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胃亿连
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睿智投资公司研究欢聚时代 (YY US) 虎牙首次盈利, 关注游戏直播风口 4Q17 超预期, 用户稳健增长公司 4Q17 收入 36.3 亿元 ( 人民币下同 ), 同比增长 46%, 较一致预测高 4%;Non-GAAP 净利润为 9.5 亿元, 同比增长 59%, 较预期高 34%, 主要受益于利润率的改善 1Q18 收入指引为 3~ 31.

1 睿智投资公司研究欢聚时代 (YY US) 虎牙首次盈利, 关注游戏直播风口 4Q17 超预期, 用户稳健增长公司 4Q17 收入 36.3 亿元 ( 人民币下同 ), 同比增长 46%, 较一致预测高 4%;Non-GAAP 净利润为 9.5 亿元, 同比增长 59%, 较预期高 34%, 主要受益于利润率的改善 1Q18 收入指引为 3~ 31.5 亿元, 仅符合一致预测 ; 该指引中值环比下降 15%, 归因于直播弱季节效益 ( 春节较往年晚两周 ) 此外, 在轻营销获客及产品未出新情况下, 用户数据均实现自然增长 : 移动直播月活环比增长 5% 至 7,65 万, 流媒体直播付费用户数环比增长 3% 至 65 万虽然净增用户有所放缓, 但主要归因于 4Q17 虎牙的弱季节效应 (1Q 及 3Q 为虎牙强季节 ) 以及 4Q17 玩法出新及渠道获客较为节制 ( 其中 S&M 费用率环比下滑 4 个百分点 ) 虎牙首次盈亏平衡, 腾讯入股及上市释放估值虎牙收入同比增长 118% 至 7.4 亿元, 首次实现经营利润盈亏平衡我们预计 218 年将为游戏直播大年, 驱动力为 :1) 生存类游戏风靡 ;2) 电竞产业崛起 ;3) 腾讯 (7 HK, 买入 ) 入局流量资本支持 ;4) 头部平台上市近期 < 绝地求生 > 已成为继 < 王者荣耀 > 后的另一款直播吸金游戏, 为直播平台带来更多中年龄段及高消费力用户 ( 此前用户较年轻 ) 作为游戏直播第一梯队的虎牙, 目前 PUBG 直播观众高峰超 3 万 ( 高于 < 王者荣耀 >), 有望受益于生存类游戏直播热潮及近期多位 PUBG 头部主播的入驻此外, 虎牙已于美国提交 F1 上市申请文件, 并于 3 月获腾讯 4.6 亿美元独家战略投资 (B 轮 ), 憧憬上市后释放公司估值 YY Live 出新暂缓, 憧憬欢乐斗系列及算法升级持续获客 YY Live 收入同比增长 35%( 环比增长 15%), 在 4Q17 出新较少情况下, 依旧凭借欢乐斗陪我等系列玩法吸引自然用户增长及付费用户数 ARPU 的提升一起玩系列中新增表情消消乐 PK 小游戏等小游戏, 加强腰尾部用户及主播互动降低直播门槛此外, 公司将继续在 AR 玩法算法优化层面投入, 以增强用户互动提升消费率及主播收入离散化 (TOP1 主播收入占比呈下滑态势 ) 1Q18 利润率或短期承压, 但长期趋势向好 1Q18 YY Live 受弱季节效应拖累, 收入及 MAU 或存在环比下滑压力 1Q18 个别主播被封喊麦文化受限等事件, 导致部分主播被禁, 但对平台整体表现影响较小维持监管肃严趋势下助于直播健康发展用户向大平台集中观点我们预计 1Q18 Non-GAAP 经营利润率环比下滑 6~7 个百分点, 至 21%~22%, 归因于 : 1) < 开心斗 > 独立 APP 的推广及 YY Live 直播答题等玩法下,S&M 费用率的环比上升 ;2) 弱季节效应下毛利率改善不明显但利润率长期趋势向好, 受益于虎牙利润率的改善上调目标价至 US$176.3, 维持买入评级基于超预期业绩生存类游戏热潮, 我们分别上调 FY18/19E EPS 4%/5% 目标价由 US$141.2 上调至 US$176.3, 对应 21x FY18E P/E, 基于 SOTP 估值 :1)YY Live (14x FY18 P/E);2) 虎牙 (3x FY19 P/E, 折现至 FY18) 除 EPS 上调外, 整体估值的提升也归因于虎牙估值的提高 : 鉴于虎牙已盈亏平衡, 我们改用 PE 估值, 而非此前参考斗鱼融资估值重申买入评级财务资料 ( 截至 12 月 31 日 ) FY16A FY17A FY18E FY19E FY2E 营业额 ( 百万人民币 ) 8,24 11,595 15,164 18,41 21,943 调整后净利润 ( 百万人民币 ) 1,681 2,751 3,23 4,3 4,86 调整后 EPADS ( 人民币 ) EPADS 变动 (%) 31% 64% 17% 24% 21% 市盈率 (x) 市帐率 (x) 股息率 (%)..... 权益收益率 (%) 36% 31% 23% 23% 22% 净财务杠杆率 (%) 净现金净现金净现金净现金净现金资料来源 : 公司及招银国际研究买入 ( 维持 ) 目标价 US$176.3 ( 此前目标价 US$141.2) 潜在升幅 +46.9% 当前股价 US$12. 黄群电话 :(852) 邮件 :sophiehuang@cmbi.com.hk 伍力恒电话 :(852) 邮件 :alexng@cmbi.com.hk TMT 行业市值 ( 百万美元 ) 7,579 3 月平均流通量 ( 百万美元 ) 周内股价高 / 低 ( 美元 ) 143/43 总股本 ( 百万 ) 63.2 股东结构 Li Xueling 16.9% T Rowe Price Group 5.4% Blackrock 3.9% 股价表现绝对回报相对回报 1- 月 2.% -2.9% 3- 月 11.8% 4.5% 6- 月 53.8% 37.3% 股价表现 US$ Mar 17 Jun 17 Sep 17 Dec 17 审计师 : 普华永道公司网站 : 敬请参阅尾页之免责声明

