公司的常温奶业务在区外市场不具备竞争优势, 预计未来常温奶利润贡献主要来自华北地区伊利和蒙牛一开始就将经营策略的重点定位在常温奶, 较早进入常温奶业务, 在原奶成本铺货能力经销商管理和渠道维护方面均具有竞争优势, 三元与之差距较大, 目前两家公司占据了常温奶业务近 8% 的市场份额常温奶产品

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诞锈魏
5 years ago
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1 证券研究报告 / 公司研究乳制品署名人 : 张镭 S zhanglei@cjis.cn 21 年 11 月 15 日三元股份 6429 中性年内扭亏难度较大, 未来看产能释放和销售网络搭建近日, 我们拜访了三元股份, 与相关负责人交流了公司长期发展战略及销售情况我们对公司未来的产品结构调整销售网络建设持乐观态度, 将密切跟踪新市场的拓展河北三元产能恢复情况等能够改善基本面的因素 12 个月目标价 : 9. 元当前股价 : 评级调整 : 基本资料 8.8 元首次上证综合指数总股本 ( 百万 ) 885 流通股本 ( 百万 ) 635 流通市值 ( 亿 ) 56 EPS(TTM) 每股净资产 ( 元 ) 1.95 资产负债率 32.% 股价表现 (%) 1M 3M 6M 三元股份上证综合指数 % % -1% % 29/11 21/2 21/5 21/8 相关报告三元股份上证综合指数投资要点 : 公司是北京地区最大的乳制品制造企业公司生产的乳制品包括巴氏奶 UHT 奶酸奶奶粉奶酪等, 其中常温奶占据收入 5% 的比重, 新鲜产品 ( 巴氏奶和酸奶 ) 占据收入的, 奶粉奶酪等产品贡献了的收入, 主要销售区域集中在北京地区, 北京地区占收入的 6% 公司持有北京麦当劳 5% 的股份, 间接持有广东麦当劳 25% 的股份自 24 年以来, 公司的主营业务连续 6 年净利润出现亏损, 麦当劳的股权是公司利润的主要来源北京以外市场增长较快, 北京市场占有率还有提升空间北京市场目前是三元伊利蒙牛三家平分的状态, 公司份额在 -4% 变动根据 AC 尼尔森的数据显示, 除去送奶到户没法统计的这部分销量, 目前伊利在北京的市场份额最高, 三元第二历史上三元在北京市场的份额最高曾达到 8%, 未来公司仍将利用自己在北京地区的优势, 继续加大对北京市场的销售终端控制力度以提高市场份额近两年外地增长速度高于北京地区 29 年, 北京以外市场收入增长 92%, 北京增长 56%;21 年上半年北京以外市场增长 26%, 北京市场收入下降 1% 21 年上半年京外销售收入规模已超过北京, 预计未来北京以外市场将成为公司收入增长的重要来源高端产品增长较快, 公司将继续提高高端产品比重, 毛利提升空间大公司的高端产品推广较竞争对手晚, 加之北京地区市场竞争激励, 老产品很少提价为提高毛利水平, 公司加大高端产品的开发力度常温奶中, 公司推出了高端产品极致品致和特需, 酸奶推出了老北京凝固型酸奶等,29 年高端产品销售收入同比增长, 预计未来产品结构升级将拉动公司利润上升奶源充足且控制力较强公司 7% 的奶源来自大股东首农集团下面的农场三元绿荷, 三元绿荷下设 28 个奶牛场, 现有 4.1 万头奶牛, 其中成母牛 2.2 万头, 成母牛单产可达 9 吨, 原奶年产量 18 万吨, 全部是优质奶源, 原奶全部供给公司, 北京河北主要就是利用这部分奶源, 剩余来自规模化农场北京有三元绿荷作保障, 剩余的农场也有良好的合作关系, 因此公司奶源控制力较强但规模化牧场的奶源成本较高, 因此公司原奶收购价格较高主要财务指标单位 : 百万元 29 21E 211E 212E 营业收入 ( 百万元 ) 同比 (%) 68% 25% 归属母公司净利润 ( 百万元 ) 同比 (%) -416% -126% 137% 123% 毛利率 (%) 21.5% 2.% 22.% 23.% ROE(%) -7.6% -2.% 4.6% 9.3% 每股收益 ( 元 ) P/E P/B EV/EBITDA 资料来源 : 中投证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分

