面, 再 换 一 个 角 度, 从 对 我 们 投 资 者 ( 换 个 称 呼 叫 屁 民 ) 有 现 实 意 义 的 角 度 来 看 这 个 问 题 其 实 A 股 究 竟 是 丑 陋 的 圈 钱 机 器, 赌 场, 屠 宰 场, 还 是 伟 大 的 改 革 推 动 器, 对 我 们 来 说 基 本 没 有 意 义 -- 不 管 您 用 哪 种 观 点 去 看 它, 想 要 以 此 总 结 出 一 些 规 律 可 以 帮 您 赚 钱, 都 是 不 大 可 能 的 -- 这 一 点 本 身 倒 是 有 几 分 意 义 [ 笑 ] 之 所 以 这 么 说, 是 因 为 不 管 国 企, 民 企, 也 不 管 是 中 企, 美 企, 上 市 的 目 的 都 一 样, 就

29 是为了圈钱--而不是为了让二级市场的投资者 分享经济增长的回报 这是基本事实 也就是说 任何一 个国家的股市 本质上都是为了圈钱而存在的 同时 也没有哪一个国家的政府或者其它机构 有能力因 为自己的需求而让股市听话 以达到 最终顺利从里面吸个盆满钵满 的目的 如果有时候碰巧它们阴谋 成功 比如 2009 年的美联储 2014 年的中国政府 那一定是有其它因素在起作用 所以分析它们的良苦用 心 在事后归因时看起来很有意义 其实真没用 打个不太恰当的比喻 假如我拉你一起投资一家外科医 院 我天天专注于分析政府为什么要搞医改 搞医改是为了帮财政甩包袱 还是帮地方政府减负 这一类 问题的话 要想赚钱可能就难了--但很可能最后还是赚了钱 因为您手术做得好 如果这时我说赚钱是因 为我有眼光 拉您一起再搞一家 您会答应吗 PB 的 只有经营资产的金融或者类金融企业 PB 才值得特 别重视 传统工厂的设备一旦停工 都是废铁 互联网公司的固定资产 少得可怜 回复@不明真相的群众: 金融业 PB 也不一定就有多大意义[笑]相对来说 用按巿价重估的净资产 来 取代这个 B 或许有一点意义 但那也是一个静态指标 a:回复@可可老鼠:今天看了个帖子 老巴的信 真相的群众提示各位 PB 迷注意的是 这个信有一个有价值之处 就是对于变动中的商业 PB M 兄的看法是 金融业 PB 也不一定就有多大意义,相对来说 用按巿价重估的净资产 来取代这 个 B 或许有一点意义 但那也是一个静态指标 意义远没有直观上那么大 PB 重要吗 百度 谷歌等 达到了 10PB 以上 很正常 创小板里面 PB20-30 的比比皆是 全通教育 47 上 海钢联 42 最近创投给我们的大@雪球出的估值是 1000PB 哈哈 反过来 银行 1PB 也很正常 极端情况下 钢铁 0.5PB 都出现很长时间 所以 两位大佬认为 PB 确实不重要 看看可以 如果投资靠看 PB 就能成功 那么 大家早就都发财了 一个前提 正如宁静兄所说的 这个 B 必须是实实在在的 不能是虚的 比如银行 虽然 PB 低了 但是这 个 B 含金量如何 确实无法说 银行是高杠杆企业 不良率上升 1% 净资产下降 10%都有可能 但不良率到底 如何 谁也没把握 即使银行内部员工 即使总行行长 即使国务院总理 也无法说出一个绝对准确的值 况且 这还是静态的 明天 这个 B 如何变化 更无法准确计量 其次 还要考虑到这个 B 的最大效用化 银行的 B 都是现金 真金白银 但钢铁 看起来是 0.5PB 那是企业在正常运行 如果企业倒闭 那么可能往 0.1PB 去了 市场给出低 PB 是合理的 给出高 PB 也是合理的 比如雪球 就现在 给 1000PB 也是可以的 雪球据说 还不知道盈利模式在哪里 一分钱没赚到 整天烧钱 还组织员工到日本去度假 再多的 B 搞下去也会变成 0 所以 PB 从 1000 到涨到无穷大也是正常的 那么人人网的陈一舟是 SB 吗 当然不是 如果雪球开放众筹的话 大家都想投一投 都想出点钱让方老大们去花天酒地[俏皮] 说来说去 就是一句 PB 就是个屁 完全没意义 不过就我个人来说 投资看 PB 不一定行 但不看 PB 是 一定不行的 归根结底 不管是 PE 也好 PEG 也好 最终还是通过 ROE 体现出来 而 ROE 却与这个 B 是息息相 关的 假如净资产和 PE 都相同 PB 高的企业 必须要有非常高的 ROE 或者非常高的成长性 但本身这高得离 谱的 ROE 和成长性 理论上就是不现实的 不可持续的 不确定的 为了这个不确定性 付出了很高的代价 也 就是为未来未取得的高收益 现在提前支付了高代价 所以我想说的是 你付出了高的代价 未来可能收获的是 戴维斯双杀 持续很高的 ROE 以及长期很强的成长性 如果是非常非常的确定 当然是值得付出高 PB 去购买 关键是这 个确定性到底如何 我觉得往往只是运气而已 理论上 一个生意有高 ROE 且有高成长性 这个生意一定是非常 好的生意 资本是逐利的 必然会有资本大规模进入 最终拉低 ROE 到全市场的平均水平 除非你有着非常强的 护城河 但有护城河也不一定成功 昨天刚看到报道说微软放弃在 WIN10 中捆绑 IE 了 因为 IE 的内核是封闭的

30 记 得 我 刚 开 始 上 网 的 时 候, 网 景 浏 览 器 几 乎 一 统 天 下, 微 软 是 通 过 免 费 强 制 捆 绑 IE 在 操 作 系 统 中, 短 期 内 就 完 胜 网 景, 并 建 立 了 强 大 的 护 城 河, 而 今 天 呢? 护 城 河 变 成 了 作 茧 自 缚 如 果 在 2000 年, 大 家 为 微 软 的 B 支 付 了 极 高 的 P, 透 支 了 未 来, 那 么 即 使 今 天 微 软 的 IE 真 的 独 步 天 下, 你 得 到 的 也 许 只 是 你 应 该 得 的 平 均 收 益, 而 微 软 如 果 软 了, 或 者 只 是 微 微 的 软 了, 那 么, 你 可 能 连 平 均 水 平 都 得 不 到 所 以, 未 来 是 如 此 的 不 确 定, 对 于 如 方 三 文 所 说 的 对 于 变 动 中 的 商 业, 更 不 能 给 予 高 PB, 而 应 该 给 予 更 低 的 PB 老 巴 的 信 我 没 细 看, 似 乎 有 句 说 :2PB 以 上 的, 就 是 极 其 的 恐 怖 了 确 实, 如 果 让 我 来 投 资 股 票,2PB 以 上 的 我 基 本 不 看, 无 论 PE 是 多 少 因 为 如 果 PE 很 低, 那 么 这 代 表 着 这 个 企 业 的 ROE 是 高 得 离 谱, 而 那 么 高 的 ROE, 现 实 中 是 根 本 不 可 能 持 续 的 即 使 这 个 高 ROE 真 的 可 以 持 续, 我 认 为, 做 为 大 股 东, 他 完 全 可 以 高 PB 转 掉 手 中 的 股 权, 转 身 再 搞 一 个 相 同 的 生 意, 马 上 就 是 100% 利 润 的 无 风 险 套 利 因 为, 这 个 好 的 生 意 模 式 的 核 心, 在 他 手 上, 而 不 在 你 我 手 上, 你 凭 什 么 觉 得 他 会 便 宜 与 你 分 享 这 个 生 意 呢? 我 经 常 说, 现 在 的 创 小 板 根 本 不 值 得 投, 连 一 分 钟 我 都 不 会 放 在 手 上 我 们 支 付 了 高 PB, 去 购 买 一 个 似 乎 非 常 好 的 生 意, 但 假 如 这 个 生 意 真 的 那 么 好, 他 根 本 不 会 拿 出 来 上 市, 早 自 己 留 着 闷 声 发 大 财 去 了 总 之, 对 我 来 说, 低 PB 不 一 定 行, 高 PB, 是 一 定 不 行 的 冒 昧 说 一 句 : 低 PB 不 一 定 行, 高 PB, 是 一 定 不 行 的 这 种 结 论, 实 际 上 不 一 定 成 立 首 先, 什 么 是 高 PB 的 标 准, 就 借 用 您 提 到 的 大 师 在 信 中 的 说 法, 超 过 3 倍 的 PB( 他 原 话 说 的 是 3 倍 于 有 形 资 产, 姑 且 从 略 ) 就 很 高 了 但 实 际 上, 当 时 他 以 这 个 高 PB 买 下 See's, 却 赚 了 大 钱 ( 如 果 当 时 他 用 六 倍 或 者 十 倍 的 PB 去 买, 一 样 可 以 赚 大 钱, 相 反, 他 用 0.37 倍 PB 买 入 的 股 票, 却 是 一 个 重 大 错 误 ) 这 本 身 就 是 一 个 反 例, 说 明 : 低 PB 不 一 定 行, 高 PB 不 一 定 不 行 判 断 企 业 的 要 点 并 不 在 这 里 举 一 个 A 股 的 例 子,2009 年 一 季 度,$ 重 庆 百 货 (SH600729)$ 这 个 公 司 的 股 价 上 涨 到 了 20 元, 市 值 40 亿 按 08 年 年 报, 这 个 公 司 的 账 面 净 资 产 只 有 8 亿 元,PB 高 达 5 倍 左 右, 然 而, 当 时 我 们 坚 持 认 为 这 个 价 格 不 高, 原 因 很 简 单, 这 个 公 司 的 净 资 产 是 按 历 史 成 本 计 价 的, 我 们 仔 细 调 查 了 它 在 重 庆 各 个 区 县 的 商 业 地 产 情 况, 比 如 它 在 南 坪 核 心 商 圈 的 一 处 商 业 物 业,1998 年 从 天 龙 地 产 手 里 购 得, 建 面 2 万 多 平 米, 购 入 价 格 是 2000 元 左 右, 经 过 十 年 的 折 旧, 当 时 账 面 成 本 约 1500 元, 然 而, 离 它 不 远 的 万 达, 当 时 商 铺 预 售 价 3 万 这 只 是 重 百 当 时 在 重 庆 拥 有 的 约 40 万 平 米 自 有 商 业 物 业 中 的 一 处 一 年 多 以 后, 股 价 上 涨 到 57 元 再 举 一 个 例 子,2009 年 雨 润 的 祝 义 才 在 A 股 二 级 市 场 上 以 11.5 元 邀 约 收 购 $ 中 央 商 场 (SH600280)$, 当 时 南 京 中 商 的 每 股 净 资 产 同 样 只 有 4 元 多, 背 后 的 原 因, 就 跟 重 百 一 样, 后 来 也 涨 到 了 五 十 所 以 我 在 前 面 说 了,PB 毫 无 意 义, 实 在 要 用, 用 市 场 重 置 成 本 来 代 替 这 个 B, 也 许 会 好 一 点, 但 长 远 来 看, 象 中 商 这 样 的 收 购, 或 者 重 百 这 样 的 投 资, 始 终 也 还 是 在 用 静 态 指 标 做 支 持, 风 险 未 必 就 小 就 比 如 您 所 提 到 的 银 行 业, 即 便 我 们 搞 清 楚 了 银 行 的 真 实 坏 账 情 况, 用 真 实 的 净 资 产 去 替 代 账 面 的 B, 那 也 只 代 表 我 们 对 它 在 现 在 这 个 时 点 上 的 状 况 了 解 得 更 清 楚, 对 投 资 也 未 必 有 多 大 帮 助 这 个 要 仔 细 讨 论 起 来 比 较 复 杂, 以 后 有 时 间 再 说 吧 总 之, 想 要 长 期 靠 投 资 赚 钱, 难 度 远 远 比 表 面 上 大, 不 管 是 PB,PE, 还 是 您 提 到 的 ROE 等 其 它 指 标, 都 没 有 什 么 意 义 因 为 投 资 股 票, 就 是 投 资 一 桩 生 意, 有 人 靠 看 这 些 指 标 就 能 把 生 意 做 好 吗? 如 果 没 有, 靠 这 个 投 资 赚 钱, 就 同 样 行 不 通 没 错, 我 们 都 希 望, 用 低 价 买 到 好 公 司, 越 低 越 好 但 是, 考 虑 到 投 资 领 域 有 那 么 多 绝 顶 聪 明 的 参 与 者, 那 么 强 烈 的 竞 争, 这 种 机 会 往 往 是 可 遇 而 不 可 求 的, 还 是 大 师 信 中 的 话 有 道 理 : Forget what youknow about buying fair businesses at wonderful prices; instead, buy wonderfulbusinesses at fair prices. 至 于 什 么 是 wonderful businesses, 什 么 是 fair prices, 我 想, 就 不 是 用 几 个 指 标 可 以 判 断 的, 而 是 必 须 要 通 过 长 期 的 学 习, 经 验 的 积 累, 以 及 悟 性 ( 做 生 意 的 人 要 学 的 东 西 很 多, 做 投 资 同 样 少 不 了 -- 如 果 不 是 更 多 的 话 ), 去 努 力 接 近 成 功 至 于 您 提 到 雪 球 的 1000 倍 PB 估 值, 我 不 知 道 是 否 属 实 但 我 知 道, 对 于 有 前 景 的 startup, 这 种 估 值

31 并 不 罕 见 投 资 这 种 企 业 的 思 路, 和 我 们 投 资 二 级 市 场 上 的 上 市 公 司, 又 有 所 差 别 一 种 能 治 疗 绝 症 的 药 品 值 多 少 钱? 一 场 伟 大 的 技 术 革 命 值 多 少 钱? 一 个 颠 覆 证 券 行 业 的 雪 球 值 多 少 钱? 的 确, 对 于 这 一 类 的 公 司 来 说, 一 个 成 功 的 背 后, 可 能 有 一 千 个 失 败 但 是, 总 有 些 人 会 有 伟 大 的 梦 想, 他 们 总 是 需 要 资 金 去 支 持 他 们 实 现 梦 想 ( 并 且 我 认 为 在 为 这 些 梦 想 而 奋 斗 的 过 程 中 去 日 本 度 度 假 很 正 当 ), 也 总 有 一 些 投 资 者 会 冒 险 去 为 他 们 提 供 资 金 支 持 -- 因 为 失 败 一 千 个 的 同 时, 也 许 会 有 一 个 赚 了 一 万 倍 所 以, 我 们 在 二 级 市 场 上 做 投 资 的, 也 大 可 不 必 为 那 些 风 投 赚 了 多 少 钱 而 眼 红 赚 自 己 的 钱, 祝 别 人 发 财, 才 会 利 己 利 人 祝 雪 球 成 功 ( 那 样 一 来, 我 们 这 些 上 雪 球 的 人, 岂 不 就 能 到 处 吹 嘘 自 己 早 在 某 年 某 月 的 某 一 天, 雪 球 还 没 成 为 网 络 证 券 霸 主 的 时 候, 就 已 经 认 识 不 明 真 相 的 群 众, 因 此 大 大 沾 光 [ 笑 ]) Tess 回 复 阿 土 哥 a: 这 个 宁 静 的 冬 日 M 其 实 不 过 在 玩 投 机, 他 可 能 受 雇 于 机 构, 可 以 扇 风 作 浪 而 已 就 拿 他 在 文 中 所 举 的 几 个 例 子 来 说 吧 举 一 个 A 股 的 例 子,2009 年 一 季 度,$ 重 庆 百 货 (SH600729)$ 这 个 公 司 的 股 价 上 涨 到 了 20 元, 市 值 40 亿 按 08 年 年 报, 这 个 公 司 的 账 面 净 资 产 只 有 8 亿 元,PB 高 达 5 倍 左 右, 然 而, 当 时 我 们 坚 持 认 为 这 个 价 格 不 高, 原 因 很 简 单, 这 个 公 司 的 净 资 产 是 按 历 史 成 本 计 价 的, 我 们 仔 细 调 查 了 它 在 重 庆 各 个 区 县 的 商 业 地 产 情 况, 比 如 它 在 南 坪 核 心 商 圈 的 一 处 商 业 物 业,1998 年 从 天 龙 地 产 手 里 购 得, 建 面 2 万 多 平 米, 购 入 价 格 是 2000 元 左 右, 经 过 十 年 的 折 旧, 当 时 账 面 成 本 约 1500 元, 然 而, 离 它 不 远 的 万 达, 当 时 商 铺 预 售 价 3 万 这 只 是 重 百 当 时 在 重 庆 拥 有 的 约 40 万 平 米 自 有 商 业 物 业 中 的 一 处 一 年 多 以 后, 股 价 上 涨 到 57 元 这 个 重 庆 百 货 在 2009 年 一 季 度, 价 格 是 20 元, 但 是 按 照 这 个 冬 日 的 估 算, 其 重 置 成 本 更 高, 冬 日 就 买 入 了, 用 后 来 涨 到 了 57 元 作 为 自 己 投 资 成 功 的 佐 证 幸 亏 这 家 企 业 现 在 还 在, 我 可 以 调 查 取 证 一 下 冬 日 的 投 资 到 底 有 多 神 奇 09 年 时, 温 家 宝 大 发 货 币, 鼓 吹 内 需, 于 是 户 很 多 人 狂 追 消 费, 超 市 迎 风 而 起, 被 无 端 炒 作, 但 是 这 种 风 口, 不 用 多 久 就 会 没 落, 果 然, 最 高 价 涨 到 了 57 元 ( 这 个 冬 日 真 是 一 个 极 佳 的 传 销 家, 重 庆 百 货 最 高 价 涨 到 了 57 元, 难 道 57 元 就 是 它 的 合 理 价 值? 难 道 他 能 恰 好 在 57 元 卖 出?), 但 是 在 2013 年 就 跌 到 了 16 元 依 照 这 位 真 正 的 价 值 投 资 者 的 调 研,2013 年 他 应 该 全 仓 这 个 伟 大 无 比 的 重 庆 百 货 才 对 即 使 现 在, 已 经 过 去 了 都 快 五 年 了, 重 庆 百 货 的 股 价 也 才 25 元 那 么 重 庆 百 货 的 光 辉 前 途 又 是 如 何 的 呢? 依 照 2014 年 的 业 绩 来 看, 其 盈 利 能 力 每 股 仅 达 到 1.59, 在 2009 年, 买 五 年 后 才 能 达 到 倍 市 盈 率 的 股 票, 叫 做 价 值 投 资? 好 吧, 咱 们 再 来 看 看 冬 日 调 研 的 这 个 重 庆 百 货 是 什 么 样 子 的 他 说 重 庆 百 货 的 购 入 价 格 是 2000 元, 但 是 万 达 的 预 售 价 是 三 万 那 么 我 们 依 照 重 庆 百 货 给 估 算, 如 果 说 净 资 产 要 增 加 到 原 有 的 15 倍 了? 也 就 是 这 个 垃 圾 重 庆 百 货 的 ROe 实 际 上 只 有 1% 了? 这 就 是 冬 日 要 买 入 的 伟 大 企 业? 我 还 是 想 向 其 它 喜 欢 用 PB 这 种 指 标 的 朋 友 再 多 说 几 句 我 举 重 百 这 个 例 子, 和 投 资 收 益 问 题 完 全 不 沾 边 只 是 想 说 明 : 1. 通 过 财 务 报 表 中 的 数 据 来 计 算 的 PB, 这 个 指 标 中 的 B, 本 身 就 不 一 定 有 意 义, 比 如 象 重 百 这 样 的 百 货 公 司, 它 们 的 自 有 商 业 是 按 历 史 成 本 计 价 的, 在 中 国 的 任 何 一 个 大 城 市 的 核 心 商 圈, 十 年 二 十 年 前 的 商 业 物 业 折 旧 下 来, 和 现 在 的 真 实 市 价 之 间 有 多 大 差 异, 大 家 可 以 自 己 想 想 而 换 一 个 地 方, 比 如 台 湾, 就 会 对 百 货 公 司 的 自 有 商 业 物 业 进 行 重 估, 按 这 套 方 法, 报 表 上 的 B 陡 然 间 高 出 十 倍 二 十 倍 很 正 常 也 就 是 说, 一 个 按 中 国 会 计 制 度 核 算 的 百 货 公 司, 如 果 PB 是 5 倍, 你 按 台 湾 的 会 计 制 度, 就 很 可 能 变 成 0.5 倍 甚 至 0.3 倍 它 是 不 是 就 会 因 此 从 毫 无 价 值 的 垃 圾 变 成 了 黄 金? 2. 即 便 按 市 价 重 估 来 代 替 账 面 的 B, 也 是 静 态 的 回 到 重 百 这 个 例 子,2010 年 房 地 产 市 场 的 拐 点 还 没 到, 它 的 真 实 低 PB 显 得 很 有 价 值, 所 以 能 涨 上 去 一 旦 形 势 改 变, 就 是 另 一 回 事, 因 此 我 上 次 才 说 了 : 象 中 商 这 样 的 收 购, 或 者 重 百 这 样 的 投 资, 始 终 也 还 是 在 用 静 态 指 标 做 支 持, 风 险 未 必 就 在 这 里 指

32 出,$ 重 庆 百 货 (SH600729)$ 之 后 又 跌 了, 其 实 正 是 这 种 风 险 的 反 映, 正 说 明 想 靠 买 入 低 PB 股 票 赚 钱 这 种 思 路 不 可 靠 我 再 次 善 意 提 醒 大 家, 投 资 没 有 坦 途, 想 靠 几 个 简 单 的 财 务 指 标 长 期 取 得 超 额 收 益 是 不 可 能 的 上 市 公 司 的 价 值 理 论 上 取 决 于 其 未 来 长 期 现 金 流 的 折 现, 要 了 解 这 方 面 的 常 识, 我 给 大 家 推 荐 一 本 James C. Van Horne 的 基 础 读 物 :Fundamentals of financial management, 有 兴 趣 的 朋 友 可 以 自 己 去 找 来 看 一 下 但 更 重 要 的, 不 是 懂 得 这 些 基 本 概 念, 而 是 如 何 去 判 断 有 人 能 判 断 未 来 吗? 没 有 那 我 们 能 不 能 因 此 停 留 在 过 去? 更 不 能 这 也 不 能 那 也 不 能, 我 们 怎 么 办? 很 简 单, 我 们 多 看, 多 听, 多 学 不 是 看 PB, PE, 而 是 看 各 种 生 意 是 如 何 真 正 运 转 的, 听 不 同 的 竞 争 策 略, 学 不 同 的 行 业 知 识 这 样 十 年 二 十 年 累 积 下 来, 也 不 见 得 就 能 让 你 成 为 成 功 的 投 资 者 ( 如 果 有 人 向 你 保 证 你 能 通 过 某 种 方 法 投 资 成 功, 那 他 不 是 骗 子 就 是 自 己 都 根 本 没 搞 清 楚 状 况 ), 但 能 让 你 比 其 它 很 多 投 资 者 懂 得 更 多 //@Tess: 回 阿 土 哥 a: 这 个 宁 静 的 冬 日 M 其 实 不 过 在 玩 投 机, 他 可 能 受 雇 于 机 构, 可 以 扇 风 作 浪 而 已 就 拿 他 在 文 中 所 举 的 几 个 例 子 来 说 吧 举 一 个 A 股 的 例 子,2009 年 一 季 度,$ 重 庆 百 货 (SH600729)$ 这 个 公 司 的 股 价 上 涨 到 了 20 元, 市 值 40 亿 按 08 年 年 报, 这 个 公 司 的 账 面 净 资 产 只 有 8 亿 元,PB 高 达 5 倍 左 右, 然 而, 当 时 我 们 坚 持 认 为 这 个 价 格 不 高, 原 因 很 简 单, 这 个 公 司 的 净 资 产 是 按 历 史 成 本 计 价 的, 我 们 仔 细 调 查 了 它 在 重 庆 各 个 区 县 的 商 业 地 产 情 况, 比 如 它 在 南 坪 核 心 商 圈 的 一 处 商 业 物 业,1998 年 从 天 龙 地 产 手 里 购 得, 建 面 2 万 多 平 米, 购 入 价 格 是 2000 元 左 右, 经 过 十 年 的 折 旧, 当 时 账 面 成 本 约 1500 元, 然 而, 离 它 不 远 的 万 达, 当 时 商 铺 预 售 价 3 万 这 只 是 重 百 当 时 在 重 庆 拥 有 的 约 40 万 平 米 自 有 商 业 物 业 中 的 一 处 一 年 多 以 后, 股 价 上 涨 到 57 元 这 个 重 庆 百 货 在 2009 年 一 季 度, 价 格 是 20 元, 但 是 按 照 这 个 冬 日 的 估 算, 其 重 置 成 本 更 高, 冬 日 就 买 入 了, 用 后 来 涨 到 了 57 元 作 为 自 己 投 资 成 功 的 佐 证 幸 亏 这 家 企 业 现 在 还 在, 我 可 以 调 查 取 证 一 下 冬 日 的 投 资 到 底 有 多 神 奇 09 年 时, 温 家 宝 大 发 货 币, 鼓 吹 内 需, 于 是 户 很 多 人 狂 追 消 费, 超 市 迎 风 而 起, 被 无 端 炒 作, 但 是 这 种 风 口, 不 用 多 久 就 会 没 落, 果 然, 最 高 价 涨 到 了 57 元 ( 这 个 冬 日 真 是 一 个 极 佳 的 传 销 家, 重 庆 百 货 最 高 价 涨 到 了 57 元, 难 道 57 元 就 是 它 的 合 理 价 值? 难 道 他 能 恰 好 在 57 元 卖 出?), 但 是 在 2013 年 就 跌 到 了 16 元 依 照 这 位 真 正 的 价 值 投 资 者 的 调 研,2013 年 他 应 该 全 仓 这 个 伟 大 无 比 的 重 庆 百 货 才 对 即 使 现 在, 已 经 过 去 了 都 快 五 年 了, 重 庆 百 货 的 股 价 也 才 25 元 那 么 重 庆 百 货 的 光 辉 前 途 又 是 如 何 的 呢? 依 照 2014 年 的 业 绩 来 看, 其 盈 利 能 力 每 股 仅 达 到 1.59, 在 2009 年, 买 五 年 后 才 能 达 到 倍 市 盈 率 的 股 票, 叫 做 价 值 投 资? 好 吧, 咱 们 再 来 看 看 冬 日 调 研 的 这 个 重 庆 百 货 是 什 么 样 子 的 他 说 重 庆 百 货 的 购 入 价 格 是 2000 元, 但 是 万 达 的 预 售 价 是 三 万 那 么 我 们 依 照 重 庆 百 货 给 估 算, 如 果 说 净 资 产 要 增 加 到 原 有 的 15 倍 了? 也 就 是 这 个 垃 圾 重 庆 百 货 的 ROe 实 际 上 只 有 1% 了? 这 就 是 冬 日 要 买 入 的 伟 大 企 业? 所 以 说, 冬 日 干 的 是 啥, 不 过 是 投 机, 反 要 挂 个 投 资 的 美 名 如 今 这 位 人 士 又 在 狂 吹 创 业 板, 说 大 盘 股 的 低 估 是 合 理 的 我 不 知 道 他 们 这 是 真 傻 还 是 假 傻 他 大 最 忠 实 的 粉 最 近 还 亮 出 了 这 样 一 段 话 : Conglomerates, 是 很 有 意 思 的 东 西 工 具 可 以 杀 人, 也 可 以 活 人 $ 伯 克 希 尔 哈 撒 韦 (BRK.A)$ 这 样 的 Conglomerate, 就 象 园 丁, 耐 心 种 下 一 棵 棵 树 苗, 直 到 它 们 长 成 参 天 大 树, 类 似 的 企 业 还 有 日 本 的 软 银, 香 港 的 $ 和 记 黄 埔 (00013)$, 以 及 我 持 有 的 $ 中 国 宝 安 (SZ000009)$, 它 在 1995 年 用 1000 多 万 买 下 的 马 应 龙, 现 在 一 年 就 要 赚 2 个 亿, 在 2002 年 花 400 万 买 下 的 贝 特 瑞, 估 计 今 年 至 少 要 赚 一 亿 五 但 同 时,A 股 市 场 上 现 在 好 象 是 有 不 少 LTV, 不 少 Jimmy Ling, 已 经 可 以 称 得 上 是 盛 行 一 时, 西 风 东 渐 看 来 学 好 不 容 易, 学 坏 很 简 单, 这 就 是 人 性? 至 于 好 与 坏 的 Conglomerates, 表 面 上 容 易 混 淆, 其 实 区 分 起 来 很 简 单 : 前 者, 是 努 力 把 树 苗 培 育 成 大 树, 培 育 成 森 林 的 园 丁, 他 们 真 正 关 心 的 是 幼 苗 的 未 来, 而 不 是 它 是 否 表 面 上 枝 繁 叶 茂 以 便 降 低 P/E 为 自 己 提 高 估 值 而 后 者, 是 用 股 东 的 钱 买 下 一 棵 棵 将 要 枯 萎 的 大 树, 让 自 己 的 利 润 看 起 来 年 年 都 在 稳 步 增 长, 谎 称 这 种 魔 法 很 快 就 能 变 出 森 林 的 假 冒 园 丁 - 以 图 骗 更 多 的 钱

33 我 查 了 一 下, 中 国 宝 安 市 净 率 6.76 倍, 市 盈 率,69.78 倍 主 营 业 务 有 四 类, 医 药 行 业, 高 新 技 术 产 业, 房 地 产 业, 其 他 行 业 一 家 营 业 收 入 不 到 20 亿 的 公 司, 已 经 涉 足 了 四 家 行 业 了! 这 家 公 司 是 太. 子. 党 控 制 的 公 司, 最 近 正 在 炒 作 石 墨 烯 业 务 巴 菲 特 对 他 自 己 的 那 家 已 经 囊 括 了 全 美 大 部 分 优 质 公 司 的 伯 克 希 尔, 都 说 是 如 果 以 两 倍 市 净 率 买 入, 会 导 致 多 年 后 才 会 盈 利, 投 资 因 此 可 能 变 成 投 资, 但 是 在 冬 日 和 他 的 大 徒 弟 眼 里, 中 国 遍 地 都 是 质 地 远 比 巴 菲 特 的 公 司 更 优 质 的 公 司, 以 七 倍 市 净 率 买 入 根 本 不 是 啥 事! 这 两 个 人 我 也 没 有 怎 么 去 查 证 跟 踪, 这 不 过 是 他 们 自 己 宣 称 了 几 个 成 功 案 例, 其 实 不 过 是 投 机, 他 们 的 股 票 一 点 都 不 伟 大, 事 后 不 过 是 迎 风 而 涨, 然 后 股 价 又 回 到 了 原 地 他 们 出 来 鼓 吹 的, 不 过 是 他 们 买 入 后 股 价 曾 经 最 高 涨 到 了 什 么 价 格, 他 们 没 提 的 是 他 们 实 际 上 是 在 什 么 价 格 卖 出 的, 也 没 有 提 他 们 买 入 的 公 司 并 没 有 以 现 金 流 的 形 式 给 出 什 么 回 报, 因 为 他 们 买 的 那 些 公 司 根 本 就 没 有 什 么 股 息, 他 们 丝 毫 没 提, 即 使 他 们 赚 了, 也 都 是 市 场 给 出 的 收 益 而 他 的 大 弟 子 ELSa 所 创 建 的 组 合, 更 是 大 幅 跑 输 了 沪 深 300. 这 就 是 这 两 位 的 真 实 才 能 在 去 年 和 前 年, 雪 球 上 也 出 现 了 一 位 白 云 大 哥, 自 己 不 发 帖, 专 好 在 别 人 帖 子 后 面 发 心 灵 鸡 汤, 不 过 现 在 已 经 消 失 了, 如 今 又 出 现 了 这 两 位 好 发 心 灵 鸡 汤 的 怪 不 明 真 相 的 群 众 02-02: 创 业 板 和 主 板 的 优 劣 讨 论 创 业 板 和 主 板 的 优 劣, 就 跟 讨 论 不 同 种 族 的 人 谁 更 聪 明 一 样, 其 实 没 有 意 义 但 从 投 资 常 识 来 说, 目 前 在 国 内, 看 清 以 下 三 点 一 定 是 有 益 的 : 第 一, 国 内 居 民 过 度 超 配 了 房 产, 低 配 了 股 票 第 二, 公 司 股 票 不 是 固 定 收 益 债 券, 不 同 行 业, 不 同 企 业, 有 不 同 的 生 命 周 期, 不 能 用 历 史 市 盈 率 来 简 单 对 比 第 三, 股 票 其 实 是 一 种 金 融 产 品, 金 融 产 品 有 特 殊 性, 这 种 特 殊 性 在 于 它 不 是 象 普 通 商 品 那 样 由 供 求 关 系 定 价, 而 是 由 风 险 - 收 益 来 定 价 这 一 点 不 要 说 国 际 市 场, 在 A 股 市 场 上 都 反 复 被 实 证 证 明 过 (1994 年 和 2001 年 暂 停 新 股 发 行 后 继 之 而 来 的 都 是 大 熊 市,1996 年 和 2006 年 恢 复 新 股 发 行 后 却 都 迎 来 大 牛 市, 所 以 即 便 A 股 真 是 特 色 股 市, 其 牛 熊 也 必 定 和 新 股 发 行 多 少 无 关 ~ 最 近 的 一 个 例 子 就 是 创 业 板, 过 去 两 年 创 业 板 发 行 的 新 股 比 主 板 多 得 多, 但 它 却 并 没 因 此 而 比 主 板 熊 得 多 ), 所 以, 注 册 制 的 推 行, 不 可 能 象 很 多 人 想 象 的 那 样, 把 创 业 板, 中 小 板 ( 实 际 上 也 包 括 主 板 ) 推 进 熊 市 01-18: 注 册 制 : 市 场 本 身 与 管 理 员 全 流 通 的 意 义 不 是 让 利, 而 是 股 市 从 非 市 场 化 向 市 场 化 迈 进 了 重 要 的 一 步 这 次 的 注 册 制, 是 又 一 步 中 国 有 极 其 巨 大 的, 潜 在 股 市 投 资 需 求, 怕 的 不 是 供 给 过 度, 而 是 市 场 机 制 有 缺 陷 ~ 腾 讯, 阿 里, 在 香 港 和 美 国 能 涨, 在 中 国 同 样 能 涨, 问 题 在 于 它 们 在 中 国 为 什 么 上 不 了 市? 您 想 想, 在 没 有 房 改, 市 场 化 不 充 分, 没 有 无 数 开 发 商, 去 提 供 能 满 足 各 种 不 同 层 次 需 求 房 产 的 八 九 十 年 代, 投 资 房 产 的 回 报 是 不 是 反 而 比 过 去 这 十 几 年 低 得 多? 现 在 中 国 人 在 资 产 配 置 上, 为 什 么 过 度 超 配 房 产, 过 度 低 配 股 票? 跟 这 两 个 市 场 本 身 的 市 场 化 程 度 是 不 是 有 一 定 关 系? 我 感 觉, 在 我 们 考 虑 投 资 问 题 时, 往 往 会 过 度 高 估 一 些 细 节 的 影 响, 却 严 重 低 估 大 趋 势, 同 样, 我 们 也 往 往 会 过 分 关 注 未 来 十 天 股 市 到 底 涨 还 是 跌, 却 很 容 易 忽 略 未 来 十 年 国 外 有 一 句 老 话, 叫 做 诚 实 是 最 好 的 策 略 所 以, 在 任 何 一 个 市 场 上, 抱 着 当 老 千 是 天 经 地 义 的, 不 当 老 千 是 傻 冒 一 个 这 种 想 法 的 人, 最 后 都 会 被 证 明, 他 自 己 才 是 一 个 傻 冒, 都 会 被 市 场 淘 汰 但 是, 能 真 正 做 到 这 一 点 的, 只 有 市 场 本 身, 而 不 是 在 市 场 上 收 保 护 费 的 管 理 员 注 册 制, 不 过 是 限 制 了 管 理 员 的 权 力, 它 绝 不 会 降 低 市 场 本 身 的 存 在 价 值 任 何 一 个 股 市, 只 要 它 存 在 的 时 间 足 够 长, 都 是

34 必然上涨 而不是必然下跌--不管它的上市公司有多少--一个最简单的例子是 好多在中国没有资格上市的 公司都跑去美国上市了 美国股市有没有因为 开出这么大的抽血泵 估值自然就低了? 事实上 对于任何市场上的买方来说 都是可供选着的卖方越多越好 而不是收费的市场管理员越多 越好 管理员太多 卖方太少的市场 最终的结果是导致卖方进入市场的成本越来越高 感兴趣的买方越 来越少 就象现在国内的情况--按照 Nomura 最近的一个调查报告 中国有 80%的高净值群体不参与股市投 资 自由度更高的市场 会长期降低投资者和融资者双方的成本 提高效率 而不是相反 很多人喜欢以 法治不健全为理由反对提高市场自由度 实际上 中国的法治问题的确还存在着众所周知的诸多缺点 但 是 在相同的背景下 过度监管的行业却远远比开放的行业问题更加严重 大家可以对比一下过去十几年 的医疗行业和零售行业 前者严加监管 后者相对开放 哪一个行业对消费者更有利 究其原因 在法治 不完善下的过度监管 比相同背景下的不监管还要可怕十倍 如果香港有缺乏证券常识的股民在自由度更高的香港创业板上了骗子的当亏了钱 他应该总结的是个 人问题 他为什么要去买一个老千股 而不是去投资一个 ETF 或者专业投资者管理的基金 而不是埋怨 市场本身 不应该误解 香港注册制就是一个让散户大出血的制度","A 股的注册制也好不到哪里去" 因为 市场的存在 只是给你提供了一种选择 你要不要这种选择 你的选择最终是导致你赚钱还是 出血 那 是你自己的事 不是市场的责任 油价与油井 根据 BHI 的数据 截止 1 月 9 日 美国的 total number of oil and gas rigs in use 下降到了 1750 口 其中 Oil rigs 共 1421 口 比 2014 年最高时的 1609 口下降 188 口 降幅 11.68% 上周单周下降 61 口 降幅 3.79% 创最大单周降幅 如果沙特能够再坚持半年 估计美国的 oil rigs 很可能再降 40% 甚至更多 看好股市的新人:

35 油 价 暴 跌 未 见 得 不 是 美 国 所 愿 油 价 暴 跌 抑 制 通 胀, 等 同 美 元 加 息 青 城 山 中 鸟 : 如 果 美 国 识 破 了 欧 佩 克 的 计 谋, 美 国 难 道 不 可 学 中 国 增 加 税 收, 然 后 补 贴 页 岩 气 部 门? 宁 静 的 冬 日 M: 美 国 象 中 国 一 样, 会 补 贴 电 动 车 和 太 阳 能, 但 不 会 补 贴 页 岩 气 因 为 前 者 有 减 少 空 气 污 染 和 碳 排 放 的 外 部 效 应, 所 以 属 于 公 共 开 支 应 该 覆 盖 的 部 分, 而 后 者 没 有 [ 笑 ] 至 于 中 国, 有 些 补 贴 是 该 有 的, 有 些 不 是, 由 于 现 在 很 多 人 对 决 策 机 制 本 身 不 满, 因 此 也 容 易 对 所 有 的 决 策 结 果 不 满, 这 可 以 理 解 也 许 这 就 是 改 革 需 要 解 决 的 问 题? -- 尽 管 似 乎 没 人 知 道 该 如 何 解 决 Michael : 从 历 史 波 动 规 律 来 看, 建 议 伙 伴 们 注 意 油 价 见 底 与 rig count 见 底 之 间 会 有 2 个 月 的 时 间 差 rig count 是 优 质 的 后 置 指 标 个 人 认 为 油 价 在 0-2 个 月 之 内 见 底 非 典 型 伪 价 值 投 机 : 需 求 因 素 呢? 不 考 虑 需 求 因 素 吗? Michael : 兄, 这 两 个 问 题 不 矛 盾 油 价 从 长 期 而 言, 我 猜 测 己 进 入 长 期 熊 市, 熊 市 甚 至 可 能 会 开 启 长 达 十 年 甚 至 十 五 年 全 球 需 求 不 振 因 素 是 油 价 长 期 熊 市 的 主 要 原 因 但 另 一 方 面, 做 油 价 反 弹 利 用 的 是 情 绪 周 期 : 当 一 个 乒 乓 球 从 一 米 高 掉 到 地 上 时, 它 总 会 弹 起 来 一 下 [ 俏 皮 ] 这 个 道 理, 是 一 位 伙 伴 用 短 期 做 多 网 秦 的 案 例 教 给 我 李 钦 兄, 您 这 个 问 题 我 也 想 了 很 久 L 型 长 期 磨 盘 的 机 会 是 存 在 的, 但 应 该 不 大 因 为 从 情 绪 周 期 角 度, 乒 乓 球 掉 到 地 上, 它 总 会 弹 起 来 一 下 这 次 油 价 反 弹, 是 长 期 熊 市 开 启 的 背 景 下 的 反 弹 所 以 对 于 什 么 时 候 逃 跑, 甚 至 比 什 么 时 候 买 入 更 重 要 要 当 心 点 宁 静 的 冬 日 M: 短 期 内, 原 油 的 需 求 弹 性 非 常 小 ~ 不 管 油 价 是 四 十 还 是 一 百 四 举 个 例 子, 去 年 全 球 电 动 车 的 销 售 量 大 约 28 万 辆, 假 设 它 以 50% 的 复 合 增 长 率 高 速 增 长, 三 年 后 也 不 过 94 万 辆, 仅 占 汽 车 总 销 量 的 百 分 之 一 点 几, 而 全 球 汽 车 的 总 销 量, 长 期 平 均 增 长 率 就 有 百 分 之 二, 所 以 界 时 燃 油 车 的 绝 对 销 量 依 然 比 现 在 更 多 ( 当 然 长 期 看 就 是 另 一 回 事, 按 这 样 的 增 长 率, 十 年 后 电 动 车 的 年 销 量 就 超 过 1600 万 辆 了, 二 十 年 以 后 二 十 年 后 电 动 车 的 销 量 增 速 一 定 已 经 降 下 来 了, 但 绝 对 销 量 可 能 就 已 经 超 过 了 燃 油 车 ) 因 此, 短 期 而 言 油 价 一 定 取 决 于 供 给 ( 还 有 一 点 需 要 注 意 的 是, 原 油 的 需 求 构 成 和 黄 金 差 异 巨 大, 在 金 价 高 峰 期, 大 部 份 需 求 其 实 是 投 资 需 求 ) 事 实 上, 传 统 的 大 型 油 田 产 量 普 遍 处 于 衰 减 中 ~ 典 型 的 如 北 海 油 田 如 果 这 几 年 没 有 美 国 页 岩 油 新 增 的 每 天 四 百 多 万 桶 供 应, 现 在 会 有 三 百 多 万 桶 的 供 应 缺 口 (OPEC 自 称 还 有 三 百 万 桶 的 剩 余 供 给 能 力, 但 一 直 饱 受 怀 疑 ~ 既 然 每 个 成 员 国 都 在 悄 悄 突 破 配 额, 要 真 有 这 样 的 供 给 不 是 应 该 早 被 用 掉 了 吗?), 油 价 早 涨 上 天 了 反 过 来, 由 于 页 岩 油 有 很 高 的 成 本 线, 一 旦 油 价 低 于 一 定 的 水 平, 必 然 无 法 维 持, 这 就 是 美 国 的 oil rigs 急 剧 减 少 的 原 因 也 就 是 说, 几 个 月 之 后, 油 价 大 幅 反 弹 几 乎 是 一 种 必 然 ( 当 然 前 提 是 没 有 马 上 遇 到 一 次 严 重 的 全 球 经 济 危 机, 并 且 这 里 所 谓 的 几 个 月, 究 竟 是 三 个 月 还 是 九 个 月, 取 决 于 搏 弈 各 方 的 行 动, 无 法 准 确 得 之 ) 只 是, 要 准 确 判 断 它 究 竟 是 在 目 前 这 个 价 位 上 横 盘 之 后 反 弹, 还 是 进 一 步 大 跌 到 二 三 十 美 元 再 反 弹, 恐 怕 没 人 能 做 到 对 于 原 油 这 种 本 身 不 创 造 现 金 流 的 东 西, 要 赚 钱 的 唯 一 办 法 就 是 赌 对 它 的 涨 跌, 那 为 什 么 一 定 要 去 赌 它 呢? 特 别 是, 当 它 的 长 期 前 景 并 不 看 好 的 时 候, 为 什 么 一 定 要 去 赌 一 次 两 三 年 间 的 反 弹 呢? 当 然, 也 可 能 这 是 我 这 种 喜 欢 投 资 股 票 的 人 的 偏 见

36 01-10 页岩气与油价 电动车 郭荆璞 在这风雨飘摇的日子说说页岩油气和庞氏骗局 近几个月的原油市场如果概括一下 大概 风雨飘摇 是最好的词汇了 油价转瞬之间就从 100 美元以上腰 斩到 55 美元以下 一时间各种预测 各种高大上机构去年对油价稳定在 100 美元以上的预测 都被一一拖出去 吊起来痛打 然后就是更多更惊人的预测 有说 45 的 有说 30 的 其实这个时候基本面分析怎么可能比技术派 更可靠的 两年前就能看出很多关键问题 真是让人佩服[很赞] 页岩油的成本问题挺复杂的 我记得上次看过花旗的一个详细报告 不同地区差异很大 你从自由现金流的 角度来看这个问题挺好 但是仅靠 8 家公司在 2005 年以来 只有 1 家曾经创造过正的自由现金流 2011 年合 计自由现金流为负 148 亿美元 这一个理由 也不足以断定人家是庞氏吧 因为资本开支和经营现金流不一定在 时间上匹配 你想想 要是 8 家公司 05 年有 80 口井 现在有 8000 口井 关键还是在于过去的资本开支能不 能用未来的现金流覆盖 这里面涉及到一个产量衰减速度的准确数据 不是很容易就说清楚的 也可能有些确实 是庞氏 但需要更确切的证据[笑] 不过花街这边有人说水页岩油是能源界的革命 就象 PC 之于大型机 也明显有点过了 至少 PC 的成本随规 模递减 需求也很难受大型机降价冲击 而页岩油明显不是这样 技术进步导致开采成本下降是有的 但并没有 想象中那么明显 很多新井的成本看起来降得厉害 是因为分析师用 half-cycle 代替了 full-cycle 从全景来 看 还是应该是好采的先采那种老规律 页岩企业困兽犹斗的时候 他们会选择继续增产 这个两年前的估计神准[献花花]和我们观察到个别公司 的情况高度吻合 不过最近新增资本支出开始急剧下降 你一定也知道 对页岩油行业来说 新增资本开支并不 一定意味着新增产出 而是维持产出的必要条件 所以原油能不能长期维持在 70 美元不知道 这里面涉及的因 素太多 不仅有供给面 也有需求面的 但至少 非常赞同你对 2015 年底油价的判断[献花花] 至于新能源 包括互联网 判断它是不是庞氏的方法也一样 不能说它过去自由现金流为负就是庞氏 因为 始终有可能存在资本开支周期和经营现金流周期不匹配的问题 还是要看长期[笑] 以前 Pindyck 的经典理论认为原油的价格弹性和汽车正好相反 有短期价格弹性小 长期价格弹性大的 特征 表现在实际价格走势上就是暴涨十来年 然后阴跌二三十年 这种规律是不以产油国的福利需求而 变化的 有兴趣的朋友可以去看看这方面的论述 但这次页岩油形成一定规模后 由于它自身的特点 似 乎会一定程度上增加短期价格弹性 改变这个规律 不是说改变长下行周期曲线的斜率 而是改变它的方 的疑问 很可能是博弈各方对这种改变的反应 大家可以看到 原油真正的暴跌 其实是 在沙特的 Al-Naimi 在 11 月 26 日明确表示不会减产之后的事 他还说了一句很耐人寻味的话 为什么沙特 要减产 这传递了一个新的博弈信号 明显不符合过去大家根据博弈论推断的 OPEC 行为模式 冲击了 大家预期中的博弈格局 包括以前的套利活动模式 所以引起短期暴跌是难免的 不过之后各方会重新理 解新的博弈格局 推测对手行为 从而达到新的均衡 只是这种新均衡的结果 也很可能是原油实际价格 围绕斜率平缓的长下行曲线 出现短周期的大起大落 当然以此为基础的新的套利活动或许可以在一定程 度上起到对冲作用 拜读@郭荆璞 对美国页岩油企的分析

37 我 就 想 起 以 前 听 到 过 的 一 种 说 法, 说 是 页 岩 油, 太 阳 能, 电 动 车, 是 08 年 金 融 危 机 以 来 发 生 在 能 源 领 域 的 三 大 革 命 假 郭 荆 璞 对 页 岩 油 的 质 疑 能 够 成 立, 那 么 太 阳 能 和 电 动 车 会 不 会 存 在 类 似 的 问 题? 我 想 起 一 个 古 老 的 命 题 : 证 券 市 场 的 有 效 性 如 果 我 们 相 信, 美 国 的 证 券 市 场 长 期 来 看 会 有 一 定 有 效 性, 那 么 从 2008 年 年 中 ( 金 融 危 机 在 市 场 上 的 影 响 充 分 显 现 ) 到 2014 年 底 这 六 年 半 的 市 场 表 现, 应 该 可 以 给 我 们 一 点 提 示 因 此 我 在 上 图 里 选 择 了 代 表 传 统 油 企 的 $ 埃 克 森 美 孚 (XOM)$, 代 表 页 岩 油 企 的 $CHESAPEAKE ENERGY CORP(CHK*)$, 代 表 太 阳 能 的 $SolarCity(SCTY)$, 代 表 电 动 车 的 $ 特 斯 拉 电 动 车 (TSLA)$, 来 和 基 准 S&P500 作 对 比 可 以 看 到, 在 此 期 间,S&P500 上 涨 了 62%-- 又 一 次 证 明 了 所 有 危 机 最 终 都 敌 不 过 指 数 这 个 真 理 [ 笑 ],XOM 却 大 幅 落 后 于 大 市, 仅 上 涨 了 5%,SCTY 涨 了 384%,TSLA 大 涨 853%, 而 Chesapeake, 竟 然 逆 市 大 跌 69%! 实 际 上,Chesapeake 还 不 是 这 六 年 多 的 时 间 里 表 现 最 差 的 页 岩 油 企, 如 果 换 一 家 小 型 页 岩 油 企 $ 古 德 里 奇 (GDP)$, 跌 幅 就 达 到 惊 人 的 93% 也 就 是 说, 市 场 的 长 期 表 现 告 诉 我 们, 页 岩 油 这 种 革 命, 很 可 能 和 另 两 种 革 命 确 实 有 本 质 的 区 别 这 个 区 别 在 于 两 点 : 第 一 它 无 法 象 太 阳 能, 电 动 车 那 样, 给 人 类 带 来 全 新 的 价 值 -- 比 如 新 鲜 的 空 气, 第 二 它 的 成 本 比 沙 特 的 传 统 原 油 还 高 十 倍, 而 不 是 象 电 动 车 那 样 只 有 燃 油 车 使 用 成 本 的 十 分 之 一 因 此 它 很 可 能 就 象 郭 博 所 说 的 那 样, 跟 北 极 深 海 超 深 地 层 等 等 一 样, 符 合 油 价 的 路 径 依 赖 还 算 不 上 是 一 种 革 命 -- 只 这 种 更 新 的 钻 井 技 术 进 一 步 保 证 了 将 来 在 低 成 本 原 油 耗 尽 时 能 够 有 供 给 支 持, 尽 管 它 实 际 上 现 在 还 没 有 能 力 抢 占 OPEC 的 市 场 份 额 $ 大 陆 能 源 (CLR)$ 最 近 的 暴 跌 有 目 共 睹, 它 的 老 板 Hamm 也 被 看 作 是 美 国 能 源 史 上 的 传 奇 人 物 11 月 初 的 时 候 他 勇 敢 地 宣 布 公 司 不 再 在 期 市 上 进 行 套 期 保 值, 理 由 是 他 相 信 油 价 必 涨 : OPEC would like to grab back market share from U.S. drillers, but neither the Saudis, nor any other OPEC producer has any excess production capacity with which to push aside American barrels. So the hope is that they can slow the American oil boom by just talking prices lower, below the break-even point for drilling tight oil out of shale.,"and it s not going to work,the market is not in glut, says Hamm. It s a case of the emperor has no clothes. 然 而 到 目 前 为 止 的 事 实 证 明, 这 种 判 断 是 错 误 的 Chesapeake 的 董 事 长 Dunham 几 个 月 前 也 对 投 资 者 讲 过 和 Hamm 类 似 的 话, 大 意 是 说 沙 特 一 定 会 减 产 保 价, 因 为 它 有 巨 大 的 财 政 负 担, 即 使 它 敢 赌, 其 它 OPEC 成 员 也 赌 不 起 从 表 面 利 益 上 看, 这 种 判 断 似 乎 很 有 道 理, 目 前 OPEC 日 产 3000 万 桶, 市 场 每 天 的 过 剩 供 给 其 实 只 有 几 十 万 桶 如 果 OPEC 减 产 一 百 万 桶, 很 容 易 把 价 格 维 持 在 六 月 的 100 美 元 左 右, 这 样 它 每 天 只 会 减 少 1 亿 美 元 左 右 的 收 入 ( 还 给 自 己 留 下 了 100 万 桶 储 备 ), 如 果 不 减 产, 以 现 在 的 价 格 每 天 会 减 收 15 亿 美 元 以 上, 其 中 沙 特 一 家 就 减 收 5 个 亿, 所 以 按 理 不 可 能 选 择 这 样 做 但 是,Dunham 有 另 一 个 事 实 没 说 : 那 就 是 它 们 自 己 也 已 经 赌 不 起 郭 荆 璞 研 究 过, 多 家 页 岩 油

38 企 从 2005 年 到 2011 年 的 自 由 现 金 流 一 直 为 负, 我 站 在 巨 人 的 肩 膀 上, 只 看 了 2012 到 2013 年 两 年 的 情 况 ( 感 郭 荆 璞 ), 发 现 这 两 年 的 情 况 同 样 不 例 外, 尽 管 他 们 的 P/E,P/B 并 不 高, 比 如 $ 新 地 勘 探 (NFX)$ 的 P/E 不 过 11.2 倍,P/B 不 过 0.9 倍,$ 古 德 里 奇 (GDP)$ 的 P/E 更 只 有 0.6 倍, 但 它 们 的 自 由 现 金 流, 却 几 乎 是 清 一 色 的 负 数 和 埃 克 森 美 孚 形 成 鲜 明 对 比 这 种 差 异 应 该 来 自 于 以 下 两 个 因 素 : 第 一, 美 国 的 油 企 有 两 种 会 计 核 算 方 式 可 以 选 择, 一 种 是 successful efforts method, 一 种 是 full cost method, 按 照 前 一 种 方 式, 无 效 的 勘 探 支 出 会 被 费 用 化, 明 显 有 利 于 避 税, 按 照 后 一 种 方 式, 无 效 勘 探 费 用 会 被 资 本 化, 明 显 有 利 于 融 资 埃 克 森 美 孚 选 择 的 是 前 者, 页 岩 油 企 普 遍 选 择 的 是 后 者 第 二, 美 国 油 企 的 摊 销 是 按 当 年 产 量 占 可 采 储 量 的 比 例 进 行, 一 旦 真 实 的 可 采 储 量 远 远 没 有 预 计 那 样 多, 很 容 易 出 现 摊 销 不 足, 利 润 高 估 的 现 象 这 种 现 象 在 页 岩 油 企 往 往 更 常 见 举 个 例 子,14 年 5 月 份 的 时 候 EIA 就 下 调 了 加 州 Monterey 地 区 的 可 采 储 量, 从 137 亿 桶 ( 占 美 国 页 岩 油 总 储 量 的 60%) 下 调 到 6 亿 桶 上 图 是 Morgan Stanley 根 据 各 公 司 的 资 料 统 计 的 一 个 美 国 各 地 区 的 页 岩 油 成 本, 从 绝 大 多 数 页 岩 油 企 在 高 油 价 时 期 的 现 金 流 表 现 来 看, 这 个 成 本 有 可 能 被 低 估 了 从 它 们 最 近 几 年 的 股 价 表 现 来 看, 投 资 者 的 兴 趣 也 正 在 因 为 背 后 这 些 因 素 而 下 降, 如 果 这 时 遇 到 一 次 油 价 大 跌, 它 们 会 怎 么 样 呢? 多 家 页 岩 油 企 08 年 中 以 来 与 S&P 的 走 势 对 比 :

