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省丑糜
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1 研究报告生物股份 (621) 再读龙头系列之生物股份 : 解析口蹄疫市场空间和竞争格局公司报告深度报告评级买入上调报告要点当前股价 : 34.4 元我们认为, 动物疫苗行业以及对应龙头的研究, 市场空间与竞争格局的分析最为核心过去生物股份成长为口蹄疫疫苗龙头得益于市场苗空间的打开以及公司攻克悬浮培养和浓缩纯化技术后推出高质高价的市场苗从而打破原有的竞争格局 ; 未来生物股份延续高增长则归因于养殖规模化加速背景下口蹄疫市场空间进一步扩容以及技术壁垒带来的强者恒强的稳定竞争格局纵观历史 : 直销政策变革, 优质疫苗产品打破原有竞争格局分析师联系人陈佳 (8621) chenjia2@cjsc.com.cn 执业证书编号 :S 顾熀乾 (8621) guhq@cjsc.com.cn 纵观历史, 我们认为生物股份成长为口蹄疫疫苗龙头得益于市场苗空间的打开以及公司攻克悬浮培养和浓缩纯化技术后推出高质高价的市场苗从而打破原有的竞争格局 12 年行业直销政策变革, 公司开始积极布局口蹄疫疫苗直销渠道公司率先攻克口蹄疫悬浮培养和浓缩纯化技术, 为行业制定口蹄疫疫苗三项检测标准, 先进的技术水平造就了优质的产品品质, 也成就了公司口蹄疫市场龙头地位年公司营收和净利润年复合增速分别达到 28.5% 和 49.1%, 公司口蹄疫市场苗份额由 2% 提高到 58%, 稳居行业第一展望未来 : 口蹄疫市场扩容, 行业进入强者恒强的稳定竞争格局展望未来, 我们认为生物股份延续高增长主要来自于养殖规模化加速背景下口蹄疫市场空间进一步扩容以及技术壁垒带来的强者恒强的稳定竞争格局环保政策逐渐收紧, 生猪养殖结构不断优化, 行业规模化程度将继续提升, 规模化企业产能扩张加速将带动行业空间的进一步扩容我们预计到 22 年, 国内口蹄疫疫苗市场规模将达到 73 亿, 其中口蹄疫市场苗规模将达到 56 亿, 相比 216 年增加超过 2 倍 216 年下半年口蹄疫市场苗的放量增长显示行业已经进入高速增长阶段, 口蹄疫市场规模还有巨大的提升空间技术壁垒带来强者恒强的稳定竞争格局, 公司是口蹄疫市场扩容的最大受益者生物股份的悬浮培养和浓缩纯化技术行业领先, 由于技术的研发需要长期的投入和持续的创新, 因此技术壁垒在较长时间内将继续存在公司依靠先进的技术打造高品质的口蹄疫疫苗产品, 通过营销渠道的下沉进一步提升产品在中小养殖场的市场渗透率, 公司有望在激烈的市场竞争中独占鳌头投资建议预计公司和 219 年 EPS 分别为和 1.98 元, 对应目前股价 PE 分别为和 17.4 倍, 给予公司买入评级联系人杨靖凤 (8621) yangjf@cjsc.com.cn 公司基本数据总股本 ( 万股 ) 流通 A 股 /B 股 ( 万股 ) 57283/ 资产负债率 13.94% 每股净资产 ( 元 ) 6.55 市盈率 ( 当前 ) 市净率 ( 当前 ) 个月内最高 / 最低价 36.63/28.52 市场表现对比图 ( 近 12 个月 ) 216/7 216/1 217/1 217/4 3% 25% 2% 15% 1% 5% % -5% 生物股份沪深 3 资料来源 :Wind 相关研究生物股份半年报点评 : 口蹄疫直销苗继续驱动公司业绩增长猪圆环疫苗新品注册, 产品结构更趋丰富定增获批, 新园区建设有望加速推进风险提示 : 1. 口蹄疫疫苗销量不达预期 ; 2. 新产品推广不达预期请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 2

2 目录纵观历史 : 直销政策变革, 优质疫苗产品打破原有竞争格局直销政策打开行业成长空间攻克悬浮培养和浓缩纯化技术, 打造高品质疫苗产品打破原有竞争格局, 成就行业龙头地位... 9 展望未来 : 口蹄疫市场扩容, 行业进入强者恒强的稳定竞争格局养殖规模化加速促进口蹄疫市场扩容技术壁垒带来强者恒强的稳定竞争格局公司是口蹄疫疫苗市场扩容的最大受益者投资建议图表目录图 1:212 年我国动物疫苗市场规模出现大幅提升... 5 图 2: 生物股份市场苗收入占比持续提升... 5 图 3: 生物股份市场苗和政府招采苗营收增速... 5 图 4: 生物股份市场营销人员数量不断增加... 6 图 5: 生物股份推出市场苗后盈利能力大幅提升... 6 图 6: 规模生猪头均防疫费用高于散养生猪... 6 图 7: 温氏牧原规模生猪散养生猪头均医疗防疫费用对比... 6 图 8:27 年 -216 年生物股份营收增长... 6 图 9:21 年 -216 年生物股份研发投入... 6 图 1:27 年 -216 年生物股份营收结构... 7 图 11:27 年 -216 年生物股份生物制药板块营收... 7 图 12: 生物股份悬浮培养及浓缩纯化工艺发展历程... 7 图 13: 年公司业绩高速增长... 9 图 14: 年公司净资产收益率大幅提升... 9 图 15: 年公司毛利率维逐年提升... 9 图 16: 年公司净利率不断提升... 9 图 17:212 年生物制品行业主要厂商市场份额... 1 图 18:216 年生物制品行业主要厂商市场份额... 1 图 19: 我国口蹄疫苗生产厂商分布图 2:216 年口蹄疫市场整体竞争格局图 21:216 年生物股份口蹄疫市场苗份额行业第一图 22: 生物股份口蹄疫市场苗收入预测图 23: 中性预测下 22 年口蹄疫市场苗格局图 24: 生物股份口蹄疫疫苗有效抗原产能不断增加请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 2

