CBOT 豆油与 BMD 毛棕榈油套利

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1 农产品 CBOT 豆油与 BMD 毛棕榈油套利 2012 年 11 月

食用植物油类是世界上最重要的烹饪材料之一, 也用于生产肥皂洗衣粉个人护理用品及生物燃料豆油与棕榈油主宰着市场, 大约占世界食用油总体产量的 62% 图表 1: 世界食用油生产豆油与棕榈油被视为彼此的替代品, 这是因为食品加工商在价格有所变动时往往会在这两种材料之间移动理论上, 这会限制两个市场之间价差的多变性, 但一般并非如此世界大豆生产主要集中于美国巴西及阿根廷,

2 食用植物油类是世界上最重要的烹饪材料之一, 也用于生产肥皂洗衣粉个人护理用品及生物燃料豆油与棕榈油主宰着市场, 大约占世界食用油总体产量的 62% 图表 1: 世界食用油生产豆油与棕榈油被视为彼此的替代品, 这是因为食品加工商在价格有所变动时往往会在这两种材料之间移动理论上, 这会限制两个市场之间价差的多变性, 但一般并非如此世界大豆生产主要集中于美国巴西及阿根廷, 而世界大多数棕榈油则来自于印度尼西亚与马来西亚美国或南美如果发生干旱, 将会彻底改变一整年的豆油供给, 而东南亚如果发生疾病或其他生产困难, 则会改变次年的棕榈油供给当大众正对不同种类脂肪与油脂的健康影响进行争论时, 消费需求就会发生转换这会导致两者之间的价差产生巨大的波动本文将分析如何利用芝加哥期货交易所 (CBOT) 的豆油期货与马来西亚交易所 (BMD) 的毛棕榈油期货合约, 就这两种产品之间的价差进行交易界定价差 CBOT 豆油期货合约规模为 60,000 磅, 大约相当于 27.2 公吨 BMD 棕榈油 (FCPO) 期货合约则为 25 公吨, 这两种合约可以拿来作比较, 但合约规模并不完全相同 2 CBOT 豆油与 BMD 毛棕榈油 2012 年 11 月芝商所

3 CBOT 合约以美分 (USD)/ 磅 (lb) 报价, 而 BMD 合约则以马来西亚林吉特 (MYR) / 公吨报价为比较两种合约, 有必要将其转换为相同的货币与交易量单位采用何种货币及交易量单位 ( 磅公吨 ) 为各自交易者的决定在本报告中, 所有测量单位均转换为美元 / 公吨将豆油期货合约的价格从美分 / 磅转换为美元 / 公吨, 首先将美分价位除以 100 转换为美元, 然后再将美元 / 磅的价格乘以 1 公吨相等的磅数 ( ): 豆油 ( 美元 / 磅 ) x ( 磅 / 公吨 ) = 豆油 ( 美元 / 公吨 ) 例如, 以美分 / 磅 (0.49 美元 / 磅 ) 报价的豆油相当于美元 / 公吨 : 0.49 美元 / 磅 x = 美元 / 公吨将棕榈油价格从林吉特 / 公吨转换为美元 / 公吨, 要将林吉特 / 公吨价格除以汇率 : 历史价格关系图表 2 比较的是 CBOT 豆油与 BMD 毛棕榈油自 2003 年 1 月至 2012 年中的近期期货价格这提供了两大交易所价格之间一般关系的长期观点, 但此分析还存有局限性由于这些是近期期货, 因此在任一给定日期里, 两个数据序列有可能涵盖两个不同的交割时间 (BMD 的毛棕榈油期货一年 12 个月份均作为合约挂牌月份 ;CBOT 的豆油期货合约挂牌月份则为 1 月 3 月 5 月 7 月 8 月 9 月 10 月及 12 月 ) 6 月 1 日,BMD 的近期毛棕榈油期货合约为当月 15 日到期的 6 月份合约而在同一天,CBOT 的近期豆油合约为 7 月中期到期的 7 月份期货合约如同第 4 页图表 2 所显示的趋向, 豆油期货的定价一般比毛棕榈油期货高考虑到豆油一般被视为高端产品, 这个趋向并不奇怪这两大市场一般同时起变动, 特别是在较大变动中但这种关系很明显会不时发生变化, 而最有可能的原因在于两种油类的供需发生了变动棕榈油 ( 林吉特 / 公吨 )/ 汇率 = 棕榈油 ( 美元 / 公吨 ) 例如, 若汇率当前定价为 3.20 林吉特 / 美元, 而棕榈油以 2900 林吉特 / 公吨报价, 则棕榈油期货价格为美元 / 公吨 : 2900 林吉特 / 公吨 / 3.20 林吉特 / 美元 = 美元 / 公吨当两者均以相同单位报价时, 价差很容易算出 : 价差 = 豆油减去棕榈油价格美元 / 公吨 = 美元美元 3 CBOT 豆油与 BMD 毛棕榈油 2012 年 11 月芝商所

