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1 骤 然 紧 缩? 五 月 份 市 场 表 现 不 冷 不 热, 可 能 是 夏 季 市 况 不 稳 的 先 兆 我 们 担 心 一 旦 美 联 储 比 预 期 更 早 加 息, 可 能 会 触 发 美 元 持 续 反 弹, 令 人 民 币 弱 势 重 现 在 此 形 势 下, 加 上 美 国 经 济 扩 张 能 维 持 多 久 难 以 确 定, 我 们 倾 向 以 审 慎 为 上 我 们 的 A.D.A.P.T. 架 构 主 张 以 多 资 产 收 益 与 全 球 宏 观 绝 对 回 报 策 略 兼 收 并 蓄 ; 我 们 认 为 这 是 可 取 之 道, 既 可 长 期 均 衡 地 投 资 于 股 票 及 债 券 市 场, 又 可 缓 和 夏 季 跌 市 的 风 险 我 们 对 债 券 的 偏 向 正 在 增 加 我 们 认 为 美 国 投 资 级 公 司 债 券 最 为 吸 引, 但 新 兴 市 场 美 元 政 府 美 国 高 收 益 以 及 亚 洲 美 元 债 券 也 不 遑 多 让 股 票 方 面, 我 们 首 选 欧 元 区 目 录 02 全 球 投 资 委 员 会 的 观 点 15 股 票 04 市 场 表 现 概 要 21 商 品 05 投 资 策 略 23 另 类 策 略 07 多 资 产 收 益 24 外 汇 市 场 08 经 济 及 政 策 展 望 28 免 责 声 明 12 债 券 本 文 档 反 映 渣 打 银 行 集 团 财 富 管 理 部 的 观 点 重 要 披 露 请 见 免 责 声 明 1

2 全 球 投 资 委 员 会 的 观 点 1 全 球 投 资 委 员 会 的 前 景 预 测 近 期 趋 向 如 何? 委 员 会 过 去 六 个 月 的 趋 向 是 对 其 投 资 偏 向 变 得 较 为 审 慎 关 键 在 于 美 国 经 济 及 通 胀 周 期 正 处 于 三 阶 段 我 们 的 核 心 预 测 情 境 是 处 于 周 期 末 段, 通 胀 可 能 会 加 剧 我 们 预 测 美 国 到 2017 年 中 时 经 济 衰 退 的 机 率 约 30 我 们 该 如 何 自 处 呢? 多 资 产 收 益 仍 然 是 我 们 看 好 的 主 题, 相 信 在 较 长 期 内 可 维 持 良 好 表 现 ( 其 他 重 点 主 题 见 第 6 页 ) 至 于 首 选 资 产 类 别 的 排 序, 股 票 已 跌 落 第 四 位, 退 居 债 券 另 类 策 略 及 现 金 之 后 ; 排 序 低 于 股 票 的 只 有 商 品 2 现 金 位 于 股 票 之 上 有 何 理 据? 你 们 预 期 股 票 会 进 入 熊 市 吗? 按 今 后 12 个 月 的 核 心 预 测 情 境, 股 票 表 现 仍 会 领 先 于 现 金 然 而, 我 们 相 信 风 险 已 经 增 加 股 市 短 期 内 可 能 会 显 著 走 弱 ( 见 第 5 页 所 列 的 潜 在 催 化 因 素 ) 另 外, 我 们 已 不 如 一 年 前 般 愿 意 冒 此 风 险, 因 为 我 们 相 信 :1) 从 现 水 平 可 能 只 会 有 低 单 位 数 上 升 空 间 ;2) 跌 市 的 情 况 可 能 会 变 得 较 为 频 密 ;3) 我 们 相 信 现 已 日 益 接 近 周 期 末 段 因 此, 我 们 倾 向 以 审 慎 为 上, 今 年 较 后 时 再 作 检 讨 我 们 不 会 把 股 票 持 仓 全 数 沽 出, 因 为 现 时 上 行 与 下 行 风 险 并 存 ( 见 第 5 页 ), 不 如 采 取 保 守 的 平 衡 配 置 ( 见 第 6 页 ) 3 你 们 今 后 数 月 会 如 何 管 理 资 产 配 置? 去 年 12 月, 我 们 较 为 注 意 跌 市 风 险 随 着 美 国 经 济 周 期 日 渐 接 近 终 结, 我 们 相 信 这 样 仍 是 适 当 之 举 这 也 是 我 们 建 议 增 加 美 国 投 资 级 债 券 及 多 资 产 全 球 宏 观 策 略 的 配 置 的 原 因 之 一, 尽 管 前 者 的 当 前 收 益 率 低 企 此 外, 假 设 风 险 资 产 夏 季 走 弱, 我 们 会 伺 机 增 加 多 资 产 收 益 策 略 的 比 重, 并 在 横 盘 运 行 的 市 场 上 趁 期 权 溢 价 上 升 获 取 直 接 收 益 4 新 兴 市 场 方 面, 你 们 偏 重 于 什 么 资 产 类 别? 我 们 偏 重 美 元 计 价 政 府 债 券 多 于 本 地 货 币 债 券 或 股 票 然 而, 中 国 经 济 数 据 近 期 已 趋 于 稳 定, 而 巴 西 政 局 及 政 策 的 情 况 发 展 亦 值 得 注 视 因 此, 我 们 对 新 兴 市 场 风 险 资 产 的 取 态 今 年 较 后 时 可 能 会 变 得 较 为 积 极 5 研 究 团 队 美 元 及 金 价 近 期 的 升 势 是 否 可 持 续? 短 线 而 言, 我 们 相 信 美 元 近 期 的 升 势 会 持 续, 因 为 有 美 国 加 息 预 期 升 温 的 因 素 支 持 此 外 再 加 上 投 机 性 黄 金 多 头 已 极 多, 可 能 会 对 短 线 金 价 构 成 显 著 阻 力 就 较 长 线 而 言, 美 国 通 胀 预 期 升 温, 而 不 少 债 市 又 存 在 负 收 益, 却 可 能 对 金 价 有 支 持 作 用 我 们 预 期 短 线 金 价 会 受 制 于 1300 美 元 水 平 Alexis Calla 投 资 顾 问 及 策 略 全 球 主 管 Steve Brice 首 席 投 资 策 略 师 Aditya Monappa, CFA 资 产 配 置 及 投 资 组 合 建 购 主 管 投 资 策 略 Clive McDonnell Rajat Bhattacharya 股 票 投 资 策 略 主 管 TuVi Nguyen Manpreet Gill Victor Teo, CFA 固 定 收 益 商 品 和 外 汇 投 资 策 略 主 管 Tariq Ali, CFA Abhilash Narayan 资 产 配 置 及 投 资 组 合 建 购 Arun Kelshiker, CFA Audrey Goh, CFA Trang Nguyen 本 文 档 反 映 渣 打 银 行 集 团 财 富 管 理 部 的 观 点 重 要 披 露 请 见 免 责 声 明 2

3 全 球 投 资 委 员 会 的 观 点 ( 续 ) 股 票 的 风 险 回 报 比 已 不 如 先 前 吸 引 不 同 投 资 风 格 在 不 同 的 可 能 市 况 情 境 下 的 表 现 说 明 美 联 储 立 场 已 趋 于 强 硬 联 邦 基 金 利 率 2016 年 底 上 调 的 市 场 预 期 优 于 市 场 1.8 现 金 今 天? 逊 于 市 场 时 间 0.4? Jan-15 年 1 月 15 May-15 年 5 月 Sep 年 9 月 16 Jan-16 年 1 月 16 May-16 年 5 月 中 国 已 经 引 导 人 民 币 兑 美 元 汇 率 走 弱 CFETS 人 民 币 汇 率 指 数 与 美 元 兑 人 民 币 汇 率 ( 反 向 ) 指 数 Index 年 5 月 14 年 11 月 15 年 5 月 15 年 11 月 16 年 5 月 美 元 / 人 民 币 USD/CNY 美 国 经 济 周 期 日 渐 接 近 终 结 不 同 阶 段 的 经 济 周 期 我 们 相 信 这 是 美 国 经 济 的 现 况 周 期 -末 段 周 期 -中 段 4 3 衰 退 1 2 复 苏 人 民 币 贸 易 加 权 篮 子 美 元 / 人 民 币 ( 右 轴 ) 偏 重 新 兴 市 场 美 元 债 券 多 于 其 他 新 兴 市 场 资 产 类 别 我 们 对 新 兴 市 场 资 产 类 别 的 偏 向 最 偏 重 金 价 短 期 面 对 阻 力 投 机 性 多 头 已 经 甚 多 300 新 兴 市 场 Fixed 固 定 收 Income 益 股 票 Hard 硬 货 币 currency 本 地 货 币 亚 洲 其 他 新 兴 市 场 千 s 最 不 偏 重 0 Jan-06 年 1 月 Aug-08 年 8 月 11 Mar-11 年 3 月 13 Oct-13 年 10 月 May-16 年 5 月 CFTC 黄 金 非 商 业 仓 位 本 文 档 反 映 渣 打 银 行 集 团 财 富 管 理 部 的 观 点 重 要 披 露 请 见 免 责 声 明 3

4 市 场 表 现 概 要 * 股 票 年 初 至 今 1 个 月 全 球 股 票 全 球 高 息 股 票 发 达 市 场 (DM) 新 兴 市 场 (EM) 按 国 家 美 国 西 欧 ( 本 地 ) 西 欧 ( 美 元 ) 日 本 ( 本 地 ) 日 本 ( 美 元 ) 澳 洲 亚 洲 ( 日 本 除 外 ) 非 洲 东 欧 拉 美 中 东 中 国 大 陆 印 度 韩 国 台 湾 按 板 块 非 必 需 消 费 品 消 费 必 需 品 能 源 金 融 医 疗 保 健 工 业 信 息 科 技 物 料 通 信 公 用 全 球 地 产 股 房 产 信 托 商 品 年 初 至 今 1 个 月 多 元 商 品 农 业 能 源 工 业 金 属 贵 金 属 原 油 黄 金 外 汇 ( 兑 美 元 ) 年 初 至 今 1 个 月 亚 洲 ( 日 本 除 外 ) 澳 元 欧 元 英 镑 日 圆 新 加 坡 元 另 类 投 资 年 初 至 今 1 个 月 综 合 ( 所 有 策 略 ) 套 利 事 件 驱 动 股 票 多 / 空 策 略 宏 观 CTAs * 除 另 有 指 明 外, 所 有 表 现 均 以 美 元 计 * 年 初 至 今 表 现 数 据 由 2015 年 12 月 31 日 至 2016 年 5 月 26 日,1 个 月 期 表 现 由 2016 年 4 月 26 日 至 5 月 26 日 数 据 源 :MSCI 摩 根 大 通 巴 克 莱 资 本 花 旗 道 琼 斯 HFRX 富 时 彭 博 渣 打 银 行 债 券 年 初 至 今 1 个 月 主 权 全 球 投 资 级 主 权 全 球 高 收 益 主 权 新 兴 市 场 投 资 级 主 权 美 国 主 权 欧 盟 主 权 亚 洲 新 兴 市 场 货 币 信 贷 全 球 投 资 级 公 司 全 球 高 收 益 公 司 美 国 高 收 益 欧 洲 高 收 益 亚 洲 高 收 益 公 司 本 文 档 反 映 渣 打 银 行 集 团 财 富 管 理 部 的 观 点 重 要 披 露 请 见 免 责 声 明 4

5 投 资 策 略 股 票 及 多 资 产 全 球 宏 观 策 略 上 月 稍 微 走 弱, 多 资 产 收 益 策 略 亦 然 债 券 表 现 持 平, 美 元 则 反 弹 我 们 仍 然 预 期 夏 季 是 淡 季 这 是 我 们 日 益 看 好 债 券 并 看 淡 商 品 的 原 因 之 一 然 而, 根 据 历 史 经 验, 这 种 情 况 绝 不 确 定 因 此, 我 们 认 为 关 键 仍 在 于 维 持 平 衡 的 投 资 方 法 多 资 产 收 益 及 多 资 产 全 球 宏 观 策 略 是 我 们 最 为 偏 重 的 两 个 资 产 类 别 后 者 可 在 周 期 末 段 提 供 一 定 的 保 障, 前 者 则 着 眼 于 在 今 日 的 低 息 环 境 下 应 可 持 续 表 现 领 先 的 策 略 夏 季 升 跌 风 险 并 存 我 们 预 期 今 夏 市 况 会 走 弱 不 过 根 据 历 史 经 验, 这 种 情 况 绝 不 确 定 ; 我 们 重 申 必 须 维 持 平 衡 的 配 置 才 可 管 控 风 险 面 对 前 面 种 种 风 险, 令 人 难 免 感 到 心 灰 美 联 储 加 息 力 度 可 能 更 大, 美 元 上 升 可 能 触 发 人 民 币 弱 势 重 现, 地 缘 政 治 风 险 ( 特 别 是 欧 洲 方 面 ) 可 能 重 新 引 发 令 人 不 安 的 问 题 美 元 兑 人 民 币 汇 率 因 政 策 调 整 而 升 至 新 高, 情 况 值 得 密 切 注 视 过 去 数 月, 我 们 亦 曾 一 再 强 调 美 国 增 长 周 期 接 近 尾 声 的 风 险 正 在 升 高 ( 盈 利 修 订 信 用 利 差 风 险 性 质 ), 但 更 多 因 素 已 不 一 样 ( 尤 其 是 盈 利 趋 势 以 及 我 们 本 身 对 风 险 的 观 点 ) 此 外, 平 均 而 言 并 不 表 示 每 年 都 一 定 会 出 现 这 种 效 应 过 去 20 年 中, 全 球 股 票 只 有 10 年 是 在 5-9 月 期 间 下 跌 的, 而 就 更 长 时 期 所 作 的 研 究 亦 显 示 升 跌 机 率 相 若 保 持 投 资, 但 须 保 险 今 日 的 投 资 环 境 有 点 儿 不 同 往 时 表 关 键 市 场 因 素 :2016 年 与 往 年 比 较 2014 年 4 月 2015 年 4 月 2016 年 4 月 全 球 GDP 修 订 持 平 (3.6) 下 跌 (3.5) 下 跌 (3) MSCI 世 界 盈 利 趋 势 上 升 上 升 下 跌 MSCI 世 界 盈 利 修 订 上 升 上 升 上 升 趋 势 发 达 市 场 高 收 益 下 跌 (2.4) 下 跌 (3.9) 下 跌 (5.7) 信 用 利 差 美 元 指 数 持 平 (80) 下 跌 (95) 下 跌 (94) 油 价 持 平 ($100) 上 升 ($60) 上 升 ($45) 联 邦 基 金 利 率 预 期 持 平 上 升 (0.175) 持 平 (0.375) (0.175) 投 资 情 绪 ( 全 球 股 本 流 上 升 ($50bn) 下 跌 ($-1bn) 下 跌 ($-59bn) 向 ) 美 国 财 政 状 况 放 宽 紧 缩 维 持 不 变 市 场 风 险 ( 波 动 指 数 ) 下 降 (14) 上 升 (15) 下 降 (15) 风 险 欧 元 区 银 行 压 力 测 试 俄 罗 斯 进 侵 克 里 米 亚 新 兴 市 场 公 司 债 务 银 行 资 本 筹 集 中 国 经 济 放 缓 美 元 兑 人 民 币 上 升 英 国 脱 欧 与 西 班 牙 美 联 储 前 景 展 望 GIC 的 12 个 月 期 展 望 看 好 看 好 审 慎 截 至 2016 年 5 月 25 日 数 据 发 达 市 场 高 收 益 信 用 利 差 指 巴 克 莱 美 国 公 司 10 年 期 然 而, 我 们 不 能 忽 视 夏 季 市 况 未 如 预 期 般 走 弱 的 风 险 在 下 表 中, 我 们 比 较 了 关 键 市 场 因 素 相 对 于 往 年 的 情 况 ; 某 些 因 素 维 持 不 变 我 们 最 偏 重 的 两 个 资 产 类 别 在 升 跌 波 动 性 同 时 升 高 的 情 况 下 发 挥 互 补 作 用 多 资 产 收 益 配 置 * 加 上 HRFX 全 球 宏 观 策 略 指 数 的 50/50 配 置, 3 个 月 期 滚 动 回 报 率 表 现 () Performance () 年 6 月 14 年 3 月 14 年 12 月 15 年 8 月 16 年 5 月 多 资 产 收 益 加 权 截 至 2016 年 5 月 25 日 数 据 数 据 来 源 : 渣 打 银 行 * 见 全 球 市 场 展 望 : 伺 机 再 平 衡 我 们 仍 然 认 为, 在 当 前 环 境 下, 多 资 产 收 益 策 略 非 常 吸 引 美 联 储 加 息 以 及 仓 位 部 署 都 构 成 风 险, 但 全 球 息 口 仍 然 甚 低, 基 金 经 理 则 手 持 大 量 现 金, 而 欧 洲 及 日 本 都 可 能 会 进 一 步 放 宽 政 策 我 们 认 为 这 个 环 境 对 着 眼 于 收 益 的 资 产 十 分 有 利 多 资 产 收 益 策 略 也 可 适 当 平 衡 地 同 时 投 资 于 债 券 ( 有 助 缓 和 下 行 风 险 ) 与 股 票 ( 一 旦 夏 季 市 况 出 乎 我 们 意 料 之 外 并 未 走 弱 ) 同 样, 我 们 亦 相 信 多 资 产 收 益 策 略 与 多 资 产 全 球 宏 观 策 略 应 有 互 补 作 用 这 方 面 近 期 的 回 报 不 过 不 失, 但 其 吸 引 我 们 之 处 是 在 于 其 回 报 历 来 都 有 类 似 保 险 的 特 性 ( 在 避 险 意 识 升 高 期 间 屡 有 强 劲 表 现 ) 若 五 月 卖 出 效 应 真 的 出 现, 我 们 相 信 这 个 本 文 档 反 映 渣 打 银 行 集 团 财 富 管 理 部 的 观 点 重 要 披 露 请 见 免 责 声 明 5

