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遐十甘
5 years ago
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1 行业报告复合肥行业深度研究报告行业稳定增长, 龙头企业成长性好基础化工 2012 年 6 月 29 日行沪深 300 平安基础化工 2 业深度报告证券研究报告推荐 ( 首次 ) 行情走势图 20% 0% -20% -40% Jun-11 Sep-11 Dec-11 Mar-12 证券分析师伍颖鄢祝兵陈建文投资咨询资格编号 S wuying467@pingan.com.cn 投资咨询资格编号 S yanzhubing290@pingan.com.cn 投资咨询资格编号 S chenjianwen002@pingan.com.cn 公司深度报告请通过合法途径获取本公司研究报告, 如经由未经许可的渠道获得研究报告, 请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容复合肥具有平衡施肥等显著优点, 缓控释肥是其重要发展方向之一复合肥是指氮磷钾三种养分中, 至少有两种养分标明量是由化学方法或掺混方法制成的肥料相比基础肥料, 复合肥具有平衡施肥低氮环保等显著优点复合肥的发展方向是专用化长效化等, 预计缓控释肥将快速发展我国复合肥施用量持续增长, 复合化率逐年提高 2000~2010 年, 我国复合肥折纯施用量年均复合增长 7.0%; 化肥复合化率, 由 22.1% 提高至 32.3%, 年均增长 1 个百分点我国化肥复合化率与世界平均复合化率 50% 发达国家 80% 相比, 仍存在较大的差距预计未来我国复合肥施用量仍将稳步增长, 给予行业推荐评级未来我国化肥需求仍将缓慢增长, 农民收入持续增加, 经济作物播种面积继续扩大, 测土配方进一步推广, 复合肥需求将稳步增长预计 2011~2015 年, 我国复合肥施用量年均增速为 6.5%; 到 2015 年, 我国化肥复合化率将达 37.3% 依靠规模化品牌和渠道优势, 龙头企业成长性好复合肥生产企业众多, 行业集中度不高, 行业产能过剩, 行业特性导致平均产能利用率低但是, 依靠规模化品牌和渠道优势, 龙头企业成长性好规模化优势适应单质肥原料供给的集中化趋势, 品牌优势能使企业在产品同质化竞争中取胜, 营销渠道优势有利于优势地区的深耕和新市场的开拓预计龙头企业金正大史丹利的市场占有率, 将由目前的 4% 提升至 10% 以上看好金正大和史丹利我们看好金正大 (002470), 特别是其缓控释肥的发展 ; 看好史丹利 (002588), 特别是其营销网络的建设, 维持对两公司推荐的评级风险提示 : 原料价格波动风险, 存货价格下跌风险 ; 市场竞争加剧风险 ; 缓控释肥市场推广风险股票名称股票代码股票价格 EPS( 元 / 股 ) PE( 倍 ) 2011A 2012E 2013E 2014E 2011A 2012E 2013E 2014E 评级金正大推荐史丹利推荐

2 正文目录一行业介绍复合肥具有平衡施肥低氮环保等显著优点生产装备技术工艺逐渐成熟, 新型产品不断涌现复合肥企业在化肥产业链中居于中心位置复合肥的发展方向是专用化长效化等, 预计缓控释肥将快速发展复合肥价格变化和基础化肥价格变化相关性较高... 6 二我国复合肥施用量持续增长, 复合化率逐年提高我国复合肥施用量持续增长, 复合化率逐年提高预计未来我国复合肥进出口量将下滑... 8 三预计未来我国复合肥施用量仍将稳步增长未来我国化肥需求仍将缓慢增长, 推动复合肥需求增加农民收入持续增加将提升复合肥消费经济作物播种面积扩大将有效增加对复合肥需求测土配方将推动复合肥需求增加预计十二五期间我国复合肥施用量增速仍将保持 6.5% 四复合肥行业产能过剩, 但龙头企业快速扩张复合肥生产企业众多, 行业集中度不高行业产能过剩, 行业特性导致平均产能利用率低行业产能过剩, 但龙头企业快速扩张五依靠规模化品牌和渠道优势, 龙头企业成长性好规模化优势适应单质肥原料供给的集中化趋势品牌优势能使企业在产品同质化竞争中取胜营销渠道优势有利于优势地区的深耕和新市场的开拓预计金正大史丹利的市场占有率将提升至 10% 以上六看好龙头企业金正大和史丹利看好金正大 (002470), 特别是其缓控释肥的发展看好史丹利 (002588), 特别是其营销网络的建设 / 18

