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凭江柏
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2007 年 4 月 16 日公司研究跟踪报告振华港机 (600320)/ 17 元公开增发开辟新利润增长点刘荣 86-755-82943203 liur@ccs.com.cn 周期性投资品港口机械估值区间 :17-20 元推荐 -A( 维持 ) 2006 年度振华港机实现主营业务收入 1,68 亿元, 主营业务利润 25.

1 2007 年 4 月 16 日公司研究跟踪报告振华港机 (600320)/ 17 元公开增发开辟新利润增长点刘荣 liur@ccs.com.cn 周期性投资品港口机械估值区间 :17-20 元推荐 -A( 维持 ) 2006 年度振华港机实现主营业务收入 1,68 亿元, 主营业务利润万元, 净利润为 16 亿元, 分别比上年同期增长 39% 59% 33%, 略低于预期, 分配方案是每 10 股派 1.50 元人民币 ( 含税 ) 近期对公司进行了跟踪调研振华港机垄断全球港口机械市场公司连续 8 年占据全球集装箱起重机订单排名的第一位,2004 年岸边集装箱起重机和龙门起重机的世界市场占有率分别为 55% 和 50%, 2006 年国际市场份额提高到 67% 和 50% 未来三年港口机械需求增长趋于平稳虽然未来三年中国港口机械需求旺盛, 但增长率将趋于平稳, 对振华港机销量贡献也将稳定在 40% 左右, 需求主要来自于中国港口建设需求世界新兴市场需求成熟市场的新产品更新需求, 预计未来三年公司港口机械的销售规模仍有望保持在亿美元上证指数 : 股本数据总股本 ( 万 ) 流通 A 股 ( 万 ) 流通 B 股 ( 万 ) 股价表现绝对值相对上证 3 个月 (%) 个月 (%) 年 (%) 周波动 ( 元 ) 股价走势新产品海上重型机械有望成为公司下一个利润增长点海上重型机械全球市场规模在 500 亿美元左右, 目前处于市场领先地位的是韩国的三大造船企业现代重工三星重工和大宇造船海洋工程公司大型浮吊与港口机械在制造与设计上有异曲同工之处, 虽然可能面临来自船厂的竞争, 但是我们认为未来三年公司有望在海上浮吊这一细分市场实现快速扩张预计大型钢结构产品盈利水平低于港口机械振华港机拓展大型钢结构业务的目的在于利用公司的钢结构生产能力, 扩大国际声誉和品牌不过, 预计未来三年钢结构业务对公司主营业务利润的贡献有限对投资者而言, 公开增发股价缺乏吸引力此次增发计划募集资金 35 亿元, 计划投资长兴岛基地陆域扩建工程南通生产基地和补充流动资金假设发行价格为 16 元, 按 2007 年 2008 年的摊薄每股收益计算, 发行 PE 约为 25 倍和 20 倍维持推荐 -A 的投资评级我们预计未来三年公司净利润的增长率在 25%-30%, 年每股收益 ( 增发摊薄 ) 分别为元, 按照 25 倍的 PE 计算, 公司的合理估值在元资料来源 : 招商证券相关研究人民币升值对港口机械集装箱行业上市公司的影响振华港机 (600320) 跟踪调研报告 ZPMC 品牌征服世界振华港机 06 年业绩大幅增长估值依然偏低主要财务指标会计年度 E 2008E 2009E 会计年度 E 2008E 2009E 主营收入 ( 万元 ) 1,680,837 2,009,999 2,425,999 2,958,599 每股收益 ( 元 ) 同比增长率 (%) 38.86% 19.58% 20.70% 21.95% 每股净资产 ( 元 ) 营业利润 ( 万元 ) 170, , , ,292 净资产收益率 (%) 27.32% 19.59% 20.38% 21.24% 同比增长率 (%) 29.78% 29.01% 24.13% 25.44% 每股股息 ( 元 ) 净利润 ( 万元 ) 160, , , ,682 股息收益率 (%) 0.80% 0.66% 0.83% 1.04% 同比增长率 (%) 32.71% 28.69% 24.25% 25.55% 负债率 (%) 69.16% 53.85% 53.37% 52.53% 主营利润率 (%) 15.15% 15.17% 15.06% 15.06% P/E( 倍 ) 营业利润率 (%) 10.17% 10.97% 11.28% 11.60% P/B( 倍 ) 净利润率 (%) 9.53% 10.26% 10.56% 10.87% EV/EBITDA( 倍 )