3 图 25: 主要口蹄疫厂商产能对比 ( 募投项目建成之后 ) 图 26: 现代化的金宇科技产业园图 27: 高标准的智能化制造水平图 28:215 年中国规模化养殖场结构图 29:215 年中国不同出栏规模养殖场预计出栏量表 1: 我国现行的疫苗销售体系... 4 表 2: 我国现行疫苗销售模式的对比... 4 表 3: 公司口蹄疫疫苗优质特性介绍... 8 表 4: 悬浮培养疫苗与转瓶培养疫苗对比... 8 表 5: 中国口蹄疫疫苗市场空间测算表 6: 口蹄疫疫苗增量空间测算表 7:22 年生物股份口蹄疫营收弹性测算表 ( 亿元 ) 表 8:22 年生物股份口蹄疫市场苗收入弹性测算表表 9: 目前行业内已获得生产批文的口蹄疫疫苗统计表 1: 公司 217 年口蹄疫疫苗业绩测算表 11: 生物股份盈利预测请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 2

4 纵观历史 : 直销政策变革, 优质疫苗产品打破原有竞争格局纵观历史, 我们认为生物股份成长为口蹄疫疫苗龙头得益于市场苗空间的打开以及公司攻克悬浮培养和浓缩纯化技术后推出高质高价的市场苗从而打破原有的竞争格局 12 年行业直销政策变革, 公司开始积极布局口蹄疫疫苗直销渠道, 公司率先攻克口蹄疫悬浮培养和浓缩纯化技术, 为行业制定口蹄疫三项检测标准, 先进的技术水平造就了优质的产品品质, 也成就了公司口蹄疫市场龙头地位年公司营收和净利润年复合增速分别达到 28.5% 和 49.1%, 口蹄疫市场苗份额由 2% 提高到 58%, 稳居行业第一 1 直销政策打开行业成长空间从政策层面来看, 口蹄疫直销政策打开了行业成长空间 212 年 5 月份农业部发布了国家中长期动物疫病防治规划( 年 ), 明确提出完善强制免疫政策和疫苗招标采购制度, 明确免疫责任主体, 逐步建立强制免疫退出机制当年国家对强制免疫苗的销售政策有所松动, 允许农业部指定的生产企业可以将强制免疫苗销售给符合条件的养殖场生物股份在口蹄疫招采苗外大力推进市场苗销售, 对大规模养殖企业实施直销模式, 通过疫苗试用持续提供技术服务等方法赢得规模养殖户的认可增强客户黏性, 在直销渠道上获得先发优势 212 年我国动物疫苗市场规模达到 88 亿元, 同比大幅增长超过 2%, 动物疫苗行业的成长空间进一步打开表 1: 我国现行的疫苗销售体系分类要求国家强制免疫农业部指定的生产企业只能将国家强制免疫生物制品销售给省级人民政府兽医行政管理部门苗和符合条件的养殖场, 不得向其他单位和个人销售非国家强制免兽用生物制品生产企业可以将本土生产的非国家强制免疫生物制品直接销售给使用者, 也可以疫苗委托给经销商销售资料来源 : 农业部兽医局, 长江证券研究所表 2: 我国现行疫苗销售模式的对比销售模式政府招标采购大客户直销网络经销具体内容 216 年政府招标采购在我国销售模式中占比接近 4 成,217 年国家进行强制免疫而进行政府招标的品种主要有 : 口蹄疫禽流感布病包虫病和小反刍兽疫大客户是指集团化规模化养殖企业, 大部分为国家省市评定的养殖龙头企业, 规模化养殖企业需求量较大且主动防疫意识强, 一般采用直销方式除规模化养殖企业外, 我国小规模养殖和散养仍然占据较大比例,215 年年出栏 5 头生猪以下养殖场出栏占比为 55% 针对小规模养殖客户, 企业一般采用网络经销模式请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 2

5 图 1:212 年我国动物疫苗市场规模出现大幅提升 % 2.% 15.% 1.% 5.%.% 我国动物疫苗市场规模 ( 亿元 ) 同比增速资料来源 : 中国兽药产业发展报告, 长江证券研究所公司创新为大客户提供口蹄疫直销模式, 直销渠道先发优势明显公司于 212 年 3 月率先获得市场苗直销业务的生产销售许可, 针对规模化养殖场组建专业化的直销队伍, 开启疫苗直销模式与直销模式相匹配的是公司营销团队规模的扩充, 年, 公司一线的销售人员由 35 人增加到 8 人, 增加超过一倍直销模式的变革使公司积累了稳定的大客户资源, 而规模化养殖企业对高端疫苗需求的增加成就了公司口蹄疫市场苗收入的高速增长年生物股份市场苗营收从 1.1 亿元增加到 1.3 亿元, 口蹄疫市场苗的收入占比从 25% 增加到 73%, 年公司口蹄疫市场苗营收增速均保持 3% 以上规模化养殖场防疫方案比较固定, 客户粘性较强, 公司口蹄疫市场苗防疫效果优势明显, 产品质量得到了客户的一致认可, 公司的盈利能力也不断提高, 年公司销售毛利率从 67% 提高到 78%, 销售净利率从 23% 提高到 42% 图 2: 生物股份市场苗收入占比持续提升图 3: 生物股份市场苗和政府招采苗营收增速 1% 9% 8% 7% 6% 25% 41% 52% 61% 73% % 14% 12% 1% 8% 5% 6 6% 4% 3% 2% 1% % 75% 59% 48% 39% 27% 口蹄疫招采苗收入占比口蹄疫市场苗收入占比口蹄疫招采苗收入 ( 亿元 ) 口蹄疫市场苗收入 ( 亿元 ) 招采苗增速市场苗增速 4% 2% % -2% -4% 请阅读最后评级说明和重要声明 5 / 2