3 七风险提示原料价格波动风险, 存货价格下跌风险市场竞争加剧风险缓控释肥市场推广风险 / 18

4 图表目录图表 1 复合肥具有平衡施肥低氮环保等显著优点... 5 图表 2 复合肥企业在化肥产业链中居于中心位置... 6 图表 3 复合肥价格变化和基础化肥表现出较高相关性... 7 图表 4 中国复合肥施用量持续增长... 7 图表 5 中国复合化率逐年提高... 7 图表年以来中国复混肥料制造业的收入和利润持续增长 (2009 年除外 )... 8 图表年前 4 月我国复合肥出口量开始下滑 ( 万吨, 实物量 )... 8 图表年我国复合肥出口关税政策收紧... 9 图表 9 中国人口逐年增加, 但总耕地面积却下降... 9 图表年后中国农作物和粮食作物播种面积缓慢增加... 9 图表 11 中国单位面积的粮食产量与化肥施用量逐年提高图表 12 中国化肥施用量逐年增长图表年以来我国农产品生产价格指数持续上涨 ( 当季同比, 上年同期 =100) 图表年以来我国农村居民家庭人均农业现金收入持续增加图表 15 农民收入增长与复合肥施用量增长保持较高相关性图表 16 蔬菜油料和果园播种面积逐年增加图表 17 油料和水果产量逐年增加 ( 万吨 ) 图表 18 复合肥施用量增速快于化肥总施用量图表 19 复合肥施用量增速快于 NPK 单质肥施用量图表 20 预计 2011~2015 年我国复合肥施用量年均增速为 6.5% 图表 21 我国主要复合肥生产企业 ( 万吨 ) 图表 22 复合肥上市公司发展模式对比图表 23 优势品牌史丹利沃夫特等售价高于其他企业品牌 ( 元 / 吨 ) 图表 24 史丹利和金正大具有较好的规模品牌和营销网络 (2011 年 ) 图表 25 史丹利和金正大复合肥销量快速增长 ( 万吨 ) / 18

5 一行业介绍复合肥是指氮磷钾三种养分中, 至少有两种养分标明量是由化学方法或掺混方法制成的肥料 1.1 复合肥具有平衡施肥低氮环保等显著优点相比基础肥料, 复合肥显著优点包括 : 平衡施肥, 低氮环保, 结构均匀物理性状好, 节省贮运包装费用等图表 1 复合肥具有平衡施肥低氮环保等显著优点复合肥的显著优点 1 平衡施肥复合肥养分全含量高, 包含的营养元素多施用一次复合肥, 可同时供应农作物氮磷钾三种主要营养元素中的两种或三种及其他微量元素, 确保养分高效吸收 2 低氮环保相对于传统的单质肥尿素 ( 氮含量为 46%), 复合肥的氮含量一般在 15% 到 25% 左右, 施用复合肥可减轻长期使用以氮肥为主的单质肥造成的土壤板结肥力下降水质污染等不利影响 3 结构均匀, 物理性状好造粒后的复合肥与粉状或结晶状的基础肥料相比, 结构紧密, 养分释放均匀, 肥效稳而长复合肥吸湿性小, 不易结块, 便于贮存和施用, 特别便于机械化施肥 4 节省贮运包装费用由于复合肥有效成分总含量一般比基础化肥高, 可以节约包装及贮存运输费用资料来源 : 史丹利招股说明书 1.2 生产装备技术工艺逐渐成熟, 新型产品不断涌现复合肥生产工艺实质上是将各单质肥原料按配方 ( 包括选择一定比例的填料添加剂 ) 通过物理化学的方法, 进行混合和造粒等其中, 造粒工艺是复合肥生产的关键工艺经过多年的引进消化吸收创新, 我国复合肥行业生产工艺从简单的圆盘造粒挤压造粒发展到转鼓造粒半喷浆造粒高塔熔融造粒, 技术研发能力基本能与发达国家同步 ; 同时, 复合肥产品已从起初的两种养分发展到现在的多种养分, 从普通的氮磷钾复混肥到各类新型肥料, 如缓 ( 控 ) 释肥灌溉肥有机肥微生物肥料等 1.3 复合肥企业在化肥产业链中居于中心位置复合肥行业的上游企业将基础化肥 ( 氮肥磷肥钾肥 ) 销售给复合肥企业, 复合肥企业进行再加工之后再销售给下游行业随着施肥复合化率的提高, 上游基础化肥企业通过复合肥企业间接销售的比例逐步提高相对于上游行业而言, 优势复合肥企业具备完善健全直接面向农民的销售网络, 处于产业链中心, 掌握了优质的渠道资源 5 / 18