6 可 贵 的 特 性 有 助 弥 补 多 资 产 收 益 策 略 一 旦 下 跌 所 带 来 的 损 失 就 较 长 线 而 言, 该 策 略 在 以 往 美 国 经 济 衰 退 临 近 时 的 表 现 都 显 著 领 先, 所 以 当 美 国 经 济 周 期 成 熟 时, 这 个 资 产 类 别 就 愈 见 可 贵 多 收 益 的 表 现 保 持 强 劲 A.D.A.P.T. 自 2016 展 望 发 表 以 来 的 表 现 *** 环 球 股 票 * 欧 元 区 ( 无 对 冲 )** 日 本 ( 无 对 冲 )**** 多 元 资 - 产 收 益 *** 另 类 策 略 好 / 淡 仓 宏 观 /CTA 事 件 驱 动 * * 于 2016 年 2 月 25 日 收 市 ;**2016 年 2 月 25 日 起 解 除 外 汇 对 冲 ***2015 年 12 月 11 日 至 2016 年 5 月 25 日 期 间 收 益 篮 子 如 2016 年 全 球 市 场 展 望 A.D.A.P.T. 适 应 瞬 息 万 变 的 环 境 第 60 页 图 38 所 示, 并 经 2016 年 3 月 28 日 刊 全 球 市 场 展 望 修 订 ;**** 于 2016 年 3 月 25 日 收 市 ; 数 据 源 : 彭 博 终 端 渣 打 银 行 对 投 资 者 的 意 义 全 球 宏 观 策 略 增 持 此 等 策 略 在 以 往 市 况 波 动 以 及 美 国 经 济 周 期 终 结 时 都 有 良 好 表 现 若 夏 季 市 况 因 五 月 卖 出 而 走 弱, 此 等 策 略 可 望 成 为 可 贵 的 回 报 来 源 ( 见 第 23 页 ) 多 资 产 收 益 趁 低 增 持, 但 须 与 全 球 宏 观 策 略 互 补, 以 管 控 风 险 在 低 息 环 境 下, 多 资 产 收 益 始 终 是 我 们 最 为 偏 重 的 策 略 ( 见 第 7 页 ) 维 持 平 衡 的 配 置, 偏 重 于 欧 元 区 股 票 及 美 国 投 资 级 债 券 夏 季 有 市 况 走 弱 风 险, 而 美 国 经 济 周 期 可 能 亦 已 进 入 末 段, 所 以 我 们 对 债 券 的 偏 向 上 升 ( 偏 重 于 美 国 投 资 级 公 司 债 券 见 第 页 ) 然 而, 夏 季 市 况 走 弱 的 程 度 可 能 不 如 预 期 严 重, 所 以 有 必 须 继 续 持 有 股 票 我 们 仍 是 看 好 欧 元 区 股 票 ( 见 第 页 ) 我 们 在 债 券 当 中 偏 重 的 部 分 发 达 市 场 投 资 级 公 司 债 券 发 达 市 场 高 收 益 公 司 债 券 新 兴 市 场 美 元 政 府 债 券 亚 洲 美 元 公 司 债 券 发 达 市 场 投 资 级 政 府 债 券 新 兴 市 场 本 地 货 币 政 府 债 券 大 幅 度 偏 重 ( 美 国 多 于 欧 洲 ) 核 心 持 有 ( 美 国 多 于 欧 洲 ) 核 心 持 有 核 心 持 有 不 偏 重 不 偏 重 资 产 类 别 资 产 分 类 相 对 前 景 开 始 日 期 * 现 金 标 配 2016 年 5 月 固 定 收 益 股 票 发 达 市 场 投 资 级 政 府 债 券 低 配 2011 年 1 月 发 达 市 场 投 资 级 公 司 债 券 超 配 2015 年 12 月 发 达 市 场 高 收 益 公 司 债 券 标 配 2016 年 4 月 新 兴 市 场 美 元 政 府 债 券 标 配 2015 年 12 月 新 兴 市 场 本 地 货 币 政 府 债 券 低 配 2015 年 12 月 亚 洲 美 元 公 司 债 券 标 配 2016 年 2 月 美 国 标 配 2015 年 5 月 欧 元 区 超 配 2013 年 7 月 英 国 标 配 2016 年 4 月 日 本 标 配 2016 年 3 月 亚 洲 ( 日 本 除 外 ) 标 配 2015 年 7 月 其 他 新 兴 市 场 低 配 2012 年 8 月 商 品 低 配 2016 年 5 月 另 类 投 资 超 配 2013 年 6 月 * 开 始 日 期 - 开 始 采 取 该 战 术 性 部 署 的 日 期 数 据 来 源 : 渣 打 银 行 本 文 档 反 映 渣 打 银 行 集 团 财 富 管 理 部 的 观 点 重 要 披 露 请 见 免 责 声 明 6

7 多 资 产 收 益 在 我 们 的 年 度 全 球 市 场 展 望 中, 我 们 预 期 2016 年 的 市 况 波 动 会 增 加, 所 以 将 多 收 益 架 构 更 新, 除 了 收 益 及 资 本 增 值 潜 力 外, 亦 着 眼 于 下 跌 可 能 性 虽 然 高 息 股 票 年 初 至 今 表 现 良 好 ( 某 些 方 面 的 收 益 仍 然 吸 引 ), 但 由 于 下 跌 的 可 能 性 增 加, 我 们 最 近 将 配 置 向 固 定 收 益 转 移 固 定 收 益 的 收 益 率 不 如 股 票 吸 引, 而 加 息 亦 构 成 中 度 风 险 然 而, 由 于 其 下 跌 可 能 性 较 低, 我 们 认 为 对 于 收 益 投 资 者 来 说 有 较 佳 的 风 险 回 报 前 景 最 后, 非 核 心 收 益 仍 然 是 个 重 要 的 收 益 来 源, 而 且 对 投 资 组 合 有 分 散 风 险 的 作 用 资 产 配 置 ( 多 资 产 收 益 ) 收 益 率 收 益 潜 力 资 本 增 长 下 跌 可 能 性 评 语 股 票 收 益 4.8 重 要 的 收 益 来 源, 并 有 源 于 资 本 增 长 的 不 太 大 的 上 行 空 间 北 美 洲 3.4 欧 洲 ( 英 国 除 外 ) 5.4 亚 洲 ( 日 本 除 外 ) 5.5 估 值 合 理 至 略 微 偏 高 ; 销 售 利 润 增 长 低 落, 所 以 回 报 低 于 平 均 ; 某 些 板 块 吸 引 估 值 合 理 ; 有 欧 洲 央 行 及 汇 价 方 面 的 支 持 ; 收 益 率 吸 引 ; 受 制 于 全 球 增 长 ; 一 致 买 卖 对 象 ; 势 头 欠 佳 派 息 可 观 ; 个 别 估 值 吸 引, 但 全 球 增 长 盈 利 美 联 储 动 向 及 杠 杆 率 都 可 引 发 下 跌 风 险 非 核 心 收 益 4.9 对 收 益 及 增 长 有 分 散 作 用 优 先 5.3 利 率 看 升 有 利 于 金 融 类 ; 对 投 资 资 金 流 动 有 高 度 敏 感 性 可 转 换 4.1 物 业 3.9 中 度 经 济 扩 张 以 及 渐 进 的 加 息 步 伐 应 有 利 于 可 转 换 证 券 风 险 : 政 策 失 误 分 散 收 益 作 用 ; 房 地 产 市 场 稳 定 ; 承 受 加 息 及 资 金 外 流 风 险 风 险 特 性 不 对 称 备 兑 认 购 期 权 5.3 若 股 票 上 行 空 间 有 限 可 发 挥 增 强 收 益 作 用 固 定 收 益 4.9 对 投 资 组 合 有 稳 定 作 用 ; 收 益 来 源, 但 并 非 全 无 风 险 公 司 - 发 达 市 场 高 收 益 6.9 新 兴 市 场 硬 货 币 主 权 债 务 5.7 近 期 估 值 紧 缩 ; 收 益 率 吸 引 ; 最 大 障 碍 在 于 资 金 流 动 美 联 储 动 向 油 价 及 美 国 信 用 质 量 下 降 由 于 投 资 级 高 收 益 债 券 的 风 险 回 报 特 性 不 一, 必 须 保 持 选 择 性 受 美 国 利 率 影 响 者 看 好, 受 商 品 价 格 影 响 者 看 淡, 估 值 合 理 新 兴 市 场 本 地 货 币 3.8 风 险 回 报 特 性 普 遍 有 欠 吸 引 本 地 前 景 稳 定 ; 主 要 风 险 : 汇 兑 印 度 卢 比 债 券 8.2 投 资 级 公 司 - 发 达 市 场 投 资 级 2.4 公 司 亚 洲 投 资 级 3.6 通 胀 保 值 国 债 0.8 主 权 债 1.3 数 据 来 源 : 渣 打 银 行 结 构 性 概 念 已 发 挥 殆 尽 ; 套 息 交 易 ; 中 央 银 行 改 革 务 实 可 靠 ; 近 期 风 险 在 于 外 国 需 求 需 要 维 持 汇 率 稳 定 对 投 资 组 合 有 稳 定 作 用 收 益 有 保 障 ; 某 些 方 面 值 得 留 意 收 益 溢 价 收 窄, 但 价 格 合 理, 不 算 昂 贵 ; 若 美 联 储 加 息 周 期 暂 缓, 长 期 美 国 债 券 前 景 便 显 得 吸 引 审 慎 看 好 估 值 合 理, 评 级 稳 定, 但 中 国 债 券 面 对 经 济 增 长 方 面 的 阻 力 估 值 偏 低, 也 是 名 义 主 权 债 券 之 外 的 另 一 良 好 选 择 ; 受 加 息 的 影 响 与 G3 主 权 相 若 ; 受 美 国 通 胀 急 升 影 响 势 头 量 宽 对 欧 盟 有 强 力 稳 定 作 用, 但 价 值 不 大 ; 长 期 美 国 国 债 ; 澳 洲 新 西 兰 受 到 有 力 支 持 美 国 国 债 相 对 于 欧 洲 日 本 有 收 益 溢 价 本 文 档 反 映 渣 打 银 行 集 团 财 富 管 理 部 的 观 点 重 要 披 露 请 见 免 责 声 明 7

