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1 观点聚焦证券研究报告 2011 年 7 月 1 日保险研究部 1 毛军华分析员,SAC 执业证书编号 : S maojh@cicc.com.cn 转型期 挑战与希望并存 保险行业下半年投资策略 投资提示 : 寿险行业处在转型过程中, 但基本面将逐步改善, 而产险行业承保硬周期将延续到 2012 年 我们认为下半年保险股存在估值修复行情 在行业基本面见底回升过程中, 保险行业在市场反弹中的弹性将好于银行业 中长期我们看好中国平安综合金融的发展方向, 短期策略 A 股市场我们看好中国太保,H 股市场我们看好中国财险和中国太保 理由 : 寿险行业处于转型期, 但基本面有望在下半年逐步改善 货币政策收紧降低银行销售保单的积极性, 收益率曲线平坦和股票市场低迷削弱了保单相对其他金融产品的竞争力, 这迫使寿险公司加快由粗放式的经营向以客户为中心的专业化经营模式转型 在个险渠道, 寿险公司主要通过交叉销售提高代理人产能及打造 高素质 高产能以及定位高端客户 的三高团队 ; 在银保渠道, 寿险公司可以加大产销会合作, 深度挖掘银行最有价值的客户资源 我们判断寿险公司转型期将历时 1-2 年, 其间可能加速行业转型的事件包括 : 新产品的拓展 ( 养老年金 / 变额年金 ) 新渠道的兴起 ( 电子商务 / 门店销售等 ) 新政策的出台 ( 税收优惠 ) 转型期内寿险行业保费增速放缓, 但业务质量和客户服务水平逐步提高, 这表现为新业务价值的较快增长 寿险公司转型的成效将逐渐体现, 基本面有望在下半年逐步改善 产险行业的承保硬周期将持续到 2012 年 产险行业 2009 年进入承保硬周期, 我们判断这一周期将至少持续 4 年至 2012 年末, 这主要是由于 :(1) 中小保险公司盈利能力较弱, 资本补充进度较慢, 偿付能力监管的加强使其不具备发动大规模价格战的能力 ;(2) 车险向低成本电销渠道转型, 带来费用率的长期下降趋势 ;(3) 主要产险公司准备金提取充足, 具备平滑能力 在当前经营环境下, 大公司由于品牌好 网点多以及融资渠道广等因素而具有更强的竞争优势, 市场集中度将继续提升 中报业绩发布前后有望迎来估值修复行情 虽然寿险总保费增速受银保新政影响明显下滑, 但个险首年保费以及新业务价值仍维持较高增速 我们预计上半年太保 / 平安 / 国寿的净利润增速为 27% 32% 和 -6%; 新业务价值同比增速为 20% 15% 和 15% 此外, 寿险评估基准利率将在 3 季度触底回升, 改善寿险公司财务业绩 如果 10 年期国债收益率 750 天移动平均截至 2011 年底与 2011 年上半年相比上升 5bp, 这将带来太保 / 平安 / 国寿的 EPS 分别增加 9% 5% 和 3% 估值与建议 : A 股方面, 我们维持中国太保和中国平安推荐的投资评级 由于寿险盈利模式的特点, 新业务价值倍数是更好的估值指标, 新业务价值倍数相当于银行股的市盈率 目前太保和平安隐含的新业务乘数分别只有 1.9 倍和 2.9 倍, 具有较高的安全边际 考虑到太保产险利润贡献占比高以及寿险管理改善带来业绩弹性较大的特点, 是我们短期策略的首选 H 股方面, 相对于单一的寿险公司, 我们更加看好财险公司和综合保险集团 中国财险是我们的首选, 承保硬周期的持续和管理水平的提升将带来进一步重估的空间 在综合保险集团中, 中国太保产险对利润贡献占比高, 且 2011 年上半年的新业务价值增长率预计将高于平安和人寿, 是我们短期策略的推荐 中国平安是综合金融的领先者, 是我们中长期的选择 我们看好中国平安在综合金融领域进行的尝试, 只要管理层稳定, 现行战略坚定执行, 中国平安 A 股具备 2 年翻倍的潜力, 是中长期的选择 投资风险 : 股市大幅波动带来投资损失 ; 行业资本增加带来产险竞争加剧 1 报告贡献人 : 唐圣波 (Shengbo.tang@cicc.com.cn)

2 目录 寿险业正在由粗放式的经营向以客户为中心的专业化经营模式转型... 3 寿险业粗放式经营模式面临挑战, 短期会有转型压力... 3 寿险经营模式转型之一 : 个险渠道转型... 5 寿险经营模式转型之二 : 银保渠道合作模式转型... 7 寿险经营模式转型之三 : 寿险产品创新 承保硬周期至少持续至 2012 年末...11 近两年产险业务综合成本率稳步下降...11 财产险行业硬周期预计将继续维持至 2012 年...11 估值与建议 保险股反弹的积极因素 相对更看好财产险公司和综合保险集团 图表 图表 1: 寿险业务规模保费收入增长率历史数据...3 图表 2: 债券收益率曲线日趋平坦...4 图表 3: 股票市场收益率...4 图表 4: 5 年期存款利率与主要寿险公司万能险结算利率的对比...4 图表 5: 中国寿险业代理人数量和增长率...5 图表 6: 中国寿险业代理人工资 / 手续费...5 图表 7: 国内主要寿险公司与友邦保险的代理人产能比较 ( 元 / 人 / 月 )...6 图表 8: 银保渠道手续费率...7 图表 9: 银保渠道合作模式简介...8 图表 10: 部分成熟市场银保渠道占比...8 图表 11: 主要寿险公司银保渠道保费单月保费收入同比增长率...9 图表 12: 2009 年寿险业产品 ( 寿险 / 健康险 / 年金 ) 保险密度 / 深度的对比 图表 13: 2009 年寿险业产品 ( 寿险 / 健康险 / 年金 ) 结构对比 图表 14: 中国财产险行业及上市公司财险综合成本率...11 图表 15: 2008 年以来产险监管政策 图表 16: 年财产险公司经营状况 图表 17: 综合赔付率 图表 18: 未决赔款准备金占已赚保费的比例及占 (12 个月已决赔款 + 未决赔款准备金 ) 的比例 图表 19: 年美国产险行业历史综合成本率 图表 20: 美国主要财险公司费用率比较 图表 21: 人保财险电话车险业务规模飞速发展 图表 22: 平安财险电话车险业务规模 图表 23: 近两年财险公司费用率逐渐下降 图表 24: 2009 年各国人均汽车持有量对比 ( 辆 / 千人 ) 图表 25: 车险保费与财险总保费增长比例 图表 26: 内含价值与一年新业务价值预测 图表 27: 750 天国债收益率移动平均曲线 图表 28: 中国太保和中国平安各业务利润贡献比例 图表 29: 上市保险公司 2011 年中报盈利预测 图表 30: 中国太保核心财务指标汇总 图表 31: 中国平安核心财务指标汇总 图表 32: 中国人寿核心财务指标汇总 图表 33: 中国财险核心财务指标汇总 图表 34: 新业务价值乘数测算图 图表 35: 可比公司估值表

3 寿险业正在由粗放式的经营向以客户为中心的专业化经营模式转型 寿险业粗放式经营模式面临挑战, 短期会有转型压力 中国寿险业过去十年在新渠道和新产品的推动下获得了飞速的发展, 过去 10 年复合增速达到 26.8%( 图表 1) 回顾过去 10 年寿险增速的周期, 我们理解 : 年的高速发展主要受益于银保渠道的开展以及投连和万能险的引进 2008 年分红险和万能险收益率调整具备滞后性, 相比其他金融产品吸引力明显上升 2010 年的高增长原因在于 2009 年投资收益较好形成了较高的分红和万能准备金储备, 这为 2010 年的较高产品收益率提供了支撑 同时 2009 年因为各公司大力进行业务结构调整, 增速放缓, 基数较低 图表 1: 寿险业务规模保费收入增长率历史数据 1,200 1, ( 人民币十亿元 ) (%) 寿险保费收入 ( 左轴 ) 寿险保费收入同比增长 ( 右轴 ) 资料来源 : 保监会, 中金公司研究部 2011 年寿险规模保费收入增速明显放缓, 既有周期性因素, 也有结构性因素 : 货币政策紧缩存款增长放缓, 降低了银行销售保单的积极性 债券收益率曲线的平坦和股票市场的低迷限制了保险行业的投资收益率, 从而降低了保单相对其他金融产品的吸引力 尽管进入加息周期, 但收益率曲线日趋平坦 ( 图表 2), 这使得 10 年期国债收益率上升速度低于 3 年期和 5 年期存款利率的上升幅度 ;2011 年上半年 A 股指数累计下降了 1.8%, 为保险公司的投资收益蒙上了一层阴影 ( 图表 3) 投资收益率的低迷限制了寿险公司能够提供给保单持有人的收益, 万能险结算利率远低于 5 年期存款收益率 ( 图表 4) 但在宏观因素背后, 更反映的寿险公司经营模式的挑战 寿险公司的经营模式主要为 跑马圈地, 通过大量铺设机构, 以机构网点和队伍扩张带动业务增长 在个险渠道, 寿险公司大量招募营销员, 通过增员来带动业务发展 ; 而在银保渠道则通过支付较高的手续费来推动银保业务增长 在宏观环境和监管环境发生不利变化时, 寿险公司传统经营模式下的渠道和产品战略均面临极大挑战, 需要重新建立能够适应新的竞争环境的经营模式, 实现经营模式的战略转型 3

