宏观研究宏观专题报告目录 1. 里根减税 : 走出滞胀, 迈向大稳健.... 小布什减税 : 鼓励研发, 应对衰退奥巴马减税 : 激活经济, 走出危机特朗普减税 : 新一轮税改已经启动美国税改并不神秘 : 改善盈利收入, 小政府大市场

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寸髦秦
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[Table_MainInfo] 宏观研究证券研究报告相关研究 [Table_ReportInfo] 二孩也拯救不了出生率? 出生率低迷的前因后果 18.9.1 社保征管改革: 影响几何, 如何破局? 财税改革系列之三 18.9.1 新兴经济体风险的再梳理 18.9.3 [Table_AuthorInfo] 分析师 : 姜超 Tel:(1)31 Email:jc91@htsec.

1 [Table_MainInfo] 宏观研究证券研究报告相关研究 [Table_ReportInfo] 二孩也拯救不了出生率? 出生率低迷的前因后果社保征管改革: 影响几何, 如何破局? 财税改革系列之三新兴经济体风险的再梳理 [Table_AuthorInfo] 分析师 : 姜超 Tel:(1)31 jc91@htsec.com 证书 :S8131 分析师 : 于博 Tel:(1)3198 yb97@htsec.com 证书 :S818 联系人 : 陈兴 Tel:(1)31 cx1@htsec.com 宏观专题报告 18 年 9 月日美国税改的前世今生财税改革系列之四 [Table_Summary] 投资要点 : 在今年的夏季达沃斯论坛上, 国务院总理李克强表示, 我们将要实施更大规模的减税和更为明显的降费他山之石可以攻玉, 世纪 8 年代以来, 美国曾先后实施了三轮大规模税改本报告中, 我们将梳理历次美国税改的前因后果, 分析减税政策如何影响经济运行, 以期为中国减税提供借鉴与启示里根减税 : 走出滞胀, 迈向大稳健世纪 7 年代, 美国经济饱受滞胀困扰, 经济衰退通胀高企失业率迭创新高美联储曾采用紧缩性货币政策, 成功遏制了通胀, 但也令经济重回下行通道里根政府认为, 高税负抑制了私人部门投资和生产的热情, 是经济低迷的症结所在, 并在 81 年和 8 年先后实施大规模减税方案, 核心内容包括 : 下调企业所得税率个人所得税率和资本利得税率, 加大研发扣除力度实施减税后, 美国企业利润增速大幅回升转正, 居民收入增速持续走高, 并带动投资消费改善经济增速在税改的第三年出现回升, 失业率也持续回落, 美国经济步入大稳健时期小布什减税 : 鼓励研发, 应对衰退互联网泡沫破灭和恐怖袭击事件令美国经济在 1 世纪初再次陷入衰退, 经济通胀双降, 失业率攀升小布什政府在 1 年年和 3 年接连出台减税方案, 核心内容包括 : 研发抵税永久化, 购买设备抵税, 小企业加速折旧, 个税增加一档最低税率并提高第一档收入上限减税政策实施后, 企业利润增速回升并创下 8 年新高, 居民收入增速止跌企稳, 经济增速在 1 年见底回升, 失业率则在 3 年见顶下滑奥巴马减税 : 激活经济, 走出危机 7 年次贷危机爆发, 美国经济遭受重创, GDP 增速创下二战以来新低, 失业率则创下 8 年代以来新高为应对危机, 奥巴马政府在 1 年 13 年先后通过两项减税法案, 核心内容包括 : 企业投资税收减免, 延长就业研发费用新能源投资税抵免, 雇员工资税率下调, 个税最高边际税率上调以减税为代表的积极财政政策, 叠加以 QE 为代表的宽松货币政策, 令美国经济触底反弹,GDP 增速在 1 年 3 季度创下新高, 回调后稳定在 %-3%, 而失业率也在 1 年见顶回落, 并持续降至 % 以下特朗普减税 : 新一轮税改已经启动 17 年 1 月底, 美国国会投票通过税改议案, 并提交特朗普总统正式签署通过, 第四轮税改正式启动, 其核心内容包括 : 下调企业所得税率, 下调最高档个税税率, 住房利息抵扣, 海外利润汇回减税根据美国税务政策中心 (TPC) 测算, 本轮税改将在未来十年为企业减少应缴税额.77 万亿美元, 将令 19 年个人税后收入提升 1.% 美国税改并不神秘 : 改善盈利收入, 小政府大市场回顾前三轮税改, 我们总结经验如下从盈利到投资, 从收入到消费美国三轮税改背景都是经济遭遇冲击导致有效需求不足, 三轮减税都是通过修复企业居民资产负债表, 从而实现从企业盈利到投资从居民收入到消费的传导, 最终令经济回暖小政府大市场, 宽松货币配合除 9 年代以外, 美国几乎每十年实施一轮税改, 主要有两方面原因一是美国政治周期, 里根小布什特朗普均属奉行强调维护自由反对政府干预的共和党, 其大市场小政府的执政理念, 最终引发了减税政策的实施二是美元降息周期, 前三轮税改均处美元降息周期, 减税令企业盈利改善, 而信贷宽松则加速了从盈利改善到投资扩张的传导警惕债务扩张, 政策相机调整减税政策也有其代价, 一味减税将导致财政赤字扩张债务攀升里根政府时期奥巴马政府时期, 美国财政赤字率先后攀升至 % 1%, 而 1 年底公众持有债务率已突破 8% 但这并非无解,93 年克林顿上台后, 大力推行振兴美国经济的综合经济发展计划, 通过提高企业个人所得税率以及削减预算支出, 降低财政赤字, 在创造就业机会的同时, 也平衡了联邦预算克林顿政府时期, 美国经济持续繁荣, 财政收支扭亏为盈, 也为后来小布什政府实施税改创造了有利条件

