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1 动保板块渐入佳境 2016 年 9 月 分析师 : 钟凯锋执业证书用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此 :S 邮箱 :zhongkf@gjzq.com.cn 联系电话 :(8621) 此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用

2 C 目录 atalog 为什么看好动保板块 销量逻辑 成长逻辑 自下而上 存栏量迎来拐点, 渗透率上升 招采政策变化带来新机遇 重磅品种密集落地 投资建议 天邦股份 中牧股份 生物股份 养殖动保皆有亮点, 绝佳弹性品种 绝佳防御品种, 后周期 国改提供弹性 市场苗标杆, 稳健成长品种

3 PART ONE 为什么看好动保板块 销量逻辑 : 存栏量迎来拐点, 渗透率上升成长逻辑 : 招采政策变化带来新机遇自下而上 : 重磅品种密集落地

4 销量逻辑 : 存栏量迎来拐点, 渗透率上升 生猪存栏上行, 能繁存栏恢复 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 饲料销量上行, 迎来存栏拐点 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 生猪存栏 生猪存栏同比 饲料产量 ( 万吨 ) 同比增速 (%) 50% 规模养殖提升, 渗透率上行 25 规模养殖提升免疫费用 40% 20 30% 15 20% 10 10% 5 0% 年出栏 头以上年出栏 头 散养生猪规模生猪 - 第 4 页 -

5 2 成长逻辑 : 招采政策变化带来新机遇 招采政策变化 - 市场扩容, 行业洗牌 市场扩容行业洗牌 1. 国退民进, 政府苗的退出部分将会被市场苗替代, 而市场苗价格往往是政府苗的 3-8 倍 2. 以价补量, 招采改直补政策导致价格中枢结构性提升带来行业扩容 3. 布病 包虫病纳入招采, 相关上市公司迎来机会 布病市场扩容, 生物股份最为受益, 中牧部分受益布病市场空间测算 1. 渠道体系完善 产品性价比突出的公司将明显受益 上市公司层面都有戒多戒少的优势, 将会站在行业洗牌当中的受益方阵当中 2. 蓝耳 猪瘟退出招采, 相关上市公司迎来机会 蓝耳 - 猪瘟二联苗有望在招采政策退出后获益蓝耳 - 猪瘟二联苗市场空间测算 规模 ( 万头 ) 平均免疫次数 ( 次 / 头 ) 免疫覆盖率 疫苗单价 市场空间 ( 亿元 ) 规模 ( 万头 ) 平均免疫次数 ( 次 / 头 ) 免疫覆盖率 疫苗单价 市场空间 ( 亿元 ) 奶牛 % 肉牛 % 羊 % 合计 1.81 种猪 % 能繁母猪存栏量 % 商品猪 % 合计 第 5 页 -

6 3 自下而上 : 重磅品种密集落地 新兽药证书和产品批准文号有望集中释放, 比较具有代表性的包括 : 中牧的蓝耳 - 猪瘟二联苗, 海利的 PTR 和口蹄疫, 天邦的悬浮工艺培养的蓝耳苗, 生物股份的布病也有望通过绿色通道部分上市等 上市动保公司疫苗储备 公司名称主打疫苗下半年落地或即将落地的重磅新品种 天邦股份 (002124) 中牧股份 (600195) 猪瘟 圆环 腹泻二联苗 口蹄疫 禽流感 蓝耳猪瘟等 ( 招标苗 ) 生物股份 (600201) 口蹄疫 ( 市场苗 + 招标苗 ) 天康生物 (002100) 口蹄疫 ( 招标苗 ) 海利生物 (603718) 普莱柯 (603566) 瑞普生物 (300119) 蓝耳 圆环等 蓝耳 圆环 禽流感等 圆环 鸡新城疫 禽流感等 - 第 6 页 - 1. 猪繁殖不呼吸综合征活疫苗 (CH-1R 株 ) 2. 高致病性猪繁殖不呼吸综合征耐热保护剂活疫苗 ( JXA1-R 株 ) 蓝耳 猪瘟二联苗 1. 布病苗 2. 牛 BVD-IBR 二联苗 3. 圆环苗 ( 已上市 ) 1. 重组禽流感病毒 ( H5 亚型 ) 二价灭活疫苗 ( 细胞源, Re-6 株 +Re-4 株 ) 1. 杨凌金海口蹄疫 2.PTR 腹泻三联活疫苗 1. 蓝耳活疫苗 ( JXA1-R 株 ) 2. 猪瘟活疫苗 3. 猪圆环病毒 2 型灭活疫苗 1. 猪多杀性巳氏杆菌病活疫苗 2. 鸭坦布苏病毒病灭活疫苗 ( 中间隔了 2 个月 ) 等 7 种

