公司研究报告

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焰成
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1 证券研究报告公司研究 / 深度研究 218 年 5 月 16 日有色金属 / 贵金属 Ⅱ 投资评级 : 增持 ( 维持评级 ) 当前价格 ( 元 ): 合理价格区间 ( 元 ): 3.24~33.6 李斌执业证书编号 :S 研究员 libin@htsc.com 邱乐园执业证书编号 :S 研究员 qiuleyuan@htsc.com 孙雪琬联系人 sunxuewan@htsc.com 江翰博联系人 jianghanbo@htsc.com 相关研究 1 山东黄金 (6547, 增持 ): 内外兼修, 静候黄金产量稳步提升山东黄金 (6547, 增持 ): 金价上行, 三季度利润稳定增长山东黄金 (6547, 增持 ): 静待黄金产量的持续释放一年内股价走势图 (%) (15) (29) 17/5 17/8 17/11 18/2 成交量 ( 右轴 ) 山东黄金沪深 3 资料来源 :Wind ( 万股 ) 7,797 5,848 3,899 1,949 金玉其质, 金选价值山东黄金 (6547) 核心观点 : 公司是黄金板块中的长期价值之选我们认为山东黄金在 A 股黄金板块中具备长期投资价值, 可能表现出独立于板块的 α 收益主要基于公司未来产量增量大, 在全球及我国黄金产量下滑的环境下, 公司估值中枢有望抬升国内方面, 公司矿山增储升级改造和扩建已箭在弦上, 集团优质资产若注入公司也将显著增强公司资源储备和盈利水平海外方面, 公司收购贝拉德罗金矿与巴理克深度合作为外延业务构建了坚实基础我们预计公司 218 年将生产 4 吨黄金,22 年产量或达到 5 吨公司增长性领先同行业公司, 维持增持评级公司资源储备实力雄厚, 国内矿山蕴含多点增量 217 年, 公司国内矿山权益黄金资源量和储量分别为吨和吨, 国内黄金产量吨未来国内产量增长主要来源于 (1) 主力矿三山岛金矿建立国际一流矿山, 远景金产量有望增加近 2% 其他矿山如焦家新城青岛金矿也在进行扩产准备 ;(2) 公司及集团不断探矿增储, 如 217 年在三山岛西岭矿区发现大储量高品位金矿 ;(3) 大股东仍有 8 吨黄金产量, 若资产注入则将显著提升公司资源储备和产量我们预计公司国内矿山年黄金产量将呈现平均每年 2 吨以上的增长近年公司国内矿品位保持 2.2 g/t 的稳定水平, 现金成本约 14 元 / 克金, 盈利稳定业务成功外延至海外, 期待未来与巴理克深度合作公司 217 年以亿美元完成了对阿根廷贝拉德罗金矿 5% 权益的收购, 迈出了海外延伸的重要一步 217 年贝拉德罗金矿归属公司的权益黄金资源量和储量分别为吨和 97 吨, 完全成本为 987 美元 / 盎司, 下半年公司该矿权益黄金产量为 6.49 吨, 实现并表利润约 2 亿元我们预计年其归属公司产量将稳定在 1 吨左右目前公司与巴理克仍保持密切合作, 收购贝拉德罗金矿为未来的海外发展战略打下了坚实基础预计公司 218 年将实现归母净利润亿元参考公司的黄金产量目标, 假设公司年分别生产黄金吨,218-2 年黄金平均售价分别为元 / 克, 冶炼和其他业务营收及利润规模稳定预计公司年将分别实现归母净利润亿元,EPS 将分别为元黄金产量上升有望带动估值中枢提高, 维持增持评级估值角度, 我们同时参考 A 股和美股黄金生产企业 218 年 PE, 合理的板块 PE 估值约为 29 倍此外, 我们对比紫金矿业以及 Randgold 的情况, 发现公司估值水平在其黄金产量市场占比提升时有明显上行当前全球及我国黄金产量增速放缓甚至出现负增长, 公司产量提升有望使估值中枢抬升此外, 从吨储量 / 产量对应市值的角度, 公司较 A 股可比公司亦存在明显低估基于上述原因, 我们给予公司一定估值溢价, 给予其 218 年 36-4 倍 PE 估值, 对应目标价元, 维持增持评级风险提示 : 公司黄金产量不达预期生产成本大幅增加金价下跌等公司基本资料总股本 ( 百万股 ) 1,857 流通 A 股 ( 百万股 ) 1, 周内股价区间 ( 元 ) 总市值 ( 百万元 ) 51,739 总资产 ( 百万元 ) 42,83 每股净资产 ( 元 ) 8.97 资料来源 : 公司公告经营预测指标与估值会计年度 E 219E 22E 营业收入 ( 百万元 ) 5,199 51,41 53,7 55,14 56,6 +/-% 归属母公司净利润 ( 百万元 ) 1,293 1,137 1,557 2,86 2,637 +/-% 1.9 (12.2) EPS ( 元, 最新摊薄 ) PE ( 倍 ) 资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所预测谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1

2 公司研究 / 深度研究 218 年 5 月 16 日正文目录公司概况 : 国内领先的矿产金企业, 生产经营稳健... 3 内外兼修, 黄金产量高增长在即... 6 国内业务 : 资源为王, 远景增量可观... 6 多座优质矿山在手, 资源储备深厚... 6 大小矿齐头并进, 增储扩建助未来增长... 7 大股东资产形成公司长期发展坚实基础... 9 海外业务 : 与巴理克深度合作, 开启海外淘金之旅... 1 生产指引 : 未来三年开启高速增长盈利预测 : 预计 218 年归母净利润约 15.6 亿元估值 : 多个角度看, 公司估值具备提升空间 PE/PB Bands 风险提示图表目录图表 1: 公司主要股权结构示意... 3 图表 2: 公司 Q1 营业总收入和营业总成本... 4 图表 3: 公司 Q1 归母净利润... 4 图表 4: 公司年营业总收入分业务拆分... 4 图表 5: 公司年毛利润分业务拆分... 4 图表 6: 公司年经营性现金流净额... 4 图表 7: 年公司自产金毛利率水平... 4 图表 8: 公司收购贝拉德罗金矿 5% 权益后财务费用有所增加... 5 图表 9: 公司收购贝拉德罗金矿 5% 权益后长期借款显著增加... 5 图表 11: 公司年矿产金产量及其增速... 7 图表 12: 公司年矿石处理量及其增速... 7 图表 15: 公司国内黄金冶炼厂生产情况... 8 图表 16: 焦家金矿矿石采选作业... 9 图表 17: 三山岛金矿矿区... 9 图表 19: 贝拉德罗金矿地理位置及矿区地图... 1 图表 2: 217 年贝拉德罗金矿资源量及储量... 1 图表 21: 贝拉德罗金矿年生产情况... 1 图表 22: 公司矿山总体成本情况图表 23: 公司国内矿山成本及国内平均成本水平图表 24: 贝拉德罗金矿年成本情况图表 25: 217 年世界各大黄金企业与贝拉德罗金矿完全成本对比 (All-in sustaining costs) 图表 26: 公司国内各黄金矿山各项成本及其预测图表 27: 公司盈利预测重要假设图表 28: 上海金交所黄金现货价格图表 29: 公司归母净利润预测表图表 3: 可比公司 Wind 一致预期估值情况图表 31: 美股黄金生产企业市盈率 (Bloomberg 一致预期 ) 图表 32: A 股黄金板块 PE (TTM) 与金价的关系图表 33: A 股黄金板块 PE (TTM)/ 全 A 股 PE (TTM) 与金价的关系图表 34: A 股紫金矿业 PE (TTM) 与其矿产金国内份额的关系图表 35: 伦敦交易所 Randgold PE (TTM) 与其矿产金全球份额的关系图表 36: 我国矿产金产量 217 年出现下滑图表 37: 全球矿产金产量增幅减小, 黄金需求量下降图表 38: 根据国内各黄金生产企业规划看, 公司黄金产量增长性最强图表 39: A 股各黄金生产企业吨黄金资源量 / 产量对应市值图表 4: 山东黄金历史 PE-Bands 图表 41: 山东黄金历史 PB-Bands 图表 42: 美元兑阿根廷比索汇率谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2