8 经 济 及 政 策 展 望 在 全 球 投 资 委 员 会 (GIC) 的 月 会 上, 我 们 的 宏 观 经 济 讨 论 主 要 集 中 于 美 国 今 后 数 月 加 息 的 可 能 性 重 现 基 于 几 位 美 联 储 决 策 官 员 的 鹰 派 言 论, 我 们 认 为 第 三 季 加 息 的 机 会 已 见 增 加 然 而, 我 们 仍 然 相 信 美 联 储 加 息 后 应 该 难 以 在 今 年 内 再 加 一 次 我 们 对 欧 元 区 的 增 长 前 景 保 持 积 极 态 度 美 国 增 长 经 首 季 下 挫 后, 次 季 可 望 回 升 我 们 认 为 英 国 脱 欧 的 机 率 甚 低, 应 有 助 欧 元 区 经 济 复 苏 对 于 中 国 能 否 避 过 经 济 硬 着 陆, 我 们 亦 增 添 了 信 心 然 而, 通 缩 压 力 仍 是 各 主 要 经 济 体 ( 特 别 是 日 本 及 欧 元 区 ) 面 对 的 一 大 挑 战, 所 以 全 球 各 地 应 会 继 续 推 行 支 持 性 的 货 币 政 策 商 品 价 格 见 底 回 升, 对 新 兴 市 场 应 有 一 定 支 持, 但 风 险 仍 然 存 在 美 联 储 加 息 预 期 于 5 月 急 剧 升 温, 皆 因 决 策 官 员 发 表 鹰 派 言 论 通 胀 及 工 资 逐 渐 上 升 拉 高 了 美 联 储 第 三 季 度 加 息 的 机 会 美 联 储 加 息 预 期 再 成 注 意 焦 点 美 联 储 4 月 份 议 息 记 录 取 态 积 极, 加 上 几 位 决 策 官 员 发 表 鹰 派 言 论, 令 今 后 数 月 内 加 息 的 议 论 重 燃 我 们 认 为, 由 于 整 体 通 胀 及 工 资 逐 渐 上 升, 今 年 加 息 一 次 是 合 理 之 举, 时 间 可 能 在 第 三 季 内 然 而, 美 联 储 势 难 在 2016 年 内 二 度 加 息, 因 为 全 球 正 面 临 通 缩 阻 力 ( 见 下 文 ) 对 欧 元 区 及 中 国 抱 积 极 观 点 虽 然 今 年 全 球 需 求 放 缓 及 欧 元 反 弹, 欧 元 区 增 长 仍 保 持 坚 稳 我 们 相 信 欧 洲 央 行 的 政 策 有 助 增 强 对 民 歜 的 信 贷, 令 经 济 得 以 在 内 需 推 动 下 持 续 复 苏 中 国 方 面, 经 过 连 月 的 政 策 刺 激, 增 长 指 标 呈 现 回 稳 迹 象, 令 我 们 更 有 信 心 中 国 经 济 今 后 个 月 可 避 过 硬 着 陆 另 外, 全 球 各 地 的 财 政 政 策 趋 向 宽 松, 有 利 于 全 球 增 长 通 缩 压 力 下 必 须 维 持 宽 松 的 货 币 政 策 虽 然 近 来 大 部 分 主 要 经 济 体 的 经 济 数 据 回 升, 但 过 剩 的 产 能 ( 特 别 是 在 亚 洲 及 欧 洲 ) 以 及 欧 洲 的 高 失 业 率 持 续 令 全 球 各 地 承 受 通 缩 压 力 近 期 商 品 价 格 回 升 的 确 消 除 了 一 个 引 致 通 缩 的 因 素, 令 不 少 依 靠 资 源 的 新 兴 市 场 寻 得 谷 底 然 而, 由 于 美 元 强 势 重 现, 加 上 负 债 水 平 高, 而 且 全 球 需 求 依 然 不 振, 都 可 能 给 新 兴 市 场 的 短 期 前 景 蒙 上 阴 影 对 美 联 储 在 6 月 7 月 9 月 加 息 的 市 场 预 期 月 FOMC 7 月 FOMC 9 月 FOMC 15 年 12 月 31 日 16 年 5 月 13 日 16 年 5 月 23 日 大 部 分 主 要 经 济 体 近 来 的 经 济 数 据 比 预 期 为 佳, 但 美 国 属 例 外 主 要 经 济 体 的 经 济 惊 奇 指 数 指 40 数 年 5 月 15 年 8 月 15 年 11 月 16 年 2 月 16 年 5 月 美 国 欧 元 区 日 本 新 兴 市 场 本 文 档 反 映 渣 打 银 行 集 团 财 富 管 理 部 的 观 点 重 要 披 露 请 见 免 责 声 明 8

9 美 国 : 美 联 储 加 息 预 期 随 消 费 通 胀 上 升 而 重 燃 美 国 消 费 经 首 季 放 缓 后 回 升 在 美 国 经 济 所 占 比 重 超 过 三 分 之 二 的 零 售 销 售 在 4 月 份 强 力 反 弹, 皆 因 就 业 市 道 强 韧, 令 个 人 收 入 持 续 上 升 消 费 回 升, 加 上 服 务 业 好 景, 抵 销 了 制 造 业 不 振 的 影 响 结 果, 美 国 增 长 年 率 经 首 季 下 挫 后 可 望 在 次 季 回 升 至 0.5 通 胀 逐 渐 趋 升 随 着 原 油 价 格 回 升, 美 国 通 胀 自 去 年 底 开 始 缓 慢 而 稳 定 地 趋 升, 而 就 业 市 道 及 楼 市 趋 紧 则 推 升 了 工 资 及 租 金 尽 管 存 在 此 等 供 给 侧 的 制 约, 但 财 政 状 况 保 持 宽 松, 及 美 元 强 势 重 现 亦 可 能 在 今 后 数 月 产 生 抑 制 通 胀 的 作 用 美 联 储 第 三 季 加 息 可 期 某 些 美 联 储 决 策 官 员 基 于 消 费 旺 盛 以 及 工 资 压 力 上 升 而 发 表 鹰 派 言 论, 触 发 了 早 至 6 月 加 息 的 预 期 我 们 相 信 7 月 或 9 月 加 息 的 可 能 性 较 大, 因 为 英 国 在 6 月 23 日 举 行 脱 欧 公 投, 正 值 美 联 储 6 月 份 议 息 之 后 然 而, 美 联 储 今 年 内 势 难 二 度 加 息, 因 为 增 长 存 在 外 来 阻 力 尽 管 制 造 业 不 振, 但 美 国 通 胀 趋 升 美 国 ISM 制 造 与 Markit 制 造 业 采 购 经 理 指 数 ; 美 国 消 费 物 价 指 数 ( 按 年 )( 右 轴 ) 指 53 数 51 Index 年 5 月 14 年 1 月 14 年 10 月 15 年 8 月 16 年 5 月 消 费 物 价 指 数 按 年 ( 右 轴 ) ISM 制 造 业 , y/y 制 造 业 采 购 经 理 指 数 按 年 欧 元 区 : 扩 张 持 续, 但 通 缩 压 力 挥 之 不 去 欧 元 区 商 业 信 心 稳 固 德 国 意 大 利 及 西 班 牙 5 月 份 商 业 信 心 指 标 坚 稳, 加 上 法 国 商 业 信 心 连 升 三 月, 有 助 促 进 欧 元 区 增 长 举 债 成 本 空 前 低 微, 信 贷 渠 道 比 前 畅 通, 即 使 欧 元 强 势 重 现 有 损 出 口, 但 经 济 仍 得 以 持 续 增 长 此 外, 希 腊 与 债 权 方 达 成 债 务 协 议, 亦 减 低 了 当 前 的 一 大 风 险 通 缩 压 力 挥 之 不 去 4 月 份 消 费 物 价 按 年 下 降 0.2,3 月 份 生 产 物 价 收 缩 4.2, 反 映 自 去 年 起 一 直 纠 缠 经 济 不 休 的 通 缩 压 力 仍 然 存 在 虽 然 区 内 失 业 率 自 2013 年 到 顶 后 已 见 回 落, 但 仍 显 著 高 于 2008 年 金 融 危 机 前 的 水 平, 令 工 资 压 力 持 续 受 到 抑 制 欧 洲 央 行 政 策 有 助 促 进 借 贷 欧 洲 央 行 调 减 利 率, 并 激 励 银 行 增 加 放 款, 促 成 欧 元 区 家 庭 及 公 司 贷 款 持 续 上 升 然 而, 由 于 通 胀 持 续 低 企, 欧 洲 央 行 在 今 后 数 月 进 一 步 放 宽 政 策 的 机 会 相 应 增 加 欧 元 区 商 业 信 心 保 持 坚 稳, 但 通 胀 下 降 压 力 挥 之 不 去 欧 元 区 采 购 经 理 指 数 ; 消 费 及 生 产 物 价 通 胀 ( 按 年 ) 指 数 50 Index 年 5 月 14 年 1 月 14 年 10 月 15 年 8 月 16 年 5 月 采 购 经 理 指 数 消 费 物 价 指 数 ( 右 轴 ) 生 产 物 价 指 数 ( 右 轴 ), y/y 按 年 本 文 档 反 映 渣 打 银 行 集 团 财 富 管 理 部 的 观 点 重 要 披 露 请 见 免 责 声 明 9

10 英 国 : 脱 欧 悬 念 有 损 增 长 前 景 英 国 增 长 持 续 放 缓 商 业 信 心 指 标 工 业 生 产 以 及 就 业 创 造 持 续 受 制 于 6 月 23 日 决 定 是 否 留 欧 的 公 投 所 引 发 的 不 确 定 性 然 而,4 月 份 零 售 销 售 反 弹, 对 次 季 增 长 估 计 提 供 了 若 干 支 持 民 意 调 查 及 博 彩 市 场 都 反 映 赞 成 英 国 留 在 欧 盟 内 的 留 欧 阵 营 过 去 一 月 有 所 壮 大 英 伦 银 行 就 脱 欧 风 险 作 出 警 告 英 国 央 行 行 长 卡 尼 作 出 警 告, 指 一 旦 英 国 脱 欧, 将 会 引 发 衰 退 风 险 以 及 英 镑 急 挫 虽 然 在 此 情 况 下 理 应 降 息 并 增 购 债 券, 但 英 伦 银 行 却 有 可 能 维 持 利 率 不 变, 因 为 汇 价 下 跌 会 导 致 通 胀 压 力 重 燃 (4 月 份 通 胀 在 脱 欧 悬 念 下 下 降 ) 我 们 认 为 英 国 有 三 分 之 二 的 机 率 留 在 欧 盟 内 据 行 长 表 示, 若 然 如 此 加 息 机 会 可 能 会 提 高 我 们 预 期 英 伦 银 行 在 此 情 况 下 会 早 至 明 年 首 季 加 息 英 国 商 业 信 心 及 工 业 生 产 近 月 受 脱 欧 悬 念 影 响 而 呈 现 不 稳 英 国 采 购 经 理 指 数 : 工 业 生 产 增 长 ( 按 年 ) ( 右 轴 ) 指 56 数 54 Index 年 1 月 14 年 8 月 15 年 3 月 15 年 9 月 16 年 4 月, y/y 按 年 采 购 经 理 指 数 工 业 生 产 ( 右 轴 ) 日 本 : 强 日 圆 有 损 出 口, 触 发 通 缩 忧 虑 日 本 经 济 指 标 转 差 日 本 5 月 份 制 造 业 商 业 信 心 进 一 步 下 跌 至 收 缩 区 域 内, 而 4 月 份 出 口 亦 急 挫, 反 映 强 日 圆 对 面 向 国 外 的 行 业 持 续 产 生 冲 击 4 月 份 进 口 急 挫 23, 百 货 店 销 售 持 续 收 缩, 意 味 着 推 动 增 长 的 内 部 因 素 亦 可 能 正 在 转 弱, 只 是 国 内 私 人 消 费 保 持 强 韧, 才 令 日 本 的 年 化 GDP 经 去 年 末 季 收 缩 1.7 后 得 以 在 今 年 首 季 恢 复 1.7 增 长, 免 于 陷 入 技 术 性 经 济 衰 退 财 政 货 币 政 策 可 能 进 一 步 放 宽 近 月 经 济 转 差, 令 政 府 及 央 行 承 受 更 大 压 力, 必 须 推 出 更 多 刺 激 措 施 首 相 安 倍 晋 三 再 度 受 压, 要 将 原 订 明 年 实 施 的 提 高 销 售 税 计 划 ( 由 8 增 至 10) 押 后, 尽 管 某 些 顾 问 认 为 按 原 定 计 划 加 税 可 确 保 财 政 稳 定, 同 时 可 补 给 加 大 财 政 刺 激 力 度 所 需 整 体 通 胀 自 2013 年 以 来 首 度 收 缩, 日 本 央 行 上 月 亦 调 降 了 增 长 及 通 胀 前 景 预 测, 有 见 及 此, 我 们 相 信 在 第 三 季 加 大 货 币 放 宽 力 度 的 基 础 已 经 奠 下 日 本 制 造 业 信 心 因 出 口 持 续 收 缩 而 急 挫 ; 进 口 放 缓 可 能 是 内 需 转 弱 的 先 兆 日 本 出 口 及 进 口 ( 按 年 ); 制 造 业 采 购 经 理 指 数 ( 右 轴 ) 按 年 0-10, y/y 年 5 月 14 年 1 月 14 年 10 月 15 年 8 月 16 年 5 月 进 口 出 口 制 造 业 采 购 经 理 指 数 ( 右 轴 ) Index 指 数 本 文 档 反 映 渣 打 银 行 集 团 财 富 管 理 部 的 观 点 重 要 披 露 请 见 免 责 声 明 10

11 中 国 : 信 贷 刺 激 随 着 经 济 回 稳 而 减 退 政 策 重 点 重 归 稳 增 长, 银 行 贷 款 随 之 而 下 降 银 行 贷 款 经 首 季 激 增 后,4 月 份 大 幅 下 降, 因 为 数 据 显 示 经 过 连 月 的 财 政 及 货 币 刺 激 之 后, 经 济 已 趋 于 稳 定 官 方 的 制 造 业 信 心 指 数 经 八 个 月 收 缩 之 后, 已 连 续 第 二 个 月 扩 张, 而 服 务 业 则 保 持 健 康 的 扩 张 步 伐 然 而, 零 售 销 售 工 业 生 产 及 固 定 资 产 投 资 增 长 在 4 月 份 均 见 放 缓, 反 映 刺 激 力 度 减 弱, 政 策 重 点 重 归 改 革 出 台 更 多 广 泛 刺 激 措 施 的 机 会 减 退 一 名 权 威 人 士 在 人 民 日 报 头 版 发 表 社 论, 指 以 债 务 促 增 长 会 对 财 政 稳 定 构 成 风 险 我 们 相 信 这 些 评 论 反 映 北 京 决 策 阶 层 的 观 点, 可 见 当 局 对 于 以 长 期 稳 定 作 为 刺 激 增 长 的 代 价 日 益 感 到 不 安 硬 着 陆 既 已 避 过, 我 们 预 计 当 局 今 后 数 月 会 以 更 多 定 向 刺 激 措 施 支 撑 年 增 长 6.5 的 目 标 政 策 重 点 可 能 重 归 改 革, 包 括 对 产 能 过 剩 的 行 业 进 行 结 构 性 重 组 首 季 贷 款 激 增 之 后, 于 4 月 中 国 决 策 当 局 看 来 已 对 过 度 的 信 贷 刺 激 加 以 抑 制 中 国 的 融 资 总 量 ( 十 亿 人 民 币 );M2 货 币 供 应 增 长 ( 按 年 ) ( 右 轴 ) 人 民 币 十 亿 CNY bn 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1, 年 5 月 14 年 1 月 14 年 10 月 15 年 8 月 16 年 5 月 按 年, y/y 融 资 总 量 M2 货 币 增 长 ( 右 轴 ) 其 他 新 兴 市 场 : 对 外 部 门 不 振 持 续 拖 累 前 景 亚 洲 出 口 持 续 下 滑 亚 洲 各 地 出 口 持 续 收 缩, 中 国 经 过 一 个 月 的 扩 张 后 亦 加 入 收 缩 阵 营 区 内 负 债 本 已 高 企, 而 对 外 部 门 不 济 又 令 产 能 过 剩 的 情 况 更 形 恶 劣 在 此 等 压 力 下, 国 内 通 胀 持 续 低 于 央 行 目 标 因 此, 我 们 预 期 区 内 的 决 策 当 局 会 倾 向 放 宽, 就 印 度 而 言, 若 季 风 正 常 就 有 可 能 再 减 一 次 息 印 度 尼 西 亚 马 来 西 亚 及 韩 国 亦 可 能 会 再 降 息 亚 洲 通 胀 率 普 遍 逐 渐 趋 升, 但 仍 低 于 中 央 银 行 目 标, 所 以 日 后 利 率 可 能 会 进 一 步 下 调 亚 洲 各 主 要 经 济 体 的 消 费 物 价 通 胀 ( 按 年 ) 10 8 巴 西 新 政 府 在 恢 复 信 心 的 路 上 举 步 惟 艰 接 替 罗 塞 夫 担 任 总 统 的 原 副 总 统 特 梅 尔, 已 委 任 两 名 亲 市 场 的 决 策 官 员 分 别 执 掌 财 政 部 及 中 央 银 行 我 们 相 信 这 是 展 开 改 革 的 正 确 一 步, 唯 有 如 此 才 可 挽 回 投 资 者 的 信 心 我 们 会 观 察 当 局 会 以 什 么 财 政 措 施 将 相 当 于 国 内 生 产 总 值 9.7 的 预 算 赤 字 减 低 削 减 赤 字 对 于 压 抑 通 胀 ( 现 时 高 于 9.0 ) 至 关 重 要 此 举 亦 可 为 中 央 银 行 创 造 开 始 降 息 的 空 间 ( 现 时 处 于 的 10 年 来 高 位 ) 按 年 年 5 月 14 年 10 月 15 年 4 月 15 年 10 月 16 年 4 月 韩 国 中 国 大 陆 台 湾 印 度 泰 国 印 度 尼 西 亚 本 文 档 反 映 渣 打 银 行 集 团 财 富 管 理 部 的 观 点 重 要 披 露 请 见 免 责 声 明 11

