期货与金融衍生品 FUTURES AND FINANCIAL DERIVATIVES 基于价格链视角的输入型通胀传递差异研究 Research on Differences of Imported Inflation Pass-Throughs from the View of Value Chai

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钵筐缪
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1 基于价格链视角的输入型通胀传递差异研究 Research on Differences of Imported Inflation Pass-Throughs from the View of Value Chain 俞开江国信证券股份有限公司深圳摘要 : 人民币汇率和大宗商品价格变动对国内价格的传递程度和速度是决定国内物价水平走势的一个关键因素利用带有的向量自回归方法进行实证研究结果表明 1 美元货币供给量大宗商品价格变动沿价格链纵向传递率呈现递减的差异化特征人民币汇率升值对国内物价形成反 J 曲线冲击效应 2 由于货币漏出效应的存在人民币汇率和美元货币供应量增长率发生突变时人民币汇率升值对物价的短期上推效应变大而对物价的长期抑制效应变小 3 人民币汇率波动在不同行业的横截面上的传递率呈现差异化特征对食品和居住类消费价格的传递率较高而对其他类消费价格的传递率较低因此短期内升值人民币汇率减少货币投放的漏出效应理顺流通环节是遏制输入型通胀的权宜之计而加快经济转型和优化降低国际大宗商品依赖程度才是长期战略选择关键词输入型通胀汇率传递指数货币漏出效应反 J 曲线效应基金项目中国博士后基金输入型通胀非对称性对国内物价的螺旋式冲击机理研究 2012M 一引言 6 格指数出现止跌反弹势头特别是入夏以当前促进经济复苏成为我国货币当来 50多年来最严重的旱灾对全美玉米和局最重要的政策目标能否将物价控制在大豆等作物造成严重损害国际农产品价低水平事关央行运用货币政策促进经济格上涨对后期的物价稳定带来了较大的压增长的腾挪空间是避免经济硬着陆和顺力另外美国制造业依然低迷经济还利实现经济转型的重要前提而随着对外远未痊愈美联储于9月推出了第三轮量化开放程度的不断上升我国进出口贸易额宽松货币政策 QE3 全球能源和大宗商快速增长国内物价受输入型通胀的影响品价格应声上涨国内能源价格尤其是也越来越大 2012年6月份以来我国农产煤炭电力价格也跟着上调依赖煤炭的发品机电类和航空运输类等产品的进口价电以及钢铁冶金有色金属等下游商品

2 宏观经济 MACRO-ECONOMY 价格也随之上涨输入型通胀再次抬头输入型通胀在进口价格生产价格消费价格整条价格链的不同阶段传递速度的做法假设每期冲击实现值为上期的期望值和误差项之和其中宗商品的通货膨胀差异较大且在不同类别消费品中的横向显著差异化效应为货币政策实施带来了较为产出缺口而为名义有效汇率的变动差异亦较为明显输入型通胀存在的这种率冲击和美元供给量冲击理论人民币升值可以降低进口价格进 3 缓国内通货膨胀然而次贷危机以来出新高那么除了汇率国内进口价格还主要受哪些因素影响人民币汇率升值和其他要素变动对进口价格国内生产价格和消费价格的影响程度和时滞各有怎样的差异化效应本文将从实证角度出发假设通货膨胀之间只有正向传递关系即进口价格通货膨胀的冲击直接影响消费者通货膨胀或者通过生产者价格通货膨胀间接影响消费者价格通货膨胀而相反的传递关系不存在因此进口价格生产者价格消费者价格通货膨胀冲击分别为 4 研究人民币汇率等变量对国内价格链中进口价格指数生产者价格指数和消费者价格指数的传递效应比较人民币汇率等变量对价格链条中不同价格的传递程度和速度为政策当局适时预调微调人民币汇率政策提供更为丰富的实证依据二汇率与大宗商品价格波动的传递机理本文运用VAR方法估计人民币名义有效汇率国际大宗商品价格和美元货币供给对国内物价的传递动态与McCarthy 2000 等研究不同本文选取国际大宗商品价格指数而不是石油价格来反映外生的供给冲击美元货币供应量被当作大宗商品价格冲击的代理变量产出缺口则被 1 2 而降低生产价格和消费价格从而有效减格指数和国内居民消费价格指数仍不断创和则分别代表供给冲击需求冲击汇大困扰另外根据汇率波动的价格传递人民币汇率已经升值6%左右但进口价为国际大 5 6 其中分别表示进口价格生产者价格以及消费者价格的通货膨胀而分别为上述三种通货膨胀的冲击此外中央银行的货币政策对产出汇率和通货膨胀作出反应由于中国的名义利率还没有市场化所以考虑中国货币政策时仅考虑货币供应量 M2 假设以上所有冲击都影响中国央行的货币政策则货币供给冲击为当作需求冲击的代理变量至于变量排列顺序本文假设供给冲击在先其次是需求冲击和汇率冲击这也符合文献上常用 7 根据以上冲击的设定可以建立8个变量 7

