投资案件投资评级与估值公司口蹄疫疫苗提质提价直销模式探索成效显著, 其率先采用悬浮培养 + 纯化技术生产的高端口蹄疫疫苗获得种猪场规模化养殖企业认可随着公司疫苗产能的大幅增加, 公司高端口蹄疫疫苗直销量将持续快速增加, 并驱动其业绩快速增长预计年实现主营业务收入

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1 上市公司公司研究/ 深度研券研究报告究证农林牧渔 2013 年 3 月 7 日金宇集团 (600201) 口蹄疫疫苗市场化直销探索成效显著, 产能扩张提高增长预期增持盈利预测 : 单位 : 百万元元 % 倍维持营业收入增长率净利润增长率每股收益毛利率净资产收益率市盈率 EV/ EBITDA 市场数据 : 2013 年 3 月 6 日收盘价 ( 元 ) 一年内最高 / 最低 ( 元 ) 20.49/ 上证指数 / 深证成指 / 市净率息率 ( 分红 / 股价 ) 1.05 流通 A 股市值 ( 百万元 ) 5510 基础数据 : 2012 年 09 月 30 日每股净资产 ( 元 ) 3.73 资产负债率 % 总股本 / 流通 A 股 ( 百万 ) 281/281 流通 B 股 /H 股 ( 百万 ) -/- 一年内股价与大盘对比走势 : 注 : 市盈率是指目前股价除以各年业绩 ; 净资产收益率是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 投资要点 : 投资评级与估值 :2012 年公司口蹄疫疫苗提质提价直销模式探索成效显著 2013 公司剥离房地产业务, 回收近 7 亿资金, 重点发展口蹄疫悬浮培养直销疫苗若如期达产, 则年疫苗抗原产能理论上分别可达 30 亿微克 100 亿微克 (2012 年 8 亿微克 ) 随着产能大幅增加及直销业务全面推进, 公司高端口蹄疫疫苗直销规模大幅增长, 并驱动其业绩持续快速增长预计 12/13/14 年实现销售收入 6.34/6.34/8.77 亿元, 净利润分别为 1.58/2.45/2.48 亿元,EPS 为 0.56/0.87/0.88 元 (2013 年房地产转让收益约 0.24 元 ), 目前股价对应 PE 为 34/22/22 倍给予公司增持评级相关研究 G 金宇 (600201) 调研报告 2006/09/05 金宇集团(600201) 调研报告 2004/03/16 证券分析师赵金厚 A Zhaojh@swsresearch.com 研究支持叶洁 Yejie@swsresearch.com 联系人林隽婕 (8621) linjj@swsresearch.com 地址 : 上海市南京东路 99 号电话 :(8621) 上海申银万国证券研究所有限公司关键点假设 : 年, 公司新建产能如期投产, 口蹄疫疫苗直销部分销售量与产能同增, 分别为 4200/8500 万头份 (2012 年预计 2100 万头份左右 ); 价格维持 6 元 / 头份 ( 实际含试用部分疫苗, 均价低于上述数 ); 口蹄疫疫苗招标部分总体平稳微降, 价格维持 0.86 元 / 头份有别于大众的认识 :1) 主营业务模式转型突破业绩增长瓶颈公司口蹄疫疫苗率先提质提价直销创新, 突破了原有口蹄疫疫苗主要通过政府招标相互比价之困局, 驱动口蹄疫疫苗业务新的增长模式 ( 也可在牛口蹄疫疫苗猪蓝耳病疫苗业务中推广 ) 同时, 此模式也是引领产业升级之举, 提质提价实际提升了市场规模 ( 种猪场和出栏量万头以上猪场市场规模由 2.2 亿元提高至 13 亿元左右 2) 公司直销模式成功因素 : 一是率先采用悬浮培养 + 纯化技术等先进工艺与技术, 产品质量居国内领先 ; 二是适应生猪养殖规模化趋势对防疫更高需求 ; 三是销售模式创新公司直销疫苗销售人员既是公司员工, 也是区域市场销售总承包人 ( 老板 ), 如此激励机制更易激发销售人员拓展市场的积极性, 及灵活安排区域销售策略和人员规模 3) 公司高端口蹄疫疫苗市场化拓展具有先发优势示范效应正促使更多动物疫苗生产企业采用悬浮培养工艺和直销模式, 行业竞争加剧, 公司依托工艺技术产品质量研发投入销售模式等竞争优势, 在高端口蹄疫疫苗直销业务拓展上保持一定的先发优势股价表现催化剂 : 新悬浮培养生产线投产, 高端口蹄疫疫苗销量超预期 ; 新疫苗产品上市 ( 如布氏杆菌疫苗 ), 与国际一流动保生产企业战略合作等核心假定的风险 : 高端口蹄疫疫苗直销市场拓展低于预期, 竞争导致直销疫苗盈利水平下降 ; 政府招标部分疫苗 ( 口蹄疫猪蓝耳猪瘟 ) 销量下降本公司不持有或交易股票及其衍生品, 在法律许可情况下可能为或争取为本报告提到的公司提供财务顾问服务 ; 本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的, 持有比例可能超过已发行股份的 1%, 还可能为或争取为这些公司提供投资银行服务本公司在知晓范围内履行披露义务客户可通过 compliance@swsresearch.com 索取有关披露资料或登录信息披露栏目查询客户应全面理解本报告结尾