12 债 券 债 券 是 我 们 目 前 最 为 偏 重 的 资 产 类 别, 原 因 是 股 市 有 季 节 性 走 弱 风 险, 亦 因 为 美 国 经 济 周 期 可 能 正 接 近 尾 声 我 们 看 好 公 司 债 券 多 于 政 府 债 券 当 中 我 们 以 美 国 投 资 级 债 券 为 首 选 新 兴 市 场 方 面, 我 们 看 好 美 元 计 价 主 权 债 券 多 于 存 在 汇 兑 风 险 的 本 地 货 币 债 券 债 券 是 我 们 现 时 最 为 偏 重 的 资 产 类 别 我 们 以 优 质 公 司 信 贷 为 首 选 各 项 关 键 因 素 上 月 的 转 变 因 素 美 联 储 利 率 前 景 美 元 强 势 信 用 质 量 估 值 绝 对 收 益 率 商 品 价 格 自 2015 年 12 月 以 来 有 何 转 变 加 息 预 期 升 温 利 空 美 元 计 价 债 券 美 元 转 强 利 空 G3 及 新 兴 市 场 本 地 货 币 债 券 新 兴 市 场 美 元 及 发 达 市 场 公 司 债 券 信 用 质 量 转 差 的 风 险 正 在 上 升 亚 洲 美 元 公 司 债 券 质 量 转 差 的 情 况 相 对 有 限 新 兴 市 场 美 元 政 府 债 券 的 估 值 普 遍 下 降, 而 发 达 市 场 公 司 及 亚 洲 公 司 债 券 的 估 值 几 乎 维 持 不 变 因 政 府 债 券 收 益 率 微 升 而 上 升 油 价 上 升 利 好 发 达 市 场 高 收 益 及 新 兴 市 场 美 元 债 券 金 属 价 格 走 弱 则 属 利 空 注 : 箭 号 表 示 该 因 素 对 潜 在 债 券 回 报 的 影 响 数 据 来 源 : 渣 打 银 行 G3 及 新 兴 市 场 ( 美 元 ) 主 权 债 券 美 联 储 加 息 及 通 胀 的 预 期 升 温 形 成 新 的 风 险 随 着 通 胀 预 期 随 着 油 价 回 升 而 升 温, 而 美 国 工 资 压 力 加 剧 又 对 收 益 率 形 成 上 升 压 力, 我 们 相 信 G3 政 府 债 券 的 强 力 升 势 可 能 已 经 停 顿 另 外, 近 期 的 讯 号 似 乎 显 示 美 联 储 加 息 的 力 度 可 能 大 于 市 场 预 期 我 们 仍 然 看 好 美 国 国 债 多 于 其 他 G3 政 府 债 券, 这 是 着 眼 于 其 防 守 性, 并 相 信 一 个 适 当 分 散 的 投 资 配 置 可 以 之 作 为 对 冲 工 具 然 而, 鉴 于 加 息 风 险 增 加, 我 们 对 此 等 债 券 的 偏 重 程 度 已 稍 为 减 低. 若 美 联 储 的 加 息 力 度 超 乎 预 期, 我 们 相 信 短 期 收 益 率 的 升 幅 可 能 会 大 于 长 期 收 益 率 然 而, 日 本 及 欧 洲 的 收 益 率 处 于 负 水 平, 意 味 着 美 国 国 债 的 需 求 有 限, 可 能 会 令 10 年 期 美 国 收 益 率 窄 幅 波 动 ( ) 我 们 继 续 偏 向 对 美 元 计 价 债 券 整 体 维 持 5-7 年 的 到 期 时 间 组 合 新 兴 市 场 美 元 政 府 债 券 收 益 吸 引 新 兴 市 场 美 元 政 府 债 券 仍 是 我 们 在 政 府 债 券 范 畴 内 最 为 偏 重 的 尽 管 今 年 至 今 的 回 报 已 超 过 6, 但 此 等 债 券 的 收 益 率 仍 接 近 5.8 的 吸 引 水 平, 在 今 日 的 低 息 环 境 下 实 在 不 容 忽 视 除 了 收 益 因 素 外, 我 们 另 一 看 好 之 处 是 此 等 债 券 既 可 投 资 于 新 兴 市 场 主 权 债 券, 但 又 没 有 明 显 的 汇 兑 风 险 价 格 下 跌 的 风 险 以 及 美 元 走 强 都 是 阻 力, 可 能 会 令 估 值 不 能 进 一 步 紧 缩 因 此, 我 们 倾 向 在 新 兴 市 场 内 以 投 资 级 债 券 作 为 避 险 之 选 ( 收 益 率 达 4.4) 我 们 相 信 此 等 债 券 可 带 来 正 数 回 报, 至 于 新 兴 市 场 美 元 政 府 债 券, 我 们 倾 向 维 持 基 准 配 置 ( 见 第 6 页 ) 公 司 债 券 相 对 于 相 关 基 准 的 利 差 * 现 时 52 周 高 位 52 周 低 位 长 期 平 均 * 美 国 投 资 级 美 国 高 收 益 欧 洲 投 资 级 欧 洲 高 收 益 亚 洲 投 资 级 ** 亚 洲 高 收 益 ** * 美 国 及 亚 洲 的 相 关 基 准 为 美 国 国 债, 欧 洲 为 德 国 政 府 债 券 **2001 年 往 后 的 长 期 利 差 平 均 **2006 年 往 后 的 长 期 利 差 平 均 数 据 源 : 摩 根 大 通 巴 克 莱 彭 博 渣 打 银 行 然 而, 由 于 其 对 美 国 收 益 率 敏 感, 美 国 加 息 力 度 大 于 预 期 是 风 险 之 一, 但 其 当 前 收 益 率 有 显 著 的 缓 冲 作 用 另 外, 商 品 本 文 档 反 映 渣 打 银 行 集 团 财 富 管 理 部 的 观 点 重 要 披 露 请 见 免 责 声 明 12

13 公 司 信 用 债 ( 美 元 ) 美 国 投 资 级 公 司 债 券 仍 是 我 们 的 首 选 我 们 的 着 眼 点 仍 是 在 于 其 对 美 国 国 债 的 收 益 溢 价 在 市 场 存 在 大 量 负 收 益 政 府 债 券 的 环 境 下, 我 们 相 信 追 求 收 益 可 能 会 成 为 公 司 债 券 的 支 持 因 素, 并 有 助 推 升 估 值 美 国 投 资 级 公 司 债 券 既 具 有 投 资 级 信 贷 的 保 障 作 用, 而 收 益 率 又 高 于 美 国 国 债, 我 们 认 为 是 恰 到 好 处 之 选 如 右 上 图 表 所 示, 美 国 国 债 是 影 响 美 国 投 资 级 信 贷 回 报 的 主 要 因 素 虽 然 当 前 收 益 率 较 诸 年 初 时 已 显 著 下 降, 但 其 估 值 仍 与 长 期 平 均 一 致 美 国 高 收 益 公 司 债 券 吸 引 的 套 息 工 具 虽 然 我 们 减 低 对 发 达 市 场 高 收 益 公 司 债 券 的 偏 重 程 度, 但 此 等 债 券 仍 是 我 们 在 全 球 债 券 当 中 的 次 选 近 期 油 价 上 升 有 利 于 美 国 高 收 益 债 券, 因 为 能 源 公 司 所 受 压 力 可 能 因 而 有 所 纾 缓 但 话 虽 如 此, 信 用 质 量 下 降 以 及 季 节 性 走 弱 仍 是 主 要 风 险 所 在 我 们 偏 重 美 国 公 司 债 券 多 于 欧 洲 债 券 在 上 月 展 望 中, 我 们 强 调 我 们 偏 重 美 国 投 资 级 债 券 多 于 欧 洲 投 资 级 债 券, 其 后 我 们 往 往 被 问 及 欧 洲 高 收 益 公 司 债 券 的 吸 引 力 是 否 高 于 美 国 高 收 益 债 券 我 们 同 意 欧 洲 高 收 益 公 司 债 券 的 信 用 质 量 高 于 美 国 高 收 益 公 司 债 券, 而 且 与 能 源 的 相 关 性 较 低 然 而, 我 们 相 信 大 部 分 的 好 消 息 已 反 映 在 价 格 之 上 美 国 高 收 益 的 当 前 收 益 率 约 为 7.4, 显 著 高 于 欧 洲 高 收 益 公 司 的 4.5 我 们 相 信 如 此 大 的 利 差 足 以 弥 补 上 述 的 不 利 因 素, 所 以 我 们 偏 重 于 美 国 高 收 益 公 司 债 券 另 外, 倘 若 美 元 上 升, 美 国 高 收 益 债 券 的 回 报 可 能 更 佳 在 亚 洲 信 用 债 中 首 选 投 资 级 债 券 亚 洲 公 司 债 券 仍 是 新 兴 市 场 公 司 债 券 范 畴 内 的 防 守 之 选, 过 去 几 年 的 回 报 甚 为 稳 定 虽 然 利 差 已 收 窄, 但 估 值 仍 然 接 近 长 期 平 均 水 平 虽 然 我 们 仍 然 相 信 中 国 可 望 在 今 后 个 月 内 避 过 经 济 硬 着 陆, 但 国 内 违 约 率 上 升, 可 能 对 亚 洲 美 元 债 券 产 生 短 暂 的 外 溢 效 应 因 此, 我 们 在 亚 洲 信 用 债 中 偏 重 于 投 资 级 债 券 的 质 量 美 国 国 债 收 益 率 是 影 响 美 国 投 资 级 信 贷 回 报 的 主 要 因 素 2013 年 1 月 起 的 累 计 回 报 年 1 月 13 年 7 月 14 年 1 月 14 年 7 月 15 年 1 月 15 年 7 月 16 年 1 月 累 计 总 回 报 累 计 差 价 回 报 累 计 美 国 国 债 回 报 亚 洲 信 用 债 在 低 波 动 下 提 供 回 报 各 个 债 券 类 别 的 总 回 报 (2014 年 1 月 1 日 起 调 整 基 数 为 100) 指 105 数 100 Index 年 1 月 14年 8 月 15 年 3 月 15 年 10 月 16 年 5 月 亚 洲 信 用 债 美 国 高 收 益 美 国 投 资 级 政 府 债 券 负 收 益 促 进 对 公 司 债 券 的 需 求 不 同 到 期 时 间 的 政 府 债 券 的 正 负 收 益 1 年 2 年 3 年 4 年 5 年 6 年 7 年 8 年 9 年 10 年 美 国 德 国 法 国 意 大 利 西 班 牙 瑞 士 英 国 日 本 红 色 代 表 债 券 收 益 为 负 数 绿 色 代 表 债 券 收 益 为 正 数 本 文 档 反 映 渣 打 银 行 集 团 财 富 管 理 部 的 观 点 重 要 披 露 请 见 免 责 声 明 13