3 公司研究 / 深度研究 218 年 5 月 16 日公司概况 : 国内领先的矿产金企业, 生产经营稳健公司成立于 2 年 1 月,23 年 8 月在上海证券交易所上市, 主营业务包括黄金矿山开采精炼金和小金条销售公司第一大股东是山东黄金集团有限公司, 实际控制人是山东省国资委截至 218 年 3 月, 山东黄金集团有限公司持有公司 44.8% 股权公司主要收入来自外购合质金加工, 但由于该业务主要收取加工费, 公司主要利润来自自产黄金, 近年自产金毛利润占比约为总值的 95% 左右 213 年以来, 公司自产金毛利率一般在 45% 左右, 而外购合质金加工的毛利率低于.5% 公司 217 年实现营业收入亿元, 同比增加 1.68%; 实现归母净利润亿元, 同比下降 12.2%; 现金流充足, 全年经营性现金流净额达到亿元, 同比增加 35.78% 公司 217 年生产矿产金吨, 其中国内矿山产金吨, 同比略下降 1.97%,17 年下半年并表的阿根廷贝拉德罗金矿归属公司的黄金权益产量为 6.49 吨公司年报指出,217 年净利润下降主要原因包括 :(1) 公司为打造世界一流矿山, 下半年起对国内主力矿山三山岛金矿的生产系统进行了优化, 系统改造使公司国内金产量下降我们近期调研中了解到, 三山岛金矿 217 年产量不及 7 吨, 低于正常情况下 8 吨左右的产量 ;( 2) 公司黄金销量吨, 不及预计及当年产量 ;( 3) 年内收购贝拉德罗金矿 5% 权益使融资成本增加 ( 公司通过银行定期贷款 1.4 亿美元支付收购费用, 均计为长期借款 ) 公司 217 年财务费用达到 5. 亿元, 财务费用率为.98%, 相比 216 年上升.33 个百分点其中利息支出 4.5 亿元, 同比增加约 1.2 亿元 217 年末, 公司长期借款为亿元, 相比收购资产前大幅增加约 67.7 亿元 218 年第一季度, 公司实现营业收入亿元, 同比增加 41.58%; 利润总额 5.17 亿元, 同比增加 23.%; 归母净利润 3.47 亿元, 同比增加 5.92% 一季度公司财务费用为 1.65 亿元, 同比增加约 136% 一季度末公司长期借款下降至亿元值得一提的是, 公司全资子公司山东黄金矿业 ( 香港 ) 有限公司一季度生产的黄金产品尚有 565 公斤期末未销售, 对当期利润造成小幅影响 218 年 5 月 11 日公司公告, 公司收到中国证监会批复, 核准公司新发行不超过亿股境外上市外资股, 每股面值人民币 1 元, 全部为普通股完成本次发行后, 公司可到香港联交主板上市公司本次境外上市外资股发行上市尚需取得香港联交所的最终批准图表 1: 公司主要股权结构示意资料来源 : 公司 217 年年报, 华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3

4 Q Q1 公司研究 / 深度研究 218 年 5 月 16 日图表 2: 公司 Q1 营业总收入和营业总成本图表 3: 公司 Q1 归母净利润 6 亿元营业总收入营业总成本营业总收入同比增幅 ( 右轴 ) 1% 25 2 亿元归母净利润归母净利润同比增幅 ( 右轴 ) 15% 1% 4 5% 15 5% 2 % 1 % 5-5% -5% -1% 图表 4: 公司年营业总收入分业务拆分图表 5: 公司年毛利润分业务拆分 6 亿元外购合质金小金条黄金其他 6 亿元外购合质金小金条黄金其他图表 6: 公司年经营性现金流净额图表 7: 年公司自产金毛利率水平 4 亿元经营性现金流净额 ( 亿元 ) 同比增幅 ( 右轴 ) 8% 8 % 自产金毛利率 3 6% 4% 6 2 2% 4 1 % -2% % 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4

5 公司研究 / 深度研究 218 年 5 月 16 日图表 8: 公司收购贝拉德罗金矿 5% 权益后财务费用有所增加图表 9: 公司收购贝拉德罗金矿 5% 权益后长期借款显著增加 2. 亿元财务费用 ( 单季度 ) 财务费用 / 营业总收入 ( 右轴 ) 1.6% 8 亿元公司各报告期末长期借款 % % 4.4.4% Q4 217Q1 217Q2 217Q3 217Q4 218Q1.% 216Q4 217Q1 217Q2 217Q3 217Q4 218Q1 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5