2 宏观研究宏观专题报告目录 1. 里根减税 : 走出滞胀, 迈向大稳健.... 小布什减税 : 鼓励研发, 应对衰退奥巴马减税 : 激活经济, 走出危机特朗普减税 : 新一轮税改已经启动美国税改并不神秘 : 改善盈利收入, 小政府大市场从盈利到投资, 从收入到消费小政府大市场, 宽松货币配合警惕债务扩张, 政策相机调整... 1

3 宏观研究宏观专题报告 3 图目录图 1 美国 GDP 增速 CPI 增速和失业率 : 年 (%)... 图里根政府时期税改措施 ( )... 图 3 美国企业利润当季同比增速 :78-88 年 (%)... 图美国个人可支配收入实际当月同比增速 :78-88 年 (%)... 图美国个人消费及私人投资增速 :78-88 年 (%)... 图消费投资对 GDP 同比拉动率 :78-88 年 (%)... 图 7 美国 GDP CPI 同比增速 :78-88 年 (%)... 7 图 8 美国季调失业率 :78-88 年 (%)... 7 图 9 美国联邦财政收支赤字占 GDP 比重 :78-88 年 (%)... 7 图 1 美国公众持有债务及占 GDP 比重 :78-88 年 (%)... 7 图 11 小布什政府时期税改措施 (1-8)... 8 图 1 美国企业利润当季同比增速 :99-8 年 (%)... 8 图 13 美国个人可支配收入实际当月同比增速 :99-8 年 (%)... 8 图 1 美国个人消费及私人投资增速 :99-8 年 (%)... 9 图 1 消费投资对 GDP 同比拉动率 :99-8 年 (%)... 9 图 1 美国 GDP CPI 同比增速 :99-8 年 (%)... 9 图 17 美国季调失业率 :99-8 年 (%)... 9 图 18 美国联邦财政收支赤字占 GDP 比重 :99-8 年 (%)... 9 图 19 美国公众持有债务及占 GDP 比重 :99-8 年 (%)... 9 图美国 GDP 增速 CPI 增速和失业率 : 年 (%)... 1 图 1 奥巴马执政时期税改措施 (9-1)... 1 图美国企业利润当季同比增速 :7-1 年 (%) 图 3 美国个人可支配收入实际当月同比增速 :7-1(%) 图美国个人消费及私人投资增速 :7-17 年 (%) 图消费投资对 GDP 同比拉动率 :8-17 年 (%) 图美国 GDP CPI 同比增速 (%) 图 7 美国季调失业率 :7-1 年 (%) 图 8 美国联邦财政收支赤字占 GDP 比重 :7-17 年 (%)... 1 图 9 美国公众持有债务及占 GDP 比重 :7-17 年 (%)... 1 图 3 参议院和众议院版本与最终通过版本的主要区别... 1

4 宏观研究宏观专题报告图 31 美国税务政策中心测算的企业税改减税额度 ( 十亿美元 ) 图 3 美国税改后不同分位收入者的税后收入变化测算 (%) 图 33 美国 GDP 增速 : 年 (%)... 1 图 3 美国联邦财政收入 /GDP(%)... 1 图 3 美国联邦基金利率 (%)... 1 图 3 美国财政赤字率政府债务 /GDP(%)... 1