39 这样 沙特和 OPEC 的行为就可以理解了 减产保价当然是可以的 但这等于是把原本属于自己的生意 让给了高成本的对手去做 今年每天减产 100 万桶 明年说不定就得每天减产 200 万桶 十年八年下来 市场份额就彻底萎缩了 万一那时需求侧再发生重大变化 将追悔莫及 尤其是 当对手已经相当脆弱的 时候 为什么不牺牲短期利益给它一次打击呢 让我们看看这种打击到目前为止的效果 As of January 2, the number of US oil rigs in operation declined by 17 to 1,482, with the total number of oil and gas rigs falling by 29 to 1,811, according to the latest data from Baker Hughes. In Canada, the number of rigs in operation fell by 48 to 208, with oil rigs falling by 42 and gas rigs in use falling by 6. In Canada, there are now just 52 oil rigs in operations, down from 94 last week and 152 a year ago. Last week, the total number of oil and gas rigs in use in the US fell by 35, the largest decline in almost two years. 在过去五周里 单看原油钻井数量美国累计下降了 8% 按照这种速度 半年后会进一步下降 40%左右 届时 会形成新的平衡 油价有可能重新上涨 不过无论油价大跌的时间还会维持多久 对$中国石油(SH601857)$ $中国石化(SH600028)$ 以及很 多煤企来说 都不是什么好消息 但对电动车 却很难有什么影响 只是最近市场对此的反应似乎正好相 反 也很有意思 然而如果过去的经验可靠 中国的证券市场其实和美国一样 M:如果油价在 60 美元以下保持两三年 新能源汽车企业会不会像页岩油企 业一样会濒临破产和倒闭 我觉得必须把最坏假设考虑了 我不明白的是长期低油价是否会对特斯拉 比亚迪这 样的企业造成实质的负面影响 电动车对油价并不象大家想象中那样敏感 在油价暴跌的 12 月份 美国的电动车销量反而环比增长了 35% 创单月历史新高 而传统的 HV 对油价就非常敏感 比如丰田的 priushv 已经大幅下降 16%~这和过去 的统计数据所显示的规律完全吻合 很多认为电动车一定对油价敏感的判断也源于这种经验 之所以出现 这种现象 在于电动车并不象大家过去熟悉的 HV 那样 仅仅因为节油而存在 而是为消费者带来了新的价 值 比如便利性 上个月日产的戈恩就总结说 能够再也不跑加油站是未来消费者必将选择电动车的四大 原因中的首要原因 新鲜的空气 等等 就象智能机和传统手机 直观上说传统手机价格大幅下降一定会 冲击智能机 但实际上并没有 就是因为智能机给消费者带来了新价值 再从成本对比来看 油价下跌可 以一定程度减少燃油车和电动车之间巨大的使用成本差异 但用电始终比用油便宜很多 以中国为例 目 前电动车的充电成本只有用油的八分之一到十分之一 如果原油价格跌到零~假设同时电价不会随之而下降 ~实际上这也是不可能的 由于存在税收 炼厂折油 人工 运输 加油站摊销等因素 用油成本也一定超

40 过 充 电 成 本 的 三 倍, 这 是 中 国 电 动 车 在 汽 车 总 体 销 售 转 弱 这 个 大 背 景 下 逆 市 暴 涨 的 原 因 之 一, 对 比 一 下 页 岩 油, 就 会 发 现 它 虽 然 也 曾 被 称 作 一 场 产 业 改 命, 但 既 没 有 创 造 新 的 价 值, 成 本 还 比 沙 特 的 传 统 油 田 高 八 到 十 倍, 正 好 和 电 动 车 相 反 12-16: 小 米 财 务 状 况 极 端 危 险? 很 多 朋 友 喜 欢 用 财 务 数 据 来 理 解 企 业, 要 说 这 也 没 错, 如 果 排 除 造 假 的 话, 财 务 数 据 相 对 来 说 是 最 客 观 的 依 据 ( 当 然 会 计 本 身 是 一 门 艺 术, 而 不 是 科 学, 如 果 没 有 经 过 专 门 训 练, 不 懂 各 种 帐 务 处 理 手 段, 其 实 也 很 容 易 产 生 误 解 -- 比 如 有 很 多 时 候 一 个 盈 利 的 企 业 和 一 个 亏 损 企 业 的 经 营 情 况 本 来 是 相 似 的, 只 是 做 帐 的 倾 向 不 同, 帐 务 处 理 方 式 不 同, 看 上 去 结 果 就 不 一 样, 但 如 果 据 此 断 定 这 两 个 企 业 的 优 劣, 那 就 会 犯 错 误 上 次 我 就 看 见 雪 球 上 有 人 误 解 说 $ 五 粮 液 (SZ000858)$ 在 几 年 里 虚 增 了 八 十 多 亿 的 现 金 流 [ 笑 ]), 一 般 来 说 都 比 企 业 家 吹 的 情 怀 之 类 的 东 西 可 靠 很 多 但 是, 我 还 是 觉 得, 评 价 任 何 企 业 的 财 务 数 据 之 前 都 得 有 一 个 前 提 : 你 得 懂 这 个 生 意 这 是 更 重 要 的 不 同 的 行 业, 不 同 的 生 意 模 式, 不 同 的 企 业 发 展 阶 段, 财 务 数 据 完 全 没 有 可 比 性 不 见 得 营 业 利 润 不 到 2%, 净 利 润 不 到 1.5%, 就 是 一 个 极 端 危 险 的 数 字, 就 说 明 小 米 的 财 务 状 况 极 端 危 险 举 个 例 子, 大 家 都 应 该 知 道 $ 好 市 多 (COST)$ 吧? 芒 格 大 师 的 最 爱, 巴 菲 特 有 一 次 开 玩 笑 说 他 和 芒 格 被 劫 机, 歹 徒 问 他 们 有 何 遗 言, 芒 格 的 要 求 就 是 再 讲 一 次 Costco 的 优 点, 于 是 巴 菲 特 请 求 歹 徒 先 杀 了 自 己 -- 可 见 芒 格 对 这 个 公 司 痴 迷 到 什 么 程 度, 平 日 里 在 巴 菲 特 耳 朵 边 讲 了 多 少 次 而 这 个 公 司, 去 年 营 收 991 亿, 净 利 润 17 亿, 净 利 润 率 就 只 有 1.7%, 是 不 是 财 务 状 况 也 极 端 危 险 呢? 据 说 这 也 是 雷 军 极 其 推 崇 的 公 司 [ 笑 ] 他 甚 至 认 为, 这 个 公 司 比 很 多 互 联 网 电 商 更 强 大, 因 为 它 的 费 用 率 足 够 低 -- 比 京 东 还 低, 所 以 它 能 够 以 更 低 的 毛 利 率 销 售 商 品, 赢 得 用 户, 而 不 会 被 电 商 替 代 从 这 里 也 可 以 看 出, 雷 军 对 生 意 有 他 自 己 独 特 的 理 解, 并 不 是 什 么 炒 互 联 网 概 念, 讲 情 怀 的 忽 悠 多 数 朋 友 对 小 米 的 印 象, 都 在 它 的 互 联 网 销 售 这 个 特 色 上 实 际 上 按 雷 军 的 说 法, 互 联 网 销 售 本 身 不 是 什 么 高 大 上 的 模 式, 更 不 是 目 的, 用 这 个 模 式 的 唯 一 原 因, 只 是 在 目 前 中 国 的 环 境 下, 这 样 做 更 能 节 省 费 用, 从 而 让 用 户 得 到 最 大 的 利 益 一 个 最 能 替 用 户 着 想 的 公 司, 才 最 有 用 户 粘 性 这 其 实 和 $ 特 斯 拉 电 动 车 (TSLA)$ 的 Musk 搞 直 销 的 目 的 是 一 样 的 小 米 我 没 用 过, 好 不 好 我 不 知 道 但 是, 一 个 Mektron 的 老 朋 友 给 我 讲 过 这 样 一 件 事, 国 内 除 了 小 米, 几 乎 没 有 人 愿 意 用 他 们 的 线 路 板, 因 为 太 贵 但 $ 苹 果 (AAPL)$ 一 直 在 用, 三 星 的 一 部 分 高 端 机 也 用 不 过 苹 果 也 嫌 他 们 贵, 三 番 五 次 跟 他 们 谈, 想 让 他 们 降 点 价, 但 他 们 一 直 拒 绝 大 约 是 在 出 iphone5 之 前 吧, 有 一 次 终 于 谈 崩 了, 苹 果 一 怒 之 下 告 诉 他 们 要 减 少 订 单 量, 据 说 是 另 找 了 一 家 台 湾 供 应 商 然 而 很 快, 苹 果 就 回 头 来 紧 急 通 知 他 们 追 加 订 单 -- 因 为 台 湾 供 应 商 虽 然 便 宜, 但 品 质 达 不 到 苹 果 的 要 求 之 后 苹 果 就 再 也 没 跟 他 们 谈 过 降 价 的 事 所 以 Mektron 的 线 路 板 确 实 不 错, 但 也 确 实 贵 小 米 手 机 很 可 能 有 不 少 缺 点, 但 从 这 里 可 以 看 出 雷 军 很 注 重 品 质 是 事 实 估 计 雪 球 上 有 些 朋 友 是 有 幸 认 识 雷 军 不 明 真 相 的 群 众, 但 我 自 己 并 不 是 其 中 之 一 我 只 是 从 他 在 公 开 场 合 的 言 论, 和 他 做 事 的 成 果 来 观 察 他 的 思 路, 以 及 小 米 的 执 行 力 比 如 他 提 到 过 三 点, 第 一 中 国 人 不 只 是 贪 图 便 宜, 他 们 同 样 需 要 优 质 的 产 品, 如 果 一 家 企 业 能 坚 持 做 到 追 求 品 质, 而 不 是 想 着 靠 卖 死 猪 肉, 毒 大 米 捞 钱, 它 才 有 可 能 是 有 前 途 的 小 米 的 目 标 就 是 做 这 样 一 个 企 业 第 二, 一 个 企 业 要 从 可 能 有 前 途 走 向 真 正 有 前 途, 除 了 品 质 好, 还 得 够 便 宜, 用 互 联 网 销 售 的 手 段, 就 是 为 了 砍 掉 渠 道 费 用, 真 正 做 到 便 宜 第 三, 一 个 企 业 既 要 做 到 产 品 优 质, 又 要 做 到 便 宜, 还 要 自 己 能 够 生 存, 就 必 须 高 效, 必 须 象 Costco 那 样, 大 规 模, 低 毛 利, 低 费 用 率 当 然 最 终 净 利 润 率 也 会 很 低, 但 是 生 命 力, 却 可 能 变 得 极 其 顽 强 一 旦 做 到 了 以 上 三 点 的 企 业, 其 实 是 很 安 全 的, 极 其 危 险 的 不 是 它 自 己, 而 是 它 的 对 手 从 我 个 人 的 观 察 来 看, 我 觉 得 雷 军 所 说 的 三 点, 小 米 在 手 机 领 域 都 做 得 很 不 错, 结 果 就 是 小 米 手 机 的

41 销 量 上 去 了 当 然 很 多 朋 友 可 能 会 认 为, 这 也 太 简 单 了, 别 人 也 可 以 复 制 理 论 上 似 乎 是 这 样, 但 实 际 很 可 能 并 非 如 此 很 多 东 西 看 上 去 简 单, 但 要 让 一 个 人, 甚 至 一 个 机 构, 去 年 复 一 年 地 做 下 来, 其 实 很 难 就 象 Costco, 如 果 真 那 么 容 易, 应 该 有 很 多 Costco, 事 实 上 却 只 有 一 个 再 比 如 我 们 做 投 资, 大 家 都 知 道 要 真 诚 对 待 客 户, 不 要 吹 嘘 收 益 率, 不 要 在 牛 市 高 峰 的 时 候 误 导 客 户 追 加 投 资 -- 只 有 那 时 让 客 户 追 加 投 资 才 容 易, 不 要 在 熊 市 的 时 候 对 撤 走 资 金 的 客 户 心 存 抱 怨, 在 没 有 收 益 的 时 候 也 要 坚 持 为 客 户 提 供 优 质 服 务, 等 等, 但 真 能 长 期 坚 持 做 下 来, 也 并 不 容 易 接 下 来 的 问 题 是, 雷 军 的 三 点 思 想 可 能 不 仅 仅 适 用 于 手 机, 这 种 思 想, 在 中 国 的 其 它 很 多 消 费 品 制 造, 甚 至 是 服 务 领 域 应 该 都 可 以 复 制 所 以 现 在 我 们 看 到 小 米 在 做 其 它 东 西, 但 能 不 能 成 功 复 制, 也 值 得 观 察 同 样, 我 也 不 认 识 董 明 珠 但 我 也 认 为 可 以 用 观 察 雷 军 和 小 米 的 方 法 来 观 察 她 和 $ 格 力 电 器 (SZ000651)$ 董 明 珠 其 实 和 雷 军 一 样 重 视 营 销, 但 他 们 两 人 对 营 销 的 本 质 理 解 完 全 不 同 核 心 的 差 别, 在 于 董 明 珠 重 视 的 是 控 制 资 源, 这 种 资 源 包 括 两 块, 一 块 是 生 产 资 源 -- 基 于 这 种 思 路 她 多 次 质 疑 雷 军 要 是 不 给 你 做 你 怎 么 办?, 另 一 块 是 营 销 渠 道, 我 记 得 她 为 了 争 夺 这 方 面 的 话 语 权 还 曾 经 一 度 和 黄 光 裕 翻 脸, 最 后 毅 然 走 上 自 建 格 力 专 卖 店 的 道 路 这 种 思 想 和 当 年 $ 苏 宁 云 商 (SZ002024)$ 的 张 近 东 他 们 渠 道 为 王 的 想 法 其 实 是 一 致 的 理 解 了 这 种 思 路, 也 就 可 以 理 解 为 什 么 苏 宁 和 格 力 在 集 团 层 面 会 热 衷 于 商 业 地 产 但 大 家 也 可 以 看 看 现 在 苏 宁 对 这 方 面 的 理 解 而 雷 军, 重 视 的 是 用 户 12-11: 资 产 的 融 资 投 资 最 近 大 家 的 注 意 力 好 象 都 集 中 到 股 市 的 融 资 买 盘, 以 及 融 资 风 险 上 去 了 其 实 放 到 大 背 景 下 来 看, 以 某 种 资 产 为 抵 押 的 融 资, 只 是 这 种 资 产 价 格 长 期 趋 势 的 副 产 品 举 个 例 子,1997 年 央 行 颁 布 个 人 担 保 住 房 贷 款 管 理 办 法, 推 出 住 房 融 资 之 后, 发 展 了 四 年, 到 2000 年 底 余 额 也 不 过 1800 多 亿 然 而 在 之 后 三 年 里, 融 资 余 额 就 一 举 突 破 了 亿 原 因 就 在 于, 前 四 年 房 价 没 涨, 大 家 兴 趣 不 大, 后 三 年 房 价 开 始 涨 了, 融 资 的 人 就 多 了 当 时, 也 有 很 多 人 高 呼 风 险, 央 行 自 己 也 反 复 发 文 提 示 住 房 融 资 风 险 ( 他 们 甚 至 在 2001 年 就 开 始 担 心 了 -- 央 行 发 布 通 知 严 格 规 范 住 房 贷 款 发 放 ), 然 而 房 价 却 并 没 有 因 此 而 大 跌 因 为 资 产 价 格 有 自 己 的 周 期, 这 种 周 期 不 会 因 为 有 没 有 融 资, 而 发 生 改 变 当 然, 我 也 知 道, 在 当 今 的 绝 大 多 数 中 国 居 民 眼 里, 房 产 是 一 种 资 产, 股 票 不 是 不 过 我 还 是 想 提 醒 大 家 : 在 过 去 一 百 多 年 里, 全 球 房 产 的 总 回 报, 不 及 股 票 的 一 个 零 头 12-08: 长 视 角 看 股 市 美 股 也 不 一 定 会 崩 盘 [ 笑 ]

42 把 时 间 周 期 放 大 一 点 看, 美 股 其 实 刚 从 长 达 十 几 年 的 大 熊 市 里 走 出 来

43 七 十 年 代 到 八 十 年 代,2000 年 到 2012 年, 黄 金, 原 油 和 其 它 大 宗 商 品 经 历 了 两 次 大 牛 市 这 两 次 大 牛 市, 对 应 的 就 正 是 美 股 的 两 次 大 熊 市 在 这 两 个 阶 段, 全 球 资 产 配 置 都 倾 向 于 实 物 资 产, 投 资 股 市 在 很 长 的 时 间 里 都 被 证 明 是 相 当 不 明 智 的 中 国 的 股 市 投 资 者 似 乎 更 倒 霉, 在 新 千 年 以 来 的 十 几 年 里 他 们 无 疑 经 历 了 两 次 大 熊 市, 一 次 是 2001 年 到 2005 年, 一 次 是 2007 年 到 今 年 七 月 在 这 两 次 大 熊 市 中,$ 上 证 指 数 (SH000001)$ 都 大 幅 落 后 本 来 表 现 就 很 差 的 S&P500

44 当然如果我们不单看熊市的话 2000 年以来 上证指数和 S&P500 的整体对比是这样的 尽管前者的 年复合收益率只有 5.2% 后者只有 2.3%--大幅落后于过去一百多年美股 6.2%的均值--而且是剔除通货膨胀 后的 6.2%[笑] 不过美股也有很多回报高于均值的时候 比如 S&P 在 年这个阶段 年复合收益率就高达 16.13% 水涨船高 同期上证指数的年复合收益率达到 29.39% 有点不可思议 所以还是看全景比较好 在中国有沪深交易所以来的二十三年里 S&P 的年复合收益率是 7.6% 接近 历史均值 上证是 14.3% 2012 年有几个标志性的事件 黄金见顶了 全球的大宗商品牛市开始谢幕了 鄂尔多斯的房价崩盘了 中国绝大多数大城市的房价也已经见顶了 S&P500 率先走出了长达十几年的泥潭 上证指数反应慢一点 算是知耻而后勇吗 趋势投资与价值投资的交集 趋势投资选时 价值投资选股 趋势与价投 似乎是两个平行宇宙 很

45 少有交集 一手趋势 一手价值 这个怎么才能做到啊 其实二者偶尔也有交集的 如果是自下而上的价值投资者 在 2007 年可能会发现 在二级市场上找到可投资标的很困难 在 2014 年就正好相反 我的经验是 在前一个大背景下 一般来说大熊市就要来了 因为大量股票估值过高是很难在短时间 内改变的 不可能说跌个几百点或者一千点就不一样了 但那时炒底的散户会很勇跃 要连续大幅下跌也 不容易 所以得有耐心 在后一个大背景下 多半都是牛市的开始 尽管随时会有炒股炒得久的散户会凭 经验出来显示自己的聪明 提示风险 这是符合逻辑的行为 并不是什么丢脸的事 其实基金经理们的心 理也一样 只是他们的资金不能在牛市启动时一次到位 而是在牛市发展的过程中陆续到位而已 但大量 股票估值过低也同样是很难在短时间改变的 各种类型的股票会先后成为热点 轮番上涨 各种机构的募 资能力会持续增强 一般来说 在不同阶段成功逃顶的散户也会陆陆续续又杀回来 只不过是又买了另一 些不同的股票 所以趋势投资跟价值投资也不是完全不可能有交集 只不过 不同的投资者对公司价值以及价值投资 的理解倒是很可能完全没有交集 什么叫价值投资呢 电动车点滴 电动车这个话题有意思 至少比降息会导致哪些行业的股票上涨哪些行业的股票下跌之类的问题有意 思多了[笑] 不过仔细一看 这里讨论的似乎主要是$比亚迪(SZ002594)$ 和$万向钱潮(SZ000559)$ 谁更厉害的问题 我对这类问题实在没什么兴趣 不过对主任提到的几个概念有所接触 所以提出来供大家思考 1. 比亚迪的优势核心是电池 特斯拉的优势核心更倾向于电池管理系统 这似乎是有一定流行程度 的观点 但这种观点明显不符合两个事实 第一 如果要比较电动车这个最终产品的优势 应该比较的是它的市场竞争力 比如市场定位的准确 度 在目标用户群中受欢迎的程度 用户粘性 潜在用户的培养能力 等等 而不是比较它会不会自己生 产哪个部件--比如电池 就象苹果和小米 在它们自己定位的客户群中都做得挺不错 有用户关心它们谁会 做电池谁不会吗 也许有朋友会争辩说 汽车和手机不同 汽车必须看重续航能力 续航能力高才会好卖 所以...然而很可惜 这只是基于传统燃油车模式的一种推测 未必符合电动车的事实 现在我们看到的市场 情况是 $特斯拉电动车(TSLA)$ 的 Model S 和宝马的 i3 目前分别在欧美的高端和中端市场上受到欢迎 前 者的续航能力的确很强 后者却不过 160 公里左右 却一样被市场所接受--这款去年底刚上市的新车四月份 就在标志性的挪威市场上销量超过了特斯拉 8 月 在美国本土超过特斯拉 当然 由于它们的目标用户群 有一定错位 所以并不能单从销量上来断定宝马比特斯拉做得更好 这里想要说明的只是 电动车的核心 依然和燃油车以及其它消费品一样 不在于它的哪一个部件的性能 而是在于它从整体上能不能吸引用户 因此 现在电动车市场面临的空间的确异常巨大 但很难判定究竟哪家企业会在未来取得优势--尤其不能以 有没有所谓的电池技术来判断 唯一比较明确的 是特斯拉在高端市场上的优势 以及宝马在中端市场上 努力的一些成果--还谈不上优势 至于低端 还完全看不出来 国内非传统车企出身的$康迪车业(KNDI)$ 众泰 时空电动 甚至做低速电动车起家的宝雅等等 都未必没有机会 第二 比亚迪在电池方面有优势吗 这种优势体现在哪里呢 目前 就全球的锂电池制造企业来说 无论从市场份额还是研发能力 公认的第一梯队都是日韩企业 比如 Samsung SDI LGc $松下(PCRFY)$ 等等 即便是在国内 比亚迪也明显开始落后于 ATL 所谓的优势 只是在跟特斯拉这样现在还不生产锂电 池的企业比才存在 就象它去跟 Samsung SDI 比造车 也可以说自己有优势 但这样的优势有什么意义呢 我们看到了$苹果(AAPL)$ 在过去取得的巨大成功 但这种成功并不是来自于它既会造锂电池又会造手机线 路板 而是来自于它什么都不会造 自己只做了一个 ios 软件系统 但它却集成了全球最优秀的锂电池供应 商 Samsung SDI 后来用 ATL 最优秀的线路板供应商 Mektron 的产品 所以才在竞争中一举取得了优势

46 而比亚迪现在的问题是 它什么都自己做 却在每一个环节都没有优势 所以加起来也不会是什么优势 出于对电池行业巨大前景的信心 Musk 也决定自己搞 gigafactory 做电池 但他依然是采用集成松下等优秀 资源的方式--从集成它们产品到集成它们的制造 当然这里面涉及到很多利益分配的问题 有不少难度 但 也正因为如此 所以一旦成功才会异常强大 这和 BYD 所走的路还是有很大差别 2.关于换电模式的问题 这个模式并不是什么新思路 早在 2007 年 Better place 的 Shai Agassi 就开始 提出这种商业模式 一度被认为大有前景 然而去年 5 月 这个经营第三方换电业务的企业却破产了 原 因非常多 但电动车其实远远没有大家凭感觉那样多的换电需求应该是其中之一--美国 德国的数据都表明 人们的日常用车平均不过五十公里 对多数人来讲 电动车完全可以象手机一样回家充电就能满足日常需 求 如果没有大量的换电需求 这种模式很难发展起来 当然 也并不是因此就说明这条路就一定不通 尝试也会不断存在 毕竟不同的国家和地区 不同人群的需求不同 当电动车保有量足够大时 长途旅行 中的充换电问题 也很可能成为一种需要某种新商业模式去满足的长尾需求 特斯拉 10 月份就宣布将在年 底启用位于加州的第一家换电站 只需 90 秒钟就可以完成一辆 Model S 的电池更换 至于主辅电池模式 面临的问题也一样 现在已经很少有人提到这种解决方案了 3.关于$万向钱潮(SZ000559)$ 我知道万向集团在 2012 年 8 月收购了 A123 去年 2 月收购了菲斯科 既有介入锂电池业务的意图也有介入电动车整车业务的意图 此外 万向集团还曾和宁波拜特一起联合申 请成功国家 863 锂离子电池全产业链项目 但这些似乎都纳入了旗下的万向电动车 而不是万向钱潮 当 然 如果把万向电动车注入万向钱潮 也不是不可能 另外 万向系造整车的能力 暂时还没得到证明 不过值得观察 降息与资金紧张 海阳之星: #上证快讯# 资金面紧张升级 银行间市场交易延时 30 分钟 多位交易员下午对中国证券网记者透露 20 日 银行间市场前台交易系统延时 30 分钟 至 17:00 结束了交易 方舟 88: 这篇文章不错 分享给大家 有一种降息政策 出来之后利率就上去了 海通宏观姜超 顾潇啸 有一定道理 但是有几个问题的理解不全面 1. 通胀也马上要 0 字打头了 房价也在全面下跌 经济的下行风险不可忽视 是事实 而究其根 源 却不是 在于作为润滑剂的金融体系失灵 而是在于市场经济本身就有周期性 有上行周期就必然有 下行周期 下行周期本身是市场经济的有效反应 是一种创造性破坏 有利于效率的提升 过早干预这一 进程会导致市场效率丧失 央行的确有进行逆周期管理的职能 需要用宽松货币政策对抗过高的失业率和 通缩等因素 但至少现在中国还没有这方面的确切证据 央行也可以打一点提前量 就象今年所做的那样 但也要看到 要提前用到全面宽松的手段 其实需要准确预估失业率和通缩 这实际上和准确预估股市的 牛熊一样 根本是很难做到的 举个例子 08 年的情况表面看起来还要严峻 但宽松后的结果大家也看到 了 央行也会担心出现误判 重蹈覆辙 2.购房 本身是一种财务选择 从来就没有什么 刚需 房地产泡沫的成因非常复杂 但最终是多种 因素导致社会在某个时间段形成一致预期的结果 未必跟人口红利有关 担心过早降息导致预期逆转 也 是可以理解的 3.如果同业纳入存款考核会导致个别机构出现重大困境 这只能说明 这个别机构过去有问题 只是这 种问题不完全是它自己造成的 而是它聪明地利用了过去监管规则可以利用之处 规则修改了 它自然会

47 调 整, 这 也 不 是 坏 事 并 不 能 因 此 说 就 应 该 用 降 息 的 手 段 4. 现 在 资 金 总 量 并 不 紧 张, 至 于 中 小 企 业 融 资, 本 身 就 是 世 界 性 的 难 题, 无 法 靠 降 息 来 解 决 发 展 直 接 融 资, 特 别 是 借 助 新 兴 的 网 络 技 术 发 展 依 托 互 联 网 金 融 的 直 接 融 资, 是 可 行 之 道, 但 要 见 效 的 确 需 要 时 间 然 而 这 只 说 明, 有 些 困 难 必 须 去 面 对, 要 舍 得 放 权 给 市 场, 比 如 推 进 股 市 注 册 制 改 革, 发 展 新 三 板 等 等, 也 要 有 耐 心, 而 不 一 定 是 要 立 即 降 息 当 然, 随 着 时 间 的 推 移, 很 多 因 素 会 发 生 变 化, 如 果 到 明 年 下 行 周 期 得 到 完 全 确 认, 出 现 通 缩, 相 信 央 行 也 会 毫 不 犹 豫 地 实 行 全 面 宽 松 的 货 币 政 策, 降 准 降 息 我 个 人 认 为, 作 为 投 资 者 或 者 投 资 机 构, 我 们 无 法 准 确 把 握 该 不 该 降 息, 该 在 哪 个 时 点 降 息 或 许 央 行 的 判 断 也 不 一 定 就 完 全 对, 但 它 至 少 比 我 们 专 业 得 多 所 以 我 们 只 需 要 操 心 自 己 赚 钱 的 问 题 就 行 了, 让 央 行 去 操 心 货 币 问 题, 这 样 大 家 才 能 把 自 己 的 日 子 过 好 11-19: 注 册 制 与 市 场 化 垃 圾, 骗 子 公 司 退 市 问 题, 就 是 要 靠 注 册 制 才 能 解 决 呀 [ 笑 ] 既 然 审 批 之 路 那 么 崎 岖 那 么 艰 难, 壳 资 源 就 应 该 有 天 生 的 护 城 河, 在 没 有 注 册 制 改 革 之 前, 除 非 投 资 者 都 是 傻 子, 怎 么 能 轻 易 退 市? 在 注 册 制 下, 您 有 兴 趣 的 话 也 可 以 试 试 注 册 1 万 家 垃 圾 公 司 上 市 玩 玩, 那 是 不 可 能 做 到 的 因 为 在 此 之 前 你 早 已 因 为 支 付 过 多 的 发 行 费 用 而 倾 家 荡 产 了 -- 不 要 假 定 投 资 者 是 笨 蛋, 不 要 以 为 你 上 市 就 有 人 为 你 买 单, 其 实 谁 都 不 傻, 那 不 过 是 在 老 游 戏 规 则 下, 由 于 很 多 创 业 者 宁 愿 花 钱 借 壳, 也 不 愿 承 担 漫 长 的 时 间 成 本 和 巨 大 的 经 济, 法 律 成 本 去 走 审 批 之 路, 最 终 扭 曲 了 市 场 预 期 的 结 果 -- 所 谓 的 审 批 之 路, 其 实 就 是 寻 租 之 路 [ 笑 ] 很 多 朋 友 反 感 注 册 制, 说 道 底 其 实 是 扩 容 导 致 熊 市 的 流 行 思 维 模 式 在 作 怪 这 个 问 题 本 来 很 简 单, 大 家 只 要 反 过 来 想 想, 不 扩 容, 十 年 不 上 新 股 的 市 场, 是 不 是 就 有 大 牛 市? 是 不 是 这 样 的 市 场 上, 估 值 就 比 有 扩 容 的 市 场 高?--B 股 就 是 这 样 的 例 子, 只 是, 它 的 估 值 不 是 更 高 而 是 更 低, 所 以 才 有 那 么 多 B 股 要 想 转 板 到 老 是 扩 容 的 H 股 市 场 上 去 [ 笑 ] 流 水 不 腐, 户 枢 不 蠹 股 市 的 牛 熊, 跟 扩 容 毫 无 关 系 有 足 够 多 的 卖 家, 才 能 吸 引 到 足 够 多 的 买 家, 才 会 有 繁 荣 A 股 是 一 个 新 兴 市 场, 是 在 不 断 改 革 中 发 展 的 过 去 的 每 一 次 改 革, 都 伴 随 着 大 牛 市 二 十 多 年 前 股 市 的 建 立 本 身, 就 是 一 次 重 大 改 革, 本 身 也 就 是 一 次 扩 容, 上 证 指 数 从 一 百 三 十 多 点 涨 到 了 一 千 五 百 多 点 十 年 前 解 决 股 权 分 置, 是 第 二 次 重 大 改 革, 也 是 一 次 大 扩 容, 上 证 指 数 从 九 百 多 点 涨 到 了 六 千 多 点 注 册 制, 是 第 三 次 重 大 改 革, 股 市 会 怎 么 样? 很 多 朋 友 都 担 心, 注 册 制 之 后 上 市 倒 是 市 场 化 了, 但 处 罚 不 严, 退 市 不 力 的 问 题 会 带 来 更 大 的 混 乱 这 其 实 是 过 虑 了 因 为 最 可 怕 的 处 罚, 不 是 来 自 于 政 府, 而 是 来 自 于 市 场 交 易 所 完 全 可 以 借 鉴 很 简 单 的 市 场 化 原 则 来 处 理 退 市 问 题, 比 如 以 交 易 足 够 稀 少 为 标 准, 那 时 上 市 公 司 一 旦 造 假 被 市 场 抛 弃, 无 人 问 津, 很 容 易 就 退 市 了 真 正 的 退 市 不 力, 不 是 来 自 于 处 罚 不 严, 而 是 来 自 于 上 市 不 易 只 有 当 壳 资 源 有 足 够 的 价 值, 保 壳 才 有 足 够 大 的 动 力 炒 壳 才 有 足 够 多 的 兴 趣 当 然 不 是 说 不 应 该 严 格 执 法 证 监 会 不 应 该 管 上 市 审 批, 但 确 实 应 该 把 用 来 审 批 上 市 的 大 量 资 源, 用 在 审 查 造 假 上 面 [ 笑 ] 中 国 的 法 治 问 题 一 直 存 在 很 多 不 如 人 意 的 地 方, 但 是, 如 果 因 为 法 治 上 的 欠 缺 而 反 对 市 场 化, 要 求 过 度 监 管, 实 际 上 是 没 有 任 何 依 据 的 大 家 可 以 观 察 一 下, 同 样 在 有 法 治 缺 陷 的 大 环 境 下, 市 场 化 不 充 分 的 领 域 是 不 是 一 定 比 那 些 市 场 化 充 分 的 领 域 更 令 人 满 意? 引 用 一 句 古 老 的 名 言 :

48 我们的晚餐 可不是来自屠夫 酿酒商和面包师的仁慈 而是来自他们对自己利益的关注 我们不 求助于他们的博爱 而是求助于他们的自利心 我们谈论的决不是我们自己的需要 而是他们的好处 远程医疗在中国 村夫日记: 美国远程医疗不落地 中国难复制 个人看法 中国的线下医疗服务表面价格确实很低 但隐性成本很高 比如时间成本 人际关系成本 以及其它一些不太好说的成本 因此在中国远程医疗的空间很可能反而比美国大 现在关键在于缺乏法规上的支持 第一要正式允许 医生远程问诊 而不是象现在这样只许远程咨询 不许开处方 其实象好大夫在线之类的 已经做得不错 但在这方面明显受到法规抑制 第二要让医保覆盖远程医疗 做到这两步 远程医疗的市场规模就有可能 发展得很快--说不定比美国还快 原理和电商 电动车 等等领域一样 这叫落后机制下的后发优势[笑] 当然培养新的习惯肯定还是要几年过程 就象过去的电商 现在的电动车 也都如此 但诸如 中国 病人把医生和医院绑在一起 医院代表可信度而不是医生 之类的习惯 其实很可能也只是和当年中国人 普遍认为国营大商场代表可信度一样 表面看上去似乎牢不可破 在电商的新信用体系冲击下却很快就不 再是壁垒--有利益的地方 就总是有办法 他是医疗方面真正的专家 粉丝却只有两个 推荐大家关注 雪球上对医疗行 业感兴趣的朋友很多 但专家很少遇到--只是我个人很少遇到而已[笑] 有空谈谈看法 这个问题应该比讨 论计算机看病更有接近现实的意义[笑] M:抱歉周末没上线 [害羞]惭愧 M 兄给了个高帽 离专家太远了 目前百无一用一书生罢了 关于中国的医疗现状 以下这句话会被全国人民的口水淹死 客观 的说 中国现阶段的医疗看病难看病贵是伪命题 与中国古代历史就诊的费用量化对比数据我不清楚 但与国 外比 其实真的不难 真的不贵 所有在欧美就诊过的人都会同意这个观点 当然 在国内公开说这话的大腕都 被断章取义批判了 小老百姓说说倒无妨 一直都在关注医疗改革方面 是我学习的榜样啊 绝大多数的临床医生 除了应付日常工作 空 余时间能坚持学术上的钻研已经很难得了 还有精力关注政策都是高人[很赞] 医改这么多年 如此痛心疾首[心 碎了] 远程医疗是有益的探索 未来也将是线下医疗重要的补充 或者说是医疗整体中重要的组成部分 我们可不 可以理解为美国在摸着石头过河 中国在岸上看着美国是怎么摸的[大笑]同意@宁静的冬日 M 关于 隐性成本高 的说法 这就是我们必须面对的现实 开展远程医疗 法规和医保都是必须的 线上在很多的领域无法取代线下 诊断中非常重要的听诊和触诊都无法完成 也包括嗅诊 但线上的发展 依然很有必要 中国现阶段有远程医疗 或者说线上的需求 这一点应该没有争议 以个人经历 一个默默无闻 小庸医 不说每天 至少每周都要线上解答亲友的健康提问 有时也需要即时给出处理方案 这会是一个巨大的 市场 大到超过我们想象 打个不很恰当的比方 假如淘宝上有一个大板块是 寻医问药 之类的呢 那 旺旺 会不停的响 根本停不下来 特别是好多不需要即刻得到回复的问题 都可以通过远程医疗解决 不仅仅是咨询 许多慢性病之类都可以 但我个人悲观的认为 现阶段中国缺乏大规模发展远程医疗的土壤 抛开具体的模式 支付等技术手段不说 有关部门 大概不会给远程医疗太大的生存空间 这触动到太多

49 方面的利益 医改这么多年这么多次 屡败屡战的根源 在于改革者自身 要革自己的命 古今中外能做得到的 人有几个 民间自发的 自下而上的倒逼改革 结局大概就是 余额宝 没有如反腐般的高层自上而下的手段 很难成气候 当然 应该好像也只能从自下而上开始 似乎没有更好的办法 想实现在线开方 有关部门 研 究的结果怕是家祭无忘告乃翁呀[哭泣]怎样获得远程医疗发展的生存空间是最大的难题 这么大的蛋糕 咬一口 两口没事 咬大了恐怕就要 呵呵 了 一旦能在医疗的利益链上撕开口子 接下来要解决的是更新观念的问题 老人家不会上网 但他们有时间 去社区 去医院排队 对他们来说影响不大 而广大的白领 网民 可能是最主要的 消费人群 权且这么称 呼吧 不恰当 从实体店到淘宝的进程快到超乎大家的想象 远程医疗也不排除 然而需要更新观念的不仅是 消费人群 消费人群这一方根本不用担心 更关键的是提供服务的人群 有一位我们十分敬仰的泰斗 耄耋 之年坚持门诊 乙肝方面国内最顶尖的权威 线上科普答疑孜孜不倦 但他的原则就是 不见真人不诊断 不 开方 这可能是多数医生的想法 仅凭问诊作出诊断并治疗是不负责的行为 怎么破 也许真的只能看看美国 怎么摸石头先 如果能解决上述两个问题 剩下的技术性细节似乎都不再是什么问题 在线支付 出诊医生的评级 总有高 水平的医生在下线被排斥的 医保纳入等等都会在市场中以超乎我们想象的效率解决 只要 手续齐全 获准营业 掌柜和各位亲 到位 蛋糕会迅速做大 市场会以最快的速度完成资源的合 理配置 回到最开头 远程医疗可算是医疗改革的有益尝试 医改总是因为同样的原因宣告 基本不成功 远程医 疗呢 很精辟 其实很多社会流行的认识 都是在缺乏充分了解的背景下从某个特定 的角度出发而产生的误区 比如看病难看病贵这个问题 严格来说这根本就是一个伪命题 就跟中国央行 超发货币引起房价上涨根本就是一个伪命题一样 对业内人士来说只能当笑话 但民众对医疗现状普遍不满意是事实 这个事实的根源 其实不在看病难看病贵本身 而是在于对缺 乏选择权利的不满 打个不太恰当的比方 当年百货业没放开的时候 国营商场卖的东西比国外的 shopping mall 不知便宜多少 但民众怨声载道 现在到处都有 Hermes,LV 的专卖店 卖的东西贵了上百倍不止 但从 没人骂他们 在一些发达国家 要去排免费的公立医院确实极难 那远远不是排几个小时的问题 但随时 有不排队的私立供你选 私立医院也确实贵 但它竞争充分 这意味着没有哪个私立医院敢给一个得了病 毒感冒的病人开十支头孢去输液 以免在竞争中被淘汰 关于这些问题 说起来话就长了 希望将来有机会能当面向您请教 不差钱更放水 完全不差钱 不是央行不 放水 的理由 货币政策的目标是通货膨胀和充分就业 一旦进入经济 下行周期 出现通缩威胁 失业率上升威胁 商业银行会越来越感到 不差钱 但这时 央行就反而要 放 水 现在它还是遮遮掩掩地放 等你明年更 不差钱 的时候 它就更要大张旗鼓地放 狠狠地放~狠的 程度一般来说和 不差钱 的程度成正比[笑]这不是什么中国特色的政治任务 全世界的央行都一样 因为 央行 就是干这个的 工艺 匠人和数字化 matias:

50 昨 天, 和 几 个 同 事 讨 论, 为 什 么 说 中 国 工 业 制 造 水 平 ( 短 期 ) 赶 不 上 日 本 和 德 国? 而 工 业 制 造 的 水 平, 德 国 又 不 如 日 本? 我 们 几 个 人 里 面, 没 有 人 全 面 了 解 过, 调 查 过, 准 备 过, 都 是 胡 侃 撇 开 其 他 原 因 不 谈, 想 仅 仅 从 雇 员 ( 下 同 ) 这 一 块 来 说 说 在 说 观 点 以 前, 有 兴 趣 的 先 去 看 我 几 天 前 转 发 的 一 个 文 章 以 及 信 璞 一 个 读 书 笔 记 +@whig 的 雄 文 协 和 病 案 : 浓 缩 一 个 世 纪 的 社 会 报 克 虏 伯 的 军 火 读 书 笔 记 德 国 经 济 的 韧 性 来 自 企 业 读 过 的 这 三 篇 文 章, 可 以 说, 构 成 了 我 的 基 本 观 点 都 是 说 大 概 率 而 不 是 说 某 些 个 特 殊 1 德 日 的 工 业 制 造, 重 要 标 志 或 传 统 之 一, 就 是 工 匠 文 化, 师 傅 带 徒 弟 文 化 2 工 匠 文 化 或 师 傅 带 徒 弟 文 化 的 一 个 前 提 条 件 就 是 稳 定 的 人 员 结 构 日 本 更 是 将 其 发 挥 到 极 致 ( 这 是 一 个 双 刃 剑, 弊 端 先 不 谈 ) 3 公 司 在 股 东 管 理 层 员 工 利 益 中 间, 取 得 平 衡 这 个 平 衡 不 是 平 均 主 义 也 不 是 剥 削 主 义 某 一 方 觉 得, 我 吃 这 么 多 就 可 以 了 ; 另 外 一 方 觉 得 我 要 这 么 多 就 够 了 4 公 司 标 准 化 和 流 程 化 的 世 袭 流 传 从 自 己 接 触 来 看, 这 一 点 上, 德 国 人 明 显 干 不 过 日 本 人 雪 球 雪 友 的 在 日 企 和 德 企 工 作 的 可 以 来 谈 谈 自 己 感 觉 ; 如 果 有 工 作 接 触 也 可 以 谈 谈 感 受 如 果 看 未 来, 我 觉 得 德 国 制 造 的 水 准, 可 能 干 不 过 日 本 很 重 要 的 原 因 之 一 就 是 日 本 其 实 比 中 国 还 纯 粹, 就 是 一 个 单 一 民 族 性 国 家 但 是, 德 国 其 实 是 一 个 移 民 国 家 上 次 看 过 新 闻, 德 国 每 8 个 居 民 中 就 有 1 个 是 在 海 外 出 生 并 在 最 近 60 年 移 居 到 德 国 的 移 民 在 德 国 总 共 有 来 自 194 个 国 家 的 1070 万 移 民 移 民 来 源 最 多 的 是 欧 洲 (740 万, 其 中 有 35 万 来 自 欧 盟 国 家 ) 最 大 移 民 来 源 国 是 前 苏 联 及 其 后 续 国 家 ( 共 约 240 万 移 民 ), 其 次 是 土 耳 其 (150 万 ) 和 波 兰 (110 万 ) 回 过 头 来 说 兲 朝 制 造 业 比 如 我 现 在 的 公 司 我 来 4 年 了, 算 是 老 杆 子 了 中 国 公 司 成 立 已 经 30 年 了, 母 公 司 100 年 了 中 国 这 一 块, 可 谓 老 的 老, 少 得 少 干 得 长 的, 建 厂 或 毕 业 后 就 来 这 里, 已 经 20~30 年, 乃 至 快 退 休 了, 多 数 都 已 走 上 高 级 管 理 岗 位, 或 一 直 在 底 层 操 作 工 维 修 工 ( 占 大 比 例 ), 真 正 在 工 艺 研 发 质 量 等 这 一 块, 青 壮 年 可 以 说 少 只 有 少, 而 留 下 来 有 技 术 过 硬 动 手 能 力 强 的 更 是 凤 毛 麟 角 现 在 公 司 工 作 3 年 左 右, 已 经 算 老 杆 子 了, 很 多 人, 都 把 公 司 作 为 跳 板, 基 本 上 2~3 年 就 走 人 生 产 线 操 作 工 更 是 超 过 70% 的 流 动 率 有 些 时 段 乃 至 120%, 你 很 难 保 证 是 制 造 水 准 可 以 说, 自 动 化 生 产, 是 一 个 机 会, 越 自 动 化, 对 操 作 工 要 求 越 低 ; 但, 对 设 备 保 障 和 工 艺 人 员 要 求 较 高 有 些 时 候, 很 滑 稽, 跟 有 人 说 GPD 一 直 高 增 长, 股 市 却 萎 靡 不 堪 一 样, 看 似 悖 论, 实 则 合 理 在 一 个 快 速 发 展 的 行 业 或 地 区, 每 个 人 面 临 的 诱 惑 和 选 择 都 很 多, 有 钱 的 主 更 多, 他 们 挥 舞 着 钞 票, 战 旗, 上 述 几 个 大 字 : 钱 多, 人 傻, 速 来! 人 生 苦 短, 职 业 生 涯 更 短, 升 官 发 财 要 趁 早, 茅 坑 不 多, 蹲 下 去, 就 很 难 再 出 来, 正 所 谓 请 神 容 易 送 神 难, 这 也 加 剧 了 青 年 才 俊 们 流 动 率

51 当 职 位 阶 层 固 化 后, 可 能 好 些 吧, 大 家 都 安 心 干 活 或 做 和 尚 撞 钟, 企 业, 也 开 始 有 心 思 做 细 活 trustno1: 工 艺 是 模 拟 的, 工 业 是 数 字 的 迷 信 工 艺 的 结 果 就 是, 在 数 字 时 代 大 幅 度 的 落 后 美 帝, 当 年 日 本 的 集 成 电 路 水 平 多 牛 逼? 但 是 摩 尔 定 律 出 来 以 后 立 马 不 行, 看 看 索 尼 松 下, 都 成 啥 样 了? 当 年 初 中 的 时 候 能 有 一 个 Sony 的 Walkman, 简 直 就 跟 现 在 有 一 个 Iphone 一 样, 现 在 呢? 这 些 日 本 品 牌, 连 小 米, 锤 子 都 打 不 过 数 字 技 术 可 以 说 干 掉 了 大 半 日 本 产 业 迷 信 工 艺, 迷 信 匠 人, 实 际 上 就 是 迷 信 层 级 官 僚 体 制 只 有 一 个 人, 一 辈 子 在 一 个 坑 里 不 动 弹, 上 不 来, 下 不 去, 他 才 有 兴 趣 把, 一 个 东 西 琢 磨 的 彻 彻 底 底 数 字 是 高 速 传 播, 高 速 复 制, 而 模 拟 是 不 可 传 播 不 可 复 制 的 一 种 工 艺, 需 要 耗 费 一 个 人 最 宝 贵 的 十 几 年 青 春 去 反 复 训 练 打 磨, 而 度 过 了 这 个 时 段, 无 论 从 时 间 和 精 力 上 来 看, 人 的 创 造 力 都 不 复 存 在 这 对 于, 日 本 德 国, 这 类 精 致 的 工 业 经 济 体 是 合 适 的, 因 为 他 们 的 生 存 环 境, 本 身 就 是 依 赖 于 美 国 这 种, 金 融, 工 业 化, 创 新 所 组 织 起 来 的 全 球 分 工 体 系 他 们 只 需 要 选 择 某 些 特 定 的 数 字 和 工 业 化 暂 时 无 法 替 代 的 零 星 的 专 业 领 域 但 整 个 全 球 的 分 工 生 产 绝 不 可 能 是 这 样 一 种 形 态 因 为 这 种 形 态, 依 靠 的 是 人 对 人 的 传 承, 他 们 寻 求 的 是 组 织 形 态 在 时 间 上 存 续 上 的 极 致 但 是 这 种 形 态 必 然, 意 味 着 他 们 无 法 组 织 和 控 制 庞 大 的 劳 动 人 口 进 行 大 规 模 的 协 作, 因 为 人 对 人 的 影 响 和 控 制 是 极 为 有 限 的,20 世 纪 人 类 企 图 在 这 方 面 的 尝 试 都 可 耻 的 失 败 了 而 这 种 协 作 恰 恰 需 要 美 国 那 样, 对 资 源 配 置, 商 业 模 式, 金 融 制 度 做 出 不 断 的 创 新, 使 得 组 织 在 空 间 边 界 扩 展 到 极 致 作 为 中 国 来 说, 我 们 的 禀 赋 更 像 美 国, 而 非 日 本 和 德 国 我 们 的 土 地, 人 口, 资 源, 远 非 他 们 可 比 中 国 需 要 在 960 万 平 方 公 里 上, 调 配 13 亿 人 口, 数 十 万 亿 的 资 产 资 源, 进 行 高 度 协 同 工 作 我 们 需 要 的 是 寻 求 是, 长 程 超 距 离 的 高 效 的 组 织 管 理 方 式 这 意 味 着, 我 们 的 资 源 和 劳 动 力 人 口, 必 然 是 高 速 流 动, 高 速 传 播, 高 度 可 复 制 的, 匠 人 在 这 样 一 种 社 会 里 是 天 然 无 法 生 存 的 所 以 现 在 互 联 网 行 骗 界 所 流 行 的 产 品 做 到 极 致, 本 身 就 是 反 互 联 网 的, 甚 至 是 反 人 类 的 你 没 有 长 时 间 的 反 复 锤 炼, 如 何 做 到 极 致? 等 你 花 时 间 做 到 极 致 了, 产 品 早 过 气 了 乔 布 斯 之 所 以 能 成 功, 与 其 说 他 把 产 品 做 到 了 极 致, 不 如 说 他 是 嫁 接 模 拟 时 代 和 数 字 时 代 的 大 师 它 的 很 多 才 能, 比 如 对 字 体 的 认 识, 是 在 70~80 年 代 练 就 的 他 的 伟 大, 在 于 把 这 些 模 拟 时 代 依 靠 人 脑 做 到 极 致 的 工 艺 数 字 化 了, 它 的 成 功 是 嫁 接 在 Cook, 郭 台 铭, 这 样 大 工 业 化 生 产 的 组 织 者 之 上 的 他 绝 不 是 把 自 己 当 作 互 联 网 时 代 的 工 匠, 去 死 磕 产 品 工 艺, 结 果 却 败 在 了 生 产 线, 材 料 等 初 级 的 工 业 化 流 程 之 上 的 傻 神 赞! 延 伸 下, 投 资 和 创 业, 就 得 选 大 规 模 可 复 制 的 行 业 但 个 人 职 业 选 择, 如 果 学 的 是 门 技 术, 工 程, 医 生, 律 师, 可 能 收 入 比 大 规 模 可 复 制 行 业 平 均 水 准 要 高 得 多 数 字 化 的 一 个 结 果, 很 可 能 就 是 : 以 前 无 法 大 规 模 复 制 的 技 术 变 得 可 以 复 制 了 [ 笑 ] 举 一 个 您 提 到 的 医 生 这 个 行 业 为 例, 医 生 收 入 高, 很 大 程 度 上 跟 培 养 过 程 非 常 困 难 有 关, 比 如 某 些 传 统 手 术, 受 条 件 限 制 一 次 只 可 能 让 一 两 名 实 习 医 生 得 到 学 习 机 会 但 随 着 技 术 的 发 展, 现 在 大 量 的 手 术 已 经 是 在 内 窥 镜 下 做, 医 生 实 际 上 是 在 对 着 显 示 屏 做 手 术,$ 达 芬 奇 手 术 机 器 人 (ISRG)$ 的 手 术 机 器 人 出 来 以 后, 这 个 手 术 可 以 让 全 世 界 的 实 习 医 生 同 时 在 互 联 网 上 学 到 并 且, 这 个 学 习 的 过 程 极 大 地 简 化, 从 以 前 模 拟 极 其 复 杂 的 动 作 变 成 了 学 习 标 准 化 的 计 算 机 控 制 更 进 一 步, 从 未 来 的 角 度 来 讲, 直 接 用 计 算 机 代 替 医 生 诊 断 也 是 完 全 有 可 能 做 到 的, 它 甚 至 有 可 能 大 大 降 低 误 诊 率 -- 医 生 诊 断 病 情 靠 的 其 实 是 大 脑 里 的 数 据 库, 这 个 数 据 库 是 靠 他 在 医 学 院 学 习 的 书 本 知 识 和 之 后 工 作 中 所 见 病 例 积 累 起 来 的, 但 是, 他 很 可 能 在 医 学 院 的 时 候 因 为 忙 于 谈 恋 爱 而 漏 掉 了 某 些 书 本 上 的 知 识, 也 可 能 因 为 工 作 中 所 见 病 例 有 限 而 产 生 偏 见, 更 可 能 因 为 喝 了 酒, 没 提 到 职 称, 闹 离 婚... 等 等 诸 多 因 素 而 产 生 疲 惫, 产 生 烦 躁, 厌 倦 等 情 绪 波 动, 提 高 误 诊 率 然 而 计 算 机 不 会 ( 至 于 个 别 医 生 会 追 逐 回 扣 开 不 必 要 的 高 价 药 这 里 就 不 讨 论 了, 但 至 少 计 算 机 也 不 会 )[ 笑 ] 厨 师 一 直 被 当 作 一 门 艺 术, 以 前 也 认 为 是 不 能 大 规 模 复 制 的 但 上 次 赵 巨 涛 介 绍 ( 在 此 感 谢 赵 总 ),

52 他 们 $ 乡 村 基 (CCSC)$ 已 经 开 始 试 用 机 器 人 炒 菜 其 实 我 们 仔 细 想 想, 一 个 好 大 厨 和 一 个 好 医 生, 是 不 是 有 很 多 相 似 之 处 呢? 他 的 神 奇 之 处 是 不 是 除 了 头 脑 中 的 数 据 库 之 外, 还 能 精 准 到 哪 道 菜 放 多 少 盐, 多 少 油, 多 少 胡 椒, 他 能 比 计 算 机 精 准 吗? 他 是 不 是 会 和 医 生 一 样 会 出 现 上 面 所 说 的 那 些 情 绪 干 扰 呢? 所 以 用 人 来 做 中 餐 很 难 做 到 标 准 化, 但 用 计 算 机 可 能 就 很 容 易 所 以, 未 来 很 多 门 技 术, 也 有 可 能 变 成 大 规 模 可 复 制 的 不 过, 我 觉 得 以 用 户 的 需 求 为 核 心, 把 产 品 做 到 极 致, 始 终 都 是 竞 争 的 焦 只 是, 如 何 做 到 极 致 的 手 段 在 变, 就 象 上 面 举 的 医 生 的 例 子, 如 果 一 个 连 锁 医 院 沿 袭 的 是 师 父 带 徒 弟 的 老 方 法, 十 年 培 养 出 十 个 精 通 手 术 ( 能 满 足 病 人 需 求, 为 医 院 带 来 良 好 口 碑 ) 的 实 习 医 生 -- 其 中 五 个 跳 了 槽, 一 个 得 了 病, 一 个 因 接 受 商 业 贿 赂 被 判 了 刑, 还 剩 三 个 而 另 一 个 连 锁 医 院 培 养 出 三 千 名 能 用 达 芬 奇 机 器 人 的 医 生, 他 们 通 过 达 芬 奇 机 器 人 做 的 手 术, 远 比 那 些 刻 苦 努 力 的 医 生 自 己 做 得 更 好 -- 机 器 人 的 手 至 少 不 会 发 抖, 哪 一 个 连 锁 医 院 会 发 展 得 更 好? 守 得 云 开 见 明 月 : 遇 到 一 个 和 以 往 病 例 不 同 的, 机 器 能 解 决 么? 宁 静 的 冬 日 M 回 复 守 得 云 开 见 明 月 : 现 在 肯 定 不 能 ( 将 来 人 工 智 能 发 展 到 一 定 程 度 后 未 知 ) 现 在 遇 到 这 种 特 殊 情 况 还 需 要 人 来 解 决 但 是 大 量 的 基 础 疾 病 完 全 可 以 用 计 算 机 替 代, 可 以 把 优 秀 的 医 生 解 放 出 来 做 更 有 意 义 的 工 作 举 个 例 子, 现 在 三 甲 医 院 的 医 生 看 病, 一 般 只 能 给 每 个 病 人 留 两 三 分 钟 时 间 ( 不 是 他 不 尽 心, 而 是 他 如 果 不 这 样 做 就 会 让 很 多 病 人 看 不 上 病 ), 这 短 短 两 三 分 钟 里 的 大 部 分 时 间, 都 是 在 听 病 人 讲 病 情, 看 检 验 报 告, 真 正 留 给 他 思 考 判 断 的 其 实 只 有 十 来 秒 对 于 他 看 的 绝 大 多 数 病 例 来 说, 这 个 时 间 是 够 的, 因 为 绝 大 多 数 病 例 其 实 都 是 可 以 交 给 计 算 机 处 理 的 普 通 病 例 但 对 于 少 数 病 例 来 说, 这 个 时 间 就 远 远 不 够, 加 上 前 面 说 的 医 生 自 己 的 一 些 不 稳 定 因 素, 误 诊 率 就 会 比 较 高 如 果 让 计 算 机 代 替 医 生 做 诊 断, 有 三 个 好 处 : 一 是 前 面 说 的 它 的 知 识 会 比 任 何 一 个 医 生 都 全 面 ( 只 要 有 足 够 的 数 据 ), 不 会 有 情 绪 波 动, 这 两 点 可 以 大 幅 降 低 误 诊 率 二 是, 其 实 医 生 的 诊 断 都 不 是 唯 一 的, 尽 管 他 在 病 历 上 下 的 结 论 看 上 去 是 如 此, 但 同 时 有 很 多 潜 在 的 可 能 性 在 他 心 里, 他 要 跟 据 后 续 的 很 多 情 况, 比 如 病 人 用 药 之 后 的 反 应 来 做 进 一 步 判 断, 但 下 一 次 病 人 可 能 又 是 找 的 另 一 个 医 生 看 病, 这 个 医 生 能 看 到 的 却 只 有 病 历 上 那 一 种 结 论, 这 样 就 提 高 了 误 诊 率 而 计 算 机 可 以 在 下 结 论 的 同 时, 瞬 间 把 所 有 可 能 的 病 种 及 其 概 率 记 录 在 案, 下 次 再 病 人 再 来 看 它 也 不 会 忘 记, 这 样 可 以 进 一 步 大 大 降 低 误 诊 率 三 是, 计 算 机 可 以 在 出 现 您 所 说 的 未 知 病 例, 才 报 警 示 讯 号 让 医 生 来 解 决, 这 样 就 能 让 医 生 从 大 量 无 意 义 的 简 单 重 复 工 作 中 解 脱 出 来, 专 心 于 未 知 病 例 的 研 究, 让 医 学 发 展 得 更 快 -- 毕 竟, 目 前 医 学 能 解 决 的 问 题, 其 实 只 是 人 类 疾 病 中 很 小 一 部 分 外 科 博 士 郭 一 刀 : 拜 读 过 宁 静 的 冬 日 M 雪 球 上 每 一 个 帖 子, 获 益 良 多, 谢 谢 经 济 股 市 方 面 的 知 识 我 刚 接 触, 不 过 凑 巧 我 在 研 制 国 产 手 术 机 器 人 的 团 队 呆 过, 也 还 经 历 过 一 些 手 术, 谈 下 对 手 术 机 器 人 的 了 解 :1 目 前 的 达 芬 奇, 不 论 哪 一 代, 都 很 贵, 大 中 华 区 只 有 10 台 ( 截 止 2012), 短 期 内 ( 三 五 年 ) 不 具 备 普 及 的 可 能 性 ;2 即 便 国 产 的 能 用 于 临 床, 也 就 是 传 说 中 的 成 本 大 幅 降 低, 能 够 实 现, 广 大 外 科 医 生 的 培 养 周 期 也 比 大 家 想 的 要 长, 还 不 考 虑 大 量 占 据 领 导 地 位 的 科 室 领 导 因 自 身 年 龄 关 系, 是 不 会 参 与 甚 至 抵 触 da vinci 的 ;3 虽 然 小 日 本 和 棒 子 的 机 器 人 已 经 可 以 读 乐 谱 拉 小 提 琴, 但 是 在 人 身 上 耍 刀 子 远 比 此 复 杂, 与 炒 菜 不 同, 手 术 机 器 人 必 须 零 失 误, 仔 细 想 想 应 该 能 够 体 会 的, 炒 菜 机 器 人 和 手 术 机 器 人, 技 术 含 量 不 是 一 个 等 量 级 的 菜 是 固 定 的, 财 迷 油 盐 也 是, 人 是 活 的, 疾 病 是 多 变 的, 每 个 具 体 的 病 例 是 完 全 不 同 的 4 必 须 特 别 强 调, 手 术 机 器 人 不 可 能 独 立 手 术!!!! 至 少 目 前 不 现 实, 必 须 在 医 师 的 操 控 下 完 成,da vinci 机 械 臂 不 是 不 会 颤 抖, 只 是 系 统 缩 小 的 人 手 的 颤 抖 而 已 ( 抱 歉, 钻 牛 角 尖 了 ) 而 外 科 医 师 在 操 控 机 器 人 以 前, 必 须 有 足 够 的 传 统 开 刀 手 术 经 验, 才 具 备 尝 试 操 作 机 器 人 的 资 格, 或 者 叫 准 入 制 度 5 没 错, 手 术 机 器 人 远 景 广 阔,2001 年 的 水 平, 已 经 能 够 跨 地 域 远 程 操 作, 理 论 上 现 在 地 球 上 都 能 操 作 月 球 是 的 Da vinci 完 成 手 术, 理 论 上!! 实 现 起 来 还 很 远, 可 能 远 到 我 么 看 不 到 那 一 天 所 以 这 个 行 业 绝 对 前 途 光 明, 道 路 曲 折