6 图 4: 生物股份市场营销人员数量不断增加图 5: 生物股份推出市场苗后盈利能力大幅提升 % 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 42% 1% 48% 17% 69% 67% 26% 23% 76% 77% 78% 71% 42% 37% 38% 38% 1 1% % 销售人员数量 ( 人 ) 销售毛利率销售净利率高端市场苗符合养殖规模化的发展趋势口蹄疫是国家强制免疫一类疾病, 此前政府招采一直是口蹄疫疫苗最重要的销售渠道, 但低价竞争导致疫苗质量无法得到有效保障规模养殖场单场养殖规模较大养殖密度较高, 相对散养户疫情风险更大, 因此规模养殖场防疫意识更高, 对优质疫苗需求量更大一般来说规模养殖场生猪头均防疫支出在 2 元左右, 而散养户仅 15 元左右, 温氏牧原这样的大型养殖企业生猪头均防疫支出在 5 元以上生物股份口蹄疫市场苗正好满足了规模化养殖场对于优质疫苗的迫切需求, 因此推广后迅速占领了大规模养殖场的用户市场图 6: 规模生猪头均防疫费用高于散养生猪图 7: 温氏牧原规模生猪散养生猪头均医疗防疫费用对比 % 1.6% 1.4% % 1.%.8%.6%.4%.2% % 散养生猪头均医疗防疫费用 ( 元 ) 规模生猪头均医疗防疫费用 ( 元 ) 散养生猪医疗防疫占总成本比例规模生猪医疗防疫占总成本比例温氏股份牧原股份规模养殖户散养户资料来源 : 全国农产品成本收益资料汇编, 长江证券研究所图 8:27 年 -216 年生物股份营收增长图 9:21 年 -216 年生物股份研发投入 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % -1% % 营业总收入 ( 万元 ) 同比增速研发投入 ( 万元 ) 请阅读最后评级说明和重要声明 6 / 2

7 图 1:27 年 -216 年生物股份营收结构图 11:27 年 -216 年生物股份生物制药板块营收 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 生物制药营收 ( 亿元 ) 房租及物业管理能源纺织加工房地产其他主营业务其他业务生物制药营收 ( 亿元 ) 2 攻克悬浮培养和浓缩纯化技术, 打造高品质疫苗产品生物股份口蹄疫疫苗优质的产品品质主要得益于公司先进的悬浮培养和浓缩纯化技术此前我国动物疫苗生产企业采用的是传统的转瓶生产工艺, 转瓶生产的动物疫苗抗原含量低杂蛋白和内毒素含量高均一性差, 动物在接种疫苗后的保护率相对较低且应激反应大 28 年公司用了近两年的时间, 率先攻克了疫苗悬浮培养技术难关,29 年率先建成了国内第一条采用悬浮培养工艺生产牛口蹄疫疫苗的生产线, 发明了定量检测口蹄疫抗原 146S 含量的检测技术 212 年牛口蹄疫三价灭活疫苗获得生产批文, 公司利用先进的悬浮培养工艺和浓缩纯化技术对传统口蹄疫疫苗质量标准进行全面升级, 占领生产工艺和产品制高点, 为行业制定了口蹄疫疫苗抗原含量杂蛋白含量和抗原杂蛋白检测三项新标准, 成为行业标准制定者图 12: 生物股份悬浮培养及浓缩纯化工艺发展历程金宇保灵完成了牛口蹄疫猪口蹄金宇保灵率先建成了国内第一条采用悬浮培养技术生产的牛口蹄疫疫苗生产线, 发明了国内首家定量检测口蹄疫抗原 146S 含量检测技术集团用了近两年的时间攻克了悬浮培养规模化生产工艺和相关设备自动化控制系统的开发制造疫疫苗的悬浮培养技术改造, 悬浮培养疫苗通过农业部评审中心评审 214 年 212 年公司口蹄疫有效抗原 211 年产能由 4 亿微克扩张为行业制定了口蹄疫疫苗抗原含量至 6 亿微克杂蛋白含量和抗原杂蛋白检测三项新标准 ; 牛口蹄疫三价灭活疫苗和猪 21 年口蹄疫二联灭活疫苗获得生产文号 28 年 29 年与兰研所联合研发的悬浮培养牛口蹄疫三价灭活疫苗和中检所等单位合作研发的猪二价悬浮培养灭活疫苗通过专家评审资料来源 : 公司公告长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明 7 / 2