5 宏观研究宏观专题报告在今年的夏季达沃斯论坛上, 国务院总理李克强表示, 我们将要实施更大规模的减税和更为明显的降费他山之石, 可以攻玉自世纪 8 年代以来, 美国已先后实施了三轮大规模的减税改革,17 年特朗普政府正式启动第四轮税改本报告中, 我们将梳理历次美国税改的前因后果, 分析减税政策如何影响经济运行, 以期为中国减税提供借鉴与启示 1. 里根减税 : 走出滞胀, 迈向大稳健饱受滞胀困扰的美国经济 197 年代, 美国经历了高通胀与经济衰退并存的滞胀时代通胀长期在 % 以上徘徊, 并在年间基本保持在 1% 以上, 而经济增长则出现停滞, 从年的.% 一路下滑至 7 年的 -.% 而其就业状况更为严峻, 失业率从 8 年 3.% 的低位一路攀升至 7 年的 8.% 紧货币压通胀, 经济就业受损为了遏制通胀, 美联储采用紧缩性货币政策联邦基金利率从 77 年初的.% 左右一路上升, 到 8 年底已接近 % 货币政策持续收紧令通胀见顶下滑,CPI 增速在 8 年 3 月见顶下滑但是高利率弱化了企业生产积极性, GDP 增速在 78 年再次进入下行通道,8 年和 8 年都是负增长而其失业率也在 8 年创下 1.8% 的历史新高图 1 美国 GDP 增速 CPI 增速和失业率 : 年 (%) 美国 GDP 同比增速美国 CPI 同比增速美国失业率供给学派登场, 企业居民税率下调 81 年里根上台, 里根政府认为税负过高是症结所在, 高税负抑制了私人部门投资和生产的热情里根政府在其执政期间实施了两项大规模的减税方案首先是 1981 年推出的经济复苏税收法案, 其核心内容包括 :(1) 对于企业所得税, 下调两档税率,17% 档税率下调至 1%,% 档税率下调至 18%, 同时允许企业慈善捐赠抵税, 加大研发扣除力度 ;() 对于个人所得税, 逐步下调税率,81-8 年间先后按 1% 1% % 的比率三次降低个人所得税率 ;(3) 对于资本利得税, 最低税率下调至 %, 最高税率下调至 % 其次是 198 年推出的税制改革法案, 其核心内容包括 :(1) 企业所得税, 累进税率由五档精简至四档, 下调高档税率 ;() 个人所得税, 将最低 11% 最高 1% 的 1 档累进税率精简至 1% % 8% 三档税率 ;(3) 资本利得税, 最低税率由 % 进一步下调至 17%

6 宏观研究宏观专题报告图里根政府时期税改措施 ( ) 资料来源 : 海通证券研究所整理企业利润居民收入见底回升在微观层面, 企业居民减税对企业盈利居民收入的改善可谓立竿见影经存货计价和资本消耗调整后的美国企业利润增速, 从 8 年末的 -7.8% 一路上升至 83 年末的 3.% 剔除价格因素后的个人可支配收入增速也从 81 年初的 1% 持续回升至 8 年中的 8% 企业利润居民收入增速的回升意味着实体经济已经出现了回暖图 3 美国企业利润当季同比增速 :78-88 年 (%) 图美国个人可支配收入实际当月同比增速 :78-88 年 (%) 投资扩张消费回升, 经济持续回暖企业盈利改善, 叠加货币政策由紧缩转向宽松, 令私人部门投资开始扩张私人投资增速从 8 年的 -3.% 大幅回升转正至 8 年的 79.% 而得益于居民收入增加, 消费增速也持续走高, 从 8 年的 1.% 回升至 8 年的.% 投资增加, 对经济拉动作用明显消费投资对 GDP 同比拉动率分别由 8 年的.9% -.% 上升至 8 年的 3.3%.7% 图美国个人消费及私人投资增速 :78-88 年 (%) 个人消费支出增速私人投资净额增速 ( 右 ) 图消费投资对 GDP 同比拉动率 :78-88 年 (%) 美国 :GDP 同比拉动率 : 个人消费支出美国 :GDP 同比拉动率 : 国内私人投资总额

7 宏观研究宏观专题报告 7 走出滞胀阴霾, 经济迎来大稳健受制于前期紧缩性货币政策的影响, 以及政策传导时滞, 里根政府的减税计划并未立即带来经济的回升, 而随着货币政策转向宽松减税政策效果显现, 经济在税改的第三年出现回转, 并在此后进入上行通道 GDP 增速从 83 年 1 季度的 1.% 上升至 8 年的 8.%, 随后虽有回落, 但企稳在 % 左右与此同时, 通胀和失业也得到有效缓解,CPI 从 81 年初的 1% 降至 8 年初的 3.%, 失业率从 83 年初的 1.% 降至 8 年的 7% 左右, 并保持下滑态势自此, 美国经济步入低波动率的大稳健时代图 7 美国 GDP CPI 同比增速 :78-88 年 (%) 美国 :GDP: 不变价 : 折年数 : 同比美国 :CPI: 当月同比图 8 美国季调失业率 :78-88 年 (%) 税改也有代价, 赤字增加债务攀升里根政府实施减税政策令美国经济走出滞胀, 但代价是赤字上升债务扩张美国财政赤字率从 79 年的 1.% 持续上升至 83 年的 %, 同期公共债务加速扩张, 公众持有债务增速从 79 年的.% 飙升至 83 年的 3%, 而其占 GDP 的比重, 也从 78 年的 1% 左右, 上升至 88 年的 % 左右图 9 美国联邦财政收支赤字占 GDP 比重 :78-88 年 (%) 3 财政赤字占比 ( 右 ) 财政收入占比财政支出占比图 1 美国公众持有债务及占 GDP 比重 :78-88 年 (%) 公众持有的债务增速公众持有债务占 GDP 比重 ( 右轴 ) 小布什减税 : 鼓励研发, 应对衰退互联网泡沫破灭, 恐怖袭击阴云未散美国经济在整个 9 年代一路高歌,GDP 增速持续上行,CPI 增速温和下行, 失业率迭创新低但 9 年代末期互联网泡沫破灭年代初恐怖袭击事件爆发, 打破了原有的平静, 美国经济也在 1 年前后再度陷入衰退困境, 经济通胀双双下行, 失业率持续回升三次实施税改法案, 企业抵税居民降税为使经济走出低迷, 小布什政府再次祭出减税大招, 分别于 1 年年 3 年出台了经济增长与减税协调法案增加就业和援助雇工法案, 以及就业与增长税收减免协调法案对于企业所得税, 实施固定资产加速折旧, 研发费用税收抵免永久化等措施对于个人所得税增加一档最低税率, 下调最高税率此外,3 年对资本利得税下调最高税率