4 图表 2:CBOT 豆油 VS BMD 毛棕榈油 : 近期期货棕榈油, 每周近期, 美元 / 公吨大豆油, 每周近期, 美元 / 公吨来源 : 商品研究局以下图表 3 显示 CBOT 豆油价减去 BMD 毛棕榈油后的价差图表表明自 2003 年至 2012 年, 豆油 - 毛棕榈油期货价差大致在 0 至 250 美元 / 公吨的价格范围内成交, 除一例外为 2008 年下半年, 豆油期货以相对于毛棕榈油超过 400 美元的价差进行交易图表 3: CBOT 豆油减去 BMD 毛棕榈油 : 近期期货来源 : 商品研究局 4 CBOT 豆油与 BMD 毛棕榈油 2012 年 11 月芝商所

5 合约特定价差观察价格之间的历史关系, 一般是研究一个特定价差在数年间如何表现例如, 每年将会针对 8 月份 CBOT 大豆油期货对比 8 月份 BMD 毛棕榈油期货的价差进行评估 CBOT 豆油与 BMD 毛棕榈油期货合约之间的相关性根据不同覆盖时期, 近期期货在不同时间段内不同价格变动之间的相关性变化非常大例如, 采用两大产品的 1 周价格变动, 其相关性为 0.65 再查看 52 周期的计数, 相关性更强, 达至 0.91 正如表 1 所示, 相关性随着时间长度而增强这些结果可以理解这两种产品互为替代品, 而长期来看, 彼此间的相关性预期会非常好, 这是因为若其一油类相对另一产品而言太贵的话, 最终用户将会倾向转用另一油类, 生产商也因为产品的价格较高而增加产量在近期内, 变动情况可能相当不同举例, 由于坏天气使得东南亚的棕榈作物出现减产, 而同时南北美洲的大豆作物则长势格外喜人由于稀缺性与相对富裕性所产生的较低豆油价格, 棕榈油价格预期会升高即使棕榈油可供应性降低而带来豆油需求的增长, 也不足以抵消过多的大豆油供给表 1: 相关性分析 : 每周近期豆油 VS 每周近期毛棕榈油 (2003 年 2012 年 ) 变动来源 : 商品研究局 /The Hightower Report 相关性 1 周周周周周周周 0.91 观察近期期货价格可以提供长期观点, 但在进行相关性分析之时会出现一个重大问题, 因为一份合约在到期时近期月份会转移至下一队列合约, 而价格序列会移动例如,2012 年 5 月豆油期货的最后交易日为 2012 年 5 月 14 日这表示在 5 月 11 日结束那一周的近期价格为 5 月份期货的结算价 ; 而在 5 月 18 日结束那一周的近期价格则为 7 月份期货的结算价这一期间的价格变动反映了这两个合约月份的价值之差以及标的价格的所有变动 2012 年 5 月毛棕榈油期货的最后交易日为 5 月 15 日, 距离 2012 年 5 月豆油期货到期大约仅为半天这表示棕榈油和豆油一样在同一周的合约滚动发生价格轮转这本应增强相关性分析, 但近期棕榈油价格的下一合约月份是 6 月, 而近期豆油价格的下一合约月份则是 7 月很明显, 在相关性分析中采用近期合约存在某些相当大的缺陷 5 CBOT 豆油与 BMD 毛棕榈油 2012 年 11 月芝商所

