目录 1. 化纤织造龙头企业, 集团资产实力雄厚公司是集团旗下唯一上市公司平台主营聚酯涤纶, 业绩多点开花注入石化资产, 整体上市进行时差异化涤纶巨头, 超细丝行业领跑涤纶供需格局改善, 价格企稳回暖

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瞻增李
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1 恒力股份 (600346) 化学纤维 / 化工发布时间 : 证券研究报告 / 公司深度报告精品长丝领军者, 布局炼化打造石化巨头买入上次评级 : 首次覆盖报告摘要 : 涤纶长丝龙头企业, 高端产品利润稳增 : 恒力股份主营聚酯涤纶与聚酯新材料, 共拥有产能涤纶民用丝 140 万吨工业丝 20 万吨聚酯切片 70 万吨 BOPET 聚酯薄膜 20 万吨和 PBT 工程塑料 16 万吨, 并拥有 10 亿 kwh 和 220 万吨蒸汽的供应能力公司民用丝以细旦超细旦为主, 主打精加工高附加值民用丝产品,50D 以下产品占比超过 25%, 因此毛利率大大高于行业平均水平 ; 工业丝起步较晚, 厚积薄发, 公司车用丝产品正积极在下游客户供应体系中进行认证, 两到三年内陆续完成, 车用丝盈利将持续高速增长 PTA 已触底, 拟注入资产业绩弹性大公司拟进行重大资产重组注入石化资产, 本方案已获股东大会通过, 尚待上会审批重组完成后, 恒力股份将拥有全球最大的单体 PTA 工厂, 产能 660 万吨 PTA 含税价差处于底部,PTA 行业已经历长达三年的整合, 产能快速扩张的时代已结束, 低价差迫使落后产能出清, 行业集中度有所提高, PTA 存底部上行动力恒力石化的 PTA 装臵兼具价格优势和质量优势, 并采取有效措施降低期间费用减少加工成本,2017 年业绩有望大幅改善 PTA 含税价差每扩大 100 元, 公司业绩增厚 4.23 亿元炼化一体化项目加速推进, 民营石化巨头崛起我国是全球 PX 需求量最大的国家, 但产能建设严重滞后于下游发展, 导致 PX 进口依存度高达 55% 由于未来三年新增产能有限,PX 供需格局难有根本改善, 产业链的利润仍将集中在 PX 环节恒力炼化项目位于大连长兴岛, 建成后将拥有 2000 万吨原油加工能力和 450 万吨 PX 的生产能力, 满足公司 PTA 的生产需要, 完成石化 - 化纤 - 织造的全产业链布局, 开启公司发展的新篇章盈利预测 : 暂不考虑收购资产, 预计公司年实现归母净利润 15.40/16.46/17.75 亿元, 对应 PE 14/13/12 倍首次覆盖给予买入评级风险提示 : 石油价格大幅下跌 ; 资产注入进展不及预期股票数据 2017/4/28 收盘价 ( 元 ) 个月股价区间 ( 元 ) 5.57~10.99 总市值 ( 百万元 ) 21,306 总股本 ( 百万股 ) 2,826 A 股 ( 百万股 ) 2,826 B 股 /H 股 ( 百万股 ) 0/0 日均成交量 ( 百万股 ) 5 历史收益率曲线 40% 26% 12% -2% 恒力股份沪深 % 2016/5 2016/8 2016/ /2 涨跌幅 (%) 1M 3M 12M 绝对收益 -15% -9% 2% 相对收益 -14% -11% -7% 相关报告荣盛石化 (002493): 全年业绩略超预期, 持续看好芳烃盈利海利得 (002206): 帘子布海阔天空, 工业丝无往不利财务摘要 ( 百万元 ) 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入 ,240 20,116 21,152 22,335 (+/-)% -4.04% % 4.55% 5.15% 5.59% 归属母公司净利润 ,180 1,540 1,646 1,775 (+/-)% % % 30.53% 6.85% 7.89% 每股收益 ( 元 ) 市盈率市净率净资产收益率 (%) % 20.13% 20.81% 18.19% 16.41% 股息收益率 (%) 0.00% 1.95% 0.00% 0.00% 0.00% 总股本 ( 百万股 ) 668 2,826 2,826 2,826 2,826 证券分析师 : 邹兰兰执业证书编号 :S 研究助理 : 付赫执业证书编号 :S 研究助理 : 李楠竹执业证书编号 :S linz@nesc.cn 请务必阅读正文后的声明及说明