6 公司研究 / 深度研究 218 年 5 月 16 日内外兼修, 黄金产量高增长在即国内业务 : 资源为王, 远景增量可观多座优质矿山在手, 资源储备深厚 217 年, 公司国内部分黄金资源量达到吨, 黄金储量达到吨, 对应的权益资源量和权益储量分别为吨和吨公司现在国内地区拥有 12 座黄金矿山, 其中 9 座位于山东省, 包括四大主力矿山三山岛金矿焦家金矿新城金矿玲珑金矿, 公司均持有其 1% 权益, 四大矿山黄金产量一般占公司黄金总产量的 75% 左右值得一提的是, 这四座金矿均位列我国十大矿山之列, 可见公司资源质地之优公司在山东地区剩余的 5 座矿山为归来庄金矿金州金矿青岛金矿蓬莱金矿和沂南金矿 ; 在其他省份拥有赤峰柴胡栏子金矿福建源鑫金矿甘肃西和中宝金矿图表 1: 公司各矿山资源量及储量矿山权益占比金资源量 / 吨金储量 / 吨采矿区域探矿权三山岛金矿 1% 三山岛矿区曹家埠详查区三山岛外围详查区新立勘新立矿区曹家埠矿区仓上矿区探区焦家金矿 1% 焦家矿区寺庄深部普查区前陈 - 上杨家普查区望儿山矿区寺庄矿区玲珑金矿 1% 玲珑矿区东风详查区灵山深部勘探区玲珑深部勘灵山矿区东风矿区探区新城金矿 1% 新城矿区曲家勘探区新城矿区外围及深部勘探区青岛金矿 1% 鑫汇矿区麻湾详查区大庄子 - 侯家勘探区大庄子山后矿区南段勘探区金洲金矿 6.43% 金青顶矿区英格庄深部及外围详查区三甲深部及外围胡八庄矿区英格庄矿区西泊矿区三甲矿区宋家庄矿区详查区归来庄金矿 7.65% 归来庄金矿榆林勘探区蓬莱矿业 1% 齐家沟矿区黑石 - 宁家区金矿详查区齐家沟 - 虎路线深虎路线矿区齐家沟二分矿部及外围详查区站马张家详查区石桥普查区徐山普查区赤峰柴胡栏子 73.52% 柴胡栏子矿柴胡栏子矿深部普查区温家地西金矿勘探金矿区哈达沟矿勘探区福建源鑫金矿 9.31% 东际矿区东际深部详查区西和中宝金矿 7% 四儿沟门矿山小东沟详查区元滩子多金属详查区四儿沟门普查区沂南金矿 1% 铜井矿区铜井 - 金场详查区金场矿区金龙矿区资料来源 : 公司 H 股招股说明书, 华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6

7 公司研究 / 深度研究 218 年 5 月 16 日大小矿齐头并进, 增储扩建助未来增长金矿采选方面, 公司 217 年选矿处理量达到 1395 万吨, 同比增加 4.49%; 全年矿产金总量为吨, 其中包括阿根廷贝拉德罗金矿 6.49 吨权益量, 即国内黄金产量为吨, 由于主力矿山改造影响相较 216 年略下降.59 吨公司品位控制相对稳健,217 年原矿品位 2.22 克 / 吨, 与近 4 年平均水平接近在此前的调研中我们了解到, 公司通过在高金价时多采低品位矿, 在低金价时多采高品位矿, 来控制盈利能力相对稳定在中短期内, 我们预计公司黄金矿石品位不会出现大幅波动我们在调研中了解到, 正常生产情况下, 三山岛金矿的黄金年产量约为 8 吨 ( 技改影响部分产量,217 年产量不足 7 吨, 今年有望恢复到 7.5 吨 ), 焦家金矿年产量约为 7.5 吨, 玲珑金矿和新城金矿的黄金年产量都在 4.2 吨左右远期来看, 三山岛金矿的技术升级为公司提供了产量增加的可能, 该矿有望由目前的 8 吨矿石日处理量转变为万吨级黄金生产基地, 远景黄金年产量或将达到 1 吨公司另外三个主力金矿焦家新城及玲珑金矿也均有详细扩建计划, 其中焦家和新城金矿远期的矿石日处理量将分别增至 87 吨和 8 吨根据调研及公司的 H 股招股说明书, 部分其他小矿也在进行探矿增储及扩建工作, 如今年青岛莱西金矿即将投产, 满产情况下每年能为公司增加 1 吨黄金产量冶炼方面, 公司拥有山东冶炼厂和深圳冶炼厂两家冶炼厂, 其中山东冶炼厂为中国最大的黄金冶炼厂, 设计年产能 14.7 吨, 有资质向上海金交所交割精炼金 ; 深圳冶炼厂主要向第三方提供黄金加工服务, 同时生产定制化黄金产品, 设计年产能 6. 万吨公司大股东山东黄金集团的冶炼厂与公司不同, 只从事冶炼业务, 不从事精炼业务根据我们的调研信息, 公司黄金冶炼加工费一般在.5 元 / 克左右, 毛利约.2 元 / 克 217 年, 公司外购合质金冶炼以及小金条共为公司带来约 1.1 亿元毛利图表 11: 公司年矿产金产量及其增速图表 12: 公司年矿石处理量及其增速 4 3 吨矿产金产量矿产金产量增速 ( 右轴 ) 25% 2% 15% 1,5 1, 万吨矿石处理量矿石处理量增速 ( 右轴 ) 2% 15% 1% 2 1 1% 5% 5 5% % % % 资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所图表 13: 公司国内各黄金矿山产能情况金矿日选矿产能金资源量品位损失率贫化率开采年限增长点 ( 未来日选矿产能 ) 三山岛金矿 8 t g/t 9.4% 4.3% 13 技改深海探矿 (1 t) 焦家金矿 8 t g/t 4.9% 5.1% 4 寺庄矿区扩建 (87 t) 玲珑金矿 445 t g/t 1.4% 12.% 4 22 年开始深部开采新城金矿 65 t 3.1 g/t 4.7% 4.7% 11 矿区扩建 (8 t) 归来庄金矿 2 t - 3.2% 7.1% 2 - 青岛金矿 3 t - 4.9% 9.8% 11 莱西金矿即将投产蓬莱金矿 1 t - 8.% 15.% 5 - 沂南金矿 155 t - 4.2% 4.5% - - 金州金矿 15 t - 1.4% 14.8% 5 - 赤峰柴胡栏子金矿 125 t - 1.6% 7.8% 3 - 西和中宝金矿 45 t - 7.% 11.% >2 - 福建源鑫金矿 8 t - 7.4% 8.6% 4 - 资料来源 : 公司 H 股招股说明书, 华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7

