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Jan-18 Feb-18 Mar-18 Apr-18 May-18 Jun-18 Jul-18 Aug-18 Sep-18 Oct-18 Nov-18 Dec-18 Jan-19 2019 年 1 月 11 日睿智投资人保集团 (1339 HK) 被低估的国内领先的大型综合性保险金融集团公司研究人保财险 : 国内领先的财产险公司 2017 年, 人保财险保费收入同比增长 12.

1 Jan-18 Feb-18 Mar-18 Apr-18 May-18 Jun-18 Jul-18 Aug-18 Sep-18 Oct-18 Nov-18 Dec-18 Jan 年 1 月 11 日睿智投资人保集团 (1339 HK) 被低估的国内领先的大型综合性保险金融集团公司研究人保财险 : 国内领先的财产险公司 2017 年, 人保财险保费收入同比增长 12.6% 至 3,500 亿元人民币, 占据了 33.1% 的市场份额, 超过第二和第三大财产险公司市场份额的总和 2018 上半年, 人保财险综合成本率仅为 95.9%, 低于同业平均水平 (98.0%) 在过去 5 年中, 得益于广泛的销售网络, 人保财险的费用率低于上市同业平均水平, 为更具竞争力的赔付和利润率留下了更多空间由于中国和宏观经济前景的不确定性, 并考虑到商车费改的影响, 我们预测 2017 至 2020 年, 中国财险保费收入年复合增长率将较过去 5 年下降 3 个百分点, 至 9.6% 人保寿险 : 在业务转型和价值创造方面具有巨大潜力人保寿险加快向个险渠道和续期业务转型 2015/16/17 年, 个险代理人数分别为 14.2/18.9/25.6 万人, 月人均首年期交保费增至 2,700/4,258/4,576 元代理人队伍的扩张和产能的提高导致个险渠道新业务价值的飞跃 2018 上半年, 个险渠道新业务价值率 ( 基于首年年化保费 ) 同比增长 5.3 个百分点至 34.6% 我们相信人保寿险将继续推进业务转型我们预测 2019 年, 寿险业务新业务价值将增长 4.8% 至 45.8 亿元, 内含价值将增长 10.1% 至 742 亿元人保健康 : 在中国 6 家专业医疗保险公司中保费收入排名第一截至 2018 年 9 月末, 在中国 6 家专业医疗保险公司中, 人保健康以保费收入计的市场份额排名第一我们认为人口老龄化和商业养老保险需求的增长是健康保险业增长的基石我们预测健康险业务保费收入将复苏,2019/20 年分别达到 164/186 亿元首次覆盖, 给予买入评级集团股价相当于 0.78/0.71 倍 2018/19 年预测市账率, 低于上市同业平均的 1.39/1.28 倍我们预测集团财产险业务公允市账率为 1.37 倍, 寿险业务公允内含价值倍数为 0.64 倍, 健康险业务公允内含价值倍数为 0.43 倍, 其他业务公允市账率为 0.60 倍根据分部加总法, 我们的目标价为 3.99 港元首次覆盖, 给予买入评级财务资料 ( 截至 12 月 31 日 ) FY16A FY17A FY18E FY19E FY20E 总保费收入 ( 人民币百万元 ) 439, , , , ,021 总收入 ( 人民币百万元 ) 443, , , , ,295 净利润 ( 人民币百万元 ) 14,245 16,099 16,586 19,709 21,742 每股收益 ( 人民币 ) 每股收益变动 (%) (27.11) (1.17) 市盈率 (x) 市帐率 (x) 股息率 (%) 净资产收益率 (%) 来源 : 公司, 招银国际预测买入 ( 首次覆盖 ) 目标价 HK$3.99 潜在升幅 +29.8% 当前股价 HK$3.07 徐涵博电话 :(852) 邮件 :xuhanbo@cmbi.com.hk 丁文捷,PhD 电话 :(852) / (86) 邮件 :dingwenjie@cmbi.com.hk 中国保险业市值 ( 百万港元 ) 247,038 3 月平均流通量 ( 百万港元 ) 周内股价高 / 低 ( 港元 ) 4.8/2.99 总股本 ( 百万 ) 42,424 资料来源 : 彭博股东结构财政部 67.60% 社保基金会 9.79% H 股股东 18.55% A 股股东 4.07% 资料来源 :HKEX 股价表现绝对回报相对回报 1- 月 -3.2% -5.8% 3- 月 -9.7% -13.8% 6- 月 -10.8% -4.6% 资料来源 : 彭博 12- 月股价表现 HK$ 资料来源 : 彭博审计师 : 德勤公司网站 :

