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1 国都证券 研究所 [table_main] 化工 2010 年 09 月 27 日 公司研究新股研究建议询价区间 : 元 技术领先的改性沥青生产企业 宝利沥青 (300135) 新股研究 核心观点询价结论 : 预计公司 2010 年 年每股收益为 1.07 元 1.61 元 2.23 元, 年复合增长率 45% 当前可比上市公司 2010 年平均市盈率为 42 倍,2011 年平均市盈率为 29 倍 2010 年公司的合理市盈率为 倍, 对应二级市场的合理价格为 元 元之间, 给予 10% 的折扣, 建议一级市场询价区间为 元 元 主要依据 : 1 公司主营产品为通用型改性沥青 高强度结构沥青料 高铁专用乳化沥青 废橡塑改性沥青等专业沥青产品, 同时公司还结合不同施工工艺, 为客户提供完整的解决方案, 满足新建道路和原有道路养护的不同需求 公司目前是华东地区研发 生产和销售高等级公路新材料的龙头企业, 全国的市场占有率约为 4.80% 2 公司技术水平居于国内领先地位 公司研发的高铁专用乳化沥青部分取代进口, 在我国高速铁路 哈大高铁 和 京沪高铁 项目中得到应用 ; 高强度结构沥青料则打破法国同类产品在非洲的垄断地位, 成为国内第一家实现专业沥青料出口的企业 ; 公司提高了改性沥青产品的抗离析性能和高温贮存稳定性能, 使改性沥青产品销售半径从通常的 300 公里直接提高到 800 公里, 突破了单一生产网点的业务辐射半径限制, 减少了实现同样的销售规模需要的潜在固定资产投资 3 公司的市场开拓主要采取战略联盟拓展模式, 使公司的专业沥青市场空间迅速有效扩张 公司在生产网点和产品市场扩张战略上实行市场需求与合作伙伴并重的原则, 生产网点的建设不仅有市场需求的充分保证, 还要找到强有力的合作伙伴实行战略联盟, 使新设生产网点的运营效率最优化 盈利前景最大化 风险提示 : 专利技术被侵权的风险 基础数据 [table_data] 发行前总股本 ( 万股 ) 发行股本 ( 万股 ) 总市值 ( 亿元 ) ---- 总资产 ( 亿元 ) 3.95 发行前每股净资产 ( 元 ) 3.72 建议询价区间 ( 元 ) 财务数据与估值 [table_predict] 2009A 2010E 2011E 2012E 主营业务收入 ( 百万 ) 703 1,118 1,454 1,803 同比增速 (%) 32% 59% 30% 24% 净利润 ( 百万 ) 同比增速 (%) 48% 47% 51% 38% EPS( 元 ) 研究员 : 刘斐电话 : liufei@guodu.com 执业证书编号 : S 联系人 : 周红军电话 : zhouhongjun@guodu.com 独立性申明 : 本报告中的信息均来源于公开可获得资料, 国都证券对这些信息的准确性和完整性不做任何保证 分析逻辑基于 作者的职业理解, 通过合理判断并得出结论, 力求客观 公正, 结论不受任何第三方的授意 影响, 特此声明 市场有风险, 投资需谨慎第 1 页研究创造价值