4 图表 2: 债券收益率曲线日趋平坦 (%) 年期 2 年期 3 年期 5 年期 7 年期 10 年期 20 年期 资料来源 : 彭博资讯, 中金公司研究部 图表 3: 股票市场收益率 3,400 3,200 3,000 2,800 2,600 2,400 2, 月份 月度变化 -0.4% -0.6% 4.1% 0.8% -0.6% -6.0% 0.7% 资料来源 : 彭博资讯, 中金公司研究部 图表 4: 5 年期存款利率与主要寿险公司万能险结算利率的对比 6% 5% 万能险结算利率与 5 年期存款利率 5.25% 4% 4.05% 3.87% 4.00% 3.70% 4.20% 4.05% 3% 2% 1% 0% 中国人寿中国平安新华人寿太平人寿泰康人寿中国太保 5 年期存款利率 资料来源 : 公司数据, 中国人民银行, 中金公司研究部 4

5 寿险经营模式转型之一 : 个险渠道转型 个险渠道转型的原因 自 2010 年以来, 个险渠道增员速度明显放缓 ( 图表 5), 主要由于以下几个方面的原因 : 近几年来, 房价和物价等生活成本持续上升, 代理人收入却不增反降, 代理人招聘的难度增大, 同时寿险公司重量轻质的粗放式管理方式和较高的脱落率水平也给代理人增员和管理造成了极大的困难 ( 图表 6) 个险渠道发展初期, 代理人增员来源主要是拥有一定经济保障基础和社会人际资源的再就业人员, 如国企体制改革的下岗工人, 而今该类增员渠道及其所对应的客户群正逐渐饱和, 而大量招募首次就业的大学毕业生销售队伍, 还需要对旧有的销售人员管理办法和市场策略做出相应调整, 包括薪酬结构和培训体系, 以及目标客户群等 图表 5: 中国寿险业代理人数量和增长率 千人 H 中国人寿 中国平安 中国太保 中国太平 总计 1,059 1,184 1,344 1,508 1,433 1,490 中国人寿 1.6% -1.8% 12.2% 8.5% -9.7% -9.1% 中国平安 2.6% 46.9% 17.9% 17.1% -1.2% 8.8% 中国太保 -1.7% 11.1% 12.0% 13.4% 3.0% 10.2% 中国太平 27.4% 86.7% 8.8% 26.7% -5.5% -16.9% 总计 -17.8% 11.8% 13.5% 12.2% -5.0% -1.2% 资料来源 : 公司数据, 中金公司研究部 图表 6: 中国寿险业代理人工资 / 手续费 寿险营销员 ( 千人 ) 1,767 2,252 2,577 2,879 寿险佣金 ( 人民币, 百万元 ) 39,516 40,572 48,420 47,148 寿险佣金率 15.2% 15.1% 14.9% 13.1% 寿险人均保费 ( 元 ) 146, , , ,608 寿险人均收入 ( 元 ) 22,363 18,019 18,792 16,376 资料来源 : 保险年鉴, 保监会, 中金公司研究部 5

6 个险渠道转型的方向 处于粗放式发展阶段的中国寿险业, 代理人管理方式面临调整 与国外一些优秀的寿险公司相比, 中国寿险公司的代理人素质有待提高, 产能还有很大上升空间 ( 图表 7) 除此之外, 在代理人留存率方面, 国内寿险公司仅有 30% 左右, 与友邦保险高达 60% 左右的留存率相比还有一定差距 图表 7: 国内主要寿险公司与友邦保险的代理人产能比较 ( 元 / 人 / 月 ) 36,000 32,000 28,000 24,000 20,000 16,000 12,000 8,000 4,000 0 中国平安 中国太保 中国太平 友邦保险 31,781 5,423 6,261 3,802 2,296 2,597 3, ,167 注 : 友邦保险数据为友邦保险在主要市场 ( 香港, 新加坡, 韩国 ) 的代理人产能数据 资料来源 : 公司数据, 中金公司研究部 个险渠道转型的举措 寿险公司目前在个险渠道进行的转型举措主要包括 : 综合交叉销售提高代理人产能 寿险公司普遍采用综合交叉销售的方式来增加代理人的产能和效率, 缓和代理人成本上升的压力 对于具有综合金融架构的保险集团公司, 如中国平安, 其综合交叉销售能力走在市场的前列 中国太保以及中国人寿作为保险金融集团, 也正在积极尝试各保险业务单元之间的交叉销售, 包括寿险 产险以及养老险等 随着保险销售渠道向证券以及基金等非银行金融机构的放开, 寿险公司正在尝试通过客户互换介绍等方式与非银行金融机构展开合作关系, 从而不仅实现公司内部的客户资源共享, 还将到达公司外部的战略同盟 打造 高素质 高产能以及定位高端客户 的三高团队 通过对客户群进行细分, 寿险公司正在尝试招募高素质的大学生队伍, 定位于高端客户群, 通过提供专业化的保险服务, 打造高产能的销售团队, 从而实现公司价值的提升 由于综合交叉销售, 特别是公司外部的战略同盟交叉销售, 尚处于摸索和起步阶段, 同时 三高 团队的建设, 特别是新就业大学生队伍的招募, 需要对现有销售管理方法进行适度的调整 我们认为, 个险渠道的转型尚需要约 1-2 年的时间, 但前景非常看好 6

7 寿险经营模式转型之二 : 银保渠道合作模式转型 银保渠道转型的原因 银行保险业务在过去十年获得了飞速的发展,2010 年业务规模已经占据了寿险业务的一半, 但随着寿险公司对银保渠道依赖程度的升高, 节节攀升的银保手续费率大大降低了产品利润率 ; 而近一段时间银保新规的实施不仅进一步提升了手续费率, 而且极大影响了寿险公司银保业务的规模, 寿险公司和银行需要寻找一个更加深入的合作方式来获得双方利益的最大化 银保新规的出台 2010 年 11 月, 银监会下发了 中国银监会关于进一步加强商业银行合规销售与风险管理的通知, 2011 年 3 月 13 日, 中国保监会 中国银监会联合发布了 商业银行代理保险业务监管指引, 文件明确了保险公司不得在银行驻点销售, 保险公司根据对方资质确定合作对象范围和数量 投连险不得通过银行储蓄柜台销售 建立首问负责制度等 由于此次规定出台的突然性, 寿险公司短时间无法展开有效的应对措施, 规范文件出台后, 银保保费普遍出现大幅下滑 银保手续费率日益提高 现有银行与保险公司的合作方式均采用单纯分销方式, 银行负责向其零售及商业银行客户销售保险产品 由于保险公司对银保渠道的依赖性越来越高, 在目前的银保合作模式中银行占据主导地位, 这导致保险公司的议价能力较差, 银保手续费率日益升高 ( 图表 8), 而高额的手续费降低了保险公司的利润 图表 8: 银保渠道手续费率 5.5% 5.0% 4.8% 银行手续费率兼业代理手续费率 4.8% 4.8% 5.0% 4.8% 4.5% 4.0% 3.6% 3.9% 4.0% 4.3% 4.0% 4.4% 3.6% 4.4% 4.3% 3.5% 3.7% 3.6% 3.6% 3.0% 3.3% 3.2% 3.2% 3.2% 3.2% 3.5% 3.5% 3.3% 2.5% 2.8% Dec-07 Mar-08 Jun-08 Sep-08 Dec-08 Mar-09 Jun-09 Sep-09 Dec-09 Mar-10 Jun-10 Sep-10 Dec-10 资料来源 : 保监会, 中金公司研究部 银保渠道转型的方向 银保渠道合作模式需要深化 目前国内保险公司和银行的合作模式比较单一, 绝大多数为单纯分销, 银行负责销售保险产品并获取佣金, 几乎不分享利润, 在目前信贷紧缩的背景下, 银行很难有较大的动力去销售保险产品 因此, 银保渠道的合作模式需要深化, 未来银行将更多作为保险公司的合资方或者通过全资持有保险公司的方式负责开发和销售保险产品, 并获得分享利润的权利 参照成熟市场经验, 我国银行保险市场仍有较大发展空间 ( 图表 9) 7