8 悬浮培养和浓缩纯化技术在疫苗生产上优势明显细胞悬浮培养和浓缩纯化技术以及抗原含量 146S 检测技术的优势主要体现在 :1 细胞悬浮培养技术使细胞的悬浮密度更高 (3~5 16/ml, 远大于单层细胞培养的 16/ml), 病毒在细胞内的拷贝数更高, 达到国外同类企业的相应技术指标 (146S 不低于 4ug/ml, 高于单层细胞培养 1 倍以上 ) 对病毒培养液稀释 1-2 倍仍能达到国外同等抗原水平, 形成自然浓缩抗原, 既便于储存, 又降低了生产成本 2 将纯化工艺应用于疫苗生产, 可将口蹄疫抗原纯度提高到 5 倍以上, 内毒素降低 8%, 抗原损失仅为 1-15%, 细胞蛋白去除 6% 以上, 显著提高口蹄疫疫苗抗原纯度以及稳定性, 降低杂蛋白含量内毒素以及应激反应 3 抗原含量 146S 检测技术, 使抗体检测更加准确可靠, 使配苗时间缩短 4 个月在公司率先推出悬浮培养的口蹄疫疫苗后, 必威安泰天康生物中牧股份和杨凌金海也先后建成悬浮培养生产线, 从这个角度来看, 生物股份推动了整个口蹄疫行业的升级表 3: 公司口蹄疫疫苗优质特性介绍产品特点具体描述该技术使细胞的悬浮密度更高 (3-5 16/ml, 远大于单层细胞培养的 16/ml), 病毒在细胞内的拷贝数更高, 达到国外同类企业的相应独特的悬浮培养技术独特的 CTF 纯化技术技术指标 (146S 不低于 4ug/ml, 高于单层细胞培养 1 倍以上 ) 对病毒培养液稀释 1 2 倍仍能达到国外同等抗原水平, 形成自然浓缩抗原, 既便于储存, 又降低了生产成本该技术达到了高质高效的纯化效果, 抗原损失仅为 1-15%, 细胞蛋白去除 6% 以上由于抗原得到有效纯化, 同时 1 倍以上的稀释使用造成过敏反应的杂副反应发生率低蛋白含量进一步减少, 且使用法国 Seppic 公司 MontanideISA26 佐剂, 使热反应和过敏反应大幅降低该技术采用国际最新的 146S 测定技术准确定量抗原, 使得疫苗批次间独特的质控技术去除污染因素的差异最小化目前国内采用生物学定量法, 受毒株活力差异和生物体敏感性不同等方面的影响, 难以体现有效抗原含量, 因此难以达到疫苗的稳定效力从原材料投入到产品产出完全管道化自动化, 从根本上排除污染因素, 这是传统单层细胞培养技术绝对无法达到的由于疫苗抗原的纯化使得抗原位点得以充分暴露, 使杂质蛋白对免疫疫苗高效力得到保障的影响降至最低由于疫苗抗原含量的可控性, 可随时根据实际情况调整抗原有效含量根据最新报道, 抗原含量的提高可使机体较早产生应答, 并可有效覆盖更多的流行变异株资料来源 : 金宇保灵官网, 长江证券研究所表 4: 悬浮培养疫苗与转瓶培养疫苗对比项目悬浮培养疫苗传统灭活疫苗设备与自动化程度全封闭管道化连续流远程自动控制半开放多断点人工操作作坊式生产安全性几乎无注射反应偶尔有注射反应均一性培养容器体积大批间间差小产品均一性好转瓶培养后续混合存在批间差均一性不好请阅读最后评级说明和重要声明 8 / 2

9 产品效力稳定可控不稳定抗原纯化终端产品中 146S 有效抗原蛋白含量高, 终端产品中含有大量的杂蛋白, 非非抗原蛋白含量 1-1.8mg/ml 抗原蛋白含量 9-15mg/ml 抗原含量测定用 146S 有效抗原含量确定疫苗的配苗比例用传统的 TCID5 LD5 测定病毒含量内毒素含量控制在 1EU 以下不可控培养方式悬浮培养转瓶培养资料来源 : 金宇保灵官网, 长江证券研究所 3 打破原有竞争格局, 成就行业龙头地位口蹄疫市场苗推出后打破了原有的竞争格局, 成就行业龙头地位 213 年之前, 我国动物疫苗市场一直以政府招标采购为主, 大型国有企业的经营业绩一直遥遥领先由于市场苗高质高价, 产品的盈利能力更强, 生物股份 212 年推出口蹄疫市场苗之后, 原有的市场格局逐渐被打破 213 年生物股份实现归属净利润 2.51 亿元, 业绩同比增长 93%, 在业绩端完成了对竞争对手的超越, 随后三年, 公司的经营业绩继续高速增长, 进一步拉大了与其他竞争对手之间的差距从营收端来看, 年生物股份在动物疫苗行业的市场份额从 4.88% 提升到 12.64%,216 年公司的市场份额位居行业第一, 可以看出口蹄疫产品的推出成就了公司在行业内的龙头地位图 13: 年公司业绩高速增长图 14: 年公司净资产收益率大幅提升 % 6 45% % 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 9% 15% 16% 13% 21% 28% 26% 25% 生物股份瑞普生物普莱柯天康生物中牧股份生物股份普莱柯天康生物中牧股份图 15: 年公司毛利率维逐年提升图 16: 年公司净利率不断提升 9% 8% 7% 69% 67% 71% 76% 77% 78% 45% 4% 35% 37% 38% 38% 42% 6% 5% 42% 48% 3% 25% 26% 23% 4% 2% 17% 3% 15% 1% 2% 1% 1% 5% % % 生物股份普莱柯天康生物中牧股份生物股份普莱柯天康生物中牧股份请阅读最后评级说明和重要声明 9 / 2

10 图 17:212 年生物制品行业主要厂商市场份额图 18:216 年生物制品行业主要厂商市场份额 12.64% 生物股份 64.57% 13.18% 5.28% 4.88% 4.69% 3.81% 3.59% 中牧股份天康生物生物股份普莱柯瑞普生物海利生物 37.62% 11.38% 1.95% 中牧股份青岛易邦中农威特天康生物瑞普生物普莱柯其他 2.99% 4.73% 5.27% 6.56% 7.85% 海利生物其他厂商资料来源 :212 年中国兽药产业发展报告, 长江证券研究所资料来源 : 公司年报 ( 中农威特收入来自调研信息 ), 长江证券研究所注 :216 年国内动物疫苗行业规模为预测值, 尚未有官方数据公布展望未来 : 口蹄疫市场扩容, 行业进入强者恒强的稳定竞争格局展望未来, 我们认为生物股份延续高增长主要来自于养殖规模化加速背景下口蹄疫市场空间进一步扩容以及技术壁垒带来的强者恒强的稳定竞争格局环保政策逐渐收紧, 生猪养殖结构不断优化, 行业规模化程度将继续提升, 规模化企业产能扩张加速将带动行业空间的进一步扩容我们预计到 22 年, 国内口蹄疫疫苗市场规模将达到 73 亿, 其中口蹄疫市场苗规模将达到 56 亿, 相比 216 年增加超过 2 倍 216 年下半年口蹄疫市场苗的放量增长显示行业已经进入高速增长阶段, 口蹄疫市场规模还有巨大的提升空间技术壁垒带来强者恒强的稳定竞争格局, 公司是口蹄疫市场扩容的最大受益者生物股份的悬浮培养和浓缩纯化技术行业领先, 由于技术的研发需要长期的投入和持续的创新, 因此技术壁垒在较长时间内将继续存在公司依靠先进的技术打造高品质的口蹄疫疫苗产品, 通过营销渠道的下沉进一步提升产品在中小养殖场的市场渗透率, 公司有望在激烈的市场竞争中独占鳌头 1 养殖规模化加速促进口蹄疫市场扩容我们认为, 随着生猪养殖规模化进一步加速, 动物疫苗尤其是市场苗将迎来市场扩容具体来说 :1 环保政策逐渐收紧导致禁养区内产能持续出清, 规模化企业扩张加速, 生猪养殖行业结构在不断优化由于规模化养殖场相对散养户防疫意识更强, 养殖规模化加速将带动疫苗渗透率以及市场苗规模的持续提升 2 强制免疫直补政策落地, 先打后补试点工作自 217 年 1 月 1 日起在全国展开, 根据各省的补贴方案, 目前纳入试点的主要为大型养殖企业, 随着试点的逐步推进, 预计后期将逐步向中小型养殖场放开, 直补政策下市场苗渗透率将迎来快速提升从市场渗透率来看口蹄疫市场规模还有翻倍的增长空间 216 年整个口蹄疫疫苗的市场规模约为亿元, 其中市场苗规模约为亿元, 政府苗市场规模约为 2 亿请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 2