8 宏观研究宏观专题报告 8 值得注意的是, 本轮企业税改重在抵税, 比如 1 年的研发部门税收抵免永久化, 年的购买设备按 3% 折旧抵扣亏损可用前年利润抵消, 以及 3 年小企业折旧提高三倍从而加大抵税等本轮美国经济衰退中, 遭受重创的主要是科创型企业, 往往体量较小研发支出占主营收入比重较高在 1- 年间遭遇重大亏损, 而三次税改针对性的降低科创型企业税负, 可谓对症下药居民部门的减税则是先低后高, 首先降低低收入人群税负, 包括 1 年的增加一档最低税率, 以及年的提高第一档收入上限, 其次降低高收入人群税负, 即 3 年最高税率下调, 以及取消股息税图 11 小布什政府时期税改措施 (1-8) 资料来源 : 海通证券研究所整理企业利润见底回升, 居民收入中枢企稳受益于三次减税政策的实施, 美国企业利润增速见底回升, 从年季度的 -8.% 持续上升至年季度的 3.7%, 创下近 8 年的新高而在此后的 3- 年间, 企业利润增速也都保持在 1% 以上相比之下, 本轮个税改革力度相对较小, 居民收入增速仅是止跌企稳, 增长中枢保持在 3% 左右, 并未出现趋势性回升图 1 美国企业利润当季同比增速 :99-8 年 (%) 图 13 美国个人可支配收入实际当月同比增速 :99-8 年 (%) 投资消费回升, 推动经济上行而美国私人部门投资增速个人消费增速也都在 1 年触底反弹, 其中投资增速从 1 年 -3% 大幅上升至年的 7% 与之相应的, 投资消费对经济增长的拉动率分别由 1 年的 -1.1% 和 1.7% 上升至 1.3% 和.%

9 图 1 美国个人消费及私人投资增速 :99-8 年 (%) 个人消费支出增速私人投资净额增速 ( 右 ) 宏观研究宏观专题报告 9 图 1 消费投资对 GDP 同比拉动率 :99-8 年 (%) 美国 :GDP 同比拉动率 : 个人消费支出 3 美国 :GDP 同比拉动率 : 国内私人投资总额经济通胀触底反弹, 失业率见顶回落随着投资消费相继复苏, 美国经济也逐渐走出衰退 GDP 增速从 1 年底的.% 持续回升至年初的.3%,CPI 增速则在年初见底回升作为经济的滞后指标, 失业率曾在 1-3 年间继续走高, 但随着经济逐渐走出衰退, 失业率也从 3 年月的.3% 持续下滑至 7 年初的.%, 接近充分就业图 1 美国 GDP CPI 同比增速 :99-8 年 (%) 3 1 美国 :GDP: 不变价 : 折年数 : 同比美国 :CPI: 当月同比图 17 美国季调失业率 :99-8 年 (%) 财政赤字再现, 债务率由降转升得益于 9 年代美国经济持续繁荣克林顿政府实施综合经济发展计划,98-1 年间, 美国财政扭亏为盈这为小布什政府实施减税创造了有利条件小布什政府实施减三次税政策后, 财政收入占 GDP 比重从年的 % 回落至年的 1%, 财政净收支也从盈余转为赤字, 并其 3 年财政赤字率均突破 3% 红线而值得庆幸的是,1-7 年间, 公众持有债务 /GDP 仅是小幅上行图 18 美国联邦财政收支赤字占 GDP 比重 :99-8 年 (%) 财政赤字占比 ( 右 ) 财政收入占比财政支出占比图 19 美国公众持有债务及占 GDP 比重 :99-8 年 (%) 8 公众持有的债务增速公众持有债务占 GDP 比重 ( 右轴 )