2 目录内容摘要... 3 公司估值... 6 财务数据

3 内容摘要国内领先的大型综合性保险金融集团人保集团是国内领先的大型综合性保险金融集团人保财险在中国财产险市场排名第一 ; 人保寿险在业务转型和价值创造方面具有巨大潜力 ; 人保健康在中国 6 家专业医疗保险公司中保费收入排名第一此外, 集团在金融科技业务方面亦取得稳健进展 1) 人保财险 : 国内领先的财产险公司 2017 年, 人保财险保费收入同比增长 12.6% 至 3,500 亿元人民币, 占据了 33.1% 的市场份额, 超过第二和第三大财产险公司市场份额的总和在过去 5 年中, 得益于广泛的销售网络, 人保财险的费用率低于上市同业平均水平, 为更具竞争力的赔付和利润率留下了更多空间 2018 上半年, 人保财险综合成本率仅为 95.9%, 低于同业平均水平 (98.0%) 人保财险的财产险产品包括车险意外伤害和健康险农险责任险企财险货运险以及其他保险产品其中, 车险人保财险最重要的保险产品 2018 上半年, 车险保费收入为 1,224 亿元人民币, 占总保费收入的 59.7% 自 2017 年以来, 非车险业务增速提升 2018 上半年, 非车险业务保费收入同比增长 33.6% 至 826 亿元人民币在非车业务领域, 受益于与政府的良好合作关系, 人保财险在责任险和农险业务领域具有竞争优势 2) 人保寿险 : 在业务转型和价值创造方面具有巨大潜力人保寿险加快向个险渠道和续期业务转型 2015/16/17 年, 个险代理人数分别为 14.2/18.9/25.6 万人, 月人均首年期交保费增至 2,700/4,258/4,576 元代理人队伍的扩张和产能的提高导致个险渠道新业务价值的飞跃 2018 上半年, 个险渠道新业务价值率 ( 基于首年年化保费 ) 同比增长 5.3 个百分点至 34.6% 3) 人保健康 : 在中国 6 家专业医疗保险公司中保费收入排名第一截至 2018 年 9 月末, 在中国 6 家专业医疗保险公司中 ( 即人保健康平安健康太保安联健康昆仑健康复星联合健康和谐健康 ), 人保健康以保费收入计的市场份额排名第一人保健康构建了政府委托业务商业健康保险健康管理三大业务板块相互促进协同发展的格局财务分析 1) 保费收入由于中国和宏观经济前景的不确定性, 并考虑到商车费改的影响, 我们预测 2017 至 2020 年, 中国财险保费收入年复合增长率将较过去 5 年下降 3 个百分点, 至 9.6% 我们预计人保寿险将继续推进业务转型我们预测 2019 年, 寿险业务保费收入将恢复至之前的约 1,060 亿元水平, 续期保费将拉动 2020 年总保费收入至 1,208 亿我们认为人口老龄化和商业养老保险需求的增长是健康保险业增长的基石我们预测健康险业务保费收入将复苏,2019/20 年分别达到 164/186 亿元 3