2 目录 1. 化纤织造龙头企业, 集团资产实力雄厚公司是集团旗下唯一上市公司平台主营聚酯涤纶, 业绩多点开花注入石化资产, 整体上市进行时差异化涤纶巨头, 超细丝行业领跑涤纶供需格局改善, 价格企稳回暖精耕细作民用长丝, 创新产品行业领先工业丝厚积薄发, 下游需求空间广阔集团优质资产注入,PTA 业务弹性大 PTA 产业深度整合, 供需面逐渐好转行业寡头优势突出,PTA 价差修复空间大建设炼化一体化, 民营石化巨头崛起投资建议风险提示请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 24

3 图目录图 1: 恒力集团发展大事记... 4 图 2: 恒力集团年销售额... 4 图 3: 公司主营构成 ( 按产品 )... 5 图 4: 公司最近三年净利... 5 图 5: 重组完成后公司股权结构... 6 图 6: 公司产业链布局... 6 图 7: 我国百万吨级以上涤纶长丝企业 (2016)... 7 图 8: 我国涤纶纤维产量... 7 图 9: 我国涤纶长丝产能产量 ( 万吨 )... 7 图 10: 涤纶长丝下游主要需求... 9 图 11: 柯桥纺织 : 家纺类景气指数... 9 图 12: 纺织服装面料景气上行... 9 图 13: 涤纶长丝价差扩大 ( 元 / 吨 )... 9 图 14: 涤纶长丝出口量 ( 吨 ) 图 15: 江浙织机负荷率 (%) 图 16: 涤纶长丝库存天数...11 图 17: 涤纶长丝华东市场价 ( 元 / 吨 )...11 图 18: 涤纶长丝价差 ( 元 / 吨 )...11 图 19: 涤纶工业丝竞争格局 (2016) 图 20: 工业丝需求量图 21: 全球汽车产量图 22: 我国汽车产量图 23: 轮胎帘子布示意图图 24: 大连长兴岛 PTA 生产基地图 25: 国内 PTA 产能产量 ( 万吨 ) 图 26:PTA 进出口量 ( 万吨 ) 图 27: 国内 PTA 产能产量 ( 万吨 ) 图 28:PTA 进出口量 ( 万吨 ) 图 29: 国内 PTA 产业链负荷率图 30: 国内 PTA 竞争格局图 31:PTA 市场价和恒力结算价 ( 元 / 吨 ) 图 32:PTA-PX 价差示意图图 33: 大连长兴岛石化基地效果图图 34: 国内 PTA 竞争格局图 35: 炼化一体化原油品种及产品方案图 36: 我国 PX 消费及进口依存度图 37: 我国 PX 产能及产能利用率图 38: 国内 PX 竞争格局图 39: 长兴岛石化基地整体规划请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 24

1. 化纤织造龙头企业, 集团资产实力雄厚 1.1. 公司是集团旗下唯一上市公司平台恒力集团公司成立于 1994 年, 经过 20 余年的发展, 已成为以石化聚酯新材料和织造为主业, 热电机械金融酒店和地产等多元化发展的国际型企业 2016 年恒力集团总营收 2516 亿元, 位列中国企业 500 强第 65 位中国民营企业 500 强第 8 位中国制造业企业

2 亿米织造的生产能力, 产业链纵向布局完整的大型石化 - 化纤 - 织造企业 2015 年 12 月, 恒力集团 2000 万吨 / 年炼化一体化项目隆重开工, 标志着公司在打造全产业链领军优势的征程上再次迈出重要一步图 2: 恒力集团 2012-2015 年销售额数据来源 : 东北证券, 公司资料 2016 年恒力化纤借壳大橡塑完成上市 2016 年 3 月,