2 4Q17 利润率改善, 业绩超预期公司 4Q17 收入 36.3 亿元 ( 人民币下同 ), 同比增长 46%, 较一致预测高 4%;Non- GAAP 净利润为 9.5 亿元, 同比增长 59%, 较预期高 34%, 主要受益于利润率的改善 ( 毛利率同比增加 2 个百分点 S&M 费用率环比下滑 4 个百分点 ) 1Q18 收入指引为 3~31.5 亿元 ( 同比增长 32%~39%), 仅符合一致预测 ; 该指引中值环比下降 15%, 归因于直播弱季节效益 ( 春节较往年晚两周 ) 我们认为直播行业的弱季节效应符合正常直播用户及主播的行为习惯, 源于春节休息期间主播开播率较低且多数用户处于线下社交及游戏短视频等活动 ; 此外,YY 往年 1Q 收入均存在 1%~15% 的环比下滑其他直播平台春节期间用户环比下滑等现象亦印证了该季节效应图 1: 季度财务概览 ( 百万人民币 ) 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 3Q17 YoY 3Q17 QoQ 收入 1,981 2,9 2,484 2,267 2,69 3,92 3,627 46% 17% 收入结构细分直播 1,661 1,79 2,218 2,57 2,373 2,872 3,369 52% 17% 游戏 % 5% 会员 % 2% 其他 % 62% 平台细分 YY Live 1,838 1,893 2,145 1,868 2,148 2,59 2,886 35% 15% 虎牙 % 27% 销售成本 (1,28) (1,275) (1,56) (1,377) (1,563) (1,889) (2,197) 41% 16% 毛利 ,46 1,23 1,43 55% 19% 毛利率 39% 39% 37% 39% 4% 39% 39% +2ppts +ppts 研发费用 (172) (163) (16) (166) (167) (166) (283) 77% 7% 研发 / 收入比重 -9% -8% -6% -7% -6% -5% -8% -2ppts -3ppts 销售费用 (89) (19) (112) (89) (24) (249) (149) 33% -4% 销售 / 收入比重 -4% -5% -4% -4% -8% -8% -4% +ppts +4ppts 行政费用 (9) (13) (26) (77) (15) (145) (219) 6% 51% 行政 / 收入比重 -5% -5% -8% -3% -4% -5% -6% +2ppts -1ppts 经营利润 % 24% 其他收益 ( 费用 ) (33) (3) % 61% 税前利润 % 26% 所得税 (75) (7) (86) (89) (11) (75) (152) 77% 13% 非控制股东权益 % 28% 净利润 % 16% NonGAAP 净利润 % 48% NonGAAP 净利润率 19% 21% 24% 25% 23% 21% 26% +2ppts +5ppts 图 2: 季度收入及增速图 3: Non GAAP 净利润 ( 百万人民币 ) 6% 5% 4% ( 百万人民币 ) 3% 25% 2% 2 3% 5 15% % 1% % 5% 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 收入 ( 左 ) 同比增长 ( 右 ) % 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 NonGAAP 净利润 ( 左 ) NonGAAP 净利润率 ( 右 ) % 敬请参阅尾页之免责声明