4 2) 投资收益考虑到宏观经济承压, 我们预计 2018 至 2020 年, 投资收益率将略有下降我们预测 2018/19/20 年, 总投资收益率分别为 5.0%/5.1%/4.9%, 净投资收益率分别为 5.3%/5.0%/4.8% 3) 手续费及佣金支出为控制费用上升, 集团一直积极优化销售渠道因此, 我们预测手续费及佣金支出占保费收入的百分比将从 2018 上半年的 14.6% 逐渐下降至 2019/20 年的 14.3%/14.0%, 分别为 793/840 亿元 4) 净利润及每股收益综上所述, 我们预测 2017 至 2020 年, 集团净利润年复合增长率为 10.5%,2018/19/20 年净利润分别达到 166/197/217 亿元, 每股收益分别为 0.38/0.45/0.49 元 5) 内含价值我们相信人保寿险的新业务价值率将随业务转型而持续改善我们预测 2018/19/20 年, 寿险业务新业务价值率分别为 22.3%/22.8%/23.1%,2019/20 年新业务价值分别增长 4.8%/6.3% 至 45.80/48.71 亿元随着新业务价值复苏, 我们预计人保寿险的内含价值增长将逐渐加速我们预测 2018/19/20 年, 寿险业务内含价值将分别增长 8.8%/10.1%/11.4%, 并于 2020 年达到 826 亿元我们预测 2018/19/20 年, 健康险业务新业务价值率将增至 21.3%/22.3%/22.9%, 新业务价值将于 2019 年恢复增速, 并于 2020 年达到 7.16 亿元随着新业务价值复苏, 我们预测 2018/19/20 年, 健康险业务内含价值将分别增长 6.5%/7.8%/8.9%, 并于 2020 年达到 98 亿元公司估值集团股价相当于 0.78/0.71 倍 2018/19 年预测市账率, 低于上市同业平均的 1.39/1.28 倍我们预测集团财产险业务公允市账率为 1.37 倍, 寿险业务公允内含价值倍数为 0.64 倍, 健康险业务公允内含价值倍数为 0.43 倍, 其他业务公允市账率为 0.60 倍根据分部加总法, 我们的目标价为 3.99 港元首次覆盖, 给予买入评级主要风险与保险业务有关的风险 - 发生重大自然灾害或事故 - 销售渠道发生不利变动 - 车险业务面临宏观经济及监管压力 - 精算假设变动与投资业务有关的风险 - 证券市场波动 - 利率波动 - 投资资产的信用风险 4

5 其他风险 - 无法有效推进业务转型特别是寿险业务转型的风险 - 新业务开拓的风险, 例如再保险业务和养老业务年新增资本可能导致短期内净资产收益率和投资收益率下降 5

6 公司估值估值吸引集团股价相当于 0.78/0.71 倍 2018/19 年预测市账率, 低于上市同业平均的 1.39/1.28 倍图 1: 同业估值比较公司股份代号股价 ( 港元 ) 来源 : 彭博, 招银国际预测目标价 (Dec-18) 潜在升幅评级市帐率 (x) PEV(x) TP/EV (x) 股息率 (%) FY18E FY19E FY18E FY19E FY18E FY19E FY18E FY19E 中国人寿 2628 HK % BUY 中国平安 2318 HK NR 中国太保 2601 HK % BUY 新华保险 1336 HK % BUY 中国太平 966 HK % BUY 中国财险 2328 HK % BUY 众安在线 6060 HK % HOLD 行业平均人保集团 1339 HK % BUY 首次覆盖, 给予买入评级目标价 :3.99 港元 ( 潜在升幅 29.8%) 考虑到集团 : - 在中国财产险市场的领先地位 - 寿险业务转型和价值创造潜力巨大 - 全国领先的专业健康险公司 - 创新驱动发展战略我们预测集团财产险业务公允市账率为 1.37 倍, 寿险业务公允内含价值倍数为 0.64 倍, 健康险业务公允内含价值倍数为 0.43 倍, 其他业务公允市账率为 0.60 倍根据分部加总法, 我们的目标价为 3.99 港元首次覆盖, 给予买入评级图 2: 估值摘要 PICC P&C E average ROE 15.11% Terminal growth 3.00% Discount rate 11.92% Fair PBR (x) E BVPS (68.98% stake, Rmb) 2.26 Value of PICC P&C (Rmb) 3.07 PICC Life E average RoEV 10.09% Terminal growth 3.0% Discount rate 14.0% Fair P/EV multiple (x) E EVPS (80% stake, Rmb) 1.22 Value of PICC Life (Rmb) 0.79 PICC Health E average RoEV 7.73% Terminal growth 3.0% Discount rate 14.0% Fair P/EV multiple (x) E EVPS (95.45% stake, Rmb) 0.18 Value of PICC Health (Rmb) 0.08 Others Fair PBR (x) E BVPS (Rmb) 0.32 Value of other businesses (Rmb) 0.19 Total (Rmb) 4.13 Conglomerate discount 15.0% Target price (Rmb) 3.51 HKDCNY 0.88 Target price (HK$) 3.99 Current price (HK$) 3.07 Up/downside 29.82% 来源 : 招银国际预测 6