53 至于机器人诊断 呵呵 老实说 现在绝大多数的病 仍然无法量化 医师的诊断很依赖经验 大概是 模 糊数学 的概念 而不是精确数据 大致是这个意思 可能表述不到位 未来也许能实现 但短期内 比如 10 年内 不大现实 普通人意会中智能化的医疗机器人终有一天会实现 但也许我们都看不到那一天 随笔涂鸦 不对的地方请多包涵指正 宁静的冬日 M 回复 外科博士郭一刀 您一看就是专业人士 说得非常客观 手术机器人确实是前途光明 道路曲折 但就我个人而言 更关心的 是到底有没有前途的问题[笑]至于医生诊断 我的专业医生朋友们和您的看法完全一致 但是 在这问题上我赞 成一个老同学的看法 他是美国国家医学院的专家 其实您所说的经验 依然是一个数据库 至于判断过程 其实还是一种逻辑推导过程 尽管这个过程有可能很复杂 计算机其实是可以办到的 举个简单例子 一个病人 有感冒发烧的症状 那么他究竟是不是感冒 是病毒引起发烧还是细菌引起 有没有其它并发疾病 医生一是依 据他的症状 二是依据一些检查报告 比如验血的结果是淋巴细胞高还是中性粒细胞高 然后去检索自己大脑里 的数据库 作出对应判断 这个过程其实和一个有充分数据的计算机作判断的过程是一样的 现在 如果计算机 系统出现 病情 对之进行诊断这个工作 有很多时候已经复杂到无法由人来完成了 走近华佗 解析自动化 故障处理系统 背后的秘密-CSDN.NET 所以不要小看计算机的能力 它很可能会在给人看病这件事上 很多时候做到比医生更好--但它无法完全代 替人 至少现在还不能 当然这些只是未来有可能出现的发展方向 还涉及到法律 伦理等诸多问题 离现实 还很远 布偶猫小布 回复 外科博士郭一刀 粗看了一下你的评论 我觉得你对医用机器人的认识 out 了 仅以杭州为例 达芬奇机器人是今年下半年才 引进的 全杭州 2 台 浙一的那一台使用率极高 全院排队等着用 几乎每天都有好几台手术要用 自 9 月才开 始引进 院长和主任医生都极其推广在手术中使用 仅前列腺癌内窥镜手术一项 自 9 月至 10 月中已经做了 3-40 多例 此外 肝移植也用 浙一就是院长亲自用机器人做 可以说 培训和熟练期远比想象的要短 而医生用 机器人做手术也是学术论文的重要一类 病人对机器人的接受度也很高 因为出血少 精准度高 且费用承担不 算太高 目前机器人自费也就是 3-5W 的水平 Shibor 与商业银行资金松紧 以上三幅图 依次分别是最近几个月以来 3 月期 6 月期 9 月期 shibor 的走势图 贴出来是为了帮助 大家理解最近比较受关注的三季度商业银行存款环比下降问题 按雪球上一些朋友的理解 这种下降意味

54 着 商 业 银 行 缺 少 资 金 来 源, 会 导 致 利 率 上 行, 利 空 股 市 [ 笑 ] 其 实 这 种 理 解 是 错 误 的, 在 这 里 提 醒 一 下 各 位 老 朋 友, 以 免 无 辜 进 入 误 东 方 的 黑 马 王 世 德 散 林 隽 168 大 家 可 以 先 回 忆 一 下, 去 年 二 季 度 存 款 余 额 加 速 上 升, 同 比 增 长 达 到 14.3%, 资 金 是 不 是 变 宽 松 了, 利 率 是 不 是 下 降 了? 统 计 上 巨 大 的 存 款 增 量, 其 实 很 大 程 度 上 就 是 商 业 银 行 激 进 创 造 信 用 的 表 现, 也 就 是 贷 款 循 环 激 增 的 结 果 但 这 种 激 进 是 有 极 限 的, 它 会 受 到 很 多 因 素 约 束, 比 如, 基 础 货 币 增 量 的 约 束 所 以 当 它 达 到 极 限, 到 了 倒 逼 央 行 释 放 基 础 货 币 的 程 度 时, 一 旦 央 行 坚 决 不 肯 退 让, 钱 荒 就 来 了, 股 市 就 跌 了... 昨 天 晚 上 和 某 行 行 长 吃 饭, 他 对 目 前 商 业 银 行 资 金 状 况 的 看 法 是 : 目 前 商 业 银 行 的 资 金 是 2006 年 以 来 最 宽 松 的 原 因 在 于, 今 年 以 来 地 产, 钢 铁, 煤 炭... 传 统 贷 款 大 户 的 萎 缩 -- 银 行 自 身 风 险 偏 好 逆 转 也 对 这 种 萎 缩 起 到 了 很 大 助 推 作 用 [ 笑 ] 现 在 他 们 面 临 的 困 难, 是 找 贷 款 客 户, 或 者 更 准 确 一 点 说 是 找 到 他 们 还 敢 贷 的 贷 款 客 户 我 告 诉 他 我 的 看 法 : 明 年 还 会 更 宽 松 因 为 萎 缩 有 持 续 性, 央 行 加 大 基 础 货 币 投 放 有 必 然 性 ( 如 果 去 年 上 半 年 降 息 降 准 那 叫 助 推 杠 杆, 吹 大 房 地 产 泡 沫 但 明 年 下 半 年 降 息 降 准 就 不 叫 了, 那 叫 软 着 陆 -- 当 然 要 是 有 些 朋 友 喜 欢 叫 硬 着 陆 也 可 以 [ 笑 ] 之 后 的 逆 周 期 管 理 这 两 者 有 本 质 上 的 区 别 ) 二 者 的 叠 加 就 是 从 相 对 宽 松 逐 步 走 向 绝 对 宽 松, 会 逐 渐 走 向 类 似 于 ( 仅 仅 是 类 似 于 )2009 年 美 国 那 样 宽 松 的 货 币 环 境 [ 大 笑 ], 但 GDP 增 速, 会 大 概 率 长 期 保 持 在 一 个 相 对 较 低 的 水 平 -- 只 是 不 会 象 过 去 二 十 年 的 日 本 那 样 低, 也 不 会 比 现 在 的 美 国 低 [ 笑 ] 现 在 大 家 看 到 的 存 款 环 比 下 降, 本 身 就 是 经 济 各 参 与 方 预 期 逆 转 导 致 宽 松 的 结 果, 而 不 是 相 反 这 一 点 通 过 最 近 国 债 收 益 率 持 续 走 低 也 很 容 易 看 出 来 我 们 正 在 进 入, 一 个 跨 时 比 较 长 的 经 济 收 缩 期, 我 个 人 认 为 这 一 点 毫 无 疑 问 但 股 市 会 因 此 涨 还 是 跌, 却 是 另 一 个 问 题 世 德 散 人 : 宁 静 兄, 您 这 么 大 篇 幅 的 描 述 是 写 出 一 种 现 象 ---- 流 动 性 陷 阱,09 年 那 次 放 水 钱 全 跑 进 了 实 体 经 济 ( 基 建, 地 产 ), 而 现 在 那 两 个 地 方 已 经 没 什 么 花 头, 新 增 钱 不 愿 意 去 了, 银 行 只 是 对 旧 的 这 两 方 面 的 贷 款 以 旧 换 新, 怕 坏 账 暴 露 而 已 现 在 放 水 的 钱 只 在 实 体 经 济 外 面 转, 只 是 增 加 了 银 行 间 的 流 动 性 就 是 你 讲 的 银 行 还 在 找 实 体 中 好 的 贷 款 对 象, 挑 肥 拣 瘦 呀, 好 的 不 多, 那 样 高 贷 款 率, 指 标 珍 贵, 保 持 谨 慎, 以 求 金 身 不 破 要 不 也 不 会 出 现 前 两 个 月 博 士 大 骂 银 行 一 些 行 长 尸 位 素 餐 ( 对 不 起 不 只 是 骂 银 行, 但 银 行 是 主 要 的 对 象 ) 中 国 流 动 性 陷 阱 会 保 持 相 当 长 的 时 间, 银 行 的 实 际 坏 账 率 已 经 很 高, 他 们 自 己 知 道 自 己 是 什 么 体 格 自 然 不 愿 意 再 激 进 把 钱 再 放 给 体 格 更 不 好 的 实 体 经 济 这 就 老 刀 101 讲 的 总 体 仙 境, 好 飘 呀 也 投 星 资 产 报 到 的 马 歇 尔 计 划 初 衷 吧, 无 论 真 实 与 否, 还 是 契 合 经 济 背 景 的, 中 国 大 钱 现 在 没 什 么 出 路, 给 钱 指 条 道 我 们 正 在 进 入, 一 个 跨 时 比 较 长 的 经 济 收 缩 期, 我 个 人 认 为 这 一 点 毫 无 疑 问 宁 静 兄 最 后 这 个 判 断, 逐 渐 被 大 家 所 认 同 无 论 是 多 方 还 是 空 方 [ 大 笑 ] 只 是 空 方 认 为 经 济 这 个 基 本 面 不 好, 依 附 在 他 身 体 上 的 股 市 也 好 不 了 到 哪 而 多 方, 以 宁 静 兄 为 代 表 的, 则 认 为 股 市 作 为 国 家 意 志 一 定 会 涨 的, 就 像 rmr 报,xh 社 天 天 鼓 噪 的 那 样 但 李 迅 雷 先 生 实 际 回 答 了 宁 静 先 生 的 问 题,zf 只 能 短 期 影 响 股 市 的 运 动, 改 变 不 了 趋 势 实 际 昨 东 方 的 黑 马 王 子 做 了 更 多 几 张 图 表 现 的 资 金 表 从 短 中 长 期 更 全 面 的 表 述 了 市 场 的 资 金 实 际 情 况, 短 期 这 轮 股 市 上 涨 的 动 力 是 场 内 资 金 加 了 杠 杆 搞 起 来 的, 长 期 经 济 层 面 外 汇 存 款 余 额 银 行 存 款 增 量 更 值 得 注 意 顺 便 讲 一 下, 银 行 存 款 增 量 银 行 间 流 动 性 进 入 股 市 的 资 金 不 是 线 性 的 关 系 最 后 还 是, 同 意 李 迅 雷 先 生 的 判 断, 实 体 经 济 才 是 最 根 本 的, 股 市 短 期 波 动 不 会 改 变 长 期 趋 势

55 11-03 牛市与经济扩张期 中国的牛市 100%出现在经济扩张期 这个判断是很明显的错误 从 1996 年到 1999 年 中国含通胀 的 GDP 增速从 17%下降到 6.2% 扣除通胀后从 10%下降到 7.6% 降幅高达 63.5% 出现明显收缩 但上 证指数却从 96 年 1 月的 500 多点上涨到 99 年 1900 多点 出现中国股市历史上跨时最长的一次大牛市 一 直延续到 2000 年以后 相反 之后经济进入扩张期 股市倒是短暂摸高 2100 多点后就进入长达五年的熊 市 最低跌到 900 多点[笑] 这次牛市的主要可见诱因有两个 第一是对经济收缩期的预期提前导入股价 产生大跌 上证指数从 1993 年的 1500 多点跌到 1996 年的 500 多点 跌幅超过 60%--在此期间 GDP 增速依然很高[笑] 由于个股的 价值取决于其长期现金流的折现 其实和经济周期的关联并不大 连续上涨可能会让投资者高估这个折现 值 这时即便经济在扩张周期中 也有大跌的可能 相反 连续下跌也可能会让投资者低估这个折现值 这时即便在经济收缩期 也有大涨的可能 大跌的个股多了 就变成了熊市 大涨的个股多了 就变成了 牛市[笑] 第二就是无风险利率下降 举一个台湾的例子 由于从 1993 年开始房地产业陷入萎靡影响 台湾进入经济紧缩期 GDP 增长从 10.75% 下降到 2000 年的 4.06% 降幅同样达到 62% 但台湾加权指数在此期间却同样从 3000 多点涨到了 多点[笑]这次牛市的基础之一 同样是经济紧缩的预期提前几年导入了股价--从 1990 年到 1993 年 台湾加 权指数的跌幅同样超过 60%[笑] 用过去来推测未来是不对的 未来股市的牛熊 依然取决于投资者预期的变化--我们不可能知道它会往 哪个方向变[笑]但至少 否定过去的存在 想当然地认为 中国的牛市 100%出现在经济扩张期 很容易闹 笑话 股市上确定的东西真的很少 但长期必涨却是铁律 这意味着即便你在 6000 点配置的股票资产其实 将来也是可以赚钱的 只是这个将来是多长的确变化莫测 比如你要是在 1929 年买了美股 十多年后一定 会后悔不已 因为那时你还亏着 更不要说跑赢通胀了 但是到了 1999 年 当你发现在此期间你已经赚了 400 倍的时候 通胀才不过十来倍 任何时候投资股票都总是要面临很多风险--比如经济进入收缩期之类的 [笑]然而 在充分认识到这一点的同时还是应该相信两个基本规律 一是前面所说的股市长期必涨 二是在 2000 点投资总是比在 6000 点投资划算--尽管在 6000 点的时候面临的是 经济扩张期 [笑] 如果这真是中信建投宏观研究部门的报告 我觉得他们确实应该反省了 建议还是向@任泽平国君宏 观 多学习学习吧 他的水平高[笑] 与 Michael 论房价 Michael : 咋日与@宁静的冬日 M 兄讨论起本次房地产行业调整 宁静兄的观点是房价可能会长期逐步温和降低 想了两天 感觉还是认为房地产行业危机可能比我们预期的要严峻些 主要是三点: 1.很难想像积累了十年的狂热与贪婪 不会转化为彻底的恐惧 贪婪与恐惧是一对好兄弟 前期有多贪 婪 后期就有多恐惧 2. 房地产行业存在着一种明显的需求杠杆效应 房价持续上涨时 会刺激出大量需求 这是需求会大 幅高于常态水平;房价开始下跌时 又会抑制大量需求 这时需求又会大幅低于常态水平 这种需求端的剧 烈波动决定了一旦行业调整发生 就很难相对平稳的发生 3.中国经济中有一痼疾 就是国企与行政垄断造成缺乏创新与经济运行效率低下 感觉有一种内在的 需要调整的冲动 Michael 补充一点 央行未来敢不敢降息和让人民币贬值我讲真怀疑 其实很多所谓国际热钱说白了是国人在操作

56 国 內 在 香 港 和 美 国 的 非 房 地 产 类 上 市 公 司 中, 几 乎 都 存 在 大 量 背 靠 背 式 贷 款 也 就 是 在 海 外 大 量 借 入 低 息 美 元 贷 款, 然 后 转 为 人 民 币 在 国 内 购 买 高 息 理 财 产 品 信 托 产 品, 以 背 靠 背 式 进 行 套 利 这 些 钱 基 本 上 都 进 入 了 国 內 房 地 产 行 业 如 果 美 元 升 值 + 升 息, 人 民 币 贬 值 + 降 息, 这 些 资 金 必 然 逃 离 呵 呵, 你 看 $ 搜 房 (SFUN)$ 的 负 债 率 就 会 知 道 它 借 了 多 少 这 种 钱 提 督 之 决 断 : 东 京 其 实 跌 的 也 不 多, 因 为 越 是 经 济 萧 条, 年 轻 人 越 是 往 大 城 市 跑 现 在 日 本 小 镇 小 村 里 面 基 本 都 是 老 头 老 太, 东 京 还 很 年 轻 Michael : 模 糊 记 得 看 过 一 张 图, 东 京 其 实 跌 了 不 少, 但 其 它 城 市 跌 到 谷 底 就 沒 涨 回 去, 东 京 跌 了 就 涨 回 去 很 多 宁 静 的 冬 日 M 火 是 幻 像, 下 面 的 冰 是 真 的 [ 笑 ] 转 一 篇 刚 在 雪 球 上 学 习 到 的 帖 子 给 您 看 : 萃 随 : 当 前 四 川 水 电 弃 水 的 主 要 原 因 探 讨 当 前 四 川 水 电 弃 水 的 主 要 原 因 探 讨 作 者 : 四 川 省... - 雪 球 全 面 降 息 降 准 等 不 了 多 久, 搞 不 好 明 年 就 会 用 只 是, 这 些 手 段 虽 然 不 存 在 什 么 不 敢 用 的 问 题, 但 存 在 有 没 有 用 的 问 题 ( 对 股 市 来 说 是 另 一 回 事 [ 笑 ]) 真 实 的 传 导 机 制 远 比 直 观 上 复 杂 但 我 仍 然 乐 观, 因 为 经 济 增 速 下 降, 房 地 产 泡 沫 破 灭, 其 实 一 点 也 不 可 怕 只 要 有 您 这 样 的 人 在, 就 会 出 现 这 样 的 情 况 : 实 际 的 改 革 也 天 天 在 发 生, 真 正 动 力 是 技 术 进 步 带 来 的 效 率 提 升, 是 屁 民 改 善 生 活 的 内 在 冲 动, 如 春 笋 拔 节, 个 体 的 微 弱 变 化 缓 慢 积 累 成 群 体 的 强 大 质 变 soanl 股 市 边 缘 人 : 先 算 算 2015~2019 会 有 多 少 结 婚 人 群, 和 多 少 新 增 改 善 性 需 求 再 来 YY 吧 还 断 供 潮 呢, 香 港 97 年 后 房 价 跌 了 70% 都 木 有 断 供 潮 全 世 界 没 有 一 个 国 家 像 中 国 在 房 价 上 涨 的 时 候 使 用 了 这 么 猛 的 限 制 措 施, 比 如 限 购, 二 套 房 七 成 首 付 等 而 中 国 家 庭 负 债 率, 和 按 揭 贷 款 使 用 率 目 前 在 各 个 发 达 国 家 和 发 展 水 平 类 似 的 国 家 中, 还 处 于 非 常 低 的 水 平 如 果 地 产 真 的 大 幅 下 滑, 后 面 ZF 可 以 刺 激 需 求 的 政 策 还 多 着 呢 高 盛 高 华 上 周 有 一 个 报 告 比 较 了 美 国 日 本 的 地 产 泡 沫, 和 中 国 这 次 地 产 泡 沫 的 各 种 差 异, 里 面 数 据 翔 实, 值 得 一 看 我 的 观 点 是, 房 价 未 来 几 年 难 涨, 但 崩 盘 可 能 性 不 大 对 整 个 中 国 来 说, 房 子 供 应 过 剩 的 确 没 错, 但 房 价 可 以 说 是 泡 沫 的 地 方 很 少 比 如 成 都, 武 汉, 重 庆 这 些 地 方, 房 价 有 泡 沫 吗? Michael : 补 充 一 点, 政 府 目 前 就 开 始 取 消 限 购 限 贷 政 策 我 个 人 认 为 实 在 过 早 在 目 前 危 机 初 期 阶 段 即 取 消, 而 现 在 房 价 并 未 实 质 下 滑 而 仅 仅 是 成 反 交 量 在 减 少, 意 味 着 释 放 的 这 一 部 分 需 求 就 是 高 位 套 牢 盘 这 部 分 需 求 大 多 非 刚 性 强, 投 资 性 强, 这 也 意 味 着 本 轮 危 机 进 入 深 化 阶 段 时, 这 一 部 分 高 位 套 牢 盘 将 很 容 易 转 化 为 恐 慌 抛 售 盘 希 望 剩 下 四 大 一 线 城 市 的 限 购 措 施 政 府 不 要 过 早 取 消 吧 否 则 就 意 味 着 更 多 高 位 套 牢 盘 soanl 股 市 边 缘 人 : 房 市 和 股 市 不 一 样, 很 难 有 恐 慌 性 抛 房 的, 特 别 是 在 家 庭 负 债 率 还 如 此 低 的 情 况 下 美 国 大 概 60% 的 家 庭 有 按 揭 贷 款, 中 国 目 前 只 有 18% 认 为 楼 市 跌 了 就 会 出 现 一 堆 恐 慌 性 抛 房, 这 是 一 个 错 误 的 没 有 根 据 的 假 设 Michael : 唉, 自 住 当 然 不 会 但 非 自 住 的 则 一 定 会 否 则 香 港 上 次 怎 么 会 跌 只 要 一 线 房 价 跌 20, 投 资 性 房 产 就 会 恐 慌 人 性 如 此, 是 你 是 我 都 会 恐 慌 Michael : 补 充 一 点, 就 算 我 买 了 一 支 股 票, 下 跌 20%, 说 不 慌 是 假 的, 能 死 挺 多 久 就 看 情 况 了 ; 如 果 融 资 买 股, 那 不 慌 更 是 假 的 如 果 是 投 资 性 买 房, 买 了 就 是 为 了 等 升 值, 为 了 卖, 即 便 沒 有 动 用 资 金 杠 杆, 下 跌 20%

57 说不慌是假的 当然 除非投资买房是为了收租金 但考虑到回报率 估计有这想法的人不多 soanl 股市边缘人 又错啦 兄弟 大多数投资性购房是为了保值 抵御通货膨胀 不是说买入就是为了卖出 一个普通工薪家庭 有了自己的住房 手上又有了一两百万 做点什么投资好呢 买个房子收租是大 多数人的选择 这种投资性买房 不会因为房价跌了 20%而恐慌性卖出 当你年纪大了 你就会明白手里的钱逐渐贬值对于老年人和依赖储蓄生活的人来说是怎样的一种恐慌 对于这些人来说 有个房子收租金 比什么其他投资都靠谱 而且 中国大多数房子持有成本极低 不明 白这些的人 就无法理解为何中国城市的空置率远高于其他国家 Michael 倒也不完全 房产保值增值这种概念 完全是由过去十年的房地产牛市造成的 保值增值这种概念 其实本质是属于市场预期的一部分 如果租金回报率率是 2% 每年损失 10%本金;无风险理财回报率是 5% 不损失本金 这种状态下 如果前些年买入成本很低 不会有恐慌;但如果是这两年高位买入的 这批人恐 慌出现我猜测只是时间问题与比例问题 人没那么理性的 高位投资性买入的人如果预期扭转 不再相信 保值增值之类 恐慌就出现了 中国经济 杠杆与劳动生产率 云蒙: 中国经济为什么不敢去杠杆 这是李迅雷写的文章 我老觉得看起来有点怪 第一 中国企业的债务余额是 14.2 万亿美元 占 2014 年中国预期 GDP 的比重大约为 135%左右 而 美国企业债务的总额是 13.1 万亿美元 占 2014 年美国预期 GDP 的比重只有 75%左右 这种比较 就跟比 较中美两国的 M2/GDP 指标一样 没有任何意义 因为两国的主流融资方式不同 一个是以贷款为主的间 接融资 一个是股权融资为主的直接融资 我简单解释一下这两种不同融资方式对 M2 的影响 如果是前者 居民或企业存款在统计 M2 时算了一次 商业银行在此基础上发放贷款到企业账户 又会在统计 M2 时再算 一次 如果是后者 存款会直接从居民账户划转到企业账户 所以在统计 M2 时只算了一次--这中间少了一 次商业银行创造信用的过程 因而 M2 总额就少了 至于两种不同融资方式对债务统计数据的影响 我想就 不用解释了吧 [笑] 如果换日本来比一下 可以发现它的企业债务总额超过 GDP 的 200%--有没有人因此 说它必须去杠杆 同时 它还有超过 GDP210%的政府债务[笑] M2/GDP 也超过 240%--有没有人因此倒推出 日本央行多年来一直在 超发货币 因此房价必定涨了很多年 同时通货膨胀必然很严重呢 [大笑] 第二 所谓 中国经济要实现转型 就必须去杠杆 是什么意思 如果是指企业和居民层面的行为 那么 这种行为只能是一种市场化的结果--也就是说取决于企业和居民对未来的一些预期 比如房价 如果 大家一致预期房价会涨 那么企业会增加贷款比例做项目 银行的风险偏好会提升 在放贷方面会更激进 居民也会更多地融资买房 杠杆就会上去 反之 杠杆会逐渐降下来--这正是现在正在发生的事[笑]但这跟 所谓的政府 敢不敢 没有必然联系 安倍这样 敢 的 是不是就能轻易把企业和居民的预期 敢 上 去 [笑] 第三 什么叫 美国也是加杠杆 什么叫 美国是在房地产泡沫破灭 金融危机发生之后才开始金 融加杠杆的 众所周知 美国在 08 年危机后实施了极度宽松的货币政策 持续到现在 但这并不代表美 国的企业和居民在 金融危机发生之后 就在开始加杠杆 很明显这篇文章在此处是在把央行的宽松货币 政策和所谓的加杠杆混为一谈 第四 加不加杠杆是在经济周期的不同阶段企业和居民的选择 和央行的货币政策是宽是紧完全不是

58 一 回 事 加 杠 杆 的 程 度 是 否 合 理, 也 只 能 由 企 业 和 居 民 自 己 去 判 断 -- 如 果 不 是 搞 计 划 经 济 的 话 作 为 央 行 的 货 币 政 策, 不 可 能 以 所 谓 的 企 业 债 务 /GDP 应 该 是 多 少 多 少 为 目 标, 而 是 : 充 分 就 业 和 通 货 膨 胀 要 知 道 没 人 能 告 诉 我 们 合 理 的 企 业 债 务 /GDP 之 类 的 指 标 应 该 是 多 少 才 合 理, 日 本 的 200% 以 上 是 否 合 理? 是 否 在 此 前 提 下 安 倍 实 施 宽 松 货 币 政 策 就 是 在 发 疯? 恰 恰 相 反, 安 倍 的 做 法 是 在 目 前 人 类 有 限 货 币 知 识 下 日 本 的 最 佳 选 择 方 案 [ 笑 ] 第 五, 一 方 面, 如 果 按 现 在 的 种 种 迹 象 所 显 示, 中 国 的 房 地 产 泡 沫 确 实 正 在 走 向 1993 年 以 后 的 台 湾 式 缓 慢 破 灭 之 路, 那 么 企 业 和 居 民 的 预 期 逐 渐 逆 转 后 杠 杆 必 然 周 期 性 下 降, 所 以 现 在 需 要 担 心 的 根 本 不 是 杠 杆 是 否 过 高 的 问 题, 而 是 万 一 企 业, 居 民 预 期 短 期 内 一 致 逆 转, 银 行 风 险 偏 好 改 变, 转 而 惜 贷, 产 生 过 快 去 杠 杆 所 诱 发 的 通 缩 问 题 短 期 政 府 通 过 加 大 对 一 些 过 去 不 足 的 短 板 的 投 入, 央 行 通 过 公 开 市 场 业 务 提 供 一 些 临 时 的 宽 松, 以 避 免 预 期 一 致 逆 转 ( 如 果 能 避 免 的 话 [ 笑 ]), 是 很 有 必 要 的 其 最 终 目 标 依 然 是 充 分 就 业, 而 不 是 所 谓 的 降 杠 杆 中 长 期 来 看, 很 可 能 会 用 到 全 面 宽 松 的 货 币 政 策, 但 这 个 时 点 确 实 不 好 把 握 另 一 方 面, 如 果 将 来 中 国 能 够 走 到 繁 荣 股 票 市 场, 发 展 直 接 融 资, 抑 制 间 接 融 资 的 道 路 上 所 谓 的 杠 杆 就 不 仅 是 周 期 下 降 的 问 题, 而 是 会 长 期 下 降, 不 会 存 在 什 么 转 杠 杆 最 后, 我 想 介 绍 一 个 经 济 学 界 有 定 论, 但 未 必 每 个 朋 友 都 熟 悉 的 观 点 给 大 家 : 一 个 国 家 的 长 期 经 济 增 长 率, 不 是 决 定 于 它 的 资 本 投 入, 劳 动 力 数 量, 自 然 资 源 等 等 因 素, 而 是 决 定 于 劳 动 生 产 率 的 增 长 所 以 并 不 是 说 房 地 产 泡 沫 破 灭 了 中 国 经 济 就 会 完 蛋 [ 笑 ] 当 然 一 提 到 劳 动 生 产 率, 就 有 人 会 凭 直 觉 说 中 国 在 这 方 面 没 前 景, 前 景 只 在 美 国 [ 笑 ] 理 由 很 多, 最 常 见 的 是 政 治 制 约 这 里 其 实 有 两 个 大 的 误 解 : 1. 在 过 去 三 十 多 年 中 国 经 济 奇 迹 的 创 造 中, 起 到 了 决 定 性 作 用 的 其 实 不 是 表 面 上 所 说 的 过 度 投 资, 血 汗 工 厂, 低 汇 率 下 的 出 口 增 长... 这 些 都 只 是 表 面 真 正 的 增 长 核 心, 来 自 于 这 些 东 西 背 后 的 劳 动 生 产 率 增 长 奇 迹, 尽 管 还 不 太 清 楚 这 种 神 奇 的 增 长 究 竟 和 哪 些 因 素 有 关, 也 许 是 低 开 放, 工 业 化, 城 市 化, 后 发 优 势... 等 诸 多 因 素 的 合 力, 也 许, 最 根 本 的 原 因 还 是 勤 劳, 忍 耐, 给 点 阳 光 就 灿 烂 的 十 几 亿 中 国 人, 在 好 不 容 易 得 到 了 一 点 市 场 空 间 之 后, 立 即 投 入 了 他 们 为 赚 钱 不 知 疲 倦 的 满 腔 热 忱 不 管 怎 样, 结 果 是 在 这 个 期 间, 中 国 的 劳 动 生 产 率 增 速 远 远 超 过 美 国, 这 也 是 过 去 二 十 多 年 A 股 的 累 积 涨 幅 其 实 远 超 美 股 背 后 的 原 因, 尽 管 最 近 几 年 的 趋 势 与 总 体 趋 势 正 好 相 反 -- 跟 以 前 几 次 A 股 大 牛 市 之 前 几 年 的 表 现 一 样 [ 笑 ] 2. 劳 动 生 产 率 增 长 的 快 慢 和 是 否 开 放, 是 否 存 在 市 场 经 济 体 系 有 巨 大 的 关 系 也 可 能 和 政 治 体 制 有 一 定 关 系, 但 是, 和 后 者 的 关 系 远 不 如 表 面 上 推 测 起 来 那 样 大, 举 个 例 子, 同 样 是 民 主 国 家 的 德 国, 跟 希 腊, 西 班 牙 相 比, 在 数 十 年 中, 劳 动 生 产 率 都 增 长 得 更 快 这 绝 对 无 法 用 政 治 制 度 来 解 释 -- 也 没 有 其 它 很 好 的 解 释 唯 一 听 起 来 比 较 合 理 的 猜 测, 就 是 不 同 国 家 的 人, 有 不 同 的 偏 好 也 许 德 国 人 的 偏 好 决 定 了 他 们 更 吃 苦 耐 劳, 更 愿 意 把 时 间 花 在 想 办 法 去 战 胜 竞 争 对 手 上, 由 此 推 升 了 劳 动 生 产 率 [ 笑 ] 引 用 一 不 明 真 相 的 群 众 讲 改 革 和 股 市 的 名 言 : 实 际 的 改 革 也 天 天 在 发 生, 真 正 动 力 是 技 术 进 步 带 来 的 效 率 提 升, 是 屁 民 改 善 生 活 的 内 在 冲 动, 如 春 笋 拔 节 这 段 话 用 在 整 个 中 国 经 济 上, 也 完 全 适 用 正 是 他 这 段 话 里 所 说 的 原 因, 决 定 了 中 国 经 济 会 有 美 好 的 未 来 也 决 定 了 A 股 未 来 的 牛 市 没 有 悬 念 -- 如 果 房 地 产 泡 沫 能 够 缓 慢 破 灭, 股 市 会 进 入 波 动 小 一 点 的 慢 牛 即 便 房 地 产 泡 沫 迅 速 破 灭, 冲 击 到 就 业, 股 市 同 样 最 终 会 走 牛, 只 不 过 是 震 荡 幅 度 会 更 大 -- 但 也 说 不 定 牛 起 来 会 更 厉 害 ( 大 家 想 想 把 法 定 准 备 金 率 降 十 个 点 股 市 会 怎 么 样 吧 -- 注 意, 这 不 叫 加 杠 杆 [ 笑 ]) 与 所 谓 的 杠 杆, 或 者 敢 不 敢 去 杠 杆 之 类 的 事 情, 真 没 什 么 关 系 [ 大 笑 ] 收 起 非 典 型 伪 价 值 投 机 : 宁 静, 我 终 于 发 现 你 有 瑕 疵 了, 中 国 的 奇 迹 在 于, 中 国 劳 动 者 的 素 质 本 来 不 差, 建 国 以 后 文 盲 率, 老 百 姓 的 组 织 性 都 提 高 了, 但 是 劳 动 力 的 配 置 不 对 所 以 改 革 开 放 主 要 是 解 决 了 市 场 配 置 资 源 的 问 题 蚂 蚁 在 这 儿 : 我 的 一 点 儿 理 解 :

59 1 李迅雷所说的 杠杆 是指整个经济体系的负债水平 包括政府 企业和家庭部门 2 有负债 就一定有 债主 中国经济体系目前是政府负债和企业负债较高 家庭部分负债不高 说白了 就是企业和地方政府对家庭部门负债 家庭是 债主 政府中 地方政府负债高 中央政府负债不高 这个结 构与中国间接融资为主的融资结构是一个问题的两个方面 3 中国以间接融资为主的融资结构与美国直接融资为主的融资结构比起来 最大的问题就是应对经济波动 的弹性不足 说的简单点 就是经济下滑时 贷款还是要还的 这就让企业和地方政府面对很大压力 从而也对 整个经济体系带来很大的风险 相反 直接融资条件下 经济下滑时 分红降低 但不用还本金 这给了企业相 对大一些的回旋余地 4 在其它条件 比如衍生品体量等 相同的情况下 直接融资为主的经济体应对经济波动的弹性明显更好 一些 这应该是我们未来的方向 从这个角度看 应该去杠杆 即减少总负债 也就是将债务融资转变为股权融 资 5 杠杆化的程度 也就是总体上的负债程度 用总负债与总产出的比例来衡量 也不是完全没有意义 因 为负债到最后还是要用产出来偿还的 特别是在中国这样企业部门向家庭部门负债的结构下 宏观上的 负债/ 产出 的比例就相当于在微观企业中 贷款/销售收入 的比例 当然是很有意义的 6 经济上行 企业发展快的时候 销售收入增长快 利润一般来说是上升的 贷款就没有问题 宏观上的 整体债务水平也没有问题 经济下行 GDP 增速下降 企业销售收入增长缓慢 利润增长缓慢甚至降低 这个时 候负债 贷款 就要命了 7 从短周期看 经济下行期 微观企业都需要降杠杆 以控制风险 从长远看 为了整体经济应对波动的 弹性 整个经济体都应该降杠杆 将间接融资转变为直接融资 king 写得好 美国有一小部分经济学家把美国的成功归结于基督教新教传统 确实有一定的道理 心跳有两个特 色 一个是自由 每个人直接跟上帝沟通 而不通过代言人阶层 另一个则是信用 不同于完全依靠市场博弈形 成的信用制度 基督教新教传统特别讲究因信称义 在信仰上没有人可以窥视你的内心 但因为信仰自觉的对自 己和他人有诚实的内在约束力 这使基督教新教传统的国家信用建立比别国更容易 而我觉得亚洲特别是东亚劳 动生产力效率的提高 则主要是因为没有安全感 长期的封建集权和儒教统治 缺乏公平的法律体系博弈 导致 人在等级制度下会特别的焦虑 向上攀爬到更加安全的社会阶层是不可遏制的冲动 至于德国 我想主要跟二战 战败的刺激有关系 在国际位置中也特别没有安全感 需要极度的依赖经济地位的提升 当然气候和民族性可能 也有一定关系 关于京东 $京东(JD)$我以前对@梁宏 所说的京东的低毛利率优势很感兴趣 并且非常赞同@李成东 的观点 所 谓的低毛利率优势其实是低费用率优势的反映 只是 我一直不明白京东是如何实现这种低费用率的 然而今天@梁宏 再次对您的好意回复表示感谢 希望您对我下面会提出来讨论的问题不要介意[跪了] 给我的回复说 他其实并没有注意费用问题 这就意味着 他之前所说的低毛利率优势并不一定真正存在 或者说 有一种可能是京东的低毛利率只是一种短期内烧钱打击充竞争对手的手段? 如果是这样 这种烧钱手段的效果如向呢 大家最关心的京东的营收增长趋势究竟如何 数据显示 京东 2007 年营收增长 350% 2008 年增长 267% 2009 年增长 203%...直到今年二季度增速 下降到 64%~更重要的是 这是合并报表范围变化引起的结果 因为去年上半年没有合并腾讯电商 有人计 算过 剔除这个因素后 京东今年上半年的可比营收增长只有 54%~55%

60 也 就 是 说, 在 过 去 七 年 中, 京 东 的 营 收 增 速 绝 对 值 虽 然 比 $ 亚 马 逊 (AMZN)$ 更 肩, 但 其 下 降 速 率 其 实 远 超 亚 马 逊 ( 亚 马 逊 2007 年 的 营 收 增 长 39%, 之 后 虽 然 也 在 下 降, 但 在 最 近 一 个 季 度 也 有 20%), 二 者 的 增 速 差 异 越 来 越 小 根 据 艾 瑞 的 2014q2 中 国 网 络 购 物 市 场 交 易 规 模 报 告, 天 猫 市 场 份 额 占 比 57.3%, 环 比 q1 增 长 了 近 7%, 继 续 领 跑 b2c 购 物 市 场 ; 京 东 以 21.2% 的 市 场 份 位 居 第 二, 环 比 下 降 2.1% 这 有 些 令 人 费 解, 因 为 投 资 者 原 本 普 遍 预 期 微 信 会 提 振 京 东 的 市 场 份 额 然 而, 接 入 微 信 一 级 入 口 的 京 东, 表 现 却 令 人 大 跌 眼 镜, 份 额 不 升 反 跌, 环 比 下 降 2.1%, 以 21.2% 排 在 第 二, 和 老 大 天 猫 的 差 距 进 一 步 拉 大, 后 者 的 市 场 份 额 环 比 q1 增 长 了 近 7%, 占 比 57.3% 不 仅 如 此, 二 季 度 京 东 在 增 速 上 甚 主 跑 不 过 唯 品 会 国 美 在 线 1 号 店 更 为 糟 糕 的 是, 京 东 的 份 额 是 在 加 上 了 腾 讯 电 商 之 后 的 结 果, 换 言 之, 京 东 本 身 的 份 额 下 滑 比 2.1% 更 大 电 商, 无 疑 还 有 巨 大 的 发 展 空 间, 但 是, 其 竞 争 之 巨 大, 丝 毫 不 亚 于 发 展 空 间 之 大 所 以, 关 心 一 下 各 个 电 商 是 否 有 独 特 的 竞 争 力 还 是 有 必 要 的, 比 如 $ 阿 里 巴 巴 (BABA)$ 旗 下 的 淘 宝, 其 满 足 长 尾 需 求 的 能 力 至 今 天 下 无 敌 京 东 却 似 乎 面 临 着 前 有 天 猫 后 有 苏 宁, 一 号 店 等 等 一 大 群 对 手 的 惨 烈 竞 争, 它 倒 底 有 没 有 低 费 用 率 优 势 带 来 的 低 毛 利 率 竞 争 力? 或 者, 它 的 竞 争 力 在 于 其 它 方 面? 请 大 家 不 吝 赐 教, 先 在 此 表 示 感 谢, 并 为 满 意 答 案 准 备 了 雪 碧 500[ 跪 了 梁 李 成 不 明 真 相 的 群 梁 宏 : 别 人 说 除 去 腾 讯 电 商 合 并 营 收 增 长 只 有 54%? 这 是 什 么 逻 辑?qq 网 购 是 平 台, 提 供 gmv, 提 供 一 点 点 营 收 拍 拍 网 是 平 台, 但 是 是 c2c, 因 为 c2c 不 抽 佣, 提 供 gmv, 营 收 提 供 几 乎 为 0 从 京 东 一 季 报 来 看, 京 东 营 收 226 亿, 其 中 自 营 217 亿, 平 台 带 来 营 收 9 亿 平 台 营 收 占 比 仅 仅 4% 显 然 腾 讯 电 商 带 来 营 收 显 然 要 比 京 东 自 身 平 台 要 小 那 也 就 是 说 给 京 东 带 来 的 营 收 也 就 1% 的 水 平 怎 么 可 能 因 为 去 除 腾 讯 以 后 营 收 增 速 会 由 64 变 成 54%? 总 是 有 很 多 什 么 gmv, 营 收, 平 台 这 些 基 本 概 念 都 搞 不 懂 的 人 来 分 析 电 商 你 竟 然 还 引 用 错 误 数 据

61 Michael : 对 这 两 个 标 的 不 太 熟, 仅 仅 说 说 作 为 消 费 者 的 体 验 我 作 为 一 个 消 费 者, 一 般 是 80-90% 在 京 东 上 购 物, 京 东 上 不 太 合 适 时 才 去 天 猫 上 买 所 以 看 到 京 东 市 占 率 在 下 滑 有 点 吃 惊 选 择 京 东 的 原 因 : 1. 京 东 自 营 给 人 的 信 心 是 比 较 强 的 例 如 买 的 进 口 红 酒 或 者 手 表 之 类, 京 东 自 营 总 觉 得 在 质 量 和 价 格 上 都 可 以 信 赖, 这 一 点 远 超 天 猫 2. 京 东 物 流 真 是 好 半 夜 两 点 下 单, 三 点 它 开 始 备 货, 早 上 八 点 就 在 派 件 了 令 人 佩 服 3. 经 常 听 到 各 种 版 本 天 猫 卖 家 亏 钱 而 马 云 赚 钱 的 故 事, 总 觉 得 令 人 不 舒 服 4. 京 东 的 UI 明 显 好 于 天 猫 主 要 指 筛 选 功 能 这 点 蛮 重 要 的 天 猫 市 值 6 倍 于 京 东, 但 至 少 我 自 己 的 消 费 体 验 并 非 如 此 所 以 不 妨 留 心 下 挖 矿 的 饭 钵 : 其 实 回 答 这 个 问 题 很 简 单 : 一 堆 60,70,80 的 大 老 爷 们 在 jjyy, 却 没 想 过 剁 手 党 的 核 心 群 体 是 哪 些 人? 真 正 的 剁 手 族 是 你 老 婆 你 侄 女 你 女 儿, 是 那 些 85 后 90 后 00 后, 多 想 想 他 们, 就 知 道 为 什 么 京 东 只 能 也 只 能 是 配 角 ; 还 有 一 点, 移 动 电 商 受 益 最 大 的 是 谁? 是 和 微 信 联 姻 的 JD? 那 只 是 幻 觉, 移 动 时 代 已 经 没 有 了 入 口 万 能 论 ; 现 在 的 手 机 淘 宝 真 正 理 解 了 移 动 电 商 的 本 质, 打 破 了 设 备 使 用 的 位 置 和 时 间 桎 梏 才 是 移 动 电 商 的 精 髓 ( 这 才 是 真 正 的 降 维 攻 击 ), 手 机 淘 宝 深 蕴 此 道, 完 爆 各 路 诸 侯 猎 农 : 人 生 第 一 个 100W 就 是 淘 宝 上 赚 的, 淘 宝 的 流 量 粘 度 价 值 其 实 远 远 大 于 京 东 虽 然 京 东 很 努 力 的 在 做 所 谓 的 体 验, 但 是 没 有 把 握 核 心 价 值 的 " 体 验 " 只 是 臆 想 互 联 网 的 性 别 是 女, 主 要 消 费 群 体 是 屌 丝 他 们 虽 然 也 希 望 当 日 送 达, 他 们 的 时 间 他 们 自 己 不 觉 得 值 钱, 远 远 比 不 上 少 个 零 头 优 惠 几 块 逛 店 砍 价 等 待 斗 嘴 退 货 秒 杀... 有 时 候 也 是 一 种 体 验 至 于 产 品 丰 富 度 至 少 地 球 没 有 什 么 地 方 比 淘 宝 多 了 吧 淘 宝 建 立 了 一 个 全 球 最 大 的 网 络 集 市, 然 后 开 始 收 取 摊 位 费, 广 告 增 值 服 务 费, 甚 至 是 马 云 眼 中 最 好 的 商 业 模 式 国 家 税 收 模 式 得 用 户 者 的 市 场, 挟 用 户 以 令 商 家, 问 题 黑 锅 推 给 商 家, 只 要 不 太 过 分 做 到 商 不 聊 生 互 联 网 最 大 的 地 主 马 云 该 有 一 席 之 地 反 观 京 东 自 营 便 自 担 风 险 与 责 任, 做 的 好 用 户 欣 然 接 受, 做 不 好 就 得 遭 骂, 最 可 悲 的 是 没 利 润 标 准 化 产 品 把 信 息 对 称 以 后 想 盈 利 本 就 困 难, 何 况 还 有 强 大 的 竞 争 压 力 电 商 也 好, 线 下 生 意 也 罢, 无 非 是 把 流 量 ( 人 流 ) 变 现 获 得 利 润 在 没 有 系 统 性 风 险 的 情 况 下, 还 是 坐 收 租 金 的 地 主 最 爽 淘 宝 由 无 数 个 小 而 美 组 成 的 大 而 强, 这 是 互 联 网 去 中 心 的 形 态 京 东 看 似 大 而 强 最 终 能 做 个 小 而 美 已 是 万 幸, 不 过 是 披 着 互 联 网 外 衣 的 苏 宁 国 美 张 健 平 回 复 猎 农 : 同 意, 论 单 一 产 品 和 商 家 的 粘 度, 淘 宝 确 实 比 京 东 高, 因 淘 宝 是 由 千 万 个 小 商 家 花 尽 心 血 来 吸 引 回 头 客, 京 东 则 依 赖 高 效 的 物 流 体 验 和 零 利 润 甚 至 补 贴 的 价 格 体 系, 前 者 作 为 一 个 生 态 系 统 的 灵 活 性 高 于 后 者, 后 者 作 为 一 个 集 权 体 在 效 率 上 高 于 前 者, 前 者 重 品 牌 吸 引 长 期 客 户, 后 者 重 让 利 吸 引 短 线 买 家, 但 两 者 也 有 相 互 渗 透, 说 起

62 来 这 很 像 中 国 和 美 国 京 东 完 成 上 市 任 务 后, 回 过 头 来 减 少 补 贴 培 养 品 牌 吸 引 长 线 客 户, 所 以 慢 下 来 也 是 合 理 的 同 样 的, 中 国 经 济 经 过 30 年 爆 发 后, 开 始 转 向 打 造 品 牌, 不 再 完 全 让 利, 所 以 慢 下 来 也 合 情 合 理 jiancai: 从 我 个 人 工 作 经 验, 讲 几 个 不 高 端 的 看 法 1 京 东 的 低 利 润 率 不 是 它 的 主 动 选 择, 这 是 反 商 业 基 本 原 理 的, 尤 其 实 在 企 业 整 体 亏 损 的 情 况 下 2 京 东 的 主 要 订 单, 可 能 基 本 来 自 于 具 有 标 准 化 商 品 需 求 的 消 费 者 通 过 搜 索 框 而 来, 而 会 用 搜 索 框 的 消 费 者, 在 互 联 网 任 何 一 个 可 靠 的 网 站, 都 可 以 购 买 制 式 化 商 品 3 京 东 不 具 备 产 品 增 值 的 营 销 能 力, 也 不 具 备 单 独 与 每 个 顾 客 沟 通 的 能 力, 那 么, 非 标 准 化 产 品 现 在 是 没 法 大 面 积 开 展 的, 有 商 业 知 识 的 人 都 知 道, 高 毛 利 产 品 大 多 来 自 于 非 标 准 化 产 品 4 淘 宝 和 京 东 完 全 不 同, 淘 宝 不 涉 入 交 易, 只 是 平 台 搭 建, 规 则 制 定, 信 誉 背 书, 交 易 裁 判, 京 东 主 要 商 品 都 是 通 过 京 东 公 司 售 卖 的, 京 东 对 产 品 负 有 更 高 责 任, 平 台 搭 建 成 本 更 高, 而 现 在 京 东 的 成 本 导 致 不 能 做 到 很 好 的 产 品 保 障 5 可 以 想 象, 京 东 一 家 新 公 司, 做 全 品 类 的 商 品, 商 采 团 队 和 质 检 团 队 压 力 是 多 么 大, 或 者 说, 根 本 就 搞 不 定, 但 不 做 全 品 类 又 是 违 反 京 东 平 台 原 则 的, 京 东 核 心 的 就 是 聚 焦 更 多 的 流 量 和 订 单 6 京 东 的 核 心 竞 争 力 可 能 来 自 于 费 用 低 廉, 我 指 的 是 对 商 贸 公 司 来 说, 低 成 本 多 一 个 分 销 网 点, 但 不 投 入 引 流 成 本, 只 能 靠 已 有 的 产 品 认 知 资 源 通 过 搜 索 而 来, 京 东 不 具 备 给 产 品 引 流 的 能 力! 假 如 一 个 新 产 品 没 有 品 牌 及 认 知 资 源, 就 得 把 钱 画 给 百 度, 或 者 到 淘 宝 做, 花 钱 给 淘 宝 所 以 京 东 没 法 给 产 品 提 高 曝 光 机 会, 或 者 说 没 法 降 低 曝 光 成 本, 那 么 它 就 没 有 高 竞 争 力 的 新 产 品, 整 体 产 品 结 构 并 不 具 备 优 势 短 时 间 看, 京 东 的 公 司 资 源 应 该 还 是 在 现 有 的 基 础 上, 大 淘 宝 再 赚 钱 也 和 京 东 没 关 系, 因 为 大 淘 宝 能 完 成 --- 引 流 --- 产 品 展 示 --- 交 易 服 务, 而 且 基 本 能 做 到 每 个 顾 客 享 受 一 定 的 独 立 沟 通 服 务, 不 少 非 标 准 化 产 品 也 能 卖, 假 如 产 品 信 誉 的 问 题 进 一 步 解 决, 我 个 人 认 为 京 东 没 有 存 在 的 理 由 kzg21001: 虽 然 不 是 很 了 解 京 东 和 阿 里 具 体 的 财 务 数 字, 但 是 我 想 从 历 史 的 角 度 说 几 点 大 方 向 的 问 题, 说 说 他 们 之 间 商 业 模 式 的 差 别 1 农 村 集 体 公 社 怎 么 干 的 过 家 庭 田 产 承 包 责 任 制 京 东 是 把 所 有 的 商 品 人 员 集 中 起 来 自 己 干, 要 吃 十 节 甘 蔗, 这 就 跟 农 村 集 体 公 社 一 样, 把 所 有 人 员 田 地 集 中 起 来 一 起 干, 虽 然 刘 强 东 这 个 村 长 干 劲 十 足, 但 底 下 员 工 难 免 开 小 差, 我 只 是 拿 工 资, 就 算 丰 收 也 不 是 我 的 阿 里 是 让 所 有 的 人 自 己 放 开 手 干, 收 成 好 坏 全 靠 自 己, 积 极 性 根 本 用 不 着 动 员, 这 就 是 家 庭 田 产 承 包 责 任 制 这 也 是 京 东 的 商 品 总 是 死 气 沉 沉, 哪 里 都 能 买 到, 淘 宝 的 东 西 五 花 八 门, 只 有 淘 宝 有 售 的 原 因, 这 也 是 淘 宝 的 客 服 比 京 东 的 客 服 更 好 的 原 因, 你 很 难 想 象 一 个 在 京 东 拿 着 高 薪 的 人 会 跟 淘 宝 店 主 一 样 跟 消 费 者 沟 通 交 流 2 农 村 包 围 城 市 蒋 介 石 的 失 败 是 因 为 他 不 了 解 中 国 的 国 情, 当 时 中 国 的 国 情 是 个 农 业 国 家, 农 村 农 业 人 口 才 是 主 要 的 力 量, 蒋 介 石 他 们 以 为 以 他 们 为 首 的 资 产 阶 级 能 代 表 中 国, 结 果 毛 泽 东 一 进 到 农 村 蒋 介 石 就 完 蛋 了 同 样 的 道 理, 当 今 的 互 联 网 是 屌 丝 的 互 联 网, 什 么 正 品 啊 速 度 快 啦 都 是 高 富 帅 的 玩 意, 给 老 子 又 便 宜 选 择 又 多 又 好 玩 还 能 随 时 退 款 的 才 是 王 道, 这 就 是 为 什 么 淘 宝 天 天 被 人 骂 假 货, 按 某 些 人 的 心 理, 应 该 早 倒 闭 了 啊, 可 惜 残 酷 的 数 字 会 告 诉 你, 人 家 是 越 做 越 大 了 淘 宝 的 这 种 玩 法 才 是 真 正 能 代 表 互 联 网 的, 代 表 了 最 广 大 屌 丝 青 年 的 根 本 利 益, 代 表 了 互 联 网 的 前 进 方 向 又 有 人 问 了, 跟 京 东 类 似 的 亚 马 逊 为 什 么 成 功, 因 为 那 是 在 资 本 主 义 国 家, 哪 里 没 有 屌 丝, 都 是 高 富 帅 总 之 一 句 话, 京 东 的 这 种 只 是 卖 东 西 的, 阿 里 是 互 联 网 首 先 感 谢 各 位 雪 友 的 回 复, 让 我 学 到 很 多 东 西, 从 这 里 可 以 感 受 雪 球 的 强 大 之 处 其 次 感 梁 宏 指 出 我 引 述 的 谢 璞 ( 他 好 象 确 实 经 常 和 徐 洁 云 一 起 黑 京 东 [ 大 笑 ]) 所 给 数 据 中 的 一 个