14 亚 洲 本 地 货 币 债 券 我 们 仍 然 偏 重 美 元 计 价 债 券 多 于 本 地 货 币 债 券 我 们 相 信, 倘 若 商 品 价 格 回 落 以 及 美 国 加 息 导 致 美 元 走 强, 本 地 货 币 债 券 回 报 可 能 会 受 到 不 利 影 响 本 地 货 币 债 券 利 差 吸 引 现 时 国 家 10 年 期 息 率 印 度 7.46 货 币 观 点 * 投 资 资 金 流 量 ** 在 本 地 货 币 当 中, 我 们 继 续 偏 重 亚 洲 多 于 其 他 新 兴 市 场, 皆 因 其 受 商 品 影 响 较 少 增 长 较 强, 而 相 对 于 其 他 新 兴 市 场 亦 较 具 防 守 性 虽 然 拉 美 债 券 特 别 是 巴 西 债 券 收 益 吸 引, 但 我 们 相 信 大 量 好 消 息 已 反 映 在 价 格 之 上, 投 资 者 大 可 等 待 较 佳 的 入 市 点 印 度 尼 西 亚 7.87 马 来 西 亚 3.90 菲 律 宾 3.61 印 度 卢 比 债 券 仍 是 我 们 的 第 一 首 选 在 亚 洲 本 地 货 币 债 券 当 中, 我 们 认 为 印 度 卢 比 仍 是 国 际 投 资 者 的 第 一 首 选 虽 然 近 期 通 胀 缓 步 上 升, 降 息 的 可 能 性 的 确 降 低, 但 我 们 对 当 前 收 益 率 仍 感 满 意 虽 然 印 度 卢 比 兑 美 元 可 能 走 弱, 但 比 起 其 他 亚 洲 货 币 相 信 仍 会 有 较 佳 表 现 ( 详 情 见 第 27 页 ) 在 岸 及 离 岸 人 民 币 债 券 继 续 面 对 挑 战 我 们 相 信 在 岸 及 离 岸 人 民 币 明 年 可 能 会 走 弱 ( 见 第 27 页 ), 所 以 预 期 国 际 投 资 者 可 能 会 到 别 处 寻 找 更 佳 的 风 险 回 报 组 合 至 于 本 地 投 资 者, 风 险 回 报 组 合 的 重 要 性 较 低 我 们 相 信 货 币 政 策 会 维 持 放 宽 偏 向, 若 然 应 利 好 政 府 债 券 公 司 债 券 方 面, 境 况 已 不 如 前 在 岸 人 民 币 公 司 债 券 市 场 今 年 备 受 注 目, 原 因 是 民 营 公 司 及 国 有 企 业 违 约 的 数 目 增 加 尽 管 如 此, 据 报 道 违 约 率 仍 然 不 到 1 但 尽 管 违 约 率 还 不 算 高, 投 资 者 却 可 能 会 以 违 约 增 加 为 由 要 求 更 高 的 风 险 溢 价, 因 而 导 致 债 券 价 格 下 跌 信 用 差 别 可 能 会 变 得 更 为 重 要, 投 资 者 可 能 不 只 考 虑 本 地 的 信 贷 评 级 特 别 值 得 注 意 的 是, 由 中 央 政 府 支 持 而 具 重 要 战 略 意 义 的 国 有 企 业, 与 国 家 支 持 的 企 业 之 间 的 差 别 可 能 扩 大 离 岸 人 民 币 公 司 债 券 市 场 由 中 国 发 行 者 主 导, 所 以 上 述 因 素 亦 适 用 于 此 另 外, 近 期 出 现 的 流 动 性 忧 虑 导 致 新 发 行 活 动 放 缓, 市 场 规 模 因 而 缩 小 若 情 况 持 续, 对 于 市 场 流 动 性 可 能 会 有 不 利 影 响 对 本 地 投 资 者 是 潜 在 风 险 韩 国 1.78 泰 国 1.99 * 渣 打 财 富 管 理 的 货 币 观 点 ** 彭 博 外 资 组 合 流 量, 大 于 1 亿 美 元 交 通 灯 号 代 表 该 因 素 对 每 一 国 家 属 正 面 中 性 抑 或 负 面 离 岸 人 民 币 债 券 市 场 规 模 缩 小 可 能 影 响 流 动 性 香 港 已 发 行 离 岸 人 民 币 债 券 总 额 人 350 民 币 300 十 250 亿 200 元 CNY bn 下 30 降 30 decline 33 下 降 decline 年 1 月 12 年 4 月 13 年 8 月 14 年 12 月 15 年 3 月 总 市 场 规 模 年 期 1 年 以 上 债 券 数 据 源 : 香 港 金 管 局 渣 打 银 行 本 文 档 反 映 渣 打 银 行 集 团 财 富 管 理 部 的 观 点 重 要 披 露 请 见 免 责 声 明 14

15 股 票 美 国 公 司 盈 利 已 接 近 拐 点 据 一 致 预 期, 美 国 盈 利 应 可 在 第 三 季 度 扭 负 为 正, 甚 至 可 能 更 早 我 们 对 股 票 短 期 前 景 (1-3 个 月 ) 的 核 心 预 测 仍 然 是 夏 季 走 弱 然 而, 我 们 认 为 跌 市 正 好 为 增 持 欧 元 区 股 票 造 就 机 会 在 亚 洲 ( 日 本 除 外 ) 区 内, 我 们 看 好 印 度 股 市 英 国 就 是 否 保 留 欧 盟 会 籍 的 公 投, 看 来 留 欧 阵 营 已 稳 占 上 风 若 公 投 决 定 留 欧, 主 要 得 益 者 会 是 中 小 型 企 业 关 键 动 因 及 近 期 趋 势 利 用 不 同 方 法 估 计 的 12 个 月 期 潜 在 市 场 回 报 结 果 乐 观 Developed 发 达 市 场 Markets B-up 11 平 Average 均 回 报 美 国 公 司 盈 利 已 近 拐 点 Emerging 新 兴 Markets 市 场 B-up 16 Average 平 均 回 报 因 素 盈 利 增 长 发 达 市 场 估 值 新 兴 市 场 估 值 公 司 利 润 油 价 美 元 数 据 来 源 : 渣 打 银 行 自 2015 年 12 月 以 来 有 何 转 变 年 初 至 今 : 经 过 连 续 三 季 的 小 增 长 后, 美 国 盈 利 预 计 可 在 第 三 季 度 扭 负 为 正, 甚 至 可 能 更 早 年 初 至 今 : 美 国 欧 元 区 日 本 及 英 国 的 估 值 年 初 至 今 计 算 下 跌, 但 全 部 维 持 在 长 期 平 均 以 上 ( 日 本 除 外 ) 年 初 至 今 : 亚 洲 之 外 的 新 兴 市 场 的 估 值 年 初 至 今 计 算 急 升, 主 要 是 受 巴 西 带 动, 而 巴 西 估 值 现 已 显 得 昂 贵 亚 洲 估 值 仍 属 吸 引, 但 欠 缺 催 化 因 素 年 初 至 今 : 公 司 利 润 率 承 受 下 降 压 力, 原 因 是 包 括 工 资 在 内 的 成 本 上 升 年 初 至 今 : 油 价 反 弹, 原 因 是 美 国 页 岩 油 产 量 下 降, 导 致 供 过 于 求 的 预 测 下 调 年 初 至 今 : 美 元 自 5 月 初 起 强 力 反 弹 先 前 在 1-4 月 期 间 美 元 走 弱 T-down Option implied 8 T-down Option implied 8 1. B-up: 基 于 分 析 员 价 格 预 测 的 一 致 估 计 : 由 下 而 上 方 法 2. T-down: 利 用 一 致 盈 利 预 测 及 估 计 市 盈 率 扩 张 收 缩 所 作 的 估 计 : 由 上 而 下 方 法 3. Option implied: 期 权 潜 在 回 报 的 估 计 是 基 于 在 现 价 位 沽 出 一 项 12 个 月 期 的 认 沽 期 权, 并 利 用 所 赚 取 溢 价 占 现 价 位 的 来 表 达 潜 在 回 报 该 等 估 计 应 视 作 最 佳 情 况, 概 率 为 <50 数 据 来 源 : 彭 博 终 端 FactSet 渣 打 银 行 本 文 档 反 映 渣 打 银 行 集 团 财 富 管 理 部 的 观 点 重 要 披 露 请 见 免 责 声 明 15

16 美 国 : 盈 利 拐 点 将 临 我 们 对 美 国 股 市 从 现 水 平 的 12 个 月 期 前 景 中 度 看 好, 其 在 我 们 对 各 重 点 市 场 地 区 的 偏 重 次 序 中 名 列 第 二 由 于 商 品 价 格 回 升, 股 票 分 析 员 对 于 美 国 公 司 盈 利 前 景 日 益 看 好, 盈 利 修 订 转 为 正 向 若 美 联 储 在 今 后 数 月 加 息, 这 个 趋 势 可 望 持 续, 因 为 加 息 应 有 助 提 升 银 行 业 组 别 的 盈 利 预 测 公 司 盈 利 经 首 季 收 缩 5 后, 分 析 员 一 致 预 测 次 季 收 缩 幅 度 降 低 (3), 第 三 季 恢 复 增 长 (2.5) 美 国 盈 利 增 长 前 景 改 善 是 两 个 因 素 所 致 : 商 品 价 格 回 升 以 及 加 息 预 期 升 温, 能 源 业 及 银 行 业 的 盈 利 预 测 因 而 上 调 虽 然 季 度 盈 利 增 长 前 景 看 好, 但 我 们 基 于 多 项 因 素 而 对 美 国 股 票 保 持 审 慎, 包 括 : 利 润 率 下 降 : 美 国 公 司 利 润 于 2015 年 见 顶, 因 成 本 上 升 而 承 受 下 降 压 力 估 值 高 企 : 美 股 市 盈 率 接 近 18 倍, 虽 然 估 值 不 算 偏 高, 但 被 视 为 昂 贵 美 国 盈 利 拐 点 将 临 美 国 季 度 盈 利 预 测 ( 整 体 与 扣 除 能 源 业 ) 年 4 季 15 年 1 季 15 年 2 季 15 年 3 季 15 年 4 季 16 年 1 季 16 年 2 季 MSCI 美 国 能 源 除 外 数 据 源 :FactSet 渣 打 银 行 经 济 周 期 : 我 们 相 信 经 济 周 期 已 进 入 末 段 根 据 历 史 经 验, 到 了 这 个 周 期 阶 段, 减 持 股 票 是 适 当 之 举 本 文 档 反 映 渣 打 银 行 集 团 财 富 管 理 部 的 观 点 重 要 披 露 请 见 免 责 声 明 16

17 欧 洲 : 看 好 欧 元 区, 看 淡 英 国 我 们 看 好 欧 元 区 股 市 前 景, 其 在 我 们 对 各 重 点 市 场 地 区 的 偏 重 次 序 中 排 于 首 位 我 们 的 乐 观 看 法 是 基 于 多 项 因 素, 如 欧 元 兑 美 元 弱 势 重 现, 此 情 况 一 向 有 利 于 面 向 出 口 的 行 业 组 别, 如 运 输 业 及 汽 车 业 欧 洲 央 行 透 过 定 向 长 期 再 融 资 操 作 以 及 其 他 措 施 提 供 的 大 量 流 动 资 金 亦 利 好 股 市 希 腊 问 显 导 致 今 后 数 月 股 市 不 稳 的 可 能 性, 现 在 应 可 排 除, 因 为 该 国 最 近 与 欧 元 集 团 财 长 达 成 协 议, 获 发 放 另 一 笔 100 亿 欧 元 的 救 援 资 金 重 要 的 是, 欧 元 集 团 亦 同 意 最 终 向 希 腊 提 供 债 务 减 免 此 举 意 义 重 大, 意 味 着 承 认 希 腊 高 达 180 的 负 债 对 GDP 比 率 不 可 持 续 欧 元 区 盈 利 一 直 被 表 现 不 振 的 能 源 业 及 金 融 业 拖 低, 但 在 去 年 末 季 降 至 低 谷 后, 今 年 首 季 回 升 这 个 趋 势 在 次 季 可 望 持 续 英 国 在 我 们 对 各 重 点 市 场 地 区 的 偏 重 次 序 中 名 列 第 三 还 有 不 到 一 个 月, 英 国 就 会 举 行 公 投, 决 定 是 否 留 在 欧 盟, 从 经 济 角 度 出 发 的 论 点 看 来 赢 得 民 心 决 策 当 局 以 就 业 及 经 济 增 长 所 承 受 的 风 险 为 由, 强 调 必 须 留 欧 英 国 脱 欧 对 欧 元 区 的 影 响 也 是 注 意 焦 点 所 在 一 致 意 见 认 为 欧 元 短 期 会 下 跌, 市 场 情 绪 亦 会 受 到 不 利 影 响 脱 欧 公 投 不 论 结 果 如 何, 都 会 有 明 显 的 赢 家 及 输 家 若 公 投 结 果 是 留 在 欧 盟, 富 时 250 指 数 内 的 中 小 型 公 司 可 能 会 表 现 领 先 若 通 过 脱 欧, 则 表 现 领 先 的 可 能 会 是 富 时 100 指 数 内 的 大 型 公 司 所 以 有 这 两 种 表 现 趋 势, 主 要 源 于 英 镑 的 相 对 强 弱 及 其 对 富 时 250 及 富 时 100 两 指 数 成 分 公 司 的 盈 利 的 影 响 英 镑 走 强 被 视 为 利 好 富 时 250 指 数 成 分 公 司, 是 因 为 此 等 公 司 的 收 入 大 部 分 来 自 国 内, 英 镑 强 弱 对 其 影 响 较 少 欧 元 区 盈 利 较 2008 年 高 位 仍 低 30 欧 元 区 12 个 月 期 历 史 每 股 盈 利 12 个 月 滚 动 每 股 盈 利 ( 欧 元 ) 数 据 源 :FactSet 渣 打 银 行 富 时 250 指 数 表 现 随 英 镑 转 强 而 回 升 富 时 100 与 富 时 250 指 数 年 初 至 今 表 现 ( 重 订 基 准 ) 富 时 250 相 对 于 富 时 月 20 日 3 月 16 日 4 月 10 日 5 月 5 日 5 月 30 日 数 据 来 源 :FactSet 渣 打 银 行 本 文 档 反 映 渣 打 银 行 集 团 财 富 管 理 部 的 观 点 重 要 披 露 请 见 免 责 声 明 17

18 日 本 : 盈 利 压 力 在 前 面 我 们 对 日 本 股 市 抱 审 慎 态 度, 其 在 我 们 对 各 重 点 市 场 地 区 的 偏 重 次 序 中 名 列 倒 数 第 二 据 一 致 预 测, 今 年 的 公 司 盈 利 增 长 有 低 双 位 数 然 而, 这 不 过 反 映 先 前 日 圆 走 弱 的 有 利 效 应, 但 日 圆 现 正 上 升, 而 市 场 是 向 前 看 的, 所 以 我 们 预 期 踏 进 2017 年 后 盈 利 会 承 受 下 降 压 力 另 一 对 日 股 构 成 压 力 的 因 素 是 提 高 销 售 税, 定 于 2017 年 4 月 由 8 增 至 10 首 相 安 倍 晋 三 已 就 实 施 与 否 定 下 具 体 条 件 加 税 之 期 究 竟 会 否 押 后, 现 在 判 断 言 之 尚 早, 但 对 股 市 显 然 是 个 不 确 定 因 素 日 本 央 行 何 时 会 进 一 步 放 宽 政 策, 看 来 取 决 于 经 济 数 据 我 们 相 信 央 行 可 能 会 在 第 三 季 度 再 放 宽 政 策 无 论 要 作 何 变 动, 适 当 地 传 达 讯 息 是 至 关 重 要 的, 如 1 月 时 宣 布 实 施 负 利 率 政 策 的 举 动 就 过 于 仓 卒 负 利 率 进 一 步 增 减 对 于 银 行 业 的 影 响 亦 是 关 键 考 虑 年 初 至 今,MSCI 日 本 指 数 以 银 行 板 块 表 现 最 差, 反 映 负 利 率 对 银 行 盈 利 的 不 利 影 响 销 售 税 定 于 2017 年 提 高 至 10 日 本 销 售 税 趋 势 f 本 文 档 反 映 渣 打 银 行 集 团 财 富 管 理 部 的 观 点 重 要 披 露 请 见 免 责 声 明 18