4 1. 化纤织造龙头企业, 集团资产实力雄厚 1.1. 公司是集团旗下唯一上市公司平台恒力集团公司成立于 1994 年, 经过 20 余年的发展, 已成为以石化聚酯新材料和织造为主业, 热电机械金融酒店和地产等多元化发展的国际型企业 2016 年恒力集团总营收 2516 亿元, 位列中国企业 500 强第 65 位中国民营企业 500 强第 8 位中国制造业企业 500 强第 21 位, 连续五年列中国长丝织造行业竞争力第一位图 1: 恒力集团发展大事记数据来源 : 东北证券, 公司官网恒力集团以织造起家, 经过不断向产业链上游的拓展, 至 2016 年集团已成为拥有 660 万吨 PTA 140 万吨涤纶民用长丝 20 万吨涤纶工业丝 70 万吨聚酯切片 20 万吨聚酯薄膜 16 万吨工程塑料和 14.2 亿米织造的生产能力, 产业链纵向布局完整的大型石化 - 化纤 - 织造企业 2015 年 12 月, 恒力集团 2000 万吨 / 年炼化一体化项目隆重开工, 标志着公司在打造全产业链领军优势的征程上再次迈出重要一步图 2: 恒力集团年销售额数据来源 : 东北证券, 公司资料 2016 年恒力化纤借壳大橡塑完成上市 2016 年 3 月, 大连国投将其所持有的大橡塑股份转让给恒力集团, 公司将全部资产和负债臵出, 以发行股份和现金方式购买恒力化纤 99.99% 股权, 公司控股股东变更为恒力集团, 并募集配套资金 16 亿元恒力化纤承诺年实现归母净利润不低于 8.3 亿元 10 亿元和 11.5 亿元, 公司借壳完成后股票简称变更为恒力股份, 成为恒力集团下唯一上市公司平请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 24

台 1.2. 主营聚酯涤纶, 业绩多点开花恒力股份主要业务集中于集团下的聚酯新材料业务板块公司目前拥有苏州宿迁南通和营口四大生产基地, 产品涵盖聚酯和工程塑料由于公司 2016 年合并的子公司康辉石化与公司受同一实际控制人控制, 合并报表经追溯后最近三年公司营业收入基本持平, 但净利率逐年提升, 公司盈利能力改善明显 2016 年实现营业收入 192.40 亿元, 同比增长 3.

58% 图 3: 公司主营构成 ( 按产品 ) 图 4: 公司最近三年净利数据来源 : 东北证券, 公司公告数据来源 : 东北证券, 公司公告涤纶长丝是公司的主要利润来源 2016 年度民用丝聚酯切片工业丝和聚酯薄膜分别占营收的 57% 23% 6% 和 6% 其中民用丝工业丝和热电业务的毛利率远高于其他品类, 分别实现毛利润 18.88 亿元 2.16 亿元和 1.

5 台 1.2. 主营聚酯涤纶, 业绩多点开花恒力股份主要业务集中于集团下的聚酯新材料业务板块公司目前拥有苏州宿迁南通和营口四大生产基地, 产品涵盖聚酯和工程塑料由于公司 2016 年合并的子公司康辉石化与公司受同一实际控制人控制, 合并报表经追溯后最近三年公司营业收入基本持平, 但净利率逐年提升, 公司盈利能力改善明显 2016 年实现营业收入亿元, 同比增长 3.96%; 归属于上市公司股东的净利润亿元, 同比增长 91.58% 图 3: 公司主营构成 ( 按产品 ) 图 4: 公司最近三年净利数据来源 : 东北证券, 公司公告数据来源 : 东北证券, 公司公告涤纶长丝是公司的主要利润来源 2016 年度民用丝聚酯切片工业丝和聚酯薄膜分别占营收的 57% 23% 6% 和 6% 其中民用丝工业丝和热电业务的毛利率远高于其他品类, 分别实现毛利润亿元 2.16 亿元和 1.91 亿元, 占 2016 年总毛利的比例分别为 73% 8% 7% 最近三年公司不断提升民用丝产品质量优化产品结构, 民用丝的毛利率呈逐年上升趋势 ; 热电业务由于煤炭价格大幅上涨而受到影响, 但长期来看随煤价回落, 热电业务盈利将趋于稳定公司业绩变动主要来自于涤纶长丝的价格弹性表 1: 公司主要产品营收及其毛利情况 (2016) 产品销量 ( 万吨 ) 销售额 ( 亿元 ) 毛利 ( 亿元 ) 毛利率 (%) 所属基地民用涤纶长丝宿迁南通苏州工业涤纶长丝苏州聚酯切片苏州宿迁工程塑料营口聚酯薄膜营口热电 9.29( 亿度 ) 营口数据来源 : 东北证券, 公司公告 1.3. 注入石化资产, 整体上市进行时恒力股份于 2017 年年初发布发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案, 拟向范红卫恒能投资和恒峰投资等三名交易对方定增亿股收购恒力投资 100% 股权和恒力炼化 100% 股权同时拟定增配套募集资金不超过 115 亿元, 扣请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 24

