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1 商品年报 兴证期货. 研发产品系列 商品期货. 贵金属 贵金属有望走出底部区间 2016 年 1 月 8 日星期五 兴证期货. 研究发展部韩倞 hanjing@xzfutures.com 内容提要 2015 年贵金属表现黯淡, 受制于美联储加息的影响, 全年下跌超过 10 个百分点 总的来看美国经济全年稳步复苏, 美联储终于在 12 月宣布加息落地, 开启新的一轮加息周期 但是由于原油及大宗商品的疲软, 美国通胀依然低迷或将使得美联储之后的加息步伐趋缓 预计 2016 年, 后续加息因素对于贵金属的压制作用将会减小 另一方面贵金属今年实物需求疲软, 低迷的金价并未吸引来实物买家的大幅进场, 未对金价构成支撑 而 ETF 和 CFTC 持仓的大幅流出, 显示出贵金属的投资需求也十分低迷 供需方面, 黄金全年供大于求, 但是白银需求却趋紧 预计 2016 年贵金属总体仍然供大于求, 但是需求将会有一定好转 随着美联储加息靴子的落地, 我们预计贵金属 2016 年将结束此前连续三年的下跌 通过对历史数据的统计, 金价在加息落地后中长期以上涨为主, 然而由于全球通胀依然疲软, 美元仍处强势, 贵金属的涨幅也将受到压制 同时由于人民币有着贬值的预期, 贵金属内盘的走势将会强于外盘 我们预计贵金属 2016 年将会慢慢走出底部区间, 但是难以走出持续上涨的单边行情, 将会以区间震荡为主, 而重心与 2015 年相比将会上移, 建议投资者中长线以逢低做多, 波段高抛低吸为主, 仅供参考

2 1 贵金属全年行情回顾 2015 年贵金属继续疲软, 国际金价全年跌幅超过 10%, 为连续第三年下跌 黄金全年的高点出现在年初, 主要是受到希腊退欧危机的升温和欧洲央行宣布启动 QE 的推动, 而地缘政治冲突的时有发生也对金价给予支撑 之后随着美国经济的好转, 美联储加息预期不断的升温和炒作, 金价受到强势美元的压制一路走低 而美联储 12 月加息的落地, 预示着美国开启了新一轮的加息周期, 金价也在第四季度触及了本年的最低点 同时虽然本年度贵金属一直处在低位, 但中国和印度两国的实物需求并没有明显好转, 中国大妈 抄底的情况并没有再次出现 而白银全年走势基本跟随黄金但表现更为弱势, 全年下跌 %, 金银比价维持在高位 COMEX 期金年初开盘价为 1184 美元 / 盎司, 截至 号收于 美元 / 盎司, 最高价触及 美元 / 盎司, 最低价触及 美元 / 盎司, 全年累计下跌 美元, 跌幅为 % 图 1:COMEX 期金主力合约行情 数据来源 : 兴证期货研发部, 文华财经 沪金主力合约年初开盘价为 240 元 / 克, 截至 号收于 元 / 克, 最高价触及 元 / 克, 最低价为 元 / 克, 全年累计下跌 元 / 克, 跌幅为 -6.46% 图 2: 沪金主力合约行情 数据来源 : 兴证期货研发部, 文华财经

3 COMEX 期银年初开盘价为 美元 / 盎司, 截至 号收于 美元 / 盎司, 最高价 触及 美元 / 盎司, 最低价触及 美元 / 盎司, 全年累计下跌 美元, 跌幅为 % 图 3:COMEX 期银主力合约行情 数据来源 : 兴证期货研发部, 文华财经 沪银主力合约年初开盘价为 3498 元 / 千克, 截至 号收于 3290 元 / 千克, 最高价触及 3934 元 / 千克, 最低价为 3150 元 / 千克, 全年累计下跌 -232 元 / 克, 跌幅为 -6.59% 图 4: 沪银主力合约行情 数据来源 : 兴证期货研发部, 文华财经 2015 年白银走势基本跟随黄金, 但下半年由于人民币贬值, 全球股市和大宗商品的暴跌, 引发了人们对于新一轮经济危机到来的担忧 资本市场的动荡使得投资者的避险需求明显上升, 资金变得更加青睐于黄金 而由于白银避险属性较弱, 使得金银比一路攀升 我们曾建议投资者做空金银比, 因为避险需求回落金银比跟随回落是大概率事件, 目前看来策略有效