19 亚 洲 ( 日 本 除 外 ): 中 印 易 位 我 们 将 亚 洲 市 场 的 排 名 首 位 由 中 国 转 为 印 度 中 国 现 在 成 为 我 们 在 亚 洲 市 场 的 第 三 选 择, 次 选 是 韩 国 由 于 美 国 可 能 在 夏 季 加 息, 而 每 当 美 联 储 加 息 期 间, 印 度 在 新 兴 市 场 中 一 向 都 表 现 得 格 外 强 韧 在 2013 年 退 市 恐 慌 期 间, 印 度 的 确 承 受 沽 压, 但 其 后 基 本 因 素 大 为 改 善 全 球 投 资 委 员 会 (GIC) 认 为 以 增 长 前 景 而 论, 中 国 股 票 估 值 合 理 若 单 纯 以 市 盈 率 衡 量, 作 为 我 们 首 选 指 数 的 MSCI 中 国 可 算 估 值 吸 引, 按 一 致 盈 利 预 测 计 算 的 12 个 月 远 期 市 盈 率 为 11.5 倍, 低 于 长 期 平 均 的 12 倍 恒 生 国 企 指 数 以 银 行 股 占 甚 高 比 重, 是 我 们 最 不 倾 向 选 用 的 中 国 指 数, 按 一 致 盈 利 预 测 计 算 的 市 盈 率 只 有 7 倍 这 种 情 况 反 映 投 资 者 对 银 行 业 的 不 良 贷 款 存 有 顾 虑, 而 我 们 认 为 顾 虑 有 理 因 此, 投 资 者 应 避 开 这 个 指 数 投 资 者 的 挑 战 在 于 需 要 见 到 增 长 加 快 的 证 据 才 可 确 定 中 国 的 投 资 价 值 虽 然 决 策 当 局 今 年 首 季 的 确 采 取 了 以 信 贷 促 增 长 的 手 段, 但 接 着 即 反 其 道 而 行 增 长 状 况 转 差, 是 导 致 以 往 多 月 一 直 是 我 们 首 选 市 场 的 中 国 如 今 跌 至 第 三 位 的 原 因 之 一 韩 国 是 我 们 在 区 内 的 次 选 市 场 中 国 是 韩 国 第 一 大 出 口 市 场, 所 以 中 国 经 济 不 振 往 往 会 拖 累 韩 股, 但 尽 管 如 此, 韩 股 年 初 至 今 的 表 现 领 先 于 区 内 其 他 股 市 由 于 内 需 强 韧, 出 口 转 内 销 增 加, 消 减 了 对 外 出 口 的 拖 累 新 加 坡 及 香 港 是 我 们 目 前 最 不 偏 重 的 市 场, 主 要 因 为 两 者 对 美 联 储 加 息 都 有 高 度 敏 感 性 随 着 美 国 加 息 之 期 渐 近, 两 者 都 可 能 会 承 受 压 力, 因 为 债 券 收 益 率 会 上 升, 而 未 来 楼 价 预 测 亦 会 下 调 印 度 年 初 至 今 表 现 领 先 中 国 印 度 与 中 国 股 票 的 相 对 表 现 MS CI 印 度 相 对 于 MS CI 中 国 指 数 年 1 月 16 年 2 月 16 年 3 月 16 年 4 月 16 年 5 月 中 国 股 票 估 值 吸 引, 但 欠 缺 增 长 催 化 因 素 MSCI 中 国 指 数 远 期 市 盈 率 x 年 1 月 05 年 10 月 09 年 7 月 13 年 3 月 16 年 11 月 MSCI 中 国 指 数 市 盈 率 9.6 倍 平 均 +/- 1 标 准 偏 差 本 文 档 反 映 渣 打 银 行 集 团 财 富 管 理 部 的 观 点 重 要 披 露 请 见 免 责 声 明 19

20 亚 洲 之 外 的 新 兴 市 场 : 商 品 价 格 上 升 拉 高 表 现 我 们 对 亚 洲 之 外 的 新 兴 市 场 保 持 审 慎 区 内 股 市 首 季 有 可 观 升 幅, 但 自 4 月 起 承 受 沽 压, 皆 因 石 油 及 铁 矿 石 等 商 品 价 格 回 升 之 势 开 始 扭 转 新 兴 市 场 过 去 12 个 月 的 表 现 落 后 于 发 达 市 场, 年 初 至 今 距 离 开 始 拉 近 这 种 情 况 可 能 反 映 市 场 对 每 一 地 区 相 对 盈 利 增 长 前 景 的 预 期 有 变 从 右 图 可 见, 相 对 盈 利 增 长 与 相 对 股 市 表 现 有 着 明 显 的 关 连 巴 西 股 市 自 4 月 底 升 至 周 期 性 高 位 后 即 持 续 承 受 沽 压 此 情 况 反 映 市 场 未 能 确 定 新 署 任 总 统 特 梅 尔 是 否 有 能 力 推 动 其 所 建 议 的 改 革 措 施 由 于 股 市 从 1 月 份 低 位 已 回 升 45, 进 入 整 固 期 应 不 足 为 奇 对 于 巴 西 资 产 市 场 今 后 六 个 月 的 前 景, 全 球 投 资 委 员 会 成 员 的 看 法 是 好 淡 参 半, 但 比 起 前 一 月 大 部 分 成 员 预 测 持 平 或 下 跌 已 有 所 改 善 新 兴 市 场 与 发 达 市 场 的 相 对 表 现 与 相 对 盈 利 增 长 息 息 相 关 新 兴 市 场 与 发 达 市 场 的 相 对 盈 利 及 相 对 表 现 年 1 月 02 年 7 月 07 年 2 月 11 年 9 月 16 年 3 月 12 个 月 远 期 新 兴 市 场 相 对 发 达 市 MSCI 新 兴 市 场 相 对 发 达 市 场 场 每 股 盈 利 小 结 我 们 对 股 市 前 景 保 持 审 慎, 以 我 们 对 五 个 重 点 资 产 类 别 的 信 心 衡 量, 股 票 排 名 仅 高 于 商 品 虽 然 我 们 的 确 认 为 美 国 盈 利 有 可 能 在 次 季 出 现 拐 点, 但 较 长 期 前 景 仍 难 看 好, 因 为 我 们 正 处 于 周 期 末 段 环 境 我 们 对 股 市 短 期 前 景 (1-3 个 月 ) 的 核 心 预 测 仍 然 是 夏 季 走 弱 然 而, 我 们 承 认 情 况 可 能 不 如 我 们 预 计 之 差, 所 以 会 在 跌 市 时 趁 机 增 持 欧 元 区 股 票 在 亚 洲 ( 日 本 除 外 ) 区 内, 我 们 看 好 印 度 股 市 英 国 公 投 通 过 脱 离 欧 盟 的 可 能 性 看 来 正 在 减 低, 若 英 国 留 在 欧 盟 的 成 数 持 续 上 升, 我 们 倾 向 买 入 富 时 250 指 数 内 的 中 小 型 股 我 们 对 重 点 国 家 的 偏 重 次 序 1 号 欧 元 区 Most Preferred 最 偏 重 2 号 美 国 3 号 英 国 4 号 亚 洲 ( 日 本 除 外 ) 5 号 日 本 6 号 亚 洲 之 外 的 新 兴 市 场 Least Preferred 最 不 偏 重 数 据 来 源 : 渣 打 银 行 本 文 档 反 映 渣 打 银 行 集 团 财 富 管 理 部 的 观 点 重 要 披 露 请 见 免 责 声 明 20

21 商 品 美 元 短 线 走 强, 加 上 供 求 失 衡 再 成 为 注 意 焦 点, 我 们 预 期 商 品 价 格 会 重 现 弱 势 我 们 相 信 油 价 近 期 的 升 势 可 能 已 超 过 基 本 因 素 所 能 支 持 的 程 度, 预 计 价 格 会 回 落 在 美 元 走 强 之 际, 金 价 不 大 可 能 再 创 新 高, 但 倘 若 承 担 风 险 意 欲 转 弱, 金 价 可 能 会 保 持 强 韧 近 期 的 商 品 价 格 升 势 开 始 遇 到 阻 力 关 键 因 素 自 2015 年 底 以 来 的 转 变 因 素 需 求 供 应 情 绪 美 元 自 2015 年 12 月 以 来 有 何 转 变 石 油 的 增 长 率 预 测 稍 微 下 调 黄 金 需 求 出 乎 意 料 地 微 升, 但 金 属 需 求 前 景 依 然 黯 淡 石 油 及 金 属 供 应 过 剩 的 前 景 维 持 不 变, 美 国 库 存 持 续 上 升 然 而, 近 期 石 油 生 产 短 暂 中 断 可 能 掩 盖 了 这 种 情 况 近 数 月 对 商 品 过 度 看 好 的 情 绪 可 能 正 在 扭 转 美 元 3-4 月 期 间 转 软 对 商 品 产 生 支 持 作 用, 但 近 期 美 元 走 强 又 变 为 阻 力 石 油 油 价 短 期 出 现 调 整 的 可 能 性 我 们 相 信 有 两 个 因 素 可 导 致 油 价 短 期 出 现 调 整, 所 以 我 们 不 会 在 现 水 平 高 追 首 先, 在 季 节 性 利 好 因 素 加 上 美 联 储 加 息 预 期 升 温 下, 美 元 强 势 重 现 其 次, 暂 时 停 产 后 供 应 恢 复, 注 意 焦 点 重 投 于 供 求 基 本 因 素 之 上 近 期 油 价 走 势 与 美 元 的 弱 势 一 致 ( 见 图 ) 随 着 美 元 强 势 重 现, 我 们 相 信 这 个 关 键 的 有 利 因 素 可 能 会 变 为 阻 力 尽 管 从 2016 年 低 位 回 升 之 势 甚 为 强 劲, 但 供 应 过 剩 的 情 况 依 然 事 实 上, 在 油 价 上 升 的 同 时, 石 油 库 存 仍 继 续 增 加 以 美 国 为 例, 尽 管 近 期 美 国 原 油 产 量 减 低, 但 库 存 继 续 增 多 近 期 油 价 上 升 亦 可 能 与 加 拿 大 及 阿 尔 及 利 亚 颇 大 规 模 的 停 产 有 关, 而 我 们 相 信 情 况 很 快 会 扭 转 就 较 长 远 而 言, 我 们 预 期 油 市 会 出 现 平 衡 调 整, 而 美 元 强 势 会 逐 渐 减 退 然 而, 由 于 现 价 水 平 较 高, 调 整 过 程 可 能 会 是 渐 进 的, 为 时 个 月 才 会 完 成 因 此, 若 油 价 在 此 期 间 回 落 至 每 桶 45 美 元 以 下, 我 们 不 会 感 到 意 外 美 元 走 弱 有 利 油 价 布 兰 特 原 油 价 格 与 美 元 指 数 ( 反 向 ) 美 元 / 桶 High 近 期 与 recent 弱 美 元 correlation 高 度 相 关 with weaker USD 92 指 数 15 年 1 月 15 年 5 月 15 年 8 月 15 年 12 月 16 年 4 月 布 兰 特 原 油 美 元 ( 右 轴 ) 本 文 档 反 映 渣 打 银 行 集 团 财 富 管 理 部 的 观 点 重 要 披 露 请 见 免 责 声 明 21

22 黄 金 金 价 可 能 维 持 窄 幅 波 动 格 局 金 价 与 实 质 利 率 ( 即 扣 除 通 胀 率 的 利 率 ) 预 期 及 美 元 弱 势 都 是 高 度 相 关 的 由 于 我 们 预 期 美 元 短 线 会 随 着 美 国 加 息 而 重 现 强 势, 金 价 短 线 可 能 会 下 跌 近 期 的 升 势 除 与 美 元 走 弱 有 关 外, 亦 得 力 于 利 率 预 期 下 调, 欧 洲 及 日 本 更 实 行 负 利 率 但 在 政 策 限 制 下, 不 少 市 场 的 利 率 已 再 无 多 大 的 下 调 余 地 另 一 方 面, 美 国 加 息 会 推 高 美 国 的 实 质 利 率, 对 金 价 形 成 压 力 另 外, 近 期 金 价 上 升 令 投 机 性 多 头 激 增, 存 货 量 亦 上 升, 对 金 价 亦 构 成 下 行 风 险 但 话 虽 如 此, 我 们 认 为 有 某 些 因 素 可 能 利 好 黄 金 若 投 资 气 氛 变 得 审 慎, 或 者 出 现 避 险 环 境, 可 能 会 导 致 避 险 资 产 的 需 求 增 加, 对 金 价 的 下 行 空 间 可 能 形 成 一 定 程 度 的 限 制 因 此, 虽 然 我 们 避 免 以 美 元 计 价 的 方 式 持 有 黄 金, 但 如 并 非 以 美 元 作 为 基 准 货 币 我 们 就 会 较 为 放 心, 特 别 是 亚 洲 ( 日 本 除 外 ) 货 币 美 国 短 期 内 加 息 可 能 意 味 金 价 上 行 空 间 有 限 金 价 与 5 年 期 抗 通 胀 国 债 收 益 率 ,900 1,800 1,700 1,600 1,500 1,400 1,300 1, ,100 1, 年 1 月 11 年 8 月 13 年 3 月 14 年 10 月 16 年 5 月 美 国 5 年 期 通 胀 保 值 国 现 货 金 价 ( 右 轴 ) 债 收 益 率 千 000s 工 业 金 属 基 本 因 素 仍 然 欠 佳 ; 中 国 及 美 元 的 利 好 作 用 可 能 正 在 减 退 工 业 金 属 的 升 势 可 能 已 成 强 弩 之 末 近 期 中 国 数 据 转 弱, 可 能 已 令 某 些 乐 观 情 绪 降 温 我 们 相 信, 美 元 转 强 以 及 存 货 上 升 都 会 成 为 工 业 金 属 价 格 转 弱 的 短 期 因 素 除 铝 之 外, 主 要 工 业 金 属 ( 锌 铜 铁 矿 石 ) 的 存 货 相 对 于 历 史 水 平 都 处 于 高 位, 并 持 续 增 加 我 们 认 为, 主 要 供 货 商 可 能 会 趁 现 时 价 位 较 高 增 产 此 外, 虽 然 中 国 的 硬 商 品 交 易 活 动 正 在 增 加, 但 我 们 并 不 相 信 是 基 本 需 求 上 升 所 致, 其 性 质 应 以 投 机 居 多 以 目 前 的 需 求 水 平 能 否 吸 收 目 前 的 供 应, 我 们 抱 有 怀 疑 最 后, 美 元 转 强 预 计 会 形 成 阻 力, 可 能 令 压 力 加 重 工 业 金 属 存 货 趋 升 铜 锌 存 货 千 000 MT 公 吨 年 1 月 10 年 1 月 12 年 2 月 14 年 3 月 16 年 4 月 千 短 60 吨 ST 锌 铜 本 文 档 反 映 渣 打 银 行 集 团 财 富 管 理 部 的 观 点 重 要 披 露 请 见 免 责 声 明 22