6 图表 2 复合肥企业在化肥产业链中居于中心位置资料来源 : 史丹利招股说明书 1.4 复合肥的发展方向是专用化长效化等, 预计缓控释肥将快速发展随着我国复合肥市场规模的扩大, 复合肥行业的整体工艺技术水平快速提高为达到节约成本增进效率提高农作物品质保护生态环境的目标, 目前复合肥技术产品呈现专用化多元高浓度生态化长效化四大发展方向 (1) 测土配方推动复合肥专用化,(2) 高塔造粒技术推出多元高浓度化复合肥,(3) 有机无机肥料搭配促进复合肥生态化,(4) 缓释技术保证复合肥长效化目前, 肥料长效化是肥料生产的重要发展方向之一具备长效缓释功能的肥料施入土壤后, 其养分的释放规律要与作物生长期间的需肥规律相协调, 并趋于一致, 以保证作物全生长期的养分需要, 同时可以减少肥料的淋溶及对生态环境的污染, 取得省工省时增产环保的效果缓控释肥可提高肥效降低化肥施用量据测算, 相同养分含量的缓控释肥价格比普通单质肥高 20% 左右, 但可减少化肥施用量 30% 左右同时, 缓控释肥具有一次施入长期释放的特点, 可做到一季作物只需一次施肥, 这将节约农民的施肥与管理成本近几年国家已出台大量政策鼓励缓控释肥行业发展目前, 国内有山东金正大生态工程股份有限公司汉枫缓释肥料有限公司北京首创新型肥料制造有限公司等少数几家企业具备控释肥生产能力 1.5 复合肥价格变化和基础化肥价格变化相关性较高复合肥主要原材料包括尿素氯化铵磷酸一铵氯化钾硫酸钾等, 原材料成本约占生产成本的 80% 左右因此复合肥价格变化和基础化肥表现出较高相关性 6 / 18

7 图表 3 复合肥价格变化和基础化肥表现出较高相关性资料来源 : 百川资讯, 平安证券研究所二我国复合肥施用量持续增长, 复合化率逐年提高 2.1 我国复合肥施用量持续增长, 复合化率逐年提高我国自上世纪 70 年代开始施用复合肥, 经历了较长的时间才逐渐被农民接受自上世纪 90 年代初, 我国开始自行生产复合肥产品以来, 复合肥施用量迅速增加,2000~2010 年, 我国复合肥折纯施用量从 918 万吨增长至 1799 万吨, 年均复合增长 7.0%; 化肥复合化率, 由 22.1% 提高至 32.3%, 年均增长 1 个百分点图表 4 中国复合肥施用量持续增长图表 5 中国复合化率逐年提高资料来源 :CEIC, 平安证券研究所资料来源 :CEIC, 平安证券研究所 7 / 18

8 图表年以来中国复混肥料制造业的收入和利润持续增长 (2009 年除外 ) 资料来源 :wind, 平安证券研究所 2.2 预计未来我国复合肥进出口量将下滑 2008~2011 年我国复合肥出口量持续增长 2011 年出口量 979 万吨 ( 实物量 ), 同比增长 65%; 出口量大幅增长的主要原因是因为氮磷二元复合肥出口量同比大幅增长 429% 至 396 万吨 ( 实物量 ) 2012 年, 由于氮磷二元复合肥出口政策收紧, 预计我国复合肥出口量将回落 2009~2011 年我国复合肥进口量维持在 100~200 万吨 ( 实物量 ), 进口的主要品种为高端复合肥 ( 主要是硝基复合肥 ) 和含钾复合肥 ( 弥补国内钾肥供给不足 ) 随着我国硝基复合肥产能新建和钾肥自给率提高, 预计未来我国复合肥进口量将下降图表年前 4 月我国复合肥出口量开始下滑 ( 万吨, 实物量 ) 资料来源 :CEIC, 平安证券研究所 8 / 18

