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牢浩伏
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1 新股定价报告宝利沥青 (300135) 2010 年 09 月 30 日以创新引领专业沥青行业发展投资要点 : 技术创新及创新成果产业化能力是公司最为突出的核心竞争优势公司研制出了多种高端专业沥青产品, 包括高强度结构沥青料废橡塑改性沥青高粘度改性沥青高弹性改性沥青环氧改性沥青高铁专用乳化改性沥青等其中, 高强度沥青结构料通过了欧盟的 CE 认证 ; 废橡塑改性沥青产品还被列入国家科技支撑计划重大项目公司新开发的产品也逐步进入产业化阶段发行主要数据发行后总股本 ( 百万股 ) 80 流通 A 股 ( 百万股 ) 20 大股东名称周德洪大股东持股比例 59.2% 流通 A 股占比 25% 市场开拓有力, 营销网络快速铺开通过与合作伙伴锁定战略同盟关系, 公司在销售网络规模扩张上得以大力减少市场开拓和投资风险, 提高了销售网络扩张的成功率, 使公司产品的销售区域从江苏省扩展到上海浙江安徽河南山东湖南陕西等省及非洲的阿尔及利亚, 使公司销售收入在同行业处于领先地位募集资金项目成增长动力本次募集资金主要投向高强度结构沥青料废橡塑改性沥青等新产品项目, 随着新产品市场推广的逐步深入, 新产品市场需求将快速增长专业沥青下游需求旺盛据预测, 十一五期间我国道路沥青的年消费量在 1,200 万吨至 1,500 万吨, 改性沥青的需求将占 10% 至 20% 以上预计 2010 年国内专业沥青中改性沥青的市场需求量将达到 460 万吨目前, 国内需进口沥青来弥补产能不足, 预计未来几年沥青行业将保持产销两旺的势头盈利预测及定价我们预计公司 2010 年年实现 EPS 分别为 1.11 元 1.58 元和 1.83 元 ; 给予公司 2010 年倍市盈率, 对应二级市场合理价格为元我们给予一二级市场 15% 的折扣, 建议询价区间为元 E 2011E 2012E 营业收入 ( 百万元 ) 营业收入增长率 32% 54% 27% 20% 净利润 ( 百万元 ) 净利润增长率 48% 52% 42% 16% EPS( 元 ) 26.1% 28.5% 28.8% 25.0% ROE 联系方式研究员 : 李朝松, 周海鸥职业证书编号 : S 电话 : 电邮 : lichaosong@gyzq.com.cn 联系人 : 赵喜娟电话 : (86-21) 电邮 : zhaoxijuan@gyzq.com.cn 地址 : 中国上海市浦东南路 379 号金穗大厦 15F(200120) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1

2 目录第 1 部分公司概况公司主营业务公司股权结构... 4 第 2 部分行业分析专业沥青市场供需状况生产技术水平及上下游行业行业特征... 5 第 3 部分公司竞争优势技术创新优势市场开拓有力, 形成国内外并举的局面... 6 第 4 部分公司经营分析产销情况及营业收入盈利能力... 7 第 5 部分募集资金项目...8 第 6 部分估值及定价分析...10 第 7 部分估值及定价分析...11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2