在国内占有重要的市场地位恒力炼化是 2000 万吨 / 年炼化一体化项目的主要建设单位, 该项目总投资达 562 亿元, 达产后将形成 450 万吨 / 年的 PX 生产能力, 满足公司 PTA

6 除本次重组中介费用及相关税费后的净额将全部用于由恒力炼化实施的恒力炼化 2000 万吨 / 年炼化一体化项目建设本次重组完成后, 恒力投资和恒力炼化将成为公司全资子公司, 公司总股本约为 50.7 亿股图 5: 重组完成后公司股权结构数据来源 : 东北证券, 公司资料恒力投资下主要资产为恒力石化的 660 万吨 PTA 装臵该套装臵为全球单体产能最大的 PTA 生产基地, 在国内占有重要的市场地位恒力炼化是 2000 万吨 / 年炼化一体化项目的主要建设单位, 该项目总投资达 562 亿元, 达产后将形成 450 万吨 / 年的 PX 生产能力, 满足公司 PTA 生产装臵的原料需求本次资产注入和炼化项目投产后, 公司将成为拥有炼化 - 芳烃 -PTA- 涤纶 - 纺织完整产业链的民营石化巨头企业, 实现跨越式发展图 6: 公司产业链布局数据来源 : 东北证券, 公司资料请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 24

2. 差异化涤纶巨头, 超细丝行业领跑恒力股份现拥有涤纶民用长丝产能 140 万吨, 其中 FDY 110 万吨,DTY30 万吨, 位居行业前五 ; 工业丝产能

公司通过新产品研发和市场开拓, 持续优化产品结构, 盈利水平将得到长期提升图 7: 我国百万吨级以上涤纶长丝企业 (2016) 数据来源 : 东北证券, 国家统计局

随着涤纶产品在纺织服装与工业中的大面积应用, 我国涤纶纤维的产量出现激增, 从 2001 年的 632 万吨达到 2015 年的 3918 万吨 ( 占化学纤维总量

9% 最近五年, 随着下游纺织服装的景气度下滑, 涤纶产量的增速有所放缓, 而同期的产能增速远远高于涤纶需求的增长, 带来了严重的产能过剩问题 2016 年,

7 2. 差异化涤纶巨头, 超细丝行业领跑恒力股份现拥有涤纶民用长丝产能 140 万吨, 其中 FDY 110 万吨,DTY30 万吨, 位居行业前五 ; 工业丝产能 20 万吨, 在国内位列第三在涤纶长丝产能投放减缓下游需求增长的背景下, 行业供需格局已出现明显改善, 涤纶行业进入景气上行周期值此发展机遇期, 公司通过新产品研发和市场开拓, 持续优化产品结构, 盈利水平将得到长期提升图 7: 我国百万吨级以上涤纶长丝企业 (2016) 数据来源 : 东北证券, 国家统计局 2.1. 涤纶供需格局改善, 价格企稳回暖我国涤纶行业增长趋稳涤纶在现代纺织业中应用极广, 是最重要的一类化纤产品进入二十一世纪, 随着涤纶产品在纺织服装与工业中的大面积应用, 我国涤纶纤维的产量出现激增, 从 2001 年的 632 万吨达到 2015 年的 3918 万吨 ( 占化学纤维总量 81%), 年复合增长率为 13.9% 最近五年, 随着下游纺织服装的景气度下滑, 涤纶产量的增速有所放缓, 而同期的产能增速远远高于涤纶需求的增长, 带来了严重的产能过剩问题 2016 年, 我国涤纶纤维的总产量已经达到 3983 万吨, 同比增幅为 1.7% 图 8: 我国涤纶纤维产量图 9: 我国涤纶长丝产能产量 ( 万吨 ) 数据来源 : 东北证券, 国家统计局数据来源 : 东北证券, 国家统计局, 化学纤维工业协会涤纶长丝是应用最为广泛的化学纤维涤纶按照长度分类可分为涤纶长丝和涤请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 24