8 图表 9: 银保渠道合作模式简介 银行保险模式定义风险概况 单纯分销 银行向其零售和商业银行客户销售保险产品 产品来自第三方保险公司, 银行只获取佣金, 也可能同时分享利润 银行承担销售监管风险, 保险公司承担所有有关产品开发的风险 合资经营 银行销售来自合资企业的保险产品, 银行及挑选的保险合作伙伴往往各自拥有 50% 股份 一般情况下, 保险公司承担控制和管理风险的责任, 银行负责分销 双方按比例分享收入和利润或分担亏损 银行承担销售监管风险 保险公司和银行分担未进行再保险分出部分的风险 产品开发 银行销售和承销保险产品, 例如通过全资保险公司 另外, 亦存在使用第三方保险公司代理出单的方式, 约定向银行所有的再保险机构进行分保, 其中银行仅扮演再保险人的角色 银行既承担销售监管风险, 亦承担开发 / 承销风险 资料来源 : 保监会, 中金公司研究部 银保渠道未来仍有很大潜力 在产品相对简单而且产品本身就与银行核心产品有着自然关联的国家, 银行保险销售比较成功, 例如在欧洲一些国家银保渠道普及率非常高, 占寿险总保费收入的一半以上 ( 图表 10) 中国的银保渠道合作模式转型成功后, 业务规模未来还有很大的发展空间 图表 10: 部分成熟市场银保渠道占比 100% 80% 60% 银行保险公司代理经纪人其他 7.4% 3.5% 17.0% 11.7% 5.4% 6.9% 9.4% 12.0% 15.4% 7.0% 19.9% 1.3% 40% 64.0% 59.0% 71.8% 88.3% 20% 0% 法国意大利西班牙葡萄牙 注 : 图中法国和意大利为 2006 年数据, 其他为 2005 年数据 资料来源 :Sigma Swiss Re, 中金公司研究部 8

9 银保渠道转型的举措 寿险公司目前在银保渠道进行的转型举措主要包括 : 通过控股银行开展集团层面的全面深度合作 比如中国平安通过控股深发展银行, 推进银保渠道的全面合作 加大对 产销会 销售模式的投入 产销会是指寿险公司通过银行客户经理邀请银行中高端客户参加的保险服务咨询会议 寿险公司开始建立由高素质的销售队伍组成的专业化团队来推进这一渠道的发展, 从而深度挖掘银行最有价值的中高端客户资源 我们认为,2011 年上半年是银保新政后最艰难的时期 ( 图表 11), 随着银保渠道转型的逐步展开以及基数效应的弱化, 银保渠道将迎来新的更健康的增长时机 图表 11: 主要寿险公司银保渠道保费单月保费收入同比增长率 40% 主要寿险公司银保渠道单月保费同比增长率 30% 32.9% 20% 10% 6.2% 4.3% 0% -10% -20% 2010 年 10 月 2010 年 11 月 2010 年 12 月 2011 年 1 月 2011 年 2 月 2011 年 3 月 2011 年 4 月 -7.0% -8.2% -12.4% -13.1% 资料来源 : 中金公司研究部 9

10 寿险经营模式转型之三 : 寿险产品创新 由于近一段时间债券市场的低迷以及股市的震荡, 保险公司难以获得足够的投资收益, 这使得大多数保险公司均维持了较低水平的万能险结算利率, 目前各大寿险公司的万能险结算利率远低于银行的 5 年期存款利率 在升息周期的背景下, 以传统险, 分红险和万能险为主的寿险产品很难与收益率较高的理财产品竞争, 而目前的寿险产品结构也越来越难以满足客户的保险需求, 随着人口年龄结构和经济结构的转变, 寿险业务产品结构也需要做出相应调整 : 相对于日趋成熟的一般寿险产品, 年金险和健康险产品在中国的渗透率还比较低 ( 图表 12/13), 是驱动寿险业务未来发展的动力 与发达国家相比, 中国健康险和年金产品占比还很低, 未来有很大的发展潜力 图表 12: 2009 年寿险业产品 ( 寿险 / 健康险 / 年金 ) 保险密度 / 深度的对比 美元 : 亿元 寿险保费密度 健康险保费密度 年金保费密度 合计 寿险保费深度 健康险保费深度 年金保费深度 合计 中国 美国 , 日本 1, , 台湾 2, , 资料来源 : 各国保险年鉴, 中金公司研究部 图表 13: 2009 年寿险业产品 ( 寿险 / 健康险 / 年金 ) 结构对比 美元 : 亿元 寿险保费收入 健康险保费收入 年金保费收入 合计 寿险保费收入占比 健康险保费收入占比 年金保费收入占比 合计 中国 1, , % 8.9% 9.0% 100.0% 美国 1,246 1,662 2,316 5, % 31.8% 44.3% 100.0% 日本 2,029 1,120 3, % 35.6% 100.0% 台湾 % 20.5% 100.0% 资料来源 : 各国保险年鉴, 中金公司研究部 参考成熟市场的经验, 年金和健康险产品是在宏观经济和人口年龄结构发展到一定阶段的适销产品 随着中国改革开放以来造就的中产阶层逐步迈入老龄化以及社会医疗保障问题的日益突出, 发展养老年金和健康险产品的时机已经逐步成熟, 现在唯一欠缺的是税收政策和医疗制度的支持 我们认为, 新产品的推出只是时间早晚的问题, 虽然短期内可能面临困难 另外, 由于我国税收政策改革迫在眉睫, 我们认为保险产品的税收政策有望借此机会获得进展 10

11 承保硬周期至少持续至 2012 年末 近两年产险业务综合成本率稳步下降 中国产险行业熬过 2008 年的最冷寒冬 ( 南方雪灾 汶川地震以及全球金融危机 ),09 年开始走出低谷,2010 年逐步进入收获期 自 2008 年以来, 保监会逐步加强了对财产险行业的监管, 保险公司也在提高自身核保核赔能力以及费用管理的道路上获得了显著的发展, 综合成本率逐年降低 ( 图表 14) 图表 14: 中国财产险行业及上市公司财险综合成本率 人民币 : 百万元 12,000 9, % 8,359 6, % 3,000 0 (3,000) (6,000) 97.3% (9,000) (12,000) (9,937) (15,000) (12,500) 承保业绩 综合成本率 108% 106% 104% 102% 100% 98% 96% 94% 92% 110% 105% 100% 95% 90% 106.2% 103.7% 103.3% 102.2% 99.4% 98.3% 97.8% 94.0% 94.1% 人保平安太保 资料来源 : 保监会, 中金公司研究部 财产险行业硬周期预计将继续维持至 2012 年 财产险业务自 2009 年开始进入承保硬周期, 我们预测这一周期将至少持续 4 年至 2012 年末 在此期间, 产险综合成本率将继续好转, 预计 2011 年全年财产险综合成本率将维持在一个较低的水平上 我们预测财产险行业硬周期能够继续维持的原因如下 : 监管政策仍然严格 2008 年 7 月, 全国保险监管工作会议召开, 会议是在 2008 年上半年南方雪灾 四川地震 上证指数暴跌以及两家市场份额合计在 10% 以上的产险公司资不抵债, 多家产险公司偿付能力不足, 全行业严重亏损的背景下进行的, 会后产险监管部深入贯彻会议精神, 于 8 月 29 日下发题为 中国保监会关于进一步规范财产保险市场秩序工作方案 ( 保监会 号, 以下简称 70 号文 ) 的政策性文件 70 号文针对产险市场累积多年的顽疾进行态度坚决地检查和严厉地处罚 随后几年保监会继续下达一系列文件来进一步规范市场承保秩序, 确保市场规范运作 得益于的保监会的监管指导, 财产险公司的承保业绩大幅改善 ( 图表 15) 虽然 2010 年深圳开始尝试商业车险费率自由化改革试点, 但成效尚不明显, 各大公司仍然以现有产品和费率为主 我们认为, 费率自由化是行业中长期趋势, 短期内全国推广的条件并不成熟 即使放开费率, 我们认为财产保险市场也很难回到 2008 年之前的糟糕环境, 主要是因为自 2003 年以来财产保险行业, 特别是监管机构和中小公司, 已经获得了深刻的经验和教训 监管机构自 2008 年以来实施的一系列政策, 如加强偿付能力监管力度等, 是不会随周期逆转的 同时, 价格竞争只是保险公司的众多竞争手段之一, 而决定保险公司是否有能力投入价格竞争的根本因素则在于是否具备充足的资本实力 我们认为中小公司现有资本实力尚不具备二次价格战的能力 11