10 3. 奥巴马减税 : 激活经济, 走出危机宏观研究宏观专题报告 1 次贷危机爆发, 冲击美国经济 7 年, 美国次贷危机爆发, 美国经济遭受重创 GDP 增速从 7 年 3 季度的.% 快速下滑至 9 年季度的 -3.9%, 创下二战以来的新低而其失业率则迅速攀升, 到 9 年 1 月已达 1%, 创下 8 年代以来的新高图美国 GDP 增速 CPI 增速和失业率 : 年 (%) 美国 GDP 同比增速美国 CPI 同比增速美国失业率减税应对次贷危机为应对次贷危机, 奥巴马政府在 9 1 年先后通过了刺激经济法案和减税法案, 后者减税总金额高达 88 亿美元, 并在 1 年通过了美国纳税人减税法案, 以此鼓励企业投资和增加就业, 刺激国内消费具体来看, 企业减税主要表现为税收减免抵免, 包括企业投资税收减免延长就业抵免研发费用抵免新能源投资抵免等而居民减税主要是税率调整, 包括雇员工资税率下调个人所得税最高边际税率上调等图 1 奥巴马执政时期税改措施 (9-1) 资料来源 : 海通证券研究所整理企业利润触底反弹, 居民收入再现回升早在年底, 美国经济便已出现衰退迹象, 企业利润和居民收入增速均拐头向下而次贷危机的爆发则加速了经济的下滑,7 年美国企业利润增速转负, 居民收入增速降至 3% 以下而奥巴马政府实施的强力财政刺激方案, 令企业利润和居民收入增速迅速回升, 此后虽经历回调, 但整体保持平稳

11 宏观研究宏观专题报告 11 图美国企业利润当季同比增速 :7-1 年 (%) 图 3 美国个人可支配收入实际当月同比增速 :7-1(%) 消费投资增速迅速反弹, 提振经济伴随企业盈利复苏居民收入改善, 美国个人消费支出增速私人投资增速也都较危机期间大幅提升与此同时, 消费投资对 GDP 的拉动率均由负转正, 有效拉动经济复苏图美国个人消费及私人投资增速 :7-17 年 (%) 个人消费支出增速 3 私人投资净额增速 ( 右 ) 图消费投资对 GDP 同比拉动率 :8-17 年 (%) 美国 :GDP 同比拉动率 : 个人消费支出 -3 美国 :GDP 同比拉动率 : 国内私人投资总额经济走出危机, 失业率见顶回落得益于投资消费触底回升, 美国经济快速反弹, GDP 增速在 9 年季度重回零值以上, 并在 1 年 3 季度升至 3.% 的短期高点此后虽有下滑, 但整体稳定在 %-3% 的合理区间而随着经济走出低谷, 失业率也持续下滑, 1 年已降至 % 以下图美国 GDP CPI 同比增速 (%) - 美国 :GDP: 不变价 : 折年数 : 同比美国 :CPI: 当月同比图 7 美国季调失业率 :7-1 年 (%) 赤字比重高企, 债务比重攀升而作为强力财政刺激的代价, 美国财政赤字率从 8 年的 3% 左右骤升至 9 年的 9.8% 此后财政赤字率虽逐年回落, 但 1-17 年又回到了 3% 以上而公众持有债务杠杆率更是快速上升,7 年仅在 3% 左右,17 年已突破 8%

12 宏观研究宏观专题报告 1 图 8 美国联邦财政收支赤字占 GDP 比重 :7-17 年 (%) 财政赤字占比 ( 右 ) 财政收入占比财政支出占比图 9 美国公众持有债务及占 GDP 比重 :7-17 年 (%) 公众持有的债务增速公众持有债务占 GDP 比重 ( 右轴 ) 特朗普减税 : 新一轮税改已经启动特朗普政府启动新一轮税改 17 年 1 月底, 美国国会投票通过税改议案, 并提交特朗普总统正式签署通过至此, 美国第四轮税改已正式启动最终版本的税改方案包括 :1) 企业所得税率从目前的 3% 下调至 1%, 且废除了企业 % 的税率下限 ;) 海外利润一次性汇回, 现金资产按 1.% 的税率减征, 非流动资产按 8% 的税率征收 ;3) 个人所得税税率分 7 档, 最高档税率从 39.% 下降到 37%;) 住房利息抵扣,7 万美元贷款利息减免图 3 参议院和众议院版本与最终通过版本的主要区别企业所得税众议院通过版本参议院通过版本协商后最终版本大企业税率下降到 %, 18 年执行小企业税率下降到 % VS 企业所得税大企业税率下降到 %, 19 年执行仅提高税前抵扣比率至 3% 企业所得税大企业税率下降到 1%, 18 年执行仅提高税前抵扣比率至 % 境外利润所得税现金类流动资产 1%, 非流动资产 7% VS 境外利润所得税现金类流动资产 1.%, 非流动资产 7.% 境外利润所得税现金类流动资产 1.%, 非流动资产 8% 个人税收等价划分档, 分别为 1%,%, 3%,39.% VS 个人税收等价划分 7 档, 分别为 1%,1%,%, %,3%,3%,38.% 个人税收等价划分 7 档, 分别为 1%,1%,%, %,3%,3%,37% 住房利息抵扣万美元贷款利息减免 VS 住房利息抵扣 1 万美元贷款利息减免住房利息抵扣 7 万美元贷款利息减免资料来源 : 海通证券研究所整理此次税改方案同样将对企业利润和居民收入产生影响 : 企业所得税税率调整将提升税后利润根据美国税务政策中心 (TPC) 公布的报告测算, 大企业所得税率如果下调至 %, 那么未来十年可以减少企业应缴税额近万亿亿美元而如果小企业的所得税率下降到 %, 那么也可以减少应缴税额近 77 亿美元