2 公司的常温奶业务在区外市场不具备竞争优势, 预计未来常温奶利润贡献主要来自华北地区伊利和蒙牛一开始就将经营策略的重点定位在常温奶, 较早进入常温奶业务, 在原奶成本铺货能力经销商管理和渠道维护方面均具有竞争优势, 三元与之差距较大, 目前两家公司占据了常温奶业务近 8% 的市场份额常温奶产品的竞争非常激烈, 公司原来主要是在北京销售, 除了华北地区以外在其他区域内开展常温奶业务没有优势因此, 我们认为未来三元的常温奶利润的增长主要来自华北地区奶粉业务何时能够贡献利润还有待观察, 品牌建立和销售网络搭建是目前重点公司所购原三鹿资产的收入能力为 4 亿, 其中液态奶贡献 2 亿, 奶粉 2 亿公司去年计划河北三元 9 年收入能达到 8-1 个亿, 但是只实现了 5.39 亿的收入,1 年上半年也仅实现了 2.9 亿的收入三元全部的小包装奶粉都由河北三元生产和经营, 主要是婴幼儿奶粉, 奶粉产品定位在中高端, 与原三鹿奶粉的中低端市场定位有所不同, 使得公司失去抢占原三鹿倒闭遗留的市场机会, 三鹿倒闭空出的奶粉产品市场份额几乎都被伊利抢占, 其奶粉业务短期内很难恢复到原三鹿集团的收入规模目前公司对河北三元的经营策略为 : 短期内盈利不是主要目的, 做好整合工作和品牌经营三元奶粉 2 多个品种已在 25 个省市上市, 河北三元的 3 多个液态奶产品也已在 9 个省市上市为尽快使液态奶抢占河北河南等区域市场, 奶粉启动全国市场, 河北三元在产品铺市组织销售队伍开发网点构建经销商网络奶亭建设等方面投入较多, 相应广告投入较大, 加之原材料价格上涨, 管理成本较高, 导致公司出现较大幅度亏损,9 年净利润亏损 1.39 亿,1 年上半年净利润亏损 6617 万元, 但这些只是前期一次性投入, 未来随着品牌建立和销售网络搭建, 奶粉业务有望成为收入增长的重要来源大兴工业园新增产能第 1 期预计明年年中投产, 目前送奶到户生产线已经全部进入工业园,212 项目全部完工, 北京地区产能将逐步释放大兴工业园主要是为公司北京各厂搬迁所用, 公司在北京的一些工厂有迁址的需求, 包括目前正在挂牌转让的全资子公司北京华冠园区可集中各工厂产能, 实现规模效应, 节约原奶和产品的运输成本北京地区原来日加工鲜奶产能为 8-1 吨, 新建的大兴工业园有 12 万吨日处理量的产能, 一些不需要搬迁的老厂将继续生产工业园一期 6 万吨产能包括送奶到户瓶装奶酸奶乳饮料, 建成后主要缓解北京地区产能紧张状况, 二期 6 万吨产能包括常温奶低温鲜奶, 主要用于满足北京以及周边地区需求增长盈利预测与投资评级 : 结合我们对公司调研的情况, 我们认为年内公司实现扭亏有一定难度, 未来随着公司北京大兴新建工业园和河北三元的产量逐渐释放, 产品结构向高端调整, 公司的利润将逐渐上升我们预计年 EPS 分别为 -.4 元.9 元.2 元, 对应当前股价 (8.8 元 ) 估值水平合理, 因此给予公司中性投资评级请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/7

3 图 1: 三元股份组织结构北京市国有资产监督管理委员会 1% 北京国有资本经营管理公司 1% 北京首都农业集团有限公司 67.1% 北京企业 ( 食品 ) 有限公司 26.5% 41.33% 北京三元食品股份有限公司图 2: 公司产品销售区域三元食品北京三元河北三元生产的液态奶河北三元生产的奶粉山东三元江苏三元双宝新乡三元生产的乳品销售区域华北北部东北华南华中华北南部西北华东图 3: 各乳制品公司收入水平变化亿元图 4: 乳制品销售收入及北京地区占比亿元 % 6% 5% 4% 三元股份光明乳业伊利股份蒙牛乳业乳制品营业收入北京地区占收入比重请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/7

4 图 5: 公司各产品占销售收入比重图 6: 公司各产品占利润比重奶粉奶酪黄油, 奶粉奶酪黄油, 新鲜产品 ( 巴氏奶酸奶 ), 常温奶, 5% 新鲜产品 ( 巴氏奶酸奶 ), 5% 常温奶, 图 7: 营业总收入减去营业总成本连续 6 年小于亿元 1 4 年至今, 公司主营业务净利润连续出现亏损, 麦当劳股权是利润的主要来源营业总收入 - 营业总成本投资净收益 ( 元 ) 图 8: 销售毛利率水平低于其他公司 % 皇氏乳业光明乳业行业三元股份伊利股份图 9: 各乳制品公司销售净利率水平 % 皇氏乳业光明乳业行业三元股份伊利股份请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/7