8 公司研究 / 深度研究 218 年 5 月 16 日图表 14: 公司国内各黄金矿山产量情况矿山项目 Q1-Q3 三山岛金矿矿石开采量 ( 万吨 ) 金品位 ( 克 / 吨 ) 银品位 ( 克 / 吨 ) 黄金产量 ( 千克 ) 焦家金矿矿石开采量 ( 万吨 ) 金品位 ( 克 / 吨 ) 银品位 ( 克 / 吨 ) 黄金产量 ( 千克 ) 玲珑金矿矿石开采量 ( 万吨 ) 金品位 ( 克 / 吨 ) 银品位 ( 克 / 吨 ) 黄金产量 ( 千克 ) 新城金矿矿石开采量 ( 万吨 ) 金品位 ( 克 / 吨 ) 银品位 ( 克 / 吨 ) 黄金产量 ( 千克 ) 沂南金矿矿石开采量 ( 万吨 ) 金品位 ( 克 / 吨 ) 银品位 ( 克 / 吨 ) 黄金产量 ( 千克 ) 青岛金矿矿石开采量 ( 万吨 ) 金品位 ( 克 / 吨 ) 黄金产量 ( 千克 ) 金洲金矿矿石开采量 ( 万吨 ) 金品位 ( 克 / 吨 ) 银品位 ( 克 / 吨 ) 黄金产量 ( 千克 ) 归来庄金矿矿石开采量 ( 万吨 ) 金品位 ( 克 / 吨 ) 银品位 ( 克 / 吨 ) 黄金产量 ( 千克 ) 蓬莱矿业矿石开采量 ( 万吨 ) 金品位 ( 克 / 吨 ) 黄金产量 ( 千克 ) 赤峰柴胡栏子矿石开采量 ( 万吨 ) 金矿金品位 ( 克 / 吨 ) 银品位 ( 克 / 吨 ) 黄金产量 ( 千克 ) 福建源鑫金矿矿石开采量 ( 万吨 ) 金品位 ( 克 / 吨 ) 银品位 ( 克 / 吨 ) 黄金产量 ( 千克 ) 西和中宝金矿矿石开采量 ( 万吨 ) 金品位 ( 克 / 吨 ) 黄金产量 ( 千克 ) 资料来源 : 公司 H 股招股说明书, 华泰证券研究所图表 15: 公司国内黄金冶炼厂生产情况 Q1-Q3 冶炼厂设计年产能金产量产能利用率金产量产能利用率金产量产能利用率山东冶炼厂 14.7 t 72.3 t 69.1% 91.9 t 87.7% 46.2 t 58.8% 深圳冶炼厂 6. t 1.5 t 167.5% 67.5 t 112.6% 45.7 t 11.6% 资料来源 : 公司 H 股招股说明书, 华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8

公司研究 / 深度研究 218 年 5 月 16 日图表 16: 焦家金矿矿石采选作业图表 17: 三山岛金矿矿区资料来源 : 华泰证券研究所实地拍摄资料来源 : 华泰证券研究所实地拍摄大股东资产形成公司长期发展坚实基础公司大股东山东黄金集团 217 年拥有国内 16 处金矿采矿权和 36 处探矿权, 黄金资源量共计 631.

19%) 过往 2 年, 山东黄金集团包括东风采矿权和探矿权新城探矿权玲珑探矿权沂南探矿权在内的资产已注入上市公司目前集团拥有海南山金矿业等优质采矿权资产, 年产黄金共计 8 吨左右 ( 不含上市公司 ) 同时集团具有丰厚的资源储备, 如 217 年集团在三山岛金矿西岭矿区探得超大型金矿床, 探获黄金金属量 383 吨, 平均品位 4.

9 公司研究 / 深度研究 218 年 5 月 16 日图表 16: 焦家金矿矿石采选作业图表 17: 三山岛金矿矿区资料来源 : 华泰证券研究所实地拍摄资料来源 : 华泰证券研究所实地拍摄大股东资产形成公司长期发展坚实基础公司大股东山东黄金集团 217 年拥有国内 16 处金矿采矿权和 36 处探矿权, 黄金资源量共计吨 ; 并通过子公司山金国际持有福克斯矿业公司的控制权 ( 持股比例 32.19%) 过往 2 年, 山东黄金集团包括东风采矿权和探矿权新城探矿权玲珑探矿权沂南探矿权在内的资产已注入上市公司目前集团拥有海南山金矿业等优质采矿权资产, 年产黄金共计 8 吨左右 ( 不含上市公司 ) 同时集团具有丰厚的资源储备, 如 217 年集团在三山岛金矿西岭矿区探得超大型金矿床, 探获黄金金属量 383 吨, 平均品位 4.52 克 / 吨, 预计 219 年可累计提交金资源量 55 吨以上, 有望成为国内有记载以来黄金史上最大的单体金矿床我们认为, 从公司可持续低成本发展策略的角度避免同业竞争的角度, 以及考虑到上市公司具有集团资产的优先购买权, 未来大股东对公司资产注入的预期不容忽视, 公司收购集团金矿是未来对国内金矿实施并购整合战略的低成本重要途径公司 H 股招股说明书指出, 山东莱州西岭村探矿权所探明的金金属量鲁地金矿初步探明的吨金金属量等预计将在勘探过程完成后经相关部门批准注入公司集团优质资产有望推动公司长期发展图表 18: 公司大股东持有的金矿资产 ( 不含上市公司 ) 集团子公司矿业公司金矿资产集团持股比例集团持有矿权山金有色海南山金矿业乐东县抱伦金矿 63% 1 处采矿权 1 处探矿权呼伦贝尔山金矿业鄂伦春自治旗伊山林场金矿 75% 1 处探矿权嵩县山金矿业嵩县山金矿业 7% 1 处采矿权山金资源开发青海山金矿业都兰县果洛龙洼金矿等 52% 1 处采矿权 5 处探矿权山金地质矿产勘察莱州市赵家金矿等 1% 6 处探矿权山金西部地质矿产勘察青海大柴旦胜利沟金矿等 1% 2 处探矿权山东金地矿业莱州市大尹家矿区金矿 1% 1 处探矿权青海昆仑黄金 - 46% 黄金冶炼青岛黄金青岛金星矿业青岛金星矿业 62.8% 1 处采矿权金创集团金创集团蓬莱市土屋金矿等 65% 2 处采矿权 5 处探矿权山东金创股份蓬莱市大宁家金矿等 51.4% 4 处采矿权,6 处探矿权福建政和县宏坤矿业福建政和县大药坑金矿 1% 1 处采矿权,2 处探矿权福建政和县香炉坪矿业福建政和县香炉坪矿段 1% 1 处探矿权山东金创金银冶炼公司 - 1% 黄金冶炼山东天承矿业山东省莱州市红布矿区等 1% 2 处采矿权,2 处探矿权山东盛大矿业山东盛大矿业山东盛大矿业股马塘矿区等 1% 2 处采矿权莱州鲁地矿业投资开发莱州市东季 - 南吕地区金矿 55% 1 处探矿权莱州鲁地金矿莱州鲁地金矿莱州市南吕 - 欣木地区金矿 1% 1 处探矿权山金国际福克斯矿业公司西澳洲库尔加迪地区金矿等 32.2% - 资料来源 : 公司 H 股招股说明书, 华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9

公司研究 / 深度研究 218 年 5 月 16 日海外业务 : 与巴理克深度合作, 开启海外淘金之旅 217 年公司收购南美洲第二大金矿阿根廷贝拉德罗 (Veladero) 金矿 5% 权益, 与巴理克对该矿实施共同经营本次交易由山东黄金香港公司作为交易主体, 收购 AGBII5% 的股权, 同时认购 MAG 新发行的 2.