2 一 本次发行一般情况 表 1: 本次发行基本情况 公司名称 江苏宝利沥青股份有限公司 公司简称 宝利沥青 发行地 深圳 发行日期 申购代码 发行股数 ( 万股 ) 2000 发行方式 网下询价, 上网定价 发行后总股本 ( 万股 ) 8000 每股盈利 (2009 年 ) 0.97 发行后全面摊薄 EPS(2009 年 ) 0.73 发行前每股净资产 ( 元 ) 3.72 数据来源 : 上市公司招股说明书, 国都证券研究所 二 公司基本情况 公司的主营业务为高等级公路新材料的研发 生产和销售, 主营产品为通用型改性 沥青 高强度结构沥青料 高铁专用乳化沥青 废橡塑改性沥青等专业沥青产品, 同时 公司还结合不同施工工艺, 为客户提供完整的解决方案, 满足新建道路和原有道路养护 的不同需求 产品主要用于高速公路 桥梁 市政道路和机场等道路的铺设 公司目前是华东地区研发 生产和销售高等级公路新材料的龙头企业, 技术水平居 于国内领先地位 按照 2009 年全国改性沥青市场需求量 275 万吨, 公司销售改性沥 青 万吨计算, 公司的改性沥青产品在全国的市场占有率约为 4.80% 公司经营模式为 : 通过参与公路 桥梁 机场 市政等工程的投标获得业务机会, 依托技术创新, 凭借技术优势, 根据客户差异化需求提供一揽子技术及产品解决方案, 根据不同路面的具体要求, 向建设单位提供包括多种改性沥青 道路石油沥青及高强度 结构沥青料在内的一揽子专业沥青产品 表 2:2009 年公司主营产品产能和产量 通用型改性沥青 名称产能 ( 万吨 / 年 ) 产量 ( 万吨 ) 产能利用率 (%) 母公司 陕西宝利 道路石油沥青 高强度结构沥青料租赁 乳化沥青 ( 新增 ) 表 3: 公司产品技术及用途 普通石油沥青 公司的传统产品 产品技术及工艺性能及用途 通用型改性沥青 道路石油沥青 通常采用蒸馏法, 原油加工余下的残渣即为普通石油沥青 在基质沥青中加入聚合物改性剂和稳定剂从普通石油沥青中分离出对沥青性能不利的成份 组份与性能不稳定, 通常用来生产道路石油沥青或直接用作无等级要求的道路铺设材料 具有较强的高温稳定, 多数应用于高等级公路的路面 根据性能不用, 分别应用于不同等级的道路铺设 市场有风险, 投资需谨慎第 2 页研究创造价值

3 公司已经生产的新产品 废橡塑改性沥青 乳化沥青 高强度结构沥青料 解决废橡胶 废塑料与基质沥青的相溶性 抗离析性和高温稳定性 采用了沥青与水的乳化工艺 固体颗粒状添加剂 性能上不低于或超过通用型改性沥青, 符合环保和循环经济要求, 可替代通用型改性沥青 用于道路的升级与养护 高速铁路无轧路基保护 渗和在道路石油沥青中, 提高道路的抗车辙性 模量指标和抗疲劳性能 表 4: 改性沥青需求缺口较大项目 普通道路石油沥青 专业沥青中的改性沥青 国产品牌沥青产量 ( 万吨 ) 1, 国内需求量 ( 万吨 ) 1, 产需缺口 ( 万吨 ) 产需缺口比例 (%) 三 公司竞争优势分析 1 技术创新优势 公司通过自主开发和集成创新掌握了复合改性沥青 高铁专用乳化沥青 高强度结构沥青料等多项高等级公路新材料的生产技术及制备方法, 通过合作开发掌握了废橡塑改性沥青等新产品的生产技术及制备方法 公司研发的高铁专用乳化沥青部分取代进口, 在我国高速铁路 哈大高铁 和 京沪高铁 项目中得到应用 ; 高强度结构沥青料则打破法国同类产品在非洲的垄断地位, 成功实现出口, 成为国内第一家实现专业沥青料出口的企业 ; 对于废橡塑改性沥青产品, 公司已经开始储备第二代生产技术, 该技术在产品生产高温稳定性, 抗离析性方面取得重大突破, 成功实现了废橡塑改性沥青的工厂化生产, 为我国回收利用废旧轮胎 废旧塑料, 为降低公路建设造价 部分取代传统 SBS 改性沥青, 并得到大规模应用打下坚实基础 公司通过改进生产工艺, 大幅提高了改性沥青产品的抗离析性能和高温贮存稳定性能, 使改性沥青产品销售半径从通常的 300 公里直接提高到 800 公里, 突破了单一生产网点的业务辐射半径限制, 减少了实现同样的销售规模的潜在固定资产投资 2 较强的市场开拓能力 公司的市场开拓主要采取战略联盟拓展模式, 使公司的专业沥青市场空间迅速有效扩张 公司在生产网点和产品市场扩张战略上实行市场需求与合作伙伴并重的原则, 生产网点的建设不仅要有市场需求的充分保证, 还要找到强有力的合作伙伴实行战略联盟, 使新设生产网点的运营效率最优化 盈利前景最大化 例如陕西宝利与西安石化形成战略合作伙伴关系, 双方在原材料供应达成长期合作关系, 减少了原材料运输费用, 基本锁定原材料成本 ; 海外市场的拓展则分两步走, 公司首先在熟悉阿尔及利亚的政治经济环境及市场需求特点, 然后与新疆北新路桥建设股份有限公司达成技术服务协议, 为新疆北新路桥建设股份有限公司的阿尔及利亚项目提 市场有风险, 投资需谨慎第 3 页研究创造价值