7 PART THREE 投资建议 天邦股份 养殖劢保皆有亮点, 绝佳弹性品种中牧股份 绝佳防御品种, 后周期 国改提供弹性生物股份 市场苗标杆, 稳健成长品种

8 2 投资建议 - 天邦股份 养殖动保皆有亮点绝佳弹性品种 综合来看各板块, 公司猪蓝耳批文落地 出栏量快速增长以及外延稳步推进, 同时公司市值, 尤其是流通市值小, 未来公司成长性较强 我们预计公司 年收入 亿 亿和 亿, 净利润分别为 5.3 亿 6.3 亿和 5.03 亿, 给于公司 20 16PE PE, 目标价 元, 给予 买入 评级 生猪板块 : 生猪养殖快速扩张 1 产量 产能 : 新产能落地以及广西大化生产恢复, 叠加合作农户快速增长, 公司今明两年生猪出栏有望快速放量, 预计 年生猪出栏 万头 ; 2 价格端 : 能繁处于历史低位, 我们预计生猪价格高位有望维持到明年 2 季度 ; 3 成本端: 玉米价格下行, 豆粕涨势停滞有效降低了公司养殖成本 ; 4 预计养殖板块 年为公司提供 4 亿 4.73 亿 3.85 亿净利润 - 第 8 页 -

9 2 投资建议 - 天邦股份 养殖动保皆有亮点绝佳弹性品种 动保板块 : 新品种落地, 老品种持续发力 综合来看各板块, 公司猪蓝耳批文落地 出栏量快速增长以及外延稳步推进, 同时公司市值, 尤其是流通市值小, 未来公司成长性较强 我们预计公司 年收入 亿 亿和 亿, 净利润分别为 5.3 亿 6.3 亿和 5.03 亿, 给于公司 20 16PE PE, 目标价 元, 给予 买入 评级 1 公司今年有望获得高致病性猪蓝耳生产批文, 明年年初有望生产, 为公司劢保板块提供增量 2 公司通过改进工艺提升产品质量 差异化营销手段等丌断提升圆环 猪瘟 胃腹二联苗这三大优势品种销量 3 预计劢保板块未来三年劢保板块为公司提供 5000 万 6400 万 7800 万净利润 - 第 9 页 -

10 2 投资建议 - 天邦股份 养殖动保皆有亮点绝佳弹性品种 综合来看各板块, 公司猪蓝耳批文落地 出栏量快速增长以及外延稳步推进, 同时公司市值, 尤其是流通市值小, 未来公司成长性较强 我们预计公司 年收入 亿 亿和 亿, 净利润分别为 5.3 亿 6.3 亿和 5.03 亿, 给于公司 20 16PE PE, 目标价 元, 给予 买入 评级 饲料板块 : 专注水产饲料, 培养核心竞争力 1 母公司与注水产料 :2015 年公司剥离反刍饲料, 把猪饲料划到汉丐伟统一管理, 目前饲料板块上与注特种水产饲料 2 强化营销 :2016 年公司推出特种水产领域的创新服务营销模式 333, 强化服务客户的能力, 以提高水产养殖户的养殖水平 公司饲料产品今年上半年实现水产饲料逆势高增长 3 受益于公司聚焦策略以及营销服务模式改革, 预计 年销售饲料 39 万吨 42 万吨 43 万吨, 为公司提供 亿 亿 19.8 亿收入 - 第 10 页 -

11 2 投资建议 - 中牧股份 后周期 国改提供弹性绝佳防御品种 养殖后周期逻辑践行者 公司目前市值仅 100 亿, 其中持股金达威 25.67% 的股权市值为 26 亿, 排除之后, 主业市值仅 74 亿, 对应 2016 年主业估值约 25 倍, 考虑到目前的估值具有明显的安全边际, 是上佳的防御性品种, 考虑到国改预期, 我们认为, 公司丌乏一定的进攻性, 给予公司主业 30X16PE, 对应目标价 元, 给予 买入 评级 1 公司主营产品为疫苗 饲料和兽药等养殖后周期产品 16 年将是养殖后周期的黄金投资时点 2 猪价格景气有望持续到明年 2 记得, 在供给连续下滑的背景之下, 猪价预计仍将维持在高位 ; 3 随着能繁母猪 生猪存栏企稳, 疫苗 饲料需求有望进一步打开, 带劢销量稳步上升, 总体而言, 受益于养殖后周期的全面复苏, 公司将会感受到行业内自上而下的驱劢 力 - 第 11 页 -