3 的VAR 模型费者价格指数 CPI 包括总体消费者价格 8 其中用的数据为月度数据取值区间为1999年10 代表变量向量而向量残差月至2012年6月数据来源于WIND资讯系统为独立同分布的冲击所以其方差协方差矩阵为对角矩阵系矩阵而季节调整其中产出缺口是在经季节调为滞后多项式矩阵整后的真实GDP取对数的基础上再进行HP 滤波得到的数值图1给出了国内GDP 9 约化形式的残差向量为 GDP长期趋势值及产出缺口之间的关系图可见自1992年初至今除了1994年 10 其方差协方差矩阵为 11 要从约化形式的方差协方差矩阵来识和原始序列先采用Tramo/Seats程序进行为变量之间的即时关 VAR可以转化为约化形式别出矩阵指数和消费者分类价格指数本文所采需要有28个( k ( k - 1)/2) 1季度至1998年2季度以及2007年1季度至 2008年4季度中国的产出缺口为正经常处于过热的扩张期外其余时间产出缺口均为负值即产能未完全释放 2 限制条件给定变量在VAR中的排列顺序可以通过乔拉斯基分解 Cholesky decomposition 来唯一决定矩阵矩阵和为下三角矩阵根据以上的冲击排列顺序 VAR中变量的排列顺序为 12 数据来源 WIND 三数据和模型检验图1 国内产出缺口的走势一数据描述美国货币供应量国际大 1 二单位根检验宗商品价格指数产出缺口对于时间序列的研究首先要检验其 YGAP 国内货币供应量 M2 人民平稳性如果确定其数据生成过程含有单币名义有效汇率 NEER 进口价格指数位根则应对其进行差分处理或与其他单 IPI 工业品出厂价格指数 PPI 消整变量进行协整分析现实经济的运行经 1 本文选用 Commodity Research Bureau 提供的指数主要包括农产品大豆小麦玉米棉花糖冰冻浓缩橙汁可可咖啡活牛瘦肉猪能源类原油取暖油汽油天然气金属类黄金白银铜铝镍 2 因为数据长度不足同时也是为了避免将 GDP 增长率由季度频率转换为月度频率造成偏差本文采用工业增加值增长率数据代替 GDP 增长率数据 8