2 一港口机械需求增长将趋于稳定 1 全球经济复苏拉动港口机械需求强劲增长在 1995 至 2005 年间全球港口集装箱吞吐量翻了三倍达到 3.98 亿 TEU, 据产业研究机构 OneStone Consulting Group 估计, 年间全球港口集装箱吞吐量将保持每年平均 9.4% 的复合增长达到 6.25 亿 TEU 全球约 90% 的国际贸易涉及海上运输, 海运中的集装箱化率已经超过三分之二世界经济的增长及国际贸易集装箱化率的提高拉动了全球集装箱专用码头建设, 从来也拉动了世界港口机械需求强劲增长根据世界研究机构 OneStone Consulting Group 的估计, 在年期间, 遍布全球 85 个国家的港口运营当局将有超过 260 个项目将于港口投资建设, 其中购置岸桥的支出更将达到 92 亿美元, 平均年需求在 20 亿美元左右 2 振华港机垄断全球港口机械市场表全球岸桥生产企业市场占有率统计产量市场占有率振华港机 % 利渤海尔 % 三井制造 % 现代 % K.EBERAWALDE % 科尼 % 斗山 % 依布萨 % 西班牙派西科 % Reggiane NCS % Gulf 港口起重机 % 卡尔玛 % K.Kothen % Hans Kunz % 三菱重工 % OMG % 合计 % 资料来源 :World cargo news, 招商证券研发中心振华港机的主营业务收入中, 集装箱起重机占收入比例达到 90% 振华港机是全世界集装箱机械生产规模最大的企业, 并被世界港口用户视为最有实力最有竞争力交货最准时的集装箱机械供应商根据英国权威杂志 World cargo news 的统计, 自敬请阅读末页的重要说明 Page 2

3 1998 年起振华港机产品已连续 8 年占据全球集装箱起重机订单排名的第一位,2004 年公司岸边集装箱起重机和龙门起重机的世界市场占有率分别为 55% 和 50%;2005 年国际市场份额分别为 67% 和 50%; 2006 年国际市场份额分别为 67% 和 50% 公司作为世界港口机械龙头公司, 引领着世界港口机械的发展潮流, 全自动化高效率和环保是未来世界港口建设及设备更新的趋势, 公司成功开发 40 英尺集装箱起重机三 40 英尺集装箱起重机绿色场桥 (RTG) 并将 GPS 技术应用在在 RTG 上公司拥有 20 艘运输港口机械产品的专用船舶这是它独特的竞争优势之所在 3 未来三年港口机械需求增长趋于平稳过去五年, 我国的港口集装箱吞吐量年平均增长率为 27.8%; 沿海港口集装箱泊位年平均增长率为 18.7%; 沿海港口的集装箱泊位由 2001 年的 86 个提高到 2006 年的 200 个, 增长了 133% 尤其是年我国的港口建设进入高峰期, 沿海港口固定资产投资额增长率达到了 85% 和 66%, 国内需求对振华港机岸桥销量的贡献率在 2003 年 2004 年达到了 67% 和 55% 按照规划, 十一五期间我国长江三角洲在建和新增的集装箱泊位为 75 个, 珠江三角洲为 54 个, 渤海湾为 64 个, 共计 193 个, 年均新增泊位 38 个, 数量仍超过十五期间, 但是由于基数增大, 增长率将放缓因此, 虽然未来三年, 中国港口机械需求旺盛, 但增长率将趋于平稳, 对振华港机总产量贡献也将稳定在 40% 左右, 需求主要来自于中国港口建设需求世界新兴市场需求成熟市场的新产品更新需求, 因此预计未来三年公司的港口机械销售规模仍有望保持在亿美元图年国内港口投资增长率示意图资料来源 : 中国交通部, 公司财务报告, 招商证券研发中心敬请阅读末页的重要说明 Page 3

4 图 2 近 17 年振华港机岸桥销量及国内销售占比图资料来源 :World cargo news, 招商证券研发中心 4 钢价保持平稳, 港口机械盈利压力不大图年振华港机集装箱起重机单季度收入及毛利变化图 25% 20% 15% 10% 5% 0% 1Q03 2Q03 3Q03 4Q03 1Q04 2Q04 3Q04 4Q04 1Q05 2Q05 3Q05 4Q05 1Q06 2Q06 3Q06 4Q 集装箱起重机毛利率集装箱起重机销售收入 ( 万元 ) 资料来源 : 公司财务报告, 招商证券研发中心敬请阅读末页的重要说明 Page 4