3 用户增长稳健在轻营销获客及产品未出新情况下, 用户数据均实现自然增长 : 移动直播月活环比增长 5% 至 7,65 万, 流媒体直播付费用户数环比增长 3% 至 65 万虽然净增用户有所放缓, 但主要归因于 4Q17 虎牙的弱季节效应 (1Q 及 3Q 为虎牙强季节 ) 以及 4Q17 玩法出新及渠道获客较为节制预计 1Q18 YY Live 月活会受弱季节效应影响, 但虎牙月活数据依旧向好 ( 春节期间受益于游戏的火热 ) 图 4: 移动直播月活增长图 5: 直播付费用户增长 (mn) (mn) Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 图 6: 218 年 2 月 TOP2 游戏直播月活趋势, 表明受春节影响较小资料来源 :QuestMobile, 数据取自 218 年 2 月, 招银国际研究注释 : 实际月活数据相差较大, 仅供趋势参考敬请参阅尾页之免责声明 3

依旧凭借欢乐斗陪我等系列玩法吸引自然用户增长及付费用户数 ARPU 的提升一起玩

主播收入占比呈下滑态势 ) 预计后期每月版本更新次数 2~3 次 ; 从用户体验来看,

4 YY Live 出新暂缓, 憧憬欢乐斗系列及算法升级持续获客 YY Live 收入同比增长 35%( 环比增长 15%), 在 4Q17 出新较少情况下, 依旧凭借欢乐斗陪我等系列玩法吸引自然用户增长及付费用户数 ARPU 的提升一起玩系列中新增表情消消乐 PK 小游戏等小游戏, 加强腰尾部用户及主播互动降低直播门槛短视频 4Q17 观看量继续呈环比倍数增长此外, 公司将继续在 AR 玩法算法优化层面投入, 以增强用户互动提升消费率及主播收入离散化 (TOP1 主播收入占比呈下滑态势 ) 预计后期每月版本更新次数 2~3 次 ; 从用户体验来看, 算法优化后出现显著的协同过滤和聚类推荐效果图 7: 表情消消乐 PK 小游戏等新玩法图 8: 独立 APP< 开心斗 > 用户数据向好资料来源 : 极光大数据, 招银国际研究图 9: YY Live 算法优化效果示意 : 千人千面 + 精准推送资料来源 : 应用截图招银国际研究敬请参阅尾页之免责声明 4

此外, 虎牙已于美国提交 F1 上市申请文件, 并于 3 月获腾讯 4.6 亿美元独家战略投资 (B 轮 ), 憧憬上市后释放公司估值我们预计虎牙 FY18-2E 收入 CAGR 为 4%, 同时考虑虎牙快于预期实现盈亏平衡, 上调 FY19 经营利润率, 预计 FY19 Non GAAP 经营利润率达 9% 图 1: 虎牙收入攀升亏损收窄 8 2.