12 图表 15: 2008 年以来产险监管政策监管方向 强化市场行为监管整顿市场混乱局面 规范车险核保核赔 强化偿付能力监管 继续强化中介市场行为监管 措施 2008 年 8 月, 保监会发布 70 号文 中国保监会关于进一步规范财产保险市场秩序工作方案, 大力整顿产险市场, 对数据不真实 条款费率报行不一 擅自改变条款费率或变相降低费率, 虚挂应收保费 虚假批单退费 撕单埋单 阴阳单证 净保费入账 系统外出单 账外账 假赔案 虚列手续费 少提准备金等违法违规行为, 进行态度坚决地检查和严厉地处罚 2009 年 9 月, 为进一步规范车险市场秩序和提高理赔服务质量, 保监会发出 关于防范车险理赔环节风险的通知, 对车险接报案 查勘 核损 支付等各环节做出规范, 要求财产保险公司重视车险理赔环节的欺诈风险和资金支付风险, 完善车险理赔各项管理制度 为进一步完善偿付能力监管制度,2010 年 1 月, 保监会研究制定了 保险公司偿付能力报告编报规则第 16 号 : 动态偿付能力测试 ( 财产保险公司 ) 及其实务指南, 要求财产保险公司进行偿付能力动态监管, 计算当年以及未来两年的偿付能力充足率 年 1 月, 保监会公布加大保险中介业务清理整顿的通知, 重点查处保险公司利用中介业务和中介渠道弄虚作假 虚增成本 非法套取资金等突出问题, 进一步规范市场承保秩序 年 3 月, 保监会继 2009 年之后, 开展第二次全面数据真实性检查, 确保市场规范运作 资料来源 : 保监会, 中金公司研究部 中小公司尚不具备二次价格战能力 虽然近两年财产险行业计入硬周期, 综合成本率逐年下降, 但对于中小型财产险公司来说仍然存在着一些问题 ( 图表 16), 包括 : 综合成本率依然高于 100% 虽然 08 年以来综合成本率逐步好转, 很多中小型公司仍然处于承保亏损的状态, 这主要是由于中小型公司保费规模还比较小, 固定费用没有完全摊薄, 尚未消除费用超支导致费用率与大公司相比仍然较高, 价格下降空间与三家大公司相比要小很多 偿付能力压力仍然很大 很多中小型公司偿付能力充足率始终徘徊在一个较低的水平上, 甚至低于 100% 的 生命线, 这其中有些公司是由于 2008 年以前的历史遗留问题尚未完全解决, 有些则是因为业务发展导致原有资本金不足 总的来看, 作为三家大公司主要竞争者的 第二集团军 多数还存在偿付能力问题, 因此也很难维持下一次大规模的价格战 图表 16: 年财产险公司经营状况 百万元 2008 综合成本率 2010 市场份额 净资产 累计损益 注册资本金 累计损益 / 偿付能力偿付能力 注册资本金充足率 * 充足率 人保 41.6% 18,349 7,208 11, % 159.8% 103.3% 102.2% 97.8% 114.6% 太保 11.4% 7,143 3,055 4, % 224.9% 103.7% 98.3% 94.1% 167.4% 平安 11.0% 5,964 1,964 4, % 180.6% 106.2% 99.4% 94.0% 179.6% 第一集团 64.0% 31,456 12,227 19, % 103.8% 101.0% 96.3% 阳光 2.2% 1, , % 217.6% 127.7% 114.1% 100.8% 223.0% 永诚 1.1% 1, , % 412.8% 108.8% 111.0% 103.0% 160.0% 大众 0.5% % -10.1% 128.1% 106.8% 99.7% 150.8% 永安 2.3% , % 112.3% 117.1% 104.8% 100.4% 237.0% 太平 1.7% , % 61.5% 120.2% 111.1% 103.9% 154.0% 安邦 2.0% 3,652-1,448 5, % 511.9% 113.4% 113.4% 100.9% 541.9% 都邦 1.6% 256-1,744 2, % 73.2% 128.2% 109.9% 100.6% -61.0% 大地 3.9% 1,470-2,344 3, % 173.4% 105.5% 97.2% 99.3% 103.0% 天安 2.7% ,345 2, % -28.6% 122.1% 106.6% 104.8% 108.5% 中华联合 7.8% -11,437-12,937 1, % % NA NA NA NA 第二集团 25.8% -2,774-23,278 20, % 127.9% 111.3% 101.4% 小计 89.8% 28,682-11,051 39, % 106.7% 104.5% 97.3% 资料来源 : 保险年鉴, 公司数据, 中金公司研究部 12

13 充足的准备金储备 我们认为产险公司在 2010 年末计提了充足的赔款准备金, 其主要原因在于 : 未决赔款准备金 / 已赚保费的比例逐年升高 综合成本率大幅下降的同时 ( 图表 17), 未决赔款准备金占已赚保费的比率反而逐年增加, 我们认为可能的原因在于未决赔款准备金的计提政策相对更保守 ( 图表 18); 未决赔款准备金 / ( 已决赔款 + 未决赔款准备金 ) 的比例逐年升高 理赔结案流程速度稳定甚至加快的同时, 未决赔款准备金占 1 年已决赔款与未决赔款准备金之和的比率反而逐年增加, 我们认为可能的解释在于未决赔款准备金的计提政策相对更保守 图表 17: 综合赔付率 80% 75% 75.9% 70% 65% 69.2% 67.4% 68.1% 64.9% 61.0% 60% 55% 57.0% 55.4% 57.4% 50% 资料来源 : 公司数据, 中金公司研究部 中国财险平安产险太保产险 图表 18: 未决赔款准备金占已赚保费的比例及占 (12 个月已决赔款 + 未决赔款准备金 ) 的比例 45% 43% 41% 39% 37% 35% 33% 31% 40.0% 40.8% 43.5% 未决赔款准备金占已赚保费的比率 31.6% 31.2% 30.9% 35.1% 33.1% 33.2% 50% 45% 40% 35% 30% 36.9% 未决赔款准备金占 [12 个月已决赔款 + 未决赔款准备金 ] 的比率 44.2% 42.0% 39.4% 39.1% 37.6% 33.8% 36.9% 41.0% 29% 27% 25% 25% 中国财险平安产险太保产险 资料来源 : 公司数据, 中金公司研究部 20% 中国财险平安产险太保产险

14 借鉴成熟市场的判断 : 承保硬周期将至少持续至 2012 年末 根据美国产险行业的经验, 每个承保周期将持续约 8 到 10 年, 其中软周期和硬周期分别为 4-5 年 ( 图表 19) 由于国内监管远比美国严格, 特别是资金的进出和机构的批设, 我们相信在监管政策变化不大的情况下中国产险业的承保周期至少在 8 年以上 硬周期在 4 年以上, 考虑到中国财产险行业综合成本率从 2009 年才出现好转, 承保硬周期将至少持续到 2012 年末 图表 19: 年美国产险行业历史综合成本率 资料来源 :ISO, 中金公司研究部 新销售渠道的开发有效地降低了费用率 近两年各产险公司纷纷开始发展电销, 网销等新型销售渠道 与传统销售渠道相比, 电销等新渠道具有费用率较低的优势, 以国外的两家大财险公司为例 : 主打电销的财产险公司 Geico 的费用率仅为以传统销售渠道为主的财险公司 Chubb 的一半左右 ( 图表 20) 平安财险, 人保财险等大财险公司都通过发展电话车险业务有效地降低了车险费用率 ( 图表 22) 人保财险 2010 年电话车险业务保费收入达到人民币 36 亿元, 进入 2011 年后继续大力推动电话车险发展, 成效显著 : 仅 2011 年一季度电话车险保费收入便已经超过人民币 20 亿元, 而人保财险电话车险保费收入在占家庭自用车车险保费的比例在 2009 年仅为 0.6%,2010 年迅速增长到 10%, 预计这一比例在 2011 年将增长到 15%,2012 年增长到 25%( 图表 21) 图表 20: 美国主要财险公司费用率比较 费用率 (%) 十年平均 Geico Chubb 比率 49% 47% 57% 63% 63% 59% 60% 58% 66% 57% 57% 资料来源 : 公司数据, 中金公司研究部 14

15 图表 21: 人保财险电话车险业务规模飞速发展 ( 人民币十亿 ) % 15% 10% 1% E 2012E 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 电话车险保费收入 ( 左轴 ) 电话车险保费收入占家庭自用车车险保费收入 ( 右轴 ) 资料来源 : 公司数据, 中金公司研究部 图表 22: 平安财险电话车险业务规模 ( 人民币十亿 ) % 24% 26% 14% E 2012E 40% 30% 20% 10% 0% 电话车险保费收入 ( 左轴 ) 电话车险保费收入占总车险保费收入 ( 右轴 ) 资料来源 : 公司数据, 中金公司研究部 图表 23: 近两年财险公司费用率逐渐下降 50% 40% 30% 33.1% 30.4% 29.8% 42.5% 38.6% 37.5% 37.3% 36.7% 35.9% 20% 10% 0% 人保财险平安财险太保财险 E 资料来源 : 公司数据, 中金公司研究部 15

