东吴证券研究所

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湖筏倏潘
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1 2017/1/ /2/ /3/ /4/ /5/ /6/ /7/ /8/ /9/ /10/ /11/ /12/10 证券研究报告公司研究服装家纺歌力思 (603808) 歌力思 : 收购 IRO 中国区代理权, 持续推进多品牌集团在中国落地买入 ( 维持 ) 事件公司于 2018 年 1 月 10 日晚间公告, 拟以 120 万欧元向 IRO SAS 收购依诺时尚 ( 深圳 ) 服饰有限公司 80% 的股权及取得中国大陆地区 IRO 品牌独家代理权依诺时尚为 IRO 全资子公司, 负责 IRO 产品在中国大陆地区的独家代理商, 收购依诺时尚股权后, 歌力思将全面负责 IRO 产品在中国大陆的销售和经销商管理等工作投资要点完成对 IRO 中国区代理权收购, 有助于公司从具体事务层面, 重点推进 IRO 在中国的品牌及渠道扩张公司在 17 年 4 月 12 日完成对 IRO 的并表, 目前实际持有 IRO 品牌全球范围 45.7% 的股权, 拥有控股权 IRO 目前通过各种渠道已经进入了全国 50 个国家, 在巴黎老佛爷巴黎春天 Bon Marche 均开设门店具体在中国的拓展上,IRO 于 2017 年 2 月进驻上海港汇恒隆广场, 现已陆续南京德基广场北京 SKP 杭州大厦购物城北京王府井中环等地开设门店在此次收购后, 我们认为歌力思将开始全面负责 IRO 产品在代理区域的销售和经销商管理这有助于公司提高对 IRO 产品在渠道开拓产品营销供应链整合等方面的把控程度, 使管理更灵活更符合国情, 最大程度帮助 IRO 产品在中国规模化落地主品牌歌力思 17Q4 继续保持良好增长势头,LaurelQ4 逐步盈利在中高端零售回暖的大背景下, 公司主品牌歌力思在前三季度销售收入超出市场预期 16 年 Q4 基数较高的情况下,17 年 Q4 依旧保持了良好的零售端增速考虑零售数据向好持续, 我们预计 18 年公司主品牌仍有望保持双位数增长在 Laurel 方面, 随着全国门店数量的不断增加,Laurel 在 17 年 Q3 继续保持超过 120% 的收入增长, 并且在 Q4 逐步实现盈利, 全年有望实现盈亏平衡我们预计在歌力思主品牌设计研发市场营销及供应链体系的帮助下, Laurel 有望在 18 年开始为公司贡献利润主品牌的高速增长之余,Laurel 的成功盈利侧面体现出公司自主孵化品牌成功, 多品牌间的协同效应已经开始得到体现 [Table_Author] 2018 年 1 月 10 日证券分析师马莉执业证书编号 :S mal@dwzq.com.cn 证券分析师陈腾曦执业证书编号 :S chentx@dwzq.com.cn 证券分析师林骥川执业证书编号 :S linjch@dwzq.com.cn 股价走势 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% % % % 市场数据收盘价 ( 元 ) 一年最低 / 最高价 19.94/26.64 市净率 ( 倍 ) 流通 A 股市值 ( 百 2,384 万元 ) 基础数据每股净资产 ( 元 ) 5.82 资本负债率 (%) 总股本 ( 百万股 ) 337 流通 A 股 ( 百万股 ) 113 相关研究歌力思沪深歌力思 17H1 半年报 : 主品牌复苏态势喜人, 新品牌并购落地, 战略推进顺畅歌力思 : 收购美国设计师品牌 VIVIENNE TAM, 时尚平台发展势头良好歌力思 : 发行可转债替换非公开发现, 继续收购唐利国际股凸显公司信心歌力思 : 主品牌 Q4 超预期, 品牌集团战略推进顺利 / 6