13 图 31 美国税务政策中心测算的企业税改减税额度 ( 十亿美元 ) 宏观研究宏观专题报告减税额 8-37 减税额小企业所得税大企业所得税设备投资费用化取消部分企业抵税资料来源 :TPC, 海通证券研究所个税税率调整将提升居民税后收入最终版本的税改方案将个税的税前抵扣额度提高了约一倍, 同时也取消了部分个税的抵免, 涉及大多数美国人, 但同时遗产税提高起征点乃至废除简化税档和降低最高税率, 又对富人更有利根据美国税务政策中心 (TPC) 测算, 到 19 年减税将使美国个人平均税后收入提升 1.%, 且收入越高获得的减税幅度越大, 收入末 % 的人仅因减税增加税后收入.3%, 而收入前 % 的人税后收入将增加.% 图 3 美国税改后不同分位收入者的税后收入变化测算 (%) (.) - 分位 - 分位 - 分位 -8 分位 8-1 分位全部前 1% 资料来源 :TPC, 海通证券研究所. 美国税改并不神秘 : 改善盈利收入, 小政府大市场目前第四轮税改效果仍待观察而回顾前三轮税改, 我们总结经验如下 :.1 从盈利到投资, 从收入到消费相似的经济背景首先, 三次税改的背景大致相似从共性上来讲, 都是经济遭遇冲击 : 里根政府面临的是大滞胀, 表现为经济就业下滑, 通胀高企 ; 小布什政府面临的是互联网泡沫破灭和恐怖袭击, 表现为经济通胀下滑, 就业转差 ; 而奥巴马政府面临的则是次贷危机, 表现为经济探底失业率新高其共性都是有效需求不足相同的经济复苏其次, 三轮税改都是通过修复企业居民部门的资产负债表, 来实现从企业盈利到投资从居民收入到消费的传导, 从而令经济回暖具体来看 : 一是通过降低税率折旧抵税, 改善企业盈利, 从而实现投资回升 ; 二是通过研发抵税新兴产业减税, 修复新经济, 从而实现新旧转换保持竞争力 ; 三是通过降低居民税负来改善其收入, 从而鼓励消费

14 [Table_PicPe] 图 33 美国 GDP 增速 : 年 (%) : 经济复苏和税收法案 8: 税制改革法案 : 增加就业和援助雇工法案宏观研究宏观专题报告 1 3: 就业与增长税收减免协调法案 1: 美国纳税人减税法案 -1 1: 经济增长与 - 减税协调法案 81-88: 里根 1-8: 小布什 9-1: 奥巴马资料来源 :Wind, 海通证券研究所. 小政府大市场, 宽松货币配合 1: 减税法案而从时间看, 除 9 年代克林顿政府未实施减税外, 四次税改间隔基本在十年左右, 其内在原因主要有以下两个一是美国政治周期四轮减税中, 除奥巴马 (9-17) 外, 里根 ( ) 小布什 (1-9), 以及特朗普 (17 至今 ) 都是共和党人共和党属于保守主义的右派, 偏向传统, 代表的是雇主和企业家的利益集团, 强调维护个人的自由, 反对政府干预从政策主张看, 奉行小政府的共和党倾向于降低税率削减福利历任共和党总统时期, 联邦财政收入占 GDP 的比重都趋于回落而正是共和党大市场小政府的执政理念, 最终驱动了减税的实施图 3 美国联邦财政收入 /GDP(%) 联邦财政收入 /GDP(%) 蓝色为共和党执政时期二是美元降息周期企业投资扩张有三个条件, 分别是 : 盈利改善 ( 预期 ) 需求扩张信贷充裕, 其中盈利改善是根本驱动力, 而需求和信贷则是加速器回顾前三轮税改期间, 货币环境均较为宽松减税带来企业盈利改善, 而宽松货币政策则加速了从盈利改善到投资扩张的传导