7 财务数据利润表截至 12 月 31 日止年度 ( 人民币百万元 ) 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 总保费收入 439, , , , ,021 人保财险 311, , , , ,600 人保寿险 105, ,238 94, , ,804 人保健康 23,020 19,250 14,275 16,360 18,617 分出保费及未到期责任准备金净额变动 (43,004) (41,470) (41,718) (45,913) (49,095) 已赚净保费 396, , , , ,926 投资收益 33,075 36,476 32,253 35,916 36,928 其他收入 13,378 12,322 11,212 12,426 13,440 收入合计 443, , , , ,295 给付及赔付净额 (301,753) (318,841) (332,800) (370,187) (402,718) 手续费及佣金支出 (53,664) (68,094) (73,281) (79,329) (84,003) 财务费用 (4,333) (5,569) (3,333) (4,989) (5,569) 其他业务及管理费用 (68,640) (72,316) (72,585) (77,665) (81,003) 保险业务支出及其他费用合计 (428,390) (464,820) (481,999) (532,170) (573,293) 应占联营及合营企业损益 10,386 12,674 11,774 12,525 13,406 税前利润 25,319 30,831 32,042 37,535 41,407 所得税 (4,638) (7,780) (8,350) (9,384) (10,352) 净利润 20,681 23,051 23,692 28,151 31,055 非控制性权益 (6,436) (6,952) (7,105) (8,443) (9,314) 归属于母公司股东的净利润 14,245 16,099 16,586 19,709 21,742 来源 : 公司, 招银国际预测资产负债表截至 12 月 31 日止年度 ( 人民币百万元 ) 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 固定收益投资 557, , , , ,574 公允价值计量的各类基金及股票投资 150, , , , ,089 其他投资 96, , , , ,706 总投资资产 804, , , ,535 1,071,368 其他资产 127, , , , ,945 总资产 932, ,906 1,062,648 1,159,480 1,240,313 保险合同负债 538, , , , ,219 保单持有人的投资合同负债 38,370 45,880 46,582 47,385 48,295 卖出回购金融资产款 33,066 41,226 56,424 79,530 93,619 应付债券 46,084 49,801 68,239 96, ,221 其他负债 105, , , , ,138 总负债 761, , , , ,492 股本 42,424 42,424 44,224 44,224 44,224 储备 83,677 95, , , ,698 归属于母公司股东权益 126, , , , ,922 非控制性权益 44,893 49,348 54,841 60,530 66,899 总权益 170, , , , ,822 来源 : 公司, 招银国际预测 7

8 主要比率截至 12 月 31 日止年度 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 新业务价值 ( 人民币百万元 ) 人保寿险 4,131 5,687 4,372 4,580 4,871 人保健康内含价值 ( 人民币百万元 ) 人保寿险 57,558 61,909 67,374 74,158 82,585 人保健康 7,118 7,831 8,341 8,993 9,789 同比增速总保费收入 13% 8% 5% 11% 8% 人保财险 10% 13% 12% 10% 7% 人保寿险 17% 1% -11% 14% 13% 人保健康 44% -16% -26% 15% 14% 归属于母公司股东的净利润 -27% 13% 3% 19% 10% 新业务价值人保寿险 53% 38% -23% 5% 6% 人保健康 19% 44% 4% 24% 19% 内含价值人保寿险 9% 8% 9% 10% 11% 人保健康 59% 10% 7% 8% 9% 综合偿付能力充足率人保集团 284% 299% 335% 330% 337% 人保财险 287% 278% 281% 285% 289% 人保寿险 177% 219% 281% 267% 256% 人保健康 215% 396% 536% 494% 462% 主要经营指标人保财险综合成本率 98.1% 97.0% 97.2% 97.2% 97.2% 总投资收益率 5.8% 5.9% 5.0% 5.1% 4.9% 净资产收益率 11.8% 12.2% 11.4% 12.2% 12.2% 每股数据 ( 人民币 ) 每股收益每股股息每股净资产来源 : 公司, 招银国际预测 8