纶短纤, 长丝是指长度在千厘米以上的丝, 而短纤是几厘米至几十厘米的短纤维而按照后续加工方式的不同, 涤纶长丝又主要分为 FDY DTY 和 POY 三种产品 2015 年我国涤纶长丝产量为 2958 万吨, 占涤纶纤维产量的 76%, 占世界涤纶长丝产量的 70% 以上 ;2016 年我国涤纶长丝产量达到 3150 万吨左右表 2: 涤纶长丝主要产品及其用途图示定义产品特性主要用途

防风透气功料 ( 西服衬衫运动 DTY 是指通过对 POY 进行拉伸能, 吸水性更好, 休闲服饰登山服饰 ) 和假捻变形加工制成的化纤长同时面料具有尼床上 ( 如被面床罩丝龙的弹性回复性蚊帐 ) 及装饰用品 ( 如与触感, 皮肤刺激窗帘布沙发布贴墙小滑顺布汽车内装饰布 ) 预取向丝 (Pre-oriented 主要用于后加工生产 Yarn), 初生丝,

部分厂家已退出市场, 累计淘汰涤纶长丝产能达到 207 万吨, 供给过剩情况有所缓解 2016 年我国涤纶长丝产能 3661 万吨, 增幅仅为 3% 多家计划扩产的企业也受到行业低迷影响, 投产时间纷纷推迟甚至取消计划, 据统计, 两年内可能新投放的产能不到 300 万吨随着固定资产投资的增速下降, 涤纶长丝的增产趋于理性, 产能高速增长的时代已经结束 2016-2017

8 纶短纤, 长丝是指长度在千厘米以上的丝, 而短纤是几厘米至几十厘米的短纤维而按照后续加工方式的不同, 涤纶长丝又主要分为 FDY DTY 和 POY 三种产品 2015 年我国涤纶长丝产量为 2958 万吨, 占涤纶纤维产量的 76%, 占世界涤纶长丝产量的 70% 以上 ;2016 年我国涤纶长丝产量达到 3150 万吨左右表 2: 涤纶长丝主要产品及其用途图示定义产品特性主要用途 FDY 全拉伸丝 (Fully Drawn Yarn) 在纺丝过程中引入拉伸作用可获得具有高取向度和中等结晶度的卷绕丝面料手感顺滑柔软强度高染色均匀主要用于制作高端服装 FDY 一般直接用于织造或经编具有弹性及收缩主要用于制作低弹性性 DTY 制作的的面料, 一般直接用于拉伸变形丝面料具有抗风压织造适宜制作服装面 (Draw Texturing Yarn) 水压防风透气功料 ( 西服衬衫运动 DTY 是指通过对 POY 进行拉伸能, 吸水性更好, 休闲服饰登山服饰 ) 和假捻变形加工制成的化纤长同时面料具有尼床上 ( 如被面床罩丝龙的弹性回复性蚊帐 ) 及装饰用品 ( 如与触感, 皮肤刺激窗帘布沙发布贴墙小滑顺布汽车内装饰布 ) 预取向丝 (Pre-oriented 主要用于后加工生产 Yarn), 初生丝, 例如生产 DTY, 也可是指经高速纺丝预取向低结晶以直 POY 获得一定的取向度在度 ; 后加工性能接应用于丝绸纺织行未取向丝和拉伸丝之好业 POY 一种直接用间的未完全拉伸的化于织造, 一种是用于加纤长丝弹数据来源 : 东北证券, 公司公告行业经历价格底部整合, 产能投放减缓 2014 年以来涤纶长丝的价格大幅下滑, 大量中小规模企业在价格战中折戟沉沙, 部分厂家已退出市场, 累计淘汰涤纶长丝产能达到 207 万吨, 供给过剩情况有所缓解 2016 年我国涤纶长丝产能 3661 万吨, 增幅仅为 3% 多家计划扩产的企业也受到行业低迷影响, 投产时间纷纷推迟甚至取消计划, 据统计, 两年内可能新投放的产能不到 300 万吨随着固定资产投资的增速下降, 涤纶长丝的增产趋于理性, 产能高速增长的时代已经结束年新增涤纶长丝产能主要为 POY,FDY 供需格局继续向好在最近两年公布的各涤纶长丝新建产能中,POY 占较大比例, 共计将新增 225 万吨产能, 产能过剩压力仍然较大 ; 而 FDY 新建产能仅 85 万吨, 供需关系好转最为明显表 3: POY 与 FDY 新增产能 POY( 万吨 ) FDY( 万吨 ) ( 计划 ) 投产时间桐昆恒腾新凤鸣中盈请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 24