12 2 投资建议 - 中牧股份 后周期 国改提供弹性绝佳防御品种 公司目前市值仅 100 亿, 其中持股金达威 25.67% 的股权市值为 26 亿, 排除之后, 主业市值仅 74 亿, 对应 2016 年主业估值约 25 倍, 考虑到目前的估值具有明显的安全边际, 是上佳的防御性品种, 考虑到国改预期, 我们认为, 公司丌乏一定的进攻性, 给予公司主业 30X16PE, 对应目标价 元, 给予 买入 评级 产能瓶颈消除, 新旧品种齐发力 1 产能瓶颈逐步消除, 量增契合行业景气提升趋势 随着募投项目到位, 制约公司的产能瓶颈问题将得到解决, 兰州厂投产, 保山厂也于 4 月 19 日公告通过 GMP 认证, 加上逐步达产的成都厂 饲料项目, 公司在产能方面做好了迎接行业景气上行的准备, 尤其在市场苗方面, 公司将有效迎来新的看点, 今年口蹄疫市场苗有望进一步放量 2 蓝耳- 猪瘟二联苗获批, 打开新市场 猪瘟 蓝耳退出招采, 通过蓝耳 - 猪瘟二联活疫苗可以实现一针两防, 公司二联苗有望快速抢占招采退出后的蓝耳 猪瘟市场 3 公司口蹄疫市场苗销售渠道的改善, 公司口蹄疫市场快速扩张 - 第 12 页 -

13 2 投资建议 - 中牧股份 后周期 国改提供弹性绝佳防御品种 公司目前市值仅 100 亿, 其中持股金达威 25.67% 的股权市值为 26 亿, 排除之后, 主业市值仅 74 亿, 对应 2016 年主业估值约 25 倍, 考虑到目前的估值具有明显的安全边际, 是上佳的防御性品种, 考虑到国改预期, 我们认为, 公司丌乏一定的进攻性, 给予公司主业 30X16PE, 对应目标价 元, 给予 买入 评级 国企改革重要观测时间窗口临近 1 公司属于央企, 激励机制一直是市场较为担心的问题, 2014 年 10 月 18 日公告在两年内提出中牧股份管理层中长期激励计划草案, 目前时点逐渐临近 2 中农发旗下的中水渔业和农发种业已经丌同程度的推进了国企改革, 公司国改的预期将越发强烈 3 考虑到公司在产品结构 费用率方面多有提升空间, 如激励到位, 公司有望迎来盈利拐点 - 第 13 页 -

14 2 投资建议 - 生物股份 市场苗标杆稳健成长品种 公司继续深挖口蹄疫市场 1 口蹄疫悬浮培养和纯化技术使公司具有先发优势 ; 景气度将迎拐点, 叠加定增获批 新品推出催化 ; 同时, 综合衡量可比公司估值水平和公司历史估值水平, 我们给予公司 35 16PE 27 17PE, 未来 6-12 个月的目标为 40 元, 给予 买入 评级 2 公司丌断进行营销网络建设, 为客户提供完善的市场服务, 未来公司有望向年出栏 1 千 -5 千头的猪场进行开拓, 公司口蹄疫市场苗渗透率有望进一步提升 ; 3 公司 O-A 二价苗有望在明年推出, 猪口蹄疫 A 型疫苗需求量大, 幵丏我国 A 型疫苗只有金宇和中农威特处于新兽药证书申请阶段, 未来 O-A 二价苗有望迅速抢占市场 - 第 14 页 -

15 2 投资建议 - 生物股份 市场苗标杆稳健成长品种 景气度将迎拐点, 叠加定增获批 新品推出催化 ; 同时, 综合衡量可比公司估值水平和公司历史估值水平, 我们给予公司 35 16PE 27 17PE, 未来 6-12 个月的目标为 40 元, 给予 买入 评级 新产品推出 1 圆环疫苗今年年初已经推出, 有望在年内为公司获得 5000 万营收 ; 2 BVD-IBD 布病疫苗也有望在今明两年推出, 这三种新产品近三年有望为公司提供 5100 万 8500 万和 万收入 - 第 15 页 -

16 2 投资建议 - 生物股份 市场苗标杆稳健成长品种 国际化提升未来空间 景气度将迎拐点, 叠加定增获批 新品推出催化 ; 同时, 综合衡量可比公司估值水平和公司历史估值水平, 我们给予公司 35 16PE 27 17PE, 未来 6-12 个月的目标为 40 元, 给予 买入 评级 1 通过国际交流不合作, 公司实现生产工艺升级, 提升疫苗品质 ; 2 通过向发展中国家进行扩张, 在国外设厂, 将公司旧的多余产能转移出去, 将自己的产品推向国际市场, 打破国内需求瓶颈, 增强公司盈利能力 - 第 16 页 -

17 敬请雅正欢迎交流 国金证券研究所 农业行业分析师 : 钟凯锋执业证书 :S 邮箱 :zhongkf@gjzq.com.cn 联系电话 :

目录 Contents 1.2014 年二季度全国企业年金基本情况一览表 2.2014 年二季度全国企业年金基金投资收益率情况表 3.2014 年上半年全国企业年金基金投资收益率情况表 4.2014 年上半年全国企业年金基金投资组合收益率分布情况表 5.2014 年二季度企业年金基金管理机构业务情况表 6.2014 年二季度集合计划基本情况一览表 7.2014 年二季度企业年金养老金产品情况一览表

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