6 合约滚动带来的问题可以通过对特定合约进行相关性分析来加以避免表 2 显示自 2003 年至 2012 年所作的 8 月份合约分析, 相关性范围覆盖至 0.97, 变动相当大正如表 2 所示, 在某些年中, 相关性有时候随着观察时间的长度而增强, 但并非每年都如此对这一现象的一种解释是, 当产品受到供需冲击后, 在单一年份内可能并无足够时间让市场收敛另一种可能性是在棕榈油期货中交易最多的合约趋向于第三个延期月份而并非像豆油期货合约趋向于近期月份这表示未平仓量到了 7 月 1 日已经从 8 月合约转至 9 月合约, 而低流动性会损害相关性结果有趣的是,10 年期平均相关性与 5 日 10 日,20 日及 40 日变动十分相似表 2: 相关性分析 : 8 月豆油 VS 8 月毛棕榈油这一例子基于 8 月份合约的情况对于其他合约月份也可进行类似的分析, 但本文中并不会讨论弱相关性只会增强价差的可行性在相关性分析中得到相当差的成绩并不表示豆油 / 棕榈油价差不值得进行交易 ; 恰恰相反, 价差波动性这一事实对套期保值者与投机交易者说明观测并运用期货来抵消该价差的非预期变动风险是多么重要! 合约价值价差注意, 上述所显示的价差并非合约价值的价差数字只显示每公吨价格的相关性, 并未确切描述交易者在交易 CBOT 豆油期货对 BMD 毛棕榈油期货的盈利 / 亏损仓位正如之前本报中所示,CBOT 合约规模为 60,000 磅的豆油, 约合 27.2 公吨, 而 BMD 毛棕榈油期货合约规模为合约年份 1 日变动 5 日变动 10 日变动 20 日变动 40 日变动平均 CBOT 豆油与 BMD 毛棕榈油 2012 年 11 月芝商所

7 表 3: CBOT 豆油多头 / BMD 毛棕榈油空头情景 1: 豆油期货价格上涨 1 美元 / 公吨, 棕榈油价格不变豆油毛棕榈油价差合计第 1 日 $1, $ $ 第 2 日 $1, $ $ 合约价值净变动 $1.00 $0.00 $1.00 合约损益 $27.18 $0.00 $27.18 情景 2: 豆油期货价格上涨 0.50 美元 / 公吨, 棕榈油期货价格下跌 0.50 美元 / 公吨第 1 日 $1, $ $ 第 2 日 $1, $ $ 合约价值净变动 $0.50 ($0.50) $1.00 合约损益 $13.59 $12.50 $26.09 情景 3: 豆油期货价格不变, 棕榈油期货价格下跌 1 美元 / 公吨第 1 日 $1, $ $ 第 2 日 $1, $ $ 合约价值净变动 $0.00 ($1.00) $1.00 合约损益 $0.00 $25.00 $ 公吨如果交易者做多一份 CBOT 豆油合约, 而价格上涨 1 美元 / 公吨, 其净仓位收益为美元如果交易者做空一份 BMD 毛棕榈油合约, 而价格上涨 1 美元 / 公吨, 其净仓位就下跌 25 美元两种合约规模上的差异使得仅基于这两种价格计算价差来预测损益是相当复杂的一件事举例, 某一交易者做多一份 CBOT 豆油期货合约上并做空一份 BMD 毛棕榈油期货合约让我们来看豆油 / 毛棕榈油期货价差以 1 美元 / 公吨放宽的三种情景 : 情景 1, 豆油期货价格上升 1 美元 / 公吨毛棕榈油期货价格维持不变, 则交易者仓位价值增加美元情景 2, 豆油上涨 0.50 美元 / 公吨毛棕榈油下跌 0.50 美元 / 公吨, 则交易者仓位价值增加美元情景 3, 豆油价格维持不变毛棕榈油价格下跌 1 美元 / 公吨, 则交易者仓位价值增加美元由此可见, 在全部三个情景中, 期货价差变动 ( 增长 ) 金额相同 (1 美元 ), 但由于合约规模不同, 三个情景的交易盈利结果完全不同 7 CBOT 豆油与 BMD 毛棕榈油 2012 年 11 月芝商所