中国化纤信息网纺织业弱复苏, 服装家纺景气上行在我国, 对涤纶长丝需求影响最大的主要是下游纺织业中的纺织服装家纺业和产业用纺织业等三大子行业其中服装需求占比超过 50% 自 2016 年四季度以来,

家纺类景气指数数据来源 : 东北证券, 中国产业信息网数据来源 : 东北证券, 柯桥纺织图 12: 纺织服装面料景气上行图 13: 涤纶长丝价差扩大 ( 元 / 吨 ) 数据来源 : 东北证券, 柯桥纺织

9 泗阳海欣华祥高纤福建经纬福建山力盛虹国望新凤鸣中石二期桐昆恒邦二期总计数据来源 : 东北证券, 中国化纤信息网纺织业弱复苏, 服装家纺景气上行在我国, 对涤纶长丝需求影响最大的主要是下游纺织业中的纺织服装家纺业和产业用纺织业等三大子行业其中服装需求占比超过 50% 自 2016 年四季度以来, 终端纺织服装和家纺市场的景气度筑底后上行, 下游江浙织机的开工率维持在较高的水平, 需求端利好助推涤纶长丝的供需关系改善, 产品价格有所回升图 10: 涤纶长丝下游主要需求图 11: 柯桥纺织 : 家纺类景气指数数据来源 : 东北证券, 中国产业信息网数据来源 : 东北证券, 柯桥纺织图 12: 纺织服装面料景气上行图 13: 涤纶长丝价差扩大 ( 元 / 吨 ) 数据来源 : 东北证券, 柯桥纺织数据来源 : 东北证券, 百川资讯纺织产能二次转移, 涤纶长丝出口高增长在我国经济进入新常态全球贸易格局重塑的时代背景下, 全球纺织供应链正发生着深刻的变革, 我国和东盟国家纺织服装产业链进行了深度融合此外, 由于欧盟和日本通过调整优惠国别关税政策, 给予柬埔寨缅甸越南等国关税优惠待遇, 客观上加速了国际订单向上述地区的请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 24

2% 涤纶长丝的三种产品中, 尤以 POY 出口增速最高, 达 30%;DTY 出口基数较大, 出口增速虽然放缓, 但绝对数量增长约 10 万吨 2017 年的第一季度,

10 转移但由于东南亚各国的化工产业较为薄弱, 纺织业的上游原料仍需要大量从国内采购, 因此我国涤纶长丝的出口量呈现出逐年增长的态势图 14: 涤纶长丝出口量 ( 吨 ) 数据来源 : 东北证券, 百川资讯供需趋于平衡, 涤纶价格企稳 2016 年我国涤纶长丝出口量超过 150 万吨, 出口总量比 2015 年增长 18.2% 涤纶长丝的三种产品中, 尤以 POY 出口增速最高, 达 30%;DTY 出口基数较大, 出口增速虽然放缓, 但绝对数量增长约 10 万吨 2017 年的第一季度, 由于国内纺织企业开工负荷率超过往年水平, 短时间内出现了进口量同比增长而出口同比回落的局面, 这反映出当前国内涤纶长丝处于供需相对平衡的状态图 15: 江浙织机负荷率 (%) 数据来源 : 东北证券,Wind 资讯涤纶库存回落, 有力支撑长丝价格下游厂家在追涨杀跌的心态影响下, 在涤请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 24

纶价格快速上涨期间大量备货, 以至于在今年春节之后出现了库存量的大幅反弹, 涤纶价格出现一定回调但随着 3 月和 4 月下游织机开工负荷的提升, 春节期间积压的长丝库存被逐渐消化

涤纶长丝价格将维持高位震荡综合我们此前论证, 涤纶行业经过整合后新增产能有限, 而下游消费在内需和出口的双重拉动下出现了一定的复苏, 高于往年的

17: 涤纶长丝华东市场价 ( 元 / 吨 ) 图 18: 涤纶长丝价差 ( 元 / 吨 ) 数据来源 : 东北证券, 隆众化工数据来源 : 东北证券,wind 资讯 2.