4 亿美元支付收购费用, 贷款均为长期借款贝拉德罗金矿自 25 年以来持续开采, 截至 217 年该矿保有黄金资源量约 299 吨, 储量约 194 吨 (1% 权益量 ) 根据 RPA 于 218 年 3 月发布的阿根廷圣胡安省贝拉德罗金矿技术报告, 该矿自 25 年至 217 年底共产出黄金 255 吨白银 498 吨, 平均金品位 1.7 g/t, 银品位 14.

10 公司研究 / 深度研究 218 年 5 月 16 日海外业务 : 与巴理克深度合作, 开启海外淘金之旅 217 年公司收购南美洲第二大金矿阿根廷贝拉德罗 (Veladero) 金矿 5% 权益, 与巴理克对该矿实施共同经营本次交易由山东黄金香港公司作为交易主体, 收购 AGBII5% 的股权, 同时认购 MAG 新发行的 % 股权, 购买巴理克持有 MAG 的 5% 的股东贷款山金香港直接和间接持有 MAG5% 的股权, 公司与巴理克将对 MAG 拥有的阿根廷贝拉德罗金矿实施共同经营, 并各按 5% 比例并表交易总价款为亿美元, 公司通过银行定期贷款 1.4 亿美元支付收购费用, 贷款均为长期借款贝拉德罗金矿自 25 年以来持续开采, 截至 217 年该矿保有黄金资源量约 299 吨, 储量约 194 吨 (1% 权益量 ) 根据 RPA 于 218 年 3 月发布的阿根廷圣胡安省贝拉德罗金矿技术报告, 该矿自 25 年至 217 年底共产出黄金 255 吨白银 498 吨, 平均金品位 1.7 g/t, 银品位 14.7 g/t 其中 217 年生产黄金吨, 全年归属山东黄金的部分为 6.49 吨, 贡献约 2 亿元净利润 ( 阿根廷税率 35%) 根据山东黄金 217 年年报,217 年该矿归属公司的堆浸处理量为万吨, 入堆品位 1.g/t 图表 19: 贝拉德罗金矿地理位置及矿区地图资料来源 :RPA, 华泰证券研究所图表 2: 217 年贝拉德罗金矿资源量及储量项目分项矿石量 / 万吨金品位金金属量资源量探明 g/t t 控制 g/t t 推断 g/t t 总计 t 储量露天 g/t 6.71 t 矿石堆场 g/t 3.46 t 堆浸库存 g/t t 推断 g/t t 总计 g/t t 资料来源 : 公司 H 股招股说明书, 华泰证券研究所图表 21: 贝拉德罗金矿年生产情况项目矿石处理量 ( 万吨 ) 黄金品位 ( 克 / 吨 ) 黄金产量 ( 吨 ) 资料来源 : 巴理克公司公告, 华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1

11 公司研究 / 深度研究 218 年 5 月 16 日公司未来仍存在海外资产收购的可能性公司 217 年 4 月 7 日的公告中表示, 集团未来将继续与巴理克深化合作合作的第一步即是双方各持贝拉德罗金矿 5% 的权益, 共同优化和提高该金矿的价值 ; 第二步是共同开发阿根廷与智利边境的 Pascua-Lama 矿 ; 第三步是共同投资智利和阿根廷边界的埃尔印第奥金矿带项目 (Pascua-Lama 矿由于环保智利政治阻力和开发成本原因自 213 年以来一直处于关停状态 ) 巴理克曾多次表达过对公司的认可, 我们认为双方后续合作可期此外, 我们在之前的调研中了解到, 考虑到矿山开发的高资本支出和长周期性质, 公司海外收购的思路是尽量购买成熟矿山, 力争收购完成后利润可以最快地在合并报表中体现生产指引 : 未来三年开启高速增长产量方面, 公司国内矿山产量增长点在于三山岛金矿技改完成后的升级, 焦家金矿新城金矿青岛金矿等金矿生产规模的扩大我们预计 218 年公司国内黄金产量为 3 吨, 年每年大约增加 2 吨海外方面, 根据巴理克的公告, 其预计贝拉德罗金矿 218 年黄金产量在 17.1 吨吨, 则归属于公司的权益量为吨, 此产量预计将在未来几年维持相对稳定综合考虑资产注入预期和公司 217 年报提到的产量指引 (218 年生产黄金吨十三五期达到 5 吨产量 ), 我们预计公司年黄金产量将加速增长, 国内外总产量将分别为吨国内成本方面, 公司国内矿山资源禀赋较好, 黄金资源量和品位相对较高, 成本低于国内平均水平根据公司历年年报推算, 国内金矿的现金成本大约在 14 元 / 克金上下 (217 年为 151 元 / 克金, 因为报表中统一包含了国内外矿山 ), 调研中得知完全成本在 18-2 元 / 克金之间根据 AAI 的统计,216 年公司国内矿山运营现金成本为 667 美元 / 盎司金, 低于国内平均 711 美元 / 盎司的水平,217 年运营现金成本约为 64 美元 / 盎司国外成本方面, 据巴理克年报, 贝拉德罗金矿 217 年现金成本为 598 美元 / 盎司, 完全成本为 987 美元 / 盎司, 与海外各黄金公司同期成本相比处于较高水平, 巴理克预计该矿 218 年完全成本为美元 / 盎司我们在公司调研中得知, 公司管理下该金矿完全成本在 21 元 / 克金左右, 略高于国内矿山水平, 公司预计该矿未来成本将保持基本稳定图表 22: 公司矿山总体成本情况项目项目 E 219E 22E 国内矿山开采成本 ($/oz) 选矿成本 ($/oz) 一般及行政开支 ($/oz) 总计 ($/oz) 贝拉德罗金矿开采成本 ($/ 吨矿 ) 选矿成本 ($/ 吨矿 ) 一般及行政开支 ($/ 吨矿 ) 总计 ($/ 吨矿 ) Capex (M$) Cash costs ($/oz) Cost of sales ($/oz) All-in sustaining costs($/oz) 资料来源 : 公司 H 股招股说明书, 巴理克公司公告, 华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11