23 另 类 策 略 股 市 夏 季 走 弱 的 风 险 将 临, 加 上 较 长 期 而 言 存 在 美 国 经 济 周 期 终 结 的 风 险, 在 此 形 势 下, 全 球 宏 观 策 略 的 风 险 回 报 组 合 显 得 最 为 吸 引 另 类 策 略 仍 是 我 们 在 A.D.A.P.T. 架 构 内 最 为 偏 重 的 资 产 类 别 之 一 另 类 策 略 上 月 表 现 领 先 于 股 票, 不 过 两 者 整 体 都 是 微 跌 宏 观 策 略 今 年 早 段 表 现 领 先 ; 今 后 数 月 可 能 再 有 好 表 现 HFRX 子 策 略 指 数 表 现 ( 年 初 至 今 ) 事 件 驱 动 股 票 多 / 空 策 略 综 合 宏 观 策 略 是 我 们 在 入 夏 之 际 最 为 偏 重 的 子 策 略 相 对 价 值 宏 观 CTA 年 12 月 31 日 至 2016 年 5 月 26 日 期 间 另 类 策 略 过 去 一 月 的 表 现 领 先 股 票, 不 过 两 者 整 体 都 是 微 跌 宏 观 策 略 过 去 一 月 走 弱, 表 现 不 如 人 意 另 一 边 厢, 事 件 驱 动 策 略 却 反 弹 宏 观 策 略 是 我 们 目 前 聚 焦 的 子 策 略 该 子 策 略 近 几 年 的 表 现 较 为 平 淡, 难 免 令 人 有 所 疑 虑 然 而, 我 们 特 别 在 意 的 是, 该 子 策 略 在 市 况 波 动 加 剧 的 时 期 往 往 有 连 番 的 强 劲 表 现, 尤 其 是 在 美 国 经 济 周 期 接 近 尾 声 之 际 我 们 相 信, 这 个 特 性 在 夏 季 将 临 时 可 能 会 变 得 日 益 可 贵 ; 在 第 5-6 页, 我 们 讨 论 了 夏 季 时 再 出 现 五 月 卖 出 效 应 的 可 能 性 我 们 认 为 这 正 是 该 策 略 最 能 发 挥 其 价 值 的 时 刻, 尤 其 是 若 能 与 多 资 产 收 益 这 类 策 略 配 合 运 用 股 票 多 / 空 策 略 仍 受 偏 重, 但 有 短 暂 下 跌 的 风 险 该 等 策 略 与 股 票 存 在 正 关 连 作 用, 所 以 一 旦 夏 季 市 况 趋 于 波 动, 就 会 有 短 暂 下 跌 的 风 险 然 而, 由 于 是 多 空 并 用, 所 以 波 动 性 应 会 低 于 净 多 头 在 今 日 不 确 定 的 环 境 下, 我 们 认 为 该 等 策 略 是 投 资 于 股 票 的 一 个 吸 引 途 径 我 们 对 主 要 子 策 略 的 观 点 子 策 略 股 票 多 / 空 策 略 相 对 价 值 事 件 驱 动 信 贷 宏 观 商 品 巨 灾 保 险 我 们 的 观 点 看 好 : 投 资 于 股 票, 但 波 动 性 可 能 低 于 净 多 头 中 性 : 市 况 波 动 令 机 会 增 加, 但 流 通 性 可 能 不 足 中 性 : 并 购 活 动 有 利 好 作 用, 但 该 策 略 易 受 大 市 波 动 影 响 中 性 : 市 况 波 动 板 块 受 压 有 利 于 信 贷 好 淡 策 略 ; 风 险 在 于 违 约 看 好 : 市 况 波 动 之 际 每 每 表 现 领 先, 所 以 成 为 我 们 在 入 夏 时 最 为 偏 重 的 子 资 产 类 别 中 性 : 商 品 价 格 是 风 险 所 在, 不 过 油 价 若 最 终 回 升 可 能 有 支 持 作 用 看 淡 : 2015 年 保 险 亏 损 低 于 平 均,2016 年 情 况 可 能 扭 转 数 据 来 源 : 渣 打 银 行 本 文 档 反 映 渣 打 银 行 集 团 财 富 管 理 部 的 观 点 重 要 披 露 请 见 免 责 声 明 23

24 外 汇 市 场 美 元 短 线 可 望 进 一 步 回 升, 但 兑 欧 元 会 维 持 在 区 间 内, 兑 日 圆 则 维 持 在 区 间 内 英 国 公 投 若 通 过 留 在 欧 盟, 英 镑 短 期 应 会 有 强 劲 的 领 先 表 现 澳 元 新 西 兰 元 及 亚 洲 ( 日 本 除 外 ) 货 币 会 进 一 步 走 弱 印 度 卢 比 及 印 度 尼 西 亚 盾 在 美 元 强 势 下 会 比 区 内 其 他 货 币 表 现 得 更 为 强 韧 展 望 前 景, 美 元 可 收 复 近 期 的 一 些 失 地, 但 不 大 可 能 突 破 新 高 欧 元 及 日 圆 中 线 可 能 走 低, 但 兑 其 他 G10 货 币 及 亚 洲 ( 日 本 除 外 ) 货 币 会 保 持 强 韧 在 美 元 强 势 下, 亚 洲 ( 日 本 除 外 ) 货 币 的 下 行 空 间 可 能 扩 大 短 期 : 指 少 于 3 个 月 的 时 限 中 期 : 指 6-12 个 月 的 时 限 二 度 加 息 的 可 能 性 主 导 外 汇 市 场 因 素 利 率 利 差 商 品 价 格 相 对 经 济 表 现 持 仓 部 署 自 2015 年 12 月 以 来 有 何 转 变 较 早 时 的 利 率 利 差 走 向 不 利 美 元, 因 为 市 场 对 美 联 储 加 息 的 预 期 降 温 近 来 的 差 距 走 向 又 再 利 好 美 元, 因 为 市 场 再 度 关 注 美 联 储 会 否 第 二 度 加 息 经 过 一 轮 强 劲 走 势 之 后, 商 品 价 格 开 始 再 放 缓, 对 澳 元 新 西 兰 元 一 类 货 币 构 成 压 力 2016 年 美 国 国 外 的 经 济 数 据 续 有 改 善 ; 然 而, 情 况 正 开 始 转 变 美 国 的 核 心 通 胀 指 标 有 向 上 之 势, 意 味 着 经 济 周 期 可 能 已 进 入 末 段 美 元 持 仓 转 为 净 空 头 较 早 时 过 度 的 净 多 头 部 署 令 美 元 强 势 未 能 进 一 步 延 续 美 元 : 夏 季 走 强 在 望 我 们 预 期 美 元 大 致 上 会 窄 幅 波 动 ( 即 广 义 贸 易 加 权 指 数 的 区 间 内 ), 不 过 短 线 而 言 近 期 的 升 势 可 能 会 延 续 美 联 储 近 期 发 出 的 讯 息 显 示 6-7 月 间 加 息 的 可 能 性 已 经 提 高, 而 汇 价 尚 未 有 充 分 反 映 此 外, 美 元 的 投 机 性 持 仓 部 署 已 转 为 净 空 头 回 补 空 头 可 成 为 美 元 另 一 利 好 因 素 我 们 认 为 美 元 中 线 大 升 的 机 会 不 高, 理 由 有 二 首 先, 美 联 储 的 加 息 步 伐 应 会 是 审 慎 而 渐 进 的, 对 于 美 元 强 势 特 别 敏 感 其 次, 由 于 美 国 增 长 预 期 放 缓, 美 国 资 产 的 吸 引 力 相 应 减 弱 同 样, 我 们 并 不 预 期 美 元 会 大 跌 第 一, 货 币 政 策 分 歧 虽 已 缩 小, 但 此 因 素 依 然 存 在 美 国 仍 有 可 能 适 度 加 息, 而 大 部 分 其 他 央 行 却 较 有 可 能 放 宽 政 策 第 二, 由 于 新 兴 市 场 的 增 长 未 见 增 强, 流 向 非 美 元 资 产 的 资 金 可 能 有 限 美 元 的 投 机 性 持 仓 部 署 已 转 为 净 空 头 美 元 的 非 商 业 净 持 仓 千 年 1 月 10 年 2 月 12 年 3 月 14 年 4 月 16 年 5 月 本 文 档 反 映 渣 打 银 行 集 团 财 富 管 理 部 的 观 点 重 要 披 露 请 见 免 责 声 明 24

25 欧 元 : 政 治 因 素 及 欧 洲 央 行 令 压 力 增 加 我 们 预 期 欧 元 在 中 期 内 大 致 会 在 区 间 内 波 动 然 而, 就 短 线 而 言, 欧 元 可 能 会 进 一 步 走 弱, 理 由 有 三 : 首 先, 美 联 储 会 否 二 度 加 息 再 受 关 注, 而 此 举 会 令 美 国 国 债 与 欧 元 区 债 券 收 益 率 的 差 距 扩 大 其 次, 欧 洲 央 行 可 能 正 计 划 进 行 另 一 轮 资 产 负 债 表 扩 充, 以 应 对 核 心 通 胀 不 振 导 致 通 缩 忧 虑 重 燃 的 情 况 第 三, 政 治 事 件 如 英 国 脱 欧 公 投 及 西 班 牙 大 选 等 可 能 会 导 致 欧 元 在 夏 季 期 间 出 现 一 些 波 动 然 而, 从 较 长 远 角 度 看, 欧 元 弱 势 不 大 可 能 持 续 欧 元 区 已 累 积 了 庞 大 的 经 常 帐 盈 余, 现 在 已 可 大 体 上 弥 补 从 欧 元 区 债 务 流 走 的 资 金 此 外, 金 融 市 场 不 时 出 现 剧 烈 波 动 或 者 避 险 的 情 况, 拥 有 经 常 帐 盈 余 的 国 家 的 货 币 于 是 表 现 领 先 在 此 形 势 下, 欧 元 仍 然 显 得 便 宜 利 率 利 差 影 响 欧 元 走 势 ;2 年 期 收 益 率 在 美 国 上 升, 在 欧 洲 则 下 降 欧 元 兑 美 元 汇 率 与 欧 洲 对 美 国 2 年 期 政 府 债 券 利 差 年 2 月 14 年 7 月 14 年 12 月 15 年 5 月 15 年 10 月 16 年 3 月 欧 元 / 美 元 EUR-USD 欧 元 - 美 元 2 年 year 期 收 interest 益 率 差 距 rate differential EUR/USD 欧 元 / 美 元 (RHS) ( 右 轴 ) EUR/USD 日 圆 : 日 本 央 行 可 能 要 采 取 行 动 我 们 预 期 日 圆 短 线 会 在 110 与 115 之 间 波 动, 并 偏 向 此 区 间 的 上 限 日 本 通 胀 预 期 下 降, 是 支 持 日 圆 近 期 走 强 的 一 个 关 键 因 素 ( 详 情 见 图 表 ) 现 在 日 圆 有 可 能 短 线 走 弱, 是 以 下 因 素 所 致 : 首 先, 美 联 储 若 倾 向 二 度 加 息, 美 元 会 走 强 其 次, 日 本 央 行 再 度 扩 充 资 产 负 责 表 的 可 能 性 增 加 规 模 大 于 市 场 预 期 第 三, 投 机 性 净 多 头 极 多, 若 其 中 一 些 平 仓 就 会 增 加 日 圆 所 受 压 力 然 而, 从 中 期 角 度 看, 我 们 认 为 日 本 央 行 未 必 能 够 透 过 加 大 量 宽 力 度 以 及 进 一 步 降 低 负 利 率 来 显 著 推 低 日 圆 理 由 之 一 是 日 本 养 老 基 金 外 流 向 国 外 资 产 的 情 况 可 能 已 到 极 限 另 一 原 因 是 较 长 期 的 基 本 因 素 ( 即 汇 价 大 幅 偏 低 以 及 庞 大 的 经 常 帐 赤 字 ) 理 应 利 好 日 圆 短 线 而 言, 我 们 认 为 日 本 央 行 直 接 干 预 汇 市 的 机 率 不 高, 尤 其 是 正 值 美 国 当 局 高 调 地 谴 责 反 竞 争 行 为 之 际 美 元 兑 日 圆 汇 率 近 期 跟 随 实 质 利 率 利 差 走 势, 凸 显 日 本 国 内 通 胀 下 降 的 重 要 性 ( 最 下 图 ) 日 本 10 年 期 实 质 利 率 利 差 * 与 美 元 兑 日 圆 汇 率 日 本 长 期 通 胀 预 期 ** 美 元 / 日 圆 USD/JPY 14 年 1 月 14 年 8 月 14 年 3 月 15 年 10 月 16 年 5 月 美 国 2 年 期 国 债 ( 左 轴 ) 德 国 2 年 期 国 债 年 1 月 15 年 5 月 15 年 9 月 16 年 1 月 16 年 5 月 美 元 / 日 圆 美 元 - 日 圆 实 质 利 率 利 差 ( 右 轴 ) 年 1 月 15 年 5 月 15 年 9 月 16 年 1 月 16 年 5 月 日 本 长 期 通 胀 预 期 * 扣 除 通 胀 率 的 利 率 ** 根 据 未 来 5 年 的 5 年 期 损 益 平 衡 通 胀 率 本 文 档 反 映 渣 打 银 行 集 团 财 富 管 理 部 的 观 点 重 要 披 露 请 见 免 责 声 明 25