5 2006 年振华港机集装箱起重机毛利率达到 16.9%, 较 2005 年提高了 3 个百分点, 由于 2005 年签的订单价格基本预期到人民币的升值, 因此人民币升值对公司毛利率的影响, 被产品价格提升和钢材价格下跌所消化,2006 年单季度的毛利率稳步提高, 四季度的毛利率已提高到 21% 由于国内中厚板钢材供大于求, 因此预计未来两年, 公司集装箱机械产品的毛利率会保持在 16% 左右不过, 未来两年新进入的新产品份额扩大将拉低综合毛利率二新产品海上重型机械有望成为公司下一个利润增长点世界经济的快速增长刺激了对能源的巨大需求, 能源供应的日趋紧张促使向海洋尤其是深海开发资源成为新趋势海上重型机械主要包括大型浮吊铺管船海上钻井平台导管架, 全球市场规模在 500 亿美元左右, 处于市场领先地位的是韩国的三大造船企业现代重工三星重工和大宇造船海洋工程公司海上重型机械制造难度大技术要求高, 进入门槛较高, 但大型浮吊与港口机械在制造与设计上有异曲同工之处, 振华港机具有大型钢结构和起重设备的生产能力, 虽然振华港机可能面临来自船厂的竞争, 但是船厂未来五年生产任务饱和, 因此我们认为公司有望在未来三年在海上浮吊这一细分市场实现快速扩张目前公司的海上浮吊尚处开拓期, 制造周期长 ( 近两年 ), 投入资本巨大公司在 2006 年为广州救捞局设计制造了亚洲第一吊起重量 4000 吨的全回转大型浮吊, 耗用了 20 万个人工日, 毛利较低公司在建的还有四台海上浮吊, 其中包括 7000 吨的浮吊, 价值 2.2 亿美元, 有出售的意向 ; 伊朗客户订制的铺管船 ; 印度客户订购的 1600 吨的浮吊 ; 美国新海湾大桥合同中的一台 1700 吨的浮吊为了扩大海上浮吊的生产能力, 振华港机在长兴岛又增加了 730m 的海岸线生产基地和陆域配套生产基地三预计大型钢结构产品盈利水平低于港口机械振华港机拓展大型钢结构项目的目的在于利用公司的钢结构生产能力, 扩大国际声誉和品牌振华港机具有生产高端大型钢结构的生产能力和经验, 曾为上海东海大桥韩国的釜山公路桥和仁川二桥等建设项目供应过大型桥梁用钢结构 2006 年公司获取了美国西海岸新标志性建筑新海湾大桥 4.5 万吨价值 2 亿美元的钢结构 ;2007 年公司正在谈判的钢结构项目还包括美国自由塔 5 万吨钢结构美国 400 米电视塔约 10 万吨钢构英吉利海峡的风力发电设备约 20 万吨钢构不过钢结构产品的盈利水平较低, 敬请阅读末页的重要说明 Page 5

6 2006 年江南重工钢结构的毛利率仅 6%, 因此预计未来三年钢结构业务对公司主营业务利润的贡献将非常有限四风险因素分析 1 汇率基本锁定, 但仍存在风险人民币的升值对公司的影响主要表现在对毛利率和财务费用的影响, 为了降低汇率风险公司增加了外币贷款加大应收帐款的回款力度根据现金流情况买入远期外汇合约来锁定汇率但是远期外汇合约价格的波动仍会带来远期外汇合同公允价值评估损失或收益, 因此带来的财务费用波动也难以预测 2 对投资者而言, 公开增发股价缺乏吸引力此次增发计划募集资金 35 亿元, 计划投资长兴岛基地陆域扩建工程南通生产基地和补充流动资金增发对公司而言是必然之举, 对投资者而言, 公开发行价格缺乏吸引力我们不防将此次增发与 2004 年做个比较,2007 年公开增发计划募集资金 35 亿, 发行价格为市价 ( 假设为 16 元 ), 按 2007 年 2008 年的摊薄盈利预测计算, 发行 PE 约为 25 倍和 20 倍而在 2004 年公司的高速发展期, 定向增发募集资金仅 10 亿元, 发行价格 8.75 元, 按 2004 年和 2005 年的盈利计算, 发行 PE 为 20 倍和 7.5 倍, 因此, 此次公开增发股价缺乏吸引力 3 钢材价格波动对港口机械及钢结构产品盈利影响较大五业绩预测及投资建议 1 主要的业绩预测假设 1) 主营业务收入及盈利假设见下表 2 表 3; 2) 假设 2007 年公司增发了万股 ; 3) 未考虑远期外汇交易的评估收益 / 损失 ; 4) 未来三年的资本支出为 15 亿元 ; 敬请阅读末页的重要说明 Page 6