12 Polyus Barrick Newcrest Agnico Eagle Goldcorp Acacia Polymetal Eldorado Newmont Kinross Gold Fields Veladero Anglogold Ashanti Harmony 公司研究 / 深度研究 218 年 5 月 16 日图表 23: 公司国内矿山成本及国内平均成本水平图表 24: 贝拉德罗金矿年成本情况 1,4 美元 / 盎司国内金矿平均完全成本国内金矿平均经营现金成本由公司年报推算的现金成本 1,2 1, 美元 / 盎司完全成本现金成本资料来源 : 公司 H 股招股说明书, 公司公告, 华泰证券研究所资料来源 : 巴理克公司公告, 华泰证券研究所图表 25: 217 年世界各大黄金企业与贝拉德罗金矿完全成本对比 (All-in sustaining costs) 1,2 1, 美元 / 盎司资料来源 : 各公司 217 年报, 华泰证券研究所图表 26: 公司国内各黄金矿山各项成本及其预测矿山项目 E 219E 22E 三山岛金矿采矿成本 ( 元 / 吨矿 ) 加工成本 ( 元 / 吨矿 ) 现金营运成本 ( 元 / 吨矿 ) 现金营运成本 ( 元 / 克金 ) 资本成本 ( 亿元 ) 焦家金矿采矿成本 ( 元 / 吨矿 ) 加工成本 ( 元 / 吨矿 ) 现金营运成本 ( 元 / 吨矿 ) 现金营运成本 ( 元 / 克金 ) 资本成本 ( 亿元 ) 玲珑金矿采矿成本 ( 元 / 吨矿 ) 加工成本 ( 元 / 吨矿 ) 现金营运成本 ( 元 / 吨矿 ) 现金营运成本 ( 元 / 克金 ) 资本成本 ( 亿元 ) 新城金矿采矿成本 ( 元 / 吨矿 ) 加工成本 ( 元 / 吨矿 ) 现金营运成本 ( 元 / 吨矿 ) 现金营运成本 ( 元 / 克金 ) 资本成本 ( 亿元 ) 青岛金矿采矿成本 ( 元 / 吨矿 ) 加工成本 ( 元 / 吨矿 ) 现金营运成本 ( 元 / 吨矿 ) 现金营运成本 ( 元 / 克金 ) 资本成本 ( 亿元 ) 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12

13 公司研究 / 深度研究 218 年 5 月 16 日金洲金矿采矿成本 ( 元 / 吨矿 ) 加工成本 ( 元 / 吨矿 ) 现金营运成本 ( 元 / 吨矿 ) 现金营运成本 ( 元 / 克金 ) 资本成本 ( 亿元 ) 归来庄金矿采矿成本 ( 元 / 吨矿 ) 加工成本 ( 元 / 吨矿 ) 现金营运成本 ( 元 / 吨矿 ) 现金营运成本 ( 元 / 克金 ) 资本成本 ( 亿元 ) 蓬莱矿业采矿成本 ( 元 / 吨矿 ) 加工成本 ( 元 / 吨矿 ) 现金营运成本 ( 元 / 吨矿 ) 现金营运成本 ( 元 / 克金 ) 资本成本 ( 亿元 ) 柴胡栏子金矿采矿成本 ( 元 / 吨矿 ) 加工成本 ( 元 / 吨矿 ) 现金营运成本 ( 元 / 吨矿 ) 现金营运成本 ( 元 / 克金 ) 资本成本 ( 亿元 ) 源鑫金矿采矿成本 ( 元 / 吨矿 ) 加工成本 ( 元 / 吨矿 ) 现金营运成本 ( 元 / 吨矿 ) 现金营运成本 ( 元 / 克金 ) 资本成本 ( 亿元 ) 西和中宝金矿采矿成本 ( 元 / 吨矿 ) 加工成本 ( 元 / 吨矿 ) 现金营运成本 ( 元 / 吨矿 ) 现金营运成本 ( 元 / 克金 ) 资本成本 ( 亿元 ) 沂南金矿采矿成本 ( 元 / 吨矿 ) 加工成本 ( 元 / 吨矿 ) 现金营运成本 ( 元 / 吨矿 ) 现金营运成本 ( 元 / 克金 ) 资本成本 ( 亿元 ) 资料来源 : 公司 H 股招股说明书, 华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 13

215-1 215-4 215-7 215-1 216-1 216-4 216-7 216-1 217-1 217-4 217-7 217-1 218-1 218-4 公司研究 / 深度研究 218 年 5 月 16 日盈利预测 : 预计 218 年归母净利润约 15.

14 公司研究 / 深度研究 218 年 5 月 16 日盈利预测 : 预计 218 年归母净利润约 15.6 亿元我们假设 218 年平均金价将保持为年初至 5 月上旬的金价水平 273 元 / 克, 考虑到公司过去 3 年从报表推算的黄金平均售价均略低于当年金价, 故假设 218 年黄金销售价格为 27 元 / 克 ; 考虑到黄金的保值和抗通胀属性, 保守估计年黄金价格依次上涨 2 元 / 克 ; 参考上文中提到的公司产量规划目标, 假设年公司矿产金产量分别为吨, 黄金冶炼和其他业务营收及利润规模较此前保持稳定 ; 假设公司国内和海外矿山黄金开采的现金成本分别为 14 元 / 克金和 15 元 / 克金, 相较目前水平保持稳定我们预计公司年将分别实现归母净利润亿元,EPS 分别为元图表 27: 公司盈利预测重要假设项目单位 218E 219E 22E 国内年均金价元 / 克金公司黄金年平均售价元 / 克金公司黄金产量吨公司现金成本 ( 国内 ) 元 / 克金公司现金成本 ( 海外 ) 元 / 克金资料来源 : 华泰证券研究所图表 28: 上海金交所黄金现货价格 3 28 元 / 克上海金交所黄金现货价格图表 29: 公司归母净利润预测表资料来源 : 华泰证券研究所 ( 注 : 黄金价格单位为元 / 克, 黄金产量单位为吨 ) 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 14