9 图表年我国复合肥出口关税政策收紧三元复合肥氮磷二元复合肥磷钾二元复合肥 1-9 月 110%, 旺季 (1-5 月,10-12 月 )82%, 月 95% 其余 7% 7% 1-9 月 110%, 月 95% 7% 7% 1-9 月 110%, 月 95% 7% 7% 1-9 月 110%, 1-9 月 110%, 1-9 月 110%, 月 95% 月 95% 月 95% 资料来源 : 海关总署, 平安证券研究所三预计未来我国复合肥施用量仍将稳步增长 3.1 未来我国化肥需求仍将缓慢增长, 推动复合肥需求增加我国是个农业大国, 人多地少, 耕地肥力偏低, 依靠化肥是提高农田单产的重要手段之一据联合国粮农组织 (FAO) 的统计资料, 发展中国家通过施肥可提高粮食作物单产 55%~57% 未来我国人口将持续增加, 加上营养结构的改善, 我国粮食需求必将持续增加而在耕地面积难以增加的前提下, 大幅度提高粮食单产是解决粮食供给的唯一选择, 其中发挥肥料的增产作用将是其中最为重要的措施之一预计未来我国化肥需求仍将缓慢增长图表 9 中国人口逐年增加, 但总耕地面积却下降图表年后中国农作物和粮食作物播种面积缓慢增加资料来源 :wind, 平安证券研究所资料来源 :wind, 平安证券研究所 9 / 18

10 图表 11 中国单位面积的粮食产量与化肥施用量逐年提高图表 12 中国化肥施用量逐年增长资料来源 :wind, 平安证券研究所资料来源 :CEIC, 平安证券研究所 3.2 农民收入持续增加将提升复合肥消费农业的发展状况是决定化肥需求的重要因素惠农政策的实施推动了农业发展, 农产品价格上涨等将提高农民种田积极性, 增加农民对农资产品的购买力, 刺激和带动我国化肥的生产和消费需求复合肥是以单质肥为原料生产而来, 因此, 复合肥价格高于相同养分的单质肥价格随着农民收入增加, 农民对复合肥的购买力将增强, 复合肥施用量也将随之增加图表年以来我国农产品生产价格指数持续上涨 ( 当季同比, 上年同期 =100) 图表年以来我国农村居民家庭人均农业现金收入持续增加资料来源 :wind, 平安证券研究所资料来源 :wind, 平安证券研究所 10 / 18

11 图表 15 农民收入增长与复合肥施用量增长保持较高相关性资料来源 :wind, 平安证券研究所 3.3 经济作物播种面积扩大将有效增加对复合肥需求近年来, 我国农业经济发展迅速, 农业种植结构发生了显著变化, 经济作物 ( 指油料蔬菜水果茶叶糖料等作物 ) 的种植面积逐年增加与普通大田粮食作物相比, 经济作物的需肥量一般是大田粮食作物的 1.2~2.6 倍, 且经济作物一般多使用复合肥等优质肥料经济作物播种面积的扩大可以有效提高复合化率, 增加对复合肥的需求图表 16 蔬菜油料和果园播种面积逐年增加图表 17 油料和水果产量逐年增加 ( 万吨 ) 资料来源 :wind, 平安证券研究所资料来源 :wind, 平安证券研究所 3.4 测土配方将推动复合肥需求增加由于各地土壤养分不同不同作物对养分的需求特点不同, 测土配方生产专用复合肥对农作物具有重要意义但是, 企业农化服务水平低, 施肥不科学肥效利用率低, 面源污染严重据研究, 目前我国化肥的当季利用率低于世界发达国家水平, 其中氮约为 30-35%, 磷约为 10-25%, 钾约为 35-50%, 造成了较大的资源浪费和环境污染 11 / 18

