东吴证券研究所

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1 证券研究报告公司研究专业零售南极电商 (002127) 马太效应显著, 公司增长趋势明确买入 ( 维持 ) 盈利预测预估值 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 ( 百万元 ) 同比 (%) 89.2% 242.5% 28.0% 27.3% 归母净利润 ( 百万元 ) 同比 (%) 77.4% 64.3% 34.1% 31.8% 每股收益 ( 元 / 股 ) P/E( 倍 ) 投资要点事件 : 公司发布 18H1 业绩报告, 公司 H1/Q2 实现 GMV 67.9 亿 ( +61.6%) /34.2 亿 (+48.5%) 18H1/Q2 收入同增 %/301.49% 至 12.34/7.30 亿, 归母净利润同增 %/77.60% 至 2.92/2.03 亿公司预计前三季度业绩增速区间为 67.5%-90.2%, 对应净利润亿元, 利润增速略有下滑主要由于考虑了在三季度可能的部分电视广告费用支出 GMV 维持健康增长, 电商龙头马太效应明显 18H1 南极电商实现 GMV 67.9 亿 (+61.6%), Q2 单季度 GMV34.2 亿 (+48.5%) 我们认为 18Q2 在行业整体增速下行趋势下, 南极电商的增长表现出了在线上存量流量逐渐成为主导的情况下, 龙头的运营优势正逐步明显 18H1, 南极电商在 53 个细分产品类目的 GMV 居阿里行业前十名, 龙头地位显著原有主业收入增速稳健, 货币化率相对稳定, 品牌授权业务占比扩大带动利润率稳步提升公司原有品牌服务业务 3.28 亿, 同增 45.7%, 其中品牌综合服务业务同增 40% 至 2.66 亿, 经销商品牌授权业务收入同增 193% 至 1507 万我们预计随着品牌授权业务占比继续扩大, 公司原有主业净利润依旧 2.37 亿左右, 同比增幅约为 70%, 维持 17Q3/Q4 阶段, 70% 左右净利率的水平公司 18H1 预估货币化率 4.14%, 同比下降 0.5pct, 主要由于新品类新平台扩张导致公司品牌综合服务费 ( 向供应商收款 ) 随着整体 GMV 扩大增长稳健, 货币化率由于新品类和新平台的拓展略有下降, 但总体保持稳定 ; 公司经销商品牌授权业务 ( 向经销商收款 )18H1 增长明显, 说明随着公司整体运营能力的提升, 公司在产业链的地位有所加强公司整体经营情况稳健, 时间互联保理业务健康增长从主业运营效率方面, 公司主业品牌综合授权业务应收账款绝对值同比减少 5.38%, 至 3.4 亿, 运营情况良好公司经营性现金流方面, 公司总部产生经营性现金流净额 2.02 亿同增 108%, 整体情况良好 18H1 公司时间互联业务实现收入 9.05 亿元, 实现毛利润 9000 万 + 我们认为其全年完成 1.17 亿的承诺业绩可能性较大在保理业务方面, 南极电商向是核心供应链或其他优质客户提供授信,18H1 收入达到 2118 万元盈利预测与投资评级 : 我们相信, 公司主品牌在目前高性价比快消品类上在线上拥有较强的优势, 在线上流量逐步进入存量竞争的情况下, 其作为头部品牌在马太效应下有望不断提升核心竞争壁垒同时我们看到公司在拼多多等新渠道的快速增长也有望为其拓展新的增长渠道我们预计年公司净利润 8.8 亿 11.8 亿 15.5 亿, 同比增长为 64% 34% 32%; 对应估值分别为 23 倍 17 倍 13 倍公司业绩持续成长性良好, 估值依旧相对较低, 维持买入评级风险提示 : 货币化率不达预期新品牌运营低于预期第三方平台政策风险 [Table_Author] 2018 年 08 月 24 日股价走势市场数据收盘价 ( 元 ) 8.10 一年最低 / 最高价 7.32/11.41 市净率 ( 倍 ) 6.19 流通 A 股市值 ( 百万元 ) 证券分析师马莉执业证号 :S mal@dwzq.com.cn 证券分析师陈腾曦执业证号 :S chentx@dwzq.com.cn 证券分析师林骥川执业证号 :S linjch@dwzq.com.cn 34% 23% 11% 0% -11% -23% 基础数据每股净资产 ( 元 ) 1.31 资产负债率 (%) 总股本 ( 百万股 ) 流通 A 股 ( 百万股 ) 相关研究南极电商沪深南极电商一季报点评 :GMV 延续高增长, 货币化率相对稳定, 看好其长期成长前景南极电商 :GMV 及业绩增长符合预期, 新类目新平台发展迅猛, 货币化率有望企稳回升年业绩快报点评 :GMV 及利润增长符合预期, 新类目新平台市场份额不断提升有望提高货币化率 / 7