5 表 1 公司公司产能分布情况地区原奶处理能力备注北京本部 8-1 吨 / 日包括液态奶 ( 巴氏奶酸奶 UHT) 奶酪等品种, 四厂生产大包粉 ( 用于调节奶源内销和外销 ) 河北石家庄 4-5 吨 / 日原三鹿奶粉生产线, 生产小包粉液态奶内蒙古海拉尔 2 吨 / 日工业用大包奶粉黄油柳州三元天爱 2 吨 / 日液态奶含乳饮料河北迁安 6 吨 / 日原三鹿液体乳生产线, 河北生产常温奶新乡生产新乡 5 吨 / 日液态奶北京大兴 12 吨 / 日投资 6.8 亿元兴建乳品工业园, 计划明年年底投产资料来源 : 中投证券研究所表 2 29 年子公司情况子公司名称子公司股权比净资产净利润主营类型例 ( 万元 ) ( 万元 ) 河北三元食品有限公司全资 1% 加工销售乳制品 74,18-13,772 呼伦贝尔三元乳业有限公司控股 75.34% 加工销售乳制品 7,372-1,454 新乡市林鹤乳业有限公司控股 98.8% 生产销售乳及乳制品迁安三元食品有限公司控股 6% 生产销售乳及乳制品天津三元乳业有限公司控股 6.9% 乳制品制造北京三元梅园乳品发展有限公司控股 4% 经营销售乳制品柳州三元天爱乳业有限公司控股 99.93% 消毒牛奶含乳饮料酸牛奶生产销售奶牛饲养销售上海三元乳业有限公司控股 51% 乳制品在华东地区经销业务澳大利亚三元经贸有限公司全资 1% 销售内蒙古满洲里三元乳业有限责任公司控股 92.11% 食品加工北京八达岭乳业有限公司控股 7% 食品加工北京百鑫经贸有限公控股 98% 商贸资料来源 : 中投证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分 5/7

6 附 : 财务预测表资产负债表利润表会计年度 29 21E 211E 212E 会计年度 29 21E 211E 212E 流动资产营业收入现金营业成本应收账款营业税金及附加其他应收款营业费用预付账款管理费用存货财务费用其他流动资产资产减值损失 18 非流动资产公允价值变动收益长期投资投资净收益固定资产营业利润无形资产营业外收入 25 其他非流动资产营业外支出 53 资产总计利润总额流动负债所得税短期借款净利润应付账款少数股东损益其他流动负债归属母公司净利润非流动负债 EBITDA 长期借款 EPS( 元 ) 其他非流动负债负债合计主要财务比率少数股东权益会计年度 29 21E 211E 212E 股本成长能力资本公积营业收入 68.3% 2.% 25.% 2.% 留存收益营业利润 % 归属母公司股东权益归属于母公司净利润 % 负债和股东权益获利能力毛利率 (%) 21.5% 2.% 22.% 23.% 现金流量表单位 : 百净利率 (%) -5.4% -1.2% 2.2% 4.1% 会计年度 29 21E 211E 212E ROE(%) -7.6% -2.% 4.6% 9.3% 经营活动现金流 ROIC(%) -8.8% -2.1% 7.6% 15.7% 净利润偿债能力折旧摊销资产负债率 (%) 32.% 33.2% 36.2% 34.8% 财务费用净负债比率 (%) % % 投资损失流动比率营运资金变动速动比率其他经营现金流营运能力投资活动现金流总资产周转率资本支出应收账款周转率长期投资应付账款周转率其他投资现金流每股指标 ( 元 ) 筹资活动现金流每股收益 ( 最新摊薄 ) 短期借款每股经营现金流 ( 最新摊薄 ) 长期借款 -3 每股净资产 ( 最新摊薄 ) 普通股增加 25 估值比率资本公积增加 736 P/E 其他筹资现金流 P/B 现金净增加额 EV/EBITDA 资料来源 : 中投证券研究所, 公司报表, 单位 : 百万元请务必阅读正文之后的免责条款部分 6/7

7 投资评级定义公司评级强烈推荐 : 预期未来 6~12 个月内股价升幅以上推荐 : 预期未来 6~12 个月内股价升幅 1%~ 中性 : 预期未来 6~12 个月内股价变动在 ±1% 以内回避 : 预期未来 6~12 个月内股价跌幅 1% 以上行业评级看好 : 中性 : 看淡 : 预期未来 6~12 个月内行业指数表现优于市场指数 5% 以上预期未来 6~12 个月内行业指数表现相对市场指数持平预期未来 6~12 个月内行业指数表现弱于市场指数 5% 以上研究团队简介张镭 : 中投证券研究所首席行业分析师蒋鑫 : 中投证券研究所食品饮料行业分析师, 南开大学经济学硕士, 天津大学信息工程工学学士,21 年 7 月加入中投证券免责条款本报告由中国建银投资证券有限责任公司 ( 以下简称中投证券 ) 提供, 旨为派发给本公司客户使用中投证券是具备证券投资咨询业务资格的证券公司未经事先书面同意, 本报告不得以任何方式复印传送或出版作任何用途合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道, 非通过以上渠道获得的报告均为非法, 我公司不承担任何法律责任本报告基于中投证券认为可靠的公开信息和资料, 但我们对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证中投证券可随时更改报告中的内容意见和预测, 且并不承诺提供任何有关变更的通知本公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务本报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券的买卖出价投资者应根据个人投资目标财务状况和需求来判断是否使用报告所载之内容和信息, 独立做出投资决策并自行承担相应风险我公司及其雇员不对使用本报告而引致的任何直接或间接损失负任何责任中国建银投资证券有限责任公司研究所公司网站 : 深圳北京上海深圳市福田区益田路 63 号荣超商务中心 A 座 19 楼邮编 :518 传真 :(755) 北京市西城区太平桥大街 18 号丰融国际大厦 15 层邮编 :132 传真 :(1) 上海市静安区南京西路 58 号南证大厦 16 楼邮编 :241 传真 :(21) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7/7

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013