15 公司研究 / 深度研究 218 年 5 月 16 日估值 : 多个角度看, 公司估值具备提升空间我们从多个角度考虑公司合理的估值水平首先, 选取 A 股可比公司横向比较,218 年平均 PE 估值在 28.5 倍同时我们参考了美股黄金生产企业的估值水平, 相关公司 218 年 PE 在 29. 倍, 与 A 股水平接近值得一提的是, 从历史规律来看,A 股黄金板块整体估值水平与黄金价格关系并不显著图表 3: 可比公司 Wind 一致预期估值情况股票代码公司名称收盘价 ( 元 ) EPS (218E) BVPS (218E) PE (218E) PB(218E) 975 银泰资源西部黄金赤峰黄金紫金矿业湖南黄金恒邦股份中金黄金平均值 ( 注 : 选取 218 年 5 月 15 日收盘价 ; 部分公司缺少 EPS 和 BVPS 一致预期数据 ; 计算 218 年可比公司平均 PE 时剔除了中金黄金的异常值 72.75) 图表 31: 美股黄金生产企业市盈率 (Bloomberg 一致预期 ) 美股公司 PE(218E) Barrick Gold Corporation Newmont Mining Corporation AngloGold Ashanti Goldcorp Kinross Gold Corporation Newcrest 4.23 Gold Fields Limited 2.86 Agnico Eagle SibanyeGold Yamana Gold 平均值 29.1 资料来源 :Bloomberg, 华泰证券研究所 ( 注 : 根据 218 年 5 月 15 日收盘价计算 ) 图表 32: A 股黄金板块 PE (TTM) 与金价的关系图表 33: A 股黄金板块 PE (TTM)/ 全 A 股 PE (TTM) 与金价的关系 12 1 黄金板块 PE (TTM) 伦敦现货黄金价格 ( 右轴 ) 美元 / 盎司 2,1 6 黄金板块 PE (TTM)/ 全部 A 股 PE (TTM) 伦敦现货黄金价格 ( 右轴 ) 美元 / 盎司 2,1 8 1,6 4 1, ,1 2 1, 对山东黄金而言, 我们基于公司矿产金产量全国第一的龙头地位, 以及未来黄金产量增长空间较大这一预期, 认为给予公司一定估值溢价是合理的历史上, 紫金矿业及兰德黄金资源公司 (Randgold Resources) 都曾表现出同一规律 : 公司股票估值随其黄金产量在全国 ( 全球 ) 中占比提升而提升 217 年, 受到黄金矿山品位下滑全球黄金需求下降我国环保税和资源税政策出台, 以及执行自然保护区等生态功能区内矿业权退出政策等多方面因素影响, 全球和我国矿产金产量均低于预期, 分别为吨和吨全球谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 15

16 公司研究 / 深度研究 218 年 5 月 16 日黄金产量同比仅增加 4.7 吨, 我国黄金产量则同比大幅下滑吨我们认为, 这一行业环境下山东黄金产量上行有望显著提升其产量市场份额, 并进一步带动其估值中枢上升图表 34: A 股紫金矿业 PE (TTM) 与其矿产金国内份额的关系图表 35: 伦敦交易所 Randgold PE (TTM) 与其矿产金全球份额的关系 12.% 11.% 公司矿产金产量 / 全国矿产金产量公司 PE(TTM, 右轴 ) % 1.2% 公司矿产金产量 / 全球矿产金产量公司 PE(TTM, 右轴 ) % 1.% 9.% 2.8% 2 8.% % 资料来源 :Bloomberg, 华泰证券研究所图表 36: 我国矿产金产量 217 年出现下滑图表 37: 全球矿产金产量增幅减小, 黄金需求量下降吨中国矿产金产量 , 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 吨全球矿产金产量全球黄金需求量资料来源 :World Gold Council, 华泰证券研究所图表 38: 根据国内各黄金生产企业规划看, 公司黄金产量增长性最强吨 E 山东黄金紫金矿业中金黄金招金矿业西部黄金灵宝黄金赤峰黄金资料来源 : 各公司公告, 华泰证券研究所 ( 注 : 部分公司未披露其 218 年矿产金产量计划 ) 从单吨黄金储量 / 产量对应市值的角度来考虑, 我们认为公司相较国内 A 股同行存在低估我们统计并计算, 公司单吨黄金资源量对应的市值为.51 亿元 / 吨, 单吨黄金产量对应的市值为亿元 / 吨, 均明显低于多数同行水平谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 16

17 公司研究 / 深度研究 218 年 5 月 16 日图表 39: A 股各黄金生产企业吨黄金资源量 / 产量对应市值股票代码公司名称市值 ( 亿元 ) 金资源量 (217) 吨资源量市值矿产金产量 (217) 吨产量市值 975 银泰资源 t 西部黄金 t 赤峰黄金 t t 紫金矿业 t t 湖南黄金 t t 恒邦股份 t 中金黄金 t t 山东黄金 t t 资料来源 :Wind, 各公司公告, 华泰证券研究所 ( 注 : 根据 218 年 5 月 15 日收盘后各公司市值计算 ; 西部黄金缺少 217 年黄金资源量数据 ; 银泰资源 217 年尚未完成收购黄金矿山资产 ; 恒邦股份 217 年未披露其矿产金产量 ) 考虑到公司未来多个方面的增量前景, 我们认为公司具备长期投资价值, 并且公司在 A 股黄金板块中成长性明显强于其他公司, 有可能表现出独立于板块的 α 收益综合考虑可比公司估值水平吨黄金储量 ( 产量 ) 对应市值以及公司龙头地位和产量增长空间等几个角度, 我们认为应给予公司一定估值溢价, 公司股价有望受益于盈利和估值双重驱动我们认为公司 218 年合理 PE 估值水平在 36-4 倍, 结合前面 218 年.84 元 EPS 的盈利预测, 公司合理股价应在元, 维持增持评级 PE/PB Bands 图表 4: 山东黄金历史 PE-Bands ( 元 ) 山东黄金 3x 4x 8 55x 7x 85x May 15 Nov 15 May 16 Nov 16 May 17 Nov 17 图表 41: 山东黄金历史 PB-Bands ( 元 ) 山东黄金 2.5x 3.9x 8 5.4x 6.9x 8.4x May 15 Nov 15 May 16 Nov 16 May 17 Nov 17 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 17

18 公司研究 / 深度研究 218 年 5 月 16 日风险提示 1 公司黄金产量不达预期公司目前有多个金矿正在进行扩产, 包括三山岛金矿技术升级改造建设世界一流矿山示范项目, 焦家金矿新城金矿青岛金矿的改扩建等若以上项目工程进度慢于预期, 可能造成公司矿石处理量偏低, 影响公司黄金产量另外, 公司国内外金矿品位也可能出现下降, 造成公司在矿石处理量稳定的情况下出现黄金产量下降如遇灾害地质结构异常等情况, 公司生产可能受到不利影响, 也可能使黄金产量不达预期 2 公司生产成本大幅增加一方面, 公司开采矿石的成本可能伴随人工设备等成本上升而上升, 造成公司金属产品毛利下降 ; 另一方面, 即便是公司开采矿石成本保持稳定, 但若公司矿山金属品位下降明显, 则单位金属成本可能超预期增加如遇灾害地质结构异常等情况, 公司生产可能受到不利影响, 也可能使公司生产成本大幅超出预期 3 金价超预期下跌国际金价一般与美国实际利率水平和美元指数呈现负相关性如果美联储加息节奏超出市场预期, 可能使黄金价格下跌如果欧洲等地区经济增速落后于美国, 可能使得美元指数走强, 并使得金价下跌此外, 若美债美股等资产超预期上涨, 可能使得更多资金进入这些大类资产, 并造成黄金价格下跌黄金价格超预期下跌将直接使得公司利润水平不达预期 4 公司海外远期合作受阻阿根廷矿山地区环境及资源情况恶化阿根廷比索大幅贬值导致当地生产受到影响等其他可能的风险因素包括, 公司与巴理克及其他海外公司的深度合作受阻, 海外资源并购力度较预期偏弱, 市场扩张慢于预期另外, 阿根廷贝拉德罗矿山如在未来几年出现开采环境恶化资源品位下滑等情况, 可能造成公司海外收入及利润不达预期并且, 阿根廷比索近来持续贬值, 若贬值幅度过大, 可能造成当地经济及生产生活秩序受到消极影响, 对公司该地的矿山生产不利图表 42: 美元兑阿根廷比索汇率 25 美元兑阿根廷比索汇率谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 18