2 事件公司发布 18H1 业绩报告,18H1 公司实现 GMV 67.9 亿 ( +61.6%),Q2 实现 GMV34.2 亿 (+48.5%) 18H1/Q2 收入同增 %/301.49% 至 12.34/7.30 亿, 归母净利润同增 %/77.60% 至 2.92/2.03 亿公司预计前三季度业绩增速区间为 67.5%-90.2%, 对应净利润分别为亿元, 利润增速略有下滑主要由于考虑了在三季度可能的部分电视广告费用支出 1. GMV 继续维持健康增长, 电商龙头马太效应明显 18H1 南极电商实现 GMV 67.9 亿 (+61.6%), Q2 单季度 GMV34.2 亿 (+48.5%) 我们认为 18Q2 在行业整体增速下行的趋势下, 南极电商的快速增长表现出了在线上存量流量逐渐成为主导的情况下, 龙头的运营优势正逐步明显 18H1, 南极电商在 53 个细分产品类目的 GMV 居阿里行业前十名, 其中 16 个二级类目中排名第一,9 个二级类目排名第二 5 个二级类目排名第三, 龙头地位显著分品牌看, 南极人主品牌依旧保持健康增长, 卡帝乐保持翻番增长南极人品牌 18H1 实现 GMV56.9 亿 (+53.6%),18Q2 实现 GMV28.1 亿 ( +39.8%); 卡帝乐品牌 18H1 实现 GMV9.3 亿 (+119%), 18Q2 实现 GMV5.2 亿 (+115%) 表 1: 主要品牌 GMV 分季度拆分 ( 单位 : 亿元 ) 17Q1 17Q2 17H1 18Q1 18Q2 18H1 南极电商总 GMV YOY 68.0% 119.0% 99.0% 77.5% 48.5% 61.6% 南极人品牌 YOY 51.0% 95.0% 70.0% 39.8% 53.6% 占比 89.4% 87.2% 88.2% 85.6% 82.1% 83.8% 卡帝乐 YOY 124.3% 115.1% 119.1% 占比 9.5% 10.5% 10.1% 12.0% 15.3% 13.6% 南极人 YOY 38.1% -15.2% 7.5% 占比 1.1% 1.2% 1.2% 0.9% 0.7% 0.8% 数据来源 : 公司公告, 分平台看, 在阿里 GMV 增速整体下行的情况下 (18Q2 天猫实体商品销售增长 34%), 南极电商在阿里平台依旧保持了接近 50% 的增长, 同时在拼多多的快速起量成 2 / 7