4 图 5: 外盘黄金白银比 数据来源 : 兴证期货研发部, 文华财经 2 相关性分析 受美联储加息的影响, 黄金全年受到压制 之所以美联储加息会影响金价, 其内在逻辑为美联储加息将会刺激美元指数走强, 黄金作为无息资产并且由美元定价, 则与美元有着负相关的关系, 所以金价走低 虽然相关性并不代表着必然的因果关系, 但是却对着价格走势有着显著的影响 图 6 是我们统计的黄金 白银 原油和美元的相关性走势, 图 7 则是本年度具体的相关性数值 从这两幅图我们可以看出, 黄金白银保持着高度的正相关关系, 而与美元则有着较为明显的负相关关系 所以美元走势和美国经济情况对于黄金的走势异常重要 图 6: 黄金相关性走势

5 图 7: 黄金相关性 COMEX 黄金 COMEX 白银美元指数 NYMEX 原油 COMEX 黄金 COMEX 白银 美元指数 NYMEX 原油 宏观经济 2.1 美国经济稳步复苏 2015 年全球经济增速大幅放缓, 原油和大宗商品均遭受重挫, 据联合国的估计全球今年增长率仅为 2.4% 但与许多发展中国家和转型经济体不同的是, 美国经济今年有逐步转暖的迹象, 美元指数维持强势一度冲破 100 大关, 这也使得美联储于今年结束了多年来的零利率, 开始了新的一轮加息周期 美国 2015 年开局不利, 受累于天气等因素的拖累, 一季度 GDP 年率初值仅增长 0.2%, 远不及预期值 1.0% 然而二季度 GDP 则受消费支出和建筑活动增长的推动大幅好转, 年化季率终值为增长 3.9% 美国第三季度 GDP 由于出口 非住宅固定投资 政府开支增速均较前一季度有所放缓, 终值下滑至 2%, 但仍符合市场预期 另一方面, 美国的通货膨胀仍然令人担忧, 受累于全球需求疲软, 油价和大宗商品低迷, 美国的通胀一直处于 2% 的目标位下方 虽然美联储表示相信未来通胀会逐步回升, 但就 2016 年看低通胀或使得美联储继续维持宽松的货币政策, 加息次数和幅度都将会较小 图 8: 美国 GDP 不变价环比折年率图 9: 美国 CPI 及核心 CPI 季调 2015 年, 美国就业市场保持稳定增长 纵观全年, 除了 3 月份意外大幅不及预期外, 其余时间美国新增非农就业数据基本维持在 20 万人以上的高位 同时美国失业率则不断下滑, 自金融危机顶峰以来, 美国失业率已经减半 美联储预计,2016 年美国失业率将进一步降至 4.3% 至 4.9%, 市场接近充分就业 良好的就业市场使得美国消费支出增长, 促使美国经济继续稳定复苏

6 图 10: 美国新增非农就业及失业率数据 同时受美联储量化宽松以及零利率政策的刺激,2015 年美国房地产市场继续火热, 成为美国经济增长的一大助推力量 年内房屋价值和房租价格都在稳定上涨, 主要归因于强劲需求以及可用房产供应收紧 图 11: 美国新屋开工及成屋销售数据 2.2 美联储开启加息周期 美联储于 12 月实施了近 10 年来的首次升息, 标志着全球最大经济体正式进入加息周期 本次美联储宣布将联邦基金利率提高 0.25 个百分点, 符合市场的预期 新的联邦基金目标利率将维持在 0.25% 至 0.50% 的区间 美国加息通常会提振美元, 使黄金等其他无息资产的吸引力下降