11 元根据国务院关于国家中长期动物疫病防治规划 ( 年 ), 到 22 年全国要达到 A 型口蹄疫免疫无疫标准, 海南岛辽东半岛胶东半岛达到 O 型口蹄疫非免疫无疫标准 ; 北京天津辽宁 ( 不含辽东半岛 ) 吉林黑龙江上海达到 O 型口蹄疫免疫无疫标准 ; 其他区域维持控制标准我们预计到 22 年母猪公猪和奶牛的口蹄疫市场苗渗透率达到 9%, 商品猪和肉牛的口蹄疫市场苗渗透率达到 5%, 按照口蹄疫市场苗猪牛一年免疫 2.5 次, 商品肉猪一年免疫 1.5 次, 市场苗 8 元 / 头份价格计算, 测算 22 年口蹄疫市场规模预计达到 72.8 亿元, 相比 216 年增长 95%, 市场苗规模预计达到 56 亿左右, 相比 216 年增加 1.2 倍左右表 5: 中国口蹄疫疫苗市场空间测算数量免疫次数产品均价 216 年渗透率 216 年市场规模 22 年渗透率 22E 市场规模 ( 亿头 ) ( 次 ) ( 元 / 头份 ) ( 亿元 ) ( 亿元 ) 口蹄疫市场苗商品猪年出栏 % % 母猪存栏 % % 6.48 公猪存栏 %.18 9%.54 肉牛出栏 % 2. 5% 5. 奶牛存栏 %.6 9% 口蹄疫政府苗商品猪年出栏 % % 母猪存栏 % %.97 公猪存栏 %.12 6%.8 肉牛出栏 % % 1.13 奶牛存栏 %.47 5% 合计资料来源 : 中国畜牧兽医年鉴 216, 长江证券研究所测算从生猪出栏结构来看口蹄疫市场苗还有 3 亿的增量空间通过对全国生猪出栏结构进行拆分和测算, 我们认为, 到 22 年口蹄疫市场苗还有 3 亿左右的增长空间, 这与市场渗透率测算结果基本吻合未来口蹄疫市场增量主要来自于两方面 :1 口蹄疫市场苗在规模化养殖场的渗透率进一步提升,2 养殖规模化程度提升将进一步释放口蹄疫苗的增量空间从生猪出栏结构分析, 口蹄疫市场苗在规模养殖场的渗透率近一倍的提升空间根据 215 年我国生猪出栏结构, 年出栏生猪 5 头以上规模化养殖场的总出栏量在 2 亿头左右, 对应口蹄疫疫苗的市场空间在 34 亿元左右,216 年口蹄疫市场苗规模在 17 亿元左右, 因此从规模化养殖场来看, 口蹄疫市场苗渗透率还有翻倍的提升空间养殖规模化程度提升也将释放 12 亿元左右的口蹄疫市场苗增量空间 215 年我国生猪养殖规模化程度在 45% 左右, 假设到 22 年养殖规模化程度可以提升到 6%, 那么以我国全年生猪出栏量 6.8 亿头进行测算, 规模化养殖场的年出栏量将增加 1 亿头左右, 对应口蹄疫市场苗的规模为 12 亿元, 这也是口蹄疫市场苗的增量空间请阅读最后评级说明和重要声明 11 / 2

表 6: 口蹄疫疫苗增量空间测算生猪年出栏量 ( 头 ) 1-499 5-999 1-2999 3-4999 5-9999 1-5 万 5 万以上合计养殖户数 ( 个 ) 758834 17475 65171 1344 7281 4388 261 出栏量 ( 头 ).1.5.1.3.5 1 5 总出栏量 ( 万头 ) 7588 874 6517 421 3641 4388 135 36164 口蹄疫疫苗价格 ( 元 ) 8 8 8 8 8 8 8 免疫次数 ( 次 ) 1.