5 虎牙首次盈亏平衡, 腾讯入股及上市释放估值 4Q17 虎牙收入同比增长 118% 至 7.4 亿元, 首次实现经营利润盈亏平衡我们预计 218 年将为游戏直播大年, 驱动力为 :1) 生存类游戏风靡 ;2) 电竞产业崛起 ;3) 腾讯入局流量资本支持 ;4) 头部平台上市 ;5) 各平台体验升级 (e.g. 引入竞猜蓝光画质 ) 自 2H17 以来,< 绝地求生 > 已成为继 < 王者荣耀 > 后的另一款直播吸金游戏, 为直播平台带来更多中年龄段及高消费力用户 ( 此前用户较年轻 ) 作为游戏直播第一梯队的虎牙, 目前 PUBG 直播观众高峰超 3 万 ( 高于 < 王者荣耀 >), 有望受益于生存类游戏直播热潮 ( 腾讯自研 PUBG 手游上线后的火热 ) 及近期多位 PUBG 头部主播的入驻此外, 虎牙已于美国提交 F1 上市申请文件, 并于 3 月获腾讯 4.6 亿美元独家战略投资 (B 轮 ), 憧憬上市后释放公司估值我们预计虎牙 FY18-2E 收入 CAGR 为 4%, 同时考虑虎牙快于预期实现盈亏平衡, 上调 FY19 经营利润率, 预计 FY19 Non GAAP 经营利润率达 9% 图 1: 虎牙收入攀升亏损收窄 8 2.9% 2% ( 百万人民币 ) -9% 7 % -2.4% -1.7% 6-38% -2% 5-61% -4% 4-78% -83% -6% 3-97% -8% 2-11% -1% 1-12% -145% -16% 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17-14% -1-16% -2-18% 收入 Non-GAAP 经营利润 Non-GAAP OPM 资料来源 : 公司招银国际研究图 11: 虎牙头部游戏观看数量 ( 百万 ) 绝地求生英雄联盟王者荣耀刺激战场 ( 手游 ) 全民出击 ( 手游 ) 总观众数单间观众峰值开播房间数 ( 右 ) 资料来源 : 虎牙 ( 数据取自 218/3/11) 招银国际研究 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 图 12: <PUBG > 单房间观众高峰超过 3 万图 13: 虎牙直播 PUBG 系列游戏及 TOP5 主播资料来源 : 虎牙 ( 数据取自 218/3/11) 招银国际研究资料来源 : 虎牙 ( 数据取自 218/3/11) 招银国际研究敬请参阅尾页之免责声明 5

6 财务预测 1Q18 利润率或短期承压, 但长期趋势向好 1Q18 YY Live 受弱季节效应拖累, 收入及 MAU 或存在环比下滑压力 1Q18 个别主播被封喊麦文化受限等事件, 导致部分主播被禁, 但对平台整体表现影响较小维持监管肃严趋势下助于直播健康发展用户向大平台集中观点而近期直播答题牌照事件再次印证双牌平台的潜在受益我们预计 1Q18 Non-GAAP 经营利润率或环比下滑 6~7 个百分点, 至 21%~22%, 归因于 : 1) 开心斗独立 APP 的推广及 YY Live 直播答题等玩法下,S&M 费用率的环比上升 ;2) 弱季节效应下毛利率改善不明显但考虑虎牙盈亏平衡后净利润率的改善, 以及 YY Live 主播分成的稳定, 我们认为长期净利润率依然呈向好态势 1Q18 弱季节效应或创造买入机会基于 4Q17 超预期业绩及虎牙高增速持续, 我们分别上调 FY18/19E 总收入 3%/4% 考虑虎牙直播盈亏平衡快于预期, 以及市场推广费率低于预期, 分别上调 FY18/19 调整后净利润 4%/5% 对应 FY18-2E EPS CAGR 为 23% 图 14: 盈利预测变化资料来源 : 招银国际预测收入 ( 百万人民币 ) 调整后净利润 ( 百万人民币 ) EPS( 人民币 ) 此前预测最新预测变动此前预测最新预测变动此前预测最新预测变动 FY18E 14,738 15,164 3% 3,11 3,23 4% % FY19E 17,79 18,41 4% 3,82 4,3 5% % 图 15: 细分业务财务预测 ( 百万人民币 ) FY15 FY16 FY17 FY18E FY19E YY Live 收入 5,541 7,47 9,41 11,232 12,7 Non-GAAP 经营利润 1,753 2,433 3,11 3,362 3,765 Non-GAAP 经营利润率 32% 33% 32% 3% 3% 虎牙收入 ,185 3,932 5,72 Non-GAAP 经营利润 (46) (48) (54) Non-GAAP 经营利润率 -114% -6% -2% 3% 9% 资料来源 : 公司, 招银国际预测敬请参阅尾页之免责声明 6