16 产险保费增速仍将维持在 20% 的较高水平 目前中国汽车持有量显著低于发达国家水平 ( 图表 24), 未来还有很大发展潜力, 而汽车的销售必然会带动车险的发展, 预计未来车险业务规模每年依然能够维持 20% 左右的增幅 2011 年上半年财产险业务快速增长, 预计产险总保费全年增速首尾低中间高 ( 即 1-2 月和 月增速偏低, 而 3-10 月增速较高 ) 做出这种判断的逻辑在于 : 一是新车购置税收优惠政策在去年底到期, 这导致原计划今年初 ( 前 2 月 ) 购车者提前至去年底 ( 后 2 月 ) 购买, 从而去年最后 2 月的产险保费高增长透支了今年前 2 月的增速 ; 二是数据真实性监管加强导致部分产险公司年底人为预留保费的习惯被改变 这两个因素均导致去年底保费增速较高, 而年初保费增速放缓, 但全年来看则影响会逐步变小, 预计 2011 年全年财产险保费增速仍将保持在 20% 左右的较高水平 ( 图表 25) 图表 24: 2009 年各国人均汽车持有量对比 ( 辆 / 千人 ) 1000 世界主要国家和地区千人汽车保有量 ( 辆 / 千人 ) 美国意大利日本西班牙法国德国英国韩国墨西哥巴西中国 2009 中国 2010 世界平均 资料来源 : 中金公司研究部 图表 25: 车险保费与财险总保费增长比例 人民币, 百万元 E 2012E 新车销量 ( 百万辆 ) 同比增长 6.7% 45.5% 32.4% 8.7% 14.2% 车均保费 ( 元 ) 2,000 2,500 3,000 3,000 3,000 车险新业务保费 18,761 34,112 54,186 58,911 67,270 增速贡献 12.6% 20.0% 25.1% 19.9% 19.0% 车险续期业务保费 151, , , , ,855 车险总保费 170, , , , ,124 同比增长 14.7% 26.6% 37.3% 19.9% 19.0% 非车险保费 63,419 72,044 93, , ,577 同比增长 23.5% 13.6% 29.7% 20.0% 20.0% 财险总保费 233, , , , ,701 同比增长 17.0% 23.1% 35.4% 19.9% 19.2% 资料来源 : 中金公司研究部 16

17 估值与建议 保险股反弹的积极因素 虽然总保费增速下滑, 但新业务价值仍维持较高增长 由于银保渠道受限, 寿险公司进行了业务调整, 个险渠道保费收入比例增加, 新业务产品利润率提高, 因此一年新业务价值增速高于规模保费增速 我们预计 2011 年上半年太保 / 国寿 / 平安的一年新业务价值同比增速分别为 20%,15% 以及 15%, 高于市场预期 ( 图表 26) 图表 26: 内含价值与一年新业务价值预测 人民币, 百万元 2006A 2007A 2008A 2009A 2010A 1H11E 2011E 2012E 期缴新业务保费 24,477 27,976 35,393 39,711 52,159 37,413 59,663 66,823 趸缴新业务保费 76,849 80, , , ,118 71, , ,710 短险保费 11,176 12,011 13,186 14,065 14,975 8,592 16,473 18,120 新业务保费合计 112, , , , , , , ,652 同比增长 7.2% 48.3% -4.6% 11.6% 5.0% 12.0% 12.0% 中国人寿 标准保费 43,338 48,044 61,595 65,453 79,446 53,121 89, ,313 同比增长 10.9% 28.2% 6.3% 21.4% 20.3% 13.1% 11.7% 一年新业务价值 / 标准保费 24.2% 25.1% 22.6% 27.1% 25.0% 25.0% 25.0% 25.0% 一年新业务价值 10,482 12,047 13,924 17,714 19,839 13,280 22,458 25,078 同比增长 14.9% 15.6% 27.2% 12.0% 15.0% 13.2% 11.7% 内含价值 181, , , , , , , ,615 同比增长 38.8% -4.9% 18.8% 4.5% 13.1% 11.2% 10.6% 期缴新业务保费 10,190 15,194 19,785 27,675 40,336 27,489 47,453 57,946 趸缴新业务保费 10,733 12,038 20,217 31,371 29,511 22,653 29,888 31,721 短险保费 5,044 4,738 5,421 5,938 6,203 3,503 6,395 6,821 新业务保费合计 25,967 31,970 45,423 64,984 76,050 53,645 83,736 96,488 同比增长 23.1% 42.1% 43.1% 17.0% 18.4% 10.1% 15.2% 中国平安 标准保费 16,307 21,136 27,228 36,750 49,490 33,257 56,837 67,939 同比增长 29.6% 28.8% 35.0% 34.7% 12.3% 14.8% 19.5% 一年新业务价值 / 标准保费 31.5% 34.0% 31.4% 32.1% 31.3% 31.5% 31.5% 31.5% 一年新业务价值 5,132 7,187 8,541 11,804 15,506 10,476 17,904 21,401 同比增长 40.0% 18.8% 38.2% 31.4% 15.0% 15.5% 19.5% 内含价值 65, , , , , , , ,326 同比增长 129.2% -18.3% 26.4% 29.5% 34.9% 26.6% 19.2% 期缴新业务保费 3,818 5,141 6,422 12,731 16,869 9,989 18,218 21,474 趸缴新业务保费 18,527 26,396 19,455 22,080 33,211 18,590 31,657 35,982 短险保费 1,430 2,633 2,838 3,336 4,106 2,282 4,927 5,913 新业务保费合计 23,775 34,170 28,715 38,147 54,186 30,860 54,801 63,368 同比增长 43.7% -16.0% 32.8% 42.0% -3.8% 1.1% 15.6% 中国太保 标准保费 7,101 10,414 11,206 18,275 24,296 14,129 26,310 30,985 同比增长 46.7% 7.6% 63.1% 32.9% 4.7% 8.3% 17.8% 一年新业务价值 / 标准保费 30.6% 29.0% 32.6% 27.4% 25.1% 27.5% 27.5% 27.5% 一年新业务价值 2,176 3,015 3,651 4,999 6,100 3,886 7,235 8,521 同比增长 38.6% 21.1% 36.9% 22.0% 20.0% 18.6% 17.8% 内含价值 20,534 74,755 69,978 98, , , , ,021 同比增长 264.1% -6.4% 40.6% 11.9% 13.3% 15.5% 14.8% 资料来源 : 公司数据, 中金公司研究部 17

18 寿险评估基准利率回升, 改善财务业绩 预计 750 天 10 年期国债收益率移动平均截至 2011 年底较 2011 年 6 月底将上升 5bp( 图表 27), 这导致太保 / 平安 / 国寿的 EPS 分别增加 9%,5% 与 3% 图表 27: 750 天国债收益率移动平均曲线 年期国债即期收益率 10 年期国债即期收益率 (750 日移动平均, 左轴 ) E: 3.68% : 3.63% E: 3.60% Feb-09 May-09 Jul-09 Sep-09 Dec-09 Feb-10 May-10 Jul-10 Sep-10 Dec-10 Feb-11 May-11 Jul-11 Sep-11 Dec * 假设 10 年期国债收益率维持在目前水平资料来源 : 公司数据, 中金公司研究部 相对更看好财产险公司和综合保险集团 H 股方面, 相比单一的寿险公司, 我们更加看好综合保险集团 在综合保险集团中, 考虑到中国太保产险对利润贡献占比高 ( 图表 28), 且 2011 年上半年的新业务价值增长率预计将高于平安和人寿, 是我们短期策略的推荐 中国平安则是综合金融的领先者, 长期基本面稳定强劲, 平安集团财险业务发展迅猛, 寿险业务由于 10 年的高基数导致 11 年前半年增长率放缓, 下半年值得期待, 是我们长期推荐的品种 评级顺序为中国太保, 中国平安, 中国人寿, 中国太平 A 股方面, 我们将中国太保作为我们的首选, 次选中国平安 中国太保和中国平安的隐含新业务乘数目前只有 2.5 倍和 0.9 倍左右, 继续向下的空间很小, 并且由于新业务价值增长率高于市场预期, 预计 8 月份半年报的业绩披露将会对估值修复产生催化作用, 评级顺序为中国太保, 中国平安, 中国人寿 图表 28: 中国太保和中国平安各业务利润贡献比例 100% 80% 60% 40% 8% 6% 4% 73% 53% 53% 100% 80% 60% 40% 24% 72% 32% 36% 47% 40% 20% 0% 41% 43% 19% 2009A 2010A 2011E 20% 0% 22% 24% 5% 2009A 2010A 2011E 太保产险太保寿险太保其他业务 平安产险平安寿险平安其他业务 资料来源 : 公司数据, 中金公司研究部 18