2 投资案件投资评级与估值公司口蹄疫疫苗提质提价直销模式探索成效显著, 其率先采用悬浮培养 + 纯化技术生产的高端口蹄疫疫苗获得种猪场规模化养殖企业认可随着公司疫苗产能的大幅增加, 公司高端口蹄疫疫苗直销量将持续快速增加, 并驱动其业绩快速增长预计年实现主营业务收入 6.34/6.34/8.77 亿元, 净利润 1.58/2.45/2.48 亿元,EPS 分别为 0.56/0.87/0.88 元 (13 年含 0.24 元左右房地产转让收益 ), 考虑其主营业务模式创新驱动业绩增长预期, 给予其 30 倍 PE 估值 ( 对应 2014 预测 EPS), 目标价 26 元, 投资评级 : 增持关键假设点年, 公司新增产能如期投产, 口蹄疫疫苗直销部分销售量与产能同增, 分别为 4200/8500 万头份 (2012 年预计 2100 万头份左右 ); 价格维持 6 元 / 头份 ; 口蹄疫疫苗招标部分总体平稳微降, 价格维持 0.86 元 / 头份有别于大众的认识 1) 主营业务模式转型突破业绩增长瓶颈公司口蹄疫疫苗率先提质提价直销创新, 突破了原有口蹄疫疫苗主要通过政府招标相互比价之困局, 驱动其疫苗业务内生性增长, 提升行业市场规模目前, 口蹄疫疫苗政府招标价格为元 / 头份, 公司高端疫苗出厂价估计在 6 元 / 头份左右, 种猪场和出栏量万头以上猪场市场规模 2.2 亿头份左右 (13 亿元 ) 如果全国生猪全部采用高端疫苗, 则口蹄疫疫苗市场规模估计在 17 亿头份 (102 亿元左右 ) 2) 公司直销模式成功因素 : 一是率先采用悬浮培养 + 纯化技术等先进工艺与技术, 产品质量居国内领先 ; 二是适应生猪养殖规模化趋势对防疫更高需求 ; 三是销售模式创新公司直销疫苗销售人员既是公司员工, 也是区域市场销售总承包人 ( 老板 ), 如此激励机制更易激发销售人员拓展市场的积极性, 及灵活安排区域销售策略和人员规模 3) 公司高端口蹄疫疫苗市场化拓展具有先发优势示范效应正促使更多动物疫苗生产企业采用悬浮培养工艺和直销模式, 行业竞争加剧, 公司依托工艺技术产品质量研发投入销售模式等竞争优势, 在高端口蹄疫疫苗直销业务拓展保持一定的先发优势, 并驱动其业绩增长预计竞争者同类产品在 2014 年逐步增加股价表现的催化剂新悬浮培养生产线投产, 高端口蹄疫疫苗销量超预期 ; 新疫苗产品上市 ( 如布氏杆菌疫苗 ); 与国际一流动保生产企业战略合作核心假设风险一是高端口蹄疫疫苗直销市场拓展低于预期 ( 如新建产能未能如期投产 ); 二是竞争导致直销疫苗毛利水平下降 ( 国内同行陆续采用悬浮培养工艺 ); 三是原有政府招标部分疫苗 ( 口蹄疫猪蓝耳猪瘟 ) 销量下降请参阅最后一页的信息披露和法律声明 1 申万研究拓展您的价值

3 目录 1. 猪口蹄疫疫苗直销探索成效超预期金宇集团猪口蹄疫疫苗提质直销探索中国现有动物疫苗生产销售体系金宇集团提质直销探索成效显著金宇集团口蹄疫疫苗直销探索何以取得成功? 大规模扩能改造驱动业绩持续增长大规模扩能改造计划启动高端口蹄疫疫苗市场空间有多大? 直销疫苗销售规模增长估计其他疫苗增长分析投资建议 : 增持核心假设盈利预测估值分析与投资建议风险分析高端口蹄疫疫苗直销市场拓展低于预期行业竞争加剧共同分羹...22 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 2 申万研究拓展您的价值

4 图表目录图 1: 中国兽用生物制品生产销售体系... 5 表 1: 金宇集团生物制品主要产品... 5 图 2: 金宇集团猪口蹄疫高端疫苗直销模式... 6 图 3: 金宇集团直销疫苗销售覆盖区域... 6 图 4: 金宇集团 BHK 悬浮细胞培养生产口蹄疫疫苗示意图... 8 表 2: 悬浮培养与传统转瓶工艺对比... 8 表 3: 中国生猪养殖规模化进程... 9 图 5: 不同养殖模式下生猪医疗防疫费用差异表 4: 金宇集团抗原产能扩增计划表 5: 金宇集团口蹄疫疫苗产能理论测算表 6: 金宇集团口蹄疫疫苗产能测算表 7: 种猪及规模化养殖场 ( 万头以上 ) 高端口蹄疫疫苗需求估计表 8: 全国生猪口蹄疫疫苗总需求量测算表 9: 生猪养殖年出栏头数图 6: 口蹄疫疫苗招标采购各级财政经费支出图 7: 种猪场口蹄疫疫苗市场份额表 10: 金宇集团高端疫苗市场占用率假设及销售量规模图 8: 2010 年各类疫病疫苗市场份额图 9:2010 年各销售渠道疫苗市场份额图 10: 2010 年各类动物疫苗市场份额图 11:2010 年灭活疫苗与活疫苗市场份额表 11: 年各类疫苗销量价格成本预测表 12: 金宇集团主营业务收入成本估计表 13: 金宇集团盈利预测表 14: 扩建悬浮培养生产线的固定资产投入表 15: 中国口蹄疫疫苗定点生产企业及工艺改进表 16: 口蹄疫疫苗质量比较图 12: 部分动物疫苗生产企业悬浮培养生产线建设情况请参阅最后一页的信息披露和法律声明 3 申万研究拓展您的价值