4 宏观经济 MACRO-ECONOMY 常受到外生事件的冲击, 如金融危机体制转变政策性调整等, 这使得经济变量的数据生成过程 (DGP) 往往具有性假定发生的时点已知为 t B, 则发生在截距的为 μ 0 +μ 1 D t, 其中 t> t B 时 D t =1, 否则 D t =0 即在 t>t B 时, 截距由 μ 0 到 μ 0 +μ 1 若单位根过程具有这种截距, 即 y t =μ 0 +y t -1+μ 1 D t +e t,e t ~I (0), 则称 y t 为具有的单位根过程然而这种也有可能发生在时间趋势上或两者都有可能发生根据模型编制检验程序进行检验样本点为 153 个, 程序中的临界值根据 Lumsdaine 和 Papell(1997) 给出的和 500 个样本点的临界值, 运用线性插值法计算, 得到 95% 的置信水平上均值变动循序检验和趋势变动循序检验的临界值分别为和对所有变量的检验结果显示, 人民币汇率在 2005 年 7 月发生均值和趋势, 而美国货币供应量则在 2009 年 6 月发生均值 2005 年 7 月 21 日, 中国开始建立健全以市场供求为基础的有管理的浮动汇率体制, 人民币汇率开始快速升值, 这是人民币汇率发生值和趋势的原因 2008 年次贷危机后, 为阻止经济大幅度衰退, 美联储推出了量化宽松政策在随后的三个月内, 美联储通过将储备贷给它们的附属机构, 然后通过直接购买抵押贷款支持证券的模式创造了超过 1 万亿美元的储备, 这直接导致了美元供给量在 2009 年 6 月份发生了显著的均值 ADF 单位根检验显示, 在所有的 8 个变量当中, 除了人民币汇率和美元货币供给量因为的原因表现出序列不平稳以外, 国际大宗商品价格国内产出缺口等两个变量的原始序列也不平稳, 而其余的进口价格工业品出厂价格和居民消费价格的原始序列则具有平稳性, 经过 1 阶差分处理后的八个变量均为平稳序列 ( 三 ) 因果关系检验为检验上述变量之间是否存在相关性和因果关系, 分别对上述 8 个变量相互作因果关系检验结果表明, 第二部分式 (12) 中 VAR 模型变量的排序较为合理 VAR 系统的 8 个特征根全部都在单位圆内, 表明 VAR 系统是稳定的考虑到如果非平稳变量之间存在协整关系, 那么使用无限制的 VAR 模型可能会失去一些重要信息因此, 本文还利用 Johansen FIML 方法对变量之间是否存在协整关系进行了检验检验结果表明, 变量之间不存在协整关系因此, 本文将基于平稳序列 ( 一阶对数差分 ) 构造 VAR 模型四实证结果 ( 一 ) 无变量发生时的脉冲响应分析表 1 至表 3 分别给出了美元货币供给国际大宗商品价格及人民币汇率一个标准差的冲击对进口价格工业品出厂价格以及消费者价格的影响可见, 国内价格对美元供给和国际大宗商品价格上涨冲击的反应都是负向的, 冲击效应随着时间的推移逐渐增大并趋于稳定人民币汇率和美元供给投放未发生时,1% 的美元供给增长在滞后第 13 期将导致国内进口价格指数所受的冲击效应达到最大值 9

5 1.449% 并在此后逐步稳定而工业品大值-1.203% 居民消费价格在滞后第4期出厂价格指数和国内消费者价格指数均在受到正向最大冲击效应0.628% 至滞后第第13期达到最大冲击效应分别为0.266% 14期达到负向冲击最大值-1.263% 和0.234% 1%的大宗商品价格上涨在滞后第9期将导致国内进口价格指数所受的表1 IPI对和RMB的累积脉冲响应 T T1+ T2 T 冲击效应达到最大值 % 工业品出费者价格指数分别在第8期和第9期达到最和0.301% 而人民币汇率升值对国内物曲线效应即人民币升值在初期会导致厂价格指数和国内消大冲击效应0.235% 价的变动呈现反J 物价上涨在一定的滞后期后物价才逐注表 1 至表 3 中的 T 表示脉冲响应的滞后期数表示经济变量未发生任何形式的 T1 和 T2 分别表示人民币汇率发生均值和趋势 T3 表示美元货币供给量发生均值下同步下降人民币汇率和美元供给投放未发表2 PPI对和RMB的累积脉冲响应 T 2 2 的人民币汇率升值冲 3 击在滞后第6期对国内进口价格指数形成生时 1% 正向冲击的最大值为 4.488% 此后冲击逐 T1+ T2 T 大值-4.754% 工业品出厂价格在滞后第5期应0.734% 滞后第期达到负向冲击的最步下滑至滞后第14 期达到负向冲击的最受到正向最大冲击效 10