19 图表 29: 上市保险公司 2011 年中报盈利预测 中国太保人民币百万元 1Q11A 2Q11E 1H11E 期初净资产 80,297 82,818 80,297 净利润 3,449 1,656 5,105 同比增速 22.6% 37.3% 27.0% 综合收益 2,521 2,485 5,006 资本变动前净资产 82,818 85,303 85,303 环比增速 3.1% 3.0% 6.2% 其中 : 净利润贡献的增速 4.3% 2.0% 6.4% 其他综合收益贡献的增速 -1.2% 1.0% -0.1% 期末净资产 82,818 85,303 85,303 归属母公司股东每股净利润 归属母公司股东每股综合收益 归属母公司股东每股净资产 中国平安人民币百万元 1Q11A 2Q11E 1H11E 期初净资产 112, , ,030 净利润 5,814 6,896 12,710 同比增速 27.8% 36.3% 32.2% 综合收益 6,863 6,301 13,164 资本变动前净资产 118, , ,194 环比增速 6.1% 5.3% 11.8% 其中 : 净利润贡献的增速 5.2% 5.8% 11.3% 其他综合收益贡献的增速 0.9% -0.5% 0.4% 期末净资产 118, , ,194 归属母公司股东每股净利润 归属母公司股东每股综合收益 归属母公司股东每股净资产 中国人寿 人民币百万元 1Q11A 2Q11E 1H11E 期初净资产 208, , ,710 净利润 7,971 8,968 16,939 同比增速 -22.0% 14.7% -6.1% 综合收益 4,820 6,833 11,653 资本变动前净资产 213, , ,363 环比增速 2.3% 3.2% 5.6% 其中 : 净利润贡献的增速 3.8% 4.2% 8.1% 其他综合收益贡献的增速 -1.5% -1.0% -2.5% 期末净资产 213, , ,363 归属母公司股东每股净利润 归属母公司股东每股综合收益 归属母公司股东每股净资产 资料来源 : 中金公司研究部 19

20 图表 30: 中国太保核心财务指标汇总 价值指标 2009A 2010A 2011E 2012E 业务分析 2009A 2010A 2011E 2012E 每股指标 价值回报 NBVPS 资本变动前内含价值增速 24.5% 18.7% 18.9% 20.0% EVPS 资本变动前净资产增速 20.0% 7.2% 13.7% 15.9% BVPS NBV 增速 36.9% 22.0% 18.6% 17.8% EPS 每股宣告股息 内含价值 业务成长 内含价值 (EV) 98, , , ,021 寿险净利润 34.7% -15.0% 24.1% 24.0% 寿险内含价值 50,605 70,613 81,954 95,898 产险净利润 164.8% 146.9% 31.4% 28.2% 调整后净资产 72,368 75,905 84,838 94,228 寿险保费收入 29.6% 41.7% 15.7% 21.7% 寿险调整后净资产 24,150 35,836 39,607 44,105 产险保费收入 23.0% 50.5% 20.0% 20.0% 有效业务价值 26,003 34,184 42,346 51,793 投资资产 27.1% 19.1% 18.4% 19.0% 新业务价值 盈利性 一年新业务价值 (NBV) 5,000 6,100 7,235 8,521 NBV/FYP 13.1% 11.3% 13.2% 13.4% NBV/APE 27.4% 25.1% 27.5% 27.5% 产险综合成本率 98.1% 94.0% 92.9% 92.5% 标准保费 (APE) 18,275 24,296 26,310 30,985 产险综合赔付率 61.0% 57.4% 57.0% 56.5% 首年保费 (FYP) 38,147 54,186 54,801 63,368 总投资收益率 5.9% 5.1% 5.0% 5.1% 首年期缴保费 12,731 16,869 18,218 21,474 综合投资收益率 6.7% 4.4% 5.1% 5.2% 首年趸交保费 22,080 33,211 31,657 35,982 ROE 9.9% 10.6% 12.0% 13.3% 短期意外及健康险 3,336 4,106 4,927 5,913 寿险 22.6% 12.6% 14.0% 15.4% 续期保费 23,851 33,687 46,827 60,331 产险 11.8% 25.1% 21.7% 23.4% 保费收入 61,998 87, , ,699 其他 1.6% 1.8% 1.5% 1.0% 财务报表 2009A 2010A 2011E 2012E 参考数据 2009A 2010A 2011E 2012E 财务报表 资产配置 总资产 397, , , ,726 现金及存款 31.8% 27.9% 29.0% 28.5% 投资资产 366, , , ,619 债券投资 49.9% 53.4% 48.9% 47.9% 现金及存款 116, , , ,881 股权投资 11.8% 11.4% 13.5% 14.5% 债券投资 182, , , ,685 其他投资 6.4% 7.3% 8.6% 9.1% 股权投资 43,149 49,836 69,639 88,975 财务状况 其他投资 23,593 31,647 44,563 56,078 资产负债率 80.9% 82.9% 84.0% 84.9% 其他资产 31,169 39,960 44,298 49,107 寿险偿付能力 207.9% 241.0% 229.8% 209.8% 总负债 321, , , ,536 产险偿付能力 173.5% 167.4% 235.1% 232.5% 准备金负债 288, , , ,916 集团资本充足率 445.3% 356.9% 342.1% 311.4% 次级债 2,263 2,338 2,338 2,338 最佳监管要求资本溢额 ( 缺口 ) 48,799 44,444 47,933 48,800 其他负债 30,920 33,282 33,282 33,282 其他参考数据 2007A 2008A 2009A 2010A 净资产 75,673 81,551 89, ,191 产险客户 寿险 24,059 36,714 40,805 46,252 个人 ( 千 ) 9,210 10,596 13,006 15,637 产险 12,088 13,978 21,257 25,221 公司 ( 千 ) 1,880 2,146 2,524 2,872 其他 39,526 30,859 27,629 28,718 寿险客户 净利润 7,473 8,665 10,758 13,289 个人 ( 千 ) 26,910 31,365 33,919 40,691 寿险 5,427 4,611 5,724 7,101 公司 ( 千 ) 产险 1,422 3,511 4,613 5,912 寿险保单继续率 其他 个月 85.7% 86.0% 87.1% 92.0% 归属股东净资产 74,651 80,297 88,312 98, 个月 79.1% 81.6% 82.0% 84.0% 归属股东净利润 7,356 8,557 10,624 13,123 寿险退保率 5.0% 3.6% 2.9% 1.3% 归属股东综合收益 9,645 5,417 11,089 14,138 人均 FYP( 元 / 月 ) 3,257 2,296 2,597 2,863 股本 8,483 8,600 8,600 8,600 寿险代理人 ( 千 ) 资料来源 : 中金公司研究部 20