5 1. 猪口蹄疫疫苗直销探索成效超预期金宇集团主营兽用生物制品动物疫苗, 主要产品包括口蹄疫疫苗 ( 猪牛羊 ) 猪蓝耳病疫苗猪瘟疫苗山羊痘疫苗, 以及羊绒制品等业务其中, 动物疫苗是公司核心主业和主要利润来源 2012 年中报显示, 生物制药业务实现营业收入 1.75 亿元, 毛利额 1.12 亿元, 分别占营业总收入毛利总额 68% 65% 如果剔除房地产业务 (2012 年底公司已将房地产业务剥离 ), 则生物制品业务营业收入和毛利额占比分别为 90% 和 95% 因此, 分析公司未来业绩增长驱动因素, 关键在于生物制品 ( 动物疫苗 ) 业务能否有所突破 1.1 金宇集团猪口蹄疫疫苗提质提价直销探索中国现有动物疫苗生产销售体系分析金宇集团主导产品口蹄疫疫苗销售变革之处, 我们先了解一下中国动物疫苗现行生产销售体系按照动物防疫法 1 (2007 年 8 月 ) 规定, 国家对严重危害养殖业生产和人体健康的动物疫病实施强制免疫目前, 国家强制免疫疫病共有 4 种 : 高致病性禽流感高致病性猪蓝耳病口蹄疫猪瘟 ( 在西藏新疆新疆生产建设兵团等地区对羊实施小反刍兽疫免疫 ) 因此, 动物疫苗分为两大类 : 国家强制免疫计划所需疫病疫苗和非国家强制免疫计划用疫病疫苗国家强制免疫疫病疫苗 ( 生物制品 ) 由农业部指定的企业生产, 依法实行政府采购, 省级人民政府兽医行政管理部门组织分发, 疫苗采购经费由中央财政和省 2 级财政共同按比例分担 ; 部分符合条件养殖场可以向农业部指定的生产企业采购自用的国家强制免疫用生物制品 ( 农业部兽用生物制品经营管理办法,2007 年 2 月 ), 定点生产企业只能将国家强制免疫用疫苗销售给省级人民政府兽医行政管理部门和符合养殖场, 不得向其他单位和个人销售非国家强制免疫用疫苗 ( 生物制品 ) 生产企业可以将本企业生产的疫苗直接销售给使用者, 也可以委托经销商销售简单地讲, 国家强制免疫用疫苗定点生产企业销售渠道只有两个 : 政府招标采购和直销部分符合条件的养殖场 ; 非国家强制免疫用疫苗生产企业销售渠道则可以市场化销售给养殖户或通过经销商销售给养殖户近年来, 随着国家动物防疫投入的持续增加, 政府招标采购疫苗成为相关定点生产企业的主攻市场和利润支柱, 更多兽用生物制品 ( 疫苗 ) 生产企业成为相关疫苗定点生产企业 ( 包括猪口蹄疫合成肽疫苗生产企业的加入 ), 政府招标渠道竞争者增加, 产品同质化导致招标价格走低, 个别企业尝试向部分符合条件的养殖场进行直销, 以期突围 1 2 按照动物防疫法定义 : 是指家畜家禽和人工饲养合法捕获的其他动物条件 : 具有相应的兽医技术人员 ; 具有相应的运输储藏条件 ; 具有完善的购入验收储藏保管使用核对等管理制度请参阅最后一页的信息披露和法律声明 4 申万研究拓展您的价值

6 图 1: 中国兽用生物制品生产销售体系资料来源 : 申万研究金宇集团提质提价直销探索成效显著金宇集团是政府采购疫苗定点生产企业之一, 拥有三个政府采购疫苗品种口蹄疫疫苗猪蓝耳病疫苗猪瘟疫苗其中, 口蹄疫疫苗是公司传统主导产品, 拥有猪口蹄疫 O 型灭活疫苗 (OZK/93 株 +OR/80 株 ) 口蹄疫 O 型亚洲 Ⅰ 型二价灭活疫苗 (OJMS 株 +JSL 株 ) 公司口蹄疫疫苗在政府招标采购中占约 30% 的市场份额, 位居行业前三甲表 1: 金宇集团生物制品主要产品主要产品用途含量用量金宇保灵生物制药猪口蹄疫 O 型灭活疫苗 (OZK/93 株 +OR/80 株 ) 预防猪 O 型口蹄疫灭活前每 0.1ml 病毒含量两组分均应至少为 LD 50 或均应至少为 TCID 50 每头接种 1ml; 25kg 以上, 每头接种 2ml 口蹄疫 O 型亚洲 Ⅰ 型二价灭活疫苗 (OJMS 株 +JSL 株 ) 预防牛羊 O 型亚洲 I 型口蹄疫灭活前每 0.1ml 病毒液中病毒含量均至少为 TCID 50 或 LD 50 牛 2ml/ 头, 羊 1ml/ 只猪瘟活疫苗 ( 兔源 ) 预防猪瘟每头份含毒组织不少于 0.015g,1 头份 /ml 扬州优邦生物制药政府采购专用猪瘟活疫苗 ( 脾淋源 ) 山羊痘活疫苗猪蓝耳病灭活疫苗 ( 猪繁殖与呼吸综合症 (NVDC-JXA1 株 )) 预防猪瘟预防山羊痘及绵羊痘预防高致病性猪蓝耳病每头份脾淋苗不少于组织毒 0.01g 1ml 头资料来源 : 公司官网请参阅最后一页的信息披露和法律声明 5 申万研究拓展您的价值

7 图 2: 金宇集团猪口蹄疫高端疫苗直销模式资料来源 : 申万研究随着定点生产企业的不断增加, 政府招标采购疫苗竞争日益激烈, 各定点企业为保市场份额而竭尽全力为了突破增长瓶颈,2011 年下半年, 公司启动了猪口蹄疫疫苗尝试提质提价直销规模化养殖场探索 : 提高口蹄疫疫苗抗原含量 10 倍以上, 价格也由政府招标价格元 / 头份提高至 6 元 / 头份, 直销种猪场规模化养殖企业此举开行业创新之先, 成效超出预期 : 广东温氏集团河南牧原集团等大型养殖企业均成为公司客户 ; 全国 56 家国家生猪核心育种场有 28 家使用了公司直销疫苗目前, 公司已成功直销至 16 个省市自治区, 预计 2012 年猪口蹄疫疫苗直销收入达到 1 亿元以上,2013 年达到 2 亿元以上图 3: 金宇集团直销疫苗销售覆盖区域资料来源 : 金宇集团申万研究注 : 红色为首批直销覆盖区域绿色为第二批直销覆盖区域蓝色为未覆盖区域请参阅最后一页的信息披露和法律声明 6 申万研究拓展您的价值