63 错 误, 京 东 的 二 季 度 营 收 增 长 从 可 比 口 径 来 看 依 然 是 64% 左 右 不 会 因 为 剔 除 合 并 报 表 变 化 影 响 而 下 降 到 54% 只 不 过, 这 并 不 影 响 我 引 述 这 个 数 据 想 要 说 明 的 本 质 问 题 :$ 京 东 (JD)$ 的 营 收 增 速 从 2007 年 的 350% 下 降 到 2010 年 的 155%, 再 下 降 到 目 前 的 64%(54% 是 错 的, 不 过 不 影 响 后 面 的 结 论 ), 其 下 降 的 速 率 远 远 快 于 $ 亚 马 逊 (AMZN)$, 按 这 样 的 下 降 速 率 对 比, 三 年 后 二 者 的 增 速 基 本 可 以 持 平 [ 笑 ] 也 感 李 成 东 所 指 出 的 艾 瑞 报 告 中 的 市 场 份 额 问 题 有 可 能 不 准 确 的 问 题 不 过, 尽 管 我 相 信 艾 瑞 的 报 告 中 的 数 据 很 有 可 能 不 太 准 确 ( 考 虑 到 各 家 的 电 商 的 种 种 手 段, 要 把 这 个 数 据 弄 准 确 可 能 难 度 极 大 [ 笑 ]), 但 是, 您 似 乎 也 没 有 很 有 力 地 说 明 您 的 数 据 比 艾 瑞 更 准 确 雪 球 上 好 象 有 艾 瑞 的 朋 艾 瑞 王 亚 谦, 不 知 道 能 不 能 出 来 讨 论 一 下, 让 我 们 能 得 到 进 一 步 的 学 习? 然 而 我 最 初 发 这 个 帖 子 的 主 要 目 的, 其 实 还 不 在 于 此, 而 是 在 于 愿 意 奉 上 500 雪 碧 寻 求 答 案 的 两 个 问 题 : 一 是 京 东 究 竟 是 不 是 相 对 其 它 电 商 有 一 种 独 特 的, 可 持 续 的 低 费 用 率 优 势 -- 就 象 它 在 上 市 前 一 年 的 报 表 中 所 展 现 给 投 资 者 的 那 样, 使 得 它 可 以 用 更 低 的 毛 利 率 去 冲 击 对 手, 抢 夺 市 场 份 额? 二 是 京 东 有 没 有 其 它 的 独 特 竞 争 力, 可 以 让 它 在 残 酷 的 电 商 竞 争 中 脱 颖 而 出, 最 终 鹤 立 鸡 群? 很 遗 憾, 在 这 里 的 回 复 中, 没 有 找 到 能 很 好 解 答 我 以 上 两 个 问 题 的 答 案 所 以 我 决 定 把 500 雪 碧 送 因 为 他 虽 然 没 有 在 这 里 回 复, 但 他 在 其 它 地 方 的 回 复 为 我 的 第 一 个 问 题 提 供 了 线 索 下 面 我 把 他 的 回 复 转 发 给 大 家 看 一 下 : 回 宁 静 的 冬 日 M :2012 年 Q3 后 费 用 率 下 降 有 两 个 原 因, 一 是 京 东 没 钱 烧 了, 京 东 最 后 一 次 在 极 其 困 难 的 情 况 下 从 加 拿 大 安 大 略 省 教 师 退 休 基 金 那 里 以 可 转 债 方 式 融 资 到 四 亿 美 元, 对 外 宣 称 七 亿 第 二 是 刘 强 东 2013 年 初 宣 布 休 养 生 息, 全 年 停 止 价 格 战 京 东 为 了 上 市 粉 饰 财 报 大 幅 减 亏, 招 股 书 中 提 到 欠 员 工 工 资 福 利 九 亿 元, 技 术 支 出 降 至 1% 以 下 结 果 是 2013 年 GMV 增 速 下 降 2014 年 为 了 增 速 各 项 费 用 支 出 已 经 上 升 技 术 支 出 肯 定 上 升 最 快, 否 则 京 东 自 己 都 不 好 意 思 自 比 亚 马 逊 当 然, 如 李 成 东 或 者 其 它 了 解 京 东 的 朋 友 能 出 来 讨 论 一 下 这 个 问 题, 特 别 是 如 果 能 证 所 说 有 误, 京 东 确 实 是 有 特 殊 的 方 法 长 期 保 持 上 市 前 一 年 那 样 的 低 毛 利 率, 那 就 更 好, 我 会 同 样 敬 奉 500 雪 碧 我 的 职 业 是 投 资, 在 互 联 网 方 面 是 外 行 我 一 直 认 为, 投 资 的 核 心 不 是 看 什 么 历 史 市 盈 率 之 类 的 指 标, 而 是 真 正 懂 得 你 所 投 资 的 生 意 我 听 梁 宏 开 过 网 店,@ 李 成 东 有 在 电 商 工 作 的 经 历, 所 以 深 信 你 们 二 位 在 京 东 的 问 题 上 是 真 正 的 专 家, 因 此 特 别 感 谢 你 们 的 回 复 和 指 点 [ 跪 了 ] 尤 其 李 成 东, 您 的 很 多 帖 子 都 让 我 受 益 匪 浅, 比 如 我 刚 奉 上 雪 碧 的 : 李 成 东 : 东 哥 简 单 评 几 家 大 家 熟 悉 的 电 商! 好 歹 是 做 电 商 战 略 的, 也 有 做 了 两 年 多 定 期 跟 踪 主... - 雪 球 不 过, 长 期 从 事 我 自 己 的 职 业, 往 往 会 养 成 很 多 不 良 习 惯, 产 生 各 种 各 样 的 成 见, 比 如, 华 尔 街 以 前 有 一 种 成 见 不 知 道 大 家 是 否 听 过 : 当 投 资 者 普 遍 认 为 某 个 公 司 是 另 一 个 著 名 公 司 的 二 世 祖 并 开 始 流 行 的 时 候, 往 往 说 明, 不 但 这 个 公 司 的 股 价 很 快 会 跌 了, 连 那 个 著 名 公 司 的 股 价 也 很 快 会 跌 [ 笑 ] 所 以, 当 京 东 上 市 后 我 看 到 很 多 关 于 它 是 第 二 个 亚 马 逊 的 评 论 时, 成 见 就 自 然 冒 了 出 来 -- 尽 管 我 总 是 在 和 自 己 的 成 见 作 斗 争 说 实 话, 相 对 于 京 东 而 言, 亚 马 逊 我 看 了 十 五 年 -- 从 它 走 向 辉 煌 到 它 大 跌 90% 到 它 再 次 走 向 辉 煌 ( 却 从 来 没 在 它 上 面 赚 到 过 一 分 钱, 因 为 我 从 来 没 找 到 过 买 入 或 做 空 它 的 机 会 [ 笑 ]) 加 上 某 些 特 殊 的 人 脉 关 系, 我 对 它 倒 是 有 一 定 的 了 解, 所 以 我 根 本 不 相 信 会 有 什 么 第 二 个 亚 马 逊 也 就 是 说, 也 许 京 东 有 自 己 独 特 的 竞 争 优 势, 但 市 场 把 它 当 作 第 二 个 亚 马 逊 一 定 是 误 解 那 么 京 东 的 独 特 优 势 在 哪 里? 如 梁 宏 所 说 的 低 毛 利 率 优 势 ( 可 能 低 费 用 率 这 个 表 述 更 准 确, 不 过 我 觉 得 在 用 词 方 面 斤 斤 计 较 其 实 没 有 必 要, 能 理 解 意 思 就 行 ) 真 的 存 在, 那 么 京 东 无 疑 是 异 常 强 大 的, 这 是 很 多 投 资 者 买 入 京 东 的 两 个 逻 辑 如 果 把 京 东 当 作 第 二 个 亚 马 逊, 不 过 是 想 当 然 的 误 解, 那 梁 宏 的 第 二 个 逻 辑 是 否 真 的 存 在 就 显 得 尤 其 重 要 如 果 不 存 在, 甚 至 于 最 后 投 资 者 发 现, 超 低 的 费 用 率 很 大 程 度 上 只 是 来 至 于 上 市 前 的 会 计 处 理, 必 定 会 或 多 或 少 产 生 一 些 后 遗 症 时, 一 旦 遇 到 股 市 转 弱, 即 便 京 东 确 实 也 是 一 个 不 错 的 企 业, 那 些 按 照 以

64 上两种逻辑买入的投资者会怎么做呢 此外 我想对各位朋友说一句 其实看多看空并不重要 大家更不必因此相互怨恨 相反 和对手讨 论始终都是对你有好处的 如果你的方向本身有问题 说不定对手的思路可以提醒你 如果你的方向是对 的 那对手也是无数给你送钱的人当中的一个 所以一样可以做朋友 不知道大家是否同意 最后 美女所说的一个周末干什么的问题 她认为 都是周末 亚伟哥在 看企业 你却在和网友吵架 你不亏钱谁亏钱 说实话 我的观点和美女正好相反 周末学亚伟哥看企 业 搞不好那是 out 的表现[笑] 你周末上企业干嘛 去看看建筑 喝喝茶 听证券办的公关吹吹牛 如果 他们肯加班赔你吹的话 你哪能看到雪球上这么多精彩的内容啊--更不要说成本了 你花 5 万去调研也不 一定能得到在雪球上花 500 雪碧能得到的信息 所以 我认为 尽管雪球因为有这样那样的缺点总是受人 抱怨 比如象我这样没营养的垃圾大 V 太多 就象淘宝上的假货太多一样 但是 如果照此发展下去 它 也会在投资领域取得淘宝在零售领域一样的地位 被称为万能的雪球 而不是谁谁谁的二世祖 我唯一不 明白的是 雪球为什么不象淘宝那样 给有@GT 之类有兴趣开店卖产品的朋友提供一个机会 呢 很明显丧失这个机会后他们去了微博或微信 是因为很多雪友反对收费吗 个人观点 其实收费是一 件很高尚的事 就象卖菜 如果朋友们认为有个卖菜的人是卖烂菜的骗子 可以鄙视他 不买他的就行 但不应该鄙视卖菜本身 如果雪球能成为一个既能让大家交朋友 又能让有兴趣的人开网店兜售各种稀奇 古怪的想法的地方 岂不是更加好玩 我猜雪球不急于让人上来开店是有长远打算的 我能理解你的想法 甚至能感受到埋藏在你心底深处强烈的 自由主义理想 我相信 您和我一样希望能看到一个世界上从未有过的全新网络投资平台 一个伟大的雪球 但是伟大不可能仅靠一个好的想法 还要靠在细节上艰苦卓越绝的努力 宁静大哥你多半不怎么网购 所以 不知道假货其实很影响用户体验[笑]淘宝确实因为它无所不有而强大 但也确实在因为假货而受到伤害 他们为 解决这个问题应该也是想尽了办法 例如努力通过皇冠 钻石之类的评级让卖家的信用能够一目了然 现在雪球也一样 他们没有急于走你说的那一步很可能只是为了先让潜在卖家的信用得到累积 通过@长城 等等 希望这种耗时费力的办法 建立信用体系 最终让用户的需求得到满足 如果 目标是捞点钱 那这样做是很傻的 但如果目标是一个伟大的雪球 那这样做就是必须的 三文哥绝对是一个有梦想的人 他的远见 智慧 耐心 执着 非同凡想 千万不要从常理去度测 否则你 很可能会误解[笑] A 股有效性与价值投资 兼论 Fama 观点讨论 非典型伪价值投机: 再谈 A 股市场有效性 我为什么要投机 (V1.0) 中国的股票市场究竟是不是相对有效一直是争论不休的问题 最高频的一个派生问题就是 银行股有没有被 大幅度地低估 当然 本文不专门谈银行问题 M 写过一篇颇为经典的回复 答 elsa2008 书 这 篇文章给干货很多[1] 但是从我的角度来 意思已经到位 但是留了两点遗憾 1 关于这种看似畸形,实则有 效背后的原因阐述不够 2 如果作为一篇指导实践的文章 此文过于笼统 最直接一点就是 尽管买入很多高 市盈率的股票比如 2002 年 100 倍 PE 的云铜 35 倍 PE 的万科都不失为价值投资的经典案例 但还有很多的高市

65 盈 率 股 票, 死 在 沙 滩 上, 至 今 都 没 有 活 过 来 不 对 其 中 的 原 理 进 行 仔 细 的 辨 析 就 有 很 大 的 危 险 性, 显 然 还 不 如 买 入 低 市 盈 率 的 股 票 组 合 本 文 试 图 从 企 业 盈 利 增 长 和 落 后 企 业 淘 汰 机 制 两 个 方 面 来 阐 述, 我 们 的 畸 形 却 还 相 对 有 效 市 场 的 形 成 机 制 作 为 观 察 市 场 的 角 度, 诚 青 城 山 中 鸟 所 说 是 多 元 的, 主 要 目 的 还 是 促 进 交 流, 抛 砖 引 玉 1 中 国 特 色 社 会 主 义 是 中 国 股 市 的 最 大 特 殊 性 中 国 政 府 调 控 经 济 能 力 之 强, 恐 怕 在 世 界 上 只 有 金 家 王 朝 可 以 比 较 自 从 94 年 朱 镕 基 财 税 体 制 改 革 以 后, 政 府 的 财 政 收 入 增 速 就 长 期 远 超 经 济 增 长, 其 后 果 就 是 政 府 的 手 上 的 钱 特 别 多 [2], 钱 就 是 控 制 力, 政 府 把 钱 往 哪 里 撒, 百 姓 就 会 朝 那 里 涌 我 国 的 政 府 强 势 还 体 现 在 对 于 支 持 产 业 发 展, 政 府 手 上 的 好 牌 特 别 多, 中 央 政 府 可 以 财 政 拨 款, 可 以 成 立 产 业 投 资 基 金, 甚 至 可 以 定 向 降 准! 地 方 政 府, 首 先 就 可 以 提 供 廉 价 甚 至 免 费 的 土 地, 可 以 送 矿 ( 鄂 尔 多 斯 招 商 京 东 方 ), 可 以 提 供 信 用 背 书, 贴 息 帮 助 融 资, 最 奇 葩 的 还 有 被 浑 水 搞 过 的 一 家 国 内 企 业, 业 绩 造 假 的 原 因 是 地 方 政 府 默 许 和 鼓 励 他 少 报 利 润, 好 帮 主 它 少 交 税 另 一 方 面, 中 国 作 为 一 个 发 展 中 国 家, 和 发 达 国 家 的 差 距 是 全 方 位 的, 但 是 政 府 主 导 地 对 欧 美 的 赶 超, 必 须 要 突 出 重 点 大 至 国 家 层 面 的 十 二 五 发 展 规 划,7 大 战 略 新 兴 产 业 发 展 规 划, 小 至 乡 镇 的 蓝 田 县 玉 山 镇 产 业 发 展 规 划 综 上 所 述, 我 国 政 府 搞 产 业 力 气 特 别 大, 同 时 又 重 点 突 出, 直 接 的 结 果 就 是 政 府 规 划 看 好 的 支 持 的 产 业 项 目, 经 由 政 府 扭 曲 市 场 资 源 配 置 地 帮 助 和 刺 激, 会 取 得 令 人 震 惊 的 发 展 速 度, 企 业 的 营 收 和 盈 利 都 会 出 现 爆 炸 性 增 长, 从 而 带 动 股 价 斜 向 上 75 度 角 飙 升 这 可 绝 对 是 有 业 绩 支 撑 的 股 价 但 是, 政 府 扭 曲 正 常 市 场 资 源 配 置 不 顾 市 场 发 展 产 业, 产 能 过 剩 就 是 它 逃 不 脱 的 宿 命 投 资 者 往 往 形 成 一 个 印 象, 就 是 一 个 去 年 增 长 200% 的 企 业, 只 要 是 今 年 增 长 50%, 目 前 的 估 值 就 是 合 理 的, 但 从 以 往 的 经 验 看 他 们 似 乎 都 大 大 低 估 了, 政 府 扭 曲 成 本 对 于 产 业 的 推 动 力 现 实 往 往 是 几 年 过 后, 数 个 世 界 级 的 产 业 基 地 就 在 神 州 拔 地 而 起 了, 产 能 过 剩 的 程 度, 往 往 比 想 象 的 严 重 得 多 面 对 产 业 的 严 重 过 剩, 各 级 政 府 尤 其 是 地 方 政 府 托 底 的 意 愿 和 能 力 都 极 强 我 们 不 去 分 析, 地 方 政 府 的 动 机 是 救 GDP 保 乌 纱, 还 是 我 国 社 保 不 健 全, 大 量 工 人 失 业 缺 乏 生 活 来 源 容 易 造 成 社 会 动 荡 实 际 情 况 就 是, 很 多 该 死 的 企 业, 在 政 府 的 保 护 下 就 是 死 不 了 可 以 钢 铁 和 煤 炭 作 为 例 子 企 业 死 不 了, 过 剩 短 时 间 就 解 决 不 了, 那 就 只 能 等 着 国 民 经 济 逐 步 发 展, 通 过 发 展 来 化 解 某 些 企 业 的 产 能 和 国 家 整 体 发 展 不 匹 配 的 问 题 体 现 在 股 价 上, 就 是 长 期 的 低 位 要 死 不 活 地 徘 徊 来 讲 一 个 故 事 吧,2000 年, 外 国 人 施 正 荣 博 士 从 澳 大 利 亚 带 着 几 十 万 美 元 回 国, 寻 找 创 业 的 机 会 在 中 国 内 地 转 了 七 八 个 城 市, 每 次 见 到 一 个 城 市 主 管 负 责 人 他 都 会 告 诉 对 方 自 己 的 项 目 能 赚 多 少 钱, 并 称 给 我 800 万 美 元, 我 给 你 做 一 个 世 界 第 一 大 企 业, 但 谁 都 不 敢 接 当 时 的 无 锡 政 府 却 看 好 施 正 荣 和 他 的 项 目, 我 们 就 是 要 吸 引 施 博 士 这 样 的 科 学 家 在 无 锡 市 政 府 的 政 策 支 持 下, 无 锡 尚 德 开 始 建 厂 并 且 迅 速 上 了 生 产 线 2000 年 无 锡 尚 德 成 立 之 初, 在 政 府 的 主 导 下, 由 无 锡 小 天 鹅 集 团 山 禾 制 药 无 锡 高 新 技 术 风 险 投 资 有 限 公 司 等 8 家 企 业 共 同 融 资 600 万 美 元, 作 为 大 股 东, 施 正 荣 本 人 由 技 术 股 和 40 万 美 元 的 现 金 股 共 占 25% 的 股 份 施 正 荣 任 公 司 总 经 理, 李 延 人 出 任 董 事 长 几 年 后, 施 正 荣 兑 现 了 诺 言 尚 德 太 阳 能 成 为 全 球 最 大 的 光 伏 组 件 制 造 商, 无 锡 也 成 为 中 国 最 大 的 光 伏 生 产 与 出 口 基 地 在 2004 年 尚 德 电 力 在 纽 交 所 上 市 之 前, 按 照 股 票 市 场 的 通 行 规 则, 要 求 国 有 背 景 下 的 风 险 投 资 退 出 此 时, 无 锡 尚 德 已 经 打 开 欧 美 市 场, 拥 有 几 条 生 产 线, 开 始 进 入 快 速 发 展 期 国 有 背 景 下 的 风 险 投 资 者 刚 刚 开 始 获 得 投 资 回 报, 并 不 愿 意 退 出 反 骨 仔 施 正 荣 则 要 求 : 他 们 不 退 我 退, 什 么 股 票 公 司 都 不 要 了 施 正 荣 向 无 锡 市 政 府 递 上 了 这 样 的 一 份 报 告

66 无 锡 市 政 府 在 一 次 办 公 会 议 上, 公 开 表 明 态 度 : 谁 要 是 把 施 博 士 放 走 了, 市 委 市 政 府 将 追 究 其 责 任 不 久 之 后, 国 有 股 在 政 府 的 授 意 下, 获 得 十 几 倍 收 益 后 套 现 退 出 高 盛 英 联 等 多 家 海 外 机 构 顺 利 入 股 可 以 说, 没 有 无 锡 市 委 市 政 府 的 大 力 支 持, 施 正 荣 绝 不 可 能 在 不 足 十 年 内 身 价 达 到 200 亿 成 为 当 时 的 全 国 首 富, 而 这 么 一 个 忘 恩 负 义 的 人, 在 他 和 企 业 遇 到 困 难 时 无 锡 政 府 又 是 怎 么 以 德 报 怨 呢? 在 施 正 荣 效 应 和 无 锡 政 绩 的 诱 惑 下, 众 多 城 市 加 入 到 轰 轰 烈 烈 的 太 阳 能 运 动 中 产 能 过 剩 很 快 就 来 了 2009 年, 无 锡 尚 德 开 始 遭 遇 严 重 的 债 务 危 机, 无 锡 市 市 长 朱 克 江 在 尚 德 现 场 办 公, 协 调 各 种 关 系, 解 决 各 种 问 题 据 无 锡 官 员 说 : 施 正 荣 一 有 问 题 就 给 领 导 发 短 信 领 导 烦 得 很 即 使 如 此, 也 避 免 不 了 尚 德 这 艘 巨 轮 最 终 走 向 破 产 重 整, 可 是 这 已 经 离 它 出 现 问 题 已 经 4 年 有 余, 而 它 上 市 不 过 8 年 我 选 择 挑 选 尚 德 的 例 子,1 是 在 于 它 是 一 个 在 美 国 上 市 的 中 国 企 业, 如 果 你 非 要 把 市 场 无 效, 爆 炒 概 念 的 罪 责 推 给 中 国 股 市 制 度 和 中 国 散 户, 那 么 你 看 看 在 美 国 上 市 光 伏 企 业 的 股 价 表 现, 希 望 能 改 变 一 点 看 法 2 施 正 荣 这 个 案 例, 生 动 展 现 了 中 国 政 府 推 动 产 业, 整 合 资 源 帮 助 企 业 飞 速 成 长 的 能 力, 同 时 在 企 业 做 大 并 遇 到 困 难, 被 各 种 因 素 绑 架, 不 得 不 帮 企 业 输 血 续 命 在 我 们 这 个 政 商 深 度 纠 缠 的 国 家 里, 施 正 荣 成 也 靠 政 府, 败 也 赖 政 府 的 案 例 绝 不 是 偶 然 2 IPO 供 给 量 不 足 也 是 股 市 长 期 低 迷 的 重 要 制 度 因 素 上 面 的 分 析 说 了, 中 国 的 很 多 企 业 因 为 和 政 府 深 度 纠 缠, 使 之 在 即 使 竞 争 力 不 强 也 很 难 倒, 这 使 得 我 们 的 上 市 企 业 出 现 了 很 多 不 怎 么 赚 钱 的 僵 尸, 我 们 的 IPO 的 供 给 又 不 足, 这 就 使 得 市 场 显 得 机 会 不 足, 新 股 被 爆 炒 不 说, 产 业 调 整 的 速 度 也 被 拖 慢 了 这 还 带 了 一 个 问 题, 这 就 是 宁 静 提 到 的 先 知 先 觉 资 金 的 问 题,A 股 市 场, 尤 其 是 实 在 08 年 以 前, 标 的 非 常 少, 我 认 识 的 很 多 老 股 民 都 是 可 以 背 代 码 的, 股 民 多, 股 票 少, 出 现 冷 门 股 被 绝 对 低 估 的 机 会 就 少 关 于 市 场 有 效 性, 最 近 出 现 了 一 个 很 好 地 例 子, 中 联 重 科, 港 股 对 A 股 的 折 价 达 到 了 57%,3 季 报 中 联 重 科 的 盈 利 简 直 下 降 的 可 怕, 但 是 A 股 的 股 价 就 能 绷 得 住, 这 是 A 股 投 资 者 蠢 还 是 港 股 投 资 者 蠢? 因 为 我 持 有 中 联 重 科, 我 有 空 还 要 单 独 写 它, 这 里 就 不 做 具 体 分 析 了 分 析 框 架 介 绍 : 诚 如 数 学 家 必 须 在 公 理 化 体 系 下 才 能 就 具 体 问 题 进 行 讨 论 一 样, 我 们 要 讨 论 中 国 股 市 的 有 效 性 问 题 也 必 须 有 一 个 特 定 的 框 架 长 期 的 股 价 波 动 是 大 部 分 由 对 企 业 的 未 来 的 盈 利 的 预 期 决 定 本 文 立 足 于 企 业 实 际 价 值 和 预 期 盈 利 变 化 的 的 政 府 因 素 分 析 如 果 你 不 接 受 这 个 分 析 框 架, 就 如 不 论 是 讨 论 欧 式 几 何 还 是 黎 曼 几 何, 你 不 接 受 两 点 之 间 只 能 做 一 条 直 线, 我 们 任 何 讨 论 就 没 有 意 义 总 结 与 讨 论 1 中 国 特 色 社 会 主 义 集 中 力 量 办 大 事 的 特 征 导 致 了 企 业 容 易 出 现 远 超 实 际 需 求 地 成 长, 造 成 股 价 暴 涨 2 产 能 过 剩 企 业 的 淘 汰 却 又 比 较 缓 慢, 而 淘 汰 企 业 不 淘 汰 壳 又 让 垃 圾 股 长 期 调 整 后 还 能 低 位 徘 徊 以 期 重 组 复 活 这

67 两 点 的 叠 加 效 应, 我 认 为 主 导 了 中 国 股 市 过 去 20 年, 非 常 多 的 个 股 暴 涨, 之 后 就 长 期 调 整, 要 死 不 活, 并 且 直 接 导 致 了 价 值 投 资 长 期 持 股 的 失 败 好 企 业 迟 迟 不 能 成 为 行 业 的 绝 对 老 大 ( 我 认 为 银 行 也 是 大 量 僵 尸 企 业 一 个 间 接 受 害 者 ) 我 应 该 怎 么 做? 我 对 自 己 的 要 求 是 对 于 巴 菲 特 和 其 他 投 资 家 的 成 功 经 验 必 须 要 从 买 企 业 就 是 买 企 业 的 未 来 盈 利 的 基 本 原 理 出 发, 结 合 中 国 的 情 况 灵 活 地 学 习, 不 能 死 板 教 条, 不 能 生 搬 硬 套 思 维 怠 惰 我 目 前 不 太 认 同 对 困 境 好 企 业 的 3 年 左 右 的 买 入 中 长 线 持 有 策 略, 理 由 是, 中 国 企 业 尤 其 是 政 府 介 入 深 的 行 业, 调 整 期 非 常 漫 长 常 常 提 醒 自 己 不 要 忘 记 长 期 持 有 基 本 面 毫 无 问 题 的 中 国 建 筑, 录 得 50% 以 上 亏 损 的 炒 股 第 一 次 体 验 落 实 到 具 体 选 股 上 : 1 中 国 与 西 方 的 差 距 是 巨 大 且 全 面 的, 去 年 中 国 的 人 均 GDP 只 有 美 国 的 19% 左 右, 所 以 中 国 经 济 的 腾 挪 空 间 很 大, 一 个 行 业 过 剩 了, 拿 起 进 出 口 分 析, 还 有 什 么 咱 老 百 姓 缺 乏 的, 进 口 多 的, 信 贷, 土 地, 政 策 三 管 齐 下, 马 上 新 兴 行 业 就 搞 起 来 了, 经 济 就 有 起 色 了, 但 是 作 为 股 民, 我 们 既 要 抓 住 政 府 和 政 策 对 产 业 的 腾 挪, 积 极 学 习 忘 恩 负 义 投 机 者 施 正 荣 博 士, 多 多 利 用 政 府 带 来 的 机 会 但 是, 不 要 被 政 府 这 种 扭 曲 社 会 资 源 配 置 地 方 式 刺 激 起 来 企 业 高 增 长 扰 乱 思 维, 觉 得 行 业 的 盛 夏 可 以 永 远 持 续 下 去, 不 能 因 为 是 高 新 技 术 就 放 松 警 惕, 不 管 是 光 伏 也 好, 芯 片 也 好, 都 是 有 周 期 会 过 剩 的 要 时 刻 有 凌 冬 将 至 的 觉 悟, 不 能 以 估 值 中 常 用 的 基 数 法 来 看 待 中 国 企 业, 产 业 刺 激 政 策 下 的 中 国 成 长 型 企 业 2 对 于 困 境 中 的 龙 头 企 业 或 是 沙 漠 之 花, 必 须 非 常 有 耐 心, 不 能 指 望 一 个 行 业 可 以 迅 速 的 通 过 企 业 倒 闭 和 兼 并 重 组 来 快 速 恢 复, 国 家 介 入 越 深 的 行 业 越 是 如 此 不 能 因 为 是 好 企 业 就 急 于 重 仓 持 有, 要 长 期 观 察 财 报 的 变 化, 并 且 关 注 类 似 于 无 锡 尚 德 这 样 行 业 被 大 型 企 业 破 产, 重 组 的 消 息, 这 才 说 明 行 业 的 深 冬 到 了, 春 天 可 能 不 远 了 3 到 政 府 介 入 较 少 的 行 业 去 寻 找 比 较 稳 健 的 投 资 机 会 我 就 发 现 品 牌 是 企 业 应 对 政 府 介 入 的 最 佳 武 器, 政 府 很 少 能 通 过 介 入 培 养 起 一 个 民 族 品 牌 来 所 以 要 对 有 品 牌 的 企 业 高 看 一 眼 ***************** 我 是 华 丽 的 分 割 线 ********************************************* 参 考 文 章 [1] 答 elsa2008 书, [2] ( 国 家 统 计 局 财 政 部 和 人 社 部 最 近 公 布 的 数 据 表 明, 在 2014 年 上 半 年, 全 国 公 共 财 政 收 入 亿 元, 全 国 政 府 性 基 金 收 入 亿 元, 社 会 保 险 基 金 总 收 入 亿 元 ; 而 今 年 上 半 年 GDP 为 亿 元 据 此 计 算, 在 不 包 括 国 有 资 本 经 营 预 算 收 入, 并 扣 除 社 保 基 金 收 入 可 能 部 分 来 自 财 政 补 助 (3000 亿 元 左 右 ) 的 情 况 下, 上 述 三 项 政 府 收 入 占 GDP 的 比 重 达 42.6% ) 数 据 来 源, 青 城 山 中 鸟 [3] 从 首 富 到 破 产 施 正 荣 : 从 此 以 后 我 只 花 钱 ****************** 我 是 华 丽 的 分 割 线 *********************************************** 本 文 历 经 alpha 版,beta 版,RC 版 后 终 于 形 成 自 己 相 对 满 意 的,V1.0 版 本, 目 前 作 为 一 个 观 点, 对 不 对 是 另 一 回 事, 本 文 逻 辑 上 基 本 上 是 自 洽 了 以 后 我 对 中 国 股 市 的 有 效 性 的 看 法 发 生 重 大 变 化 或 是 中 国 股 市 本 身 发 生 大 的 变 化 我 会 发 布 新 的 版 本 承 青 城 山 中 朱 小 花 的 盒 最 后 遇 到 翻 倍 才 出 对 于 本 文 alpha 版 和 beta 版 批 评 指 正 在 RC 版 中,@ 老 曾 经 的 自 易 水 不 寒 等 又 对 文 章 有 所 启 发 特 别 感 宁 静 的 冬 日 M 完 成 版, 抄 送 教 云 不 明 真 相 的 群 方 舟 今 日 话 题

68 易 水 不 寒 : 当 年 搞 革 命, 老 毛 成 了, 共 产 国 际 那 帮 废 了, 理 论 与 实 践 有 重 大 区 别 习 大 大 也 讲 了, 鞋 不 能 拿 来 就 穿, 还 得 看 脚 合 不 合 非 典 型 伪 价 值 投 机 的 总 结 与 讨 论 : 总 结 与 讨 论 1 中 国 特 色 社 会 主 义 集 中 力 量 办 大 事 的 特 征 导 致 了 企 业 容 易 出 现 远 超 实 际 需 求 地 成 长, 造 成 股 价 暴 涨 2 产 能 过 剩 企 业 的 淘 汰 却 又 比 较 缓 慢, 而 淘 汰 企 业 不 淘 汰 壳 又 让 垃 圾 股 长 期 调 整 后 还 能 低 位 徘 徊 以 期 重 组 复 活 这 两 点 的 叠 加 效 应, 我 认 为 主 导 了 中 国 股 市 过 去 20 年, 非 常 多 的 个 股 暴 涨, 之 后 就 长 期 调 整, 要 死 不 活, 并 且 直 接 导 致 了 价 值 投 资 长 期 持 股 的 失 败 好 企 业 迟 迟 不 能 成 为 行 业 的 绝 对 老 大 ( 我 认 为 银 行 也 是 大 量 僵 尸 企 业 一 个 间 接 受 害 者 ) 我 应 该 怎 么 做? 我 对 自 己 的 要 求 是 对 于 巴 菲 特 和 其 他 投 资 家 的 成 功 经 验 必 须 要 从 买 企 业 就 是 买 企 业 的 未 来 盈 利 的 基 本 原 理 出 发, 结 合 中 国 的 情 况 灵 活 地 学 习, 不 能 死 板 教 条, 不 能 生 搬 硬 套 思 维 怠 惰 我 目 前 不 太 认 同 对 困 境 好 企 业 的 3 年 左 右 的 买 入 中 长 线 持 有 策 略, 理 由 是, 中 国 企 业 尤 其 是 政 府 介 入 深 的 行 业, 调 整 期 非 常 漫 长 常 常 提 醒 自 己 不 要 忘 记 长 期 持 有 基 本 面 毫 无 问 题 的 中 国 建 筑, 录 得 50% 以 上 亏 损 的 炒 股 第 一 次 体 验 落 实 到 具 体 选 股 上 : 1 中 国 与 西 方 的 差 距 是 巨 大 且 全 面 的, 去 年 中 国 的 人 均 GDP 只 有 美 国 的 19% 左 右, 所 以 中 国 经 济 的 腾 挪 空 间 很 大, 一 个 行 业 过 剩 了, 拿 起 进 出 口 分 析, 还 有 什 么 咱 老 百 姓 缺 乏 的, 进 口 多 的, 信 贷, 土 地, 政 策 三 管 齐 下, 马 上 新 兴 行 业 就 搞 起 来 了, 经 济 就 有 起 色 了, 但 是 作 为 股 民, 我 们 既 要 抓 住 政 府 和 政 策 对 产 业 的 腾 挪, 积 极 学 习 忘 恩 负 义 外 国 人 的 投 机 者 施 正 荣 博 士, 利 用 政 府 带 来 的 机 会 但 是, 不 要 被 政 府 这 种 扭 曲 社 会 资 源 配 置 地 方 式 刺 激 起 来 企 业 高 增 长 扰 乱 思 维, 觉 得 行 业 的 盛 夏 可 以 永 远 持 续 下 去, 不 能 因 为 是 高 新 技 术 就 放 松 警 惕, 不 管 是 光 伏 也 好, 芯 片 也 好, 都 是 有 周 期 会 过 剩 的 要 有 时 刻 有 着 凌 冬 将 至 的 准 备, 不 能 以 估 值 中 常 用 的 基 数 法 来 看 待 中 国 企 业 2 对 于 困 境 中 的 龙 头 企 业 或 是 沙 漠 之 花, 必 须 非 常 有 耐 心, 不 能 指 望 一 个 行 业 可 以 迅 速 的 通 过 企 业 倒 闭 和 兼 并 重 组 来 快 速 恢 复, 国 家 介 入 越 深 的 行 业 越 是 如 此 不 能 因 为 是 好 企 业 就 急 于 重 仓 持 有, 要 长 期 观 察 财 报 的 变 化, 并 且 关 注 类 似 于 无 锡 尚 德 这 样 和 行 业 大 型 企 业, 破 产 的 消 息, 这 才 说 明 行 业 的 深 冬 到 了, 春 天 不 远 了 3 同 时 到 政 府 介 入 较 少 的 行 业, 去 寻 找 比 较 稳 健 的 投 资 机 会 我 就 发 现 品 牌 是 企 业 应 对 政 府 介 入 的 最 佳 武 器, 政 府 很 少 能 通 过 介 入 培 养 起 一 个 民 族 品 牌 来 所 以 要 对 有 品 牌 的 企 业 高 看 一 既 然 有 人 喊 我, 我 就 来 插 几 句 嘴 无 论 一 个 国 家 是 否 有 政 策 市, 是 否 有 政 府 扶 持, 是 否 有 何 种 特 色, 现 金 流 模 型 是 不 会 被 改 变 的, 投 资 的 定 义 是 不 会 被 改 变 的, 一 个 企 业 的 价 值 是 其 未 来 现 金 流 的 折 现 值 这 一 条 是 不 会 被 改 变 的 无 论 一 个 国 家 的 制 度 如 何, 一 个 企 业 的 价 值 仍 然 取 决 于 其 未 来 现 金 流 的 折 现 值, 这 一 条 是 无 论 如 何 不 会 被 推 翻 的 近 年 来 对 于 我 国 市 场 的 讨 论, 主 要 是 因 为 我 国 高 市 盈 率 的 股 票 暴 涨, 而 低 市 盈 率 的 股 票 暴 跌, 大 众 的 眼 光 又 主 要 是 鼠 目 寸 光 的 这 就 导 致 了 一 系 列 的 质 疑 而 从 长 期 来 看, 低 市 盈 率 的 股 票 仍 然 跑 赢 了 高 市 盈 率 的 股 票, 宁 静 的 夏 日 举 出 了 几 个 个 例, 是 推 翻 不 了 总 体 的 结 论 的 当 然, 低 市 盈 率 股 票 之 所 以 战 胜 高 市 盈 率 的 股 票, 其 根 本 的 原 因 在 于, 现 在 的 盈 利 能 力 基 本 上 是 最 可 靠 的 预 测 未 来 盈 利 能 力 的 指 标, 但 这 丝 毫 不 能 否 认, 某 些 股 票 现 在 盈 利 能 力 差, 未 来 可 能 变 得 很 好, 以 至 于 这 种 股 票 可

69 以 获 得 很 高 的 市 盈 率 对 于 投 资 还 是 投 机, 其 实 很 多 稍 微 高 深 一 点 的 投 资 学 教 材 中 就 会 有 论 述 的, 只 要 认 真 看 了, 基 本 上 不 会 就 此 有 什 么 争 议 雪 球 上 的 这 种 争 论, 本 质 上 就 是 不 认 真 读 书 或 思 维 能 力 太 差 的 结 果 宁 静 的 冬 日 M: 一 个 企 业 的 价 值 仍 然 取 决 于 其 未 来 现 金 流 的 折 现 值 是 对 的 只 要 大 家 想 赚 钱 这 个 基 本 出 发 点 一 样, 这 一 条 适 用 于 其 它 市 场 的 规 律 就 同 样 适 用 于 中 国 市 场 正 因 为 如 此, 长 期 来 看 中 国 市 场 其 实 没 有 很 多 朋 友 印 象 中 那 么 多 特 色, 实 在 要 说 有 的 话, 往 往 也 只 是 因 为 规 则 上 的 一 些 差 异 影 响 了 投 资 者 对 未 来 现 金 流 的 折 现 值 的 预 期, 以 及, 随 之 而 来 的 衍 生 行 为 但 是 : 1." 现 在 的 盈 利 能 力 基 本 上 是 最 可 靠 的 预 测 未 来 盈 利 能 力 的 指 标 " 这 种 判 断 缺 乏 依 据 2. 上 市 公 司 的 盈 利 能 力, 和 它 的 市 盈 率 是 两 码 事 一 个 公 司 的 市 盈 率 比 同 行 业 其 它 公 司 低, 往 往 是 因 为 市 场 怀 疑 它 的 盈 利 能 力 更 弱, 而 不 是 相 反 所 以 低 市 盈 率 股 票 之 所 以 战 胜 高 市 盈 率 的 股 票, 其 根 本 的 原 因 在 于, 现 在 的 盈 利 能 力 基 本 上 是 最 可 靠 的 预 测 未 来 盈 利 能 力 的 指 标 这 种 判 断, 存 在 以 上 两 个 逻 辑 错 误 因 而 在 实 证 中 也 得 不 到 统 计 数 据 的 支 持 3. 我 上 次 举 了 几 个 特 例, 不 是 为 了 证 明 或 推 翻 什 么 结 论, 只 是 想 提 醒 大 家 注 意, 从 未 来 的 角 度 看, 企 业 的 经 营 状 况 有 时 变 化 很 大 有 时 候 ( 仅 仅 是 有 时 候 ), 市 场 会 由 于 个 股 过 去 几 年 的 历 史 利 润 和 变 化 情 况 出 现 误 判, 前 者 比 如 1997 年 的 $ 四 川 长 虹 (SH600839)$,$ 新 大 洲 A(SZ000571)$,$ 中 航 黑 豹 (SH600760)$ ( 那 时 叫 山 东 黑 豹 ) 年 的 $ 浦 发 银 行 (SH600000)$,$ 鞍 钢 股 份 (00347)$,$ 中 国 远 洋 (SH601919)$... 后 者 就 比 如 我 上 次 举 的 几 个 例 子 至 于 市 盈 率 方 面 的 结 论, 由 于 股 票 市 场 已 经 有 几 百 年 的 历 史, 有 大 量 的 统 计 资 料 可 以 查 询, 很 多 简 单 的 投 资 方 法 -- 比 如 在 每 个 时 点 买 入 市 盈 率 最 低 的 股 票 以 图 取 得 跑 赢 指 数 的 超 额 收 益, 早 就 有 人 做 过 统 计 分 析, 有 明 确 的 结 论 如 果 您 的 结 论 与 之 不 同, 有 可 能 只 是 因 为 您 选 取 的 样 本 不 够 大 说 这 些 的 目 的, 不 是 为 了 证 明 市 盈 率 低 的 股 票 就 不 值 得 投 资, 市 盈 率 高 的 就 反 而 一 定 能 取 得 超 额 收 益 而 是 想 说 明 : 未 来 扑 朔 难 料, 投 资 没 有 坦 途, 更 没 有 什 么 一 劳 永 逸 的 简 单 解 决 方 法 -- 比 如 看 哪 些 市 盈 率 最 低 就 投 哪 些 职 业 投 资 者 耗 费 大 量 的 时 间 和 资 源 所 做 的 工 作, 就 是 为 了 更 好 地 理 解 难 以 准 确 预 知 的 未 来, 以 我 上 次 举 的 st 东 方 锅 炉 为 例, 尽 管 在 2002 年 的 时 候, 市 场 所 能 看 到 的 是 它 连 亏 两 年, 且 持 续 扩 大 的 巨 额 亏 损 业 绩 但 我 们 在 调 研 中 却 看 到 了 大 型 发 电 设 备 需 求 面 临 急 剧 增 长 的 行 业 状 况, 了 解 到 它 在 行 业 中 强 力 的 竞 争 地 位, 巨 大 的 市 场 份 额, 甚 至 已 经 发 现 了 它 的 订 单 在 爆 发 增 长... 同 样, 反 过 来 看,97 年 的 新 大 洲,07 年 的 鞍 钢, 在 持 续 几 年 的 优 秀 业 绩 背 后 并 非 没 有 值 得 格 外 担 心 的 明 确 迹 象 不 过 即 便 如 此, 职 业 投 资 者 出 现 判 断 失 误 的 情 况 也 并 不 少 见 所 以 还 是 那 句 话, 投 资 没 有 坦 途, 理 解 未 来 要 靠 开 放 的 心 态, 不 懈 的 努 力 -- 不 一 定 能 成 功 的 努 力 Tess: 低 市 盈 率 战 胜 高 市 盈 率, 不 是 由 逻 辑 推 导 的, 而 是 各 国 的 实 证 研 究 证 实 的 我 一 向 认 为, 归 纳 法 才 是 现 实 中 最 有 用 的 逻 辑 对 未 来 的 最 好 的 预 测, 就 是 寻 找 过 去 的 类 似 的 状 况 虽 然, 英 国 哲 学 家 休 谟 认 为 这 只 是 一 种 恒 常 联 系, 而 不 具 备 什 么 必 然 性, 然 而 仍 然 只 存 在 根 据 过 去 推 导 未 来 这 一 种 办 法 你 举 了 几 个 特 例, 我 只 了 解 几 个 中 航 黑 豹 是 一 个 庄 股, 这 家 汽 车 生 产 企 业 连 汽 车 生 产 的 执 照 都 被 吊 销 了, 盈 利 基 本 就 是 亏 损, 然 而 股 价 却 高 高 在 天 上 我 不 知 道 你 举 中 航 黑 豹 的 例 子, 到 底 能 说 明 什 么 问 题? 如 果 你 说 股 价, 那 么 我 承 认 这 家 公 司 一 度 高 涨, 但 是 你 说 业 绩, 这 家 公 司 曾 经 好 过, 还 是 未 来 会 变 好? 这 家 公 司 有 何 良 好 预

70 期, 能 够 支 持 几 百 倍 的 市 盈 率? 浦 发 银 行, 业 绩 一 直 很 好, 增 长 也 不 错, 但 是 市 场 却 并 未 给 予 高 估 浦 发 银 行 的 业 绩 秒 杀 中 行 黑 豹 几 条 街 了 本 人 持 有 浦 发 银 行, 但 是 其 估 值 不 断 降 低, 不 过 得 益 于 其 业 绩 的 增 长, 以 及 不 断 的 分 红, 本 人 目 前 在 该 股 上 盈 利 接 近 40% 当 然, 我 不 否 认 很 多 周 期 性 的 股 票, 但 是 我 认 为 你 说 的 这 两 个 例 子 丝 毫 不 能 说 明 什 么 问 题 至 于 鞍 钢 和 中 远, 据 历 史 研 究, 也 很 容 易 得 出 鞍 钢 和 中 远 都 非 行 业 最 佳 公 司 的 结 论, 在 钢 铁 业 大 公 司 中, 宝 钢 的 技 术 和 盈 利 都 是 第 一, 而 鞍 钢 和 武 钢 的 技 术 则 紧 随 其 后, 再 往 后 就 是 河 北 钢 铁 和 和 马 鞍 山 钢 铁 等 这 些 水 平 很 一 般 的 钢 铁 公 司 了 事 后 行 业 内 的 业 绩 状 况, 也 基 本 能 正 视 这 个 判 断 而 在 航 运 业 内, 中 海 发 展 和 招 商 轮 船 的 历 史 业 绩 都 是 最 好 的, 其 经 营 杠 杆 和 债 务 杠 杆 都 较 小, 这 可 以 从 其 资 产 周 转 率 上 看 出 来 而 此 后 的 危 机 中, 也 可 以 显 见 这 两 家 公 司 的 抗 风 险 能 力 及 盈 利 能 力 我 承 认, 根 据 历 史 业 绩 确 实 无 法 准 确 预 知 未 来, 现 实 世 界 是 复 杂 的, 但 是 在 大 概 状 况 上, 历 史 业 绩 是 未 来 业 绩 的 最 佳 预 测 指 标, 仍 然 不 会 有 什 么 错 其 他 任 何 单 一 指 标 都 达 不 到 过 去 的 利 润 这 个 指 标 这 么 简 单 而 有 效 地 预 测 未 来 的 利 润 如 果 你 不 服 气, 你 可 以 列 出 来 其 他 的 指 标 来 看 一 下 宁 静 的 冬 日 M: 很 遗 憾, 美 女, 您 所 说 的 : 低 市 盈 率 战 胜 高 市 盈 率, 不 是 由 逻 辑 推 导 的, 而 是 各 国 的 实 证 研 究 证 实 的 只 是 您 自 己 的 想 象 ( 也 许 是 把 这 个 想 当 然 的 观 点 教 给 您 的 人 的 想 象 ) 您 稍 微 动 一 下 脑 筋 就 会 发 现, 如 果 这 种 观 点 能 够 成 立, 指 数 基 金 应 该 早 就 被 消 灭 了 只 需 要 定 期 把 市 场 上 市 盈 率 最 低 的 N 支 股 票 纳 入 股 票 池, 就 可 以 轻 松 战 胜 指 数, 对 不 对? 事 实 上, 就 如 我 前 面 所 说 的, 早 已 有 人 产 生 过 这 种 想 法, 但 大 量 的 统 计 分 析 证 明 : 此 路 不 通 至 于 您 不 能 理 解 我 举 山 东 黑 豹 这 个 公 司 作 例 子 的 意 思, 倒 是 很 正 常, 估 计 是 因 为 您 不 了 解 这 个 公 司 在 九 十 年 代 的 农 用 车 市 场 上 的 地 位, 不 知 道 它 在 1997 年 的 牛 市 中 和 长 虹, 新 大 洲 一 样, 是 绩 优 蓝 筹 股 的 代 表 ( 就 象 2007 年 牛 市 中 另 一 批 完 全 不 同 的 绩 优 蓝 筹 股 代 表 一 样 [ 笑 ]), 所 以 后 来 这 家 汽 车 生 产 企 业 连 汽 车 生 产 的 执 照 都 被 吊 销 了, 盈 利 基 本 就 是 亏 损 只 说 明 一 个 问 题 :" 现 在 的 盈 利 能 力 基 本 上 是 最 可 靠 的 预 测 未 来 盈 利 能 力 的 指 标 " 这 种 判 断 不 一 定 正 确 [ 笑 ] 鞍 钢 和 中 远 是 不 是 行 业 第 一 不 是 我 想 说 明 的 问 题 ( 如 果 您 愿 意, 换 成 宝 钢 和 中 海 发 展 也 可 以 ) 但 是, 二 者 在 2007 年 也 同 样 被 当 作 绩 优 蓝 筹 股 是 无 疑 的, 我 举 它 们 做 例 子, 也 只 是 想 说 明, 市 场 偶 尔 会 因 为 这 些 公 司 过 去 几 年 内 盈 利 不 错 而 过 于 乐 观, 其 核 心 原 因 还 是 在 于 过 度 相 信 " 现 在 的 盈 利 能 力 基 本 上 是 最 可 靠 的 预 测 未 来 盈 利 能 力 的 指 标 ", 跟 它 在 山 东 黑 豹 上 犯 过 的 错 误 一 样 很 明 显, 这 些 公 司 后 来 的 利 润 情 况 和 当 年 市 场 把 它 作 为 蓝 筹 股 所 预 期 的 情 况 有 很 大 出 入 股 价 也 在 随 后 几 年 作 出 了 剧 烈 反 应, 大 幅 下 跌 浦 发 的 情 况 复 杂 一 点, 它 至 今 都 没 有 出 现 业 绩 下 降, 似 乎 股 价 下 跌 只 是 市 场 失 灵 的 表 现 ( 您 投 资 浦 发 赚 没 赚 40% 和 我 所 说 的 问 题 毫 无 关 系, 您 即 便 在 它 上 市 时 以 70 倍 的 市 盈 率 买 入 现 在 也 赚 了 一 倍, 但 在 2007 年 的 顶 峰 买 入 却 是 亏 损 的 ), 如 果 最 终 证 明 是 这 样, 那 是 我 举 这 个 例 子 不 恰 当 但 也 有 一 种 可 能 是, 它 的 业 绩 下 降 不 过 是 滞 后 于 市 场 反 应 而 已, 究 竟 是 那 种 可 能, 我 们 过 几 年 就 知 道 了 [ 笑 ] Elsa2008: 投 资 需 要 的 不 是 保 守, 而 是 知 识 和 智 慧 保 守 和 安 全 完 全 是 两 个 不 同 的 概 念 Tess 的 保 守 完 全 是 因 为 他 缺 乏 证 券 常 识, 而 你 之 所 以 会 赞 同 他, 是 因 为 你 和 他 一 样 缺 乏 常 识 你 所 说 的 一 百 只 最 高 市 盈 率 的 股 票 组 合 和 一 百 支 最 低 市 盈 率 的 股 票 组 合 试 验, 如 果 在 全 球 不 同 的 市 场 反 复 做 的 话, 结 论 只 有 一 个 : 二 者 没 有 统 计 意 义 上 的 差 别 你 也 许 没 意 识 到, 你 这 样 做 是 在 挑 战 有 效 巿 场 理 论, 而 威 廉 夏 普, 尤 金 法 玛 等 诸 多 得 过 诺 奖 的 大 师, 之 所 以 会 执 着 于 有 效 市 场 理 论, 正 是 建 立 在 大 量 你 这 种 愚 蠢 的 试 验 无 效 这 一 基 础 上 的, 如 果 你 不 具 备 证 券 基 础 知 识, 建 议 先 去 学 站 在 前 人 的 肩 膀 上, 才 能 避 免 浪 费 自 己 的 生 命

71 有 效 市 场 理 论 其 实 不 一 定 能 成 立, 但 从 你 所 看 的 角 度, 它 一 定 成 立 成 长 的 理 由 : 美 女 呀, 低 市 盈 率 或 低 市 净 率 策 略 可 不 是 因 为 缺 乏 证 券 常 识 才 提 出 的, 而 是 在 市 场 分 析 的 结 果 上 提 出 的 在 马 尔 基 尔 的 漫 步 华 尔 街 中 有 个 例 子 ( 第 十 版,p210 图 11-2, 机 械 工 业 出 版 社 ), 年, 历 时 近 一 个 世 纪 的 数 据 分 析 结 果 表 明, 对 于 不 同 初 始 市 盈 率 股 票 未 来 10 年 的 收 益 率, 初 始 市 盈 率 较 低 的 股 票 的 收 益 率 明 显 高 于 市 盈 率 较 高 的 ; 市 盈 率 最 低 的 十 分 位 的 股 票 收 益 率 也 最 高, 达 16.91%, 而 市 盈 率 最 高 的 十 分 位 的 收 益 率 也 最 低, 仅 为 2.26% 尽 管 作 者 同 时 也 指 出 在 十 年 间 的 情 况 完 全 不 同, 但 总 体 的 趋 势 不 容 否 认 Sanjoy Basu 等 人 也 有 类 似 的 研 究 结 果 此 外, 由 Lokonishok 和 Shleifer 等 人 1994 发 表 的 研 究 表 明, 帐 面 市 值 比 (B/M) 高 的 股 票 在 未 来 一 年 的 收 益 率 也 明 显 高 于 B/M 低 的 股 票 这 些 用 经 典 金 融 学 或 有 效 市 场 学 说 不 太 好 解 释 的 现 象 被 称 为 证 券 市 场 的 异 象, 正 是 这 些 异 象, 促 进 了 行 为 金 融 学 的 发 展, 动 摇 了 有 效 市 场 学 说 在 现 代 金 融 领 域 中 的 绝 对 主 导 地 位 其 实 从 行 为 金 融 学 角 度 很 容 易 解 释 高 市 盈 率 股 票 收 益 率 较 低 的 现 象 高 市 盈 率 代 表 着 市 场 对 股 票 未 来 高 盈 利 能 力 的 预 期 Kahneman 等 人 指 出, 投 资 者 远 非 有 效 市 场 假 说 所 假 设 的 理 性 人, 常 常 存 在 各 种 行 为 偏 差 在 市 高 盈 率 股 票 上, 由 于 投 资 者 的 过 度 自 信 偏 差, 导 致 投 资 者 过 分 夸 大 判 断 的 准 确 性, 因 而 体 现 在 高 市 盈 上 的 未 来 高 盈 利 能 力 的 预 期 往 往 不 能 实 现 ; 反 过 来, 低 市 盈 率 股 票 往 往 也 包 含 了 难 以 实 现 的 悲 观 预 期 因 此, 总 体 上 低 市 盈 率 策 略 可 以 获 得 较 高 收 益 宁 静 大 哥 在 前 面 提 到, 利 用 市 场 未 得 到 的 信 息 可 以 获 得 超 额 利 润, 这 是 对 市 场 无 效 性 的 一 个 利 用 ( 信 息 存 在, 市 场 未 获 得 因 而 不 能 体 现 ) 低 市 盈 率 策 略 不 过 是 对 市 场 无 效 性 的 另 一 种 利 用 ( 过 分 悲 观, 因 而 无 效 ) 而 已, 没 有 什 么 不 好 理 解 的 但 是, 必 须 看 到, 奏 效 的 并 不 是 低 市 盈 率 本 身, 而 是 对 市 场 的 过 分 悲 观 情 绪 的 利 用! 如 果 不 存 在 过 分 悲 观, 低 市 盈 率 也 就 不 意 味 着 更 高 的 收 益 率 宁 静 的 冬 日 M: 如 果 您 说 的 法 码 是 指 UChi 的 经 济 学 家 Eugene Fama, 对 他 我 倒 是 有 一 点 了 解, 如 果 您 认 为 他 有 说 过 通 过 买 入 低 市 盈 率 的 股 票 能 让 您 跑 赢 大 盘 指 数 的 话, 那 一 定 是 您 误 解 了 他 的 意 思 否 则 他 就 不 会 号 称 the father of the efficient-market hypothesis 了 [ 笑 ] 他 最 喜 欢 开 的 一 个 玩 笑 就 是 : 当 我 作 为 本 科 生 在 塔 夫 茨 大 学 为 一 位 教 授 工 作 的 时 候, 他 有 项 击 败 市 场 的 课 题 他 找 出 某 些 规 律 以 击 败 市 场 ( 不 知 道 有 没 有 试 过 买 低 市 盈 率 组 合 -- 这 句 不 是 Fama 的 原 话, 我 加 的 [ 笑 ]), 而 这 些 规 律 总 是 能 做 到, 当 然, 这 是 说 用 旧 的 数 据, 它 们 总 是 能 做 到, 但 从 未 在 新 数 据 中 做 到 过 说 到 这 里, 他 总 是 喜 欢 大 笑 [ 大 笑 ] 他 的 三 因 素 模 型 从 某 种 角 度 对 帮 助 我 们 认 识 投 资 风 险 作 出 了 贡 献 ( 和 其 它 所 有 著 名 理 论 一 样, 有 助 于 我 们 思 考, 但 不 能 直 接 帮 我 们 赚 钱 -- 也 包 括 他 自 己 [ 笑 ]), 这 三 个 因 素 是 指 市 场 因 素, 规 模 因 素 和 价 值 因 素 ( 也 称 为 呆 滞 因 素, 即 价 值 型 的 股 票 和 增 长 型 的 股 票 有 不 同 的 风 险 和 收 益 但 请 注 意, 他 虽 然 把 股 票 分 为 价 值 型 和 增 长 型, 也 认 为 价 值 型 的 股 票 收 益 率 比 增 长 型 更 高, 但 他 所 说 的 价 值 型, 并 不 是 您 所 理 解 的 低 市 盈 率 蓝 筹 股, 而 是 指 市 场 对 其 业 绩 预 期 很 糟 糕 的 股 票, 在 中 国 俗 称 垃 圾 股 [ 大 笑 ] 并 且, 他 认 为 这 种 股 票 的 收 益 率 超 过 增 长 型 股 票 的 唯 一 原 因 就 是 : 它 的 风 险 更 高 所 以, 投 资 者 无 法 通 过 单 独 买 入 这 类 股 票 获 得 超 额 收 益 ), 最 有 效 的 投 资 组 合 就 是 在 充 分 分 散 我 还 可 以 告 诉 您 Fama 亲 口 说 过 的 另 一 句 话 : 仅 仅 当 你 拥 有 市 场 所 完 全 不 知 道 的 信 息 时, 你 的 基 本 分 析 才 可 能 有 价 值 很 多 人 认 为 他 这 句 话 是 违 反 他 自 己 所 坚 定 支 持 的 有 效 市 场 理 论 的, 但 他 的 意 思 其 实 正 好 相 反, 他 只 是 认 为, 从 总 体 而 言, 主 动 型 的 基 金 经 理 绝 不 可 能 普 遍 做 到 这 一 点, 所 以 从 总 体 上 讲 所 谓 的 主 动 选 股 毫 无 意 义