8 在观察历史价差关系时, 合约的价值价差能更精确地表达出交易者仓位的价值为确定合约价值价差, 只需从做多的合约仓位价值中减去做空的仓位价值为找出以美元计价的做多 CBOT 豆油 / 做空 BMD 毛棕榈油期货价差, 首先将合约价格乘以合约规模来确定大豆油期货仓位的合约价值 : 豆油期货合约价值 = 豆油价格 ( 美分 / 磅 ) x 60,000 磅若大豆价格为美分, 则合约价值为 : 美元 / 磅 x 60,000 磅 = 32,760 美元然后, 再将合约价格乘以合约规模并将价值转换为美元来确定毛棕榈油期货仓位的合约价值 : 棕榈油期货合约价值 = 棕榈油价格 ( 林吉特 / 公吨 ) x 25 公吨 / 汇率如果毛棕榈油期货价格为 3100 林吉特, 而汇率为 3 林吉特 / 美元, 则合约价值为 : 3100 林吉特 / 公吨 x 25 公吨 / 3 林吉特 / 美元 = 25,833 美元期货价差的合约价值为两种合约价值之差 : 32,760 美元 - 25,833 美元 = 6,927 美元以下为 2011 年 8 月豆油 /2011 年 8 月毛棕榈油期货价差的两张图表第一图表以美元 / 公吨报价, 而第二图表则是以美元报价的合约价值 : 图表 4:CBOT 豆油减去 BMD 毛棕榈油 :2011 年 8 月合约三月四月五月六月七月八月来源 : 商品研究局 8 CBOT 豆油与 BMD 毛棕榈油 2012 年 11 月芝商所

9 图表 5:CBOT 豆油减去 BMD 棕榈油 :2011 年 8 月合约价值价差三月四月五月六月七月八月来源 : 商品研究局两条曲线相似, 但由于有将合约规模考虑在内, 合约价值价差能更好地体现交易者实际仓位基本的价格驱动因素在过去十年多的期间, 豆油与棕榈油价格方向的主要驱动因素是强劲的全球需求在 2008 至 2009 年的全球经济衰退之前, 全球人口与各国国内生产总值增长迅猛, 导致两种油类用于食品及生物燃料生产原料的需求增长两种油类也因此创造了新的需求来源但作物生产的周期性往往导致短期内出现供给滞后由于来自新兴市场的需求出现指数式增长, 近几年在所有商品组别中都能看到这种现象天气在价格方向上也占有关键性影响棕榈树大多生长于雨林地带, 那里的气候一般是潮湿的但频繁经过这些地方的旋风会引来过多的降雨, 导致棕榈油减产及棕榈树种植园水灾另外还有过度干旱的期间, 对棕榈树造成不利影响对于豆油, 定价经济学与天气通常为总产量的关键驱动因素豆油价格如同棕榈油, 主要由供需决定, 而其中的供给则往往取决于诸如玉米小麦, 稻米与棉花这些相互竞争的作物根据玉米 / 大豆价格比例, 许多产地的生产上能轻松在这两种作物之间进行转换豆油价格通常并不是决定大豆生产的主要因素, 因为与豆粕价格相比而变为次要的每蒲式耳的压榨大豆能 9 CBOT 豆油与 BMD 毛棕榈油 2012 年 11 月芝商所