7 本次美联储的加息决策被市场喻为有史以来最为鸽派的一次, 耶伦在随后的新闻发布会上多次强调中性利率目前仍然处于历史低位, 美联储的政策立场依然维持宽松, 同时暗示后续加息步伐将是 渐进的, 其加息节奏仍取决于经济数据的好坏, 市场普遍预期下一次预期并不会很快的到来 与 9 月美联储会议发布的点阵图相比, 此次利率预期点阵图显示 2016 年底联邦基金利率预期中值维持在 1.375% 不变, 暗示未来一年可能加息四次, 但分别下调了 2017 和 2018 年的中值预期 据路透调查的 120 名经济学家显示, 其中有 77 人预计美联储将在 2016 年第一季度进行第二次加息, 三月份的可能性最大 图 12: 美联储利率点阵图 数据来源 : 兴证期货研发部, 美联储 图 13 为美联储历年来的加息情况, 从图中我们可以看出, 美联储加息都是维持一个周期, 一旦进入加息周期, 将会进行多次加息 近几次加息的平均持续时间为 16 个月, 平均幅度约为 2.9%, 最短历时 11 个月, 最长为 24 个月 图 13: 美联储历次加息概览 图 14: 美联储利率走势 开始时间 结束时间 初始利率 结束利率 加息幅度 % 11.50% 2.87% % 9.81% 3.31% % 6.00% 2.75% % 6.50% 1.50% % 5.25% 4.00% 数据来源 : 兴证期货研发部, Credit Suisse

8 通过对比历次美联储加息后金价的走势 ( 图 15) 可以看出, 金价在加息周期开启之前一个月都是以下跌为主, 并且在加息开启之后仍然继续走低 然而在加息 3 个月后走势开始出现分歧 主要是因为 1999 年 9 月金价正处于低谷, 为了防止各大央行无休止的抛售继续打压金价, 各国最后达成协议限制了签约国每年抛售的黄金总量, 使得金价回升 同样在 2004 年 9 月央行售金协定第二期被续签, 也使得金价再次出现明显回升 由于以上协议为特殊事件, 不具有重复性, 所以不能计入我们的考虑范围 但总体来看, 金价在加息三个月后下跌趋势便企稳, 从整个加息期间来看, 金价的低点也是在加息后的 1 至 3 个月 图 15: 加息前后金价走势 金价走势 前一个月 加息一个月后 加息三个月后 加息半年后 整个加息期间 % -2.70% -2.93% -1.54% -2.67% % -1.22% 14.31% 10.53% 5.42% % -0.46% 7.03% 11.61% 49.92% 数据来源 : 兴证期货研发部 2.3 欧洲预计仍将维持宽松 随着欧洲央行 QE 计划的持续实施, 欧元区的经济也在逐渐复苏 上半年的希腊危机曾一度让人担心欧元区的解体, 金价也是受到了避险需求的提振上涨 目前欧元区整体经济依然不乐观, 第三季度 GDP 环比为 0.3%, 同比为 1.6%, 与预期相同 德国 法国和意大利分别公布的数据显示出口疲软, 反映出中国等多个大型发展中经济体增长放缓的影响 同时通胀率还是在接近零的水平徘徊, 远低于央行 2% 的目标 最新的通胀数据使得欧洲央行压力巨大, 市场预期其将在今年上半年进一步实施更多宽松政策 图 16: 欧元区 GDP 图 17: 欧元区 PMI

9 图 18: 欧元区 CPI 及失业率数据 3 贵金属供需 2015 年黄金总体仍然是供大于求 黄金上半年需求较为疲软, 根据世界黄金协会的数据, 第一季度黄金市场总体持稳, 全球需求量下降 1%, 跌至 1,079.3 公吨 而第二季度黄金需求受到金价走势不明郎的原因, 市场观望气氛较浓, 需求下降 12% 至 公吨, 创六年最低, 所有行业的需求均有所下降 到了第三季度, 黄金低价推动市场买盘, 特别是中国与印度的需求同比增长, 同期黄金需求上涨 8%, 攀升至 公吨 金饰需求上涨 6%, 同时各国央行再次大批购买 供应方面, 黄金本年度产量紧缩, 再生金量进一步下降 同时金矿产量成本仍居高不下, 黄金制造商的利润已进一步被缩减, 黄金勘探和开发的水平在第二季度降至历史新低 预计在 2016 年黄金供需缺口将进一步缩小 图 19: 全球黄金供需 ( 吨 ) 图 20: 中国黄金进出口情况 ( 吨 ) ( 吨 ) 全球黄金供需 (%) ( 千克 ) ( 千克 ) Q4 03-Q4 04-Q4 05-Q4 06-Q4 07-Q4 08-Q4 09-Q4 10-Q4 11-Q4 12-Q4 13-Q4 14-Q4 15-Q4 全球黄金需求量 : 季 全球黄金供应量 : 季 中国黄金需求占比 : 季 ( 右轴 ) 数据来源 :Wind 资讯 12-Q4 13-Q1 13-Q2 13-Q3 13-Q4 14-Q1 14-Q2 14-Q3 14-Q4 15-Q1 15-Q2 15-Q3 黄金进口量 : 中国 : 当月 : 中国香港 黄金净进口 : 中国 : 当月 : 中国香港 黄金出口量 : 中国 : 当月 : 中国香港 数据来源 :Wind 资讯