8 1.2 金宇集团口蹄疫疫苗直销探索何以取得成功? 金宇集团猪口蹄疫疫苗提质提价直销业务何以取得如此骄人业绩? 我们认为原因有三 : 一是公司率先采用悬浮培养 + 纯化技术等先进生产工艺和技术, 大大提升了疫苗产品质量, 推出了口蹄疫高端疫苗金宇集团是国内兽用生物制品生产企业中率先采用悬浮培养 + 纯化技术的动物疫苗生产企业 2008 年公司率先攻克了疫苗悬浮培养技术难关, 并开始实施悬浮培养大生产技术改造 ;2009 年率先建成了国内第一条采用悬浮培养技术生产的牛口蹄疫疫苗生产线 ;2010 年完成了牛口蹄疫猪口蹄疫疫苗的悬浮培养技术改造 ;2011 年采用先进的悬浮培养和纯化技术对传统口蹄疫疫苗质量标准进行全面升级为了准确测定疫苗抗原含量, 公司发明了国内首家定量检测口蹄疫抗原 146S 含量检测技术并应用于大生产细胞悬浮培养技术 (Wezel 在 1967 年首先创建的 ) 是指细胞在生物反应器中自由悬浮于培养液内生长增值的一种培养方法根据细胞是否贴壁, 又分为全悬浮细胞培养和贴壁细胞微载体培养 3 国际上该项技术发展较快, 已趋向成熟, 是疫苗抗体等生物制品生产的普遍生产工艺模式而中国大多数兽用生物制品 ( 动物疫苗 ) 生产企业主要采用转瓶培养工艺与转瓶培养相比, 悬浮培养技术的优势在于 :1 单位体积内有效工作细胞数量增加 ;2 全封闭管道化系列生产流程及过程自动化监控控制技术, 不仅减少了污染细胞的机会, 而且在减轻劳动力强度的同时减少人为操作因素的影响 ;3 生物反应器容积的扩大, 提升了终端产品的均一性, 结合后期纯化工艺, 提高了产品产量和质量 ;4 综合成本降低公司的工艺技术优势除了采用细胞悬浮培养技术生产抗原外, 还有 :1 率先将 CTF 纯化技术应用于制药生产线, 降低注射副反应 ;2 率先在疫苗生产线上应用了浓缩技术, 可生产高端疫苗率先采用先进的生产工艺, 显著提升了疫苗质量 :(1) 提升抗原浓度 ( 含量 ) 10 倍以上, 提升了每批次产品稳定性 ;(2) 悬浮培养不含血清, 纯化技术有效降低了杂蛋白含量, 抗原杂蛋白比例由 1:4000 下降至 1:200, 基本避免了免疫不良反应的出现 2011~2012 年, 公司客户无明确提出使用公司直销疫苗而免疫无效或免疫不良反应的案例目前, 公司悬浮培养生产的口蹄疫疫苗在行业论坛下游养殖户进行的各类口蹄疫疫苗检测比对中, 基本都表现出了质量的优异同时, 公司示范效应也正在改变目前行业普遍存在的生产工艺落后产品质量差的现状, 推动了国内兽用生物制药的产业升级中牧股份等企业也开始进行悬浮培养技术改造此外, 公司自创了先进的抗原检测技术, 并免费与养殖户共享 :(1) 抗原检测更敏锐, 公司的检测技术可检测到 0.5 微克以上含量的抗原, 传统检测方法只能检测 3 引自中国兽药杂志陈文庆等文章悬浮培养工艺与转瓶培养工艺的比较分析请参阅最后一页的信息披露和法律声明 7 申万研究拓展您的价值

9 到 1 微克以上 ;(2) 检测时间极大缩短, 只需 10 分钟, 传统检测方法需 2 个月, 而疫苗保质期一般为 6 个月 -12 个月不等, 原有检测方法下 2 个月的检测时间显著占用了疫苗的使用期限 ;(3) 联苗检测同样有效, 公司的抗原检测可有效检测出不同病种不同毒株的抗原含量 ;(4) 养殖户可自行检测,10 分钟内可辨别出疫苗产品质量, 方便养殖户快速选择图 4: 金宇集团 BHK 悬浮细胞培养生产口蹄疫疫苗示意图资料来源 : 公司网站表 2: 悬浮培养与传统转瓶工艺对比项目悬浮培养 + 纯化技术转瓶培养疫苗培养体积 1200L-1500L 1.5L 细胞培养基无血清培养基低血清培养基血清使用量 0 5% 细胞生长状态全悬浮培养贴壁生长培养工艺批培养单瓶培养细胞接种密度 ml^(-1) 及细胞活率 0.5*10^6/96% 0.25*10^6 96h 细胞接种密度 ml^(-1) 及细胞活率 3.9*10^6/94% 细胞开始出现脱落死亡抗原含量 6 微克 / 头份 * 价 0.6 微克 / 头份 * 价抗原 : 杂蛋白比例 1:200 1:4000 配苗比例稀释 5-10 倍需浓缩产品均一性培养体积大, 无需混合, 批间差小培养体积小, 需混合, 纯化复杂设备与自动化程度全封闭管道化的自动化控制作坊式半开放人工操作劳动力需求技术要求高, 工作人员少技术要求低, 工作人员多车间条件要求培养室面积大, 需恒温培养室面积小, 无恒温要求资料来源 : 中国兽药杂志陈文庆等整理申万研究请参阅最后一页的信息披露和法律声明 8 申万研究拓展您的价值