26 英 镑 : 脱 欧 可 能 性 低, 但 升 势 只 会 短 暂 虽 然 英 镑 在 6 月 公 投 前 可 能 会 保 持 波 动, 但 我 们 相 信 英 国 最 终 会 留 在 欧 盟 近 期 的 民 意 调 查 显 示 国 民 多 数 赞 成 留 欧, 而 内 阁 及 英 伦 银 行 亦 强 调 脱 欧 会 带 来 严 重 负 面 经 济 效 应 因 此, 若 舆 论 倾 向 支 持 留 欧, 我 们 预 期 英 镑 兑 大 部 分 货 币 会 显 著 上 升, 即 使 是 在 美 元 看 升 之 际 即 使 脱 欧 成 为 过 去, 我 们 也 须 强 调 英 镑 的 强 势 可 能 有 限 这 场 英 国 公 投 近 六 个 月 来 所 引 发 的 不 确 定 性 可 能 已 大 大 挫 伤 了 企 业 经 营 情 绪, 从 几 方 面 的 经 济 数 据 不 振 就 可 反 映 出 来 英 伦 银 行 也 可 能 因 此 而 押 后 加 息, 让 经 济 在 此 番 折 腾 后 得 到 一 些 休 养 生 息 的 空 间 最 后, 英 国 的 经 常 帐 赤 字 异 常 庞 大, 今 后 可 能 会 继 续 造 成 融 资 困 难 脱 欧 忧 虑 最 近 应 已 纾 减, 英 镑 拾 级 而 上, 波 动 性 亦 降 低 英 镑 兑 美 元 汇 率 与 2 月 期 隐 含 波 动 性 1.65 英 1.60 镑 / 1.55 GBP/USD 美 1.50 元 年 5 月 15 年 8 月 15 年 11 月 15 年 2 月 16 年 5 月 年 5 月 15 年 8 月 15 年 11 月 15 年 2 月 16 年 5 月 商 品 货 币 : 短 期 弱 势 有 余 未 尽 澳 元 短 线 可 能 会 从 现 水 平 进 一 步 走 弱, 不 过 我 们 仍 然 认 为 未 至 于 会 跌 破 今 年 低 位 澳 元 的 短 线 弱 势 可 能 源 于 两 方 面 首 先, 澳 洲 储 备 银 行 ( 央 行 ) 预 计 会 再 降 息 其 次, 股 市 及 风 险 资 产 沽 压 加 重, 可 能 损 及 顺 周 期 的 澳 元 就 较 长 期 而 言, 我 们 相 信 澳 元 的 下 行 空 间 可 能 有 限, 理 由 有 三 首 先, 虽 然 铁 矿 石 价 格 短 线 可 能 进 一 步 下 跌, 但 可 能 已 见 今 年 低 位, 除 非 中 国 经 济 增 长 有 任 何 大 差 池 其 次, 澳 洲 相 对 高 息 的 债 务 资 产 可 能 会 吸 引 到 投 资 兴 趣, 对 澳 元 有 支 持 作 用 第 三, 有 见 于 澳 洲 的 国 内 增 长 及 劳 动 市 场 改 善, 央 行 可 能 会 维 持 政 策 不 变 主 要 的 下 行 风 险 在 于 商 品 价 格 显 著 走 弱 及 或 央 行 再 降 息 我 们 预 期 新 西 兰 元 会 进 一 步 走 弱, 理 由 有 二 第 一, 我 们 相 信 新 西 兰 储 备 银 行 ( 央 行 ) 可 能 会 再 降 息, 以 应 对 商 品 价 格 不 振 以 及 新 西 兰 元 贸 易 加 权 汇 率 走 强 的 情 况 第 二, 美 元 走 强 或 者 避 险 环 境 都 可 能 会 导 致 顺 周 期 的 新 西 兰 元 走 弱 这 个 预 测 的 失 准 风 险 主 要 在 于 央 行 可 能 会 维 持 政 策 不 变, 以 纾 缓 楼 价 上 升 压 力 澳 洲 调 降 政 策 利 率 后 利 率 利 差 收 窄, 导 致 澳 元 下 跌 澳 元 兑 美 元 汇 率 与 中 国 铁 矿 石 价 格 年 1 月 14 年 8 月 15 年 3 月 15 年 10 月 16 年 5 月 澳 元 / 美 元 2 年 期 息 差 澳 元 / 美 元 ( 右 轴 ) AUD/USD 澳 元 / 美 元 本 文 档 反 映 渣 打 银 行 集 团 财 富 管 理 部 的 观 点 重 要 披 露 请 见 免 责 声 明 26

27 亚 洲 ( 日 本 除 外 ): 在 美 元 强 势 下 将 进 一 步 走 弱 亚 洲 ( 日 本 除 外 ) 货 币 经 过 3-4 月 份 劲 升 之 后, 我 们 预 期 会 稍 为 回 落 我 们 相 信 这 可 能 是 两 个 主 要 理 由 所 致 :1) 由 于 美 联 储 考 虑 二 度 加 息, 美 元 的 季 节 性 强 势 可 能 更 为 明 显 ;2) 市 场 对 于 中 国 及 新 兴 市 场 的 增 长 可 能 已 过 于 乐 观, 实 际 上 经 济 转 强 的 迹 象 不 多 亚 洲 ( 日 本 除 外 ) 货 币 当 中, 我 们 认 为 印 度 卢 比 及 印 度 尼 西 亚 盾 可 能 最 有 韧 力 人 民 币 兑 一 篮 子 货 币 已 趋 稳, 但 兑 美 元 继 续 走 弱 我 们 相 信 这 种 情 况 在 夏 季 仍 会 持 续 美 元 兑 人 民 币 定 盘 价 可 能 会 推 高 美 元 的 整 体 走 势, 而 当 局 目 前 只 是 保 持 人 民 币 贸 易 加 权 汇 率 稳 定 至 今 为 止, 当 局 看 来 是 每 当 美 元 走 弱 时 便 趁 机 推 低 贸 易 加 权 篮 子 汇 率, 目 的 也 许 是 要 纾 缓 国 内 货 币 环 境 然 而, 我 们 相 信 中 国 当 局 会 继 续 利 用 这 种 方 法, 而 不 会 一 次 过 地 猛 力 推 低 汇 率 我 们 对 新 加 坡 元 维 持 看 淡, 并 预 期 夏 季 期 间 进 一 步 走 弱 美 联 储 加 息 成 为 注 意 焦 点, 坡 元 跌 势 因 而 加 剧 坡 元 的 短 线 走 势 终 究 可 能 要 取 决 于 主 要 贸 易 伙 伴 的 货 币 ( 人 民 币 马 来 西 亚 元 欧 元 ) 的 表 现 在 政 策 区 间 内, 坡 元 现 已 跌 至 区 间 的 下 半 部 分, 我 们 认 为 有 可 能 会 再 跌 至 下 限 ( 见 右 图 ) 在 区 内 货 币 对 中, 我 们 最 为 看 好 印 度 卢 比 及 印 度 尼 西 亚 盾 虽 然 两 者 兑 美 元 可 能 会 再 微 跌, 但 表 现 会 大 幅 领 先 于 其 他 亚 洲 ( 日 本 除 外 ) 货 币 我 们 相 信 两 者 所 以 表 现 领 先, 可 能 是 因 为 印 度 及 印 度 尼 西 亚 的 经 济 都 是 较 为 内 向 型 的, 并 持 续 致 力 改 革 另 外, 即 使 流 向 该 地 区 的 资 金 仍 然 有 限, 但 在 高 利 率 下, 加 上 政 策 有 可 能 进 一 步 放 宽, 其 债 务 资 产 吸 引 到 大 量 资 金 流 入 人 民 币 篮 子 汇 率 趋 稳, 美 元 兑 人 民 币 汇 率 则 走 高 CEFTS 人 民 币 篮 子 汇 率 与 美 元 兑 人 民 币 汇 率 指 数 年 5 月 14 年 11 月 15 年 11 月 15 年 11 月 16 年 5 月 新 加 坡 元 名 义 有 效 汇 率 (NEER) 可 能 进 一 步 跌 至 * 政 策 区 间 底 部 坡 元 NEER 与 政 策 区 间 指 128 数 126 Index 人 民 币 贸 易 加 权 篮 子 美 元 / 人 民 币 ( 右 轴 ) 美 元 / 人 民 币 年 2 月 14 年 9 月 15 年 4 月 15 年 11 月 16 年 5 月 SCBRSGMB 指 数 - 最 后 价 格 SCBRSGBB 指 数 - 最 后 价 格 SCBRSGTB 指 数 - 最 后 价 格 SGD NEER * 坡 元 NEER 走 弱 意 味 坡 元 兑 贸 易 伙 伴 的 货 币 走 弱 本 文 档 反 映 渣 打 银 行 集 团 财 富 管 理 部 的 观 点 重 要 披 露 请 见 免 责 声 明 27

28 免 责 声 明 本 文 件 并 非 研 究 材 料, 未 按 有 关 促 进 投 资 研 究 独 立 性 的 法 律 要 求 进 行 编 制, 不 受 制 于 任 何 有 关 在 发 布 投 资 研 究 报 告 前 叙 作 交 易 的 禁 止 性 规 定 本 文 件 不 代 表 渣 打 银 行 的 任 何 部 门, 特 别 是 其 全 球 研 究 部 门 的 观 点 渣 打 银 行 是 根 据 1853 年 英 皇 制 诰 ( 编 号 ZC18) 在 英 格 兰 注 册 成 立 的 有 限 责 任 公 司, 公 司 总 部 位 于 英 国 伦 敦 Basinghall 大 街 1 号 (EC2V5DD) 渣 打 银 行 由 审 慎 监 管 局 (Prudential Regulation Authority) 授 权 并 受 金 融 市 场 行 为 监 管 局 (Financial Conduct Authority) 和 审 慎 监 管 局 的 监 管 在 迪 拜 国 际 金 融 中 心 (DIFC), 由 渣 打 DIFC(Standard Chartered Bank DIFC) 代 表 产 品 和 / 或 发 行 人 分 发 所 附 材 料 渣 打 DIFC 由 迪 拜 金 融 管 理 局 (DFSA) 监 管 并 获 授 权 向 符 合 迪 拜 金 融 管 理 局 有 关 资 格 标 准 的 专 业 客 户 提 供 金 融 产 品 及 服 务, 但 迪 拜 国 际 金 融 中 心 或 其 它 司 法 管 辖 区 内 零 售 客 户 一 般 可 享 受 的 保 障 及 赔 偿 权 利 不 会 提 供 给 迪 拜 国 际 金 融 中 心 内 的 专 业 客 户 渣 打 银 行 各 分 支 机 构 子 公 司 及 关 联 企 业 ( 统 称 渣 打 银 行 ) 可 根 据 当 地 监 管 要 求, 在 全 球 范 围 内 开 展 银 行 业 务 在 有 任 何 渣 打 银 行 所 属 实 体 存 在 的 司 法 管 辖 区 内, 本 文 件 由 当 地 的 渣 打 银 行 所 属 实 体 分 发, 并 归 属 其 所 有 由 本 文 件 引 发 或 与 本 文 件 有 关 的 任 何 事 宜, 任 何 司 法 管 辖 区 内 的 收 件 人 均 应 联 络 当 地 的 渣 打 银 行 所 属 实 体 了 解 详 情 渣 打 银 行 某 些 分 支 机 构 子 公 司 及 关 联 企 业 可 能 只 提 供 部 分 产 品 和 服 务 本 文 件 仅 供 一 般 参 考, 并 不 构 成 针 对 任 何 证 券 或 其 它 金 融 工 具 订 立 任 何 交 易 或 采 用 任 何 对 冲 交 易 或 投 资 策 略 的 要 约 推 荐 或 建 议 本 文 件 只 作 一 般 评 估, 并 未 考 虑 任 何 特 定 人 士 或 群 体 的 具 体 投 资 目 标 财 务 状 况 特 定 需 求 等, 亦 非 专 为 任 何 特 定 人 士 或 群 体 编 制 观 点 预 测 和 估 计 仅 为 渣 打 银 行 编 制 本 文 件 时 的 意 见, 可 能 不 经 通 知 而 随 时 变 更 过 往 业 绩 并 不 代 表 未 来 表 现, 亦 不 构 成 对 未 来 表 现 的 任 何 陈 述 或 保 证 本 文 件 中 对 于 利 率 汇 率 或 价 格 的 未 来 走 势 或 者 未 来 可 能 出 现 的 事 件 或 情 形 的 任 何 预 测 仅 为 参 考 意 见, 并 不 代 表 利 率 汇 率 或 价 格 的 未 来 实 际 走 势 或 者 未 来 实 际 发 生 的 事 件 或 情 形 ( 视 情 况 而 定 ) 本 文 件 没 有 也 不 会 在 任 何 司 法 管 辖 区 注 册 为 招 股 章 程, 且 未 经 任 何 监 管 机 关 根 据 任 何 法 规 认 可 渣 打 银 行 不 以 明 示 暗 示 法 定 等 任 何 形 式 针 对, 包 括 但 不 限 于, 本 文 件 的 准 确 性 或 其 中 包 含 或 提 及 的 任 何 信 息 的 完 整 性 作 出 陈 述 或 保 证 本 文 件 分 发 时 已 明 示, 尽 管 其 所 含 信 息 据 信 可 靠, 但 并 未 经 我 行 独 立 核 实 如 果 您 因 使 用 本 文 件 而 直 接 或 间 接 地 导 致 损 失 或 损 害 ( 包 括 特 殊 偶 然 或 必 然 的 损 失 或 损 害 ), 渣 打 银 行 不 接 受 也 不 承 担 任 何 责 任, 不 论 该 等 损 失 或 损 害 如 何 产 生, 包 括 但 不 限 于, 本 文 件 及 其 内 容 或 相 关 服 务 的 任 何 缺 陷 错 误 瑕 疵 故 障 过 失 或 误 差, 或 者 本 文 件 的 全 部 或 部 分 或 其 中 任 何 内 容 无 效 所 引 发 的 任 何 直 接 或 间 接 损 失 损 害 或 支 出 渣 打 银 行 和 / 或 关 联 企 业 可 在 任 何 时 间, 在 适 用 法 律 和 / 或 法 规 许 可 的 范 围 内, 买 卖 本 文 件 涉 及 的 任 何 证 券 货 币 或 金 融 工 具, 在 该 等 证 券 或 相 关 投 资 中 拥 有 重 大 利 益, 担 当 该 等 投 资 的 唯 一 做 市 商, 或 者 向 该 等 投 资 的 发 行 人 提 供 或 已 提 供 咨 询 投 资 银 行 或 其 它 服 务 因 此, 渣 打 银 行 及 其 关 联 企 业 和 / 或 子 公 司 可 能 有 利 益 上 的 冲 突, 从 而 影 响 本 文 件 的 客 观 性 未 经 渣 打 银 行 明 确 的 书 面 同 意, 本 文 件 不 得 转 发 或 以 其 它 方 式 提 供 其 它 任 何 人 版 权 声 明 : 渣 打 银 行 2016 本 文 件 包 含 的 所 有 材 料 文 本 文 章 和 信 息 的 版 权 均 为 渣 打 银 行 的 财 产, 经 渣 打 银 行 授 权 签 字 人 允 许 后 方 可 复 制 特 此 认 可 第 三 方 资 料 的 版 权 及 第 三 方 在 该 版 权 项 下 的 权 利 其 它 不 属 于 第 三 方 拥 有 的 数 据 及 相 关 数 据 汇 编 的 版 权 应 始 终 归 属 渣 打 银 行 所 有 未 经 渣 打 银 行 授 权 签 字 人 书 面 同 意, 除 代 表 渣 打 银 行 用 于 商 业 用 途 外, 不 得 复 制 或 使 用 版 权 所 有 渣 打 银 行 2016 本 文 件 并 非 研 究 报 告, 亦 非 由 研 究 部 门 编 制 本 文 档 反 映 渣 打 银 行 集 团 财 富 管 理 部 的 观 点 重 要 披 露 请 见 免 责 声 明 28