9 免责声明及披露分析员声明负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员, 就本报告所提及的证券及其发行人做出以下声明 :(1) 发表于本报告的观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券及其发行人的观点 ;(2) 他们的薪酬在过往现在和将来与发表在报告上的观点并无直接或间接关系此外, 分析员确认, 无论是他们本人还是他们的关联人士 ( 按香港证券及期货事务监察委员会操作守则的相关定义 )(1) 并没有在发表研究报告 30 日前处置或买卖该等证券 ;(2) 不会在发表报告 3 个工作日内处置或买卖本报告中提及的该等证券 ;(3) 没有在有关香港上市公司内任职高级人员 ;(4) 并没有持有有关证券的任何权益招银证券投资评级买入 : 股价于未来 12 个月的潜在涨幅超过 15% 持有 : 股价于未来 12 个月的潜在变幅在 -10% 至 +15% 之间卖出 : 股价于未来 12 个月的潜在跌幅超过 10% 未评级 : 招银国际并未给予投资评级招银国际证券有限公司地址 : 香港中环花园道 3 号冠君大厦 45 楼电话 : (852) 传真 : (852) 招银国际证券有限公司 ( 招银证券 ) 为招银国际金融有限公司之全资附属公司 ( 招银国际金融有限公司为招商银行之全资附属公司 ) 重要披露本报告内所提及的任何投资都可能涉及相当大的风险报告所载数据可能不适合所有投资者招银证券不提供任何针对个人的投资建议本报告没有把任何人的投资目标财务状况和特殊需求考虑进去而过去的表现亦不代表未来的表现, 实际情况可能和报告中所载的大不相同本报告中所提及的投资价值或回报存在不确定性及难以保证, 并可能会受目标资产表现以及其他市场因素影响招银证券建议投资者应该独立评估投资和策略, 并鼓励投资者咨询专业财务顾问以便作出投资决定本报告包含的任何信息由招银证券编写, 仅为本公司及其关联机构的特定客户和其他专业人士提供的参考数据报告中的信息或所表达的意见皆不可作为或被视为证券出售要约或证券买卖的邀请, 亦不构成任何投资法律会计或税务方面的最终操作建议, 本公司及其雇员不就报告中的内容对最终操作建议作出任何担保我们不对因依赖本报告所载资料采取任何行动而引致之任何直接或间接的错误疏忽违约不谨慎或各类损失或损害承担任何的法律责任任何使用本报告信息所作的投资决定完全由投资者自己承担风险本报告基于我们认为可靠且已经公开的信息, 我们力求但不担保这些信息的准确性有效性和完整性本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断, 可能会随时调整, 且不承诺作出任何相关变更的通知本公司可发布其它与本报告所载资料及 / 或结论不一致的报告这些报告均反映报告编写时不同的假设观点及分析方法客户应该小心注意本报告中所提及的前瞻性预测和实际情况可能有显着区别, 唯我们已合理谨慎地确保预测所用的假设基础是公平合理招银证券可能采取与报告中建议及 / 或观点不一致的立场或投资决定本公司或其附属关联机构可能持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并不时自行及 / 或代表其客户进行交易或持有该等证券的权益, 还可能与这些公司具有其他相关业务联系因此, 投资者应注意本报告可能存在的客观性及利益冲突的情况, 本公司将不会承担任何责任本报告版权仅为本公司所有, 任何机构或个人于未经本公司书面授权的情况下, 不得以任何形式翻版复制转售转发及或向特定读者以外的人士传阅, 否则有可能触犯相关证券法规如需索取更多有关证券的信息, 请与我们联络对于接收此份报告的英国投资者本报告仅提供给符合 (I)2000 年英国不时修订之金融服务及市场法令 2005 年 ( 金融推广 ) 令 ( 金融服务令 ) 第 19(5) 条之人士及 (II) 属金融服务令第 49(2) (a) 至 (d) 条 ( 高净值公司或非公司社团等 ) 之机构人士, 未经招银证券书面授权不得提供给其他任何人对于接收此份报告的美国投资者本报告仅提供给美国 1934 年证券交易法规则 15a-6 定义的主要机构投资者, 不得提供给其他任何个人接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人 9

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Increase in price & margin improvement 201 年 0 月 1 日睿智投资公司研究中国医药健康板块沪港通和深港通的资金流入港股通资金流向与股价表现自 2014 年沪港通开通以来, 南下资金已成为港股市场的一股中坚力量, 促进港股的流动性增加交易量支撑股价表现或许港股通资金流入并非是支撑股价的唯一因素, 许多港股医药公司由于基本面向好支持股价上扬, 如石药集团 (3 HK, 持有评级 ) 中国生物制药 ( HK, 未评级 )