21 图表 31: 中国平安核心财务指标汇总 价值指标 2009A 2010A 2011E 2012E 业务分析 2009A 2010A 2011E 2012E 每股指标 价值回报 NBVPS 资本变动前内含价值增速 27.3% 21.3% 20.8% 21.4% EVPS 资本变动前净资产增速 33.0% 16.3% 20.5% 22.3% BVPS NBV 增速 38.2% 31.4% 19.1% 19.5% EPS 每股股息 内含价值 业务成长 内含价值 (EV) 155, , , ,326 寿险规模保费 31.4% 22.3% 22.1% 22.6% 寿险内含价值 100, , , ,469 寿险投资资产 29.0% 24.4% 19.8% 21.1% 调整后净资产 94, , , ,638 产险保费收入 43.5% 61.2% 33.5% 33.5% 寿险调整后净资产 40,052 43,673 46,126 50,781 产险投资资产 50.3% 53.5% 34.6% 33.5% 有效业务价值 60,651 77, , ,688 银行贷款 48.4% 21.6% 24.3% 25.0% 新业务价值 银行存款 39.6% 22.2% 24.0% 25.0% 一年新业务价值 (NBV) 11,805 15,507 18,472 22,080 盈利性 NBV/APE 32.1% 31.3% 32.5% 32.5% 寿险 NBV/FYP 18.2% 20.4% 22.1% 22.9% 标准保费 (APE) 36,750 49,490 56,837 67,939 产险综合成本率 98.7% 93.1% 92.5% 91.9% 首年保费 (FYP) 64,984 76,050 83,736 96,488 银行净利差 1.8% 2.2% 2.3% 2.4% 首年期缴保费 27,675 40,336 47,453 57,946 总投资收益率 5.4% 4.3% 4.5% 4.7% 首年趸交保费 31,371 29,511 29,888 31,721 现金及存款 4.0% 3.7% 4.0% 4.0% 短期意外及健康险 5,938 6,203 6,395 6,821 债券投资 4.0% 4.4% 4.4% 4.6% 续期保费 69,519 88, , ,662 股权投资 18.5% 6.4% 7.5% 8.0% 规模保费 134, , , ,150 其他投资 1.3% 2.5% 2.3% 2.8% 财务报表 2009A 2010A 2011E 2012E 参考数据 2009A 2010A 2011E 2012E 财务报表 资产配置 总资产 935,712 1,171,627 1,418,630 1,693,060 现金及存款 27.2% 28.7% 27.0% 27.0% 投资资产 670, ,263 1,071,924 1,271,438 债券投资 59.6% 59.2% 58.5% 58.5% 寿险 524, , , ,180 股权投资 10.8% 9.7% 12.0% 12.0% 产险 39,905 61,249 82, ,106 其他投资 2.4% 2.3% 2.5% 2.5% 其他 105, , , ,152 财务状况 发放贷款及垫款 109, , , ,406 寿险偿付能力 226.7% 180.2% 162.6% 153.6% 总负债 843,969 1,054,744 1,265,936 1,511,929 产险偿付能力 143.6% 179.6% 161.5% 154.6% 归属于保单持有人负债 517, , , ,322 银行资本充足率 13.0% 11.0% 10.1% 9.4% 吸收存款 116, , , ,025 集团资本充足率 302.1% 197.9% 206.6% 190.0% 次级债 4,990 7,540 7,540 7,540 最佳监管要求资本溢额 ( 缺口 ) 59,186 30,040 43,196 38,487 净资产 91, , , ,132 其他参考数据 2007A 2008A 2009A 2010A 寿险 28,813 30,618 39,008 50,860 产险客户 产险 9,260 17,447 23,442 32,387 个人 ( 千 ) 7,140 8,206 10,543 14,898 银行 14,439 15,681 20,153 25,871 公司 ( 千 ) 1,617 1,611 1,578 1,781 其他 39,231 53,137 70,090 72,013 寿险客户 净利润 14,482 17,938 24,528 32,716 个人 ( 千 ) 33,808 36,492 40,737 45,318 寿险 10,374 8,417 9,748 12,760 公司 ( 千 ) 产险 675 3,865 5,946 8,801 保单继续率 银行 1,080 2,882 4,472 5, 个月 90.4% 91.6% 90.8% 93.1% 其他 2,353 2,774 4,362 5, 个月 81.2% 86.2% 87.3% 87.0% 归属股东净资产 84, , , ,265 寿险退保率 4.2% 1.7% 1.4% 0.9% 归属股东净利润 13,883 17,311 23,671 31,572 人均 FYP( 元 / 月 ) 5,316 5,423 6,261 7,922 股本 7,345 7,644 7,916 7,916 寿险代理人 ( 人 ) 301, , , ,392 资料来源 : 中金公司研究部 21

22 图表 32: 中国人寿核心财务指标汇总 价值指标 2009A 2010A 2011E 2012E 业务分析 2009A 2010A 2011E 2012E 每股指标 价值回报 NBVPS 资本变动前内含价值增速 21.8% 11.4% 15.0% 14.9% EVPS 资本变动前净资产增速 21.3% 2.7% 8.9% 9.4% BVPS NBV 增速 27.2% 12.0% 13.2% 11.7% EPS 每股股息 内含价值 业务成长 内含价值 (EV) 285, , , ,615 寿险规模保费 3.9% 15.3% 16.9% 16.0% 寿险内含价值 285, , , ,615 寿险投资资产 24.9% 14.9% 14.5% 19.0% 调整后净资产 159, , , ,536 产险保费收入 寿险调整后净资产 159, , , ,536 产险投资资产 有效业务价值 125, , , ,079 银行贷款 新业务价值 银行存款 一年新业务价值 (NBV) 17,713 19,839 22,458 25,078 盈利性 NBV/APE 27.1% 25.0% 25.0% 25.0% 寿险 NBV/FYP 10.4% 10.4% 10.5% 10.5% 标准保费 (APE) 65,453 79,446 89, ,313 产险综合成本率 首年保费 (FYP) 170, , , ,652 银行净利差 首年期缴保费 39,711 52,159 59,663 66,823 总投资收益率 5.9% 5.3% 4.9% 5.0% 首年趸交保费 116, , , ,710 现金及存款 3.7% 4.1% 4.3% 4.5% 短期意外及健康险 14,065 14,975 16,473 18,120 债券投资 4.6% 4.5% 4.5% 4.5% 续期保费 105, , , ,660 股权投资 17.9% 10.7% 8.0% 8.0% 规模保费 275, , , ,312 其他投资 2.1% 3.7% 2.6% 2.9% 财务报表 2009A 2010A 2011E 2012E 参考数据 2009A 2010A 2011E 2012E 财务报表 资产配置 总资产 1,226,257 1,410,579 1,614,847 1,921,026 现金及存款 32.3% 36.1% 29.7% 28.2% 投资资产 1,180,563 1,357,053 1,553,570 1,848,130 债券投资 49.3% 44.8% 49.0% 49.0% 寿险 1,180,563 1,357,053 1,553,570 1,848,130 股权投资 15.2% 14.4% 16.0% 17.0% 产险 其他投资 3.2% 4.7% 5.3% 5.8% 其他 财务状况 发放贷款及垫款 寿险偿付能力 303.6% 212.0% 181.8% 154.4% 总负债 1,013,481 1,200,104 1,374,734 1,646,750 产险偿付能力 归属于保单持有人负债 940,732 1,143,931 1,316,015 1,581,238 银行资本充足率 吸收存款 集团资本充足率 次级债 最佳监管要求资本溢额 ( 缺口 ) 74,431 36,192 21,918 3,556 净资产 212, , , ,276 其他参考数据 2007A 2008A 2009A 2010A 寿险 212, , , ,276 产险客户 产险 个人 ( 千 ) 银行 公司 ( 千 ) 其他 寿险客户 净利润 33,036 33,811 40,991 48,155 个人 ( 千 ) 寿险 33,036 33,811 40,991 48,155 公司 ( 千 ) 产险 保单继续率 银行 13 个月 91.9% 92.5% 93.7% 93.0% 其他 25 个月 86.4% 86.1% 87.4% 87.6% 归属股东净资产 211, , , ,976 寿险退保率 归属股东净利润 32,881 33,626 40,767 47,891 人均 FYP( 元 / 月 ) 股本 28,265 28,265 28,265 28,265 寿险代理人 ( 人 ) 638, , , ,000 资料来源 : 中金公司研究部 22

23 图表 33: 中国财险核心财务指标汇总利润表 2009A 2010A 2011E 2012E 增长率 (%) 2009A 2010A 2011E 2012E 毛保费收入 119, , , ,522 毛保费收入 已赚净保费 93, , , ,495 已赚净保费 综合赔款 -64,517-82,908-98, ,224 承保利润 / 亏损 综合费用 -30,839-37,355-44,088-50,294 投资利润 / 亏损 承保利润 / 亏损 -2,060 2,727 5,676 6,977 利润总额 投资利润 / 亏损 4,328 4,828 6,297 7,685 净利润 1, 其他收入 ( 支出 ) ,061-1,189-1,189 主要比率 (%) 利润总额 2,167 6,494 10,783 13,473 赔付率 所得税 ,282-2,129-2,660 费用率 净利润 1,783 5,212 8,655 10,813 综合成本率 归属于公司股东的净利润 1,783 5,212 8,655 10,813 净资产收益率 少数股东损益 总资产收益率 资产负债表 2009A 2010A 2011E 2012E 投资组合 (%) 总资产 165, , , ,403 现金及现金等价物 现金及现金等价物 32,143 32,209 53,382 62,195 债权类证券 债权类证券 61,748 94,767 97, ,023 权益类证券 权益类证券 14,683 19,001 24,022 27,988 估值 其他资产 56,809 55,808 56,669 59,198 每股收益 ( 元 ) 总负债 143, , , ,524 每股净资产 ( 元 ) 保险合同负债 92, , , ,955 每股股利 ( 元 ) 投资合同负债 5,287 2,517 2,517 2,517 市盈率 ( 倍 ) 次级债 8,000 14,157 16,157 16,157 市净率 ( 倍 ) 其他负债 37,638 37,331 39,085 40,895 现金分红收益率 (%) 总股东权益 21,763 24,834 33,347 43,879 估值 F 2012F 股本 11,142 11,142 11,142 11,142 实际偿付能力额度 17,460 23,628 32,734 40,923 归属于公司股东的股东权益 21,763 24,834 33,347 43,879 最低偿付能力额度 15,690 20,619 23,181 26,658 少数股东权益 偿付能力充足率 (%) 资料来源 : 中金公司研究部 23