3 为公司增长的新动力南极电商 18H1 在阿里实现 GMV47.3 亿 (+64.8%), 18Q2 实现 GMV23.2 亿 (+47.0%); 拼多多实现 GMV5.9 亿 (+341.1%), 18Q2 实现 GMV3.2 亿 (+259.4%); 京东 18H1 实现 GMV12.8 亿 ( +15.7%),18Q2 实现 GMV6.7 亿 ( +14.7%) 表 2: 各渠道 GMV 分季度拆分 ( 单位 : 亿元 ) 17Q1 17Q2 17H1 18Q1 18Q2 18H1 南极电商总 GMV 阿里 YOY 86.6% 47.0% 64.8% 占比 68.0% 68.6% 68.3% 71.5% 67.9% 69.7% 京东 YOY 16.9% 14.7% 15.7% 占比 27.5% 25.4% 26.4% 18.1% 19.6% 18.9% 拼多多 YOY 510.9% 259.4% 341.1% 占比 2.3% 3.9% 3.2% 7.9% 9.5% 8.7% 数据来源 : 公司公告, 分品类来看, 公司在拓展新品类的同时, 成熟品类依旧保持了强劲增长势头公司 18H1 增速较快的品类包括箱包服饰 ( 南极人 / 卡帝乐分别同比 +174%/+517%) 健康生活 (+138%/110%) 等, 同时南极人成熟品类内衣和家纺则依旧保持了 57.3% 和 41.3% 的快速增长, 表明公司在成熟品类依旧具备增长空间表 3:18H1 分品类 GMV 拆分南极人卡帝乐部门 GMV 占比 18H1 同比部门 GMV 占比 18H1 同比内衣事业部 33.18% 57.27% 箱包服饰事业部 28.65% % 大家纺事业部 20.53% 41.27% 鞋品事业部 27.52% 53.16% 男装事业部 12.47% 74.18% 男装事业部 20.98% % 大母婴事业部 12.25% 72.21% 线下综合事业部 12.21% 69.23% 健康生活事业部 10.76% % 大家纺事业部 4.47% % 女装事业部 7.46% % 内衣事业部 2.75% % 运动户外事业部 1.33% 33.36% 运动户外事业部 2.26% % 箱包服饰事业部 1.45% % 大母婴事业部 0.59% % 鞋品事业部 0.58% % 女装事业部 0.42% 线下综合事业部 0.00% % 健康生活事业部 0.16% % 数据来源 : 公司公告, 3 / 7

4 2. 原有主业收入增速稳健, 线上占比扩大带动利润率稳步提升公司原有主业保持了与 GMV 一致的增长趋势, 经销商品牌授权业务收入增长明显公司品牌综合服务费 ( 向供应商收款 ) 同增 40.4%, 货币化率同比略微下降 0.5pct 主要由于新品类和新平台的拓展略有下降, 但原有核心品类依旧保持稳定 ; 公司经销商品牌授权业务 ( 向经销商收款 )18H1 增长明显, 说明随着公司整体运营能力的提升, 公司在产业链的地位有所加强同时, 由于高毛利率的品牌授权业务增速较快, 低毛利率的传统货品销售业务在 18H1 同比大幅度萎缩, 带动公司原有主业整体毛利率上升表 4: 南极电商原有业务收入情况 ( 单位 : 亿元 ) 2017H1 2017H2 2018H1 现代服务业收入 YOY 55.0% 37.5% 45.7% 毛利率 89.1% 92.5% 品牌综合服务业务 YOY 38.1% 34.1% 40.4% 毛利率 93.1% 94.1% 经销商品牌授权业务预估货币化率 4.62% 5.41% 4.14% 毛利率 93.7% 97.5% 货品销售数据来源 : 公司公告, 我们预计在规模扩大毛利率提升的情况下, 公司原有主业净利润依旧 2.37 亿左右, 同比增幅约为 70% 3. 公司整体经营情况稳健, 时间互联保理业务健康增长从主业运营效率方面, 公司主业品牌综合授权业务应收账款绝对值同比减少 5.38% 至 3.4 亿, 运营情况良好, 应收账款增加主要由于保理业务及时间互联应收款的增长公司经营性现金流方面, 公司总部产生经营性现金流净额 2.02 亿同增 108%, 整体情况良好 ; 时间互联经营性现金流为万, 对整体现金流有所拖累 18H1 公司时间互联业务实现收入 9.05 亿元, 实现毛利润 9000 万 + 18H1 时间互联的客户突破 800 家, 并在多个行业具有较强的竞争优势, 如电商消费网服房地产中介服务金融等我们认为其全年完成 1.17 亿的承诺业绩可能性较大在保理业务方面, 南极电商向是核心供应链或其他优质客户提供授信,18H1 收入达到 2118 万元 4 / 7