19 公司研究 / 深度研究 218 年 5 月 16 日盈利预测资产负债表会计年度 ( 百万元 ) E 219E 22E 流动资产 3,53 6,99 5,946 7,379 1,164 现金 1,34 3,73 3,73 4,259 6,98 应收账款其他应收账款预付账款存货 1,37 3,12 2,253 2,481 2,585 其他流动资产非流动资产 25,34 35,27 35,728 36,221 36,43 长期投资固定投资 11,19 18,432 19,925 2,251 2,169 无形资产 8,945 9,819 1,258 1,744 11,166 其他非流动资产 4,879 6,557 5,164 4,841 4,79 资产总计 28,357 42,116 41,674 43,6 46,594 流动负债 7,24 1,674 9,929 9,55 9,73 短期借款 , 应付账款 1,3 1,767 1,669 1,72 1,751 其他流动负债 5,41 8,118 6,987 7,127 7,265 非流动负债 4,772 14,273 12,917 13,139 13,254 长期借款 88. 6,858 6,858 6,858 6,858 其他非流动负债 4,684 7,416 6,59 6,282 6,397 负债合计 12,12 24,947 22,846 22,644 22,957 少数股东权益 ,21 1,149 股本 1,857 1,857 1,857 1,857 1,857 资本公积 4,215 4,216 4,216 4,216 4,216 留存公积 9,451 1,256 11,814 13,822 16,354 归属母公司股 15,519 16,324 17,98 19,935 22,488 负债和股东权益 28,357 42,116 41,674 43,6 46,594 现金流量表会计年度 ( 百万元 ) E 219E 22E 经营活动现金 2,724 3,699 4,312 5,535 6,163 净利润 1,39 1,193 1,632 2,186 2,764 折旧摊销 1,573 2,257 2,496 2,76 2,969 财务费用投资损失 (21.73) (62.31) (5.) (5.) (5.) 营运资金变动 (49.58) (21.84) (75.6) (22.83) 其他经营现金 (51.24) (923.6) 投资活动现金 (1,683) (1,48) (3,91) (3,261) (3,149) 资本支出 1,963 3,82 2,55 2,5 2,5 长期投资 (.69). (18.68) 其他投资现金 28. (6,66) (559.87) (1,25) (1,99) 筹资活动现金 (384.39) 7,967 (1,221) (1,87) (366.18) 短期借款 (596.32) 9.97 长期借款 (32.) 6,77... 普通股增加资本公积增加 2, 其他筹资现金 (3,731) (1,75) (49.84) (376.15) 现金净增加额 ,244. 1,187 2,648 利润表会计年度 ( 百万元 ) E 219E 22E 营业收入 5,199 51,41 53,7 55,14 56,6 营业成本 45,799 46,412 48,34 49,6 49,76 营业税金及附加营业费用管理费用 2,25 2,21 2,397 2,427 2,495 财务费用资产减值损失 3.54 (2.86) 公允价值变动收益 (86.83) 投资净收益营业利润 1,699 1,651 2,24 2,947 3,734 营业外收入营业外支出利润总额 1,691 1,629 2,189 2,931 3,717 所得税净利润 1,39 1,193 1,632 2,186 2,764 少数股东损益归属母公司净利润 1,293 1,137 1,557 2,86 2,637 EBITDA 3,596 4,48 5,29 6,218 7,113 EPS ( 元, 基本 ) 主要财务比率会计年度 (%) E 219E 22E 成长能力营业收入营业利润 (2.8) 归属母公司净利润 1.9 (12.2) 获利能力 (%) 毛利率净利率 ROE ROIC 偿债能力资产负债率 (%) 净负债比率 (%) 流动比率速动比率营运能力总资产周转率应收账款周转率 1, 应付账款周转率每股指标 ( 元 ) 每股收益 ( 最新摊薄 ) 每股经营现金流 ( 最新摊薄 ) 每股净资产 ( 最新摊薄 ) 估值比率 PE ( 倍 ) PB ( 倍 ) EV_EBITDA ( 倍 ) 资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所预测谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 19

20 公司研究 / 深度研究 218 年 5 月 16 日评级说明行业评级体系免责申明本报告仅供华泰证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 客户使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制, 但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期, 本公司可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正, 但本报告所载的观点结论和建议仅供参考, 不构成所述证券的买卖出价或征价该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求, 在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况, 并完整理解和使用本报告内容, 不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果, 本公司及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本公司及作者在自身所知情的范围内, 与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下, 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为之提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可, 任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为华泰证券研究所, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权力所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格, 经营许可证编号为 : J 全资子公司华泰金融控股 ( 香港 ) 有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格, 经营许可证编号为 :AOK89 版权所有 218 年华泰证券股份有限公司 - 报告发布日后的 6 个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深 3 指数的涨跌幅为基准 ; - 投资建议的评级标准增持行业股票指数超越基准公司评级体系 - 报告发布日后的 6 个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深 3 指数的涨跌幅为基准 ; - 投资建议的评级标准买入股价超越基准 2% 以上中性行业股票指数基本与基准持平增持股价超越基准 5%-2% 减持行业股票指数明显弱于基准华泰证券研究南京南京市建邺区江东中路 228 号华泰证券广场 1 号楼 / 邮政编码 :2119 中性股价相对基准波动在 -5%~5% 之间减持股价弱于基准 5%-2% 卖出股价弱于基准 2% 以上北京北京市西城区太平桥大街丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 A 座 18 层邮政编码 :132 电话 : / 传真 : 电话 : / 传真 : 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 深圳上海深圳市福田区深南大道 411 号香港中旅大厦 24 层 / 邮政编码 :51848 上海市浦东新区东方路 18 号保利广场 E 栋 23 楼 / 邮政编码 :212 电话 : / 传真 : 电话 : / 传真 : 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013