6 宏观经济 MACRO-ECONOMY 表 3 CPI 对和 RMB 的累积脉冲响应 T T1+ T2 T 国内物价呈现反 J 曲线效应这是因为在人民币汇率升值初期, 市场对汇率升值的预期增强, 部分热钱为了绕过资本管制壁垒进入资本市场牟取人民币升值利润, 会通过某些虚假合同中的贸易品进入国内市场, 并最终释放出来, 如此将推高进口价格分析表明, 美元供给大宗商品价格上涨及人民币汇率升值对国内价格的传递沿价格链延伸方向逐步递减在美元供给与大宗商品价格影响方面, 如果资源依赖程度较高, 大宗商品价格上涨必然会引起进口价格上涨, 并将沿价格链方向传递下去美元货币供给增长时, 大宗商品价格将随之上涨另一方面, 由于资本的逐利本性, 过多的流动性释放必然要涌向大宗商品等收益率较高的风险资产, 大宗商品价格会水涨船高某种意义上, 美元供给最终表现出与大宗商品价格上涨类似的冲击效应由于中国主要进口原材料产品以及替代性较高的消费品, 这决定了国内物价受国际大宗商品价格影响较大而根据价格链的构成特征, 美元供给和大宗商品价格上涨对国内价格的传递必将沿进口价格工业品出厂价格居民消费价格的价格链延伸方向逐步递减在汇率影响方面, 人民币汇率升值对在内的国内物价人民币升值后期, 随着购进成本降低, 包括进口价格在内的国内物价亦将最终下跌一国的进口价格汇率传递率与本国进口产品的产品组合有关, 中国进口价格汇率传递率较高的原因可能是中国主要进口原材料产品以及替代性较高的消费品一般而言, 汇率可能通过以下三个渠道影响工业品出厂价格 : 一是汇率变动导致工业品生产进口原材料价格变动进而影响出厂价格 ; 二是由于本国工业品与进口品之间有一定的替代关系, 进口品价格变动将导致工业品出厂价格同方向变动 ; 三是由于一定比例的工业品为出口品, 所以随着汇率变动, 部分企业会通过调整出厂价格来减少出口价格变动值得注意的是, 三个渠道的影响都是同向的, 汇率对工业品出厂价格的传递是三种渠道综合作用的结果进一步看, 如果中国工业产品可替代性较强, 而且在工业生产过程中进口品占中间投入品的比例较大, 那 11