2 表 : 歌力思主品牌及 LAUREL 收入情况 ( 单位 : 百万元 ) 16Q1-Q3 17Q1-Q3 16Q3 17Q3 歌力思主品牌 YOY 25% 45% 门店数直营加盟平均单店收入 ( 未分直营加盟 ) YOY 31% 59% Laurel YOY 360% 122% 门店数资料来源 : 公司公告, 由于歌力思主品牌收入端的快速复苏以及 Laurel 在收入扩张下逐渐达到盈亏平衡, 包含歌力思及 Laurel 的母公司净利润在 17 年前三季度实现 96% 的增长达到 8368 万元 ; Q3 单季度母公司净利润近 4000 万元, 同比增长 164%, 基本恢复到 15 年三季度的水平表 : 歌力思及 Laurel 主品牌净利润情况 ( 单位 : 百万元 ) 16Q1-Q3 17Q1-Q3 16Q3 17Q3 母公司净利润 YOY 96% 164% 资料来源 : 公司公告, ED Hardy 收入增速加快同时单店收入增速复苏公司收购的轻奢潮牌 ED Hardy 在 17 年 Q3 收入加速增长, 17 年 Q4 预计依旧保持增长趋势, 我们预计同店增长 + 展店下 ED Hardy 在 18 年仍有望保持 20% 的增长表 :ED Hardy 收入情况 16Q1-Q3 17Q1-Q3 16Q3 17Q3 收入 ( 百万元 ) YOY 20.44% 36.55% 门店数收入 / 门店数 ( 百万元 ) YOY -6% 7% 资料来源 : 公司公告, 表 :ED HARDY 并表日程汇总耗资亿人民币收购唐利国际 65% 股权, 整体估值 3.7 亿耗资 5550 万收购唐利国际 15% 股权, 估值 3.7 亿公告拟耗资 1.54 亿收购唐利国际 10% 股权, 整体估值 15.4 亿资料来源 : 公司公告, 代运营公司百秋随行业一起迅速增长作为中高端箱包类出色的代运营公司, 百秋电商在各大服装品牌线上 2 / 6

3 销售均快速增长的情况下, 在 17H1 实现净利润 1714 万元, 同增 127% 公司成功运营的品牌包括服装类的 Sandro Maje 6ixty8ight; 手表配饰类的潘多拉 (PANDORA) 天梭表 (Tissot) SWATCH FOSSIL; 箱包类的 ELLE Kipling Delsey; 鞋履类的 Clarks Achette Dr. Martens 等多个国际知名品牌我们认为百秋达成 17 年 4200 万业绩承诺的概率较大 17 年 8 月以 3700 万元人民币收购薇薇安谭 75% 的股权, 继续丰富品牌矩阵薇薇安谭成立于 17 年 6 月 27 日, 其拥有美国设计师品牌 VIVIENNE TAM 品牌在中国大陆地区的所有权, 成立主要目的便是在中国大陆地区运营 VIVIENNE TAM 品牌本次收购后, 公司将持有薇薇安谭 75% 股权, 我们认为 VIVIENNE TAM 具有东方文化气息产品, 可以对公司目前的中高端商务女装及时尚潮牌的产品矩阵起到较强的补充作用, 首家门店已于 17 年 12 月在北京开设,2018 年计划开设 15 家店盈利预测与投资建议 : 各品牌增长健康, 维持 17 全年净利润 2.9 亿以上的预测我们预计 17 年歌力思主品牌利润将会保持接近 20% 的利润增长, 贡献 1.5+ 净利润亿 ;ED Hardy17 年有望保持 15% 左右的增长, 在全年并表下有望贡献 1.2 亿 + 净利润 ;Laurel 我们预计有望盈亏平衡 ; 百秋参照业绩承诺, 有望贡献 3200 万并表利润 ;IRO 于 4.12 并表, 我们预计全年 IRO 品牌有望贡献接近 2000 万利润考虑到公司 3000 万左右的股权激励费用, 我们维持对公司 17 年净利润 2.9 亿的判断同时展望 18 年, 我们预计歌力思主品牌依旧有望保持双位数增长,ED Hardy 则有望在细分市场依旧向好的态势下保持 20% 的增长同时我们认为 Laurel 在 17Q4 逐步盈利,17 年全年达到盈亏平衡的情况下有望开始贡献利润表 : 歌力思各品牌净利润拆分 ( 单位 : 百万元 ) 2016 实际数据 2017 预测数据 2018 预测数据歌力思估计贡献净利润 YOY 18% 10% ED Hardy(16 年 4.30 开始并表 ) 净利润贡献净利润 YOY 20% Laurel 估计贡献净利润 -25 持平 10+ 百秋 (16 年 8.31 开始并表 ) 净利润贡献净利润 IRO(2017 年 4.12 并表 ; 之前为投资收益 ) 并表净利润估计贡献净利润股权激励费用总计归母净利润 YOY 46%+ 27%+ 资料来源 : 公司公告, 3 / 6