10 生产 11 磅豆油 44 磅高蛋白豆粕豆粕主要用处为饲料成分, 若豆粕需求强劲并且价格高企, 就是决定一项压榨作业是否能够盈利的主要因素若在压榨厂里豆油相对于豆粕低价而豆粕为高价, 压榨厂商依然能选择提升其压榨率在这些情况下, 较低的豆油价格未必会降低供给而在相反的情况下, 如果较低的豆粕价格使得压榨厂商对提升其生产活动没有推动力, 高企的豆油价格并不足以能够刺激产量有时, 这因素会使豆油 / 棕榈油价差的表现与预期不符最后, 汇率风险曝露已经成为豆油与棕榈油需求的关键因素随着商品市场变得越来越具有全球意识, 交易者都在寻求购买最具经济价值的产品若任一出口国的货币走强, 需求将会转向货币更为廉价的出口国反之, 任一进口国若具备强势货币, 由于能以更低成本买入这些产品, 从其他国家进口的产品就可能会更多价差定价相应的食用油市场基本面与货币汇率驱动着价格价差, 而棕榈油相对豆油的价格一向比较廉价这一价格差别符合棕榈油相对于豆油或其他大多数植物油因为品质比较低的特点棕榈油价格通常占下限价格豆油与棕榈油之间的供需状况随着时间明显变化, 并依据哪一种油类更具稀缺性或丰富性来推动价差放宽或收窄诸如产量预期这样的因素, 通常与天气相关, 随着时间可能会直接影响价差由于营养因素而导致产品受替代的情形也会出现最近的一个例子出现于美国食品的产品配方, 为了脱离在食品里使用反式脂肪油类 ( 为了加工食品生产, 豆油通常被氢化 ), 以棕榈油代替豆油美国农业部的供需报告与马来西亚棕榈油协会 (MPOB) 的生产与交易报告定期提供交易者密切关注的会对市场造成影响的信息进行价差交易美国隔夜交易时间内的 CBOT 成交量相当大且在不断增长就拿 5 月 31 日至 6 月 1 日隔夜交易时间内的情况来说,CBOT 豆油期货合约的成交量合计达 19,586 张, 再总结整日与隔夜的交易时段数据,CBOT 豆油期货合约在 CME Globex 平台的成交量合计为 130,224 张有时交易还是多边的, 这是一种涉及在 CBOT 正常交易时间及马来西亚交易时间内分别买入 CBOT 豆油期货合约与 BMD 棕榈油期货合约建立头寸交易者必须了解 : 跨市场价差, 例如 CBOT 豆油与 BMD 棕榈油之间的价差都带有相当大的风险, 因为两个市场随时有可能向相反方向运行总之,BMD 毛棕榈油期货与 CBOT 豆油期货的组合为交易者创造众多市场机会不同的合约规模定价单位 ( 货币 ) 以及虽不同却又相关的供需因素组合使得一系列的套利机会得以存在由头号电子交易平台的 CME Globex 来提供这些产品, 带来全球客户所需的流动性金融诚信及透明度 10 CBOT 豆油与 BMD 毛棕榈油 2012 年 11 月芝商所

11 欲知芝商所农产品的更多详情, 请垂询亚洲销售团队或访问 cmegroup.com/agriculture Kenneth Chia 客户发展及销售 - 中介客户部总监 Kenneth.chia@cmegroup.com Tina Liao 客户发展及销售 - 商业客户部总监 Tina.liao@cmegroup.com Lawrence Leong 客户发展及销售 - 商业客户部总监 lawrence.leong@cmegroup.com Aaron Gong 客户发展及销售自营客户部总监 aaron.gong@cmegroup.com CBOT 豆油与 BMD 毛棕榈油 2012 年 11 月芝商所

12 芝商所总部芝商所各区域办事处 20 South Wacker Drive Chicago, Illi nois cmegroup.com 纽约卡尔加里伦敦休斯顿新加坡圣保罗首尔香港华盛顿特区 CME Group 是芝商所公司的注册商标 ; 地球标志 CME Chicago Mercantile Exchange Globex 和 CME Direct 是芝加哥商品交易所股份有限公司的注册商标 ;ClearPort New York Mercantile Exchange 和 NYMEX 是纽约商品交易所的注册商标期货交易具有亏损的风险, 因此并不适于所有投资者期货是一种杠杆投资, 由于只需要支出某合约市值一部分的资金就可进行交易, 所以损失可能会超出其为某一期货头寸而存入的金额因此, 交易者应当使用其有能力承受损失风险且不会影响其生活方式的资金来进行该等投资由于无法保证这些资金在每笔交易中都能获利, 所以切莫将该笔资金仅投入单笔交易本册子所含资料由芝商所编制, 仅作一般用途, 并且不考虑任何信息接收者的具体情况芝商所对任何错误或遗漏概不承担任何责任此外, 本册子中所有例子均为假设情况, 仅为说明阐述之目的, 不应被视为投资建议或实际市场经验结果所有关于规则与细节之事项均遵循正式的 CME CBOT NYMEX 规则, 并可被其替代所有合约规格方面的事宜均应参照当前的规则芝商所 2012 年版权所有, 保留所有权力

2014年4月农产品月刊

2014年4月农产品月刊农产品 214 年 4 月农产品月刊全球交易概况 - 谷物油籽和牲畜市场交易要点期货期权历史波动率 CFTC 持仓报告农产品月刊农产品交易要点 214 年 4 月 214 年 4 月谷物和油籽期货的日均成交量为 84,669, 去年同期为 865,946 手合, 同比降低 2.92% 214 年 4 月谷物和油籽期权的日均成交量为 159,72, 去年同期为 188,291, 同比降低