12 表 6: 口蹄疫疫苗增量空间测算生猪年出栏量 ( 头 ) 万 5 万以上合计养殖户数 ( 个 ) 出栏量 ( 头 ) 总出栏量 ( 万头 ) 口蹄疫疫苗价格 ( 元 ) 免疫次数 ( 次 ) 口蹄疫免疫费用 ( 元 ) 口蹄疫市场空间 ( 亿元 ) 资料来源 : 中国畜牧兽医年鉴 216, 长江证券研究所测算 2 技术壁垒带来强者恒强的稳定竞争格局技术壁垒带来强者恒强的稳定竞争格局生物股份的悬浮培养和浓缩纯化技术行业领先, 由于技术的研发需要长期的投入和持续的创新, 因此技术壁垒在较长时间内将继续存在公司依靠先进的技术打造高品质的口蹄疫疫苗产品, 通过营销渠道的下沉进一步提升产品在中小养殖场的市场渗透率, 公司有望在激烈的市场竞争中独占鳌头从口蹄疫未来竞争格局来看, 公司将继续占据领先地位 216 年我国口蹄疫整体的市场规模在 38 亿元左右, 生物股份的市场份额为 37%, 从口蹄疫市场苗来看, 公司口蹄疫市场苗份额为 58%, 处于绝对领先地位由于口蹄疫市场的准入门槛相对较高, 因此我们判断未来 3-5 年口蹄疫市场仍将维持相对稳定的竞争格局从口蹄疫产品的技术水平来看, 生物股份和中农威特处于第一梯队, 假设到 22 年公司维持 4% 的市场苗份额和 2% 的招采苗份额, 那么生物股份口蹄疫的营收规模将达到 26 亿我们通过拆分口蹄疫市场苗在不同规模养殖场的市场渗透率来进行测算, 在中性预测下公司 22 年口蹄疫市场苗的营收将达到亿元, 相比 216 年市场苗营收规模还将增加 1.2 倍, 因此长期来看, 公司仍将在市场竞争中占据领先地位, 实现业绩的高速增长图 19: 我国口蹄疫苗生产厂商分布必威安泰生物股份天康生物中牧股份中农威特海利生物上海申联资料来源 : 中国兽药网, 长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明 12 / 2

13 图 2:216 年口蹄疫市场整体竞争格局图 21:216 年生物股份口蹄疫市场苗份额行业第一 11.% 4.% 4.% 6.% 12.% 16.% 37.% 生物股份中农威特中牧股份天康生物其他 28.% 58.% 生物股份中农威特中牧股份天康生物其他 24.% 资料来源 : 公司年报 ( 中农威特收入来自调研信息 ), 长江证券研究所资料来源 : 公司年报 ( 中农威特收入来自调研信息 ), 长江证券研究所图 22: 生物股份口蹄疫市场苗收入预测图 23: 中性预测下 22 年口蹄疫市场苗格局 % 8% 6% 3% 4% 生物股份中农威特中牧股份海利生物天康生物其他 E 218E 219E 22E 28% 口蹄疫市场苗收入 ( 亿元 ) 测算资料来源 : 长江证券研究所测算 3 公司是口蹄疫疫苗市场扩容的最大受益者我们认为公司将成为口蹄疫疫苗市场扩容的最大受益者, 主要基于 :a) 猪用 O-A 双价苗上市之后将对现有产品形成有效替代, 同时也将进一步巩固公司口蹄疫疫苗的优势地位 ;b) 公司口蹄疫市场苗先发优势明显, 随着公司营销渠道不断下沉, 中小规模养殖场巨大的疫苗需求将带动公司口蹄疫市场苗销量持续攀升我们预计,22 年生物股份口蹄疫市场苗在年出栏生猪 5 头以上规模化养殖场的市场份额可以达到 4%, 继续占据行业的领先地位猪用 O-A 双价苗上市之后将对现有产品形成有效替代, 同时也将进一步巩固公司口蹄疫疫苗的优势地位猪用 O-A 双价苗使用的 A 型毒株为 Re-A/WH/9 株, 是与目前流行 A 型毒株同源性最高的毒株, 产品上市后将填补目前国内生猪口蹄疫没有 A 型免疫产品的空白, 进一步完善和加强公司在口蹄疫细分市场的产品结构和龙头地位由于毒株所有者兰研所仅授权生物股份和中农威特使用, 产品具有垄断性我们判断, 未来养殖场将由现在的牛三价苗为主转为猪用 O-A 双价灭活疫苗为主, 因此猪用 O-A 双价苗上市后有望巩固公司口蹄疫疫苗的优势地位请阅读最后评级说明和重要声明 13 / 2

14 表 7:22 年生物股份口蹄疫营收弹性测算表 ( 亿元 ) 招采苗份额市场苗份额 2% 25% 3% 35% 4% 45% 5% 1% % % % % 资料来源 : 长江证券研究所测算表 8:22 年生物股份口蹄疫市场苗收入弹性测算表万 5 万以上合计总出栏量 ( 万头 ) 口蹄疫疫苗价格 ( 元 ) 免疫次数 ( 次 ) 口蹄疫免疫费用 ( 元 ) 口蹄疫市场苗空间 ( 亿元 ) 生物股份市场份额 ( 乐观预测 ) 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 市场苗收入 ( 亿元 )( 乐观预测 ) 生物股份市场份额 ( 中性预测 ) 4% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 市场苗收入 ( 亿元 )( 中性预测 ) 生物股份市场份额 ( 悲观预测 ) 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 市场苗收入 ( 亿元 )( 悲观预测 ) 资料来源 : 中国畜牧兽医年鉴 216, 长江证券研究所测算表 9: 目前行业内已获得生产批文的口蹄疫疫苗统计类型价型血清型毒株厂商名称合成肽病毒灭活苗多肽 TC TC7 天康生物单价苗 O 型多肽天康生物申联生物中农威特多肽中牧股份多肽申联生物双价苗 O+AsianI 多肽中牧股份 ( 牛用 ) A 型 AF/72 株中农威特 ( 牛用 ) O/Mya98/XJ/21 株 +/GX/9-7 株中牧股份金宇保灵必威安泰天康生物单价苗 OZK/93 株 +OR/8 株金宇保灵必威安泰 O 型 O/MYA98/BY/21 中农威特 OZK/93 株 +OS/99 株中牧股份 OZK/93 株中牧股份 OS/99 株中牧股份 ( 牛用 ) OJMS 株 +JSL 株金宇保灵双价苗 O+AsianI OS 株 +JSL 株中牧股份 ONXC 株 +JSL 株必威安泰中农威特 OHIWCI2+JSL 株天康生物请阅读最后评级说明和重要声明 14 / 2