12 随着测土施肥技术的大力推广应用和科学施肥观念的广泛深入宣传, 农民对复合肥的认可程度逐渐提高科学施肥提高复合化率已经成为未来农业发展的方向 3.5 预计十二五期间我国复合肥施用量增速仍将保持 6.5% 复合高效是化肥行业发展方向, 施用复合肥可以为作物提供多种营养元素, 提高肥料利用率, 有利于节约劳动力, 提高产量, 改善产品品质, 减轻长期施用以氮肥为主的单质肥造成的土壤板结肥力下降水质污染等不利影响近十年来, 我国复合肥施用量增速显著高于单质肥 ( 氮肥磷肥和钾肥 ) 以及化肥总施用量的增速, 复合化率稳步提高 2010 年, 我国化肥复合化率已提高至 32.3%, 但与世界平均复合化率 50% 发达国家 80% 相比, 仍存在较大的差距图表 18 复合肥施用量增速快于化肥总施用量图表 19 复合肥施用量增速快于 NPK 单质肥施用量资料来源 :CEIC, 平安证券研究所资料来源 :CEIC, 平安证券研究所我们预计,2011~2015 年, 我国复合肥施用量年均增速为 6.5%, 复合化率年均增长 1 个百分点 ; 到 2015 年, 我国复合肥施用量超过 2400 万吨, 复合化率将达 37.3% 图表 20 预计 2011~2015 年我国复合肥施用量年均增速为 6.5% 计算 2001~2010A 2006~2010A 2011~2015E 2010A 方法年均复合增速年均复合增速年均复合增速 2015E 1 化肥施用量 3.0% 3.1% 5562 万吨 3.0% 6448 万吨复合化率 1 个百分点 1 个百分点 32.3% 1 个百分点 37.3% 复合肥施用量 1799 万吨 2407 万吨 2 复合肥施用量 7.0% 6.7% 1799 万吨 6.50% 2464 万吨资料来源 :CEIC, 平安证券研究所 12 / 18

13 四复合肥行业产能过剩, 但龙头企业快速扩张 4.1 复合肥生产企业众多, 行业集中度不高长期以来, 中国国土面积广阔, 地区之间种植差异性较大, 加上氮磷钾等单质肥资源分布分散, 复合肥企业经营成本深受消费运输半径影响 ( 复合肥经济运输半径为 500 公里 ), 小企业利用差异性和地缘优势仍有生存空间少数大型企业主要占据高端复合肥市场, 其总产能占比偏小 ; 小规模企业数量众多且受地缘优势影响, 产能占比较大, 但主要占据低端市场 2010 年底取得生产许可证的复混肥生产企业 4400 多家, 平均规模不足 5 万吨目前年营业收入超过 2000 万元的复合肥企业约 1040 家图表 21 我国主要复合肥生产企业 ( 万吨 ) 企业名称产能 2011 年销量预计江苏中东集团 > 史丹利化肥股份有限公司山东金正大生态工程股份有限公司湖北鄂中湖北新洋丰肥业有限公司 170 江苏阿波罗 160 山东鲁西山西天脊 130 山东施可丰化工股份有限公司西洋集团 90 湖北祥云 ( 集团 ) 化工股份有限公司深圳市芭田生态工程股份有限公司成都市新都化工股份有限公司山东红日阿康化工股份有限公司安徽省司尔特肥业股份有限公司资料来源 : 百川资讯, 网络整理, 平安证券研究所 4.2 行业产能过剩, 行业特性导致平均产能利用率低近年来, 由于受到国家政策大力扶持, 且进入的资金门槛比较低, 复合肥行业产能迅速扩张 2010 年, 我国复合肥实物产能约 2 亿吨, 折纯产能超过 8000 万吨, 折纯施用量 1799 万吨, 行业平均产能利用率为 22% 行业特性导致总体平均产能利用率低 (1) 农业生产的季节性受农业生产规律制约, 复合肥生产和销售存在较明显的季节性每年 3 月至 10 月大致为化肥产品的销售旺季, 而 11 月至第二年 2 月的销售淡季期间, 由于市场需求下降, 农民一般不储存化肥, 经销商受仓储能力和资金等因素影响, 一般也不备货, 致使生产厂商产能利用不足 13 / 18