72 我 在 自 己 的 职 业 生 涯 中 倒 是 一 直 牢 记 他 这 句 话 [ 笑 ] Tess: 那 你 看 看 申 万 风 格 指 数 吧, 可 否? 我 本 人 的 对 此 的 报 告, 见 此 文 : 积 极 股 票 管 理 在 这 里 可 以 买 到 在 此 书 中 有 对 在 日 本 进 行 低 估 值 股 票 进 行 投 资 的 报 告 法 博 齐 你 应 该 很 了 解 吧 另 外, 砝 码 本 人 的 研 究 根 本 不 是 针 对 垃 圾 股 的, 砝 码 只 是 套 入 了 一 个 市 净 率 的 指 标, 原 文 中 指 的 是 净 账 面 资 产 与 价 格 的 比 值 后 续 的 研 究 中, 是 质 疑 是 否 这 种 股 票 的 风 险 偏 大, 或 者 存 在 着 生 存 者 效 应 的 偏 差, 生 存 者 效 应 就 是 因 为 砝 码 的 研 究 而 提 出 来 的 后 人 用 生 存 者 效 应 做 了 修 正, 证 明 会 降 低 低 市 净 率 的 收 益, 但 是 仍 然 能 够 跑 赢 指 数 砝 码 本 人 在 金 融 学 史 上 以 研 究 对 于 有 效 市 场 的 偏 离 著 称, 他 的 所 有 研 究 都 是 为 了 发 现 市 场 的 漏 洞 的 至 于 说 他 是 有 效 市 场 之 父, 只 是 因 为 他 对 此 的 研 究 颇 多, 创 始 人 并 不 是 他 他 所 说 的 价 值 型, 并 不 是 您 所 理 解 的 低 市 盈 率 蓝 筹 股, 而 是 指 市 场 对 其 业 绩 预 期 很 糟 糕 的 股 票, 在 中 国 俗 称 垃 圾 股 美 国 的 垃 圾 债 券, 收 益 率 为 负 数 的, 都 破 产 了, 被 证 明 是 一 个 泡 沫 说 来, 美 国 历 史 上 垃 圾 债 本 来 也 是 有 投 资 价 值 的, 这 个 结 论 被 某 人 发 现, 他 就 大 搞 垃 圾 债, 导 致 了 垃 圾 债 的 热 潮, 从 此 一 发 不 可 收 拾, 垃 圾 债 后 来 大 面 积 违 约 破 产, 从 此 垃 圾 债 名 誉 扫 地 但 是 砝 码 本 人 的 价 值 因 素, 就 是 指 市 净 率, 他 并 未 专 门 挑 出 来 垃 圾 股 做 研 究 而 其 他 学 者 的 质 疑 才 是 认 为 这 些 低 估 值 的 股 票 可 能 隐 含 了 更 大 的 风 险, 这 只 是 一 种 质 疑, 仅 此 而 回 你 说 宁 静 说 砝 码 的 研 究 是 表 明 了 经 过 风 险 调 整 的 收 益 是 相 同 的, 有 研 究 报 告 吗? 砝 码 本 人 的 报 告 是 这 样 说 的? 拿 出 证 据 来 砝 码 本 人 的 研 究 只 是 表 明 了 低 市 净 率 能 跑 赢 指 数, 但 是 却 没 表 明 低 市 净 率 意 味 着 高 风 险 猜 测 其 有 高 风 险 是 依 据 属 于 假 说 的 有 效 市 场 理 论, 而 不 是 实 证 研 究 的 证 据 而 后 人 在 去 掉 生 存 者 偏 差 后, 低 市 净 率 依 然 能 跑 赢 指 数, 就 已 经 否 决 了 低 市 净 率 隐 含 更 高 风 险 的 结 论 来, 你 继 续 拿 证 据 吧 回 没 想 到 一 个 简 单 的 问 题 引 起 这 么 多 争 论 [ 笑 ] 不 过 您 说 我 " 编 造 谎 言 " 确 实 是 一 种 误 解 [ 滴 汗 ] 我 美 女 提 个 建 议 : 无 休 止 的 争 论 没 有 必 要, 一 不 小 心 就 变 成 义 务 讲 课 了 [ 笑 ] 还 是 让 每 个 人 保 留 自 己 的 意 见 比 较 好 如 果 一 个 人 想 做 的 一 切 只 是 证 明 自 己 的 正 确, 也 没 必 要 去 干 涉 他 这 样 做 的 权 利 [ 笑 ] 不 过, 既 然 很 多 朋 友 都 为 这 个 话 题 浪 费 了 太 多 时 间, 并 且 我 感 觉 除 了 Elsa 之 外 似 乎 也 有 很 多 对 Fama 的 理 论 感 兴 趣 但 不 太 了 解 的 朋 友, 比 [ 笑 ] 我 就 转 一 段 Fama 接 受 采 访 时 自 己 解 释 过 的 价 值 型 股 票 风 险 高 于 增 长 型 股 票 的 原 话 给 大 家 看, 看 看 Fama" 本 人 的 研 究 只 是 表 明 了 低 市 净 率 能 跑 赢 指 数, 但 却 没 表 明 低 市 净 率 意 味 着 高 风 险 " 这 种 臆 测 是 否 符 合 Fama 的 本 意, 以 结 束 这 次 无 谓 的 争 论 吧 : 问 :As we get into this,i think our readers are going to be surprise to read that value stocks are riskier than growth stocks.that is counterintuitive. Fama: I don't know why it's counterintuitive. 问 :Well,we used to think of value stocks as stocks that may have already had a decline,that are languishing.we believe we're buying value stocks at the bottom and waiting for them to go back up again. Fama: Value stocks may continue to take their knocks.their prices reflect the fact that they are in poor

73 times.as a result,because people don't want to hold them-in our view because they are riskier-they have higher expected returns.the way we define risk,it has to be associated with something that can't be diversified away.everybody relates to a market risk.if you hold stocks,you bear stock market risk.but the stock market is more complicated than that.there are multiple sources of risk.... 问 We've always associated the risk of getting clobbered more with growth stocks than with value stocks that have already taken their lumps. Fama: The data don't support that 电动车长期成本 价值 at 风险: Elsa2008: 建议你把这个看空 电动车等一系列只有概念没有业绩的垃圾题材股 的帖子留作纪念[笑] 84 美元的油价不叫暴跌 随着新能源和电动车的发展 油价还会跌到 以至于更低 但是 如 果要让燃油车的使用成本能够通过油价下跌达到可以和电动车竞争的程度 在目前 0.5 元的电价下 油价需要跌 到十几美元 问题是 当油价真跌到十几美元时 电价是不是已经跌到了 0.25 元 所以 那时电动车的使用成 本还是比燃油车少 50%[大笑] 电动车的车价在不考虑补贴的前提下现在普遍比燃油车高事实 但随着它的规模急剧增长 成本会不断下降 同时 为了根治雾霾 政府会用财政开支对电动车进行补贴 这不是象很多人瞎批评的那样是因为中国政府喜欢 乱用纳税人的钱 而是因为用公共开支改善公共环境是政府的基本职能 美国 日本 也都一样 挪威在政府补 贴下 去年电动车刚突破汽车总销量的 10% 上个月就已经突破了 15%[俏皮] 习近平 发展新能源汽车是迈向汽车强国的必由之路 你是不是以为习大大是在象你一样埋头拉车不看路 BTW 在你因为油价下跌看空电动车这种混乱逻辑出来之前 你就没有想想去因此看空一下你的电力 $中国 石化(SH600028)$ 它最近的股价倒是对油价作出了准确地反应 至少在这支股票上 市场的有效性表现得不低 [大笑] 你就没想想 未来在电动车革命的冲击下 长期的油价下跌会对它们的业绩有什么影响 我佩服你的勤奋 但学而不思则罔 你有时实在有点糊涂得可爱[笑]收起 美女 您这里的计算有问题呀 按平均 0.5 元的电价 实际上根据发改委最新文件电动车在家庭充电执 行居民电价的同时 鼓励给夜间用电很大优惠 很多地区实际优惠下来不过 0.3 元多一点 由于家庭用电动 车的充电以夜间为主 所以很可能您估计的这个平均 0.5 元偏高了 以百公里耗电量较高的$特斯拉电动车 (TSLA)$ModelS 为标准 大约用 20 度电 需要 10 元 燃油轿车以平均百公里油耗 10 升计算 也就是说如果汽油价格跌到每升一元 二者就持平了 在原油价格 90 多美元一桶的背景下 按 93 号汽油 7.6 元的零售价 跌到 1 元需要除以 7.6 也就是大 约 12 美元左右一桶 二者就可以持平 您是这样算的吧

74 但 实 际 上, 即 便 原 油 价 格 明 天 就 跌 到 10 美 元 一 桶,93 号 汽 油 也 不 可 能 跌 到 每 升 1 元, 很 可 能 依 然 会 在 3 元 多 原 因 在 于, 在 汽 油 价 格 的 构 成 中, 运 输 成 本, 炼 油 厂 的 设 备 折 旧, 人 工 费 用 摊 销, 税 收 等 等 占 了 很 大 比 例, 它 们 不 会 随 原 油 价 格 下 降 而 下 降 所 以 即 便 假 设 0.5 元 的 电 价 不 会 随 着 油 价 暴 跌 到 10 美 元 而 下 降 ( 一 般 来 说 这 是 不 可 能 的 ), 电 动 车 的 使 用 成 本 也 只 有 燃 油 车 的 三 分 之 一 但 在 油 价 跌 到 10 美 元 一 桶 之 前, 大 量 的 大 型 油 企 就 已 经 倒 闭 了, 很 多 油 田 会 停 止 开 采, 这 种 行 为 本 身 会 阻 止 这 种 极 端 情 况 的 出 现 由 此 可 见, 未 来 电 动 车 的 发 展 速 度, 很 可 能 和 车 企 能 不 能 充 分 理 解 消 费 者 需 求, 能 不 能 开 发 出 有 更 好 消 费 体 验 的 产 品, 能 不 能 有 效 培 育 消 费 习 惯 有 关, 和 油 价 无 关 认 为 油 价 下 跌 会 阻 碍 电 动 车 的 发 展 这 种 观 念, 在 今 天 看 来 已 经 毫 无 意 义 但 为 什 么 这 种 观 念 似 乎 会 轻 易 被 人 接 受? 这 是 因 为 二 十 多 年 前 油 价 的 大 跌 确 实 阻 碍 过 电 动 车 的 发 展 [ 笑 ]-- 由 于 那 时 电 动 车 技 术 还 不 成 熟, 也 没 发 明 锂 离 子 电 池 技 术, 低 油 价 使 得 大 家 一 度 对 推 动 这 方 面 的 发 明 失 去 了 兴 趣 -- 很 多 时 候 经 济 动 机 其 实 都 是 科 学 发 明 的 基 本 动 力 然 而 在 今 天, 当 锂 离 子 电 池 技 术 通 过 移 动 互 联 设 备 的 发 展 日 益 成 熟, 当 这 种 技 术 已 经 被 过 去 十 来 年 的 高 油 价 催 生 于 汽 车 动 力 之 后 无 论 油 价 如 何 下 跌, 都 已 经 无 法 回 到 过 去, 象 当 年 那 样 阻 挡 它 的 进 程 了 电 动 车 的 日 益 普 及 必 然 会 引 起 油 价 长 期 下 跌, 但 油 价 长 期 下 跌 却 无 法 反 过 来 阻 止 电 动 车 的 发 展 这 就 象 电 商 会 冲 击 传 统 商 业, 最 终 会 诱 发 商 业 地 产 租 金 下 跌, 但 商 业 地 产 租 金 下 跌, 却 无 法 冲 击 电 商 的 发 展 一 样 -- 电 商 的 低 成 本 优 势 不 是 单 靠 商 业 地 产 租 金 下 降 就 可 以 抵 消 的, 就 象 电 动 车 的 低 使 用 成 本 优 势 也 显 然 不 能 单 靠 原 油 价 格 下 跌 就 可 以 抵 消 一 样 所 以, 虽 然 您 对 原 油 价 格 下 跌 带 来 的 影 响 的 计 算 不 对, 但 您 关 于 电 动 车 的 结 论 没 错 [ 笑 ] 但 对 于 $ 中 国 石 化 (SH600028)$, 我 并 不 认 同 您 的 观 点 尽 管 原 油 价 格 长 期 下 跌 毫 无 疑 问 会 对 它 的 业 绩 有 重 大 负 面 影 响 ( 很 多 朋 友 很 可 能 会 对 此 感 到 难 以 理 解, 难 道 原 油 价 格 持 续 下 跌 对 中 石 化 这 种 企 业 不 是 带 来 了 成 本 下 降 的 利 好 吗? 这 个 问 题 其 实 就 类 似 于 铁 矿 石 持 续 下 跌 对 大 型 钢 铁 企 业 是 不 是 利 好, 地 价 下 跌 对 大 型 房 地 产 企 业 是 不 是 利 好 一 样, 孤 立 来 看 肯 定 是 但 实 证 中 从 来 都 不 是, 原 因 在 于 原 油, 铁 矿 石, 地 价 的 下 跌 往 往 本 身 是 下 游 产 品 传 递 过 来 的, 正 是 成 品 油, 钢 铁 的 需 求 疲 弱 的 表 现 如 果 再 懂 得 营 业 杠 杆, 财 务 杠 杆 的 作 用, 就 很 容 易 理 解 营 收 和 原 材 料 成 本 双 降 的 结 果, 往 往 就 是 企 业 业 绩 的 大 幅 下 降 ), 这 一 点 对 比 一 下 它 在 2001 年 油 价 20 多 美 元 时 140 亿 的 净 利 润,2004 年 油 价 40 多 美 元 时 330 亿 的 净 利 润, 以 及 2013 年 油 价 98 美 元 时 671 亿 的 净 利 润 就 可 以 简 单 看 出 来 然 而, 中 石 化 不 是 一 个 一 般 意 义 上 的 企 业, 而 是 一 个 具 有 相 对 垄 断 地 位 的 大 型 国 企, 这 很 可 能 意 味 着 它 有 巨 大 的 市 场 份 额, 强 大 的 潜 在 获 利 潜 力, 但 却 因 为 体 制 制 约 没 有 充 分 体 现 出 来 改 革, 有 可 能 会 释 放 这 种 潜 力, 会 在 很 大 程 度 上 抵 消 原 油 价 格 带 来 的 负 面 影 响, 所 以 不 能 轻 易 看 空 市 场 需 要 的, 就 有 存 在 的 价 值, 如 果 有 市 场 需 求, 您 所 说 的 能 量 密 度 问 题 其 实 就 毫 无 意 义 电 单 车 的 销 量 已 经 远 超 燃 油 摩 托, 开 始 全 面 替 代 了 低 速 电 动 车 用 铅 酸 电 池, 能 量 密 度 更 低, 不 但 没 有 补 贴, 还 受 到 绝 大 多 数 地 方 禁 止 但 同 样 在 禁 令 下 飞 速 发 展 电 动 车 的 续 航 能 力 达 不 到 燃 油 车 那 样 的 四 五 百 公 里 就 无 法 普 及 一 直 是 一 个 被 广 泛 接 受 的 观 点, 但 这 种 单 线 的 思 维 模 式, 其 实 已 经 被 续 航 能 力 不 到 100 公 里 的 低 速 电 动 车 被 市 场 广 泛 接 受 的 事 实 所 颠 覆 问 题 的 核 心 在 于, 电 动 车 其 实 是 一 种 和 手 机 一 样 的 电 器, 如 果 你 一 定 要 让 他 和 燃 油 车 有 一 样 的 续 航 里 程, 充 电 一 样 快 就 等 于 是 一 定 要 让 通 过 电 商 购 物 的 人 在 两 分 钟 后 拿 到 东 西 一 样, 既 不 可 能, 也 没 有 意 义 通 过 电 商 购 物 的 人 往 往 要 等 上 一 两 天 才 能 拿 到 货, 去 购 物 中 心 买 两 分 钟 就 可 以 拿 到, 但 为 什 么 很 多 人 反 而 觉 得 前 者 更 方 便? 以 美 国 人 使 用 特 斯 拉 为 例, 他 们 一 周 的 出 行 平 均 也 就 三 四 百 公 里, 买 一 辆 特 斯 拉, 一 周 在 家 充 一 次 电 就 行 了, 一 旦 有 了 这 种 方 便, 他 就 绝 不 会 再 愿 意 专 门 开 车 去 跑 一 趟 加 油 站 和 电 商 购 物 一 样, 只 要 花 在 等

75 待 上 的 时 间 不 是 专 门 的, 不 占 用 自 己 的 有 效 时 间, 人 们 就 反 而 会 得 到 更 加 方 便 的 体 验 所 以, 电 动 车 的 优 势 不 仅 仅 只 是 比 燃 油 车 便 宜 对 于 一 部 分 人 群 而 言, 它 会 远 比 燃 油 车 更 加 方 便, 这 是 过 去 几 年 低 速 电 动 车 能 够 热 销 背 后 的 秘 密, 也 是 现 在 锂 电 池 电 动 车 销 量 正 在 暴 增 背 后 的 秘 密 10-10:A 股 有 效 性 与 价 值 投 资 关 于 泡 沫 的 问 题, 在 股 市 上 总 是 争 论 不 休 实 际 上 不 只 股 市, 其 它 资 产 价 格 也 一 样, 比 如 十 年 前 就 有 经 济 学 家 认 为 中 国 的 房 地 产 有 泡 沫, 现 在 也 还 有 不 少 人 认 为, 判 断 中 国 房 地 产 有 泡 沫 就 是 瞎 扯 -- 理 由 有 很 多, 其 中 一 条 比 较 著 名 的 是 : 只 有 泡 沫 破 灭 之 后, 我 们 才 能 知 道 什 么 是 泡 沫 所 以, 对 资 产 价 格 泡 沫 这 个 问 题 的 争 论 一 旦 开 始, 就 很 可 能 会 年 复 一 年, 旷 日 持 久 因 此 我 也 不 想 纠 缠 于 这 个 难 以 争 出 所 以 然 的 问 题, 只 是 想 借 您 这 个 话 题 讲 一 下 自 己 对 过 去 一 年 多 的 结 构 性 牛 市 的 理 解 我 个 人 认 为,A 股 并 不 是 象 很 多 朋 友 想 象 的 哪 种 无 效 市 场 -- 只 要 是 股 市 就 会 有 一 定 的 有 效 性 它 之 所 以 看 起 来 有 很 多 不 同 于 成 熟 市 场 的 奇 葩 之 处, 恰 恰 是 它 有 效 的 体 现, 而 不 是 相 反 比 如 喜 欢 炒 新, 那 是 对 IPO 审 批 制 的 有 效 反 应 喜 欢 炒 壳 资 源, 那 是 对 过 去 地 方 政 府 常 常 明 里 暗 里 大 量 注 入 资 源 保 壳 的 有 效 反 应 不 喜 欢 炒 大 蓝 筹, 这 个 问 题 尤 其 容 易 引 起 误 解, 很 多 人 把 它 归 咎 于 投 资 者 的 资 金 受 垃 圾 股 吸 引, 导 致 蓝 筹 股 失 血 实 际 上 这 种 看 法 就 跟 新 股 发 行 带 来 熊 市 一 样, 从 理 论 上 和 实 证 上, 都 是 完 全 站 不 住 脚 的 金 融 市 场 的 各 个 领 域, 永 远 都 是 想 通 的, 如 果 股 票 资 产 本 身 有 吸 引 力, 没 有 任 何 理 由 说 新 股 发 行 会 导 致 股 市 长 期 下 跌 同 样 的 道 理, 如 果 蓝 筹 股 有 吸 引 力, 也 没 有 任 何 理 由 说 其 它 的 股 票 上 涨 会 导 致 它 失 血 下 跌 -- 因 为 这 种 下 跌 这 必 然 会 导 致 其 它 金 融 领 域 的 资 金 向 它 流 动, 正 因 为 如 此,A 股 历 史 上 也 有 好 几 次 蓝 筹 股 大 涨 的 现 象 那 么 A 股 市 场 上 目 前 大 蓝 筹 估 值 如 此 之 低 这 个 现 象, 究 竟 是 如 何 产 生 的 呢? 答 案 是, 这 其 实 同 样 是 市 场 有 效 性 的 表 现 : 首 先, 由 于 中 国 有 A 股 以 来, 就 一 直 是 一 个 新 兴 加 转 型 的 经 济 体, 行 业 状 况 变 化 很 快, 所 谓 的 大 蓝 筹 很 多 都 只 能 蓝 上 短 短 几 年, 比 如 1996 年 的 牛 市 中 蓝 筹 股 的 代 表, 是 电 视 机 行 业 的 $ 四 川 长 虹 (SH600839)$, 摩 托 车 行 业 的 $ 新 大 洲 A(SZ000571)$, 但 那 些 因 为 看 好 它 们 的 低 市 盈 率 而 苦 苦 坚 守 的 投 资 者, 后 来 却 不 得 不 面 对 它 们 变 成 了 垃 圾 股 这 个 现 实 同 样, 在 2000 年 的 牛 市 中, 台 式 电 脑 行 业 的 蓝 筹 股 $ 同 方 股 份 (SH600100)$ 也 在 几 年 后 衰 落 下 来 在 最 近 的 2007 年 牛 市 中, 已 经 没 有 人 把 上 述 这 些 股 票 当 作 蓝 筹 股 了 所 以, 在 A 股 的 历 史 上, 几 乎 每 一 轮 牛 市 的 蓝 筹 股 都 有 所 不 同 这 种 由 高 速 发 展 和 不 断 改 革 所 带 来 的, 相 对 成 熟 市 场 更 大 的 行 业 不 确 定 性, 导 致 A 股 市 场 会 在 很 多 时 候 反 而 会 对 无 法 灵 活 转 型 的 大 型 企 业 要 求 更 高 的 风 险 溢 价, 这 一 点 和 成 熟 市 场 正 好 相 反, 但 确 实 是 市 场 有 效 性 的 体 现 其 次, 对 于 目 前 以 银 行, 地 产 为 代 表 的 蓝 筹 股 来 说, 他 们 极 低 的 市 盈 率 一 方 面 反 映 了 前 述 A 股 市 场 对 大 型 蓝 筹 股 的 折 价 要 求, 另 一 方 面, 更 重 要 的 是 它 们 的 股 价 导 入 了 房 地 产 泡 沫 破 灭 预 期 ( 这 一 点 从 它 们 的 市 盈 率 远 远 低 于 A 股 历 史 上 其 它 蓝 筹 股 的 平 均 市 盈 率 可 以 看 出 来 ) 这 也 是 市 场 有 效 性 的 反 应 : 宁 静 的 冬 日 M: 讨 论 房 地 产 首 先 应 该 厘 清 的 一 个 问 题 是 : 房 地 产... - 雪 球 假 设 未 来 房 地 产 泡 沫 以 一 种 缓 慢 的 方 式 破 灭 ( 比 如 1993 年 以 后 的 台 湾 ), 那 么 过 去 几 年 市 场 反 应 有 可 能 就 是 过 度 的 -- 市 场 不 可 能 绝 对 有 效, 银 行 地 产 的 估 值 恢 复 将 会 成 为 未 来 牛 市 的 动 力 之 一 即 便 作 最 坏 的 打 算, 房 价 在 短 期 内 全 面 暴 跌, 银 行 坏 账 大 面 积 爆 发, 由 于 以 银 行 股 目 前 的 估 值 水 平, 已 经 包 含 了 短 期 内 十 个 点 以 上 的 不 良 率 上 升 这 种 极 度 悲 观 预 期, 一 旦 靴 子 落 地 ( 硬 着 陆 的 另 一 个 后 果 是 必 然 出 现 货 币 政 策 的 全 面 宽 松 ), 同 样 会 触 底 上 涨 所 以 判 断 房 地 产 泡 沫 破 灭 会 对 股 市 带 来 什 么 样 的 影 响, 关 键 不 在 于 泡 沫 破 灭 本 身, 而 是 在 于 股 价 是 否 已 经 导 入 的 泡 沫 破 灭 的 预 期 银 行 地 产 的 估 值 修 复, 或 许 会 成 为 A 股 上 涨 的 动 力 但 我 相 信,A 股 最 大 的 上 涨 动 力 还 是 来 自 于 经 济 结 构 调 整 和 转 型 事 实 上, 跳 出 A 股 市 场 来 看, 这 种 转 型 其 实 已 经 走 在 路 上 有 一 段 时 间 了 我 们 所 接 触 到

76 的 实 体 经 济 的 投 资 者, 比 如 投 资 医 院 的, 投 资 绿 色 食 品 基 地 的, 投 资 电 动 车 的, 投 资 互 联 网 的, 热 情 都 非 常 之 高, 和 宏 观 数 据 的 感 受 完 全 不 同 其 原 因 在 于, 这 些 新 兴 领 域 的 上 升, 短 期 类 还 无 法 弥 补 钢 贸, 煤 矿, 房 地 产 等 等 一 系 列 产 业 所 带 来 的 下 滑 但 此 消 彼 长, 未 来 总 是 充 满 希 望 回 到 A 股 的 结 构 性 牛 市 这 个 话 题, 可 以 发 现, 这 种 结 构 性 牛 市 正 是 和 转 型 同 步 发 生 的 以 我 们 这 样 自 下 而 上 的 投 资 者 来 看, 很 可 能 会 在 创 业 板 找 不 到 可 投 资 的 标 的 -- 因 为 我 们 深 入 了 解 的 创 业 板 公 司 太 少, 但 并 不 能 因 此 断 言 创 业 板 没 有 值 得 投 资 的 公 司 对 于 那 些 至 上 而 下 的 基 金 经 理 而 言, 事 情 可 能 就 简 单 了, 他 们 必 定 会 大 量 配 置 创 业 板 的 股 票, 这 势 必 引 起 体 量 本 身 很 小 的 创 业 板 大 涨 所 以 这 其 实 也 是 市 场 有 效 性 的 反 应 当 然, 新 兴 产 业 并 不 等 同 于 创 业 板, 也 应 该 包 括 中 小 板, 主 板 的 很 多 公 司, 更 应 该 包 括 大 量 还 没 上 市 的 公 司, 比 如 雪 球 未 来 的 当 务 之 急, 是 推 出 注 册 制 改 革, 让 更 多 的 优 质 公 司 高 效 上 市 它 不 会 带 来 所 谓 的 泡 沫 破 灭, 反 而 会 促 进 股 市 的 长 期 繁 荣 -- 还 是 前 面 说 过 的 那 个 道 理, 股 市 并 不 是 一 池 死 水, 更 多 优 秀 企 业 资 源 的 注 入, 只 会 带 来 更 多 的 资 金, 更 多 的 机 会 所 以, 我 个 人 的 判 断 是, 过 去 一 年 多 的 所 谓 结 构 性 牛 市, 只 是 一 个 漫 长 的 大 牛 市 的 开 始, 这 个 大 牛 市 会 在 某 些 阶 段 受 到 银 行 地 产 估 值 恢 复 的 助 推, 但 它 的 根 本 上 涨 逻 辑, 还 是 股 价 开 始 导 入 对 转 型 成 功 和 改 革 成 功 的 预 期, 这 一 点 正 好 和 过 去 几 年 股 价 导 入 地 产 泡 沫 破 灭 预 期 引 起 的 下 跌 逻 辑 相 反 在 这 个 阶 段, 很 难 说 股 市 没 有 泡 沫, 但 轻 言 股 市 泡 沫 破 灭, 很 可 能 会 象 十 年 前 轻 言 房 地 产 泡 沫 破 灭 一 样, 被 不 断 证 回 老 刀 101: 老 刀 大 哥 的 担 心 不 是 没 有 道 理 这 正 是 $ 花 旗 (C)$ 的 P/E 远 比 $ 浦 发 银 行 (SH600000)$ 高 的 原 因 ~ 表 面 上 看 美 国 的 长 期 经 济 增 长 率 远 不 如 中 国, 似 乎 应 该 是 后 者 的 P/E 高 得 多 才 对 但 市 场 却 有 一 定 的 有 效 性, 实 际 上 我 们 如 果 用 经 周 期 调 整 过 后 的 Shiller P/E 以 取 代 简 单 的 P/E 来 进 行 衡 量, 后 者 并 不 比 前 者 低 ~ 所 以 老 刀 大 哥 你 做 多 大 烂 臭, 做 空 高 市 盈 率 的 hedge 未 必 有 效, 按 我 一 个 老 师 的 说 法 : 你 用 来 保 护 自 己 的 荆 棘, 很 可 能 准 备 刺 伤 的 正 是 你 自 己 [ 俏 皮 ] 这 也 是 过 去 几 年 A 股 大 熊 市 背 后 的 根 本 原 因 但 并 不 一 定 能 用 来 作 为 未 来 几 年 A 股 仍 将 走 熊 的 理 由, 从 历 史 经 验 来 看, 股 市 底 往 往 并 不 是 出 现 在 经 济 底 之 后, 而 是 出 现 在 经 济 底 之 前 究 其 原 因, 上 次 宁 静 大 哥 说 得 非 常 精 辟, 大 意 是 经 济 衰 退 对 股 市 的 影 响, 最 终 是 在 于 衰 退 的 预 期 导 入 了 股 价, 而 不 是 衰 退 的 事 实 有 些 时 候 也 能 看 到 衰 退 的 事 实 和 大 熊 市 同 步 的 现 象, 但 那 时 起 作 用 的 依 然 是 投 资 者 的 预 期 ~ 只 是 衰 退 的 事 实 来 得 太 快, 快 到 赶 上 了 预 期 必 竟, 资 产 价 格 始 终 是 建 立 在 投 资 者 预 期 之 上 的 关 于 这 个 问 题, 宁 静 大 哥 能 不 能 再 来 给 我 们 详 细 阐 述 一 次? 第 一, 宏 观 经 济 和 股 市 的 关 系, 本 身 就 不 是 线 性 的, 任 何 一 种 变 化 都 必 定 可 以 找 到 悲 观 和 乐 观 两 种 解 释, 比 如 GDP 增 速 下 滑, 可 以 理 解 为 利 空, 原 因 是 上 市 公 司 的 利 润 有 可 能 因 此 下 降,08 年 A 股 的 猛 烈 下 跌 与 此 有 明 显 的 关 系 也 可 以 理 解 为 利 多, 原 因 是 这 种 背 景 有 可 能 诱 发 货 币 政 策 宽 松, 从 而 导 致 无 风 险 利 率 下 降, 同 时 会 带 来 对 未 来 上 市 公 司 利 润 重 新 上 升 的 希 望, 多 头 甚 至 有 可 能 会 想, 为 什 么 不 能 把 上 市 公 司 的 利 润 下 降 当 作 一 个 扫 货 的 好 机 会 呢?96 年 A 股 的 大 牛 市 就 是 在 这 种 背 景 下 产 生 的 再 比 如 加 息, 也 可 以 理 解 为 利 空, 因 为 它 在 提 高 无 风 险 利 率 的 同 时 也 威 胁 了 上 市 公 司 的 利 润, 最 近 美 股 的 大 调 整 与 FED 很 可 能 在 明 年 上 半 年 加 息 就 有 很 多 关 联 但 同 样 也 可 以 理 解 为 利 多, 因 为 它 完 全 可 以 解 读 为 央 行 对 经 济 强 劲 增 长 充 满 信 心 的 信 号, 在 这 样 的 环 境 下 上 市 公 司 的 利 润 增 长 不 是 完 全 可 以 抵 消 加 息 的 负 面 作 用 吗?07 年 A 股 的 牛 市 同 样 是 在 加 息 的 背 景 下 进 行 得 轰 轰 烈 烈 降 息 也 是 如 此, 不 过 对 它 究 竟 是 利 多 还 是 利 空 的 解 读, 正 好 和 加 息 相 反 而 已, 实 证 中 的 例 子 也 很 多, 就 不 再 举 例 了 所 以, 对 股 市 的 涨 跌 来 说 重 要 的 其 实 不 是 GDP 加 速 增 长 或 下 滑, 也 不 是 加 息 或 降 息 这 些 经 济 现 象 本 身, 而 是 千 百 万 投 资 者 如 何 理 解 这 些 现 象 如 果 我 们 能 够 把 握 他 们 的 理 解, 就 能 够 把 握 牛 熊 然 而, 不 幸 的 是, 就 象 我 们 甚 至 连 经 济 本 身 的 未 来 状 况 和 央 行 的 加 息 降 息 等 行 为 这 些 问 题 都 无 法 准 确 给 出 答 案 一 样, 我 们 更 无 法 把 握 千 百 万 投 资 者 对 这 些 答 案 的 理 解 因 此, 我 们 不 可 能 把 握 牛 熊 也 因 此, 我 们 只 能 至 下 而 上, 价 值 投 资 [ 笑 ]

77 只 不 过, 在 我 的 映 象 里, 价 值 投 资 和 买 入 低 市 盈 率 蓝 筹 股 完 全 是 两 码 事 恰 恰 相 反, 一 般 来 说 价 值 投 资 都 是 买 入 高 市 盈 率 的 垃 圾 股, 往 往 正 因 为 它 们 市 盈 率 高 达 数 十 倍 甚 至 上 百 倍, 所 以 才 会 被 市 场 所 忽 视 上 次 有 朋 友 说 A 股 市 场 是 投 机 者 的 天 堂, 而 价 值 投 资 只 是 一 种 耻 辱, 我 就 举 过 ST 东 方 锅 炉 的 例 子, 这 个 上 市 不 久 董 事 长 副 董 事 长 就 全 部 因 贪 污 被 抓, 在 2000 年 亏 损 1.1 亿,2001 年 亏 损 1.8 亿 的 臭 名 昭 著 的 企 业, 确 实 在 它 亏 损 的 日 子 里 给 价 值 投 资 者 带 来 了 巨 大 的 机 会, 因 为 在 短 短 四 年 之 后, 它 的 净 利 润 就 超 过 了 8 亿 我 记 得 的 另 一 个 价 值 投 资 的 例 子 是 2003 年 的 云 南 铜 业, 那 时 一 个 价 值 投 资 者 用 5 块 多 钱 买 下 这 个 2002 年 净 利 润 只 有 4000 多 万, 市 盈 率 100 倍 的 股 票 绝 对 是 一 桩 好 买 卖, 因 为 2006 年 它 的 净 利 润 就 到 了 12 个 亿 再 比 如 2001 年 的 $ 万 科 A(SZ000002)$, 市 盈 率 达 到 32 倍, 但 对 于 价 值 投 资 者 来 说 依 然 是 很 好 的 机 会, 因 为 当 时 市 场 能 看 到 的 2000 年 净 利 润 只 有 3 个 亿, 去 年 却 到 了 151 亿 未 来 几 年, 很 可 能 不 会 再 有 房 地 产, 有 色 金 属, 大 型 电 力 设 备 行 业 的 公 司, 象 当 年 那 样 利 润 急 剧 增 长, 成 为 隐 藏 在 高 市 盈 率 下 的 价 值 股 了, 但 在 熊 市 的 掩 护 下, 却 始 终 都 有 这 样 的 行 业, 这 样 的 企 业, 这 是 股 市 的 魅 力 关 于 这 个 问 题,Graham 在 几 十 年 前 就 看 得 很 清 楚, 公 司 的 价 值 不 是 决 定 于 短 短 几 年 的 P/E, 而 是 未 来 的 长 期 收 益, 就 同 一 个 公 司 而 言, 投 资 者 是 愿 意 在 三 年 前 以 5 块 钱 的 价 格, 一 百 倍 的 市 盈 率 买 入, 还 是 三 年 后 以 30 块 钱 的 价 格,18 倍 的 市 盈 率 买 入? 这 二 者 中, 哪 一 个 可 以 赚 到 钱? 哪 一 种 投 资 是 价 值 投 资? 您 提 到 的 Shiller P/E, 实 际 上 就 是 这 种 古 老 思 想 的 延 伸 上 市 公 司 的 股 票 不 是 固 定 利 息 的 债 券, 一 个 有 强 大 竞 争 力 或 者 处 于 行 业 爆 发 初 期 的 公 司, 在 短 短 几 年 内 利 润 增 长 几 十 倍 很 正 常, 反 过 来, 一 旦 陷 入 逆 境, 利 润 的 下 降 也 会 远 远 超 过 想 象 举 个 最 近 的 例 子, 某 个 业 绩 一 向 稳 定 的 商 业 类 上 市 公 司, 去 年 净 利 润 超 过 8 个 亿, 上 个 月 开 始 亏 损, 一 个 月 就 亏 了 2500 万 A 股 市 场 的 有 效 性 远 远 超 过 它 凭 市 盈 率 计 算 的 表 面, 让 人 头 痛 的 问 题 根 本 不 是 市 场 上 不 懂 价 值 乱 投 机 的 资 金 太 多, 而 是 懂 价 值 的 聪 明 人 太 多, 就 以 我 前 面 所 举 的,2003 年 的 云 南 铜 业 为 例, 如 果 当 时 没 有 人 懂 得 它 的 价 值, 让 它 的 股 价 跌 到 貌 视 合 理 的 20 倍 甚 至 10 倍 市 盈 率, 市 值 低 到 4 亿 到 8 亿, 岂 不 是 更 好? 想 一 想 对 于 它 几 年 后 一 年 12 亿 的 净 利 润, 这 是 多 好 的 买 卖? 但 是 很 可 惜, 聪 明 人 太 多 了, 他 们 也 许 是 上 市 公 司 的 高 管, 也 许 是 行 业 专 家, 也 许 是 基 金 经 理, 总 之, 总 是 有 人 在 提 前 行 动 也 许, 只 是 因 为 这 些 聪 明 人 很 多 都 不 在 雪 球 上, 所 以 大 家 很 少 看 到 而 已, 当 然 我 相 信 最 终 他 们 都 会 来 雪 球, 这 是 无 法 逆 转 的 潮 流 [ 笑 ] 而 在 这 里 我 想 说 的 只 是, 在 几 年 的 熊 市 背 景 中, 如 果 有 一 些 资 金 顽 固 地 反 复 突 袭 一 些 因 为 市 盈 率 奇 高 而 在 大 家 眼 里 毫 无 价 值 的 股 票, 导 致 它 们 的 股 价 不 断 抬 高 时, 不 一 定 是 因 为 他 们 傻, 也 有 可 能 仅 仅 是 因 为 大 家 所 知 有 限 或 许 多 年 之 后, 当 大 家 终 于 认 同 这 些 股 票 时, 它 们 的 市 盈 率 已 经 低 了, 但 股 价 却 高 了 许 多 以 上 算 是 跑 题, 下 面 回 到 关 于 牛 熊 和 宏 观 经 济 的 瞎 扯 上 来, 扯 第 二 点, 对 于 目 前 宏 观 经 济 状 况 的 理 解 其 实 用 衰 退 来 形 容 现 在 和 未 来 中 国 的 经 济 状 况, 很 可 能 会 和 实 际 情 况 差 得 太 远 用 欧 洲 来 对 比 就 更 没 有 意 义 即 便 两 个 人 都 生 了 病, 但 一 个 是 七 八 十 岁 的 老 人, 一 个 是 二 十 多 岁 的 青 年, 对 他 们 给 以 同 样 的 担 心 就 是 没 有 必 要 的 中 国 不 是 现 在 的 欧 洲, 也 不 是 二 十 年 前 的 日 本 差 别 很 明 显, 二 十 年 前 的 日 本 人 均 GDP 已 经 一 度 超 过 了 美 国, 而 去 年 的 中 国 不 过 是 美 国 的 七 分 之 一, 在 接 近 领 跑 者 之 前 还 有 很 大 的 空 间 那 么 中 国 是 不 是 当 年 的 阿 根 廷? 如 果 不 是, 理 由 是 什 么? 要 从 经 济 学 的 角 度 去 证 明 这 些 问 题 是 不 可 能 的 但 我 从 经 济 学 之 外 的 角 度, 断 定 中 国 绝 不 会 是 另 一 个 阿 根 廷 我 不 知 道 这 里 有 多 少 朋 友 去 过 国 内 各 个 由 少 数 民 族 聚 居 的 边 疆 地 区, 去 过 东 南 亚, 去 过 西 班 牙, 阿 根 廷? 如 果 有, 我 想 他 们 很 可 能 会 轻 易 得 出 一 个 和 我 相 似 的 结 论 : 这 些 不 同 的 国 家, 不 同 的 民 族, 很 可 能 有 很 多 我 们 所 不 具 备 的 优 点, 比 如 在 艺 术, 宗 教, 等 等 方 面 的 天 赋 但 是, 如 果 要 讲 从 事 经 济 活 动, 要 讲 做 生 意, 他 们 不 可 能 是 中 国 人 的 对 手 中 国 人 很 容 易 在 越 南, 马 来 西 亚 等 地 区 遭 到 排 斥, 原 因 有 很 多, 但 最 大 的 原 因, 是 中 国 人 的 勤 劳 和 忍 耐, 导 致 了 他 们 在 经 济 领 域 过 于 强 大 的 竞 争 力, 就 跟 当 年 擅 长 于 做 生 意 的 犹 太 人 在 欧 洲 很 容 易 遭 到 排 斥 是 一 样 的 道 理 只 要 给 他 们 一 点 点 市 场 空 间, 他 们 就 能 顽 强 生 长 去 过 西 班 牙, 阿 根 廷 这 些 国 家, 了 解 他 们 的 生 活 的 朋 友, 不 需 要 任 何 经 济 知 识 的 帮 助, 都 可 以 轻 松 地 下 结 论, 中 国 绝 不 会 成 为 第 二 个 阿 根 廷 唯 一 能 阻 止 中 国 经 济 发 展 的, 就 是 倒 回 计 划 经 济 时 代 但 现 在 看 来 正 好 相 反, 也 许 市 场 化 改 革 的 步 伐 还 不 够 快, 还 不 尽 如 人 意, 但 毕 竟 在 朝 正 确 的 方 向 前 进

78 现 在 中 国 面 临 的 问 题 从 某 种 角 度 看 其 实 也 很 简 单, 就 是 一 个 经 济 周 期 和 体 制 缺 陷 重 叠 的 问 题, 表 现 为 房 地 产 泡 沫, 地 方 政 府 过 度 造 城, 搞 基 建, 相 关 行 业 产 能 过 剩, 及 其 所 对 应 的 不 良 贷 款, 债 务 问 题 周 期 问 题 不 难 解 决, 地 产 泡 沫 已 经 走 在 缓 慢 的 破 灭 之 中, 它 对 中 国 经 济 的 冲 击 远 远 没 有 很 多 人 想 象 中 的 那 样 大, 这 一 方 面 是 因 为 它 破 灭 的 速 度 够 慢, 另 一 方 面, 是 因 为 中 国 作 为 一 个 市 场 经 济 体, 还 足 够 年 青, 还 有 太 多 的 后 发 优 势, 成 长 空 间 甚 至 由 于 房 地 产 及 相 关 行 业 过 去 占 据 了 太 多 资 源, 自 发 的 结 构 纠 偏 本 身 就 能 产 生 巨 大 的 经 济 推 动 力, 所 以 我 们 看 到, 在 微 观 领 域 的 投 资 热 情 不 但 没 有 降 低, 反 而 因 为 失 去 了 房 地 产 这 个 资 金 黑 洞 之 后, 在 各 个 过 去 投 入 不 足 的 薄 弱 环 节 显 得 异 常 活 跃, 加 上 改 革 对 一 些 体 制 缺 陷 的 弥 补, 导 致 个 别 过 去 被 管 制 的 领 域 放 开, 举 例 来 说, 过 去 一 年 中, 北 京 一 个 城 市 新 增 的 医 院 和 诊 所 就 超 过 三 百 家 这 些 薄 弱 行 业 的 快 速 发 展 正 在 大 大 抵 消 过 剩 行 业 带 来 的 减 速, 也 会 让 未 来 的 中 国 人 过 得 更 好 GDP 增 速 降 到 5% 不 叫 衰 退, 而 是 一 种 健 康 的 表 现 象 中 国 这 种 保 留 了 太 多 计 划 经 济 成 分 的 国 家, 也 根 本 不 会 害 怕 债 务 危 机, 在 这 种 机 制 下 中 国 就 没 有 出 现 雷 曼 式 危 机 的 可 能 现 阶 段 的 中 国, 真 正 害 怕 的 是 效 率 的 丧 失, 就 象 去 年 年 中 那 样, 出 现 没 有 前 景 的 不 计 成 本 地 借 钱, 有 前 景 的 负 担 不 起 如 此 之 高 的 成 本 这 样 的 局 面, 这 种 局 面 极 具 破 坏 性, 对 股 市 来 讲 也 最 具 杀 伤 力 所 以, 尽 管 在 此 之 前 A 已 经 连 续 多 年 敏 锐 地 对 经 济 中 的 问 题 做 出 了 反 应 去 年 年 中 依 然 出 现 了 创 五 年 新 低 的 急 跌 -- 也 许 是 这 轮 漫 长 熊 市 中 的 最 后 一 次 创 新 低 在 此 之 后, 情 况 奇 迹 般 好 转 ( 这 种 奇 迹 的 背 后 有 太 多 的 人 力, 就 不 一 一 评 价 了, 但 它 也 反 应 出 很 多 累 积 的 市 场 化 改 革 的 成 就, 比 如 银 行 风 险 偏 好 的 转 变, 除 了 央 行 银 监 会 的 各 种 引 导, 很 大 程 度 上 就 是 相 对 更 充 分 的 竞 争 的 结 果 至 少, 没 有 搞 到 朱 总 当 年 那 样 不 得 不 派 几 万 大 军 下 基 层 才 能 刹 住 车 的 地 步 ), 尤 其 是 今 年 以 来, 形 势 已 日 趋 明 朗, 企 业, 银 行 正 在 朝 着 恢 复 效 率 的 方 向 迈 进, 经 济 结 构 正 逐 步 开 始 调 整, 银 行 间 拆 借 利 率 明 显 下 降, 资 金 宽 松 的 趋 势 正 式 形 成 政 府 唯 一 要 做 的, 就 是 用 放 松 以 前 的 房 地 产 调 控 政 策 等 手 段 进 行 适 度 对 冲, 以 避 免 房 地 产 泡 沫 破 灭 得 太 快 在 这 种 背 景 之 下,A 股 面 临 的 不 是 该 来 的 还 要 来, 而 是 该 来 的 已 经 在 不 知 不 觉 中 来 过 了 崩 溃 的 预 期 在 去 年 年 中 已 经 被 彻 底 导 入 股 价, 今 年 随 着 结 构 调 整 的 顺 利 进 行, 效 率 的 逐 步 恢 复, 市 场 预 期 正 在 改 善 正 如 前 面 所 说 过 的,GDP 增 速 的 下 降, 有 时 候 是 利 多, 有 时 候 是 利 空, 关 键 区 别 就 在 于 之 前 股 价 是 否 已 导 入 下 降 的 预 期, 如 果 是 08 年 的 A 股, 在 一 片 对 经 济 高 增 长 的 预 期 中 陡 然 遇 到 下 降, 那 就 必 然 是 利 空 但 在 股 市 已 经 对 下 降 作 出 了 多 年 反 应, 并 在 去 年 年 中 一 度 陷 入 绝 望 后, 却 看 到 了 改 革 和 结 构 调 整 希 望 的 今 天, 有 没 有 可 能 和 96 年 的 情 况 更 相 似? 现 在 很 多 看 空 的 朋 友, 和 去 年 年 中 完 全 不 同 现 在 往 往 是 因 为 赚 多 了, 卖 掉 股 票 保 住 胜 利 果 实 之 后, 希 望 股 市 再 度 下 跌 让 自 己 抄 底 而 看 空 [ 笑 ] 如 果 这 样 的 朋 友 越 来 越 多, 股 市 会 大 跌 吗? 过 去 几 年 中, 美 股 大 涨, A 股 小 涨, 美 股 小 跌,A 股 大 跌 那 是 因 为 前 者 处 于 预 期 改 善 阶 段, 后 者 处 于 预 期 恶 化 阶 段, 所 以 前 者 强, 后 者 弱 现 在, 我 们 看 到 的 是 美 股 大 跌,A 股 小 跌, 是 不 是 也 有 可 能 是 因 为 一 个 简 单 的 原 因 :A 股 转 强 了? 还 是 那 句 老 话, 我 们 不 知 道 牛 市 什 么 时 候 会 来, 但 我 们 知 道 牛 市 一 定 会 来 我 看 多 大 势 的 言 论, 不 过 是 瞎 扯 但 是 反 过 来, 看 空 大 势 的, 其 实 也 一 样 是 瞎 扯 [ 笑 ] 所 以 还 是 美 女 说 得 好 看 多 看 空 不 重 要, 赌 气 更 不 必 要, 重 要 的 是 大 家 有 缘 在 此 一 聚, 也 算 是 难 得 吧 勾 叉 球 : 此 文 如 果 发 在 2013 年 初 绝 对 是 精 彩 之 作, 但 发 在 现 在 就 不 好 说 了, 有 以 下 问 题 值 得 商 榷 首 先, 这 轮 牛 市 从 2012 年 底 已 经 开 始 了, 是 以 转 型 升 级 发 展 新 兴 产 业 为 主 题 的 创 业 板 中 小 板 带 动 的 牛 市, 到 目 前 为 止 创 业 板 综 从 575 涨 到 了 1706, 涨 幅 近 200%, 中 小 板 综 从 4013 涨 到 了 8039, 也 已 经 翻 倍 并 且 创 出 了 历 史 新 高, 超 过 了 2010 年 的 高 点, 而 因 银 行 地 产 利 空 周 期 股 下 行 股 指 期 货 等 因 素 作 用 成 为 弱 势 指 数 的 上 证 指 数, 也 从 1849 点 涨 到 了 现 在 2391 点, 涨 幅 近 30% 而 从 个 股 来 看, 暴 涨 股 新 高 股 十 倍 股 题 材 股 概 念 股 重 组 股 甚 至 造 假 股 层 出 不 穷 考 虑 以 上 情 况, 我 认 为 现 在 的 主 要 问 题 应 该 是 创 业 板 中 小 板 牛 市 还 能 走 多 远, 主 板 大 盘 股 有 没 有 机 会, 市 场 能 否 重 现 07 年 的 疯 牛, 而 不 是 牛 市 开 没 开 始 不 过 我 不 是 股 神, 我 也 不 知 道 会 怎 么 着, 走 一 步 看 一 步, 顺 势 而 为 吧 其 次, 说 到 创 业 板 以 及 云 南 铜 业 的 上 涨, 作 者 只 是 从 市 盈 率 的 角 度 考 虑, 但 还 有 一 个 重 要 因 素 那 就 是 价 格,

79 为什么创业板 2012 年底 云南铜业 2005 年底能大幅度上涨 是因为之前经过了长时间调整 股价的大幅度下跌 使价格达到了相对低价 这种相对低价往往是经济 行业状况以及个股技术面 基本面 资金面协同作用的结果 这种相对低价已经把股票各方面的利空充分体现 并不能简单的以市盈率计算 也并不仅仅是楼主所说的有聪明 人提前买入的结果 股票价格上涨要考虑两个因素 好公司 好公司可以是盈利高 盈利增长快的公司 也可以是市盈率很高但 发展前景看好的公司 甚至还可以是单纯的有题材 有概念能被市场爆炒的公司 和低价格 楼主所举的例子都 是在低价格前提下高市盈率股票暴涨的例子 而现在市场上更多的是高价格高市盈率的股票 一个涨了 5 倍 10 倍 市盈率却仍然很高的股票 不敢说以后一定不能再涨 10 倍 但往往风险很大 最后 提醒雪球的朋友无论格局再高 眼光再长远 目标再远大 但一定一定记住千万不要追高 一定注意 控制风险 市场上有的是股票 如果一个涨了 10 倍的股票还能涨 10 倍 那一定还有别的价格不高也能涨 10 倍 的股票 放弃前者一点也不可惜 预期 牛市第一逻辑 价值 at 风险: 悲歌已在远方响起 理性者应该撤退 这篇报告里面最有道理的一个论断是 资产配置行为只是一个结果 如果股市没有赚钱效应 钱怎么 会配置过来 但是钱没有增量进入股市 如何会有赚钱效应 鸡生蛋 蛋生鸡 也许正因为如此 政府才 会在今年推出放宽保险投资股市比例 扩大股票融资标的范围 沪港通等一系列措施 才会有最近新华社 的一系列看多文章吧 这些举措能不能就此产生鸡和蛋的循环现在还不得而知 但是如果不能 就很可能 会有下一步的举措 这是毋庸置疑的[笑] 至于它所提到的不可能出现牛市的四点逻辑 其实都不成立 1.关于利率的判断 文中对目前的实际利率下降是衰退性宽松所导致这个判断的确没错 但它进一步判 断衰退性宽松会导致信用风险溢价大幅上行这个逻辑却有问题 准确地说 不是衰退性宽松而是衰退本身 会在初期导致信用风险溢价大幅上行 这一点在美国 2008 年金融危机开始的时候 以及中国的 1994 年衰 退初期和去年都可以看到 原因就在于衰退刚开始的时候由于经济参与各方的预期普遍落后于衰退 这时 候往往不是表现为宽松 而是资金的极度紧张 一旦衰退最终进入预期 开始体导致宽松 就不会再逆转 相反 央行对衰退采取逆周期货币政策是迟早的是 但经济周期复苏所带来的资金需求增长却很可能会滞 后几年 所以在衰退中 资金会从前期的相对宽松逐步演变为绝对宽松 这正是 2009 年以后美国股市所面 对的情况 也是 1996 年到 2000 年中国股市所面临的情况 2.改革降低风险溢价 并不是理解为在改革成功之后才对股市产生影响 而是在于一旦改革开始得到确 立 它本身会给身处熊市多年的股市投资者以希望 实际上中国在股市之内和之外的很多问题 一直都存 在 但在多年熊市之后会使得投资者对很多问题日益丧失信心 在预期值很低的情况下 重启改革的预期 会有重大影响 3.经济不好 企业利润会总体下行 但经济不好的背景下 牛市却不少 前面提到过的近 09 年之后美 股的牛市 以及 1996 年到 2000 年的 A 股牛市 就是在经济不好的背景下产生的 这里其实还是涉及到一 个投资者对未来的预期和信心的问题 相反 经济好本身却未必会等同于牛市 过去几年很多人都不理解 说是中国的经济比美国好多了 但 A 股一直走熊美国却一直走牛 道理就在这里 4.大类资产配置的变化 肯定会对股市有重大影响 很多人难以理解这一点 认为一旦房地产走熊 财 富就被消灭了 股市也不可能牛起来 这种观点其实是个误区 因为它把财富当作静态的 忽视了增量 房地产泡沫破灭对股市的意义 不在于大家把二套房卖了来买股票--从宏观上看这不可能实现 但从微观上