7 估值预测 (1) SOTP 估值基于 EPS 调整, 我们将目标价由 US$141.2 上调至 US$176.3, 对应 21x/17x FY18/19E P/E, 基于 SOTP 估值 :1)YY Live (1x PEG, 14x FY18 P/E);2) 虎牙 (3x FY19 P/E, 折现至 218 年估值 ) 除 EPS 上调外, 整体估值的提升也归因于虎牙估值的提高 : 鉴于虎牙已盈亏平衡, 我们改用 PE 估值, 而非此前参考斗鱼融资估值重申买入评级图 16: 公司 SOTP 估值 SOTP 估值 ( 百万人民币 ) 收入调整后净利润率净利润 PE 持股估值 YY Live FY18 11,232 28% 3,145 14x PE 1% 44,28 虎牙 FY19 5,72 9% 538 3x PE 75% 1,666 总计 16,933 3,683 54,694 (+) 净现金 13,949 股本价值 68,643 目标价 ( 美元 ) 资料来源 : 公司, 招银国际预测图 17: 细分板块估值比较股票代码货币股价 CMBI 目标价涨幅空间市值调整后净利率 PE 评级 ( 亿美元 ) FY18E FY FY1 FY2 广告 Facebook FB US USD NR NR NR 5,426 44% Twitter TWTR US USD 35.4 NR NR NR % 新浪 SINA US USD NR NR NR 87 12% 微博 WB US USD NR NR NR 31 36% 猎豹移动 CMCM US USD 14.9 持有 % 21 14% 平均 24% 直播陌陌 MOMO US USD 37.5 买入 38. 1% 74 26% 天鸽互动 198 HK HKD 6.9 NR NR NR 11 35% 平均 31% 会员服务 Match MTCH US USD 44.8 NR NR NR % 平均 22% 游戏腾讯 7 HK HKD 46. 买入 % 5,595 26% 网易 NTES US USD NR NR NR 47 19% 金山软件 3888 HK HKD 28.2 NR NR NR 5 23% IGG 799 HK HKD 11.1 买入 1. -1% 19 27% 畅游 CYOU US USD 28.9 NR NR NR 15 23% 平均 24% 图 18: 同业估值比较市值 EPS PE 公司股票代码货币股价 CMBI 评级目标价 EPS CAGR PEG ( 百万美元 ) FYE FY1E FY2E FYE FY1E FY2E 阿里巴巴 BABA US USD 19.6 买入 , %.96 百度 BIDU US USD 买入 , % 1.3 Facebook FB US USD 未评级 NR 542, %.56 陌陌 MOMO US USD 37.5 买入 38. 7, %.64 新浪 SINA US USD 未评级 NR 8, %.51 微博 WB US USD 未评级 NR 3, %.81 平均风险因素 :1) 生存类游戏直播监管风险 ;2) 新功能新产品等后期推广不及预期 ;3) 直播营收集中度较高, 新品补充效应待释放 ;4) 游戏直播领域的主播争夺敬请参阅尾页之免责声明 7