3 第 1 部分公司概况 1.1 公司主营业务公司的主营业务为高等级公路新材料的研发生产和销售, 主营产品为通用型改性沥青高强度结构沥青料高铁专用乳化沥青废橡塑改性沥青等专业沥青产品公司基于先进的高等级公路路面摊铺材料技术, 结合不同施工工艺, 为客户提供完整的解决方案, 满足新建道路和原有道路养护的不同需求目前公司可以提供五大类十八个等级的系列产品, 主要产品用于高速公路桥梁市政道路和机场等道路的铺设图表 1 公司主要产品产品名称 SBS 改性沥青 SB R 改性沥青通用性改性沥青 EV A 改性沥青 PE 改性沥青普通乳化沥青乳化沥青改性乳化沥青高速铁路专用乳化沥青高粘度改性沥青高弹性改性沥青产品作用及主要用途通用型改性沥青是按照中华人民共和国交通部行业标准公路沥青路面施工技术规范 (JT G F ) 的技术要求生产的改性沥青产品, 同时又满足美国战略公路研究计划 (SH R P) 提出的技术要求主要应用于高等级道路路面在生产乳化沥青的过程中同时加入聚合物胶乳, 或将聚合物胶乳与乳化沥青成品混合, 或对聚合物改性沥青进行乳化加工得到的乳化沥青产品适用于路面粘层封层桥面防水粘结层及高速铁路等采用超细粒子与高聚物先复合再改性技术生产的在 60 摄氏度下仍保持高粘度的聚合物改性沥青主要用于铺筑全透水生态沥青路面, 有利于雨水渗透至地下, 补充和涵养地下水, 可有效降低城市及道路的热岛效应具有优良的弹性恢复性能及较高的高温粘度和低温延度其混合料具备优异的高温稳定性变形恢复性低温抗疲劳性和抗裂性主要应用于旧路面与上部加铺沥青面层之间的应力吸收隔离层, 防止反射裂缝的发生 ; 或应用于半刚性基层与上层沥青面层之间的应力吸收防水隔离层特种沥青废橡塑改性沥青废橡塑改性沥青是将废轮胎胶粉加入到基质沥青中, 通过物理和化学反应对沥青进行改性而成的新型环保筑路材料可大幅度提高沥青路面的性能延长使用寿命降低公路建设造价, 而且起到治理污染节约资源综合利用废旧物资的作用道路石油沥青高强度结构沥青环氧改性沥青彩色沥青 50# 道路石油沥青 70# 道路石油沥青 90# 道路石油沥青 110# 道路石油沥青环氧改性沥青是由 A 组分 ( 环氧树脂 ) 和 B 组分 ( 顺酐化沥青羧酸类固化剂功能性高聚物乳化剂及固化反应催化剂混合制得的性能稳定的混合物 ), 生成的具有三维立体互穿网络结构的热固性沥青复合材料环氧沥青混凝土因其优异的耐疲劳性能耐久性以及接近于水泥混凝土的强度与刚度, 近年来在国内外被广泛用作桥梁路面高速公路路面以及其他特殊路面的铺装材料又名彩色胶结料, 主要用于渠化道路减少交通事故以及城市美化等用途道路石油沥青主要用于铺装重负荷交通道路和高等级公路的基层和中间层, 具有良好的粘结性和感温性, 铺设的路面抗裂性强热稳定性好通常与改性沥青配合使用加入到沥青混合料中, 能显著提高沥青混合料的模量, 从而提高沥青混合料的高温稳定性 ( 高温抗变形能力 ) 和抗车辙能力, 并对混合料的水稳定性和低温抗裂性也有改善应用于车辙损害较为严重的重载渠化交通道路长陡坡路面急弯较多的山岭重丘道路夏季气温较高地区的道路高速公路及机场跑道等公司主要业务收入来自沥青销售业务, 主营业务突出 2008 年年上半年, 沥青销售收入分别占中营业收入比重分别达到 99.38% 95,75% 和 99.51%; 其中通用改性沥青业务占比在 60% 以上图表 2 公司营业收入构成情况 ( 单位 : 万元 ) 收入类别 2010 年 1-6 月 2009 年 2008 年 2007 年通用性改性沥青道路石油沥青高强度结构沥青废橡塑改性沥青高铁乳化沥青高铁乳化沥青加工乳化沥青合计占营业收入比重 (%) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3

4 1.2 公司股权结构公司的控股股东及实际控制人为周德洪周秀凤夫妇, 其中控股股东周德洪持有公司 3,000 万股股份, 占发行前公司总股本的 50%; 周秀凤持有公司 1,736 万股股份, 占发行前公司总股本的 28.93%; 二人合计持有公司 4,736 万股股份, 占发行前公司总股本的 78.93% 本次发行 2000 万股 A 股, 发行后总股本为 8000 万股图表 2 公司股权结构资料来源 : 公司招股说明书第 2 部分行业分析 2.1 专业沥青市场供需状况专业沥青主要用于公路建设建筑行业市政建设和机场建设, 我国专业沥青行业虽然起步较晚, 但发展迅速 2006 年 2007 年 2008 年和 2009 年全国改性沥青的年用量分别为 166 万吨 194 万吨 247 万吨和 275 万吨, 年以年复合增长率 18.32% 的速度增长图表 3 改性沥青需求情况 ( 单位 : 万吨 ) 改性沥青同比增速 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 未来几年, 我国专业沥青市场还将快速成长根据进一步扩大内需促进经济增长的十项措施中关于加快铁路公路和机场等重大基础设施建设的方针,2009 年投资规模达到 1 万亿元, 并保持 20% 左右的年增长率依照国家高速公路网规划, 到 2010 年我国高速公路的总里程将达到 6.5 万公里据预测, 十一五期间我国道路沥青的年消请务必阅读正文之后的免责条款部分 4