80 看, 抢 在 别 人 之 前 行 动 却 对 是 明 智 的 ), 而 是 在 于, 房 地 产 不 会 再 成 为 一 个 吸 引 中 国 居 民 增 量 财 富 的 资 金 黑 洞 考 虑 到 中 国 居 民 的 股 票 配 置 是 如 此 之 低, 一 旦 开 始 提 升, 必 然 会 有 重 大 影 响 最 后, 我 说 一 点 自 己 对 市 盈 率 问 题 的 理 解, 宏 观 来 讲 股 市 的 整 体 市 盈 率 有 一 定 参 考 意 义, 但 具 体 到 行 业 和 公 司 的 估 值, 就 毫 无 意 义, 因 为 公 司 的 价 值 决 定 于 它 未 来 的 现 金 流, 而 不 是 过 去 的 市 盈 率 举 个 例 子 2003 年 $ 云 南 铜 业 (SZ000878)$ 5 元 多 的 时 候, 市 盈 率 大 约 是 100 倍, 但 是 如 果 据 此 认 为 它 就 必 然 是 泡 沫, 未 来 几 年 就 必 定 暴 跌, 那 就 错 了 同 样, 如 果 认 为 2012 年 $ 特 斯 拉 电 动 车 (TSLA)$ 这 样 一 个 亏 损 股 价 格 要 二 十 多 美 元 就 是 泡 沫, 那 也 明 显 不 正 确 -- 尽 管 现 在 它 依 然 亏 损 我 记 得 2003 年 的 时 候 我 们 开 始 配 置 煤 炭 股, 当 时 的 $ 兖 州 煤 业 股 份 (01171)$,$ 西 山 煤 电 (SZ000983)$ 的 市 盈 率 都 在 四 十 倍 左 右, 相 当 高, 并 且 我 们 对 它 的 增 长 判 断 一 再 被 季 报 所 证 伪 当 时 某 券 商 的 一 个 美 女 分 析 师 还 因 此 发 表 了 一 个 悲 观 报 告, 说 是 行 业 景 气 度 的 提 高 未 必 会 带 来 煤 炭 上 市 公 司 利 润 的 增 长, 四 十 倍 市 盈 率 充 满 泡 沫 但 我 们 坚 信 自 己 看 到 的 行 业 状 况, 相 信 业 绩 滞 后 只 是 暂 时 的, 后 来 的 情 况 大 家 都 看 到 了 举 以 上 这 些 例 子, 并 不 是 想 说 明 高 市 盈 率 就 一 定 有 道 理 而 是 想 说 明, 要 证 明 股 价 是 否 高 估, 不 能 凭 市 盈 率 实 际 上 现 在 很 多 行 业 面 临 的 增 长 前 景, 跟 2003 年 的 煤 炭, 有 色 是 一 样 的, 甚 至 有 些 还 远 远 比 它 们 大, 不 能 因 为 它 们 现 在 的 市 盈 率 高 就 断 定 它 们 一 定 是 泡 沫 任 何 股 市 都 有 一 定 的 有 效 性, 如 果 说 在 中 国 居 民 普 遍 不 愿 意 配 置 股 票 资 产 的 背 景 下, 某 些 行 业 和 公 司, 在 长 时 间 里 反 复 持 续 上 涨, 很 可 能 一 定 程 度 上 是 总 体 经 济, 行 业, 以 及 个 体 的 基 本 面 的 反 应, 所 以 也 不 能 说 涨 得 多 的 就 一 定 是 泡 沫 大, 就 象 反 过 来 不 能 说 跌 得 多 的 就 有 价 值 一 样 总 之, 判 断 估 值 是 很 复 杂 的 事 情, 不 能 简 单 以 市 盈 率 高 低 和 涨 幅 大 小 来 看 更 不 能 因 为 过 去 一 些 股 票 已 经 涨 得 不 少 就 说 未 来 只 有 牛 屎 没 有 牛 市, 说 到 底, 股 市 本 身 的 基 本 规 律 就 是 长 期 总 会 创 新 高 而 不 是 长 期 总 会 创 新 低, 看 到 涨 了 就 怕 只 是 熊 市 思 维 的 表 现 当 然, 尽 管 如 此, 牛 市 早 来 一 年 晚 来 一 年, 股 指 涨 涨 跌 跌, 都 是 很 正 常 的 但 大 家 不 应 该 忘 记 一 点, 牛 市 一 定 回 来 看 好 股 市 的 新 人 : 问 题 在 于 扣 除 掉 市 场 中 10% 不 到 的 股 票, 剩 下 的 估 值 早 就 是 牛 市 的 水 平 宁 静 的 冬 日 M 回 复 看 好 股 市 的 新 人 : 估 值 的 问 题 在 刚 才 的 长 文 里 说 了 不 是 说 市 盈 率 高, 涨 得 多 就 叫 牛 市 的 估 值 水 平, 比 如 刚 才 说 的 2003 年 5 元 的 云 南 铜 业, 不 能 说 它 市 盈 率 100 倍 就 是 牛 市 的 估 值 水 平 -- 几 年 后 真 正 的 牛 市 里 它 涨 到 了 98 元 再 比 如 中 石 油 的 H 股,2000 年 的 时 候 到 过 2.12 港 币, 按 当 年 分 的 业 绩, 市 盈 率 36 倍, 也 很 高 吧? 但 也 不 能 叫 做 牛 市 的 估 值 水 平,6 年 后 的 牛 市 里 它 涨 到 了 20 港 币 牛 市 的 估 值 水 平, 只 有 在 真 正 的 牛 市 里 才 知 道 而 判 断 是 不 是 牛 市 的 最 简 单 标 准, 是 看 人 们 是 不 是 热 衷 于 配 置 股 票 资 产 上 周 末 沪 深 两 市 持 有 股 票 的 账 户 加 起 来 才 5238 万 ( 您 知 道, 多 数 人 都 同 时 有 两 市 的 账 户 ), 比 一 月 初 少 140 万, 比 七 月 份 上 涨 开 始 之 前 还 少 100 万, 大 约 只 有 2007 年 的 一 半 这 种 状 况 叫 不 叫 牛 市 您 可 以 自 己 判 断 有 人 说 很 多 股 票 已 经 涨 了 一 年 多 了, 那 是 好 事, 有 人 赚 钱 大 家 才 会 逐 渐 对 股 票 感 兴 趣, 如 果 能 继 续 赚, 说 不 定 将 来 愿 意 配 置 股 票 资 产 的 人 就 越 来 越 多, 牛 市 就 真 的 来 了, 那 时 我 们 才 知 道, 原 来 这 一 轮 牛 市 不 是 从 今 年 开 始 的, 而 是 一 年 多 以 前 就 开 始 了 看 好 股 市 的 新 人 回 复 宁 静 的 冬 日 M: 目 前 市 场 中 绝 大 多 数 高 估 值 品 种 并 非 是 因 为 业 绩 处 在 周 期 性 底 部 而 导 致 的 高 估 值, 而 是 实 实 在 在 的 高 估 值, 无 论 PE 还 是 PB, 无 论 纵 向 的 还 是 横 向 的 对 比 宁 静 的 冬 日 M 回 复 看 好 股 市 的 新 人 : 对 很 多 变 化 很 大 的 行 业 来 说, 历 史 的 P/E 和 P/B 都 不 是 证 明 是 否 高 估 的 依 据, 股 票 不 是 债 券, 业 绩 的 变 化 很 多 时 候 是 离 散 的 您 要 证 明 一 个 公 司 高 估, 唯 一 的 办 法 是 证 明 它 未 来 的 增 长 逻 辑 不 可 能 成 立, 这 在 很 多 时 候 是 异 常 困 难 的, 暴 涨 了 十 来 年 的 $ 亚 马 逊 (AMZN)$ 就 是 一 个 很 好 的 例 子, 您 可 以 看 看 它 的 P/E 和 P/B 是 多 少 并 且 由 于 资 源 和 时 间 有 限, 我 们 每 个 人 或 者 每 个 机 构 能 够 深 刻 理 解 的 公 司 可 能 不 多 所 以 有 时 候 不 必 去 和 市 场 较 劲, 我 们 不 懂 的 就 客 观 假 定 我 们 不 懂 它 的 高 市 盈 率 为 什 么 高, 而 不 是 假 定 它 的 高 市 盈 率 一 定 是 泡 沫 当 然, 如 果 确 实 了 解 得 非 常 深, 能 拿 出 依 据 断 定 市 场 上 哪 些 是 泡 沫 肯 定 是 很 好 的

81 09-17:BTR 与 中 国 宝 安 很 不 错, 这 是 我 最 近 三 年 来 看 到 的 关 于 $ 中 国 宝 安 (SZ000009)$ 的 券 商 研 报 中 最 靠 谱 的 一 篇 不 过 话 说 回 来, 在 我 的 印 象 中 除 了 八 月 份 这 几 篇 密 集 推 出 的 研 报 之 外, 在 这 段 时 间 就 基 本 没 有 关 于 宝 安 的 券 商 研 报 [ 笑 ] 这 背 后 的 原 因 有 两 个, 一 个 是 特 殊 原 因, 估 计 很 多 朋 友 都 知 道, 这 里 就 不 再 说 了 另 一 个 原 因 是 熊 市, 由 于 熊 市 的 时 间 太 长, 很 多 券 商 维 持 已 有 的 研 发 团 队 都 举 步 维 艰, 增 加 新 的 行 业 分 析 师 就 更 是 预 算 外 的 事 了 加 上 象 锂 电 池 材 料 这 种 行 业, 是 最 近 几 年 才 突 飞 猛 进 的 新 兴 行 业, 不 象 银 行, 地 产, 白 酒, 钢 铁, 石 化, 有 很 多 在 上 一 轮 牛 市 中 招 募 的 人 才 留 下 来, 分 析 师 匮 乏 也 就 很 正 常 所 以 现 在 各 大 券 商 都 在 一 边 学 习 一 边 调 研, 被 请 去 讲 课 的 专 家 们 都 忙 得 分 身 乏 术 了 吧?@ 刘 荣 华 [ 大 笑 ] 现 在 拼 的 是 谁 能 领 先 其 它 人 搞 清 状 况 补 充 一 点, 这 篇 研 报 里 提 到 了 BTR 过 去 几 年 的 财 务 数 据, 里 面 有 一 个 比 较 独 特 的 现 象 : 从 2009 年 开 始 ROE 和 ROA 大 幅 下 讲, 分 别 从 36.3% 和 21% 下 降 到 2012 年 的 7.6% 和 3%, 去 年 有 所 回 升, 也 只 有 10.9% 和 5%, 离 当 初 的 水 平 差 得 很 远 然 而 2013 年 BTR 的 营 收 却 大 幅 增 长 到 2009 年 的 350%, 似 乎 有 些 不 好 理 解 背 后 的 原 因 是, 从 2010 年 开 始 BTR 产 生 了 巨 大 的 资 本 开 支, 资 金 来 源 于 宝 安 的 增 资, 引 入 战 略 投 资 者 以 及 债 务 融 资, 目 的 就 是 为 了 迎 接 今 天 锂 电 池 需 求 的 爆 发 历 时 四 年 的 巨 大 投 入 搭 建 了 超 前 的 技 术, 产 能 平 台 ( 目 前 BTR 的 产 能 利 用 率 极 低, 不 是 因 为 营 收 增 长 太 慢, 而 是 因 为 超 前 建 设 ), 但 导 致 了 净 资 产 和 总 资 产 在 短 期 内 的 暴 增 ( 分 别 相 当 于 09 年 的 467% 和 640%), 也 在 一 定 程 度 上 影 响 了 净 利 润 所 以 ROE 和 ROA 才 会 掉 得 厉 害, 截 止 去 年, 这 一 轮 巨 大 的 资 本 开 支 基 本 完 成, 未 来 几 年 资 本 开 支 增 速 的 下 降 和 营 收 的 增 长 将 使 BTR 进 入 一 个 现 金 流 和 利 润 的 收 获 期,ROE 和 ROA 会 明 显 回 归, 这 种 趋 势 实 际 上 从 去 年 就 开 始 了 [ 笑 ] 现 在 很 多 人 推 崇 轻 资 产 策 略, 喜 欢 讲 产 能 外 包, 把 资 源 放 在 吸 引 眼 球 上 但 实 际 上 任 何 策 略 都 不 是 放 诸 四 海 而 皆 准 的,$ 特 斯 拉 电 动 车 (TSLA)$ 就 反 其 道 而 行 之, 准 备 投 入 巨 资 搞 gigafactory, 按 Musk 的 说 法 是 : 我 们 没 有 花 一 分 钱 去 打 广 告, 我 们 把 所 有 的 钱 都 投 在 了 研 发 和 制 造 上 这 其 实 是 极 其 聪 明 的 策 略, 人 弃 我 取, 当 百 度, 腾 讯 这 些 互 联 网 巨 头 都 开 始 在 黄 金 时 段 大 打 电 视 广 告 的 时 候, 踏 踏 实 实 做 研 发 和 制 造, 相 比 于 一 个 灵 光 一 现 就 能 换 来 数 十 亿 美 元 的 吸 引 眼 球 的 idea, 表 面 上 是 有 点 傻 然 而 当 大 家 都 不 愿 意 做 傻 事 的 时 候, 对 愿 意 做 傻 事 的 人 就 更 依 赖 了, 神 奇 的 互 联 网, 万 能 的 搜 索, 让 那 些 愿 意 做 傻 事 的 人 可 以 活 的 更 加 纯 粹, 只 要 他 们 够 独 特, 互 联 网 就 会 自 动 带 领 全 世 界 找 到 他 们 真 正 可 以 外 包 的, 就 必 定 不 是 独 特 的, 所 以 当 年 的 $ 英 特 尔 (INTC)$, 现 在 的 特 斯 拉, 都 不 会 外 包,BTR 同 样 如 此 从 这 里 也 可 以 看 出 来,BTR 的 岳 敏 本 身 是 一 个 非 常 独 特 的 人, 具 有 超 常 的 战 略 眼 光, 过 人 的 胆 识, 以 及 不 追 随 潮 流 的 智 慧 以 他 带 领 的 企 业 在 负 极 领 域 所 取 得 的 地 位 来 看, 他 类 似 于 $ 联 想 集 团 (00992)$ 的 柳 传 志 和 华 为 的 任 正 非, 但 他 的 个 人 性 格, 其 实 更 象 $ 苹 果 (AAPL)$ 的 Jobs, 他 出 身 寒 微, 桀 骜 不 驯, 树 敌 无 数 [ 笑 ] 然 而 从 投 资 者 的 角 度, 评 判 一 个 企 业 家 的 好 坏, 既 不 应 该 是 有 多 少 人 赞 他, 也 不 应 该 是 有 多 少 人 骂 他, 甚 至 也 不 应 该 是 他 在 各 种 演 讲 中 表 现 出 来 的 智 慧 或 私 下 交 流 中 展 现 出 的 才 华, 而 是 企 业 的 成 绩 08-26: 中 国 的 银 行 问 题 讲 中 国 的 银 行 问 题 可 以 扯 得 很 远, 这 里 尽 量 简 单, 只 扯 两 点, 一 是 同 质 化, 二 是 周 期 表 现 对 于 第 一 点, 很 多 朋 友 可 能 立 即 会 反 驳, 比 如 招 行 的 优 势 是 零 售 业 务, 兴 业 的 优 势 是 同 业 业 务, 浦 发 的 优 势 是 对 公 业 务 什 么 的, 差 异 很 大 嘛 这 些 当 然 是 事 实 但 这 里 想 说 的 是 另 一 个 问 题, 负 债 端 的 问 题, 中 国 的 银 行, 其 实 都 是 把 核 心 竞 争 放 在 拼 命 做 大 负 债 端, 扩 张 规 模 上 的, 是 负 债 规 模 在 推 着 信 贷 规 模 走, 而 不 是 反 过 来 首 先 考 虑 资 产 的 风 险 管 理 这 是 同 质 化 的 根 本 表 现 背 后 的 根 源 是, 银 行 和 银 行 间 的 差 异,

82 往 往 来 源 于 各 个 银 行 的 大 股 东 的 风 险 诉 求 上 的 巨 大 差 异, 这 种 差 异 会 在 经 历 漫 长 的 时 间 之 后, 逐 步 沉 淀 为 银 行 的 企 业 文 化 上 的 巨 大 差 异, 所 以 各 个 银 行 的 风 格 才 会 迥 然 不 同 而 如 果 中 国 银 行 业 普 遍 存 在 各 级 政 府 或 国 企 为 大 股 东 的 现 象, 就 很 难 出 现 实 质 上 的 风 险 偏 好 差 异 所 以 我 们 看 到, 尽 管 各 大 银 行 的 管 理 层 普 遍 相 对 强 势, 且 这 些 强 管 理 者 的 性 格 差 异 巨 大, 但 在 高 度 相 似 的 目 标 导 向, 激 励 机 制, 内 控 机 制 之 下, 中 国 的 银 行 与 银 行 之 间 的 差 异, 就 象 中 国 的 公 募 基 金 与 公 募 基 金 之 间 的 差 异 一 样, 总 的 来 说 实 际 上 并 不 大 [ 笑 ] 以 08 年 以 后 M2 的 迅 猛 增 长 为 例, 很 多 人 将 其 归 疚 于 央 行 宽 松 的 货 币 政 策, 其 实 是 误 区, 当 时 央 行 的 确 实 行 了 降 准, 降 息 等 宽 松 政 策, 也 确 实 明 确 对 商 业 银 行 增 加 贷 款 表 示 鼓 励, 但 这 是 在 目 前 的 经 济 学 认 知 水 平 下, 各 国 央 行 面 对 当 时 那 种 环 境 都 必 然 采 取 的 行 动, 并 且 和 美 国 等 其 它 主 要 经 济 体 相 比, 中 国 央 行 的 宽 松 力 度 要 小 很 多, 这 一 点 从 之 后 几 年 美 国 基 础 货 币 的 增 速 远 远 超 过 中 国 就 可 以 看 出 来 但 这 个 时 间 段 两 国 M2 的 增 长 趋 势 却 正 好 相 反, 原 因 就 在 于 在 此 期 间 中 国 商 业 银 行 的 派 生 存 款 迅 速 爆 增, 而 美 国 没 有, 这 就 是 中 国 的 银 行 以 扩 张 负 债 端 为 核 心 的 同 质 化 竞 争 的 结 果 ( 对 任 何 一 个 基 层 支 行 的 领 导, 决 定 你 的 业 绩, 收 入 等 等 一 系 列 成 就 的 基 本 点 都 是 扩 张 负 债 端 的 能 力, 而 不 是 管 理 资 产 端 的 水 平 一 个 有 能 力 拉 来 二 十 亿 存 款 的 支 行 行 长 和 一 个 只 能 拉 来 两 亿 存 款 的 支 行 行 长 的 差 异, 是 天 上 地 下 的 差 异 ) 进 一 步 来 说 是 大 股 东 背 景, 外 部 监 管 机 制, 激 励 机 制, 内 控 机 制, 经 济 周 期, 社 会 预 期 等 多 种 因 素 作 用 下 银 行 管 理 层 同 质 化 选 择 的 结 果 这 里 面 有 一 个 被 很 多 人 所 忽 略 的 问 题, 中 国 在 2007 年 10 月 重 启 过 计 划 经 济 时 代 的 贷 款 额 度 限 制 政 策, 之 所 以 会 不 得 不 祭 出 这 一 在 市 场 经 济 背 景 下 落 后 得 可 笑 的 政 策, 正 是 由 于 在 前 述 各 种 因 素 的 共 同 作 用 下, 商 业 银 行 全 力 扩 张 信 用 的 同 质 化 趋 向 和 企 业, 居 民 对 资 产 价 格 上 行 的 预 期 在 07 年 形 成 共 振, 导 致 全 面 的 资 产 价 格 泡 沫 和 CPI 的 快 速 上 涨, 而 市 场 化 的 降 准, 降 息, 公 开 市 场 业 务 等 货 币 政 策, 在 短 时 间 内 丧 失 了 作 用 当 然, 对 这 一 纯 计 划 经 济 手 段 的 正 面 和 负 面 影 响, 一 直 也 有 很 大 争 议, 它 很 可 能 反 过 来 为 后 来 的 困 境 埋 下 了 种 子 08 年 金 融 危 机 后, 形 势 似 乎 急 转 直 下, 所 以 才 在 该 年 11 月 份 又 一 次 放 弃 贷 款 额 度 限 制 政 策, 商 业 银 行 被 计 划 手 段 抑 制 的 创 造 信 用 的 意 愿 和 能 力 迅 速 释 放 出 来, 这 才 是 中 国 力 度 不 大 的 刺 激 政 策 反 而 立 杆 见 影 的 根 本 原 因 扯 这 么 多 关 于 银 行 同 质 化 的 问 题, 是 想 说 明 一 点, 力 图 找 出 中 国 的 富 国 银 行 以 避 免 下 跌 周 期 中 的 损 失, 这 种 努 力 在 目 前 来 说 意 义 并 不 是 太 大 当 然, 这 也 并 不 是 说 各 家 银 行 之 间 没 有 差 异 对 于 第 二 点, 也 是 有 很 多 朋 友 反 对 的, 理 由 非 常 多, 但 主 要 还 是 基 于 最 近 几 年 银 行 的 业 绩 进 入 下 行 周 期 的 预 测 似 乎 总 是 失 败 所 以 有 观 点 认 为 这 种 失 败 会 继 续 下 去, 就 象 有 不 少 人 认 为 预 测 中 国 房 价 下 跌 失 败 会 继 续 下 去 一 样 [ 笑 ] 关 于 这 个 问 题 有 两 个 基 本 看 法, 一 是 银 行 的 业 绩 肯 定 有 周 期 性, 特 别 是 在 前 述 同 质 化 问 题 比 较 突 出 的 情 况 下, 周 期 性 会 更 明 显, 这 应 该 很 好 理 解 ~ 羊 群 效 应 更 严 重 的 公 募 基 金, 其 业 绩 波 动 总 体 来 看 往 往 比 差 异 化 更 大 的 私 募 更 明 显, 因 为 它 缺 乏 不 同 风 格 间 的 对 冲 [ 笑 ] 我 以 前 发 过 中 国 银 行 业 不 良 率 的 变 化 图, 从 中 也 可 以 看 出 巨 大 的 周 期 波 动, 可 惜 雪 球 没 有 在 回 帖 中 上 图 的 功 能, 所 以 这 里 发 不 了, 有 兴 趣 的 朋 友 可 以 找 来 看 看 从 现 在 银 行 业 的 不 良 率 变 化 其 实 也 可 以 很 明 显 看 出 周 期 阴 影, 举 个 例 子, 很 多 朋 友 都 知 道 现 在 浦 发 在 浙 江 的 业 绩 出 了 问 题, 但 其 实 只 要 剔 除 其 中 的 温 州 一 个 城 市, 整 个 地 区 的 业 绩 就 会 立 即 逆 转, 从 这 里 可 以 看 出 来, 目 前 中 国 银 行 业 的 业 绩 和 房 地 产 高 度 相 关, 如 里 房 地 产 有 周 期 性, 银 行 就 必 然 有 周 期 性 第 二 个 基 本 观 点 是 中 国 银 行 业 的 周 期 表 现, 很 可 能 和 美 国 截 然 不 同, 所 以 在 这 里 力 图 仿 效 Buffett 投 资 $ 富 国 银 行 (WFC)$ 的 故 事 不 明 真 相 的 群 众 以 1 美 元 的 股 价 投 资 $ 花 旗 (C)$ 的 战 绩, 都 不 一 定 能 成 功 [ 笑 ] 我 完 全 理 解 您 对 银 行 业 的 担 忧, 银 行 的 业 绩 一 旦 进 入 下 行 周 期, 不 会 是 线 性 的 向 下, 而 是 离 散 的 一 些 基 金 经 理 当 初 在 高 位 卖 出 银 行 股 之 后, 至 今 不 愿 意 进 场 的 原 因, 就 是 希 望 凭 自 己 的 耐 心 等 不 明 真 相 的 群 众 买 入 花 旗 那 种 机 会, 但 却 总 是 感 觉 靴 子 迟 迟 没 有 落 地 实 际 上 从 业 绩 来 看 靴 子 确 实 没 有 落 地 ~ 离 完 全 落 地 可 能 还 有 好 多 年 但 从 股 价 来 看 这 个 机 会 有 可 能 在 去 年 年 中 就 已 经 错 过 了 之 所 以 作 出 这 种 看 起 来 有 些 奇 怪 的 判 断, 理 由 其 实 很 多, 主 要 涉 及 到 股 市 预 期 的 崩 溃 与 重 建, 与 银 行, 企 业, 居 民 的 宏 观 经 济 预 期 的 崩 溃 与 重 建 的 关 系 问 题, 以 及 政 府 与 市 场 的 博 弈 ~ 这 里 面 的 确 有 一 些 中 国 特 色, 但 恐 怕 远 远 没 有 大 家 普 遍 想 象 中 那 样 大 写 起 来 就 又 是 一 篇, 这 次 就 不 展 开 写 了 [ 笑 山 马 蜂 : 回 林 隽 168: 现 在 人 们 担 心 的 是 不 但 利 润 增 量 根 本 弥 补 不 了 逾 期 坏 账, 甚 至 净 资 产 都 将 被 侵 蚀

83 未来几年银行的坏账激增到您说的这种程度 也不是完全没有可能 但出现这种场景的前提 一定是 房地产泡沫在全国范围内迅速破灭 房价在短期内暴跌 就象过去两年鄂尔多斯 温州等个别地区所出现 的情况那样 首先 由于很多原因 在全国范围出现这种极端情况的概率其实是非常小的 由于中国严重过剩的房 产主要以二套房三套房的形式分散在全国居民手中 且按揭比例较高 以及政府干预程度等诸多因素 大 概率出现的是象台湾 日本那样用漫长的时间消化房地产泡沫 而不是象 1997 年的香港或 2008 年的美国 那样短期暴跌 其次 即便是出现你说的这种情况 对于国内居民的资产配置来讲 第一就不应该再配置房产 第二 就不应该配置理财产品 因为如果五倍市盈率的银行股的风险正是来自于 倍房价年租金收入比的房产 那么买入前者卖出后者的对冲至少是明智的 至于各种名目的理财产品 从它们的最终投向来看 在上述 极端情况下它们的违约率会是多少 不要以为有去政府门口闹事就能捞回本金这种杀手锏就有恃无恐 那 只是在违约没有大面积爆发时才显得有效而已 一旦大面积爆发 以九十年代清理三金三乱的经验 持有 理财产品的人不损失是几乎不可能的 至少会让你耗上三五年拿不到钱--这还是在刚性对付可以维持下去这 种最乐观估计下的结果 所以 结论其实是 对于十几亿不可能移民的中国人而言 投资银行股也许不是股票投资中最好的选 择 但很明显 它至少是一个比投资房产和理财产品更好的选择 然而统计数据却表明 中国持有股票的 总户数也不过 5000 多万 其中持有 10 万元市值以上股票资产的只有 800 万 那么如果未来三五年中 有 两亿个家庭需要增加平均 10 万元的股票配置 银行股会怎么样 整个股市会怎么样 牛市钱何来 O_Livia: 都说牛市牛市 钱在哪儿 trustno1: 有公开市场的金融资产 股市债市 都是边际定价 一万亿的市值并不需要一万亿的人民币支撑 这话实在听着耳熟 还 专门为 资金面 问题列了表 按表里的算法涨到 6600 点最低要 14 万多亿 涨到 8600 点最低要 19 万多 亿 但很不幸 这些表面上看起来强有力的反问或合理的计算其实都是笑话 美女和老鸟别生气哈[跪了] 举个例子 统计表明 2012 年中国房地产总市值已达到 万亿 且当年还有 6.5 万亿的新房实现 了销售 但房市当年却并没有因为所谓的 资金面 问题而崩盘暴跌 原因在哪里 就在于 120 万亿的市 值并不必然对应至少老鸟表中 20%的套现--实际上 2012 年二手房总成交额只有 亿[大笑]老鸟有兴 趣也可以用你的方法去算算 年美股牛市所需要的 资金量 看看当年美股有没有可能涨那么高 所以真实情况很可能正好和 指数每上一个台阶 就会有投资者卖出股票提高现金占比 这种看似有理的 推断相反 任何一个资产牛市的过程都是一个反复证明套现者都是傻 B 的过程 就象熊市让大家普遍相信 坚持持有某种资产的人都很二一样 越涨 大家越不想套现 越想增加该种资产配置 直到某一天预期逆 转...[笑] 我们确实也会看到牛市中交易量的不断放大 但很大程度上那并不是大量投资者在套现离场 而是一 部分投资者在卖出自己解套的股票 A 买入自认为更有前景的股票 B 而另一部分投资者在卖出自己解套的股 票 B 买入自认为更有前景的股票 A 而已[大笑]至于持有股票 A 和股票 B 的投资者能不能解套 很大程度上并 不是和 资金面 有关 而是和预期有关 我们在过去几年里看到了熊市中下跌预期的自我强化 就象我

84 们 在 历 史 上 的 牛 市 中 看 到 过 上 涨 预 期 的 自 我 强 化 一 样 ), 强 化 到 大 家 会 找 出 各 种 理 由 否 定 牛 市 的 可 能 性 [ 笑 ]: 比 如 改 革 无 牛 市, 新 股 发 行 抽 血 无 牛 市, 退 市 机 制 不 完 善 无 牛 市, 政 府, 监 管 机 构, 上 市 公 司 存 在 大 面 积 贪 腐 无 牛 市, 宏 观 经 济 下 行 无 牛 市, 资 金 面 不 支 持 牛 市... 强 化 到 人 口 超 过 13 亿 的 中 国 只 有 5000 多 万 人 持 有 股 票, 而 其 中 持 有 市 值 10 万 元 以 上 股 票 的 只 有 区 区 800 万 人 -- 从 这 里 可 以 简 单 看 出 来, 在 上 述 一 系 列 都 被 历 史 上 各 种 大 牛 市 证 伪 过 的 无 牛 市 理 由 中, 最 不 值 得 担 心 的 就 是 资 金 面 [ 笑 ] 如 果 要 从 纯 理 论 的 角 度 解 释 这 个 资 金 面 问 题,@trustno1 的 解 释 言 简 意 赅, 大 家 可 以 抽 时 间 去 看 看 相 关 理 论, 这 里 就 不 多 废 话 了 08-01: 美 国 经 验, 小 型 股 收 益 > 大 型 股 刚 才 看 耐 力 投 龙 泉 在 辩 论 大 型 股 和 小 型 股 的 收 益 问 题, 发 个 1991 年 到 现 在 的 指 数 走 势 对 比 图 ( 之 所 以 用 1991 年 以 来 的 而 不 是 更 长, 是 因 为 1991 年 以 后 才 有 上 证 指 数 其 中 绿 色 是 上 证 指 数, 蓝 色 是 Nasdaq, 红 色 是 S&P500 可 以 看 到, 如 果 当 时 有 投 资 者 把 钱 分 成 三 部 分 分 别 投 资 三 个 指 数 ETF, 那 么 到 现 在 投 资 上 证 指 数 那 个 回 报 远 远 超 过 后 两 者 而 Nasdaq 的 回 报 又 超 过 龙 泉 提 到 一 个 小 型 股 破 产 率 高 的 问 题, 我 估 计 他 是 想 说 明 Nasdaq 涨 幅 虽 大, 但 风 险 更 大 这 里 其 实 有 两 个 误 区, 一 是 指 数 ETF 不 是 个 股, 对 它 来 说 破 产 率 实 际 上 已 经 通 过 指 数 的 涨 跌 幅 反 应 了, 要 比 较 它 的 短 期 风 险 只 能 用 标 准 差 之 类 的 指 标, 而 长 期 来 看, 这 些 指 标 就 丧 失 了 意 义, 唯 一 可 比 的 就 是 涨 幅 二 是 小 型 股 的 破 产 率 远 远 没 有 表 面 上 那 么 大, 大 量 的 小 型 股 消 失, 并 不 是 因 为 破 产, 而 是 因 为 被 收 购 [ 笑 ] 对 投 资 来 讲, 最 重 要 长 远 的 回 报, 这 是 肯 定 的, 因 为 我 们 用 的 各 种 估 值 模 型, 其 实 都 是 建 立 在 对 未 来 进 行 折 现 的 基 础 之 上 的 容 易 产 生 分 歧 的 地 方 是 如 何 去 评 估 长 远 的 回 报, 说 实 话 我 认 为 这 纯 粹 是 一 个 仁 者 见 仁 智 者 见 智 的 问 题, 因 为 没 有 人 能 预 知 未 来 学 习 前 人 的 经 验 肯 定 是 一 个 好 办 法, 但 学 习 也 只 能 让 我 们 知 道 过 去, 所 以 它 最 大 的 好 处 也 许 不 是 教 给 我 们 什 么 结 论, 而 是 帮 助 我 们 认 识 到 自 己 的 局 限, 促 进 我 们 思 考 如 果 要 考 虑 长 远 的 回 报, 那 么 存 量 肯 定 就 远 远 不 如 增 长 重 要 -- 从 宏 观 和 微 观 来 讲 都 是 如 此 但 对 小 型 股 的 疑 虑 其 实 不 在 于 增 长 的 重 要 性, 而 是 在 于 它 能 不 能 保 持 增 长 ( 甚 至 是 基 本 的 稳 定 )? 不 过 上 面 的 图 表 也 告 诉 我 们 这 样 一 个 事 实, 从 长 期 来 看 (Peter J. Tanous 曾 经 统 计 过 1925 年 年 70 年 间 小 型 股 和 大 型 股 的

85 回 报 差 异, 在 这 个 更 长 的 时 间 段 里 前 者 领 先 的 情 况 就 更 加 惊 人 ), 如 果 小 型 股 的 回 报 明 显 领 先 于 大 型 股, 那 么 说 明 在 很 多 时 点 上 它 的 风 险 被 过 度 强 调 了, 同 样 的 原 理 很 可 能 也 适 用 于 上 证 这 种 新 兴 市 场 -- 如 果 投 资 者 充 分 理 性, 市 场 充 分 有 效, 那 么 小 型 股, 大 型 股, 新 兴 市 场 的 长 期 回 报 应 该 相 同 才 对, 这 也 和 股 票 资 产 的 长 期 溢 价 之 谜 相 似 -- 投 资 者 为 什 么 没 有 给 股 票 资 产 更 高 的 定 价, 从 而 使 得 它 的 长 期 回 报 和 债 券 趋 于 一 致?( 请 大 家 注 意, 当 时 间 足 够 长 以 后, 不 能 用 风 险 来 解 释 溢 价, 因 为 样 本 足 够 大 之 后, 风 险 的 爆 发 就 是 必 然 的, 所 以 影 响 会 包 含 在 收 益 率 之 中 ) 这 也 是 证 券 市 场 还 没 有 定 论 的 问 题 --Kahneman 尝 试 从 行 为 学 的 角 度 去 解 释 过 这 个 问 题, 是 有 一 定 的 道 理 的 07-29: 忽 略 样 本 容 量 的 overconfidence 实 际 上 股 票 投 资 的 绝 大 多 数 惨 败 案 例 也 都 是 理 性 的 结 果, 其 中 有 一 个 很 常 见 的 是 fundamental attribution error,kahneman 和 Tversky 在 这 方 面 有 很 多 研 究 成 果, 比 如 在 投 资 者 每 次 做 多 或 做 空 前 都 会 有 一 些 判 断, 象 公 司 业 绩 增 长, 利 率 变 化, 宏 观 经 济 好 坏 等 等, 之 后 他 才 会 采 取 行 动, 如 果 连 续 几 次 成 功, 他 们 就 很 容 易 在 成 功 和 自 己 的 判 断 之 间 建 立 牢 固 的 逻 辑 联 系, 忽 略 样 本 远 远 不 够 大 这 个 事 实, 产 overconfidence-- 实 际 上 他 之 前 的 成 功 很 可 能 首 先 是 取 决 于 环 境, 比 如 牛 市 还 是 熊 市, 和 他 自 己 的 判 断 关 系 不 大, 于 是 fundamental attribution error 就 出 现 了, 因 此 很 多 时 候 越 是 理 性 越 是 注 重 逻 辑 的 投 资 者, 越 是 会 在 错 误 的 判 断 上 越 滑 越 远 [ 笑 ] 所 以 真 要 做 投 资 的 话, 在 学 习 各 种 所 谓 的 投 资 理 论 之 前, 最 好 是 先 学 一 学 投 资 史, 尽 量 详 细 地 了 解 历 史 上 投 资 市 场 上 发 生 的 千 奇 百 怪 的 故 事, 再 多 看 看 各 种 统 计 数 据, 了 解 一 下 绝 大 多 数 看 起 来 无 懈 可 击 的 投 资 理 论, 都 有 被 证 伪 的 时 候 ( 长 期 来 看 股 市 必 涨 是 个 例 外 [ 笑 ]), 应 该 是 有 好 处 的 真 正 能 让 我 们 大 亏 的 往 往 并 不 是 胜 负 难 测 的 赌 局, 而 是 愤 怒 的 做 多 或 做 空 -- 我 们 为 什 么 会 愤 怒? 就 是 因 为 我 们 自 以 为 逻 辑 无 比 正 确, 自 以 为 必 胜, 但 市 场 却 正 在 往 相 反 的 方 向 发 展 ( 比 如 说, 中 国 经 济 如 此 糟 糕, 股 市 哪 有 大 涨 的 可 能?[ 大 笑 ]) 其 实 从 我 们 愤 怒 的 那 一 刻 开 始, 失 败 很 可 能 就 已 经 发 生 了 [ 笑 ]/ 07-28: 中 日 股 市 对 比 日 本 股 市 连 续 跌 了 二 十 几 年 本 身 就 是 一 种 错 觉, 日 经 指 数 从 1989 年 的 多 开 始 下 跌,1995 年 7 月 跌 到 多 点, 之 后 开 始 上 涨, 一 直 到 1997 年 重 新 站 上 点, 之 后 才 在 亚 洲 金 融 危 机 的 影 响 下 再 次 下 跌, 今 天 收 盘 也 有 点 -- 也 就 是 说, 您 只 要 是 在 日 经 大 跌 六 年 之 后 买 入 的, 到 现 在 也 还 是 赚 了 钱 [ 笑 ] 此 外, 中 国 现 在 的 情 况 和 当 年 股 市 崩 盘 时 的 日 本 也 完 全 不 同 : 首 先, 当 年 的 日 本 发 展 程 度 已 经 相 当 高, 人 均 GDP 某 些 年 份 甚 至 超 过 了 美 国, 已 经 不 再 有 后 发 优 势 而 中 国 现 在 的 人 均 GDP 不 到 美 国 的 七 分 之 一, 如 果 实 在 要 和 日 本 历 史 上 相 比 的 话, 大 致 上 只 相 当 于 50 年 代 末 期 日 本 人 均 GDP 和 美 国 的 关 系 而 当 时 日 经 指 数 只 有 1000 多 点 -- 离 崩 盘 时 的 点 还 非 常 遥 远 [ 笑 ] 其 次, 当 年 日 本 经 济 的 某 些 特 征 和 中 国 目 前 非 常 相 似, 比 如 固 定 资 产 投 资 在 GDP 中 占 比 高, 严 重 的 房 地 产 泡 沫 等 等 所 以 有 很 多 人 担 心 中 国 股 市 会 步 日 本 股 市 的 后 尘 但 是, 实 质 上 当 年 的 日 本 经 济 和 目 前 的 中 国 完 全 不 同, 当 年 的 日 本 是 高 度 发 展 的 市 场 经 济, 各 方 面 相 对 均 衡, 房 地 产, 股 市, 全 面 泡 沫 化, 所 以 人 均 GDP 才 会 如 此 之 高 而 中 国 现 在 还 是 一 个 发 展 程 度 低, 市 场 化 不 充 分 的 经 济 体, 尽 管 房 地 产 泡 沫 极 其 严 重, 但 其 它 领 域 受 投 入 不 足 影 响, 有 大 量 空 白 点 -- 所 以 人 均 GDP 才 会 如 此 之 低 因 此 中 国 现 在 具 有 日 本 当 年 完 全 不 具 有 的 两 大 机 会 : 一 是 改 革, 提 高 市 场 化 程 度 而 是 调 整 经 济 结 构, 让 那 些 空 白 点 发 展 起 来 而 这 二 者 又 是 相 辅 相 成 的 未 来 那 些 空 白 点 很 可 能 会 成 为 经 济 发 展 的 重 要 动 力, 其 它 行 业 不 说 了 ( 比 如 医 院, 绿 色 食 品 基 地, 电

86 动交通工具 现在也都在高速发展 就以证券业为例 目前中国证券公司的总资产大约占 GDP 的 3.8% 美国的证券公司总资产占 GDP 的 30%左右 日本的证券公司总资产占 GDP 的 20% 而当年 日本的 Nomura 远远超过美国的证券业巨头 是全球市值最大的证券业上市公司 市值相当于 18 个美林证券 此外 日本 股市的巅峰时期持有股票的人高达总人口的 30% 而中国截止六月底只有 5428 万人持有股票 仅占总人口 的 3.9% 而其中持有市值 10 万元以上股票的只有区区 800 万人 大家可以想一下 以现在城市居民的普遍 财富水平 持有十万元以下市值的股票是什么概念 是不是很可能只是多年前买的一些早已被遗忘的股票 如果我们把持股市值十万以上的 近似地看作真正对投资股票有还有兴趣的人 那么在中国的两亿多个家 庭中 目前其实只有不到 4%的家庭真正对股票投资感兴趣 再看看这两亿多个家庭中有多少投资了二套房 是 60%还是 70% 80% 由此可见证券业被边缘化的程度 也可以看出它相对于当年的日本来说 有多大的 发展空间 并且 证券业本身也是经济结构调整的核心纽带 因为很多新兴产业必须依靠直接融资 依靠 证券业才能发展起来 创立的这个雪球[笑]所以大家也可以想一下 这个空间的拓 展有没有可能是未来经济结构调整的必经之路 当然 这些问题也有人早已想到了 比如六月末持股市值 1 亿以上的自然人 就达到 1965 人 比三月末增长 9.735% 相当于三年前的 2.25 倍 不知道这种星星之火 未来是否可以燎原 [笑] 总之 如果您用二十年几前的日本股市来套中国股市 那很可能是不对的[笑] 一万点的可能性 管我财: 很多人就是喜欢线性思维 认为股市已经下跌了七年 那么最起码还应 该继续下跌七年 否则就是不合理的 所以就不敢想牛市了 甚至 为了验证自己观点的准确性 不惜采用选择 性数据来证明 现在我就来算一下吧 我国股市 90 年以来 产生过三轮大牛市 这三轮大牛市高点涨幅依次为 年 1429 点 两年 年均涨幅 % 年 2245 点 11 年 年均涨幅 32.69% 年 6124 点 17 年 年均涨幅 27.39% 年 点 27 年 年均涨幅 18.60% 在这里我们可以看见 就算是我采用了最为极端的未来三年达到一万点 那么其年均涨幅也只有 18.60% 远低于以前几轮的牛市高点涨幅 实际上 现在楼主讨论的是未来牛市或有可能达到的高点 那么从合理的角度来说 我们就应该采用从高点 至高点的年均涨幅 而不是采用低点至高点的年均涨幅 在这里 由于第一轮牛市的井喷行情太过离谱 为了避 免计算结果太失真 就把 92 年 1429 点的高点调整为 429 点来计算 如此 年 2245 点 9 年 年均涨幅 20.19% 年 6124 点 15 年 年均涨幅 19.39% 年 点 25 年 年均涨幅 13.42% 在这里我们可以看见 就算是我采用了最为极端的未来三年达到一万点 那么其年均涨幅也只有 13.42% 远低于以前几轮的牛市高点涨幅 我们还可以再换个角度看 2007 年的高点是 6124 点 就算是未来三年的高点达到一万点 那么其十年的年 均涨幅也仅有 5.03% 高了吗 大家自己去判断吧

87 我 帮 您 补 充 几 个 数 据 : 一. 从 1900 年 到 2011 年, 就 全 球 范 围 内 的 股 票, 债 券, 房 地 产, 黄 金 几 大 类 投 资 资 产 来 看, 它 们 剔 除 通 货 膨 胀 后 的 复 合 收 益 率 分 别 是 5.4%,1.7%,1.3%,1.0%, 这 意 味 着 什 么 呢? 意 味 着 一 个 人 的 祖 辈 如 果 在 1900 年 投 资 十 万 元 买 了 黄 金, 那 么 到 2011 年 他 获 得 相 当 于 111 年 前 的 万 ( 不 知 道 够 买 多 少 豪 车 豪 宅 了 [ 笑 ]), 如 果 投 资 的 是 房 地 产, 他 将 有 万 ( 房 地 产 比 黄 金 好 多 了 [ 大 笑 ]), 如 果 投 资 的 是 债 券, 他 将 有 万 ( 债 券 长 期 来 看 其 实 比 房 地 产 牛, 很 多 朋 友 没 想 到 吧 [ 俏 皮 ]), 但 如 果 投 资 的 是 股 市, 那 差 异 就 大 了, 他 现 在 就 拥 有 1900 年 的 3430 万, 绝 对 算 得 上 是 世 界 级 富 豪 了 [ 赚 大 了 ] 二. 如 果 上 面 说 的 这 个 祖 辈 投 资 了 股 票 的 幸 运 儿 是 在 美 国, 那 么 他 就 尤 其 幸 运 了, 由 于 美 国 从 1900 年 到 2011 年, 剔 除 通 货 膨 胀 后 的 股 票 复 合 收 益 率 是 6.24%, 他 将 获 得 相 当 于 1900 年 的 8340 万 元 之 所 以 美 国 股 票 有 如 此 高 的 收 益 率, 很 重 要 的 一 个 因 素 就 是 美 国 的 经 济 总 量 从 1900 年 超 过 英 国 成 为 世 界 第 一 之 后, 一 直 高 速 增 长, 从 1900 年 到 2011 年, 美 国 的 GDP 从 的 亿 到 2011 年 的 亿, 复 合 增 长 率 高 达 6.21% 三. 假 定 今 年 GDP 增 长 7%, 从 明 年 到 2024 年 每 年 增 长 5%, 则 1991 年 至 2024 年 的 GDP 复 合 增 长 率 预 计 为 12.13%, 如 果 按 管 我 财 的 预 计, 上 证 指 数 将 在 2024 年 之 前 达 到 点, 假 设 未 来 十 年 的 通 货 膨 胀 率 为 每 年 2%, 由 于 1991 年 至 今 累 计 通 货 膨 胀 率 为 %, 扣 除 通 胀 因 素 后, 从 1991 年 上 证 指 数 第 一 天 收 盘 算 起, 复 合 增 长 率 为 9.7%, 并 不 特 别 高 四. 从 国 内 居 民 投 资 房 地 产 的 各 种 指 标 来 看, 的 确 与 二 十 多 年 前 的 日 本 相 似, 比 如 房 地 产 总 市 值 超 过 GDP 两 倍, 房 价 年 租 金 收 入 比 达 到 倍, 城 市 居 民 普 遍 拥 有 两 套 以 上 住 房 等 等, 所 以 很 多 人 认 为 中 国 股 市 会 步 日 本 股 市 的 后 尘 ( 其 实 即 便 如 此, 也 应 该 可 以 得 出 目 前 投 资 股 票 绝 对 比 投 资 房 地 产 明 智 这 一 结 论 -- 因 为 股 市 的 高 流 动 性, 它 会 比 房 市 提 前 好 几 年 下 跌, 日 本 股 市 从 1989 年 的 多 点 跌 到 1992 年 8 月 的 点, 跌 幅 62.9%, 基 本 和 沪 指 从 6000 点 跌 到 现 在 的 65% 左 右 的 跌 幅 相 近, 但 那 时 日 本 房 价 才 开 始 跌, 如 果 当 时 投 资 日 本 股 市, 到 现 在 日 经 点, 还 是 略 有 盈 利 的, 但 如 果 投 资 日 本 房 地 产, 到 现 在 平 均 亏 损 80%[ 笑 ]) 然 而 稍 微 对 比 一 下 中 国 和 日 本 股 市 的 情 况, 就 会 发 现 这 是 不 可 能 的 : 日 本 泡 沫 时 代 的 特 征 是 房 地 产 和 股 市 双 重 泡 沫, 而 中 国 现 在 的 好 处 是 房 地 产 和 股 市 一 热 一 冷 当 年 日 本 持 股 人 数 高 达 总 人 口 的 30%, Nomura 当 时 成 为 全 球 最 大 的 证 券 公 司, 市 值 相 当 于 18 个 美 林 证 券, 经 历 了 失 去 的 二 十 年 之 后,2013 年 底 日 本 股 市 的 总 市 值 也 依 然 和 GDP 基 本 相 当 而 中 国 现 在 的 情 况 是 持 股 人 数 只 有 5300 万, 仅 相 当 于 总 人 口 的 3.93%, 其 中 持 有 市 值 10 万 元 以 上 股 票 资 产 的, 只 有 区 区 800 多 万 股 市 被 彻 底 边 缘 化, 证 券 公 司 的 总 资 产 仅 2.2 万 亿, 不 到 银 行 业 159 万 亿 总 资 产 的 一 个 零 头 五. 最 近 看 世 德 散 谁 在 裸 泳 等 朋 友 反 复 引 用 渣 打 银 行 的 一 个 数 据, 说 是 中 国 总 债 务 达 到 GDP 的 251%, 表 示 对 此 极 度 担 忧 我 在 这 里 顺 便 简 单 说 明 一 下, 首 先 这 个 数 据 是 包 括 企 业, 家 庭, 政 府 在 内 的 总 负 债 数 据, 而 不 是 单 是 公 共 负 债, 这 种 数 据 本 身 意 义 就 不 大, 考 虑 到 中 国 的 经 济 基 数 低, 增 长 率 相 对 较 高, 这 个 数 据 就 更 不 具 有 什 么 危 险 性 从 最 近 两 年 大 家 普 遍 担 心 的 公 共 债 务 来 看, 截 止 去 年, 国 债 8 万 多 亿, 占 GDP 的 15% 左 右, 地 方 债 万 亿 ( 按 18 万 亿 计 ), 占 GDP 的 31.6%, 合 计 不 过 47%, 按 IMF 的 报 告, 再 加 上 各 种 隐 形 债 务, 如 政 策 性 银 行 债 务, 铁 路 债 务, 国 有 商 业 银 行 可 能 出 现 的 坏 账 等, 也 没 有 超 过 60%, 再 按 Barclays 更 悲 观 一 点 的 数 据, 加 上 有 可 能 出 现 的 养 老 金 缺 口, 并 且 假 定 养 老 金 从 2012 年 开 始 覆 盖 了 所 有 的 农 村 人 口, 这 个 比 例 也 不 过 是 97% 而 日 本 去 年 但 是 国 债 一 项, 就 达 到 GDP 的 207%[ 笑 ] 另 一 方 面, 我 们 不 能 单 看 资 产 负 债 表 的 一 面 而 不 看 另 一 面, 和 中 国 政 府 不 算 太 高 的 负 债 相 对 应 的 是 巨 大 的 资 产 -- 这 和 中 国 政 府 的 大 量 投 入 基 建 而 日 本, 西 班 牙 等 高 负 债 政 府 大 量 投 入 搞 高 福 利 有 关 当 然, 有 资 产 不 一 定 能 产 生 现 金 流, 所 以 也 有 流 动 性 风 险 并 且 有 资 产 也 不 说 明 问 题 不 大, 恰 恰 相 反, 它 很 可 能 说 明 低 效, 重 复 建 设 的 问 题 更 加 严 重 但 就 象 上 次 说 过 的, 这 里 的 核 心 是 效 率 问 题, 看 改 革 有 没 有 进 步, 就 是 看 经 济 金 融 体 系 是 否 在 向 恢 复 效 率 的 方 向 走 而 不 是 去 为 流 动 性 风 险 过 于 纠 结, 对 于 流 动 性 问 题 来 说, 央 行 绝 对 是 万 能 的 今 年 的 情 况 很 明 显 是 在 往 恢 复 效 率 的 路 上 走, 包 括 银 行 的 惜 贷, 都 说 明 市 场 化 原 则 在 起 作 用 但 冰 冻 三 尺, 非 一 日 之 寒, 管 理 层 担 心 一 下 滑 得 太 远, 也 是 正 常 的, 所 以 有 二 季 度 的 一 些 对 冲 政 策 出 来 但 这 并 不 是 走 老 路 的 标 志, 只 是 为 了 保 证 经 济 结 构 能 在 相 对 平 稳 的 环 境 下 得 到 调 整 的 技 术 手 段 而 已 未 来 GDP 的 进 一 步 缓 慢 下 滑 是 肯 定 的, 没 必 要 大 惊 小 怪 但 确 实 还 是 有 很 多 结 构 调 整 的 积 极 信 号 正 在 显 露, 这 才 是

88 最重要的 论 shibor 的上涨 罗川 看利率最敏感的是利率期货 中国没有利率期货 所以最好的观察标的就是国债期货 从一季度的 GDP 数据 4 月中旬公布后的定向降准开始 市场就在预期将会有全面降准降息的货币宽松政策 所以国债期货一路上涨 各种利率也逐渐下跌 直到 6 月底的汇丰 PMI 初值 7 月 1 号的官方 PMI 大幅回升后这种预期大大减弱导致国债 期货回落 利率上升 前一阵修改 GDP 算法加入研发支出的新闻和 2 季度 GDP 数据都强化了没有全面货币宽松的 预期 所以国债期货进一步下跌 利率回升 谁在裸泳 对于央行的货币政策 我已无力吐槽 银行间利率上升 在一定程度上应该是和打新有关的 这个解释 牵涉到一个基本问题 泱泱大国 120 万 亿的 M2 上半年多次降准 效果相当于 2 到 3 次全面降准 6 月 M2 同比激增 14.7% 利率为什么会对小小的几 个新股上市这么敏感 答案很简单 新增的货币 极大多数不是可自由支配的 这些货币在释放出的那一刻起 就是有预设用途的 主要是用于非生产性用途 比如 通过借新还旧 维持楼市 国企垃圾债 偿债能力垃圾 但评级不垃圾 和地 方债务 虽然 M2 增速 14.7% 但是可自由支配 用于增量经济活动的只是很小一部分 对这很小一部分而言 小小的几个新股上市 能带来的冲击已经足够大了 长远而言 央行已经失去了对形势的控制 无力纠正经济中的问题 被迫沿着崩盘之路越走越远 也是一种 失控 中国的危机 往往不是在大家不知道危机将至的情况下发生的 纵观中国历史 很多时候 社会上人人都 知道危机将至 但是却苦于无力撼动既得利益 最后被挟裹着走向危机 老刀 101:

89 谢 谢 解 读 春 节 后 三 月 份 至 今, 在 考 虑 庞 大 的 新 开 户 股 民 买 入 数 基 础 上, 股 市 持 仓 账 户 数 却 在 持 续 净 减 少, 我 一 直 觉 得 是 大 地 震 前 的 暗 流 涌 动, 应 该 是 一 些 先 知 先 觉 感 觉 到 危 险 的 人 先 走 一 步 了 谁 在 裸 泳 : 维 持 这 些 平 台 债 本 来 就 是 阻 碍 长 期 经 济 发 展 的 需 要 的 是 私 有 化, 用 筹 集 到 的 钱 还 债, 公 务 员 和 国 企 裁 员, 不 过 撼 动 不 了 既 得 利 益, 这 些 都 没 法 做 宁 静 的 冬 日 M: 关 于 股 市 持 仓 账 户 数 却 在 持 续 净 减 少 这 个 问 题, 我 的 理 解 和 您 正 好 相 反 [ 笑 ] 从 今 年 三 月 份 到 现 在,A 股 的 市 值 是 增 加 的 ( 流 通 市 值 从 万 亿 增 加 到 万 亿, 净 增 9000 亿 ) 但 如 果 您 所 说 持 仓 账 户 在 减 少 没 错, 那 说 明 什 么 呢? 说 明 股 票 在 向 少 数 人 手 里 集 中 这 一 点 也 可 以 从 中 登 公 司 的 数 据 里 看 出 来, 到 六 月 末, 持 有 市 值 一 亿 以 上 的 自 然 人 账 户 数 1965 个, 比 3 月 末 的 1797 个 增 加 了 9.35%, 比 三 年 前 的 873 个 更 是 增 加 了 225%, 所 以 也 说 不 定 是 先 知 先 觉 感 觉 到 机 遇 的 人 先 杀 进 去 了 另 外, 个 人 认 谁 在 裸 泳 对 于 金 融 形 势 的 看 法, 放 在 去 年 年 中 是 对 的 -- 那 时 确 实 是 出 高 息 的 大 都 是 不 该 借 的, 该 借 的 却 不 可 能 出 得 起 那 么 高 的 息, 央 行 为 了 调 结 构 不 得 不 保 持 相 对 偏 紧 的 货 币 政 策, 而 商 业 银 行, 地 方 政 府, 开 发 商, 居 民 等 各 方 始 终 对 房 地 产 泡 沫 抱 有 幻 想, 所 以 shibor 才 会 越 拉 越 高, 那 才 是 走 向 崩 盘 之 路 的 迹 象 但 今 年 的 情 况 其 实 已 经 完 全 变 了 现 在 商 业 银 行, 开 发 商 的 预 期 都 在 逆 转, 所 以 前 几 个 月 shibor 才 会 在 央 行 没 有 明 显 放 松 银 根 的 前 提 下 下 来 后 来 的 定 向 降 准, 反 而 是 央 行 认 为 局 面 已 得 到 控 制 后 的 修 补 政 策 -- 不 愿 意 商 业 银 行 的 惜 贷 过 度 而 已 [ 笑 ] 谁 在 裸 泳 : 僵 尸 债 务 的 主 力 是 基 建 和 国 企 债 务, 过 去 12 个 月 中, 这 些 债 务 根 本 没 有 出 现 象 样 的 违 约 这 说 明 借 新 还 旧 仍 在 继 续, 债 务 雪 球 继 续 在 滚 大 社 会 上 出 现 的 一 些 违 约, 其 实 都 是 少 数 没 有 背 景 的 民 间 投 机 者 爆 仓 其 效 果 相 当 于 把 本 来 提 供 给 这 些 人 的 资 源, 转 为 提 供 给 楼 市, 基 建 和 国 企 僵 尸 债 务 宁 静 的 冬 日 M: 有 些 东 西 凭 推 测 不 一 定 有 意 义 要 多 看 具 体 银 行 的 具 体 信 贷 情 况, 看 多 了 情 况 就 清 楚 了 [ 笑 ] 第 一 您 认 为 短 期 shibor 的 正 常 波 动 是 银 行 资 金 紧 张 的 反 映 就 是 错 误 的, 现 在 的 实 际 情 况 是 : 银 行 资 金 和 去 年 相 比 一 点 也 不 紧 张 第 二 这 种 相 对 宽 松 并 不 是 出 现 在 定 向 降 准 之 后, 而 是 之 前, 所 以 这 并 不 是 央 行 放 松 银 根 的 结 果, 而 是 银 行 对 开 发 商, 钢 贸, 煤 矿 等 等 行 业 普 遍 收 缩 贷 款 ( 甚 至 包 括 个 人 房 贷 ) 的 结 果, 也 是 这 些 领 域 倒 闭 的 企 业 越 来 越 多, 贷 款 需 求 减 少 的 结 果 第 三 今 年 出 现 的 倒 闭 潮, 不 是 零 星 分 散 的, 而 是 有 明 显 的 行 业 特 点, 并 且 数 量 大, 地 域 广 泛, 只 是 您 不 一 定 能 看 见 报 道 [ 笑 ] 比 如 钢 贸, 您 很 可 能 从 网 上 看 到 过 福 建 周 宁 的 大 面 积 违 约, 除 此 之 外 您 还 知 道 什 么 地 方 有 类 似 的 情 况 吗? 第 四, 过 去 12 个 月 中, 这 些 债 务 根 本 没 有 出 现 象 样 的 违 约 这 说 明 借 新 还 旧 仍 在 继 续, 债 务 雪 球 继 续 在 滚 大 这 种 观 点, 本 身 就 有 一 个 隐 含 前 提 -- 只 有 当 您 所 认 定 的 国 企 债 务 出 现 违 约 时, 才 说 明 经 济 结 构 开 始 了 调 整, 过 剩 产 能 受 到 了 压 缩 但 这 个 隐 含 前 提 本 身 就 是 不 成 立 的 就 以 钢 铁 行 业 为 例, 即 便 这 个 行 业 受 到 银 行 收 缩 贷 款 的 明 显 冲 击, 产 能 开 始 压 缩, 也 不 代 表 马 钢, 武 钢 之 类 的 国 企 就 一 定 会 出 现 债 务 违 约 第 五, 在 商 业 银 行 资 金 日 趋 宽 松 的 背 景 下, 央 行 推 出 的 定 向 降 准, 以 及 最 近 银 监 会 推 出 的 调 整 存 贷 比 结 构, 都 不 是 商 业 银 行 资 金 需 求 倒 逼 的 结 果 -- 以 存 贷 比 为 例, 六 月 份 的 总 体 存 贷 比 就 已 经 从 去 年 底 的 66.1% 下 降 到 65%, 离 75% 的 红 线 已 经 不 是 越 来 越 近 而 是 越 来 越 远 您 可 以 结 合 前 不 久 刘 士 余 要 求 商 业 银 行 不 能 停 发 个 人 住 房 贷 款 的 吹 风 会 来 看, 这 不 是 日 益 膨 胀 的 资 金 需 求 让 央 行 已 经 失 去 了 对 形 势 的 控 制, 而 是 管 理 层 对 预 期 的 一 致 逆 转 感 到 担 忧 后 所 采 取 的 对 冲 政 策 当 然 这 种 对 冲 政 策 引 发 预 期 再 次 向 反 方 向 逆 转 的