7 么上述效应还会得到加强此外, 汇率对消费者价格的传递率相对较低, 最大传递率为第 9 期的 -0.43% 由于消费品本身包含了很多非贸易品, 并且贸易品配送到消费者手中需要很多分配环节, 进一步增加了消费品中非贸易品的成份, 而汇率变动对非贸易品价格的影响较小, 所以汇率对消费者价格的影响相对较弱 ( 二 ) 人民币汇率发生时的脉冲响应分析当人民币汇率于 2005 年 7 月和 2008 年 8 月在均值和趋势上发生时,1% 的美元供给增长在滞后第 14 期将导致国内进口价格指数所受的冲击效应达到最大值 1.552%, 工业品出厂价格指数和国内消费者价格指数分别在第 13 期和第 14 期达到最大, 分别为 0.281% 和 0.270% 1% 的大宗商品价格上涨在滞后第 9 期将导致国内进口价格指数所受的冲击效应达到最大值 1.251%, 工业品出厂价格指数和国内消费者价格指数均在第 9 期达到最大, 分别为 0.230% 和 0.278% 1% 的人民币汇率升值在滞后第 5 期导致国内进口价格指数上涨 4.532%, 此后冲击逐步下滑, 至滞后第 14 期达到负向冲击最大值 %; 工业品出厂价格指数分别在第 4 期和第 14 期达到最大正负向冲击效应, 分别为 0.591% 和 %; 国内居民消费价格指数分别在第 5 期和第 14 期达到最大正负向冲击效应, 分别为 0.563% 和 % ( 三 ) 美元货币供给发生时的脉冲响应分析当美元货币供给在 2009 年 6 月后发生时,1% 的美元供给增长冲击在滞后第 14 期导致国内进口价格逐步受到最大冲击效应 1.552%, 工业品出厂价格指数和国内消费者价格指数分别在第 13 期和第 14 期达到最大冲击效应 0.281% 和 0.270% 1% 的大宗商品价格上涨冲击在滞后第 9 期导致国内进口价格受到最大冲击效应 1.251%, 工业品出厂价格指数和国内消费者价格指数均在第 9 期达到最大冲击效应, 分别为 0.230% 和 0.278% 1% 的人民币汇率升值冲击在滞后第 5 期受到最大冲击效应 4.641%, 此后逐步下滑, 至滞后第 14 期达到最大负向冲击效应 %;1% 的人民币汇率升值在滞后第 4 期导致工业品出厂价格上涨 0.62%, 工业品出厂价格指数分别在第 4 期和第 14 期达到最大正负向冲击效应, 分别为 0.62% 和 %; 国内居民消费价格指数分别在第 5 期和第 14 期达到最大正负向冲击效应, 分别为 0.595% 和 % ( 四 ) 不同情形下的脉冲响应对比分析对表 1 至表 3 中的实证结果比较可见, 与人民币汇率未发生相比, 人民币汇率发生后, 人民币汇率升值对进口价格的初始刺激效应相对变大, 对其余两类价格的初始刺激效应相对变小, 但人民币汇率升值对价格链上全部三类价格的长期抑制效应均相应变大同时, 大宗商品价格上涨对进口价格的刺激效应相应变大, 而对其余两类价格的初始刺激效应则相对变小此外, 美元货币供给量增长对价格链上全部三类价格的刺激效应均大于人民币汇率未发生时的对应值与人民币汇率发生相比, 美元货币供给量发生后, 人民币汇率升值对价格链上全部三类价格的短期刺激效应相对变大, 长期抑制效应相对变小综上, 无论是人民币快速升值, 还是美元货币供应量快速增长, 均可能使大量流动性注入价格链前端的大宗商品和末端 12

8 宏观经济 MACRO-ECONOMY 的最终消费品导致进口价格和居民消费费者价格的传递机制价格居高不下这种货币漏出效应是估计结果显示居住类和食品类消费人民币汇率快速升值并未达到抑制输入型者价格的汇率传递率略高于其他类消费者通胀的一个重要原因价格的汇率传递率这可能是由于人民币升值后热钱流入国内房地产和重要农产品五汇率对消费者价格分类指数的领域引起了相关居住类和食品类价格上传递效应前文的分析表明汇率对消费者价涨值得指出的是娱乐教育业的价格指格的传递率相对较低分类来看由于不数明显下降这可能主要是由于人民币升同类别消费品的进口比重和价格管制程度值导致国际旅游价格下降所致其他类别以及进口品的替代性都有很大区别汇率的交通通讯和医疗保健等消费者价格的汇对不同类别消费者价格的传递率也会有所率传递率相对较低这可能是由于这些产不同国内的消费者分类价格指数分为食品的可贸易性和可替代性都不强且对这品衣着家庭设备及用品医疗保健些产品的价格管制也比较严格交通和通讯工具娱乐教育文化用品居五结论与建议住七大类基于前述汇率对总体价格传递的VAR模型将总体的消费者价格指本文利用VAR模型估计了1999年数分别用消费者分类价格指数代替表4报 10月至2012年6月期间人民币名义有效汇告了汇率对消费者分类价格指数传递率的率美元货币供给量及大宗商品价格波动估计结果可由之更细致地了解汇率对消对不同总体价格及其消费者分类指数的传表4 分项CPI对人民币不同升值情形的累积脉冲响应滞后期交通通讯居住食品医疗保健娱乐教育衣着家庭设备注表示未发生情形下的人民币汇率升值模式表示人民币汇率发生均值和趋势背景下的汇率升值模式 13