5 费量在 1,200 万吨至 1,500 万吨, 改性沥青的需求将占 10% 至 20% 以上预计 2010 年国内专业沥青中改性沥青的市场需求量将达到 460 万吨我国专业沥青市场呈现供不应求的局面截至 2008 年 4 月, 我国道路石油沥青的生产厂家有 119 家, 其中主要生产厂家 60 余家, 而具备专业沥青生产能力的厂家仅 30 余家从近几年的整体情况看, 我国道路石油沥青产量逐年增加, 增长率在 8% 20% 之间受国内原油质量生产技术水平和产能的限制, 我国每年均从国外进口一定量的道路石油沥青改性沥青来满足国内沥青产需缺口自 2000 年起, 我国大力建设高速公路和高等级公路, 上述缺口不断扩大预计未来几年沥青行业将保持产销两旺的势头 2.2 生产技术水平及上下游行业专业沥青行业的生产技术分为工厂改性与现场改性两大类由于现场改性受设备运输及场地限制, 生产装置规模均较小, 不利于提高生产的经济性国内专业沥青改性多采用工厂改性技术随着改性沥青工艺的不断进步, 产品的抗离析性能不断提高, 目前较先进的技术工艺已经能够保证工厂改性生产的产品辐射半径达到 800 公里左右, 运输距离的限制已大幅下降专业沥青行业处于石油化工产业的下游, 因此, 沥青生产受原油和石油加工产业的影响, 主要表现为原材料价格波动和供需变动图表 4 专业沥青产业链资料来源 : 公司招股说明书 2.3 行业特征 1) 行业的区域性专业沥青的产品销售受到运输半径的限制一般改性沥青产品的辐射半径为 300 公里至 800 公里, 具体辐射半径大小主要视产品的抗离析性能和产品稳定性而定, 一旦产品运输半径超出该距离则需重新搅拌加热, 经济性受到较大影响 2) 行业的季节性沥青路面施工对天气状况的要求较高, 按照国家交通部公路沥青路面施工技术规范的规定 : 沥青路面不得在气温低于 10 ( 高速公路和一级公路 ) 或 5 ( 其他等级公路 ) 以及雨天路面潮湿的情况下施工因此国内道路沥青产品的销售一般根据工程项目的工期情况和地域的气候特征, 呈现出较强的季节性一般而言, 国内下半年专业沥青需求要好于上半年第 3 部分公司竞争优势 3.1 技术创新优势技术创新及创新成果产业化能力是公司最为突出的核心竞争优势截止目前, 公司研制请务必阅读正文之后的免责条款部分 5

出了多种高端专业沥青产品 : 高强度结构沥青料废橡塑改性沥青高粘度改性沥青高弹性改性沥青环氧改性沥青高铁专用乳化改性沥青等其中, 高强度沥青结构料通过了欧盟的 CE 认证 ;SBS 复合改性沥青生产技术可在满足国家交通部相关产品性能指标的前提下, 使产品成本较传统 SBS 改性沥青产品成本降低近 3%; 应用废橡塑改性沥青的工厂化生产技术生产的改性沥青产品, 其生产成本相对于通用型

6 出了多种高端专业沥青产品 : 高强度结构沥青料废橡塑改性沥青高粘度改性沥青高弹性改性沥青环氧改性沥青高铁专用乳化改性沥青等其中, 高强度沥青结构料通过了欧盟的 CE 认证 ;SBS 复合改性沥青生产技术可在满足国家交通部相关产品性能指标的前提下, 使产品成本较传统 SBS 改性沥青产品成本降低近 3%; 应用废橡塑改性沥青的工厂化生产技术生产的改性沥青产品, 其生产成本相对于通用型 SBS 改性沥青可以降低成本 6-8% 公司申请专利包括高强度结构沥青料及其制备方法复合改性沥青生产技术特种乳化沥青生产技术高温耐储存的废橡胶粉改性沥青的制备方法废橡胶改性沥青及其制备方法, 其中废橡塑改性沥青产品还被列入国家科技支撑计划重大项目公司新开发的产品也逐步进入产业化阶段高强度结构沥青料 2008 年实现销售收入 4, 万元,2009 年实现销售收入 11, 万元 ; 高铁乳化沥青产品部分取代进口, 应用在我国高速铁路哈大高铁上废橡塑改性沥青 2009 年已经成功实现销售收入万元, 公司共签订了 6 条废橡塑改性沥青的试验路段合同, 分别在国内不同省份进行试验路段的铺设, 为将来顺利实现产品销售打下坚实基础 2010 年 1-6 月, 公司签订了两条废橡塑改性沥青路段的销售合同, 并实现了万元的销售收入 3.2 市场开拓有力, 形成国内外并举的局面公司的市场开拓主要采取战略联盟拓展模式, 使公司的专业沥青市场空间迅速有效扩张公司在生产网点和产品市场扩张战略上实行市场需求与合作伙伴并重的原则, 任何一个生产网点的建设均须有市场需求的充分保证, 还须找到强有力的合作伙伴实行战略联盟, 使新设生产网点的运营效率最优化盈利前景最大化通过与合作伙伴锁定战略同盟关系, 公司在销售网络规模扩张上得以大力减少市场开拓和投资风险, 提高了销售网络扩张的成功率, 使公司产品的销售区域从江苏省扩展到上海浙江安徽河南山东湖南陕西等省及非洲的阿尔及利亚, 使公司销售收入在同行业处于领先地位, 并不断提高企业的盈利能力和盈利规模图表 5 公司市场拓展图请务必阅读正文之后的免责条款部分 6