14 (2) 复合肥生产具有轻资产特性, 固定资产占总资产比例仅为 20% 左右,80% 左右为流动资产决定公司产销量的关键因素不在于产能, 而主要取决于企业的资金实力 ( 体现为原材料存货的规模 ) 和营销能力 4.3 行业产能过剩, 但龙头企业快速扩张虽然复合肥行业产能过剩, 但依靠规模化品牌和渠道优势, 龙头企业保持快速扩张详见第五部分五依靠规模化品牌和渠道优势, 龙头企业成长性好上市公司中, 金正大史丹利芭田股份的发展主要通过全国布局和深度营销, 实现销量增长 ; 而新都化工司尔特则主要通过向上游延伸, 通过原料自给方式降低成本, 实现盈利提升本文我们主要探讨复合肥行业本身如何影响龙头企业的成长性, 重点分析金正大和史丹利图表 22 复合肥上市公司发展模式对比企业生产基地 2011 年销量 ( 万吨 ) 发展模式金正大临沭菏泽 ( 目前 ), 安徽河南 238( 普通复合全国布局深度分销, 大力发展缓控释肥, 辽宁贵州云南 ( 在建 ) 肥 + 缓控释肥 ) 上游投资磷资源产业园史丹利临沭贵港平原吉林 ( 目前 ), 全国布局, 专营专卖, 公司化运营, 统一定 157 宁陵当阳遂平 ( 在建 ) 价, 市场细分芭田股份深圳徐州贵港 60 和原生态模式, 深度分销新都化工四川湖北 60 上游一体化 ( 联碱法生产氯化铵, 硝酸铵 ) 司尔特安徽 35 上游一体化 ( 硫铁矿制酸, 生产磷酸一铵 ) 资料来源 : 公司公告, 平安证券研究所 5.1 规模化优势适应单质肥原料供给的集中化趋势化肥附加值低, 远距离运输不仅降低产品性价比, 而且在运力紧张的时候, 面临不能及时把货物运输到市场的风险, 因此化肥的经济运输半径不大但是, 单质肥正在逐步向资源地集中 :2010 年底, 原料本地化的合成氨产能比例达到 53%, 磷肥生产主要集中在湖北云南贵州四川等磷资源丰富的地区, 青海盐湖新疆罗布泊钾肥规模逐步扩大 ; 预计到 2015 年, 原料产地化肥比重将提高到 70% 复合肥行业属于二次加工行业, 受上游氮磷钾肥能源资源约束大 ( 原料成本在生产成本中占比 80%), 而复合肥企业主要集中在用肥消费地 ( 加工集散分销和农化服务 ), 因此, 规模化运营 ( 生产基地多资金实力强产销量大 ) 的龙头企业, 通过仓储物流优势, 可以适应单质肥原料供给的集中化趋势 14 / 18

15 5.2 品牌优势能使企业在产品同质化竞争中取胜目前复合肥市场集中度偏低, 企业诚信度参次不齐, 产品同质化现象严重在我国农业生产极度分散的情况下, 更高的知名度和美誉度意味着更容易获得农户的信任, 使企业在产品同质化竞争中取胜随着国家对假冒伪劣复合肥打击力度的不断加大, 以及农民科学施肥知识的不断提高农民自身保护意识的不断增强, 生产企业的品牌信誉影响越来越大同时, 复合肥企业的品牌优势也更易于与经销商合作和市场推广图表 23 优势品牌史丹利沃夫特等售价高于其他企业品牌 ( 元 / 吨 ) 资料来源 : 百川资讯, 平安证券研究所 5.3 营销渠道优势有利于优势地区的深耕和新市场的开拓复合肥产品销售渠道一般为 : 生产企业经销商零售商农民复合肥最终用户主要为农民, 户均种植面积较少, 这决定着复合肥生产企业一般采用经销商模式进行产品销售我国人多地少精耕细作的农业生产现状, 决定了复合肥生产企业必须开发维护更广更深的经销网点, 以方便农民在当地购肥 ; 特别是近几年农民维权意识的增强及科技需求的提升, 都要求生产企业在最少的时间最短的半径提供最全的测土配方及科技讲座等一系列服务图表 24 史丹利和金正大具有较好的规模品牌和营销网络 (2011 年 ) 史丹利金正大品牌史丹利金大地沃夫特嘉安磷奥林丹金正大五个品牌, 其中沃夫特和金大地为主导品牌生产基地 4 个, 计划共 7 个 2 个, 计划共 7 个营销人员 637 人 1051 人渠道传统经销商渠道传统经销商渠道和邮政物流渠道相结合经销商 1300 多家经销商,200 多辆农化服务车, 截至 2010 年底近 4 万个品牌形象店和 20 万个用肥示范户 2000 多家经销商,335 家邮政物流企业,500 多辆农化服务车,1 万台种肥同播机, 全国 20 余省市超过 2.3 万亩示范田广告和宣传费 1.06 亿元 1.78 亿元资料来源 : 公司公告, 平安证券研究所 15 / 18