4 供技术服务, 最后公司开始直接向阿尔及利亚出口产品 图 1: 公司市场开拓情况 四 募集资金投向 公司拟首次公开发行股票 2,000 万股, 占发行后总股本的 25%, 募集资金着重提 高产品技术水平, 扩大经营规模, 进一步提升公司的核心竞争力 其中, 高强度结构沥 青料 废橡塑改性沥青以及高铁乳化沥青为公司新产品, 也是公司未来业绩增长点 表 5: 公司募投项目 序号 项目名称 项目总投资 ( 万元 ) 1 2 万吨 / 年高强度结构沥青料项目 7, 万吨 / 年废橡塑改性沥青项目 6,994 3 改性沥青生产及仓储项目 10, 万立方米重质燃料油 基质沥青储罐扩建项目 5,278 5 补充公司流动资金 5,000 6 与主营业务相关的运营资金 XXX 数据来源 : 招股说明书国都证券表 6: 公司产能扩张情况产品 新增产能 ( 万吨 / 年 ) 扩张后总产能 ( 万吨 / 年 ) 通用型改性沥青 道路石油沥青 母公司 高强度结构沥青料 2 2 乳化沥青 -- 3 废橡胶改性沥青 陕西宝利 通用型改性沥青 4 10 乳化沥青 3 3 市场有风险, 投资需谨慎第 4 页研究创造价值

5 五 盈利预测 表 7: 盈利预测表单位 : 百万元 2009A 2010E 2011E 2012E 营业总收入 703 1,118 1,454 1,803 营业收入 703 1,118 1,454 1,803 营业总成本 632 1,018 1,302 1,593 营业成本 ,237 1,521 营业税金及附加 销售费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 其他经营收益公允价值变动收益投资净收益 营业利润 加 : 营业外收入 减 : 营业外支出 利润总额 减 : 所得税 净利润 减 : 少数股东损益 归属于母公司的净利润 每股收益 ( 元 ) 数据来源 : 上市公司招股说明书, 国都证券研究所 六 估值定价及申购建议 我们预计公司 年每股收益为 1.07 元 1.61 元 2.23 元, 三年复合增长率为 45% 按照 2010 年 9 月 27 日收盘价, 可比公司 2010 年的平均动态市盈率为 42 倍,2011 年的平均动态市盈率为 29 倍, 考虑公司的技术优势以及未来三年较高的年复合增长率, 2010 年公司的合理市盈率为 倍, 对应二级市场的合理价格为 元 元之间, 给予 10% 的折扣, 建议一级市场询价区间为 元 元 表 8: 可比上市公司估值比较 代码 名称 股价 EPS( 元 / 股 ) PE 路翔股份 国创高新 奥克股份 回天胶业 时代新材 东方雨虹 市场有风险, 投资需谨慎第 5 页研究创造价值

6 平均 ( 剔除路翔股份 ) 数据来源 : 国都证券 七 风险提示 专利技术被侵权的风险 : 公司正在使用的四项专利 已经研发成功并申请国家发明专利的三项核心技术及其他专有技术, 是公司未来保持较高盈利能力的重要保证 一旦上述技术被侵权, 将极大削弱公司的核心竞争优势 市场有风险, 投资需谨慎第 6 页研究创造价值