15 宏观研究宏观专题报告 1 图 3 美国联邦基金利率 (%) 联邦基金利率 (%) 警惕债务扩张, 政策相机调整赤字率创新高, 债务水平飙升从此前的分析中不难看出, 减税政策也有其代价, 一味减税势必带来财政赤字扩张政府债务攀升里根政府减税, 曾引发财政赤字率接近 %, 而奥巴马政府减税, 则导致财政赤字率逼近 1% 而财政赤字的另一面正是债务水平 8 年代里根政府实施减税时, 公众持有债务 /GDP 仅在 1% 左右, 而奥巴马政府任内, 公众持有债务 /GDP 从 % 大幅上升至 8% 以上赤字并非无解, 重在财政平衡不过, 减税带来的赤字扩张债务攀升并非无解美国三轮税改中, 由小布什政府实施的第二轮减税, 财政赤字率峰值仅为 3.%, 远不及另两次税改, 公众持有债务率峰值仅为 37%, 平均每年仅上升 1. 个百分点这主要得益于克林顿政府治下,9 年代美国经济持续繁荣, 财政收支扭亏为盈 1993 年克林顿上台后, 大力推行振兴美国经济的综合经济发展计划, 即通过提高企业个人所得税率以及削减预算支出, 降低财政赤字, 在创造就业机会的同时, 也平衡了联邦预算图 3 美国财政赤字率政府债务 /GDP(%) 财政赤字率 (%) 公众持有债务 /GDP(%, 右 ) : 里根 1-8: 小布什 9-1: 奥巴马

16 宏观研究宏观专题报告 1 信息披露分析师声明 [Table_Analysts] 姜超宏观经济研究团队于博宏观经济研究团队本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 以勤勉的职业态度, 独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息, 本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解, 清晰准确地反映了作者的研究观点, 结论不受任何第三方的授意或影响, 特此声明法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险, 投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考, 不构成投资建议, 也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下, 海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送, 未经海通证券研究所书面授权, 本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容, 务必联络海通证券研究所并获得许可, 并需注明出处为海通证券研究所, 且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可, 海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务

17 宏观研究宏观专题报告 17 [Table_PeopleInfo] 海通证券股份有限公司研究所路颖所长 (1)3193 高道德副所长 (1)3118 姜超副所长 (1)31 邓勇副所长 (1)319 荀玉根副所长 (1)3198 钟奇所长助理 (1)3199 涂力磊所长助理 (1)31977 宏观经济研究团队姜超 (1)31 于博 (1)3198 顾潇啸 (1)31939 李金柳 (1)31988 联系人宋潇 (1)3183 陈兴 (1)31 固定收益研究团队姜超 (1)31 朱征星 (1) 周霞 (1)31987 姜珮珊 (1)3111 杜佳 (1)3119 联系人李波 (1)318 政策研究团队李明亮 (1)3193 陈久红 (1) 吴一萍 (1) 朱蕾 (1)3199 周洪荣 (1)31993 王旭 (1)31939 汽车行业王猛 (1)3117 杜威 (7)893 互联网及传媒钟奇 (1)3199 郝艳辉 (1)879 许樱之孙小雯 (1)311 刘欣 (1)87933 强超廷 (1)3119 毛云聪 (1)8797 联系人陈星光 (1)3191 金融工程研究团队高道德 (1)3118 冯佳睿 (1)31973 郑雅斌 (1)31939 罗蕾 (1)31998 沈泽承 (1)317 余浩淼 (1) 袁林青 (1)313 姚石 (1)3193 吕丽颖 (1)3197 联系人周一洋 (1)31977 张振岗 (1)3138 颜伟 (1)31991 梁镇 (1)3199 策略研究团队荀玉根 (1)3198 钟青 (1)79 高上 (1)3113 李影 (1)31117 姚佩 (1)3118 周旭辉联系人唐一杰 (1)319 郑子勋 (1) 王一潇 (1)319 石油化工行业邓勇 (1)319 朱军军 (1)3113 联系人胡歆 (1)31 张璇 (1)31911 公用事业吴杰 (1)31113 张磊 (1)311 戴元灿 (1)311 联系人傅逸帆 (1)31398 有色金属行业施毅 (1)3198 联系人李姝醒 (1)3191 陈晓航 (1)3139 李骥 (1)3113 甘嘉尧 (1)3139 金融产品研究团队高道德 (1)3118 倪韵婷 (1)31919 陈瑶 (1)319 唐洋运 (1)319 宋家骥 (1)3131 皮灵 (1)3118 徐燕红 (1)3193 薛涵 (1)3117 联系人谈鑫 (1)3198 王毅 (1) 蔡思圆 (1)31933 庄梓恺 (1)31937 中小市值团队张宇 (1)31983 钮宇鸣 (1)319 孔维娜 (1)3193 潘莹练 (1)311 联系人王鸣阳 (1)3193 程碧升 (1)31171 相姜 (1)3199 医药行业余文心 (7) 郑琴 (1)31988 孙建 (1)3117 联系人贺文斌 (1)87998 吴佳栓 (1)79 范国钦批发和零售贸易行业汪立亭 (1) 李宏科 (1)311 联系人史岳高瑜 (1)3191 房地产行业涂力磊 (1)31977 谢盐 (1)3193 杨凡 (1)31981 联系人金晶 (1)3118