7 第 4 部分公司经营分析 4.1 产销情况及营业收入近年来, 公司主要产品的产销量基本保持在 100% 左右, 但由于受需求季节性因素影响, 公司产能利用率不高, 在 60%-90% 之间 ( 按全年统计 ) 图表 6 产品产销情况 ( 单位 : 吨 ) 产品产量销量产销率通用型改性沥青道路石油沥青 ( 加工 ) 年 1-6 月道路石油沥青 ( 配套销售 ) 高强度结构沥青料废橡塑改性沥青高铁乳化沥青通用型改性沥青年道路石油沥青 ( 加工 ) 道路石油沥青 ( 配套销售 ) 7188 高强度结构沥青料通用型改性沥青年道路石油沥青 ( 加工 ) 道路石油沥青 ( 配套销售 ) 高强度结构沥青料通用型改性沥青道路石油沥青 ( 加工 ) 道路石油沥青 ( 配套销售 ) 高强度结构沥青料年, 公司营业收入增长率分别为 15.81% 和 31.69%, 在 2010 年上半年生产淡季时间相对较长的情况下, 公司实现主营业务收入 34, 万元, 占 2009 年度主营业务收入 49.59%, 收入保持增长态势 4.2 盈利能力公司业务持续增长, 盈利能力不断增强年主营业务收入同比增长分别为 15.81% 和 31.69%, 净利润增长分别为 96.40% 和 48.02% 尽管主要产品销售价格波动较大, 但年 2010 年上半年, 主营业务综合毛利率分别为 14.48% 13.45% 14.82% 和 15.28%, 毛利率水平保持稳定, 并略有上升 09 年以来, 公司毛利率水平高于同类行业上市公司的平均水平公司毛利率在行业平均毛利率下滑的情况下得以保持平稳, 主要得益于新产品不断推出, 且新产品毛利率较高, 对综合毛利率提升起关键作用请务必阅读正文之后的免责条款部分 7

8 图表 7 公司营业利润和净利润 ( 单位 : 百万元 ) H1 营业利润净利润图表 8 公司毛利率稳中有升 16% 15% 15% 14% 14% 13% 13% 2007 年 2008 年 2009 年 2010H1 图表 9 公司毛利率与同行业比较 (%) 2007 年 2008 年 2009 年 2010H1 路翔股份国创高新行业平均宝利沥青资料来源 :wind 国元证券研究中心第 5 部分募集资金项目本次募集资金拟投资于 2 万吨 / 年高强度结构沥青料项目 10 万吨 / 年废橡塑改性沥青项目改性沥青生产及仓储项目 5 万立方米重质燃料油基质沥青储罐扩建项目补充公司流动资金以及与主营业务相关的运营资金项目高强度结构沥青料废橡塑改性沥青为公司主要新产品, 是公司未来业绩重要增长点 1) 2 万吨 / 年高强度结构沥青料项目 : 该项目对具有自主知识产权产品的产业化规模扩大研究表明, 沥青混合料中掺加高强度结构沥青料, 即可显著提高沥青混合料的高温性能高温抗变形能力抗疲劳性能和抗车辙能力, 并改善混合料的抗水损坏性能和抗请务必阅读正文之后的免责条款部分 8