10 二是适应了生猪养殖规模化趋势的市场需求近年来, 随着中国生猪养殖的规模化进程的加速, 及各种重大疫情频发的现实, 生猪养殖中疫病防疫风险逐渐成为难以回避的主要风险之一尤其是一些规模化养殖场种猪场等, 因其养殖密度大单位价值大等因素, 疫病风险造成的损失更大, 客观上需要质量可靠稳定的国内高端疫苗而政府招标免费发放口蹄疫疫苗在抗原浓度储藏运输等诸多方面不能完全满足规模化生猪养殖企业的需求, 一些大型养殖场种猪场主动加大防疫经费投入, 自购高价高端疫苗而口蹄疫是危及生猪养殖的重大疾病之一, 也是政府第一个强制免疫疫病 ( 国际兽疫局也将口蹄疫列为 A 类动物传染病名单首位 ) 事实上, 规模化养殖场医疗防疫费用近几年持续增加据农业部统计, 年, 规模化养殖生猪每头医疗防疫费用年复合增长率为 11.0%( 高于散养生猪每头医疗防疫费用的年复合增长率 7.9%),2011 年, 规模养殖生猪医疗防疫费用为元 / 头, 占养殖总成本的 1.28%( 散养生猪医疗防疫费用为元 / 头, 占养殖总成本的 0.91%) 一旦发生疫情, 规模化养殖场所承担的损失更大 :(1) 规模化养殖猪群集中度高基数大, 一旦发生口蹄疫疫情, 受传染的生猪群体大, 需要施行紧急免疫措施或集体扑杀的量大 ;(2) 规模化养殖企业一般签订标准化合同, 严格规定交货日期交货数量, 若发生疫情无法按时足量交货, 将产生赔付违约金影响未来订单等损失政府招标疫苗与规模化养殖场高防疫需求不完全相配 :(1) 政府招标采购冷链体系需要完备, 各级地方防疫站冷冻设备参差不齐 ( 疫苗需要实现全程恒温 2~8ºC 的冷链条件 ), 部分疫苗经过层层运输到达养殖户手中时质量难以保证 ;(2) 中标企业以价取胜, 成本压力下疫苗抗原含量下降, 免疫效果打折如前所述, 近几年口蹄疫疫苗定点生产企业增多, 合成肽疫苗进一步挤占市场份额, 使得招标采购疫苗竞争愈发激烈竞标者以价取胜, 在成本压力下疫苗质量难以保障, 表现为抗原含量低 ( 免疫无效, 疫情发生时仍得病 ) 杂蛋白含量高( 引起免疫不良反应 ) 等表 3: 中国生猪养殖规模化进程按出栏数分类 2006 年 2007 年 2008 年 2009 年 2010 年年出栏数占比年出栏数占比年出栏数占比年出栏数占比年出栏数占比散养 1-49 头 45, % 41, % 37, % 34, % 33, % 头 10, % 10, % 10, % 11, % 11, % 头 10, % 10, % 11, % 14, % 16, % 规模头 6, % 10, % 17, % 15, % 17, % 头 2, % 4, % 6, % 7, % 8, % 头 2, % 2, % 3, % 4, % 5, % 头以上 % % % % 规模化养殖情况总计 31, % 38, % 49, % 54, % 60, % 资料来源 : 中国畜牧业年鉴申万研究请参阅最后一页的信息披露和法律声明 9 申万研究拓展您的价值

11 图 5: 不同养殖模式下生猪医疗防疫费用差异单位元 / 头资料来源 : 农业部注 : 规模化养殖指年出栏 50 头以上的养殖场三是有效的市场开拓, 或销售模式的创新基于直销与政府招标客户的差异, 2010 年起公司组建直销销售团队, 建立点对点的直销通道, 目前拥有 16 名销售经理,20 名专业技术服务人员, 共 70 余人的销售团队同时, 在营销模式也作了一定的创新 :(1) 销售经理固定薪酬 + 差价收入的激励机制公司口蹄疫直销疫苗出厂价 6 元 / 头份, 终端用户指导价 8~10 元 / 头份销售经理既是公司内部员工, 也拥有外部的地方销售团队公司依据出厂价确认直销苗销售收入, 销售经理与其团队享有终端客户价对出厂价的价差收入, 极大地促进了营销积极性 (2) 销售人员拥有专业技术背景客户资源销售人员拥有动物保健等相关专业背景, 切实了解疫苗产品特性技术指标免疫流程, 能够详实解答客户疑问同时, 公司的销售人才不少来源于下游养殖户采购部其他疫苗生产企业销售部, 不仅能快速学习行业成功经验, 也能迅速打开客户市场 (3) 主动的全方位服务, 如免费试用上门检测比对举办检测培训班等公司营销初期实行积极的上门推销免费试用的策略, 并帮助养殖户检测公司疫苗与其他疫苗的差别, 显著展现产品差异 ; 定期在养殖大省举办抗体检测培训班, 提高品牌认知度客户满意度请参阅最后一页的信息披露和法律声明 10 申万研究拓展您的价值

12 2. 大规模扩能改造驱动业绩持续增长 2.1 大规模扩能改造计划启动基于高端口蹄疫疫苗直销模式的成功, 及现有产能瓶颈 ( 因抗原浓度提高, 实际相当于现有产能缩小, 当期产能不足矛盾凸显 ; 据公司网站显示, 公司现有 4 个 GMP 车间,2011 年口蹄疫疫苗生产能力 24 亿毫升 ),2012 年下半年, 公司发展战略开始聚焦 : 集中资源, 重点发展生物制药产业, 启动了疫苗生产的扩能改造按照规划, 未来 2-3 年公司口蹄疫疫苗产能将急剧扩张以抗原计量单位微克计,2011 年为 5 亿微克 ;2012 年底达到 8 亿微克 ; 预计 2013 年 10 月预计达到 30 亿微克 ( 上述产能增加, 主要以现有生产线扩产技改为主 ) 同时, 公司正在进行新建计划的规划设计论证工作, 计划投资 5 亿元新建扩建悬浮工艺培养的口蹄疫疫苗生产线和新建布氏杆菌疫苗生产线若 2013 年上半年开始新建年产亿微克的新车间, 假设建设周期为年, 则 2014 年下半年, 公司口蹄疫抗原生产能力理论上可以达到亿微克表 4: 金宇集团抗原产能扩增计划单位 : 百万微克预计产能资料来源 : 申万研究表 5: 金宇集团口蹄疫疫苗产能理论测算抗原产能 ( 百万微克 ) 产能利用率 100% 100% 100% 纯化损失率 30% 30% 30% 有效产能单位含量 ( 微克 / 价 / 头份 ) 猪口蹄疫疫苗牛口蹄疫疫苗理论产量 ( 百万头份 ) 猪口蹄疫疫苗 ( 二价 ) 牛口蹄疫疫苗 ( 三价 ) 资料来源 : 申万研究注 : 猪口蹄疫疫苗二价苗为 O 型亚洲 1 型 ; 牛口蹄疫三价苗 :O 型亚洲 1 型 A 型假设上述产能如期达产, 则年口蹄疫疫苗抗原实际产能分别为 1155 百万微克 (=840+( )/12*3) 4550 百万微克 (=2100+( )/12*6) 假设公司政府招标口蹄疫疫苗生产销售规模维持现状, 年销售收入 3.5 亿元左右, 约 7.7 亿毫升左右假设其中 45% 为单价苗,55% 为二价苗, 则需要百万微克的抗原 (=7.7*0.45/2* *0.55/2*0.6*2) 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 11 申万研究拓展您的价值