10 图 21: 黄金分项需求 ( 吨 ) 图 22: 黄金分项供给 ( 吨 ) 白银的供需相对黄金则较为紧张, 需求偏紧 白银在工业中的需求最大, 主要来自电器 电子生产领域对白银的需求的增长 由于中国经济增长的减速, 白银整体的需求增长将放缓 同时 2015 年银币和其他投资火热的局面恐将难以持续 供应面来看, 全球最大的白银生产国墨西哥的白银产量有明显下降, 今年前四个月墨西哥的白银生产量同比下降 5% 除了墨西哥, 全球最大的几个白银生产国的白银产量同比都有所下降 根据世界白银协会和汤森路透发布的 2015 年白银报告称, 经过连续 12 年的增长后,2015 年全球白银产量有望出现下降, 预计 2016 年白银的供需缺口有一定扩大 图 23: 白银分项需求 ( 吨 ) 图 24: 白银分项供给 ( 吨 )

11 4 贵金属持仓 受累于金价的低迷, 黄金投资需求减弱, 黄金 ETF 本年度流出明显 年初 SPDR 黄金 ETF 曾一度维持在 700 吨以上的高位, 然而随着金价的一路走低, 市场投资情绪低迷, 持仓一路下滑 目前 SPDR 的总持有量跌至 650 吨以下, 较年初的 吨, 流出了 60 吨以上, 为金融危机以来的最低点 同时从 CFTC 持仓情况来看, 下降趋势也十分明显, 并且在 7 月份附近, Comex 黄金期货及期权净多头头寸一度转变为净空头, 为历史首次, 由此可见市场看空情绪的弥漫 白银方面持仓下降虽不如黄金明显, 但总体也是维持下降趋势 从贵金属整个年度持仓的大幅下降可以看出, 机构投资者对于贵金属未来走势依然并不看好 图 25:SPDR 黄金 ETF 持仓 图 26:CFTC 黄金非商业持仓 780 吨吨 780 张 张 SPDR: 黄金 ETF: 持有量 ( 吨 ) 数据来源 :Wind 资讯 COMEX: 黄金 : 非商业多头持仓 : 持仓数量 COMEX: 黄金 : 非商业空头持仓 : 持仓数量 COMEX: 黄金 : 非商业多头持仓 : 持仓数量 :-COMEX: 黄金 : 非商业空头持仓 : 持仓数量 数据来源 :Wind 资讯 图 27:SLV 白银 ETF 持仓 图 28:CFTC 白银费商业持仓 吨 吨 张张 SLV: 白银 ETF: 持仓量 ( 吨 ) 数据来源 :Wind 资讯 COMEX: 银 : 非商业多头持仓 : 持仓数量 COMEX: 银 : 非商业空头持仓 : 持仓数量 COMEX: 银 : 非商业多头持仓 : 持仓数量 :-COMEX: 银 : 非商业空头持仓 : 持仓数量 数据来源 :Wind 资讯

12 5 总结 随着美联储加息靴子的落地, 我们预计贵金属 2016 年将结束此前连续三年的下跌 通过对历史数据的统计, 金价在加息落地后中长期以上涨为主, 然而由于全球通胀依然疲软, 美元仍处强势, 贵金属的涨幅也将受到压制 同时由于人民币有着贬值的预期, 贵金属内盘的走势将会强于外盘 我们预计贵金属在新的一年里将会慢慢走出底部区间, 但是难以走出持续上涨的单边行情, 将会以区间震荡为主, 而重心与 2015 年相比将会上移, 建议投资者中长线以逢低做多, 波段高抛低吸为主, 仅供参考

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