24 图表 34: 新业务价值乘数测算图 A 股 ( 人民币 ) 2011E 2012E 中国人寿 中国平安 中国太保 中国人寿 中国平安 中国太保 当天股价 (1) 寿险业务每股内含价值 (2) 产险业务每股收益 (3) 产险业务评估价值 (15 倍 PE) (4) = (3) * 银行业务每股净资产 (5) 银行业务评估价值 (1.5 倍 PB) (6) = (5) * 证券信托业务每股净资产 (7) 证券信托业务评估价值 (2 倍 PB) (8) = (7) * 其他业务每股净资产 (9) 其他业务评估价值 (1 倍 PB) (10) = (9) * 每股一年新业务价值 (11) 新业务价值乘数 (12) = ((1)-(2)-(4)-(6)-(8)-(10))/(11) (1.2) (2.4) H 股 ( 港币 ) 2011E 2012E 中国人寿 中国平安 中国太保 中国人寿 中国平安 中国太保 当天股价 (1) 寿险业务每股内含价值 (2) 产险业务每股收益 (3) 产险业务评估价值 (15 倍 PE) (4) = (3) * 银行业务每股净资产 (5) 银行业务评估价值 (1.5 倍 PB) (6) = (5) * 证券信托业务每股净资产 (7) 证券信托业务评估价值 (2 倍 PB) (8) = (7) * 其他业务每股净资产 (9) 其他业务评估价值 (1 倍 PB) (10) = (9) * 每股一年新业务价值 (11) 新业务价值乘数 (12) = ((1)-(2)-(4)-(6)-(8)-(10))/(11) 资料来源 : 公司数据, 中金公司研究部 图表 35: 可比公司估值表 公司股价总股本 每股收益 每股净资产 集团每股内含价值 每股新业务价值 总资产收益率 A 11E 12E 10A 11E 12E 10A 11E 12E 10A 11E 12E 10A 11E 12E 中国人寿 H 股 , 中国平安 H 股 , 中国太保 H 股 , 中国财险 , 中国人寿 A 股 , 中国平安 A 股 , 中国太保 A 股 , 公司 市值 净资产收益率市盈率 (X) 市净率 (X) 内含价值倍数 新业务价值倍数 中国人寿 H 股 668, 中国平安 H 股 529, 中国太保 H 股 244, 中国财险 147, 中国人寿 A 股 554, 中国平安 A 股 439, (1.2) 中国太保 A 股 202, (2.4) 注 : 新业务价值倍数计算中考虑财险业务价值为 15 倍 PE, 银行业务为 1.5 倍 PB, 证券信托业务为 2 倍 PB, 其他业务为 1 倍 PB 资料来源 : 彭博资讯, 中金公司研究部 24

25 法律声明 一般声明本报告由中国国际金融有限公司 ( 已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格 ) 制作 本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料, 但中国国际金融有限公司及其关联机构 ( 以下统称 中金公司 ) 对这些信息的准确性及完整性不作任何保证 本报告中的信息 意见等均仅供投资者参考之用, 不构成所述证券买卖的出价或征价 该等信息 意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的 财务状况以及特定需求, 在任何时候均不构成对任何人的个人推荐 投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估, 并应同时考量各自的投资目的 财务状况和特定需求, 必要时就法律 商业 财务 税收等方面咨询专业财务顾问的意见 对依据或者使用本报告所造成的一切后果, 中金公司及 / 或其关联人员均不承担任何法律责任 本报告所载的意见 评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断 该等意见 评估及预测无需通知即可随时更改 过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保 在不同时期, 中金公司可能会发出与本报告所载意见 评估及预测不一致的研究报告 中金公司的销售人员 交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准 采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和 / 或交易观点 中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务 中金公司的资产管理部门 自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策 本报告亦可由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司于香港提供 本报告亦可由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融 ( 新加坡 ) 有限公司 ( 中金新加坡 ) 仅向符合新加坡 证券期货法 及 财务顾问法 定义下的认可投资者及 / 或机构投资者提供 提供本报告于此类投资者, 有关财务顾问将无需根据新加坡之 财务顾问法 第 36 条就任何利益及 / 或其代表就任何证券利益进行披露 有关本报告之任何查询, 在新加坡获得本报告的人员可向中金新加坡提出 本报告亦可由受英国金融服务监管局监管的中国国际金融 ( 英国 ) 有限公司 ( 中金英国 ) 仅向中金英国分类为专业投资者及 / 或合格对手方的客户提供, 本报告并未提供或者打算提供给任何他人使用 中金公司亦可依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供本报告 特别声明在法律许可的情况下, 中金公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务 因此, 投资者应当考虑到中金公司及 / 或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突 投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据 研究报告评级分布可从 获悉 评级标准 : 分析员估测 12 个月之内绝对收益 20% 以上为 推荐 10%~20% 为 审慎推荐 -10%~10% 为 中性 -20%~-10% 为 减持 -20% 以下为 回避 本报告的版权仅为中金公司所有, 未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发 翻版 复制 刊登 发表或引用 截至报告发布日前十二个月内, 中金公司为中国人寿 中国平安提供过投资银行服务 25

26 北京 上海 香港 中国国际金融有限公司 中国国际金融有限公司上海分公司 中国国际金融 ( 香港 ) 有限公司 北京市建国门外大街 1 号 上海浦东新区陆家嘴环路 1233 号 香港中环港景街 1 号 国贸写字楼 2 座 28 层 汇亚大厦 32 层 国际金融中心第一期 29 楼 邮编 : 邮编 : 电话 :(852) 电话 :(86-10) 电话 :(86-21) 传真 :(852) 传真 :(86-10) 传真 :(86-21) Singapore China International Capital Corporation (Singapore) Pte. Limited #39-04, 6 Battery Road Singapore Tel: (65) Fax: (65) United Kingdom China International Capital Corporation (UK) Limited Level 25, 125 Old Broad Street London EC2N 1AR, United Kingdom Tel: (44-20) Fax: (44-20) 北京建国门外大街证券营业部 上海淮海中路证券营业部 深圳福华一路证券营业部 北京朝阳区建外大街甲 6 号 上海淮海中路 398 号 深圳市福田区福华一路 6 号 SK 大厦 1 层 邮编 : 免税商务大厦裙楼 邮编 : 电话 :(86-21) 邮编 : 电话 :(86-10) 传真 :(86-21) 电话 :(86-755) 传真 :(86-10) 传真 :(86-755) 杭州教工路证券营业部 南京中山北路证券营业部 广州天河路证券营业部 杭州市教工路 18 号 南京市中山北路 1 号 广州市天河区天河路 208 号 世贸丽晶城欧美中心 1 层 绿地广场 2 层 粤海天河城大厦 40 层 邮编 : 邮编 : 邮编 : 电话 :(86-571) 电话 :(86-25) 电话 :(86-20) 传真 :(86-571) 传真 :(86-25) 传真 :(86-20) 成都滨江东路证券营业部 厦门莲岳路证券营业部 青岛香港中路证券营业部 成都市锦江区滨江东路 9 号 厦门市思明区莲岳路 1 号 青岛市市南区香港中路 9 号 香格里拉办公楼 1 层 16 层 磐基中心商务楼 4 层 香格里拉写字楼中心 11 层 邮编 : 邮编 : 邮编 : 电话 :(86-28) 电话 :(86-592) 电话 :(86-532) 传真 :(86-28) 传真 :(86-592) 传真 :(86-532) 武汉解放大道证券营业部 重庆洪湖西路证券营业部 长沙三一大道证券营业部 武汉市硚口区解放大道 634 号 重庆市北部新区洪湖西路 9 号 长沙市开福区三一大道 459 号 新世界中心写字楼 4 层邮编 : 电话 :(86-27) 传真 :(86-27) 欧瑞蓝爵商务中心 10 层及欧瑞蓝爵公馆 1 层邮编 : 电话 :(86-23) 传真 :(86-23) 骏豪花园 A6 栋 1 层邮编 ; 电话 :(86-731) 传真 :(86-731) 佛山季华五路证券营业部 天津南京路证券营业部 大连金马路证券营业部 佛山市禅城区季华五路 2 号一座 12 层邮编 : 电话 :(86-757) 传真 :(86-757) 天津市和平区南京路 219 号天津环贸商务中心 ( 天津中心 )10 层邮编 : 电话 :(86-22) 传真 :(86-22) 大连市经济技术开发区金马路 128 号 B 邮编 : 电话 :(86-411) 传真 :(86-411)