16 图表 25 史丹利和金正大复合肥销量快速增长 ( 万吨 ) 资料来源 : 公司公告, 平安证券研究所 5.4 预计金正大史丹利的市场占有率将提升至 10% 以上复合肥龙头企业将依靠规模化品牌和渠道优势, 进一步提升销量, 提高市场占有率 2011 年, 龙头企业金正大史丹利复合肥市场占有率约 4%, 我们预计未来将提升至 10% 以上六看好龙头企业金正大和史丹利 6.1 看好金正大 (002470), 特别是其缓控释肥的发展公司是缓控释肥和普通复合肥生产的龙头企业公司主要从事普通复合肥和缓控释肥的研发生产和销售, 目前包括 210 万吨 / 年普通复合肥和 90 万吨 / 年缓控释肥产能公司复合肥市场占有率约 4%; 缓控释肥全国领先, 市场占有率超过 50% 缓控释肥未来发展空间大近年来, 我国缓控释肥发展迅速, 产量由 2005 年约 5 万吨提高至 2010 年 100 多万吨, 但其施用量在我国化肥中占比仍不足 10% 公司是我国缓控释肥行业的领导者, 成功解决了成本及市场认可问题公司先后开发了 12 大类 100 余种缓控释肥产品, 产品已在大田作物中广泛应用预计公司产能快速增长, 向上游延伸将提高公司的盈利能力我们预计, 通过扩建和新建项目, 公司普通复合肥产能将由 2011 年的 210 万吨 / 年分别增长至年的万吨 / 年 ( 其中含 120 万吨硝基复合肥产能 ), 缓控释肥产能由 2011 年的 90 万吨 / 年分别增长至年的万吨 / 年公司已在贵州省瓮安县投资建设磷资源循环经济产业园项目, 发展磷复肥及相关磷化工产业公司具有优异的营销网络 (1) 多品牌战略, 产品叠加销售, 保障同一地区的销量最大化 (2) 传统经销商渠道和邮政物流渠道相结合 2011 年通过邮政系统销售的产品占总销售收入的 23% (3) 驻点营销和专业农化服务公司建立了强大的技术推广服务队伍, 通过技术培训施肥指导等农化服务, 开拓市场需求针对缓控释肥, 公司还实施种肥同播的技术服务工作 16 / 18

17 业绩快速增长, 维持推荐我们预计 2012~2014 年 EPS 分别为元, 对应 6 月 28 日收盘价的动态 PE 分别为倍我们看好未来公司缓控释肥业务的发展, 维持推荐评级风险提示 : 原料价格波动风险, 存货价格下跌风险, 新建项目投产和新市场开拓风险 6.2 看好史丹利 (002588), 特别是其营销网络的建设预计产能快速增长公司主营复合肥产品的研发生产及销售, 目前复合肥产能 221 万吨 / 年除了在建的平原和贵港共 30 万吨 / 年项目之外, 未来公司新增产能主要来自于河南宁陵湖北当阳河南遂平 3 个各 80 万吨 / 年项目, 我们预计 2013 年公司产能将增长至 491 万吨 / 年公司品牌优势明显公司主打史丹利品牌, 每年在央视广告上的投入就达 1000 多万史丹利品牌是目前国内复合肥品牌中知名度最高的品牌, 其产品售价高于其他企业公司具有优异的营销网络公司营销网络建设以专营专卖公司化运营统一定价市场细分为原则, 相比其他企业, 公司对经销商的掌控程度和对市场的扩张能力更强目前公司有 1300 多家经销商,637 个营销业务人员由于实行单品牌战略, 公司销量增长主要依靠每个经销商的市场开拓, 目前已经有年销量超过 1 万吨的单一经销商 ( 当地市场占有率超过 10%) 业绩稳定增长, 维持推荐我们预计, 公司 2012~2014 年 EPS 分别至元, 对应 6 月 28 日收盘价的动态 PE 分别为倍公司具有优异的营销网络, 业绩增长稳定, 维持推荐评级风险提示 : 原料价格波动风险, 存货价格下跌风险, 新建项目投产和新市场开拓风险七风险提示 7.1 原料价格波动风险, 存货价格下跌风险复合肥生产所需的主要原材料包括尿素氯化铵磷酸一铵氯化钾硫酸钾等, 原材料成本占生产成本的 80% 左右如果单质肥价格大幅下跌, 将导致存货损失, 影响企业盈利 7.2 市场竞争加剧风险我国复合肥生产企业众多, 行业集中度不高, 如果新进入企业不断增加和现有企业新建产能不断扩大, 复合肥市场竞争将加剧, 复合肥企业的成长和盈利能力将受到影响 7.3 缓控释肥市场推广风险在长期使用单质肥的过程中, 部分农民形成了使用高含氮量高浓度肥料的施肥习惯, 对新产品接受过程较慢目前, 缓控释肥生产成本产品价格较普通化肥高农民的传统施肥习惯和缓控释肥相对较高的价格可能影响缓控释肥产品进一步快速推广 17 / 18