13 扣除上述政府招标口蹄疫疫苗部分使用的抗原外, 年直销高端猪口蹄疫疫苗产能理论上分别可以达到 6600 万头份 2.89 亿头份表 6: 金宇集团口蹄疫疫苗产能测算 2013E 2014E 抗原用量 ( 百万微克 ) 疫苗产能 ( 百万头份 ) 抗原用量 ( 百万微克 ) 疫苗产能 ( 百万头份 ) 有效抗原总产能招标疫苗猪口蹄疫疫苗 (0 型 ) 猪口蹄疫疫苗 (O 型亚洲 I 型二价 ) 直销疫苗猪口蹄疫疫苗 (O 型亚洲 I 型二价 ) 牛口蹄疫疫苗 ( 三价 ) 资料来源 : 申万研究 2013 年剥离房地产业务后, 可收回现金 6.7 亿元 ( 税前投资收益万元 ) 未来三年内投入 7-10 亿增强公司生物制药产业的规模盈利能力及抗风险能力启动资本市场融资的可能性也在增加 2.2 高端口蹄疫疫苗市场空间有多大? 如上分析,2014 年公司高端口蹄疫疫苗理论产能将达到 2.89 亿头份, 市场能否消化公司如此庞大的产能? 在此, 我们分析一下公司目标客户的潜在市场规模目前, 公司高端口蹄疫疫苗直销客户主要为国内种猪场与规模化生猪养殖企业, 其中, 种猪商品猪疫苗销量比例约为 7:3 因此, 种猪场规模化养殖场是主要潜在目标市场所在据中国畜牧业年鉴数据,2010 年全国 8223 个种猪场年末种猪存栏量万头, 其中, 能繁母猪 ( 种猪 ) 万头 ; 当年出场种猪万头 ; 全国种公猪站年末存栏量 8.65 万头上述合计种猪规模在 4300 万头左右 ( 近两年中国种猪进口量还在持续增加 ) 另据农业部统计,2013 年 1 月全国能繁母猪存栏量 5068 万头, 加上种公猪存栏量 8 万头左右,2011 年出栏 1 万头以上的规模化养殖场商品猪约 6197 万头, 这部分生猪是公司高端口蹄疫疫苗目前主要拓展之市场, 预计年需求量 2.2 亿头份左右如果全国所有生猪均采用高端口蹄疫疫苗, 则理论上高端口蹄疫疫苗总需求量估计在 17 亿头份左右应该说, 高端口蹄疫疫苗市场仍有较大拓展空间按照规划,2014 年公司高端口蹄疫疫苗产能达到 2.89 亿头份, 此产能已达到或超过了全国种猪及规模化养殖场的总需求, 市场拓展将是公司庞大产能释放的关键! 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 12 申万研究拓展您的价值

14 表 7: 种猪及规模化养殖场 ( 万头以上 ) 高端口蹄疫疫苗需求估计规模 ( 万头 ) 平均免疫次数 ( 次 / 头 ) 理论需求量 ( 万头份 ) 种猪能繁母猪存栏量 (2013.1) 种公猪 (2010) 规模化商品猪年出栏 1 万头以上 (2010) 合计资料来源 : 农业部申万研究表 8: 全国生猪口蹄疫疫苗总需求量测算数量 ( 万头 ) 免疫次数 ( 次 / 头 ) 理论需求量 ( 万头份 ) 生猪存栏量假设种猪存栏量商品猪存栏量出栏量合计注 : 生猪存出栏量数据为 2011 年国家统计局数据 ; 种猪存栏量假设采用前表中 2010 年农业部数据资料来源 : 国家统计局申万研究中国生猪养殖行业规模化在加速, 预计年出栏 5 万头以上的生猪养殖场 2015 年出栏量将达到 1427 万头农业部 2011 年出台的全国畜牧业发展第十二个五年规划 ( 年 ) 提出: 到 2015 年, 全国畜禽规模养殖比重提高 10~15 个百分点, 年出栏 500 头以上生猪的养殖比重达到 50%(2010 年为 34.5%) 根据畜牧业十二五规划, 我们作出如下预测 :(1) 依据 2010 年全国生猪年出栏 500 头以上占比 34.5%, 2010 年生猪总出栏量万头,2015 年将至少增加年出栏 500 头以上规模的生猪万头 (2)2006 年年, 全国生猪年出栏量复合增长率为 2.17%; 预计十二五期间, 生猪年出栏量保持 2% 的年增速,2015 年出栏量达到万头 (3) 年, 年出栏 1~49 头的散养户占比由 58.95% 锐减至 35.49%; 预计年将保持 3% 占比的退出, 新增市场容量主要转移到年出栏 500~1000 头的规模化养殖场 ; 预计 500~2999,3000~9999,10000~49999,50000 头以上的规模化养殖场每年生猪出栏量增加占比分别为 1.60% 0.80% 0.40% 0.20% (4) 高质量口蹄疫疫苗的主要目标客户年出栏头以上的养殖场预计 12/13/14/15 出栏生猪万头, 潜在客户年出栏 500 头以上的养殖场预计 2015 年将达到年出栏万头规模化趋势的加速, 客观上也增加高端口蹄疫疫苗的市场需求请参阅最后一页的信息披露和法律声明 13 申万研究拓展您的价值