5 4. 投资建议虽然电商整体增速在 18Q2 出现下滑, 但是南极电商依旧在各个平台以及品类上表现出了优异的增长趋势我们相信, 公司主品牌在目前高性价比快消品类上在线上拥有较强的优势, 在龙头线上流量逐步进入存量竞争的情况下, 其作为头部品牌在马太效应下有望不断提升核心竞争壁垒同时我们看到公司在拼多多等新渠道的快速增长也有望为其拓展新的增长渠道我们预计公司年剔除时间互联的现代服务业务依旧有望保持 45%/35%/32% 的收入增速, 收入规模在 10.3/13.9/18.4 亿 ; 考虑时间互联后, 总体收入增速在年预计为 243%/28%/27%, 但我们认为时间互联收入增速依旧存在超预期可能我们预计年公司净利润 8.8 亿 11.8 亿 15.5 亿, 同比增长为 64% 34% 32%; 对应估值分别为 23 倍 17 倍 13 倍公司业绩持续成长性良好, 估值依旧相对较低, 维持买入评级 5. 风险提示货币化率不达预期新品牌运营低于预期第三方平台政策风险 5 / 7

6 南极电商三大财务预测表资产负债表 ( 百万元 ) E 2019E 2020E 利润表 ( 百万元 ) E 2019E 2020E 流动资产营业收入现金营业成本应收款项营业税金及附加存货销售费用其他管理费用非流动资产财务费用 (8.7) (12.9) (21.1) (37.1) 长期股权投资投资净收益固定资产 3.8 (9.9) (12.5) (15.2) 其他 (8.0) 无形资产营业利润其他营业外净收支资产总计利润总额流动负债所得税费用短期借款少数股东损益应付账款归属母公司净利润其他 EBIT 非流动负债 EBITDA 长期借款其他负债总计重要财务与估值指标 E 2019E 2020E 少数股东权益每股收益 ( 元 ) 归属母公司股东权益每股净资产 ( 元 ) 负债和股东权益总计发行在外股份 ( 百万股 ) ROIC(%) 15.6% 21.8% 22.4% 22.6% ROE(%) 23.2% 25.4% 26.3% 26.6% 现金流量表 ( 百万元 ) E 2019E 2020E 毛利率 (%) 70.1% 35.3% 35.8% 36.6% 经营活动现金流 EBIT Margin(%) 60.8% 30.7% 31.8% 32.6% 投资活动现金流 (116.65) (58.39) 销售净利率 (%) 54.3% 26.1% 27.4% 28.3% 筹资活动现金流资产负债率 (%) 20.2% 20.0% 20.8% 19.8% 现金净增加额收入增长率 (%) 89.2% 242.5% 28.0% 27.3% 折旧与摊销 (0.59) (0.44) 净利润增长率 (%) 77.4% 64.3% 34.1% 31.8% 资本开支 2.51 (4.31) (4.31) (4.31) P/E 营运资本变动 (1.42) (19.78) (264.48) P/B 数据来源 : 贝格数据, 6 / 7

免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准, 已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议, 本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任在法律许可的情况下,

7 免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准, 已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议, 本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任在法律许可的情况下, 东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务市场有风险, 投资需谨慎本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息, 本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性, 也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更, 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告的版权归本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发转载, 需征得同意, 并注明出处为, 且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改东吴证券投资评级标准 : 公司投资评级 : 买入 : 预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15% 以上 ; 增持 : 预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5% 与 15% 之间 ; 中性 : 预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 -5% 与 5% 之间 ; 减持 : 预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 -15% 与 -5% 之间 ; 卖出 : 预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 -15% 以下行业投资评级 : 增持 : 预期未来 6 个月内, 行业指数相对强于大盘 5% 以上 ; 中性 : 预期未来 6 个月内, 行业指数相对大盘 -5% 与 5%; 减持 : 预期未来 6 个月内, 行业指数相对弱于大盘 5% 以上苏州工业园区星阳街 5 号邮政编码 : 传真 :(0512) 公司网址 : 7 / 7

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013