90 风 险 也 不 是 没 有, 但 全 面 向 下 的 趋 势 已 经 形 成, 转 向 的 风 险 其 实 极 小 管 理 层 通 过 对 冲 政 策 延 缓 下 跌 速 度 的 目 标 很 可 能 是 可 以 实 现 的 当 然, 让 经 济 增 速 降 下 来 本 身 不 是 目 的, 延 缓 下 降 速 度 就 更 不 是 根 本 的 目 的 是 实 现 经 济 结 构 调 整, 从 而 使 得 增 长 可 持 续 所 以 退 只 是 一 方 面, 光 靠 退 是 不 行 的, 一 味 强 调 退, 可 以 推 倒 以 前 的 模 式, 但 无 法 建 立 未 来 的 模 式 用 对 冲 政 策 延 缓 下 跌 的 目 的, 就 是 要 争 取 时 间 调 整 经 济 结 构, 建 立 新 的 模 式 然 而 要 真 正 实 现 经 济 结 构 的 调 整, 就 必 须 实 现 融 资 结 构 的 调 整 没 有 大 比 例 的 直 接 融 资, 就 很 难 有 新 兴 产 业 的 蓬 勃 发 展 因 此 在 房 市 上 的 退 必 须 要 有 在 股 市 上 的 进 来 代 替 (2010 年 放 开 两 融 的 意 义 不 亚 于 1997 年 放 开 房 贷 : 1997 年 房 贷 100 亿,1998 年 706 亿,1999 年 1206 亿 年 4200 亿,2010 年 两 融 120 亿,2011 年 380 亿,2012 年 900 亿... 现 在 4000 亿, 二 者 增 长 的 轨 迹 是 不 是 都 很 像?[ 笑 ]) 未 来 十 多 年, 中 国 股 市 很 可 能 会 成 为 一 个 象 过 去 十 多 年 的 房 地 产 一 样 对 中 国 经 济 至 关 重 要 的 领 域 ( 美 国 股 市 对 美 国 经 济 也 同 样 重 要 [ 大 笑 ]), 从 好 的 角 度 讲 这 是 通 过 繁 荣 资 本 市 场 调 整 经 济 结 构, 从 坏 的 角 度 讲 这 是 用 一 个 泡 沫 来 掩 盖 另 一 个 泡 沫 [ 笑 ] 所 以 我 认 为 现 在 看 空, 尤 其 是 做 空, 风 险 其 实 相 当 大 反 而 是 表 面 上 争 锋 相 对, 看 好 $ 招 商 银 行 (SH600036)$ 云 蒙 和 看 好 $ 网 宿 科 技 (SZ300017)$ 周, 其 实 面 对 的 风 险 都 不 大 友 情 提 老 刀 世 德 散 东 方 的 黑 马 王 子 ( 只 是 阐 述 个 人 观 点, 绝 对 无 意 贬 低 做 空 者 哈, 其 实 我 一 向 对 做 空 的 朋 友 都 是 很 有 好 感 的 -- 喜 欢 做 空 的 至 少 普 遍 都 不 迷 信 所 以 才 友 情 提 醒 当 然 实 际 上 也 很 有 可 能 是 在 用 自 己 的 糊 涂 来 干 扰 朋 友 们 的 清 醒 [ 笑 ]) 世 德 散 人 : 谢 谢, 冬 日 的 讨 论 与 提 醒 实 际 最 近 的 一 段 国 内 经 济 现 象, 刚 好 有 个 球 友 的 一 句 话 完 全 客 观 的 表 达 出 来 卧 牛 : 上 月 反 弹 的 货 币 供 应 说 明 了 一 件 事 : 博 士 迫 于 压 力, 重 回 了 星 空 的 老 路 压 缩 过 剩 产 能 调 结 构 趋 于 阶 段 性 失 败 我 非 常 同 意 他 的 说 法,M2 的 大 幅 上 涨 完 全 佐 证 了 以 上 的 表 述 真 理 越 辩 越 明, 真 理 常 常 不 站 在 人 多 的 一 边, 尤 其 是 在 股 市 上 我 的 观 点 就 是 : 退 一 万 步 还 是 走 老 路, 也 要 减 掉 一 部 分 (30%), 然 后 再 加 上 不 去 产 能 不 调 整 资 产 负 债 表, 走 老 路 都 走 不 动 宁 静 的 冬 日 M: 您 这 里 所 说 的 走 老 路 都 走 不 动 谁 在 裸 泳 所 说 的 经 济 速 度 需 要 放 缓, 这 是 客 观 规 律 长 远 而 言, 这 不 以 权 力 的 意 志 为 转 移 是 同 一 个 意 思, 我 其 实 完 全 赞 成 顺 便 提 一 下, 我 对 您 谁 在 裸 泳 以 老 刀 101 这 些 朋 友 的 冷 静, 理 智, 礼 貌, 也 是 很 认 同 的 -- 所 以 我 老 觉 得 容 易 对 做 空 的 朋 友 有 好 感 [ 笑 ] 实 际 上 如 果 老 路 走 得 动, 也 不 可 能 有 改 革, 有 经 济 结 构 调 整 如 果 真 是 如 下 面 任 总 所 说 :Ghost_linger: [ 转 ] 任 志 强 : 房 价 还 会 继 续 上 升 中 国 楼 市 没 有 泡 沫 7 月 16 日, 全 联 房 地 产 商 会 执 行 会 长 华 远 地 产... - 雪 球 那 么 担 心 中 国 旧 有 的 经 济 发 展 模 式 难 以 持 续 在 现 阶 段 基 本 上 就 是 杞 人 忧 天 [ 大 笑 ] 所 以, 正 因 为 是 认 同 您 谁 在 裸 泳 在 这 方 面 的 看 法, 我 才 认 为 转 变 发 展 模 式, 调 整 经 济 结 构 是 必 由 之 路, 这 不 是 政 府 想 不 想 倡 导, 经 济 学 家 认 不 认 同 的 问 题, 而 是 一 种 必 然 结 果 只 是, 对 于 走 老 路 的 核 心 负 面 影 响, 我 们 的 理 解 略 有 不 同 在 我 看 来 " 走 老 路 " 最 大 的 坏 处 是 丧 失 效 率, 而 你 们 更 关 注 的 似 乎 是 债 务 问 题 尽 管 这 两 个 问 题 本 身 也 可 以 说 是 同 一 个 硬 币 的 正 反 两 面, 但 不 同 的 关 注 角 度 毕 竟 会 导 致 很 多 不 同 的 结 论 比 如, 在 你 们 看 来, 一 场 债 务 危 机 很 可 能 是 无 法 避 免 的 -- 否 者 就 没 有 结 构 调 整 而 从 我 的 角 度 来 看, 现 在 的 债 务 问 题 根 本 无 法 和 九 十 年 代 末 期 相 比, 那 时 国 有 银 行 公 开 的 不 良 率 高 达 30%( 现 在 不 过 1% 多 一 点, 大 家 都 知 道 这 个 极 低 的 不 良 率 是 受 到 了 经 济 周 期 的 掩 盖, 未 来 必 定 会 大 幅 上 升, 但 无 论 如 何 它 也 不 太 可 能 会 达 到 九 十 年 代 末 的 水 平 -- 因 为 上 一 个 下 行 周 期 刚 开 始 的 时 候, 国 有 银 行

91 的 不 良 率 就 已 经 达 到 了 20%, 而 不 是 现 在 的 1%[ 笑 ]) 现 在 的 债 务 违 约 即 便 大 幅 度 上 升, 所 带 来 的 冲 击 也 根 本 无 法 和 当 年 相 比 既 然 当 年 都 没 有 出 现 从 表 面 逻 辑 上 看 必 然 会 出 现 的 全 面 债 务 危 机, 为 什 么 现 在 一 定 会 出 现 呢?[ 笑 ] 当 年 没 出 现 全 面 债 务 危 机, 但 并 不 等 于 经 济 结 构 不 能 得 到 调 整 -- 房 地 产 就 是 从 那 时 开 始 临 危 受 命, 越 调 越 大 的 [ 笑 ] 现 在 已 经 大 到 成 为 了 整 个 社 会 配 置 家 庭 财 富 的 主 要 渠 道 -- 这 个 肮 脏 的 使 命 本 来 应 该 由 腐 败 的 股 市 来 承 担, 现 在 却 一 不 小 心 交 给 了 腐 败 的 房 地 产 [ 哭 泣 ] 所 以 进 一 步 调 整 结 构 是 必 须 的 但 全 面 的 债 务 危 机 却 很 可 能 同 样 不 会 有 -- 债 务 危 机 的 本 质 是 流 动 性 问 题, 央 行 没 有 能 力 解 决 增 长 问 题, 没 有 能 力 解 决 效 率 问 题, 却 一 定 有 能 力 解 决 流 动 性 问 题 -- 只 要 它 抱 定 在 发 展 中 解 决 问 题 的 决 心 [ 大 笑 ] 此 外, 我 们 之 间 似 乎 还 有 两 个 分 歧 :1. 现 在 究 竟 是 结 构 调 整 已 经 悄 然 开 始, 还 是 正 在 沿 着 老 路 上 越 走 越 远?2. 在 离 开 了 老 路 走 上 新 路 之 间, 有 没 有 可 能 以 此 消 彼 长 的 方 式 逐 步 过 渡 ( 比 如 GDP 从 8%-10% 逐 步 下 降 到 7%-8%, 再 下 降 到 5%-6%), 还 是 必 须 先 掉 下 一 个 坑 然 后 再 爬 起 来 ( 比 如 先 掉 到 -1%, 然 后 再 缓 慢 恢 复 到 5%-6%)? 对 于 这 两 个 问 题, 我 下 面 举 一 个 医 疗 行 业 的 例 子 来 说 明 自 己 的 看 法 关 于 医 疗 的 问 题 有 过 无 数 争 论, 对 医 改 的 路 径 选 择, 过 去 的 得 失, 未 来 的 方 向, 有 过 无 数 种 争 论 这 里 就 不 扯 远 了 只 说 两 个 观 点 :1. 看 病 难 看 病 贵 的 根 本 原 因 是 过 去 政 府 对 医 院 实 行 垄 断 经 营, 没 有 充 分 市 场 化 ( 一 讲 到 市 场 化 就 有 很 多 朋 友 反 对, 这 里 面 一 种 是 确 实 不 懂 医 疗 问 题, 认 为 一 提 市 场 化 就 是 政 府 推 卸 责 任, 不 愿 意 花 钱 办 医 院 实 际 上 政 府 是 否 提 高 医 疗 开 支, 多 给 民 众 报 销 医 疗 费 用 和 政 府 是 否 垄 断 医 院 这 个 行 业 完 全 是 两 码 事, 日 本 的 医 疗 福 利 相 当 好, 但 它 的 医 院 就 是 充 分 市 场 化 的 -- 私 立 医 院 遍 及 大 街 小 巷, 随 便 你 到 公 立 医 院 还 是 私 立 医 院 去 看 病, 都 可 以 按 规 定 报 销 另 一 种 是 卫 生 部 门 和 三 甲 医 院 的 领 导 -- 参 加 医 改 讨 论 的 专 家 们, 他 们 懂, 但 有 时 候 也 只 能 假 装 不 懂 [ 笑 ])2. 所 谓 的 老 路 之 所 以 是 一 条 丧 失 效 率 之 路, 是 因 为 它 的 特 点 是 在 某 些 行 业 过 度 投 入, 过 度 消 耗 自 然 资 源, 金 融 资 源, 形 成 严 重 过 剩 但 既 然 如 此, 资 源 分 配 失 衡 就 必 然 导 致 某 些 行 业 投 入 严 重 不 足, 出 现 有 效 供 应 不 足 的 现 象, 受 到 行 政 垄 断 的 医 院 行 业 更 是 特 别 突 出 ( 有 人 会 说, 不 是 早 就 容 许 搞 民 营 医 院 了 吗? 问 这 种 问 题 的 一 定 是 没 真 正 投 资 过 医 院 的 [ 笑 ] 表 面 上 的 容 许 和 真 正 的 容 许 完 全 是 两 码 事, 真 正 的 容 许 是, 投 资 人 觉 得 哪 里 有 需 求 就 在 哪 里 搞 表 面 上 的 容 许 是, 投 资 人 申 请 在 金 融 街 搞 一 个 医 院, 报 上 去 之 后 等 了 两 年, 批 下 来 的 位 置 是 在 通 州 [ 大 笑 ]), 所 以 一 旦 真 正 开 始 改 革, 这 些 行 业 会 产 生 巨 大 的 需 求 -- 在 过 去 一 年 中, 仅 北 京 一 城 市, 新 开 的 医 院 就 达 到 370 多 家 与 医 院 相 似, 过 去 投 入 不 足 的 行 业 还 有 很 多, 有 些 受 制 于 行 政 垄 断, 有 些 仅 仅 是 受 制 于 无 法 提 供 象 房 地 产 那 样 不 可 思 议 的 高 回 报 -- 所 以 过 去 没 人 愿 意 投, 现 在 投 的 人 却 不 少 ( 从 这 里 还 可 以 反 推 出 一 个 结 论, 宏 观 上 也 不 能 一 讲 投 资, 一 讲 基 建 就 认 为 是 坏 事, 就 是 走 老 路, 只 有 无 效 的 投 资 和 基 建 才 是 坏 事 [ 笑 ]) 今 年 我 们 看 到 这 些 领 域 都 普 遍 出 现 爆 发, 因 此 我 对 上 述 1,2 个 问 题 的 看 法 都 是 倾 向 于 前 者 当 然, 我 们 从 银 行 这 一 方 看 到 的 情 况 是, 尽 管 结 构 调 整 已 经 开 始, 但 在 此 消 彼 长 中, 长 的 一 方 比 起 消 的 一 方 还 实 在 太 小, 无 法 弥 补 其 空 缺, 所 以 才 会 出 现 贷 款 找 不 到 去 向, 资 金 宽 松 的 现 象 说 明 要 想 在 增 速 不 往 下 掉 的 前 提 下 实 现 结 构 调 整 确 实 也 是 不 可 能 的 ( 这 也 正 是 央 行 实 施 了 对 冲 政 策 的 原 因 ), 但 是 不 一 定 会 掉 到 想 象 中 那 样 多 最 后, 我 想 说 明 一 点, 我 对 于 能 在 雪 球 上 和 朋 友 们 交 流 感 到 很 荣 幸 我 并 不 是 想 说 服 和 我 意 见 不 同 的 朋 友 们, 而 是 想 把 自 己 的 看 法 给 朋 友 们 说 清 楚, 我 也 很 愿 意 看 到 朋 友 们 的 不 同 意 见 -- 特 别 是 一 些 具 体 的 信 息 更 愿 意 和 朋 友 们 一 起 观 察 很 多 处 于 动 态 之 中 的 问 题, 一 起 见 证 这 个 最 好 也 是 最 坏 的 时 代 [ 笑 ] 如 果 有 时 在 交 流 中 有 用 语 失 当 之 处, 还 请 大 家 多 多 包 谁 在 裸 泳 谁 在 裸 泳 : 债 务 问 题 之 所 以 会 产 生, 就 是 因 为 现 在 进 行 的 基 建 和 国 企 投 资, 很 多 是 无 法 覆 盖 资 金 成 本 的 现 在 的 情 况, 并 不 比 当 初 好 多 少 差 别 就 在 投 资 的 边 际 效 益 投 资 的 边 际 效 益 是 递 减 的, 当 初 造 几 座 桥, 修 几 条 路 就 可 以 产 生 极 大 的 边 际 效 益, 而 现 在 呢? 当 一 个 城 市 里 已 经 有 几 十 座 桥 时, 再 多 造 一 座 桥, 能 有 多 大 边 际 效 益? 如 果 考 虑 到 对 环 境 的 破 坏 和 对 未 来 的 透 支, 很 多 项 目 根 本 就 是 负 NPV 项 目 所 以 说, 当 初 可 以 轻 易 通 过 投 资 摆 脱 困 境, 现 在 则 没 那 么 容 易 从 这 点 而 言, 现 在 的 情 况 比 当 初 更 困 难, 而 且 现 在 也 没 有 当 初 那 样 初 入 WTO 的 红 利 了 至 于 银 行 1% 左 右 的 不 良 率, 基 本 就 是 搞 笑 数 据, 不 看 也 罢 2008 年 以 后, 各 国 都 经 历 了 大 规 模 的 坏 账 爆 发, 唯 独 风 控 薄 弱, 利 益 冲 突 严 重 的 中 国 银 行 业 坏 账 上 升 极 小, 你 真 的 相 信 这 个 数 据? 无 数 证 据 显 示, 银 行 的 低 不 良 率 是 粉 饰 报 表, 以 及 放 水 借 新 还 旧 的 结 果

92 宁 静 的 冬 日 M: 我 不 相 信 一 方 面 这 个 极 低 的 不 良 率 受 到 周 期 掩 盖 现 在 下 行 周 期 刚 刚 开 始, 要 到 下 行 周 期 末 段 不 良 率 才 会 曝 露 得 比 较 充 分 另 一 方 面 正 如 您 所 说, 这 个 不 良 率 也 是 商 业 银 行 用 尽 各 种 手 段 掩 盖 的 结 果 我 甚 至 也 清 楚 其 中 的 多 数 手 段 [ 笑 ] 我 只 是 说, 现 在 银 行 的 情 况 比 94 年 好, 那 时 同 样 在 掩 盖, 同 样 是 下 行 周 期 刚 开 始, 但 银 行 的 公 开 不 良 率 就 已 经 上 20% 了 [ 笑 ] 另 外 您 提 到 的 城 市 投 资 边 际 回 报 递 减 的 问 题 在 很 多 领 域 确 实 明 显 存 在 主 要 是 过 剩 领 域 而 没 有 第 二 个 地 球 的 WTO 可 以 加 入 也 说 明 从 某 种 角 度 上 看 即 使 我 们 再 一 次 " 输 出 通 缩 ", 对 经 济 的 拉 动 也 不 太 可 能 象 上 一 轮 那 么 明 显 [ 笑 ] 您 所 说 的 这 两 个 因 素 带 来 的 结 论 是 : 中 国 的 増 长 率 高 峰 已 经 过 了, 未 来 不 太 可 能 再 回 到 过 去 十 来 年 那 种 高 增 长 区 间, 这 一 点 我 是 赞 同 的 但 是, 另 外 有 两 个 因 素 也 同 样 值 得 我 们 注 意, 一 是 中 国 经 济 基 数 低, 到 去 年 人 均 GDP 也 不 过 美 国 的 七 分 之 一, 而 且 畸 形 发 展, 导 致 很 多 基 本 需 求 得 不 到 满 足, 以 至 于 十 几 亿 中 国 人 普 遍 觉 得 自 己 过 得 不 好, 比 如 缺 乏 放 心 的 食 品, 舒 适 的 医 疗, 干 净 的 空 气, 未 来 这 些 相 关 产 业 都 会 有 巨 大 发 展 空 间, 所 以 有 人 说, 未 来 最 有 潜 力 的 不 是 made in China, 而 是 made or service for Chinese, 也 是 很 有 道 理 的 二 是 制 度 基 数 低 落 后 的 制 度 是 发 展 的 障 碍, 然 而 一 旦 改 革 却 会 释 放 出 发 展 动 力 ~ 据 说 是 现 在 正 在 改 [ 笑 ] 这 两 个 因 数 也 决 定 了 中 国 未 来 的 増 长 依 然 不 会 太 低 尽 管 比 过 去 低 [ 笑 ] 谁 在 裸 泳 : 有 关 缺 乏 放 心 的 食 品, 舒 适 的 医 疗, 干 净 的 空 气 的 说 法 本 身 就 是 有 问 题 的 把 一 堆 砖 从 马 路 这 边 搬 到 另 一 边, 创 造 100 元 GDP 再 把 同 一 堆 砖 从 马 路 另 一 边 搬 到 这 边, 又 创 造 100 元 GDP 这 样 的 GDP 增 长 有 意 义 吗? 同 理, 以 破 坏 环 境 为 代 价 增 加 GDP, 然 后 又 来 增 加 环 保 项 目 增 加 GDP, 社 会 价 值 真 的 增 加 了 吗? 以 毁 灭 价 值, 透 支 未 来 拉 动 GDP, 没 有 任 何 意 义 对 股 民 而 言, 更 是 恶 梦 因 为 股 市 是 需 要 利 润 驱 动 的, 而 不 是 以 产 出 驱 动 的 中 国 在 过 去 几 年 里 GDP 高 速 增 长, 股 市 一 路 下 跌, 就 是 这 个 原 因 等 待 点 点 : 如 你 所 说 我 们 一 直 在 搬 砖 [ 大 笑 ] 那 么 这 30 年 所 创 造 的 东 西 都 是 怎 么 来 的 了 看 过 其 它 经 济 体 发 展 路 径 让 我 知 道 后 进 国 家 要 发 展 基 本 上 都 会 带 来 环 境 问 题, 没 法 避 免 即 使 英 国 在 上 个 世 纪 60 年 代 还 被 称 作 雾 都, 日 本 年 代 还 发 生 了 严 重 的 水 俣 病 为 标 志 的 各 种 公 害 现 在 这 些 国 家 都 天 蓝 水 清 了, 但 是 并 不 能 掩 盖 过 去 严 重 的 环 境 问 题, 至 少 在 书 本, 影 像 上 还 可 以 看 到 很 多, 所 以 世 德 散 人 : 冬 日 你 好, 按 照 你 的 思 路 我 再 拓 展 一 下, 中 国 的 旧 经 济 的 发 展 模 式 ( 其 中, 说 好 听 了 只 有 一 部 分 是 市 场 经 济, 而 在 资 源 配 置 上 其 实 是 - 国 家 资 本 主 义 的 怪 胎, 对 资 源 的 浪 费 和 zf 官 员 的 寻 租 更 加 严 重, 吴 敬 琏 老 先 生 在 这 方 面 论 述 的 既 透 彻 又 深 刻, 好 像 当 局 也 意 识 到 这 个 问 题 的 严 重 性, 写 进 了 十 八 大 的 决 议, 这 个 曾 经 被 社 会 最 为 广 泛 赞 许 的 一 条, 到 真 的 执 行 起 来 就 困 难 重 重, 大 大 的 反 腐 与 博 士 的 简 政 放 权 都 在 向 这 个 方 向 努 力, 但 所 做 的 这 些 基 本 上 还 是 基 于 他 们 的 权 利 的 基 础 上 进 行 的, 制 度 上 没 有 系 统 上 的 突 破, 还 是 过 去 的 以 权 治 权, 虽 然 这 样, 人 们 还 是 非 常 拥 护 的 但, 现 在 大 多 数 官 员 明 哲 保 身 的 不 作 为, 给 博 士 带 来 了 无 尽 的 烦 恼 以 上 的 问 题 毋 庸 置 疑 是 中 国 现 阶 段 无 论 从 深 度 广 度 上 在 世 界 上 独 有 的 现 象 你 所 说 的, 世 界 上 任 何 zf 都 会 出 现 寻 租 这 个 没 有 异 议, 但 由 于 体 制 问 题 达 到 国 内 这 么 严 重 情 况 在 地 球 上 是 非 常 少 见 的, 应 该 非 常 明 确 是 中 国 特 色 了 至 于 环 境 问 题, 更 是 现 阶 段 的 中 国 特 色 了, 可 能 资 本 主 义 国 家 过 去 也 走 过 这 段 工 业 发 展 污 染 化 境 的 过 程, 确 实 这 是 工 业 化 产 生 的 副 产 品, 只 是 通 过 这 个 副 产 品 的 量 度, 我 们 也 到 了 该 结 束 这 种 发 展 模 式 的 时 候 但 是, 由 于 我 们 经 济 就 是 以 zf 投 资 为 主 导, 房 地 产 铁 公 基 为 主 线, 政 府 大 把 的 把 钱 投 下 去, 官 员 们 掌 握 着 投 资 中 大 量 的 审 批 权 于 是 就 过 剩 产 能 反 复 出 现, 寻 租 无 处 不 在, 后 面 就 是 这 些 产 能 造 成 的 严 重 污 染, 就 是 他 们 之 间 的 联 系 与 逻 辑

93 关 系, 不 像 你 说 的 没 有 必 然 联 系 再 说 几 个 数 据,2013 年 中 国 的 粗 钢 产 量 占 全 球 的 50%, 玻 璃 产 量 占 全 球 的 52%, 水 泥 产 量 占 全 球 的 60% 以 上, 电 解 铝 的 产 量 占 全 球 的 65% 以 上, 还 有 化 工 产 品 中 PVC 甲 醇 聚 苯 乙 烯, 这 些 都 是 以 消 化 大 量 的 能 源 产 能 大 量 污 染 为 代 价 的, 如 果 不 是 zf 主 导 的 投 资 经 济 模 式 是 不 会 出 现 这 么 严 重 的 产 能 过 剩, 这 些 生 产 线 确 一 直 僵 而 不 死, 依 据 地 方 平 台 这 个 脐 带 高 价 供 养 着, 这 也 是 资 金 低 效, 不 进 实 体 经 济 的 关 键 因 素 而 汽 车 尾 气 只 是 空 气 污 染 的 一 部 分 原 因, 好 像 有 机 构 量 化 过 这 数 据 不 到 20%, 所 以, 不 能 以 偏 概 全, 过 剩 产 能 的 旧 的 经 济 模 式 是 产 能 污 染 的 最 主 要 原 因 我 说 的 垒 积 木 就 是 这 个 意 思, 我 们 的 过 剩 产 能 还 能 再 加 杠 杆 了 吗, 在 我 看 来 现 在 是 走 不 下 去 了 宁 静 的 冬 日 M: 以 破 坏 环 境 为 代 价 增 加 GDP, 然 后 又 来 增 加 环 保 项 目 增 加 GDP, 社 会 价 值 是 否 真 的 增 加 了 确 实 不 知 道, 不 过 就 等 待 点 点 所 举 的 英 国 和 日 本 的 例 子 那 样, 这 的 确 是 很 多 国 家 的 共 同 经 历 下 面 我 再 补 充 一 个 美 国 的 例 子 大 家 都 知 道 $ 特 斯 拉 电 动 车 (TSLA)$, 但 可 能 并 不 是 每 个 朋 友 都 知 道 加 州 的 ZEV 政 策 : 美 国 加 利 福 尼 亚 州 空 气 资 源 委 员 会 (CARB) 规 定, 从 1994 年 开 始, 在 该 州 销 量 超 过 一 定 数 量 汽 车 的 企 业 就 必 须 相 应 销 售 一 些 零 排 放 汽 车, 且 比 例 必 须 达 到 ZEV 法 案 (Zero Emission Vehicle) 的 规 定 CARB 按 照 EV PHEV HEV 的 种 类, 为 每 种 车 制 定 了 积 分 系 数, 规 定 了 与 销 量 挂 钩 的 积 分 基 准 未 达 到 ZEV 法 案 规 定 标 准 的 企 业 必 须 向 CARB 支 付 每 辆 车 5000 美 元 罚 款, 或 者 向 其 他 公 司 购 买 积 分 如 此 高 额 罚 款, 使 得 传 统 汽 车 企 业 纷 纷 购 买 积 分,Model S 是 纯 电 动 汽 车, 本 身 不 产 生 碳 排 放, 特 斯 拉 将 这 些 额 度 出 售 给 其 他 车 企 获 利 按 GAAP 准 则, 特 斯 拉 去 年 亏 损 额 为 7,401.4 万 美 元, 按 照 非 GAAP 准 则, 特 斯 拉 去 年 实 现 利 润 10,356.3 万 美 元 其 中 的 差 异 主 要 就 在 于 后 者 计 入 了 ZEV 收 入 所 以 可 以 说 在 一 定 程 度 上 是 加 州 的 ZEV 推 动 了 特 斯 拉 和 电 动 车 的 发 展 而 加 州 之 所 以 要 实 行 ZEV 政 策, 就 是 为 了 对 付 由 于 经 济 发 展 过 程 中, 汽 车 尾 气 排 放 的 大 幅 增 加 所 造 成 的 严 重 雾 霾 -- 以 洛 杉 矶 为 代 表 所 以 其 实 也 是 一 种 以 破 坏 环 境 为 代 价 增 加 GDP, 然 后 又 来 增 加 环 保 项 目 增 加 GDP 的 行 为 假 设 我 们 搞 的 是 计 划 经 济, 那 么 跨 过 以 破 坏 环 境 为 代 价 增 加 GDP 这 个 阶 段, 或 许 是 可 以 做 到 的, 但 可 惜 的 是 计 划 经 济 本 身 行 不 通 一 旦 搞 了 市 场 经 济, 就 会 产 生 市 场 规 律, 例 如 大 家 收 入 到 了 一 定 程 度, 就 都 想 买 一 部 自 己 的 车, 那 时 谁 会 在 意 干 净 的 空 气 呢? 买 车 才 是 最 大 的 需 求 在 那 个 时 期 汽 车 产 业 也 就 相 应 成 为 推 动 经 济 增 长 的 主 力 之 一, 只 有 在 空 气 污 染 严 重 之 后, 大 家 才 会 对 干 净 的 空 气 有 特 别 强 烈 的 需 求, 那 么 能 满 足 这 种 需 求 的 产 业 同 样 会 成 为 这 个 时 期 推 动 经 济 增 长 的 主 力 这 是 市 场 规 律, 不 能 把 它 说 成 是 搬 砖 式 的 中 国 特 世 德 散 人 提 到 的 普 遍 存 在 的 权 力 寻 租 问 题 才 是 一 种 特 色, 由 于 大 家 对 寻 租 的 深 恶 痛 绝, 所 以 很 容 易 把 寻 租 问 题 和 其 它 负 面 问 题 挂 起 钩 来, 笼 统 地 看 作 中 国 特 色, 比 如 前 面 提 到 的 污 染 问 题 但 实 际 上 污 染 和 权 力 寻 租 并 没 有 必 然 联 系, 它 其 实 主 要 是 市 场 发 展 的 阶 段 性 结 果 -- 治 污 同 样 可 以 寻 租 [ 笑 ] 寻 租 甚 至 也 不 是 中 国 特 色, 而 是 只 要 政 府 掌 握 主 要 经 济 资 源, 就 容 易 出 现 的 特 色 因 此 才 需 要 进 一 步 的 市 场 化 改 革 ( 好 象 有 某 位 中 纪 委 的 领 导 说 过 现 在 反 腐 是 治 标, 治 标 是 为 了 给 治 本 赢 得 时 间?[ 笑 ]) 所 以 从 这 个 角 度 来 讲 我 完 全 支 郭 荆 璞 的 国 企 改 革 概 念, 治 本 就 靠 他 了 [ 大 笑 ] 反 过 来 看, 能 不 能 有 效 治 污 也 和 反 腐 是 否 成 功 毫 无 关 系 它 首 先 取 决 于 有 没 有 市 场 需 求, 其 次 取 决 于 投 资 回 报 的 比 较 -- 如 果 不 停 地 修 房 子 就 会 简 单 暴 利, 在 很 长 时 期 内 很 多 有 需 求 的 地 方 也 不 一 定 会 有 投 入 ( 从 这 里 也 可 以 看 出 关 键 不 在 于 有 没 有 寻 租, 房 地 产 行 业 就 普 遍 存 在 寻 租, 但 只 要 回 报 高, 大 家 一 样 要 去 做 [ 笑 ]) 这 里 顺 便 回 复 一 世 德 散 人 提 到 的 搭 积 木 问 题, 在 市 场 经 济 的 背 景 下 积 木 也 不 是 想 怎 么 搭 就 怎 么 搭 的, 所 以 也 更 不 可 能 想 拆 了 重 搭 就 拆 了 重 搭 就 象 您 谁 在 裸 泳 在 前 面 说 得 很 好, 走 老 路 是 走 不 动 的, 客 观 规 律 也 不 会 以 权 力 的 意 志 为 转 移 所 谓 的 调 整 经 济 结 构, 不 过 是 管 理 层 顺 应 客 观 规 律 的 举 措 而 已 至 于 最 近 的 对 冲 政 策, 我 个 人 认 为 并 不 是 调 结 构 的 思 路 有 什 么 变 化 -- 客 观 规 律 决 定 了 它 不 可 能 变, 而 是 避 免 经 济 在 短 期 内 下 滑 过 快 的 技 术 手 段 当 然 任 何 手 段 都 难 以 避 免 会 产 生 副 作 用, 有 担 心 也 是 可 以 理 解 的 谁 在 裸 泳 :

94 哈哈 最新数据 中国总债务与 GDP 之比飙升至 251% 今年上半年 该比例达幅度攀升 17% 接近去年全年 的涨幅 明显还是用加杠杆来拉动投资 增加产出 金融风险不但没有释放 反而进一步在累积 宁静的冬日 M 已经在@华尔街见闻 发的微信上看到这条信息了[笑]先假定这个数据没错 那么它说明什么呢 说明 还在进一步用杠杆拉动投资 这种理解有问题呀 经济结构调整一旦开始 出现企业间的偿付周期拉长是 正常现象 反应到统计上就会体现为债务总量增加--九十年代的上一个下行周期里著名的 三角债 就是这 么来的[笑]如果您确实喜欢看宏观数据 那么看一看固定资产投资增长率可以有助于您了解现在到底是结构 调整正在进行还是在增加投资的老路上越走越远--上一轮超长的增长周期是从 2001 年开始的 标志性的数 据就是固定资投资增长率大幅提高 下面是从 2001 年六月到 2013 年六月期间每年 都是从上一年六月到 下年六月 的固定资产投资增长率 24.4% 32.8% 31% 27.1% 31.3% 26.7% 26.8% 33.6% 25.5% 25.6% 20.4% 20.1% 可以看到 这个增长率从来没低于过 20% 然而从 2013 年六月到今年六月 这个 数据是 17.3% 甚至比上一个周期启动前一年的 17.9%还低 所以 现在的结构调整是很明显的 您所说的 债务增加的问题一定程度上正是结构调整的反映 当然二季度以后的对冲手段也有一定影响 就象前面说 过的 所有手段都有负面影响 但它并没改变大的方向 给您提个建议 少看网上的数据 多看真实的银 行 企业的经营情况 可能对判断经济情况更有帮助[笑] 另外我也说过了 我无意说服朋友们 只是想把自己的观点给大家说清楚 所以这是最后一次回复这 个问题 我感觉应该算是说得比较清楚了 至于看多看空 那是朋友们自己的事[笑] 谁在裸泳 谢谢您有关看数据的建议 不过呢 我认为一切数据 必须正确解读才有意义 从 2001 年六月到 2013 年六月固定资产投资增长率是 24.4% 32.8% 31% 27.1% 31.3% 26.7% 26.8% 33.6% 25.5% 25.6% 20.4% 20.1% 这个数据该如何解读 是否可以因为 2008 年以后投资增长率低于 2008 年前 就认为 2008 年以后没有乱投资呢 显然不是 众所周知 4 万亿推出后 进行了大量低效投资项目 这 个阶段是真正的乱投资 同时 从 2008 年到 2011 年 新政府还没有执政 星空还在不折不扣地走老路 投资增 速就一直在下降 所以 看似在下降的投资增速 并不能如您所说得那样 作为判断是否在走老路的依据 结论 是否过度投资 必须以投资的边际效益为依据 当投资边际效益高时 比如 2007 年前 即使增速高 也不是投资过度 当投资边际效益低时 即使增速低 也可能是投资过度 事实上 走老路走久了 必然会出现投资增速相对于债务增速下降的情况 在所投资的项目边际效益越来越 低下的情况下 需要借新还旧滚动的本金和利息就会越来越多 这会带来额外的负债 房价是否泡沫的指标 Ghost_linger: [转]任志强:房价还会继续上升 中国楼市没有泡沫 这里有几个明显的误区 1. 货币是持续的贬值 1990 年的时候 黄金是 180 美元 今天是 1600 美元 原因不是黄金涨价 而是货币贬值 这是最基本的道理 按照这种 最基本的道理 从 1982 年到 2000 年货币就是大幅度升值的了 因为在此期间黄金从 850 美元一盎司跌到了 200 多 但事实是 在此期间的 通货膨胀率并不低 更不是负数 以美国为例 从 的通货膨胀率分别是 6.2% 3.2% 4.3% 3.6% 1.9% 3.6% 4.1% 4.8% 5.4% 4.2% 3% 3% 2.6% 2.8% 3% 2.3% 1.6% 2.2% 3.4% 累计达到 89.6%

95 2. 将 城 镇 化 错 误 理 解 为 农 民 进 城 买 房, 借 此 强 调 城 镇 化 对 房 价 的 助 推 作 用 事 实 上 城 镇 化 确 实 是 在 把 农 民 变 成 城 市 居 民, 但 与 此 同 时, 更 是 将 住 房 密 度 很 低 农 村 不 断 变 成 了 住 房 密 度 很 高 的 城 镇 大 家 去 全 国 走 一 圈, 看 看 有 多 少 在 建 的 新 城 就 明 白 了 3. 住 房 是 否 存 在 泡 沫, 不 能 看 开 工 率, 销 售 率, 竣 工 率 这 些 数 据 -- 任 何 一 个 巨 大 的 资 产 泡 沫 都 伴 随 着 疯 狂 的 成 交 不 能 说 有 人 买 就 没 泡 沫 而 是 要 看 空 置 率 -- 它 体 现 数 量 过 剩 的 程 度, 房 价 年 租 金 收 入 比 -- 它 体 现 出 价 格 疯 狂 的 程 度 西 财 的 甘 犁 老 师 组 织 了 耗 时 数 年 的 对 全 国 空 置 率 的 艰 辛 调 研, 非 常 难 得 : 2013 年 全 国 城 镇 家 庭 住 房 空 置 率 高 达 22.4% 空 置 住 房 占 用 了 全 国 城 镇 家 庭 总 资 产 的 11.8%, 同 时,4.2 万 亿 银 行 住 房 贷 款 沉 淀 于 空 置 住 房 至 于 房 价 年 租 金 收 入 比, 大 家 自 己 都 有 体 会, 就 不 用 多 说 了 [ 笑 ] 1. 货 币 是 否 长 期 贬 值, 看 的 不 是 黄 金 涨 没 涨 因 为 没 有 金 本 位 制 或 布 雷 登 森 林 体 系 [ 笑 ] 而 是 看 通 货 膨 胀 率 就 以 我 上 面 举 的 例 子, 从 1982 年 到 2000 年 累 计 通 胀 达 到 89.6%, 但 黄 金 价 格 却 是 暴 跌 的 ( 另 外 1990 年 的 金 价 从 来 没 到 过 文 中 所 说 的 180 美 元, 在 345 到 423 之 间 波 动 ), 相 反 从 2001 年 到 2013 年 累 计 通 胀 只 有 32.7%, 但 金 价 却 反 而 暴 涨 所 以 说 黄 金 涨 价 代 表 货 币 贬 值 是 一 个 笑 话 [ 大 笑 ] 文 中 之 所 以 会 有 种 表 面 上 符 合 " 常 识 " 的 错 误 逻 辑, 是 因 为 任 总 一 直 都 有 一 个 错 误 的 " 常 识 ": 房 价 上 涨 是 通 货 膨 胀 的 结 果, 他 想 借 此 说 明 现 在 的 房 价 不 存 在 泡 沫 ( 就 象 两 年 多 以 前 1900 美 元 的 金 价 一 样?[ 笑 ]) 然 而 这 个 " 常 识 " 其 实 跟 " 金 价 上 涨 是 通 货 膨 胀 的 结 果 " 同 样 荒 谬, 简 单 地 看 一 下 各 国 的 房 价 涨 跌 和 通 货 膨 胀 的 统 计 数 据 就 知 道 了 2. 城 镇 化 会 支 持 房 价, 一 直 是 和 " 通 货 膨 胀 会 支 持 房 价 " 一 样 流 行 的 观 点 ( 也 是 任 总 的 一 贯 看 法, 文 中 究 竟 有 没 有 体 现 出 这 种 观 点, 似 乎 也 没 有 争 论 的 必 要 [ 笑 ]), 只 是, 早 些 时 候 流 行 的 是 城 镇 化 支 持 房 价 普 遍 上 涨, 现 在 流 行 的 似 乎 是 城 镇 化 支 持 核 心 城 市 上 涨 因 为 多 数 城 市 确 实 涨 不 动 了?[ 大 笑 ] 我 想 起 九 十 年 代 日 本 房 价 开 始 下 跌 的 时 候, 很 多 人 都 说 东 京 那 样 的 核 心 城 市 不 会 下 跌 同 样 的 原 理,2000 年 Nasdaq 的 科 技 股 开 始 下 跌 的 时 候, 也 有 很 多 人 说 $ 微 软 (MSFT)$,$ 思 科 (CSCO)$ 这 样 的 优 质 科 技 股 不 可 能 跌 2007 年 A 股 开 始 下 跌 的 时 候, 还 是 有 很 多 人 说 $ 万 科 A(SZ000002)$,$ 中 国 石 油 (SH601857)$ 这 样 的 蓝 筹 股 不 可 能 跌 [ 笑 ] 3. 对 于 甘 黎 老 师 踏 踏 实 实 做 基 础 数 据 统 计 的 态 度, 我 是 非 常 佩 服 的 并 且 我 也 认 为 这 是 目 前 国 内 经 济 研 究 ( 包 括 投 资 研 究 ) 中 最 需 要 也 是 最 欠 缺 的 当 然, 没 有 哪 种 调 查 方 法 完 美 无 缺, 也 没 有 哪 个 数 字 能 做 到 绝 对 准 确 但 对 于 空 置 率 问 题, 我 想 多 数 朋 友 就 凭 您 提 到 的 " 常 识 " 也 能 感 觉 出 究 竟 是 大 是 小 [ 笑 ] 其 次 关 于 您 的 疑 问, 我 记 得 他 们 回 答 过, 或 许 您 可 以 去 搜 来 看 看 这 里 我 就 不 码 字 了 [ 笑 ] 等 之 前 : 我 不 是 很 赞 同 您 对 甘 的 看 法, 我 就 是 西 财 的 研 究 生, 甘 最 近 确 实 很 出 名, 但 是 他 的 很 多 统 计 指 标 问 题 和 争 议 也 很 大, 比 如 说 他 的 统 计 结 果 显 示 上 海 的 自 有 住 房 比 例 是 50% 左 右, 但 是 前 提 是 在 上 海 工 作 或 者 居 住 达 到 6 年 以 上 才 算 进 统 计 指 标, 很 多 居 住 或 者 工 作 不 达 到 6 年 的 人 呢? 很 多 一 个 屋 檐 下 住 了 10 来 个 人 的 蜗 居 呢? 他 确 实 很 厉 害, 平 时 也 得 到 很 多 老 师 的 赞 同, 但 它 的 很 多 指 标 统 计 还 是 有 些 争 议 的, 而 且 有 些 数 据 有 学 生 的 造 假 来 完 成 的, 所 以 说, 他 的 可 信 度 估 计 大 于 统 计 局, 但 未 必 高 多 少 中 国 真 有 五 千 万 套 城 镇 空 置 房 吗? 评 任 志 强 与 甘 犁 之 争 财 新 网 ( 专 栏 作 家 陆 挺 ) 今 年 我 国 房 地 产 市 场 自 年 初 开 始 就 凸 显 疲 态 在 一 片 唱 衰 声 中, 西 南 财 经 大 学 中 国 家 庭 金 融 调 查 与 研 究 中 心 (CHFS) 六 月 初 发 布 了 城 镇 住 房 空 置 率 及 住 房 市 场 发 展 趋 势 2014 的 报 告, 其 惊 人 结 论 无 疑 给 本 来 就 已 脆 弱 的 中 国 房 地 产 市 场 一 拳 重 击 根 据 CHFS 的 估 计,2013 年 我 国 城 镇 地 区 空 置 住 房 为 4898 万 套 ; 空 置 率 为 22.4%, 比 2011 年 上 升 1.8 个 百 分 点 ; 城 镇 空 置 房 占 用 了 4.2 万 亿 的 银 行 房 贷 CHFS 认 为 城 镇 住 房 需 求 乏 力, 供 给 过 剩, 现 有 住 房 年 供 给 的 40% 即 可 满 足 新 增 住 房 需 求 ; 房 价 下 行 趋 势 已 定, 中 国 住 房 市 场 的 寒 冬 即 将 到 来 CHFS 的 报 告 一 石 激 起 千 层 浪, 房 地 产 界 一 直 唱 多 房 价 的 任 志 强 先 生 迅 速 发 微 博 批 评 任 认 为 我 国 自 1998 年 开 始 房 改 至 2012 年 底 城 镇 总 共 竣 工 住 房 95 亿 平 米, 至 2013 年 底 共 竣 工 约 106 亿 平 米, 约 1.1 亿 套 住 宅, 扣 除

96 拆 迁, 净 增 约 70 亿 平 米 同 期 城 镇 新 增 约 七 千 万 个 家 庭, 超 过 新 建 住 房 套 数, 因 此 绝 不 可 能 有 五 千 万 套 空 置 房 CHFS 的 甘 犁 主 任 立 即 反 驳, 引 用 中 国 经 济 信 息 网 数 据, 推 算 1998 年 至 2012 年 间 城 镇 地 区 净 增 住 房 面 积 为 156 亿 平 米, 高 出 任 的 数 字 达 80 亿 平 米 甘 认 为 任 低 估 了 城 镇 住 房 净 增 面 积 达 60 亿 平 米 虽 然 甘 也 承 认 尚 有 20 亿 平 米 的 差 距 不 能 用 现 有 数 据 解 释, 但 认 为 至 少 我 们 可 以 得 出, 任 志 强 先 生 关 于 我 国 绝 不 可 能 有 五 千 万 套 或 更 多 的 空 置 住 房 的 结 论 是 站 不 住 脚 的 如 何 看 待 甘 任 之 争? 我 们 认 为, 核 心 是 如 何 定 义 我 国 的 城 镇 及 如 何 使 用 家 庭 调 查 数 据 任 使 用 的 住 房 数 据 大 致 局 限 于 城 镇 实 际 建 成 区, 而 甘 的 估 计 源 于 国 家 统 计 局 的 人 口 普 查 和 家 庭 调 查 数 据 虽 然 任 在 反 驳 中 没 有 提 及 小 产 权 房, 算 是 一 个 瑕 疵, 但 总 的 来 讲,CHFS 的 结 论 过 于 草 率 CHFS 家 庭 金 融 调 查 在 同 类 调 查 中 质 量 是 第 一 流 的, 填 补 了 国 内 很 多 空 缺 但 其 设 计 和 样 本 也 照 样 存 在 众 多 缺 陷, 在 CHFS 从 其 样 本 推 断 到 我 国 总 体 情 况 并 提 出 政 策 建 议 时, 忽 视 了 我 国 宏 观 数 据 中 的 诸 多 问 题, 从 而 得 出 了 一 些 明 显 有 误 的 结 论 在 我 们 看 来,CHFS 大 幅 高 估 了 我 国 城 镇 住 房 存 量 和 空 置 率, 从 而 远 远 夸 大 了 我 国 城 镇 空 置 房 数 量 我 们 估 计 我 国 城 镇 地 区 空 置 房 数 量 应 在 三 千 万 套 以 内 CHFS 忽 视 其 家 庭 调 查 的 盲 点, 严 重 低 估 了 我 国 1.7 亿 外 出 农 民 工 及 其 家 属 的 城 镇 住 房 需 求, 忽 视 被 纳 入 城 镇 但 实 际 上 尚 属 农 村 地 区 的 居 民 城 镇 化 需 求, 同 时 又 不 恰 当 的 使 用 住 房 开 工 率 等 数 据 夸 大 了 住 房 供 给 这 些 分 析 上 的 误 区 使 得 CHFS 在 政 策 建 议 上 捡 了 芝 麻, 丢 了 西 瓜 CHFS 有 些 关 于 住 房 调 控 思 路 有 一 定 合 理 性, 但 没 有 触 及 导 致 我 国 城 镇 住 房 市 场 扭 曲 的 核 心 问 题 我 们 认 为, 住 房 和 城 镇 化 方 面 的 改 革 重 心 是 逐 步 放 开 户 籍 限 制 和 改 进 农 村 土 地 制 度 我 国 住 房 建 设 存 在 严 重 的 区 域 间 错 配, 也 终 将 为 此 付 出 惨 痛 代 价, 但 我 国 城 镇 住 房 总 体 建 设 规 模 并 没 有 脱 离 经 济 高 速 增 长 和 低 城 镇 化 率 的 现 实 从 今 后 的 需 求 来 判 断, 我 国 城 镇 住 房 的 完 工 面 积 或 接 近 顶 部, 但 因 为 质 量 的 提 高 和 配 套 的 改 善, 未 来 十 年 内 城 镇 住 房 投 资 仍 能 以 5-10% 的 速 度 增 长 伴 随 着 户 籍 制 度 改 革 和 人 口 的 更 自 由 迁 徙, 住 宅 需 求 的 区 域 分 化 必 然 加 大 今 后 哪 里 有 稳 定 的 工 作 机 会, 哪 里 就 有 住 房 需 求, 哪 里 的 城 镇 就 会 发 展, 而 非 像 过 去 那 样 住 房 投 资 在 全 国 四 处 开 花 我 们 认 为, 全 国 范 围 内 房 价 大 幅 持 续 上 涨 已 成 历 史, 房 价 会 周 期 波 动, 房 价 的 区 域 分 化 还 会 加 剧, 但 出 现 全 国 性 房 价 持 续 下 跌 的 可 能 极 小, 我 国 住 房 市 场 也 不 大 可 能 出 现 持 续 的 寒 冬 本 文 接 下 来 分 四 节 来 阐 述 我 们 的 观 点 第 一 节 我 们 在 假 定 CHFS 的 22.4% 城 镇 住 房 空 置 率 是 准 确 的 情 形 下, 讨 论 我 国 是 否 真 的 存 在 4898 万 套 城 镇 空 置 房 第 二 节 我 们 解 释 为 何 CHFS 可 能 高 估 了 城 镇 住 房 空 置 率 第 三 节 我 们 讨 论 是 否 真 有 4.2 万 亿 银 行 房 贷 被 浪 费 在 城 镇 空 置 房 上 第 四 节 我 们 讨 论 为 何 CHFS 低 估 了 城 镇 住 房 需 求 和 高 估 了 未 来 城 镇 的 住 房 供 给 以 及 为 何 CHFS 的 政 策 建 议 存 在 很 大 问 题 建 制 城 镇 化 导 致 CHFS 高 估 城 镇 空 置 房 数 量 我 国 的 官 方 统 计 既 夸 大 了 城 镇 范 围 又 漏 报 了 城 镇 人 口 在 区 域 上, 统 计 局 夸 大 了 我 国 的 城 镇 范 围, 计 入 了 大 量 被 城 镇 化 的 农 村 地 区 和 农 业 家 庭 ; 在 人 口 上, 统 计 局 却 没 有 将 大 部 分 的 外 出 农 民 工 计 入 城 镇 内 CHFS 是 按 照 统 计 局 的 城 乡 编 码 系 统 和 已 有 的 统 计 局 区 域 统 计 数 据 进 行 分 层 抽 样 的 这 种 分 层 抽 样 的 优 点 是 样 本 和 统 计 局 定 义 的 统 计 总 体 较 为 吻 合 ; 缺 点 是 CHFS 的 家 庭 调 查 几 乎 复 制 了 统 计 局 在 城 乡 划 分 上 的 所 有 缺 陷 具 体 说 来,CHFS 和 甘 犁 教 授 引 用 的 数 据 存 在 两 个 明 显 问 题, 由 此 导 致 其 高 估 我 国 城 镇 住 房 存 量 一 是 错 将 家 庭 户 统 计 数 据 当 作 人 口 数 据, 从 而 夸 大 了 我 国 城 镇 居 民 住 房 的 总 面 积 ; 二 是 没 有 认 识 到 统 计 局 定 义 的 城 镇 地 区 实 质 上 覆 盖 了 大 量 农 村 地 区 和 农 业 户 口 不 能 将 所 有 城 镇 人 口 都 看 成 是 城 镇 家 庭 户 甘 犁 教 授 所 引 用 的 中 经 网 1998 年, 中 国 城 镇 地 区 人 均 建 筑 面 积 18.7 平 方 米, 城 镇 人 口 为 4.2 亿 ; 至 2012 年, 城 镇 人 口 为 7.1 亿, 中 国 城 镇 地 区 人 均 建 筑 面 积 已 大 幅 增 至 32.9 平 米 实 际 上 来 自 于 统 计 局 的 人 口 普 查 和 城 镇 家 庭 调 查 数 据 但 统 计 局 的 人 均 居 住 面 积 仅 指 家 庭 户, 而 非 所 有 人 口 在 我 国 的 户 口 管 理 中, 把 以 家 庭 立 户 的, 即 是 以 具 有 血 缘 婚 姻 或 收 养 关 系 立 户 的 称 为 家 庭 户, 而 把 以 无 血 缘 关 系 而 居 住 在 一 起 的 人 员 立 户 的, 即 由 业 缘 关 系 共 同 居 住 在 机 关 团 体 学 校 企 业 事 业 单 位 内 部 或 公 共 宿 舍 的 人 而 立 户 的 称 为 集 体 户 众 所 周 知, 集 体 户 人 均 居 住 面 积 远 小 于 家 庭 户, 在 人 口 普 查 中 也 不 作 为 调 查 项 目, 所 以 在 计 算 城 镇 住 宅 套 数 和 面 积 时, 应 将 集 体 户 排 除 在 外 或 进 行 一 定 调 整