7 国都证券投资评级 国都证券行业投资评级的类别 级别定义 类别级别定义 短期评级 长期评级 推荐 中性 回避 A B C 行业基本面向好, 未来 6 个月内, 行业指数跑赢综合指数 行业基本面稳定, 未来 6 个月内, 行业指数跟随综合指数 行业基本面向淡, 未来 6 个月内, 行业指数跑输综合指数 预计未来三年内, 该行业竞争力高于所有行业平均水平 预计未来三年内, 该行业竞争力等于所有行业平均水平 预计未来三年内, 该行业竞争力低于所有行业平均水平 国都证券公司投资评级的类别 级别定义 类别级别定义 短期评级 长期评级 强烈推荐 推荐 中性 回避 A B C 预计未来 6 个月内, 股价涨幅在 15% 以上 预计未来 6 个月内, 股价涨幅在 5-15% 之间 预计未来 6 个月内, 股价变动幅度介于 ±5% 之间 预计未来 6 个月内, 股价跌幅在 5% 以上 预计未来三年内, 公司竞争力高于行业平均水平 预计未来三年内, 公司竞争力与行业平均水平一致 预计未来三年内, 公司竞争力低于行业平均水平 免责声明国都证券研究所及研究员在预测证券品种的走势或对投资证券的可行性提出建议时, 在研究所和研究员知情的范围内本公司 本人以及财产上的利害关系人与所评价或推荐的证券不存在利害关系 本报告中的信息均来源于公开资料或国都证券研究所研究员实地调研所取得的信息, 国都证券研究所及其研究员不对这些信息的准确性与完整性做出任何保证 国都证券及其关联机构可能持有报告所涉及的证券品种并进行交易, 也有可能为这些公司提供相关服务 本报告中所有观点与建议仅供参考, 根据本报告作出投资所导致的任何后果与公司及研究员无关, 投资者据此操作, 风险自负 本报告版权归国都证券所有, 未经书面授权许可, 任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发送 发布 复制 [tbl_users] 国都证券研究员及其研究行业一览表 研究员 研究领域 研究员 研究领域 许维鸿 研究管理 宏观领域 xuweihong@guodu.com 王明德 研究管理 农业 食品饮料 wangmingde@guodu.com 李元 机械 电力设备 liyuan@guodu.com 巩俊杰 交通运输 gongjunjie@guodu.com 张翔 首席策略分析师 zhangxiang@guodu.com 吴煊 策略研究 wuxuan@guodu.com 邓婷 金融 dengting@guodu.com 邹文军 房地产 zouwenjun@guodu.com 徐昊 农业 食品饮料 xuhao@guodu.com 潘蕾 医药 panlei@guodu.com 曹源 策略研究 传媒 caoyuan@guodu.com 王招华 钢铁 wangzhaohua@guodu.com 刘芬 汽车及零部件 liufen@guodu.com 王京乐 家电 旅游 wangjingle@guodu.com 鲁儒敏 公用事业 lurumin@guodu.com 肖世俊 有色金属 新能源 xiaoshijun@guodu.com 魏静 机械 weijing@guodu.com 赵宪栋 商业贸易 zhaoxiandong@guodu.com 胡博新 医药行业 huboxin@guodu.com 姜瑛 IT jiangying@guodu.com 刘斐 煤炭 基础化工 liufei@guodu.com 傅浩 建筑建材 fuhao@guodu.com 王双 石化 wangshuang@guodu.com 汪立 造纸 交通运输 wangli@guodu.com 李韵 纺织服装 liyun@guodu.com 吕爱兵 lvaibing@guodu.com 姚小军 产品设计 yaoxiaojun@guodu.com 陈薇 衍生品 chenwei@guodu.com 苏昌景 数量研究 suchangjing@guodu.com 吴昊 宏观经济 固定收益 wuhao@guodu.com 赵荣杰 衍生品 zhaorongjie@guodu.com 李春艳 基金联络 lichunyan@guodu.com 市场有风险, 投资需谨慎第 7 页研究创造价值

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