8 利润表年结 : 12 月 31 日 ( 百万人民币 ) FY16A FY17A FY18E FY19E FY2E 收入 8,24 11,595 15,164 18,41 21,943 直播 7,27 1,671 14,365 17,683 21,288 游戏会员其他销售成本 (5,13) (7,26) (9,289) (11,2) (13,276) 毛利 3,11 4,568 5,874 7,21 8,667 销售费用 (387) (691) (948) (1,173) (1,399) 行政费用 (482) (545) (7) (836) (976) 研发费用 (675) (782) (1,31) (1,252) (1,43) 其他经营利润 1,795 2,699 3,195 3,94 4,863 利息收入其他收入 (78) 12 (2) (2) (2) 税前利润 1,784 2,891 3,415 4,245 5,164 所得税 (281) (416) (491) (61) (743) 非控制股东权益净利润 1,524 2,494 2,931 3,64 4,427 调整后净利润 1,681 2,751 3,23 4,3 4,86 来源 : 公司及招银国际研究部预测资产负债表年结 : 12 月 31 日 ( 百万人民币 ) FY16A FY17A FY18E FY19E FY2E 非流动资产 3,815 4,329 2,477 2,477 2,477 物业厂房及设备 839 1,17 1,17 1,17 1,17 长期投资 919 1,153 1,153 1,153 1,153 无形资产其他 1,999 2, 流动资产 5,97 1,129 14,342 17,998 22,444 现金及现金等价物 1,58 2,617 5,659 9,415 13,953 定期存款 3,754 6, 8,296 8,196 8,14 应收账款预付款项其他 243 1, 流动负债 4,69 3,146 2,558 2,558 2,558 借债应付账款应付税项预提支出及其它负债 1,66 1,466 1,466 1,466 1,466 其他应付款项 3, 非流动负债可转债其他净资产总值 5,62 11,238 14,168 17,88 22,235 股东权益 5,56 11,232 14,162 17,82 22,229 少数股东权益来源 : 公司及招银国际研究部预测敬请参阅尾页之免责声明 8

9 现金流量表年结 : 12 月 31 日 ( 百万人民币 ) FY16A FY17A FY18E FY19E FY2E 年度利润 1,512 2,494 2,931 3,64 4,427 折旧和摊销营运资金变动税务开支 (255) (416) (491) (61) (743) 其他 ,176 经营活动所得现金净额 2,421 3,67 3,471 4,277 5,16 购置固定资产无形资产及土地 (232) (328) (43) (521) (622) 联营公司其他 (1,551) (2,34) 投资活动所得现金净额 (1,783) (2,632) (43) (521) (622) 长期负债变化购买普通股的付款其他融资活动所得现金净额现金增加净额 651 1,38 3,42 3,755 4,538 年初现金及现金等价物 929 1,58 2,618 5,659 9,415 汇兑年末现金及现金等价物 1,58 2,618 5,659 9,415 13,953 受限制现金资产负债表的现金 1,58 2,618 5,659 9,415 13,953 来源 : 公司及招银国际研究部预测主要比率年结 : 12 月 31 日 FY16A FY17A FY18E FY19E FY2E 销售组合 (%) 直播游戏会员其他总额增长 (%) 收入毛利经营利润净利润盈利能力比率 (%) 毛利率税前利率净利润率调整后净利润率有效税率 (16) (14) (14) (14) (14) 资产负债比率流动比率 (x) 平均应收账款周转天数平均应付帐款周转天数平均存货周转天数净负债 / 总权益比率 (%) 净现金净现金净现金净现金净现金回报率 (%) 资本回报率资产回报率每股数据每 ADS 盈利 ( 人民币 ) 每 ADS 股息 ( 人民币 ) 每 ADS 账面值 ( 人民币 ) 来源 : 公司及招银国际研究部预测敬请参阅尾页之免责声明 9