97 根 据 2010 年 六 普, 城 镇 家 庭 户 人 口 占 城 镇 总 人 口 比 例 为 88%, 在 2000 年 五 普 中 这 个 比 例 是 89% 经 调 整, 我 国 城 镇 住 宅 面 积 在 1998 年 和 2012 年 之 间 增 加 了 136 亿 平 米, 比 甘 犁 教 授 的 算 法 少 了 20 亿 平 米 这 恰 好 回 答 了 甘 回 应 任 时 的 一 个 疑 惑, 即 在 考 虑 自 建 房, 小 产 权 房 和 较 小 的 拆 迁 规 模 后 尚 有 20 亿 平 米 的 差 距 不 能 够 用 现 有 数 据 解 释 我 国 所 谓 的 城 镇 地 区 包 含 大 量 农 村 按 家 庭 户 计 算 的 我 国 城 镇 住 宅 面 积 在 1998 年 和 2012 年 之 间 增 加 了 136 亿 平 米 根 据 国 家 统 计 局, 在 此 期 间 我 国 城 镇 住 宅 建 设 完 工 了 95 亿 平 米 无 论 是 甘 犁 教 授 还 是 任 志 强 先 生 主 管 的 REICO 工 作 室, 在 小 产 权 房 存 量 方 面 的 估 计 其 实 比 较 接 近, 所 以 我 们 姑 且 使 用 甘 犁 教 授 的 8.3 亿 平 米 这 个 数 据 有 关 拆 迁 规 模, 有 争 议 但 毕 竟 差 距 有 限 最 大 的 分 歧 其 实 来 自 于 城 镇 中 所 谓 的 自 建 房 从 CHFS 的 所 有 推 论 和 政 策 建 议 来 看,CHFS 把 所 有 的 城 镇 自 建 房 都 列 为 真 实 的 城 镇 住 房, 但 我 们 认 为 城 镇 中 绝 大 部 分 的 自 建 房 实 际 上 就 是 被 城 镇 化 之 后 农 民 在 农 村 的 自 有 住 房 而 已, 不 是 真 正 的 城 镇 住 房 我 国 有 关 城 镇 的 定 义 不 断 变 化 长 久 以 来, 我 国 在 城 镇 定 义 方 面 不 断 变 化 反 复 一 方 面 我 国 没 有 稳 定 合 理 的 城 乡 划 分 标 准, 一 直 以 行 政 界 线 作 为 城 乡 划 分 的 基 础, 使 得 绝 大 部 分 市 镇 的 行 政 管 辖 范 围 都 远 远 大 于 建 成 区, 涵 盖 大 广 大 农 村 地 区 和 农 业 人 口 另 一 方 面 则 遗 漏 了 亿 万 进 城 务 工 的 农 民 工, 给 学 术 研 究 和 政 府 决 策 造 成 了 很 大 障 碍 从 1963 年 到 1990 年, 我 国 城 镇 人 口 只 计 算 设 有 建 制 的 市 镇 的 非 农 业 人 口, 不 包 括 农 业 人 口 1990 年 我 国 第 四 次 人 口 普 查 为 城 镇 人 口 制 订 新 标 准, 导 致 对 设 区 的 市 镇 统 计 偏 大 和 对 不 设 区 的 市 镇 统 计 偏 小 两 种 现 象 并 存 2000 年 五 普 时 又 有 修 正, 引 入 人 口 密 度 原 则, 把 人 口 密 度 在 每 平 方 公 里 1500 人 以 上 的 区 的 人 口 全 部 算 做 城 镇 人 口, 而 对 密 度 在 每 平 方 公 里 1500 人 以 下 的 区 只 计 算 真 正 的 城 镇 部 分, 乡 村 部 分 不 再 计 入 城 镇, 从 而 在 一 定 程 度 上 克 服 了 四 普 对 设 区 的 市 城 镇 人 口 的 偏 大 统 计 五 普 同 时 引 入 建 成 区 延 伸 原 则, 将 与 市 镇 驻 地 建 设 用 地 相 连 的 乡 镇 地 域 和 村 委 会 地 域 纳 入 城 镇, 从 而 一 定 程 度 上 克 服 了 四 普 对 不 设 区 市 和 建 制 镇 人 口 的 偏 小 统 计 但 五 普 的 城 乡 划 分 标 准 操 作 复 杂, 难 以 推 广 因 此 2006 年 和 2008 年 统 计 局 再 度 调 整 城 镇 定 义, 取 消 了 人 口 密 度 指 标, 以 我 国 的 行 政 区 划 为 基 础, 以 民 政 部 门 确 认 的 居 民 委 员 会 和 村 民 委 员 会 为 划 分 对 象, 以 实 际 建 设 为 划 分 依 据, 将 地 域 划 分 为 城 镇 和 乡 村 城 区 是 指 在 市 辖 区 和 不 设 区 的 市, 政 府 驻 地 的 实 际 建 设 连 接 到 的 居 委 会 和 其 他 区 域 镇 区 是 指 在 城 区 以 外 的 县 人 民 政 府 驻 地 和 其 他 镇, 政 府 驻 地 的 实 际 建 设 连 接 到 的 居 委 会 和 其 他 区 域 同 时, 开 始 使 用 全 国 行 政 区 划 代 码, 建 立 城 乡 地 域 库 2008 年 的 修 订 应 该 说 有 较 大 的 改 进, 但 新 城 乡 划 分 标 准 实 际 操 作 起 来 仍 然 有 很 大 难 度 尤 其 是 实 际 建 设 这 个 标 准, 因 为 乡 村 地 区 基 础 设 施 的 改 善, 地 方 政 府 有 很 大 的 自 由 度 将 之 定 义 为 城 镇 另 外 在 实 际 操 作 中, 不 少 地 方 政 府 只 是 将 村 委 会 换 成 居 委 会 的 牌 子 而 已 另 一 方 面, 我 国 地 方 政 府 为 扩 大 编 制, 争 取 中 央 优 惠 政 策 和 获 取 廉 价 土 地, 一 直 热 衷 于 更 改 行 政 区 域 名 称, 令 统 计 局 划 分 城 乡 的 工 作 难 上 加 难 据 南 方 都 市 报 不 完 全 统 计, 从 1997 年 底 至 2013 年 初 的 15 年 间, 全 国 县 市 改 为 市 辖 区 的 共 有 158 个 1997 年 我 国 市 辖 区 面 积 为 35 万 平 方 公 里, 建 成 区 面 积 为 1.4 万 平 方 公 里, 建 成 区 仅 占 市 辖 区 面 积 的 3.9% 2011 年 我 国 市 辖 区 总 面 积 为 64.3 万 平 方 公 里, 建 成 区 面 积 为 3.7 万 平 方 公 里, 建 成 区 占 市 辖 区 面 积 的 5.8% 从 六 普 和 CHFS 数 据 推 算 我 国 城 镇 化 被 高 估 至 少 25% 根 据 六 普 推 算,2010 年 我 国 城 镇 地 区 中 有 至 少 40% 的 家 庭 户 是 农 业 户 口, 人 口 2 亿 3400 万 而 根 据 2010 年 国 家 统 计 局 农 民 工 监 测 调 查, 有 可 能 被 列 为 家 庭 户 的 举 家 外 出 农 民 工 人 数 是 3071 万 人, 即 使 这 部 分 农 民 工 全 部 被 纳 入 城 镇 家 庭 统 计 调 查 范 围, 仍 然 是 2 亿 3400 万 存 争 议 城 镇 人 口 的 一 小 部 分 单 独 外 出 的 农 民 工 是 否 可 能 大 量 的 以 常 驻 人 口 的 身 份 被 纳 入 城 镇 家 庭 户 呢? 答 案 是 否 定 的 据 六 普 数 据, 城 镇 中 一 人 户 一 共 只 有 3410 万, 中 间 十 五 岁 至 五 十 岁 的 只 有 2135 万 即 使 这 2135 万 全 部 是 农 民 工, 再 加 上 3071 万 举 家 外 出 农 民 工, 城 镇 中 纳 入 家 庭 户 的 农 民 工 最 多 只 有 5206 万, 仍 然 只 是 2 亿 3400 万 存 争 议 城 镇 人 口 的 四 分 之 一 不 到 实 际 上, 根 据 统 计 局 的 农 民 工 监 测 调 查, 在 2010 年,52% 的 外 出 农 民 工 住 单 位 宿 舍 或 工 棚,18% 合 租, 所 以 有 70% 的 农 民 工 基 本 上 被 排 除 在 城 镇 家 庭 调 查 之 外, 因 此 被 纳 入 六 普 和 国 家 统 计 局 平 时 城 镇 家 庭 调 查 的 农 民 工 可 能 远 小 于 5206 万 这 个 数 目 结 论 是 我 国 六 普 统 计 的 城 镇 家 庭 中 保 守 估 计 有 三 成

98 左 右 的 居 民 是 当 地 农 村 居 民, 有 三 成 左 右 的 城 镇 住 房 是 当 地 农 民 在 乡 村 的 住 房 从 CHFS 的 样 本 我 们 也 能 得 出 相 似 结 论 目 前,CHFS 关 于 其 家 庭 调 查 抽 样 方 法 和 样 本 的 最 全 面 信 息 披 露 来 自 其 2012 年 家 庭 金 融 调 查 报 告 有 关 其 2011 年 抽 样, 在 320 个 居 委 会 / 村 委 会 社 区 中, 城 镇 样 本 与 农 村 样 本 比 例 为 181:139, 农 村 地 区 抽 取 的 户 数 统 一 设 定 为 20 户, 所 以 农 村 样 本 户 数 应 该 是 139*20=2780 户 ; 城 镇 户 数 是 5658 户, 总 有 效 样 本 是 8438 户 根 据 我 们 的 询 问 和 CHFS 的 信 息 反 馈, 有 19 个 社 区 虽 然 根 据 统 计 局 编 码 是 城 镇, 但 在 CHFS 实 地 绘 图 时 反 馈 回 的 信 息 是 农 村, 社 区 名 称 也 是 某 某 村 委 会 非 农 业 户 籍 家 庭 数 是 3997 个, 农 业 户 籍 是 4441 个 所 以, 至 少 有 1661 户 被 调 查 的 城 镇 家 庭 是 农 业 户 籍, 占 29.4% 实 际 上, 因 为 城 镇 抽 样 不 是 随 机 的, 而 是 偏 向 于 以 达 到 进 一 步 抽 取 富 裕 家 庭 的 目 的, 所 以 城 镇 中 的 农 业 户 籍 家 庭 的 比 例 可 能 更 高 一 个 更 为 有 力 的 证 据 是, 在 调 查 的 8347 户 家 庭 中, 有 土 地 的 家 庭 约 4048 户 因 农 村 样 本 是 2780 户, 假 定 农 村 家 庭 都 有 地, 城 镇 地 区 中 有 地 的 家 庭 则 是 1268 户, 所 以 在 CHFS 调 查 的 城 镇 地 区 中, 有 地 的 家 庭 至 少 占 22.4% 如 果 对 CHFS 样 本 的 非 随 机 性 进 行 一 定 调 整, 城 镇 家 庭 中 有 地 家 庭 的 实 际 比 例 很 有 可 能 要 高 于 22.4% 有 一 种 可 能 是 有 地 的 城 镇 家 庭 是 农 民 工, 其 所 拥 有 的 土 地 是 在 农 村 老 家 的 土 地 可 惜 的 是,CHFS 在 其 调 查 问 卷 中 并 没 有 问 及 这 个 问 题, 迄 今 为 止 CHFS 也 没 有 提 供 更 详 细 的 信 息 但 从 其 他 信 息 来 看,CHFS 城 镇 家 庭 样 本 中 的 农 民 工 家 庭 比 例 微 乎 其 微 在 其 2011 年 的 样 本 中, 单 人 户 共 有 564 户, 按 比 例 城 镇 单 人 户 约 为 378 户, 占 总 调 查 样 本 人 口 的 1.3% 和 城 镇 人 口 的 2.5% 即 使 把 他 们 全 部 算 作 农 民 工, 也 远 远 小 于 我 国 城 镇 中 的 农 民 工 比 例 根 据 统 计 局 调 查, 我 国 2011 年 单 人 外 出 农 民 工 为 1 亿 2584 万 人, 占 全 国 总 人 口 的 9.3% 和 城 镇 人 口 的 18.2% 即 使 假 定 CHFS 的 空 置 率 正 确,CHFS 高 估 城 镇 空 置 房 达 40% 上 述 分 析 表 明, 在 我 国 所 谓 的 城 镇 地 区 人 口 中, 估 计 有 三 成 左 右 实 际 上 是 居 住 在 乡 村 的 农 业 户 籍 人 口, 只 是 因 为 建 制 城 镇 化 才 被 划 为 城 镇 人 口 同 样 道 理, 有 三 成 左 右 的 所 谓 城 镇 住 房 其 实 是 位 于 农 村 的 住 宅 讨 论 我 国 的 城 镇 化, 一 定 要 去 伪 存 真, 剔 除 这 部 分 伪 城 镇 化 ; 研 究 我 国 城 镇 空 置 房 数 量, 也 有 必 要 剔 除 这 部 分 农 村 住 房 将 CHFS 估 计 的 4898 万 套 空 置 房 数 量 去 掉 30%, 我 们 得 到 一 个 相 对 较 为 可 靠 的 3428 万 套 空 置 房 的 数 字 换 个 角 度, 按 CHFS 的 城 镇 住 房 空 置 率 在 过 去 两 年 的 变 化,2011 到 2013 年 两 年 之 间 我 国 城 镇 空 置 房 增 加 了 842 万 套 但 这 两 年 间 我 国 官 方 统 计 的 城 镇 化 增 加 了 4032 万 人, 按 户 均 2.8 人 算, 需 1440 万 套 住 宅 两 年 间 我 国 包 括 小 产 权 房 的 城 镇 住 房 建 设 完 工 量 约 2250 万 套 如 果 按 照 CHFS 的 空 置 率 数 据, 则 我 国 过 去 两 年 在 城 镇 地 区 几 乎 没 有 任 何 拆 迁, 但 这 显 然 是 不 可 能 的 以 此 判 断, 如 果 假 定 CHFS 关 于 我 国 城 镇 住 房 空 置 率 的 统 计 是 准 确 的, 其 使 用 的 城 镇 住 房 总 量 可 以 确 定 是 夸 大 的 我 国 城 镇 住 房 存 量 究 竟 是 多 少? 业 界 公 认 建 设 部 早 些 年 公 布 的 2005 年 城 镇 房 屋 概 况 统 计 公 报 中 的 数 据 相 对 比 较 可 靠 根 据 这 份 报 告, 至 2005 年 底, 全 国 城 镇 住 宅 建 筑 面 积 为 108 亿 平 方 米, 人 均 住 宅 建 筑 面 积 26.1 平 方 米, 户 均 住 宅 建 筑 面 积 83.2 平 方 米, 户 均 成 套 住 宅 套 数 0.85 套 通 过 与 其 他 人 口 数 据 核 对, 这 些 住 房 数 据 显 然 是 基 于 户 籍 而 非 常 住 人 口 的 我 们 认 为, 虽 然 使 用 人 口 普 查 数 据 会 高 估 城 镇 人 口, 但 仅 仅 纳 入 非 农 业 户 籍 人 口 则 低 估 城 镇 人 口 一 个 折 中 的 办 法 是 以 建 设 部 2005 年 数 据 为 基 础, 加 入 大 部 分 当 时 已 经 建 成 的 小 产 权 房, 再 以 国 统 局 每 年 城 镇 住 房 完 工 数 据 和 小 产 权 房 完 工 量 来 推 算 2005 年 后 的 总 新 增 量 假 定 2000 年 前 的 住 房 在 2005 年 前 以 每 年 2% 的 速 度 被 拆 迁, 之 后 以 3% 的 速 度 被 拆 迁, 小 产 权 房 建 设 规 模 为 统 计 局 统 计 的 年 城 镇 住 宅 供 应 量 的 8% 由 此 我 们 估 算,2013 年 我 国 城 镇 实 际 住 宅 存 量 为 166 亿 平 米, 约 合 1.8 亿 套 住 宅 我 们 估 算 的 城 镇 住 房 面 积 同 2010 年 六 普 结 果 相 比 低 23% 根 据 我 们 的 估 计, 截 至 2010 年 底, 在 我 国 城 镇 地 区,2000 年 以 前 建 造 的 房 子 约 占 48.7% 相 比 之 下, 六 普 的 数 字 是 56.8% 之 所 以 有 差 别, 是 因 为 六 普 的 城 镇 住 宅 中 包 含 三 成 左 右 的 农 村 住 宅, 而 农 村 住 宅 的 建 设 高 峰 是 八 九 十 年 代 到 2013 年, 我 们 估 算 的 这 个 比 例 下 降 到 39.7% 西 南 财 大 22.4% 的 城 镇 空 置 房 率 可 靠 吗? 有 两 大 因 素 使 我 们 认 为 我 国 城 镇 住 房 空 置 率 要 明 显 低 于 22.4% 一 是 有 必 要 扣 除 正 在 装 修 的 毛 坯 房 ; 二 是 CHFS 的 抽 样 和 问 卷 设 计 也 导 致 其 高 估 我 国 城 镇 住 房 空 置 率 由 于 文 化 传 统 等 种 种 原 因, 我 国 新 房 供 应 中 约 有 70% 左 右 是 毛 坯 房 从 国 际 标 准 来 看, 这 些 毛 坯 房 是 非 成 品 房, 应 该 从 空 置 房 中 扣 除 当 然 也 有 不 少 毛 坯 房 是 纯 粹 用 来 作 投 机 或 投 资 用 的, 买 主 不 会 考 虑 去 装 修, 所 以 毛 坯 房 也 不 能 完 全 从 空 置 房 中 扣 除 如 果 毛 坯 房 是 真 实 刚 性 需

99 求, 那 么 从 毛 坯 房 的 交 房 装 修 到 入 住 时 间 平 均 约 为 九 个 月 所 以 一 个 较 为 合 理 的 调 整 城 镇 住 房 空 置 率 的 办 法 是 从 空 置 房 中 扣 除 年 供 应 量 的 一 半 左 右, 即 550 万 套 以 我 国 1.8 亿 套 城 镇 住 房 存 量 来 计, 这 样 的 调 整 可 以 使 我 国 城 镇 住 房 空 置 率 下 调 约 3 个 百 分 点 CHFS 非 随 机 抽 样 性 及 其 权 重 调 整 的 随 意 性 CHFS 在 计 算 我 国 城 镇 住 房 空 置 率 方 面 的 一 个 更 为 严 重 的 问 题 是 其 样 本 偏 重 于 高 收 入 人 群 CHFS 在 抽 样 的 第 一 和 第 二 阶 段 是 按 照 国 家 统 计 局 的 编 码 系 统 和 已 有 的 地 区 经 济 数 据 来 进 行 分 层 抽 样 的, 权 重 调 整 的 难 度 应 该 不 大 但 在 其 第 三 阶 段 社 区 抽 样 中, 城 镇 家 庭 的 抽 样 和 样 本 数 量 不 是 随 机 的, 而 是 在 城 市 地 区, 我 们 收 集 了 各 社 区 的 平 均 住 房 价 格 信 息, 并 以 此 作 为 社 区 富 裕 程 度 的 衡 量 指 标 在 此 基 础 上, 我 们 根 据 住 房 价 格 由 高 到 低 将 各 社 区 分 成 四 个 组, 在 住 房 价 格 最 高 的 组 分 配 50 户 样 本, 而 在 住 房 价 格 最 低 的 组 分 配 25 个 样 本, 以 达 到 进 一 步 抽 取 富 裕 家 庭 的 目 的 通 俗 一 点, 就 是 富 人 区 抽 的 样 本 多, 平 民 区 抽 的 样 本 少, 贫 民 区 抽 的 最 少 从 理 论 上 来 讲, 这 种 非 随 机 的 分 层 抽 样 可 以 通 过 权 重 调 整 来 解 决 样 本 的 代 表 性 问 题 但 分 层 抽 样 的 前 提 是 利 用 事 先 掌 握 的 关 键 统 计 信 息, 在 社 区 这 个 层 面, 无 论 是 通 过 房 价 还 是 其 他 指 标, 数 据 质 量 已 很 不 稳 定, 权 重 确 定 的 随 意 性 相 当 大 举 一 个 例 子,CHFS 估 算 的 2011 年 我 国 城 镇 家 庭 拥 有 两 套 及 以 上 住 房 的 比 例 就 经 历 了 较 大 调 整 CHFS 在 2012 年 的 报 告 中 提 及 的 是 19.1%, 后 来 经 过 权 重 调 整, 调 降 到 15.9% 由 此 可 见, 权 重 调 整 的 空 间 相 当 大 又 比 如, 或 许 是 因 为 权 重 调 整 难 度 太 大,CHFS 调 查 报 告 中 有 些 统 计 数 字 是 肯 定 没 有 经 过 权 重 调 整 的 在 其 2012 年 调 查 报 告 中 关 于 自 有 住 房 拥 有 率 的 表 述 中, 城 市 的 85.4% 和 农 村 92.6% 的 自 有 住 房 拥 有 率 是 按 照 样 本 直 接 计 算 的, 未 经 任 何 权 重 调 整 一 点 题 外 话 权 重 调 整 这 个 问 题 不 仅 涉 及 CHFS 的 城 镇 住 房 空 置 率, 还 影 响 其 他 CHFS 之 前 公 布 的 关 键 统 计 结 果 比 如 CHFS 公 布 的 2010 年 中 国 家 庭 收 入 基 尼 系 数 为 0.61, 远 远 高 于 统 计 局 公 布 的 0.48 统 计 局 的 数 字 或 许 是 低 估 的, 但 因 为 样 本 代 表 性 问 题 CHFS 高 估 我 国 基 尼 系 数 的 可 能 性 也 不 小 如 果 CHFS 城 镇 家 庭 住 房 多 套 率 可 以 从 19.1% 下 调 到 15.9%, 调 整 幅 度 达 20%, 那 么 CHFS 的 基 尼 系 数 向 下 调 整 的 空 间 也 不 会 小 其 他 因 素 导 致 CHFS 高 估 城 镇 住 房 空 置 率 一 是 CHFS 在 调 查 问 卷 设 计 时, 并 没 有 问 及 城 镇 居 民 的 空 置 房 位 于 农 村 还 是 城 市 根 据 CHFS 的 城 镇 住 房 报 告, 城 镇 中 因 为 人 房 分 离 导 致 的 空 置 率 为 5.1% CHFS 定 义 人 房 分 离 为 仅 拥 有 一 套 住 房 的 家 庭 因 外 出 务 工 等 原 因 而 空 置 的 自 有 住 房 我 们 认 为 这 部 分 人 有 可 能 是 在 城 镇 租 房 居 住 的 农 民 工, 而 农 民 工 在 老 家 农 村 基 本 都 拥 有 住 房, 因 此 CHFS 在 计 算 空 置 率 时 很 有 可 能 错 将 农 村 住 房 当 作 城 镇 住 房 从 而 抬 高 城 镇 住 房 空 置 率 二 是 CHFS 在 使 用 统 计 局 的 编 码 系 统 时 所 导 致 的 样 本 偏 差 由 于 县 市 改 区 主 要 发 生 在 我 国 较 为 发 达 地 区, 其 所 在 地 被 城 镇 化 的 农 村 居 民 的 人 均 住 房 水 平 一 般 来 讲 比 城 市 居 民 要 高 另 外 较 发 达 地 区 的 城 市 化 速 度 确 实 较 快, 拆 迁 量 大, 而 农 民 的 拆 迁 房 补 助 也 较 多, 经 常 有 补 偿 一 套 以 上 拆 迁 房 的 情 况, 从 而 抬 高 了 统 计 结 果 中 的 空 置 率 人 均 居 住 面 积 和 户 均 套 数 CHFS 在 计 算 城 镇 住 房 空 置 率 方 法 上 的 问 题 CHFS 的 城 镇 住 宅 空 置 率 和 其 他 一 些 他 们 提 供 的 住 房 数 据 有 不 一 致 的 地 方 在 2012 年 的 报 告 中 CHFS 较 为 详 细 地 列 出 了 2011 年 我 国 城 镇 家 庭 拥 有 住 房 套 数 的 分 布 表 根 据 此 表, 拥 有 3 套 以 上 城 镇 住 宅 的 家 庭 占 比 为 0.32%, 若 合 理 假 设 这 些 家 庭 的 平 均 拥 有 量 为 5 套, 则 可 算 出 每 一 百 城 镇 家 庭 拥 有 的 住 房 数 量 为 套 上 面 提 过, 由 于 没 有 问 清 楚 这 些 住 宅 是 在 城 镇 还 是 农 村, 所 以 实 际 数 量 可 能 小 于 套 对 这 一 百 个 城 镇 家 庭 来 讲, 除 非 合 租, 一 个 家 庭 会 居 住 在 一 套 房 子 中 那 么 合 租 的 比 例 是 多 少 呢? 合 租 的 应 该 绝 大 部 分 是 单 人 户 在 其 2011 年 的 样 本 中, 城 镇 中 单 人 户 数 量 约 为 378 户, 占 调 查 样 本 中 城 镇 家 庭 户 的 6.7% 保 守 假 定 合 租 是 3 人 住 一 套 住 房, 则 2011 年 CHFS 的 样 本 中 每 一 百 城 镇 家 庭 居 住 在 96.7 套 城 镇 住 房 中, 如 此 计 算 出 来 的 城 镇 住 房 空 置 率 为 13.3% 左 右, 要 比 CHFS 公 布 的 20.6% 的 空 置 率 小 一 大 截 事 实 上,CHFS 后 来 已 经 将 2011 年 的 城 镇 拥 有 多 套 住 房 家 庭 的 比 例 从 19.1% 下 调 至 15.9%, 说 明 根 据 我 们 的 合 理 假 设 计 算 出 来 的 城 镇 住 房 空 置 率 可 以 进 一 步 降 低 至 10.5% 左 右, 更 不 用 说, 如 果 我 们 去 掉 多 套 房 中 可 能 包 含 的 农 村 住 宅, 这 个 空 置 率 会 更 低 我 国 城 镇 住 房 空 置 率 究 竟 是 多 少? 通 过 上 述 分 析, 我 们 认 为, 我 国 城 镇 住 房 空 置 率 应 该 在 10% 到 20% 中 间, 或 者 说 可 能 在 15% 左 右 通 过 调 查

100 我 国 部 分 城 市 居 民 小 区 晚 上 开 灯 率, 国 际 投 行 里 昂 证 券 最 近 发 表 了 一 份 报 告, 认 为 我 国 一 线 城 市 商 品 住 宅 的 空 置 率 在 10%, 二 三 线 城 市 的 空 置 率 在 16% 左 右 如 果 以 平 均 15% 的 空 置 率 来 计 算, 我 国 在 2013 年 底 城 镇 空 置 房 的 数 量 约 为 2700 万 套 毋 庸 置 疑, 即 使 经 过 下 调, 我 国 城 镇 的 住 房 空 置 率 相 对 其 他 国 家 是 很 高 的 我 们 认 为 原 因 主 要 有 四 个 一 是 我 国 仍 处 于 经 济 增 长 速 度 和 城 镇 化 速 度 较 快 时 期, 每 年 城 镇 住 房 完 工 量 相 当 大, 占 存 量 的 7% 左 右, 而 从 新 房 完 工 到 成 交 最 后 到 居 民 入 住 必 然 有 一 定 时 滞, 由 此 带 来 较 高 的 空 置 率 二 是 我 国 由 于 户 籍 和 其 他 限 制, 我 国 外 出 农 民 工 和 其 他 流 动 人 口 主 要 还 是 在 原 籍 地 中 小 城 市 买 房 而 非 在 其 工 作 地 买 房 三 是 我 国 城 市 发 展 的 土 地 供 应 额 度 主 要 由 当 地 户 籍 人 口 数 量 决 定, 导 致 外 来 务 工 人 口 较 多 的 发 达 地 区 城 镇 住 房 供 不 应 求, 房 价 上 涨 过 快, 而 人 口 流 失 的 不 发 达 地 区 城 镇 住 房 则 可 能 供 过 于 求, 从 而 造 成 较 高 的 住 房 空 置 率 四 是 我 国 居 民 储 蓄 率 高, 但 资 本 市 场 发 展 落 后, 银 行 存 款 利 率 低 下 在 我 国 高 速 经 济 增 长 和 快 速 城 镇 化 的 背 景 之 下, 大 城 市 房 价 持 续 攀 升, 引 导 资 金 过 度 追 逐 部 分 城 市 的 有 限 住 房 供 应, 造 成 一 定 的 投 机, 又 因 房 屋 租 赁 市 场 落 后, 导 致 即 使 在 人 口 密 集 的 大 城 市 也 造 成 较 多 空 置 住 房 同 时 我 们 也 要 看 到, 在 大 量 空 置 房 的 背 后, 我 国 70% 的 1.7 亿 外 出 农 民 工 生 活 在 工 棚, 集 体 宿 舍 和 合 租 的 住 房 中, 许 多 受 过 高 等 教 育 的 年 轻 人 成 了 蚁 族 我 国 虽 然 没 有 像 有 些 发 展 中 国 家 的 大 型 贫 民 窟, 但 我 们 同 样 有 棚 户 区, 脏 乱 拥 挤 的 城 市 边 缘 地 带 和 居 住 环 境 恶 劣 的 城 中 村 我 国 有 4.2 万 亿 银 行 房 贷 被 浪 费 在 空 置 房 上 吗? CHFS 的 调 查 报 告 认 为 截 至 2013 年 8 月, 城 镇 空 置 住 房 占 用 了 4.2 万 亿 的 银 行 住 房 贷 款 余 额 空 置 住 房 不 仅 具 有 较 高 的 信 贷 可 得 性, 其 平 均 贷 款 规 模 也 远 高 于 非 空 置 住 房 CHFS 认 为 房 价 一 旦 下 跌, 空 置 住 房 更 容 易 亏 本 房 价 一 旦 下 跌, 空 置 住 房 更 容 易 资 不 抵 债 因 为 资 料 有 限, 我 们 很 难 去 深 究 CHFS 如 何 得 出 上 述 有 些 结 论 2013 年 8 月 时 我 国 银 行 的 房 贷 余 额 约 为 9.3 万 亿 我 国 新 房 销 售 以 预 售 为 主, 占 78%; 从 预 售 到 交 房, 保 守 估 计 平 均 大 概 需 要 一 年 时 间 ; 因 为 我 国 新 房 中 约 有 70% 是 毛 坯 房, 毛 坯 房 的 合 理 装 修 到 入 住 时 间 是 九 个 月 调 整 预 售 所 用 银 行 贷 款, 在 2013 年 8 月 已 经 交 房 的 银 行 房 贷 应 在 7.95 万 亿 左 右 如 此 说 来,CHFS 认 为 我 国 有 超 过 一 半 (53%) 的 银 行 房 贷 被 浪 费 在 了 城 镇 空 置 房 上 假 定 CHFS 这 个 推 断 基 本 准 确, 我 国 严 格 的 银 行 按 揭 贷 款 政 策 就 是 一 个 彻 底 的 失 败 若 从 政 策 建 议 角 度 出 发, CHFS 大 概 是 认 为 我 国 银 行 的 差 别 性 房 贷 政 策 应 该 大 幅 收 紧 但 CHFS 的 结 论 和 实 际 情 况 或 许 有 较 大 出 入 我 们 可 以 肯 定 的 是,CHFS 这 个 4.2 万 亿 银 行 房 贷 被 浪 费 在 空 置 房 上 的 结 论 是 建 立 在 其 对 我 国 空 置 房 数 量 严 重 高 估 的 基 础 之 上 的 如 前 所 述, 我 国 城 镇 空 置 房 数 量 可 能 在 2700 万 套 左 右, 按 照 CHFS 的 其 他 信 息, 空 置 房 所 占 银 行 贷 款 应 在 2.3 万 亿 左 右, 占 2013 年 8 月 银 行 房 贷 余 额 的 25% 其 实 我 们 认 为 2.3 万 亿 这 个 数 字 仍 然 高 估 了 城 镇 空 置 房 所 占 的 银 行 房 贷 过 去 几 年 我 国 大 量 城 市 空 置 房 来 自 于 城 市 扩 张 所 带 来 的 拆 迁 补 偿 城 郊 农 民 在 拆 迁 过 程 中 往 往 得 到 一 套 以 上 的 住 房, 而 这 些 空 置 房 则 几 乎 不 涉 及 银 行 房 贷 CHFS 在 分 析 今 后 城 镇 住 房 供 需 方 面 的 误 区 CHFS 根 据 其 家 庭 调 查 和 统 计 局 数 据 推 论 出 2013 年 我 国 城 镇 地 区 空 置 住 房 为 4898 万 套 和 空 置 率 为 22.4% 后, 认 为 城 镇 住 房 需 求 乏 力, 供 给 过 剩, 现 有 住 房 年 供 给 的 40% 即 可 满 足 年 新 增 住 房 需 求 房 价 下 行 趋 势 已 定, 中 国 住 房 市 场 的 寒 冬 即 将 到 来 我 们 认 为 CHFS 低 估 了 未 来 的 城 镇 住 房 需 求, 高 估 了 将 来 的 住 房 供 给, 从 而 得 出 了 有 误 的 政 策 结 论 农 民 工 的 城 镇 住 房 需 求 被 严 重 低 估 CHFS 将 城 镇 住 房 需 求 分 成 两 类 一 是 现 有 城 镇 居 民 的 需 求 截 至 2013 年 八 月,24.6% 的 城 镇 家 庭 具 有 刚 性 需 求, 约 为 5400 套 房 13.1% 的 城 镇 家 庭 具 有 潜 在 的 改 善 型 住 房 需 求 CHFS 然 后 根 据 家 庭 金 融 资 产 和 新 房 市 场 价 格, 计 算 可 实 现 的 住 房 需 求 不 及 总 需 求 的 40% 二 是 新 增 住 房 需 求 CHFS 预 计 未 来 五 年 年 均 新 增 住 房 需 求 为 995 万 套, 其 中 包 括 年 新 增 成 年 人 所 需 求 的 317 万 套, 补 偿 新 增 拆 迁 家 庭 的 242 万 套 和 新 增 农 民 工 的 336 万 套 我 们 认 为 CHFS 明 显 低 估 了 未 来 的 城 镇 住 房 需 求 CHFS 调 查 的 城 镇 家 庭 中, 有 三 成 家 庭 实 际 上 是 生 活 在 农 村 中 的 农 业 户 籍 人 口 这 些 家 庭, 尤 其 是 城 郊 农 民, 有 很 高 的 城 镇 住 房 需 求 虽 然 部 分 城 乡 结 合 部 农 民 可 以 通 过 拆 迁 取 得 城 镇 住 房, 大 部 分 农 民 仍 需 购 置 城 镇 住 房

101 和 其 他 家 庭 调 查 一 样,CHFS 的 家 庭 调 查 严 重 低 估 进 城 农 民 工 的 住 房 需 求 2013 年 我 国 1.7 亿 外 出 农 民 工 中, 在 工 作 居 住 地 拥 有 住 房 的 只 有 1.1%,49% 的 外 出 农 民 工 住 单 位 宿 舍 或 工 棚,20% 合 租 我 们 认 为 这 些 没 有 单 独 居 住 的 农 民 工 绝 大 部 分 被 排 除 在 城 镇 家 庭 调 查 之 外 农 民 工 即 使 单 独 居 住, 也 主 要 在 城 郊 或 城 中 村 如 前 所 述,CHFS 在 农 村 和 低 房 价 社 区 的 样 本 量 小 (20 到 25 个 ), 又 因 样 本 权 重 的 调 整 困 难, 农 民 工 家 庭 的 比 例 很 有 可 能 在 调 查 统 计 中 被 低 估 除 了 大 量 城 中 无 房 的 存 量 农 民 工, 农 民 工 人 数 还 在 逐 年 增 加 2013 年 农 民 工 增 加 633 万, 外 出 农 民 工 增 加 274 万, 这 些 新 增 农 民 工 也 有 住 房 需 求 我 国 目 前 还 有 大 量 留 守 儿 童,2012 年 9 月 教 育 部 公 布 义 务 教 育 随 迁 子 女 超 过 1260 万, 留 守 儿 童 2200 万 全 国 妇 联 2012 年 发 布 中 国 农 村 留 守 儿 童 城 乡 流 动 儿 童 状 况 研 究 报 告, 根 据 中 国 2010 年 第 六 次 人 口 普 查 资 料 样 本 数 据 推 算, 全 国 有 农 村 留 守 儿 童 6103 万, 占 农 村 儿 童 37.7%, 占 全 国 儿 童 21.9% 46.7% 农 村 留 守 儿 童 的 父 母 都 外 出 另 外 全 国 有 流 动 儿 童 达 2877 万 我 们 保 守 估 算 有 城 镇 住 宅 需 求 的 农 民 工 及 其 家 属 约 有 2.2 亿 如 果 以 1.7 亿 外 出 农 民 工 为 基 础, 中 间 举 家 外 出 的 有 3525 万, 住 房 需 求 是 1763 万 套 ; 剩 下 1 亿 3085 万 人, 假 定 50% 已 经 结 婚 ( 家 人 在 乡 下 ) 或 嫁 娶 乡 村 配 偶, 另 50% 单 身 并 主 要 在 外 出 农 民 工 中 间 寻 找 配 偶, 则 住 房 需 求 为 1 亿 468 万 套 所 以 总 计 1 亿 2230 万 套 扣 除 在 工 作 居 住 地 拥 有 城 镇 住 房 的 1.1%, 实 际 需 求 是 1 亿 2096 万 套 即 使 考 虑 到 部 分 农 民 工 会 选 择 回 乡, 未 来 十 到 十 五 年 若 我 国 能 够 较 为 顺 利 的 解 决 进 城 农 民 工 的 住 房 问 题, 每 年 新 增 的 住 房 需 求 也 在 500 万 套 以 上 最 后,CHFS 在 计 算 可 实 现 需 求 时, 使 用 现 有 区 域 房 地 产 市 场 数 据, 忽 视 未 来 居 民 收 入 上 升 政 府 提 供 保 障 房 和 居 民 迁 徙 等 因 素 我 们 尤 其 要 指 出 的 是, 我 国 目 前 每 年 毕 业 大 学 生 约 720 万 这 些 未 来 的 白 领 阶 层 也 有 很 强 的 流 动 性 即 使 他 们 的 上 一 代 已 经 为 他 们 在 家 乡 购 买 了 房 子, 这 些 年 轻 人 也 很 有 可 能 随 着 我 国 产 业 的 区 域 间 转 移 和 迁 徙, 从 而 形 成 新 的 住 房 需 求 现 有 住 房 年 供 给 的 40% 即 可 满 足 年 新 增 住 房 需 求? 在 论 及 未 来 五 年 年 均 住 房 供 给 时,CHFS 由 于 对 房 地 产 行 业 的 宏 观 数 字 缺 乏 了 解, 在 年 均 商 品 房 和 保 障 房 两 个 方 面 大 大 高 估 了 未 来 住 房 供 应 量, 从 而 得 出 现 有 住 房 年 供 给 的 40% 即 可 满 足 年 新 增 住 房 需 求 的 结 论 同 时 又 不 切 实 际 的 认 为 我 国 现 有 城 镇 空 置 住 房 都 可 以 成 为 有 效 供 给, 从 而 夸 大 了 现 有 住 房 的 供 给 量 CHFS 假 定 过 去 两 三 年 的 商 品 房 开 工 面 积 可 以 在 未 来 五 年 得 以 维 持, 从 而 预 测 未 来 五 年 年 均 供 应 1300 万 套 商 品 房 殊 不 知 我 国 14.6 亿 平 米 的 商 品 房 开 工 面 积 很 有 可 能 在 2013 年 已 经 达 到 顶 峰, 今 年 前 五 个 月 商 品 房 开 工 面 积 同 比 已 经 下 降 22%, 照 此 速 度, 今 年 我 国 商 品 房 开 工 面 积 也 就 是 在 11.4 亿 平 米 左 右, 今 后 也 不 大 可 能 恢 复 快 速 增 长 但 一 个 远 为 严 重 的 分 析 错 误 是 假 定 过 去 几 年 开 工 的 商 品 房 都 能 完 工 交 货 实 际 上, 商 品 房 开 工 面 积 过 去 几 年 来 远 远 高 于 完 工 面 积, 且 差 距 越 拉 越 大 根 据 我 们 的 估 算,2011 年 时 商 品 房 的 平 均 施 工 期 为 2.5 年, 但 到 2013 年 跃 升 至 5.6 年, 而 如 果 一 切 正 常 的 话 毛 坯 房 的 施 工 期 应 该 在 2 年 左 右 2013 年 我 国 商 品 房 完 工 面 积 为 7.9 亿 平 米, 只 有 同 期 开 工 面 积 的 54% 那 么 究 竟 是 什 么 原 因 导 致 我 国 商 品 房 开 工 面 积 远 远 脱 离 完 工 面 积 呢? 我 们 认 为, 主 要 原 因 是 自 从 2010 年 以 来 中 央 政 府 为 遏 制 房 地 产 泡 沫, 打 击 开 发 商 囤 地 行 为, 开 始 严 格 执 行 开 发 商 在 购 得 土 地 两 年 之 内 若 不 开 发 土 地, 则 政 府 有 权 收 回 土 地 的 政 策 这 迫 使 众 多 囤 地 的 开 发 商 只 是 象 征 性 的 开 始 施 工 从 而 避 免 受 到 政 府 惩 罚 我 们 估 计 未 来 五 年 年 均 商 品 房 供 应 也 就 在 接 近 800 万 套 左 右 的 水 平, 和 2013 年 基 本 持 平 CHFS 预 测 我 国 未 来 五 年 年 均 供 应 保 障 房 720 万 套 我 国 的 确 计 划 在 十 一 五 期 间 完 工 3600 万 套, 但 从 目 前 进 程 来 讲, 基 本 上 不 可 能 完 成 这 个 任 务 2011 年 至 2013 年 底, 保 障 房 基 本 建 成 1577 万 套, 其 中 包 括 棚 户 区 改 造 668 万 户 今 年 国 家 计 划 新 开 工 保 障 房 700 万 套 以 上, 基 本 建 成 480 万 套 也 就 是 说, 如 果 今 年 能 够 顺 利 完 成 计 划, 十 一 五 的 前 四 年 共 完 成 2057 万 套 显 然 2015 年 作 为 十 一 五 规 划 的 最 后 一 年 不 可 能 完 成 剩 下 的 1543 万 套 实 际 上, 根 据 实 际 情 况, 政 府 已 经 在 一 定 程 度 上 淡 化 这 个 3600 万 的 指 标 按 照 去 年 和 今 年 的 实 际 完 工 目 标, 十 二 五 规 划 中 的 保 障 房 完 工 指 标 应 该 大 幅 低 于 十 一 五 规 划 中 的 3600 万 套 但 一 个 更 为 重 要 的 问 题 是, 保 障 房 的 实 际 开 工 和 完 工 情 况 可 能 要 比 官 方 数 字 低 一 大 截 地 方 政 府 虚 报 保 障 房 数 据 的 现 象 较 为 严 重 绝 大 部 分 经 济 适 用 房 和 拆 迁 房 等 住 房 项 目 因 为 由 开 发 商 承 建, 已 经 被 统 计 为 商 品 房 ; 但 许 多 地 方 政 府 为 完 成 上 级 下 达 的 目 标, 将 这 些 经 济 适 用 房 和 拆 迁 房 再 次 作 为 保 障 房 工 程 向 上 汇 报 成 绩 工 业 区 宿 舍 以 前 一 般 不 作 为 住 房 项 目 上 报, 但 为 了 完 成 指 标, 地 方 政 府 纷 纷 将 开 发 区 和 工 业 区 内 宿 舍 统 计 为 保 障 房 不 是 所 有 的 空 置 房 都 是 有 效 供 给 : 土 地 和 户 籍 制 度 的 扭 曲

102 在 存 量 住 宅 分 析 供 应 方 面,CHFS 认 为, 中 国 城 镇 地 区 可 实 现 刚 性 住 房 需 求 上 限 约 为 2300 万 套, 可 实 现 改 善 型 住 房 需 求 上 限 约 为 950 万 套, 总 计 3250 万 套 同 时, 城 镇 地 区 家 庭 自 有 空 置 住 房 为 4898 万 套, 待 售 商 品 住 宅 约 为 350 万 套, 总 供 给 为 5248 万 套 住 房 由 此 可 知, 即 使 不 计 算 十 二 五 期 间 的 保 障 性 住 房 建 设 供 给, 现 有 的 存 量 住 房 可 以 满 足 可 实 现 住 房 需 求 除 了 低 估 需 求 和 高 估 供 给 的 绝 对 量 外,CHFS 也 误 将 所 有 的 空 置 存 量 房 当 作 有 效 供 给 我 们 认 为, 我 国 特 殊 的 土 地 和 户 籍 制 度 造 成 了 我 国 居 民 住 房 供 应 的 低 效 配 置 我 国 的 户 籍 制 度 不 仅 仅 限 制 农 业 户 籍 人 口 在 城 镇 的 居 住 权 利 和 使 用 城 镇 公 共 服 务, 也 限 制 非 农 业 户 籍 人 口 在 户 籍 所 在 地 以 外 城 市 的 居 住 权 利 我 国 农 村 的 集 体 土 地 制 度 使 得 农 村 人 口 向 城 市 转 化 时, 大 量 乡 村 用 地 尤 其 是 宅 基 地 空 置 造 成 严 重 资 源 浪 费, 又 因 为 不 能 将 农 村 土 地 包 括 宅 基 地 置 换 成 可 交 易 资 产, 农 民 进 城 没 有 原 始 积 累, 很 难 累 积 起 一 定 财 富 购 买 城 市 住 宅 从 而 获 得 户 籍 另 一 方 面, 坚 守 18 亿 亩 耕 地 红 线 有 一 定 的 合 理 性 但 正 因 为 此, 土 地 紧 缺, 城 市 每 年 扩 张 的 速 度 受 严 格 限 制, 土 地 扩 张 的 额 度 以 当 地 人 口 为 标 准 来 安 排, 造 成 人 口 涌 入 的 经 济 高 速 增 长 城 市 过 于 拥 挤, 房 价 过 高, 而 人 口 流 失 地 区 的 城 市 土 地 供 应 则 绰 绰 有 余, 造 成 住 宅 供 过 于 求 的 局 面 可 以 说, 我 国 改 革 开 发 后 第 一 代 的 住 宅 建 设 浪 费 在 农 村 八 九 十 年 代 农 民 工 将 大 部 分 在 城 镇 的 打 工 所 得 花 在 老 家 的 盖 房 支 出 上, 房 子 越 盖 越 大, 我 国 直 到 2006 年 以 完 工 面 积 计 农 村 的 盖 房 规 模 超 过 城 镇 但 许 多 农 民 工 也 就 是 春 节 时 回 家 住 几 个 星 期 而 已, 农 村 新 建 住 房 的 使 用 效 率 极 低 这 些 被 纳 入 城 镇 统 计 的 农 村 住 房 很 多 也 就 成 为 城 镇 空 置 房 CHFS 在 2011 年 调 查 中, 即 使 样 本 偏 重 于 富 人 区, 仍 然 有 17.1% 的 城 镇 家 庭 是 自 建 扩 建 的 六 普 数 据 中, 城 市 中 的 自 建 房 比 例 是 16.4%, 镇 的 自 建 房 比 例 是 56.2%, 城 镇 合 起 来 的 比 例 是 31.5% 这 些 所 谓 的 城 镇 自 建 房 绝 大 部 分 都 是 农 民 在 乡 村 盖 的 房 子 第 二 代 的 住 宅 建 设 浪 费 在 中 小 城 市 和 镇, 主 要 是 在 过 去 十 年 间 在 大 城 市 打 工 的 新 一 代 农 民 工 和 非 农 户 籍 流 动 人 口 由 于 户 籍 和 限 购 等 种 种 因 素, 纷 纷 在 老 家 城 镇 购 房 对 部 分 农 民 工 而 言, 在 老 家 城 镇 购 房 可 以 为 其 家 庭 取 得 非 农 户 籍, 从 而 获 得 公 共 服 务 尤 其 是 将 子 女 送 入 城 镇 中 小 学 读 书 的 权 利 从 地 方 角 度, 过 去 十 来 年 是 土 地 财 政 登 峰 造 极 的 时 代, 大 部 分 地 方 政 府 通 过 运 作 土 地 获 取 资 源, 将 民 间 储 蓄 大 规 模 转 换 成 城 镇 建 设 这 其 中 不 乏 成 功 的 例 子, 我 国 城 镇 化 和 城 镇 基 础 设 施 建 设 取 得 了 巨 大 成 就 但 这 种 四 面 开 花 式 的 城 镇 建 设 必 然 有 其 非 理 性 的 一 面, 最 后 也 必 然 会 出 现 一 批 严 重 供 过 于 求 的 空 城 甚 至 鬼 城 是 否 这 些 空 城 最 后 都 能 被 新 涌 入 的 人 口 填 满 呢? 答 案 是 否 定 的 随 着 我 国 户 籍 制 度 的 逐 步 放 开 和 人 口 流 动 加 速, 有 些 空 城 或 许 有 前 途, 有 些 空 城 甚 至 会 更 空 结 论 显 而 易 见, 不 是 所 有 的 空 置 房 都 是 有 效 供 给 对 未 来 需 求 和 供 给 的 估 算 简 单 起 见, 不 考 虑 老 年 供 应 和 新 增 成 年 人, 合 理 假 定 两 者 间 基 本 互 相 抵 消 ; 拆 迁 家 庭 需 求 计 入 城 镇 化 需 求 中 ; 去 掉 农 民 工, 再 去 掉 25% 的 伪 城 镇 化, 我 国 目 前 的 城 镇 化 率 约 为 40% 未 来 十 年, 我 国 实 际 的 城 镇 化 ( 包 括 真 正 吸 纳 农 民 工 及 其 家 属 ) 可 达 60% 新 增 城 镇 居 民, 即 二 十 个 百 分 点 的 人 口 约 为 2.7 亿 人 保 守 估 计 以 户 均 3 口 人 来 计 算, 需 要 9000 万 套 房 ; 我 国 目 前 在 2000 年 前 建 成 的 城 镇 住 房 约 有 7000 万 套, 进 入 加 速 折 旧 阶 段 未 来 十 年 假 定 约 有 30-40% 会 被 拆 迁 如 此 计 算, 我 国 未 来 十 年 的 需 求 是 1.2 亿 套 左 右 我 国 截 至 2013 年 完 工 大 约 1.16 亿 套 如 此 推 论, 以 面 积 来 计, 我 国 新 房 开 工 和 销 售 已 经 处 于 顶 部 或 已 越 过 最 高 点 但 今 后 十 年 的 修 建 量 的 质 量 和 综 合 配 套 将 提 升 住 房 投 资 增 速 仍 能 够 维 持 5-10% 的 增 长 谨 慎 对 待 CHFS 提 出 的 政 策 建 议 CHFS 在 得 出 中 国 住 房 存 量 已 经 过 剩, 空 置 率 高 的 结 论 后, 得 出 几 点 政 策 建 议 一 是 在 住 房 市 场 调 控 中, 应 注 重 盘 活 存 量, 减 少 浪 费 短 期 而 言, 可 以 通 过 免 除 租 房 税 费, 规 范 租 房 市 场 来 保 护 出 租 双 方 利 益, 让 空 置 住 房 产 生 效 益 二 是 通 过 对 多 套 房 家 庭 征 收 房 地 产 税, 提 高 空 置 房 持 有 成 本, 激 活 空 置 住 房 中 国 的 住 房 市 场 主 要 由 投 资 需 求 驱 动 三 是 正 确 引 导 价 格 预 期 是 住 房 市 场 调 控 的 另 一 方 面 应 该 通 过 收 集 并 定 期 发 布 空 置 率 等 相 关 指 标, 帮 助 投 资 者 了 解 住 房 市 场 运 行 现 状 并 合 理 预 期 其 发 展 趋 势, 理 性 决 策 四 是 应 该 减 少 或 停 止 新 建 保 障 房 通 过 对 低 收 入 家 庭 或 农 村 流 动 家 庭 发 放 租 房 补 贴, 既 能 解 决 这 部 分 家 庭 的 住 房 问 题, 也 能 活 跃 租 房 市 场 我 们 认 为,CHFS 这 些 政 策 建 议 大 体 上 是 合 理 的 CHFS 的 应 该 减 少 或 停 止 新 建 保 障 房 适 用 于 我 国 住 房 供

103 应明显过剩的中小城市 但对大城市和城市的棚户区 保障房建设和棚户区建设还是非常必要的 这一方面是因 为大城市较快的房价上涨的确挤压了原有居民的生存空间 对他们来讲 迁徙到其他城市是不切实际的 另一方 面我国大城市的实际空置率和空置房数量远没有 CHFS 估算的那么高 而大城市的保障房建设规模也可能远远低 于 CHFS 的估计和官方数字 农民工问题是 CHFS 家庭调查的盲点和其政策建议的盲点 CHFS 政策建议的一个更大问题是忽视其家庭调查的盲点 从而在政策建议上捡了芝麻 丢了西瓜 CHFS 的 家庭调查在城镇遗漏了绝大部分进城打工的农民工和农民工家庭 另外一方面却通过其农村家庭调查又得出了 农村户籍人口中 年轻人口大部分已经进入城市 通观 CHFS 的调查结论 似乎进城的农村户籍人口已经融入 城市 成为自有住房拥有率达 89%中的城市家庭中的一部分 如此一来 CHFS 就得出了一系列严重脱离我国实际 的政策结论 过于强调城镇住房过剩 而忽视我国城镇住房的结构性区域性错配问题 无视我国亿万农民工的居 住生存状态和归属问题 在有关我国城镇住房问题的政策建议上没有任何地方涉及我国深层次的户籍和土地问题 我们认为 今后我国在住房和城镇化方面的改革的核心是以稳健的逐步放开户籍限制和改进农村土地制度背 景下的城镇化 我国城镇住房建设虽然存在严重的区域间错配 也终将为此付出较为惨痛的代价 但我国城镇住 宅总体建设规模并没有脱离我国经济高增长和低城镇化率的现实 从今后的潜在需求来判断 我国城镇住宅的完 工面积或接近顶部 但因为质量 装修和配套的改善 在未来的 10 年内城镇住房投资仍将维持 5-10%的增长 住宅需求的区域分化必然加大 哪里有稳定的工作机会 哪里就有住房需求 而非像过去那样全国四处开花 可 喜的是 中央政府在这方面有着清醒的认识 在 6 月 30 日中共中央政治局会议上 领导层指出 加快户籍制度 改革是涉及亿万农业转移人口的一项重大措施 要 着力促进有能力在城镇稳定就业和生活的常住人口有序实 现市民化 稳步推进城镇基本公共服务常住人口全覆盖 中央也认识到土地问题是今后户籍改革的核心 户籍 制度改革是一项十分复杂的系统工程 要坚持统筹谋划 协同推进相关领域配套政策制度改革 要完善农村产权 制度 维护好农民的土地承包经营权 宅基地使用权 集体收益分配权 我们认为 在经济体制改革上 如果 说要找到一个能够顺应民心 提高资源使用效率 促进社会公义和缩小贫富差距的最佳切入点 一定是农村土地 制度改革 股票资产配置的潜力与形成动力 这是过去二十多年$上证指数(SH000001)$和$标准普尔 500 指数(SP500)$的历史走势对比图 绿线是上证 指数 很明显 上证指数的历史涨幅远远超过标普 500 这是中美两国长期经济增长水平不同所导致的结 果 年中国的人均 GDP 仅相当于美国的六十分之一 去年已经接近美国的七分之一 当然也就是七分 之一而已 所以很多人抱怨中国的收入美国低 物价却比美国高 主要原因其实就在这里 尽管这种差距 和 1990 年相比已被大大拉近[笑]

104 未 来 二 十 年, 如 果 中 国 经 济 的 长 期 增 长 水 品 依 然 超 过 美 国 ( 支 持 这 种 假 设 的 最 有 力 因 素 在 于 中 国 的 基 数 低, 它 包 括 经 济 基 数 和 制 度 基 数 两 方 面 学 习, 然 后 发 展 和 改 革, 这 是 后 发 优 势 ), 那 么 上 证 指 数 的 涨 幅 仍 旧 会 远 远 超 过 标 普 500 但 是, 从 图 中 可 以 看 到, 从 2010 年 开 始 的 最 近 几 年, 上 证 指 数 是 明 显 落 后 于 标 普 500 的 并 且 这 种 阶 段 性 的 落 后 在 过 去 二 十 多 年 的 历 史 中 也 反 复 出 现, 比 如 年, 年, 这 三 次 阶 段 性 落 后 都 有 一 个 共 同 的 原 因 : 上 一 轮 涨 幅 过 大, 泡 沫 需 要 时 间 消 化 也 有 不 完 全 相 同 的 原 因, 比 如 2005 年 是 全 流 通 的 心 理 冲 击, 现 在 是 对 政 府 的 普 遍 信 任 危 机 以 及 对 经 济 前 景 的 担 忧 科 斯 托 拉 尼 有 一 句 关 于 经 济 和 股 市 的 描 述 说 得 很 好, 经 济 和 股 市 的 关 系, 就 象 一 个 人 带 着 一 条 狗 去 散 步, 人 是 不 断 地 从 A 点 走 向 B 点, 而 狗 却 在 不 停 地 来 回 跑 经 济 就 是 那 个 人, 股 市 就 是 那 条 狗 过 去 三 次 上 证 指 数 阶 段 性 落 后 于 标 普 500, 本 质 上 都 可 以 看 作 是 股 市 这 条 狗 向 前 跑 得 太 远 后, 回 来 寻 找 主 人 的 结 果 另 一 方 面, 我 们 特 别 应 该 注 意 的 是, 经 济 和 股 市 之 间 的 关 系, 是 长 期 相 关, 而 不 是 时 时 相 关 股 市 往 往 会 对 经 济 周 期 提 前 做 出 反 应, 所 以 很 多 时 候 表 面 看 来 是 逆 向 的, 比 如 1996 年 中 国 股 市 和 2009 年 美 国 股 市 的 上 涨, 都 是 对 数 年 后 经 济 复 苏 的 预 反 应, 而 不 是 当 前 的 所 以, 我 并 不 认 世 德 散 人 今 天 所 说 的 现 在 A 股 不 可 能 有 牛 市 的 观 点 就 象 历 史 证 明 过, 美 国 经 济 最 近 才 复 苏, 但 它 五 年 前 就 开 始 上 涨 了 一 样 但 并 不 是 说 股 市 的 长 期 上 涨 和 经 济 没 有 关 系, 长 期 来 看 它 们 肯 定 正 相 关 最 后, 再 世 德 散 人 探 讨 一 下 资 产 配 置 的 问 题 首 先, 看 来 国 内 居 民 目 前 股 票 资 产 配 置 极 低 这 一 点, 我 们 是 有 共 识 的 其 次, 您 的 逻 辑 是 配 置 低 是 因 为 没 有 配 置 的 价 值, 所 以 会 继 续 低 下 去 但 很 明 显, 这 种 判 断 面 临 两 个 问 题 :1. 如 果 一 定 要 有 价 值 才 配 置 高, 那 么 国 内 居 民 的 房 产 配 置 为 什 么 会 特 别 高? 假 设 大 家 高 配 房 产, 低 配 股 票 是 价 值 选 择, 那 么 房 产 的 内 在 回 报 会 明 显 超 过 股 票, 但 实 际 上, 现 在 房 价 年 租 金 收 益 比 达 到 倍, 相 关 的 房 地 产, 银 行 市 盈 率 是 多 少 倍?2. 不 知 道 您 有 没 有 注 意 过, 十 四 年 之 前, 国 内 居 民 在 投 资 方 面 同 样 是 低 配 房 产 的, 这 一 点 从 包 括 上 海 在 内 的 多 地 政 府, 为 了 鼓 励 购 房 不 惜 推 出 送 户 口 的 政 策 就 可 以 看 出 来 而 当 时 支 持 这 种 低 配 的 理 由, 和 您 现 在 所 说 的 支 持 低 配 股 票 的 理 由 非 常 相 似 : 因 为 没 有 价 值 为 什 么 没 有 价 值 呢? 因 为 开 发 商 不 诚 信, 因 为 政 府 想 圈 钱, 因 为 你 每 买 一 套 房, 其 实 都 是 在 给 背 后 漫 长 的 腐 败 利 益 链 作 贡 献... 我 对 于 做 生 意 和 投 资, 有 一 个 小 小 的 个 人 心 得, 那 就 是 始 终 要 分 环 节 来 看 问 题, 不 要 眼 红 别 人 的 环 节 赚 没 赚 钱, 赚 了 多 少 钱, 只 管 自 己 这 个 环 节 能 不 能 赚 如 果 从 这 个 观 点 出 发, 那 么 十 四 年 前 的 房 产 是 可 以