18 平安证券综合研究所投资评级 : 股票投资评级 : 强烈推荐 ( 预计 6 个月内, 股价表现强于沪深 300 指数 20% 以上 ) 推荐 ( 预计 6 个月内, 股价表现强于沪深 300 指数 10% 至 20% 之间 ) 中性 ( 预计 6 个月内, 股价表现相对沪深 300 指数在 ±10% 之间 ) 回避 ( 预计 6 个月内, 股价表现弱于沪深 300 指数 10% 以上 ) 行业投资评级 : 强烈推荐 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现强于沪深 300 指数 10% 以上 ) 推荐 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现强于沪深 300 指数 5% 至 10% 之间 ) 中性 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现相对沪深 300 指数在 ±5% 之间 ) 回避 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现弱于沪深 300 指数 5% 以上 ) 公司声明及风险提示 : 负责撰写此报告的分析师 ( 一人或多人 ) 就本研究报告确认 : 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品, 为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考, 双方对权利与义务均有严格约定本公司研究报告仅提供给上述特定客户, 并不面向公众发布未经书面授权刊载或者转发的, 本公司将采取维权措施追究其侵权责任证券市场是一个风险无时不在的市场您在进行证券交易时存在赢利的可能, 也存在亏损的风险请您务必对此有清醒的认识, 认真考虑是否进行证券交易市场有风险, 投资需谨慎免责条款 : 此报告旨为发给平安证券有限责任公司 ( 以下简称平安证券 ) 的特定客户及其他专业人士未经平安证券事先书面明文批准, 不得更改或以任何方式传送复印或派发此报告的材料内容及其复印本予任何其它人此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠, 但平安证券不能担保其准确性或完整性, 报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价, 报告内容仅供参考平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任, 除非法律法规有明确规定客户并不能尽依靠此报告而取代行使独立判断平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想见解及分析方法报告所载资料意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断, 可随时更改此报告所指的证券价格价值及收入可跌可升为免生疑问, 此报告所载观点并不代表平安证券有限责任公司的立场平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券平安证券有限责任公司 2012 版权所有保留一切权利平安证券综合研究所地址 : 深圳市福田区金田路大中华国际交易广场 4 层邮编 : 电话 : 传真 :(0755) [DOCID] [/DOCID]

研究背景目前, 国内复合肥产能达 2 亿吨左右, 企业平均产能不足 5 万吨, 产能过剩严重, 企业竞争激烈但是, 我国每年还需要进口 100 多万吨复合肥近 2 年, 复合肥行业竞争格局发生着重大变化, 金正大史丹利新都化工等大型复合肥生产企业开始大规模扩张, 在全国布局生产基地, 市场

研究背景目前, 国内复合肥产能达 2 亿吨左右, 企业平均产能不足 5 万吨, 产能过剩严重, 企业竞争激烈但是, 我国每年还需要进口 100 多万吨复合肥近 2 年, 复合肥行业竞争格局发生着重大变化, 金正大史丹利新都化工等大型复合肥生产企业开始大规模扩张, 在全国布局生产基地, 市场中国重点复合肥企业竞争力分析与评价报告北京东方艾格农业咨询有限公司 2015 年 2 月研究背景目前, 国内复合肥产能达 2 亿吨左右, 企业平均产能不足 5 万吨, 产能过剩严重, 企业竞争激烈但是, 我国每年还需要进口 100 多万吨复合肥近 2 年, 复合肥行业竞争格局发生着重大变化, 金正大史丹利新都化工等大型复合肥生产企业开始大规模扩张, 在全国布局生产基地, 市场占有率快速提升