7 表年主营业务收入及假设 E 2008E 2009E 集装箱起重机 ( 万元 ) 散货机件 ( 万元 ) 钢结构及其它 ( 万元 ) 主营业务收入 ( 万元 ) 主营业务收入增长率 38.86% 19.58% 20.70% 21.95% 资料来源 : 公司财务报告, 招商证券研发中心表年主营业务盈利及假设 E 2008E 2009E 集装箱起重机 16.19% 16.2% 16.2% 16.2% 散货机件 5.94% 10.0% 12.0% 14.0% 钢结构及其它 % 12.0% 12.0% 主营业务毛利率 15.29% 15.27% 15.16% 15.16% 资料来源 : 公司财务报告, 招商证券研发中心 2 盈利预测及投资建议振华港机的主导产品集装箱岸边起重机全球占有率已达到 70%, 未来增长将趋于平稳 ; 虽然, 未来三年公司有望在海上浮吊和钢结构市场快速扩张, 但新业务尚处开拓期, 盈利水平较低, 且波动较大我们预计未来三年公司净利润的增长率在 25%-30%, 年增发摊薄后的每股收益预测分别为元, 按照 25 倍的 PE 计算, 公司的合理估值在元, 维持推荐 -A 的投资评级敬请阅读末页的重要说明 Page 7

8 附盈利预测表 : 资产负债表会计年度 : E 2008E 2009E 货币资金已完工尚未结算款应收帐款存货流动资产合计长期投资合计固定资产合计无形资产及其他资产合计资产总计短期借款应付票据应付帐款预收帐款已结算尚未完工款流动负债合计长期借款应付债券长期负债合计负债合计少数股东权益股本资本公积金留存收益股东权益合计负债和股东权益总计现金流量表会计年度 : E 2008E 2009E 经营活动产生的现金流量净额 (77778) 投资活动产生的现金流量净额 (282235) (160000) (160002) (160002) 筹资活动产生的现金流量净额现金期末余额现金期初余额现金净增加额利润表会计年度 : E 2008E 2009E 主营业务收入减 : 主营业务成本主营业务税金及附加主营业务利润加 : 其他业务利润营业费用管理费用财务费用营业利润加 : 投资收益 (324) (200) (200) (200) 补贴收入营业外收入减 : 营业外支出利润总额减 : 所得税减 : 少数股东损益净利润报尾比率会计年度 : E 2008E 2009E 盈利能力销售毛利率 15.29% 15.27% 15.16% 15.16% 销售净利率 9.53% 10.26% 10.56% 10.87% 净资产收益率 27.32% 19.59% 20.38% 21.24% 负债能力流动比率速动比率资产负债比率现金流量每股经营现金流净利润现金含量营运能力应收账款周转率存货周转率发展能力主营业务收入增长率 38.86% 19.58% 20.70% 21.95% 净利润增长率 32.71% 28.69% 24.25% 25.55% 净资产增长率 28.31% 79.44% 19.48% 20.46% 总资产增长率 40.53% 18.36% 17.99% 18.08% 资料来源 : 招商证券研发中心敬请阅读末页的重要说明 Page 8

9 研究员介绍刘荣, 管理工程专业硕士机械工程专业学士, 证券从业六年, 对机械行业理解透彻, 能够准确把握行业的运行趋势, 挖掘个股的能力较强, 并始终坚持研究的客观性与独立性 2004 年年成功推荐的机械行业上市公司包括沪东重机石油济柴中集集团振华港机广船国际附 : 招商证券公司投资评级类别级别定义强烈推荐预计未来 6 个月内, 股价涨幅为 20% 以上短期评级推荐预计未来 6 个月内, 股价涨幅为 10-20% 之间中性预计未来 6 个月内, 股价变动幅度介于 ±10% 之间回避, 股价跌幅为 10% 以上 A 公司长期竞争力高于行业平均水平长期评级 B 公司长期竞争力与行业平均水平一致 C 公司长期竞争力低于行业平均水平附 : 招商证券行业投资评级类别级别定义推荐行业基本面向好, 预计未来 6 个月内, 行业指数将跑赢综合指数评级中性行业基本面稳定, 预计未来 6 个月内, 行业指数跟随综合指数回避行业基本面向淡, 预计未来 6 个月内, 行业指数将跑输综合指数重要说明本报告中的信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价或征价我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务本报告版权归招商证券所有敬请阅读末页的重要说明 Page 9

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013