4 公司目前市值 71 亿, 预计 17/18/19 年归母净利润为 2.9/3.7/4.2 亿, 对应 PE 为 PE 为 25/19/17 倍, 对应业绩增速估值偏低公司在主品牌收入迅速回暖的同时, 并购的各个品牌均表现优秀,Laurel 在 18 年有望贡献利润更说明公司自主孵化品牌能力以及各品牌之间的协同效应已经得到初步印证同时作为公司投资的最主要逻辑, 我们依旧看好公司未来在时尚产业上的投资并购机会在当前整体中高端消费增长势头良好的大背景下, 我们认为公司作为中高端女装时尚集团在 A 股中的代表性公司有望持续受益, 在目前位置上我们继续给予买入评级风险提示 : 终端销售遇冷多品牌协同不及预期 4 / 6

5 歌力思三大财务预测表资产负债表 ( 百万元 ) E 2018E 2019E 利润表 ( 百万元 ) E 2018E 2019E 流动资产营业收入现金营业成本应收款项营业税金及附加存货销售费用其他管理费用非流动资产财务费用 (6.3) (7.1) (10.2) (13.5) 长期股权投资投资净收益固定资产其他无形资产营业利润其他营业外净收支资产总计利润总额流动负债所得税费用短期借款少数股东损益应付账款归属母公司净利润其他 EBIT 非流动负债 EBITDA 长期借款其他重要财务与估值指标 E 2018E 2019E 负债总计每股收益 ( 元 ) 少数股东权益每股净资产 ( 元 ) 归属母公司股东权益发行在外股份 ( 百万股 ) 负债和股东权益总计 ROIC(%) 10.9% 15.9% 17.7% 17.6% ROE(%) 13.6% 15.9% 17.2% 16.9% 现金流量表 ( 百万元 ) E 2018E 2019E 毛利率 (%) 69.0% 68.5% 68.5% 68.5% 经营活动现金流 EBIT Margin(%) 24.7% 22.1% 22.4% 22.5% 投资活动现金流 (764.7) 销售净利率 (%) 17.5% 13.6% 13.9% 14.1% 筹资活动现金流 6.8 (173.2) (138.7) (220.3) 资产负债率 (%) 29.6% 23.3% 22.3% 21.6% 现金净增加额 (655.9) 收入增长率 (%) 35.5% 88.5% 25.3% 12.5% 折旧和摊销净利润增长率 (%) 23.8% 46.3% 28.5% 13.8% 资本开支 P/E 营运资本变动 (198.6) 7.1 (32.9) (43.1) P/B 企业自由现金流 EV/EBITDA 数据来源 :Wind, 预测 5 / 6

免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准, 已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议, 本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任在法律许可的情况下,

6 免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准, 已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议, 本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任在法律许可的情况下, 东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务市场有风险, 投资需谨慎本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息, 本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性, 也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更, 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告的版权归本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发转载, 需征得同意, 并注明出处为, 且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改东吴证券投资评级标准 : 公司投资评级 : 买入 : 预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15% 以上 ; 增持 : 预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5% 与 15% 之间 ; 中性 : 预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 -5% 与 5% 之间 ; 减持 : 预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 -15% 与 -5% 之间 ; 卖出 : 预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 -15% 以下行业投资评级 : 增持 : 预期未来 6 个月内, 行业指数相对强于大盘 5% 以上 ; 中性 : 预期未来 6 个月内, 行业指数相对大盘 -5% 与 5%; 减持 : 预期未来 6 个月内, 行业指数相对弱于大盘 5% 以上苏州工业园区星阳街 5 号邮政编码 : 传真 :(0512) 公司网址 : 6 / 6

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AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013