10 免责声明及披露分析员声明负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员, 就本报告所提及的证券及其发行人做出以下声明 :(1) 发表于本报告的观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券及其发行人的观点 ;(2) 他们的薪酬在过往现在和将来与发表在报告上的观点并无直接或间接关系此外, 分析员确认, 无论是他们本人还是他们的关联人士 ( 按香港证券及期货事务监察委员会操作守则的相关定义 )(1) 并没有在发表研究报告 3 日前处置或买卖该等证券 ;(2) 不会在发表报告 3 个工作日内处置或买卖本报告中提及的该等证券 ;(3) 没有在有关香港上市公司内任职高级人员 ; (4) 并没有持有有关证券的任何权益招银证券投资评级买入 : 股价于未来 12 个月的潜在涨幅超过 15% 持有 : 股价于未来 12 个月的潜在变幅在 -1% 至 +15% 之间卖出 : 股价于未来 12 个月的潜在跌幅超过 1% 未评级 : 招银国际并未给予投资评级招银国际证券有限公司地址 : 香港中环花园道 3 号冠君大厦 45 楼电话 : (852) 传真 : (852) 39 8 招银国际证券有限公司 ( 招银证券 ) 为招银国际金融有限公司之全资附属公司 ( 招银国际金融有限公司为招商银行之全资附属公司 ) 重要披露本报告内所提及的任何投资都可能涉及相当大的风险报告所载数据可能不适合所有投资者招银证券不提供任何针对个人的投资建议本报告没有把任何人的投资目标财务状况和特殊需求考虑进去而过去的表现亦不代表未来的表现, 实际情况可能和报告中所载的大不相同本报告中所提及的投资价值或回报存在不确定性及难以保证, 并可能会受目标资产表现以及其他市场因素影响招银证券建议投资者应该独立评估投资和策略, 并鼓励投资者咨询专业财务顾问以便作出投资决定本报告包含的任何信息由招银证券编写, 仅为本公司及其关联机构的特定客户和其他专业人士提供的参考数据报告中的信息或所表达的意见皆不可作为或被视为证券出售要约或证券买卖的邀请, 亦不构成任何投资法律会计或税务方面的最终操作建议, 本公司及其雇员不就报告中的内容对最终操作建议作出任何担保我们不对因依赖本报告所载资料采取任何行动而引致之任何直接或间接的错误疏忽违约不谨慎或各类损失或损害承担任何的法律责任任何使用本报告信息所作的投资决定完全由投资者自己承担风险本报告基于我们认为可靠且已经公开的信息, 我们力求但不担保这些信息的准确性有效性和完整性本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断, 可能会随时调整, 且不承诺作出任何相关变更的通知本公司可发布其它与本报告所载资料及 / 或结论不一致的报告这些报告均反映报告编写时不同的假设观点及分析方法客户应该小心注意本报告中所提及的前瞻性预测和实际情况可能有显着区别, 唯我们已合理谨慎地确保预测所用的假设基础是公平合理招银证券可能采取与报告中建议及 / 或观点不一致的立场或投资决定本公司或其附属关联机构可能持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并不时自行及 / 或代表其客户进行交易或持有该等证券的权益, 还可能与这些公司具有其他相关业务联系因此, 投资者应注意本报告可能存在的客观性及利益冲突的情况, 本公司将不会承担任何责任本报告版权仅为本公司所有, 任何机构或个人于未经本公司书面授权的情况下, 不得以任何形式翻版复制转售转发及或向特定读者以外的人士传阅, 否则有可能触犯相关证券法规如需索取更多有关证券的信息, 请与我们联络对于接收此份报告的英国投资者本报告仅提供给符合 (I)2 年英国不时修订之金融服务及市场法令 25 年 ( 金融推广 ) 令 ( 金融服务令 ) 第 19(5) 条之人士及 (II) 属金融服务令第 49(2) (a) 至 (d) 条 ( 高净值公司或非公司社团等 ) 之机构人士, 未经招银证券书面授权不得提供给其他任何人对于接收此份报告的美国投资者本报告仅提供给美国 1934 年证券交易法规则 15a-6 定义的主要机构投资者, 不得提供给其他任何个人接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人敬请参阅尾页之免责声明 1

What’s new

What’s new 2015 年 3 月 12 日睿智投资碧桂园 (2007 HK, HK$2.98, 目标价 : HK$4.65, 买入 ) 边际利润受压平稳的基础盈利因为 2014 年交付物业面积增加 31.8% 至 1220 万平方米, 碧桂园 2014 年营业额上升 24.8% 至 846 亿元 ( 人民币下同 ) 不过因为带装修的单位占比由 2013 年的 43% 增加至 2014 年的 63%,