9 低温开裂性能, 是解决路面车辙问题的重要方法目前, 公司的高强度结构沥青料远销阿尔及利亚 ; 在国内, 该产品正处于实际应用推广阶段, 已在江苏陕西山东签订了三条试验路段合同, 并实现少量销售 2010 年公司在国内大力推广高强度结构沥青料产品, 待测试结果达到设计要求后, 将在上述省份大范围推广使用根据前述国内市场潜在需求分析, 公司新增 2 万吨 / 年高强度结构沥青料产能的市场前景良好本项目达产后, 每年可增产 2 万吨高强度结构沥青料预计项目投产后, 第一年可达到生产能力的 50%, 第二年达到 60%, 第三年达到 80%, 第四年及以后各年达到 100% 的设计生产能力达产年可实现增量销售收入 16,704 万元利润总额 2,680 万元 2)10 万吨 / 年废橡塑改性沥青项目 : 废橡塑改性沥青是将废轮胎胶粉及回收的废旧塑料加入到基质沥青中, 通过物理和化学反应对沥青进行改性而形成的新型环保筑路材料, 是公司实现发展循环经济战略独自研发的新产品废橡塑改性沥青的成本较低, 耐低温性能强于通用型改性沥青, 但耐高温性能较通用型改性沥青差, 以其与通用型改性沥青调和成的道路摊铺材料在提高路面性能和使用寿命的同时, 还可降低道路建设成本, 因此市场前景广阔公司开发的废橡塑改性沥青在橡胶沥青工厂化模式生产领域, 国内竞争对手较少公司产品 2009 年在江苏地区进入推广实用阶段, 并开始少量供货 2010 年 1-6 月公司共签订了 6,500 吨供货合同, 推广前景良好根据公司预计产能利用率的综合水平, 每年可增产 8 万吨废橡塑改性沥青达产年可实现增量营业收入 26,402 万元利润总额 2,302 万元预计项目投产后, 第一年可达到生产能力的 50%, 第二年达到 80%, 第三年及以后各年达到 100% 的设计生产能力 3) 改性沥青生产及仓储项目 : 项目达产后, 根据公司预计产能利用率的综合水平计算, 年新增改性沥青销售量约 7.6 万吨乳化沥青销售量 2.3 万吨, 以产能利用率计算的盈亏平衡点为 19.58% 未来达产后, 该项目可为公司每年新增营业收入 43,648 万元利润总额 3,528 万元 4)5 万立方米重质燃油基质沥青储罐扩建项目 : 库区总容量为 50,000 立方米, 其中沥青容量为 20,000 立方米, 重质燃料油容量为 30,000 立方米 ; 库区总中转量为 50 万吨 / 年, 其中沥青中转量 20 万吨 / 年, 重质燃料油中转量为 30 万吨 / 年本项目达产后, 沥青库中转量为 50 万吨 / 年, 公司可实现增量销售收入 2,800 万元, 利润总额 1,835 万元图表 10 公司募集资金项目 ( 单位 : 万元 ) 序号项目名称项目总投资募集资金投入额 1 2 万吨 / 年高强度结构沥青料项目万吨 / 年废橡塑改性沥青项目改性沥青生产及仓储项目万立方米重质燃油基质沥青储罐扩建项目补充流动资金与主营业务相关的运营资金 - - 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9

10 图表 11 募集资金项目经济效益测算 ( 万元 / 年 ) 序号项目名称营业收入利润总额 1 2 万吨 / 年高强度结构沥青料项目万吨 / 年废橡塑改性沥青项目改性沥青生产及仓储项目万立方米重质燃油基质沥青储罐扩建项目第 6 部分估值及定价分析我们预计公司 2010 年年营业收入同比分别增长 54% 27% 和 20%; 净利润同比分别增长 52% 42% 和 16%; 实现 EPS 分别为 1.11 元 1.58 元和 1.83 元我们选取同类企业国创高新为参照公司, 结合中小板市综合市盈率, 给予公司 2010 年倍市盈率, 对应二级市场合理价格为元我们给予一二级市场 15% 的折扣, 建议询价区间为元, 对应 2010 年的市盈率为倍图表 12 公司报表预测资产负债表单位 : 百万元利润表单位 : 百万元会计年度 E 2011E 2012E 会计年度 E 2011E 2012E 流动资产营业收入现金营业成本应收账款营业税金及附加其它应收款营业费用预付账款管理费用存货财务费用其他资产减值损失非流动资产公允价值变动收益长期投资投资净收益固定资产营业利润无形资产营业外收入其他营业外支出资产总计利润总额流动负债所得税短期借款净利润应付账款少数股东损益其他归属母公司净利润非流动负债 EBITDA 长期借款 EPS( 元 ) 其他负债合计主要财务比率少数股东权益会计年度 E 2011E 2012E 股本成长能力请务必阅读正文之后的免责条款部分 10