9 递动态脉冲响应分析结果表明 : (1) 美元供给量大宗商品价格和人民币汇率波动对国内价格的传递率沿进口价格工业品出厂价格居民消费价格的价格链延伸方向逐步递减 1% 的美元供给量增加在滞后第 13 期分别对三类价格产生 1.449% 0.266% 和 0.234% 的正向冲击效应,1% 的大宗商品价格上涨在滞后第 9 期分别对三类价格产生 1.176% 0.235% 和 0.301% 的正向冲击效应 ; 人民币汇率升值则对三类价格产生反 J 曲线效应, 短期内将刺激物价进一步上涨, 而长期则有抑制物价上涨的作用 (2) 由于货币漏出效应的存在, 人民币汇率和美元货币供应量增长率发生时, 人民币汇率升值对物价的短期刺激效应变大, 而对物价的长期抑制效应变小 ; 大量流动性注入价格链前端的大宗商品和末端的最终消费品, 导致进口价格和居民消费价格比正常状态下更高, 以人民币汇率快速升值来抑制输入型通胀的效率被显著削弱 (3) 人民币有效汇率升值对食品价格和居住类消费者价格的传递率较高, 对娱乐教育类消费价格的抑制作用也非常明显, 但由于可贸易性和可替代性不强的原因, 人民币有效汇率升值对其他消费品价格的传递率相对较低人民币汇率应根据货币政策目标适时预调微调在促增长时期, 应适时保持人民币汇率贬值预期, 既不会对物价上涨造成大的影响, 又可以促进出口增长 ; 在控制高通胀时期, 短期内应适时调高人民币升值预期, 从源头上降低进口价格和价格传递同时, 加强中美货币政策沟通, 弱化美元货币供应投放量的漏出效应还应理顺流通环节, 防范热钱推高三类消费品价格长期来看, 须做好战略储备工作, 降低对大宗资源依赖程度, 加快经济转型和优化参考文献 [1] 卜永祥. 人民币汇率变动对国内物价水平的影响 [J]. 金融研究,2001(3): [2] 徐新华, 俞开江, 杨高宇. 人民币双率调整的贸易收支效应研究 [J]. 经济学动态,2010(12): [3]McCarthy, J. Pass-through of Exchange Rates and Import Prices to Domestic Inflation in Some Industrialized Economies[J]. BIS Working Papers, 2000, No.79. [4]Raphael Auer. Exchange Rate Pass-Through, Domestic Competition and Inflation -Evidence from the 2005/08 Revaluation of the Renminbi [J]. Swiss National Bank, Working Paper No. 68,2011. [5]Taylor, B. Low Inflation, Pass-through, and the Pricing Power of Firms[J].European Economic Review, 2000, 44, pp 作者简介 : 俞开江, 男, 国信证券厦门大学博士后, 研究方向 : 国际金融与资本市场 ( 责任编辑孙泽生 ) 14

二政策利率与市场利率关系的文献综述

二政策利率与市场利率关系的文献综述央票发行利率与央票市场利率双向互动关系研究郑振龙莫天瑜本文基于利率期限结构的主成分分析结果通过构建回归方程的方法针对上一轮经济周期中的升息期和受金融危机影响的降息期实证研究了央票发行利率与央票市场利率间双向关系的周内效应结果表明在经济正常波动时期央票发行利率并未直接引导市场利率而是借由市场预期引导市场利率走势央票发行利率的公布不对市场利率造成影响在金融危机时期央行货币政策出乎市场预期