18 电子行业陈平 (1)319 联系人谢磊 (1)311 尹苓 (1)31119 石坚 (1)879 基础化工行业刘威 (7)8781 刘海荣 (1)3113 张翠翠 (1)31397 孙维容 (1)31931 联系人李智 (1)31939 非银行金融行业孙婷 (1)999 何婷 (1)3193 夏昌盛 (1)79 联系人李芳洲 (1)3117 建筑建材行业钱佳佳 (1)3181 冯晨阳 (1)3181 联系人申浩 (1)3111 建筑工程行业杜市伟 (7)8938 张欣劼李富华 (1)3113 军工行业蒋俊 (1)3117 刘磊 (1)999 张恒晅联系人张宇轩 (1)3117 家电行业陈子仪 (1)319 李阳 (1)3138 联系人朱默辰 (1)31383 刘璐 (1)3139 煤炭行业李淼 (1)87998 戴元灿 (1)311 吴杰 (1)31113 计算机行业郑宏达 (1)31939 黄竞晶 (1)31131 杨林 (1)3117 鲁立 (1)31138 于成龙联系人洪琳 (1)31137 交通运输行业虞楠 (1)31938 联系人李丹 (1)311 党新龙 (7)8989 机械行业佘炜超 (1)31981 耿耘 (1)31981 杨震 (1)311 沈伟杰 (1)31993 周丹农林牧渔行业丁频 (1)319 陈雪丽 (1)3191 陈阳 (1)311 银行行业孙婷 (1)999 解巍巍联系人林加力 (1)3139 谭敏沂 (7)8989 造纸轻工行业衣桢永 (1)318 曾知 (1)31981 赵洋 (1)311 宏观研究宏观专题报告 18 电力设备及新能源行业张一弛 (1)319 房青 (1)3199 曾彪 (1)3118 徐柏乔 (1) 张向伟 (1)3111 联系人陈佳彬 (1)3113 通信行业朱劲松 (1)999 余伟民 (1)999 张弋 1999 张峥青 (1) 纺织服装行业梁希 (1)3197 联系人盛开 (1)311 刘溢 (1)31978 钢铁行业刘彦奇 (1) 联系人周慧琳 (1)31399 刘璇 (7)89 食品饮料行业闻宏伟 (1)8791 成珊 (1)317 唐宇 (1) 社会服务行业汪立亭 (1) 陈扬扬 (1)31971 研究所销售团队深广地区销售团队蔡铁清 (7)8779 伏财勇 (7)3793 辜丽娟 (7)833 刘晶晶 (7)83933 王雅清 (7)83133 饶伟 (7)8778 欧阳梦楚 (7)3171 宗亮巩柏含上海地区销售团队胡雪梅 (1)31938 朱健 (1)3199 季唯佳 (1)31938 黄毓 (1)3191 漆冠男 (1)31981 胡宇欣 (1)3119 黄诚 (1) 毛文英 (1) 马晓男杨祎昕 (1)318 张思宇慈晓聪 (1) 王朝领北京地区销售团队殷怡琦 (1)87988 郭楠吴尹张丽萱 (1)87931 杨羽莎 (1)87977 杜飞张杨 (1)319 何嘉 (1)8799 李婕欧阳亚群

19 宏观研究宏观专题报告 19 海通证券股份有限公司研究所地址 : 上海市黄浦区广东路 89 号海通证券大厦 9 楼电话 :(1)319 传真 :(1)31939 网址 :

公司研究中联环 (835750)2 目录 1. 循环洁水, 环境专家... 5 2. 污水治理进入重效果高标准时代... 6 3. 分布式水厂契合新背景下污水处理需求... 8 4. 业绩预测与评级...

公司研究中联环 (835750)2 目录 1. 循环洁水, 环境专家... 5 2. 污水治理进入重效果高标准时代... 6 3. 分布式水厂契合新背景下污水处理需求... 8 4. 业绩预测与评级... [Table_MainInfo] 公司研究 / 公用事业 / 水公用事业中联环 (835750) 公司研究报告证券研究报告 2016 年 07 月 19 日 [Table_InvestInfo] 投资评级暂不评级首次覆盖股票数据 6 [Table_StockInfo] 个月内目标价 ( 元 ) 7 月 18 日

宏观研究 宏观专题报告 目录 1. 里根减税 : 走出滞胀, 迈向大稳健.... 小布什减税 : 鼓励研发, 应对衰退 奥巴马减税 : 激活经济, 走出危机 特朗普减税 : 新一轮税改已经启动 美国税改并不神秘 : 改善盈利收入, 小政府大市场

宏观研究宏观专题报告目录 1. 里根减税 : 走出滞胀, 迈向大稳健.... 小布什减税 : 鼓励研发, 应对衰退奥巴马减税 : 激活经济, 走出危机特朗普减税 : 新一轮税改已经启动美国税改并不神秘 : 改善盈利收入, 小政府大市场