三价苗 O+A+AsianI 资料来源 : 国家兽药基础信息查询系统, 长江证券研究所 OHM/CI2 株 +AKT-III 株 +AsiaIKZ/3 株杨凌金海必威安泰天康生物 ( 均为牛用 ) O/HB/HK/99 株 +AF/72 株 +Asia-l/XJ/KLMY/4 株中牧股份 ( 均为牛用 ) O/MYA98/BY/21 株 +Asia1/JSUZK/6 株中农威特金宇保灵 (

同时满足高端直销苗市场份额不断增加导致抗原生产及储备产能紧张的需求公司口蹄疫有效抗原产能将从 6 亿头份增加到 8.93 亿头份, 有效缓解此前产能不足的状况图 24: 生物股份口蹄疫疫苗有效抗原产能不断增加图 25: 主要口蹄疫厂商产能对比 ( 募投项目建成之后 ) 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 8.93 6 4.1 1.6.5.8 211 212 213 214 215 新厂建成后口蹄疫疫苗产能 ( 亿头份 ) 45 4 35 3 25 2 15 1 5 41.

15 三价苗 O+A+AsianI 资料来源 : 国家兽药基础信息查询系统, 长江证券研究所 OHM/CI2 株 +AKT-III 株 +AsiaIKZ/3 株杨凌金海必威安泰天康生物 ( 均为牛用 ) O/HB/HK/99 株 +AF/72 株 +Asia-l/XJ/KLMY/4 株中牧股份 ( 均为牛用 ) O/MYA98/BY/21 株 +Asia1/JSUZK/6 株中农威特金宇保灵 ( 均为牛用 ) +Re-A/WH/9 株定增项目落地后公司口蹄疫有效抗原产能将得到扩大公司 215 年定增项目金宇生物科技产业园区项目包含新建口蹄疫疫苗生产车间项目, 口蹄疫车间将按照国际生物安全级别最高的 P4 标准进行建设, 产品质量高于国际质量标准口蹄疫车间建设完成后公司将在现有产品的基础上, 增加猪口蹄疫 O-A 双价苗等新口蹄疫疫苗产品, 同时满足高端直销苗市场份额不断增加导致抗原生产及储备产能紧张的需求公司口蹄疫有效抗原产能将从 6 亿头份增加到 8.93 亿头份, 有效缓解此前产能不足的状况图 24: 生物股份口蹄疫疫苗有效抗原产能不断增加图 25: 主要口蹄疫厂商产能对比 ( 募投项目建成之后 ) 新厂建成后口蹄疫疫苗产能 ( 亿头份 ) 生物股份中牧股份海利生物天康生物必威安泰中农威特申联生物口蹄疫疫苗产能 ( 亿毫升 ) 资料来源 : 公司公告, 长江证券研究所资料来源 : 生物股份中牧股份等公司公告及招股说明书, 长江证券研究所图 26: 现代化的金宇科技产业园图 27: 高标准的智能化制造水平资料来源 : 公司公告整理, 长江证券研究所资料来源 : 公司公告整理, 长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明 15 / 2

16 营销渠道下沉, 公司产品在中大型养殖场的渗透率将继续提升公司把客户分为 A/B/C 三类,A 类客户的养殖规模是年出栏生猪 3 头以上,B 类客户的养殖规模是年出栏生猪 1-3 头,C 类客户的养殖规模是年出栏生猪 1 头以下 A 类客户是公司的主力客户, 今年起公司与经销商积极开展高标准的产品推介会, 通过产品和技术交流来进一步开发中小养殖户根据中国畜牧业年鉴的数据,215 年生猪出栏 3 头以上的养殖户数量为户, 出栏量在头间的养殖户数量为户, 仅将目标客户规模下调到年出栏 1 头, 公司目标客户年生猪出栏量就至少增加 5% 年出栏量在头的这部分中大型养殖户目前渗透率还比较低, 尚未形成稳定的市场苗使用习惯, 渠道下沉可以有效带动公司市场苗渗透率的提升图 28:215 年中国规模化养殖场结构图 29:215 年中国不同出栏规模养殖场预计出栏量 ,517 4,21 3,641 4, ,35 年出栏头年出栏头年出栏头规模养殖场 ( 户 ) 年出栏头年出栏 5 万头以上年出栏头年出栏头年出栏头出栏量 ( 万头 ) 年出栏头年出栏 5 万头以上资料来源 : 中国畜牧兽医年鉴 216, 长江证券研究所资料来源 : 中国畜牧兽医年鉴 216, 长江证券研究所 216 年公司业绩增长主要由口蹄疫三价苗贡献, 我们认为今年在规模化提速及直补政策落地带动口蹄疫疫苗渗透率及市场苗份额提升背景下, 预计今年口蹄疫三价苗仍将保持较高增速,218 年起猪 O-A 双价苗有望带动公司进入新一轮的业绩快速增长公司 216 年口蹄疫政府苗收入为 3.8 亿元, 市场苗收入约为 1.3 亿元, 从目前春防招采中标情况来看, 预计公司今年口蹄疫招采苗收入有 1% 左右的增长, 口蹄疫市场苗推广从去年二季度起明显好转, 我们预计公司今年市场苗收增长 36% 左右, 按政府苗 6% 的毛利率市场苗 82% 的毛利率计算, 217 年公司口蹄疫疫苗收入有望达到 18.2 亿元, 同比增长 29%, 毛利达到 14. 亿元, 同比增长 26% 表 1: 公司 217 年口蹄疫疫苗业绩测算疫苗类别 E 销售价格 ( 元 / 头份 ) 销售规模 ( 万头份 ) 口蹄疫市场苗毛利率 86% 82% 营收 ( 亿元 ) 毛利 ( 亿元 ) 口蹄疫政府苗销售价格 ( 元 / 头份 ) 销售规模 ( 万头份 ) 请阅读最后评级说明和重要声明 16 / 2