15 表 9: 生猪养殖年出栏头数年出栏 : 万头 E 2013E 2014E 2015E 全国生猪年出栏量 61,207 56,508 61,017 64,539 66,686 66,170 67,493 68,843 70,220 71, 头以上出栏量 8,604 12,320 19,142 20,435 23,035 24,842 27,363 29,976 32,682 35,484 占比 14.06% 21.80% 31.37% 31.66% 34.54% 37.54% 40.54% 43.54% 46.54% 49.54% 10,000 以上出栏量 1,614 2,190 2,907 3,884 4,424 4,787 5,288 5,807 6,344 6,901 占比 2.64% 3.88% 4.76% 6.02% 6.63% 7.23% 7.83% 8.43% 9.03% 9.63% 资料来源 : 国家统计局申万研究国家财政部数据显示, 口蹄疫政府招标采购产生的财政经费间年复合增长率为 29.1%, 间年复合增长率仅为 7.5% 图 6: 口蹄疫疫苗招标采购各级财政经费支出资料来源 : 财政部申万研究 2.3 直销疫苗销售规模增长估计公司未来三年直销疫苗产能充足, 销量增长关键是市场化营销拓展种猪场大型规模化生猪养殖场客户, 在竞争激烈化的市场中提升份额根据前述假设, 全国种猪场估计口蹄疫疫苗年需求在 1.26 亿头份左右目前, 这部分口蹄疫疫苗市场格局为 : 政府招标 ( 约占 40%) 中农威特(20%) 金宇集团 ( 约占 14%, 悬浮培养的直销疫苗 ) 进口疫苗( 约占 20%~25%), 及天康生物中牧股份等的少量直销疫苗由于政府招标疫苗品质与种猪场需求期望有所差距, 及进口疫苗渠道不规范价格高, 预计这两类疫苗市场份额逐渐减小, 这部分 60%-65% 市场份额 ( 万头份 ) 是金宇集团等企业高端口蹄疫直销疫苗新增市场所在预计公司年种猪场市场份额分别提升至 25% 50% 左右, 对应销售量分别为 3173 万头份 6345 万头份请参阅最后一页的信息披露和法律声明 14 申万研究拓展您的价值

16 考虑公司产品品质领先同业企业和市场化营销的优势, 公司也会逐步分食部分转瓶培高端疫苗市场如果公司在种猪场及规模化养殖场 ( 万头以上 ) 市场占有率达到 35% 左右, 则其销售量应该达到 7700 万头份左右 (2012 年预计公司高端口蹄疫疫苗销售量约 2000 万头份, 市场占有率 10% 左右 ) 此外, 规模化养殖场市场拓展也进展顺利, 更多企业在试用公司高端口蹄疫疫苗, 试用企业大多成为公司的客户综上所述, 我们假设公司年高端口蹄疫疫苗直销量分别为 4200 万头份 8500 头份对应前述测算的公司产能, 产能利用率为 63.6%/29.3% 对应测算的直销疫苗市场容量, 市场份额为 19.1%/38.6% 图 7: 种猪场口蹄疫疫苗市场份额资料来源 : 申万研究表 10: 金宇集团高端疫苗市场占用率假设及销售量规模单位 : 万头份总需求市场占用率 10% 20% 30% 40% 种猪及规模化养殖 21,986 2,199 4,397 6,596 8,794 全部生猪养殖 174,481 17,448 34,896 52,344 69,793 资料来源 : 申万研究请参阅最后一页的信息披露和法律声明 15 申万研究拓展您的价值

17 图 8: 2010 年各类疫病疫苗市场份额图 9:2010 年各销售渠道疫苗市场份额资料来源 : 中国禽业导刊毕昊容数据整理,( 江苏省动物卫生监督所 ), 申万研究资料来源 : 中国禽业导刊毕昊容数据整理,( 江苏省动物卫生监督所 ), 申万研究图 10: 2010 年各类动物疫苗市场份额图 11:2010 年灭活疫苗与活疫苗市场份额资料来源 : 中国禽业导刊毕昊容数据整理,( 江苏省动物卫生监督所 ), 申万研究资料来源 : 中国禽业导刊毕昊容数据整理,( 江苏省动物卫生监督所 ), 申万研究 2.4 其他疫苗增长分析未来三年, 公司将进一步扩充产品, 丰富产品结构, 在现有的高致病性猪蓝耳疫苗猪瘟疫苗牛口蹄疫三价疫苗基础上, 增加布氏杆菌疫苗鸡新城疫疫苗伪狂犬疫苗同时, 猪口蹄疫疫苗提质提价直销模式的成功, 公司也可能将其模式推广到其他疫苗品种上, 如牛口蹄疫疫苗猪蓝耳病疫苗等公司计划加大研发投入, 依托兽用疫苗国家工程实验室等三个国家级研发平台, 改造老产品, 推出优质优价高端疫苗专供给奶牛种畜场以销售高端疫苗为契机, 以技术服务为主要营销手段, 建立非政府采购招标的独立的完全市场化运营的销售体制与团队请参阅最后一页的信息披露和法律声明 16 申万研究拓展您的价值

18 (1) 政府招标口蹄疫疫苗政府招标口蹄疫疫苗是公司主导产品和主要收入利润支柱公司政府招标口蹄疫疫苗主要品种为猪口蹄疫 O 型灭活疫苗 (OZK/93 株 +OR/80 株 ) 口蹄疫 O 型亚洲 Ⅰ 型二价灭活疫苗 (OJMS 株 +JSL 株 )( 牛羊用 ), 也是竞争最为激烈之品种 1 生产企业多, 目前定点生产企业有 6 家 ( 申联生物医药上海有限公司生产口蹄疫合成肽疫苗 );2 面临口蹄疫合成肽疫苗竞争口蹄疫合成肽疫苗因副反应小被市场接受面对激烈竞争, 各相关企业都试图保住既有份额预计未来公司政府招标口蹄疫在 2012 年取得良好销售的基础上略有减少 (2) 牛口蹄疫三价疫苗公司 2011 年研发成功牛口蹄疫三价灭活疫苗, 取得产品批准文号, 已实现了牛口蹄疫三价疫苗悬浮培养生产, 并直销进入一些奶牛场客户公司牛口蹄疫三价疫苗每头份 1 毫升, 抗原浓度高, 单价为 15 元 / 头份未来直销发展的关键在于牛养殖业规模化因为单位面积土地的奶牛养殖量少, 大面积土地获得难度大, 奶牛养殖业更为分散 2010 年全国奶牛存栏量为万头, 年存栏量在 1000 头以上的奶牛场共 898 户存栏量万头预计公司未来占据存栏量 1000 头以上的奶牛场 10% 市场份额, 则未来将达到年销售头份 40 万头份, 贡献营业收入 600 万元 (15 元 / 头份 ) (3) 猪蓝耳疫苗猪瘟疫苗市场竞争激烈, 销量难增目前, 全国高致病性猪蓝耳疫苗市场规模约为 6 亿元, 定点生产企业由 2009 年的 4 家增至目前的 19 家灭活疫苗生产企业和 18 家活疫苗定点生产企业猪瘟疫苗市场规模约为 3 亿元, 生产猪瘟原代细胞苗的厂家有 31 家以上, 生产脾淋苗的有 27 家以上, 传代细胞苗的生产厂家也有 10 家以上两大疫苗竞争激烈, 尤其是猪蓝耳病疫苗, 目前市场产品灭活疫苗弱毒活疫苗共存, 相对而言, 弱毒活疫苗防疫效果要稍好些, 市场占有率大于灭活疫苗公司下属企业扬州优邦主要生产猪蓝耳病灭活疫苗, 竞争剧烈预计未来三年销量接近 2012 年水平, 贡献营业收入 1800 万元 ( 猪蓝耳疫苗 ) 103 万元 ( 猪瘟疫苗 ) (4) 新产品 : 布氏杆菌疫苗鸡新城疫疫苗伪狂犬疫苗公司 2011 年已获得农业部发放的布氏杆菌 (S2 株 ) 疫苗产品批准文号, 未来计划投入 2 亿元新建活菌苗生产线用于布氏杆菌等疫苗, 寻求新的增长点鸡新城疫疫苗市场规模较大, 年销售额约为 7-9 亿元, 并曾在年列为国家强制免疫计划疫苗之一, 公司未来将申请鸡新城疫疫苗产品批准文号, 在扬州优邦公司生产我们预计 : 新产品年逐步进入销售阶段请参阅最后一页的信息披露和法律声明 17 申万研究拓展您的价值