11 资本公积营业收入 31.7% 53.9% 27.1% 19.5% 留存收益营业利润 57.6% 46.8% 42.7% 15.7% 归属母公司股东权益归属于母公司净利润 48.0% 52.4% 42.3% 15.8% 负债和股东权益获利能力毛利率 14.8% 14.9% 14.8% 14.4% 现金流量表单位 : 百万元净利率 8.3% 8.2% 9.2% 8.9% 会计年度 E 2011E 2012E ROE 26.1% 28.5% 28.8% 25.0% 经营活动现金流 ROIC 28.9% 41.6% 36.7% 35.0% 净利润偿债能力折旧摊销资产负债率 43.4% 52.1% 37.6% 34.5% 财务费用净负债比率 62.09% 23.50% 30.24% 25.92% 投资损失流动比率营运资金变动速动比率其它营运能力投资活动现金流总资产周转率资本支出应收账款周转率长期投资应付账款周转率其他每股指标 ( 元 ) 筹资活动现金流每股收益 ( 最新摊薄 ) 每股经营现金流 ( 最新摊短期借款薄 ) 长期借款每股净资产 ( 最新摊薄 ) 普通股增加估值比率资本公积增加 P/E 其他 P/B 现金净增加额 EV/EBITDA 重要财务指标单位 : 百万元主要财务指标 E 2011E 2012E 营业收入同比 (%) 32% 54% 27% 20% 归属母公司净利润同比 (%) 48% 52% 42% 16% ROE(%) 26.1% 28.5% 28.8% 25.0% EPS P/E P/B EV/EBITDA 资料来源 : 国元证券研究中心第 7 部分风险提示 7.1 新产品市场增长缓慢的风险请务必阅读正文之后的免责条款部分 11

12 公司募集资金项目投产后, 改性沥青中中高端产品的产能占比将大幅提升如果国内高性能沥青市场增长缓慢, 公司高端产品高强度结构沥青料废橡塑沥青等产品可能出现产能利用率较低, 募集资金项目将无法达到预期收益 7.2 原材料价格波动风险改性沥青生产过程中主要原材料为基质沥青,2007 年 2008 年 2009 年 2010 年 1-6 月基质沥青分别占公司当期主营业务成本的 47.91% 50.63% 43.25% 和 73.25% 基质沥青为石化产品, 价格受原油价格影响较大近年来国际原油价格持续大幅度波动, 导致基质沥青价格随之大幅波动, 对公司原材料采购计划的制订和实施造成一定程度的不利影响 7.3 原材料价格波动风险公司被江苏省国家税务局及江苏省地方税务局联合认定为高新技术企业, 享受企业所得税税率 15% 的税收优惠政策, 有效期三年如果国家税收法律法规中相关规定发生不利于公司的变化, 或者三年有效期满后公司未能通过重新认定, 将面临无法享受所得税税率优惠的风险请务必阅读正文之后的免责条款部分 12

13 国元证券投资评级体系 : (1) 公司评级定义二级市场评级公司质地评级强烈推荐预计未来 6 个月内, 股价涨跌幅优于上证 A 公司长期竞争力高于行业平均水平指数 20% 以上推荐预计未来 6 个月内, 股价涨跌幅优于上证 B 公司长期竞争力与行业平均水平一致指数 5-20% 之间中性预计未来 6 个月内, 股价涨跌幅介于上证 C 公司长期竞争力低于行业平均水平指数 ±5% 之间回避预计未来 6 个月内, 股价涨跌幅劣于上证指数 5% 以上 (2) 行业评级定义推荐中性回避行业基本面向好, 预计未来 6 个月内, 行业指数将跑赢上证指数 10% 以上行业基本面稳定, 预计未来 6 个月内, 行业指数与上证指数持平在正负 10% 以内行业基本面向淡, 预计未来 6 个月内, 行业指数将跑输上证指数 10% 以上免责条款 : 本报告是为特定客户和其它专业人士提供的参考资料文中所有内容均代表个人观点本公司力求报告内容的准确可靠, 但并不对报告内容及所引用资料的准确性和完整性作出任何承诺和保证本公司不会承担因使用本报告而产生的法律责任本报告版权归国元证券所有, 未经授权不得复印转发或向特定读者群以外的人士传阅, 如需引用或转载本报告, 务必与本公司研究中心联系网址 : 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013