17 毛利率 6% 6% 营收 ( 亿元 ) 毛利 ( 亿元 ) 合计营收 ( 亿元 ) 合计毛利 ( 亿元 ) 资料来源 : 公司公告, 长江证券研究所测算投资建议我们预计未来 3 年公司口蹄疫市场苗营收将保持年复合 3% 以上的增速, 猪圆环病毒 2 型灭活疫苗等新品都有望成为新的利润增长点预计公司和 19 年 EPS 分别为和 1.98 元, 对应 PE 分别和 17.4 倍, 给予买入评级表 11: 生物股份盈利预测 215A 216A 217E 218E 营收 ( 亿元 ) 口蹄疫疫苗招采苗市场苗圆环疫苗布病疫苗.2.4 牛二联疫苗.4.8 其他业务合计销售价格 ( 元 / 头份 ) 口蹄疫疫苗招采苗市场苗圆环疫苗布病疫苗 2 2 牛二联疫苗 2 2 毛利率口蹄疫疫苗招采苗 6% 6% 6% 55% 市场苗 88% 86% 82% 8% 圆环疫苗 8% 8% 8% 布病疫苗 8% 8% 牛二联疫苗 8% 8% 其他业务 42% 5% 5% 5% 毛利 ( 亿元 ) 口蹄疫疫苗招采苗市场苗圆环疫苗布病疫苗牛二联疫苗其他业务合计请阅读最后评级说明和重要声明 17 / 2

18 三项费用及其他支出比例 38% 34% 37% 38% 利润总额所得税率 19% 17% 17% 17% 归属净利润 ( 亿元 ) 资料来源 : 长江证券研究所测算 1 注 : 公司分品种的价格根据公司营收规模和销量进行测算得到请阅读最后评级说明和重要声明 18 / 2

19 主要财务指标 [Table_Profit] 216A 217E 218E 219E 营业收入 ( 百万元 ) 增长率 (%) 22% 38% 27% 25% 归属母公司所有者净利润 ( 百万元 ) 增长率 (%) 34% 3% 22% 19% 每股收益 ( 元 ) 净资产收益率 (%) 17.2% 18.6% 18.8% 18.7% 每股经营现金流 ( 元 ) 财务报表及指标预测利润表 ( 百万元 ) 资产负债表 ( 百万元 ) 216A 217E 218E 219E 216A 217E 218E 219E 营业收入货币资金营业成本交易性金融资产毛利应收账款 % 营业收入 77.8% 76.2% 75.7% 74.4% 存货营业税金及附加预付账款 % 营业收入.8%.8%.8%.8% 其他流动资产 291 销售费用流动资产合计 % 营业收入 15.5% 15.% 15.% 15.% 可供出售金融资产管理费用持有至到期投资 % 营业收入 11.8% 13.% 15.% 15.% 长期股权投资财务费用投资性房地产 % 营业收入 -1.% -.3% -.3% -.3% 固定资产合计资产减值损失 15 无形资产公允价值变动收益商誉投资收益 18 递延所得税资产 37 营业利润其他非流动资产 % 营业收入 5.9% 47.7% 45.8% 43.9% 资产总计营业外收支短期贷款 1 利润总额应付款项 % 营业收入 51.4% 48.1% 46.1% 44.1% 预收账款所得税费用应付职工薪酬净利润应交税费归属于母公司所有者的净利润其他流动负债流动负债合计少数股东损益 -2 长期借款 EPS( 元 / 股 ) 应付债券现金流量表 ( 百万元 ) 递延所得税负债 1 216A 217E 218E 219E 其他非流动负债经营活动现金流净额负债合计取得投资收益 14 归属于母公司收回现金长期股权投资所有者权益少数股东权益无形资产投资股东权益固定资产投资负债及股东权益其他 -249 基本指标投资活动现金流净额 A 217E 218E 219E 债券融资 EPS 股权融资 1226 BVPS 银行贷款增加 ( 减少 ) -1 PE 筹资成本 PEG 其他 -457 PB 筹资活动现金流净额 EV/EBITDA 现金净流量 ROE 17.2% 18.6% 18.8% 18.7% 请阅读最后评级说明和重要声明 19 / 2

20 长江证券研究所投资评级说明行业评级报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 3 指数的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 看好 : 相对表现优于市场中性 : 相对表现与市场持平看淡 : 相对表现弱于市场公司评级报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深 3 指数的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 买入 : 相对大盘涨幅大于 1% 增持 : 相对大盘涨幅在 5%~1% 之间中性 : 相对大盘涨幅在 -5%~5% 之间减持 : 相对大盘涨幅小于 -5% 无投资评级 : 由于我们无法获取必要的资料, 或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件, 或者其他原因, 致使我们无法给出明确的投资评级联系我们上海浦东新区世纪大道 1589 号长泰国际金融大厦 21 楼 (2122) 武汉武汉市新华路特 8 号长江证券大厦 11 楼 (4315) 北京西城区金融街 33 号通泰大厦 15 层 (132) 深圳深圳市福田区福华一路 6 号免税商务大厦 18 楼 (518) 重要声明长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格, 经营证券业务许可证编号 :16 本报告的作者是基于独立客观公正和审慎的原则制作本研究报告本报告的信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含信息和建议不发生任何变更本公司已力求报告内容的客观公正, 但文中的观点结论和建议仅供参考, 不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌, 过往表现不应作为日后的表现依据 ; 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告 ; 本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时, 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司及作者在自身所知情范围内, 与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制静默措施的利益冲突本报告版权仅仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用须注明出处为长江证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的, 应当注明本报告的发布人和发布日期, 提示使用证券研究报告的风险未经授权刊载或者转发本报告的, 本公司将保留向其追究法律责任的权利

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013