19 3. 投资建议 : 增持 3.1 核心假设综上分析, 公司业绩增长主要驱动力为口蹄疫直销疫苗业务快速发展假设公司 13/14 年猪口蹄疫直销疫苗销量为 4200 万 /8500 万头份, 产能利用率达到 63.6%/29.3%, 年销量复合增长率为 101.2% 牛口蹄疫直销疫苗进入市场,13/14 年销量 20 万 /35 万头份 (2012 年 10 万头份 ), 三年销量复合增长率为 87.1% 其中, 猪口蹄疫直销疫苗价格为 6 元 / 头份, 牛口蹄疫直销疫苗价格为 15 元 / 头份假设房地产业务 2013 年上半年完成剥离交易, 并按协议分期资金到账表 11: 年各类疫苗销量价格成本预测单位 : 百万头份元 / 头份百万元 E 2013E 2014E 猪口蹄疫 ( 直销苗 ) 销量 / / 价格 / / 销售收入 / / 毛利率 / / 64.22% 68.42% 68.42% 69.49% 销售成本 / / 毛利润 / / 牛口蹄疫 ( 直销苗 ) 销量 / / / 价格 / / / 销售收入 / / / 毛利率 / / / 60% 60% 60% 销售成本 / / / 毛利润 / / / 口蹄疫 ( 招标苗 ) 销量价格销售收入毛利率 57.08% 67.05% 69.72% 67.46% 67.46% 67.46% 销售成本毛利润猪蓝耳销量价格销售收入毛利率 75.22% 61.52% 65.04% 54.55% 50.00% 50.00% 销售成本毛利润猪瘟销量价格请参阅最后一页的信息披露和法律声明 18 申万研究拓展您的价值

20 2013 年 3 月深度研究销售收入毛利率 -39% -188% -142% -142% -142% -142% 销售成本毛利润主要生物制品业务合计销售收入毛利率 59.18% 64.61% 68.28% 66.72% 66.93% 67.99% 销售成本毛利润资料来源 : 申万研究 3.2 盈利预测盈利预测结果显示 :12/13/14 年实现营业收入 6.34/6.34/8.77 亿元, 同比增长 10.1%/0%/38.3%; 净利润 1.58/2.45/2.48 亿元, 同比增长 5.5%/55.7%/1.0%; 全面摊薄 EPS0.56/0.87/0.88 元扣除房地产业务及剥离的影响 ( 假设房地产业务 2012 年实现营业收入 9200 万元, 贡献净利润约 122 万元,EPS 约元 ;2013 年房地产资产业务剥离将增加投资收益万元净利润约万元,EPS 约 0.24 元 ) 12/13/14 年实现营业收入 5.42/6.34/8.77 亿元, 同比增长 21.9%/16.9%/38.3%; 净利润 1.57/1.78/2.48 亿元, 同比增长 35.5%/14.0%/39.0% ; 全面摊薄 EPS 为 0.56/0.64/0.88 元, 同比增长 35.5%/14%/39% 表 12: 金宇集团主营业务收入成本估计单位 : 百万元 E 2013E 2014E 营业收入生物制药猪口蹄疫 ( 直销苗 ) 牛口蹄疫 ( 直销苗 ) 口蹄疫 ( 招标苗 ) 猪蓝耳 ( 招标苗 ) 猪瘟 ( 招标苗等 ) 其他疫苗房地产房租及物业管理纺织能源其他营业收入总计营业成本生物制药请参阅最后一页的信息披露和法律声明 19 申万研究拓展您的价值

21 2013 年 3 月深度研究猪口蹄疫 ( 直销苗 ) 牛口蹄疫 ( 直销苗 ) 口蹄疫 ( 招标苗 ) 猪蓝耳猪瘟其他疫苗房地产房租及物业管理纺织能源其他营业成本总计资料来源 : 申万研究表 13: 金宇集团盈利预测单位 : 百万元元利润表 E 2013E 2014E 一营业收入 685 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 20 申万研究拓展您的价值

Management2.0: Competitive Advantage through Business Model Design and Innovation

Management2.0: Competitive Advantage through Business Model Design and Innovation 2013-2016 年中国动物疫苗行业研究报告动物疫苗是接种动物后使其产生主动免疫, 预防疾病的一类生物制剂全球动物疫苗传统市场主要为欧美等发达国家, 目前占比仍达 60% 左右近年来, 由于质量安全高度成熟等因素影响, 欧美动物疫苗市场增长放缓, 未来中国等新兴国家动物疫苗市场的快速增长将成为全球动物疫苗市场的新亮点 2004-2013 年, 中国动物疫苗市场规模保持 26.3% 的高速增长,2013