11 纶价格快速上涨期间大量备货, 以至于在今年春节之后出现了库存量的大幅反弹, 涤纶价格出现一定回调但随着 3 月和 4 月下游织机开工负荷的提升, 春节期间积压的长丝库存被逐渐消化当前涤纶长丝市场整体库存天数在天左右, 预计后市涤纶长丝库存将回落至天区间, 涤纶价格再度得到支撑图 16: 涤纶长丝库存天数数据来源 : 东北证券,Wind 涤纶长丝价格将维持高位震荡综合我们此前论证, 涤纶行业经过整合后新增产能有限, 而下游消费在内需和出口的双重拉动下出现了一定的复苏, 高于往年的江浙织机开工负荷率与春节后快速回落的涤纶库存印证了我们的观点我们认为, 当前行业供需关系趋于平衡, 竞争格局趋于有序, 涤纶长丝的价格中枢将会维持在较高的水平, 企业利润将在 2017 年得到修复图 17: 涤纶长丝华东市场价 ( 元 / 吨 ) 图 18: 涤纶长丝价差 ( 元 / 吨 ) 数据来源 : 东北证券, 隆众化工数据来源 : 东北证券,wind 资讯 2.2. 精耕细作民用长丝, 创新产品行业领先适应经济新常态, 产业升级寻突破化纤工业过去长时间依靠规模驱动, 而在整体需求增速下滑行业步入低速增长的新时期, 拼产能拼成本的发展模式已经难以为继, 企业只有通过提质增效产业升级积极创新, 才能化解行业同质化竞争的周期循环请务必阅读正文后的声明及说明 11 / 24

12 产品结构差异化, 缔造精细化长丝龙头恒力秉承精品化差异化的产品竞争策略, 在规模技术和产品质量上均处行业领先地位公司现拥有 110 万吨 FDY 和 30 万吨 DTY 年产能, 是国内最大的 FDY 生产企业, 占全国 FDY 总产能约 10% 公司的 FDY 产品经多年研发和技术积累,20D-100D 的细旦产品占比不断提升,50D 以下产品占比超过 25%, 并且成为目前国内唯一具备 10D 及 7D 等超细旦产品生产能力的涤纶长丝厂家公司产品的高壁垒带来了较高的产品附加值和优质的客户资源, 因此恒力股份的产品在市场上相对同类型产品有约 2% 的溢价, 民用丝的综合盈利能力高于行业平均水平表 4: 公司部分新产品含税价 ( 元 / 吨 ) 规格恒力竞争对手差价仿黏胶 32S 全消光 40D/48F(FDY) 有光 30D/24F 三角 (FDY)AA 级酷丝绵 6S D/144F 轻网 (DTY)AA 级半光 20D/48F 有光 20D/12F 三角 (FDY)AA 级 D/72F 轻网 (DTY)AA 级数据来源 : 东北证券, 公司公开报价新品研发能力强, 毛利率稳步提升公司现在拥有 700 余人的技术研发团队, 其中专业工程师高级工程师 130 人, 并长期聘请德国日本韩国台湾等地的化纤专家为公司提供资讯服务恒力股份先后引进德国吉玛德国巴马格日本 TMT 等全球最先进的设备, 形成了化纤高分子自动化控制等领域的研发和技术优势公司不断取得化纤产品的技术突破, 成功开发了高品质超细旦涤纶民用长丝超亮光涤纶民用长丝等产品, 并拥有迅速进行产业化生产的实力经过多年在研发和新品开拓方面的积累,2016 年公司民用长丝毛利率上升至 17.59%, 在行业内居于领先地位表 5: 恒力股份部分技术领先产品 20D-30D 重网 / 轻网涤纶长丝 ABA 型涤纶复合丝产品多空超细旦超亮光涤纶 FDY 超亮光涤纶复合丝熔体直纺高异形度钻石丝 FDY 熔体直纺 W 形功能性涤纶 FDY 熔体直纺 8 字形中空涤纶 FDY 熔体直纺超亮光细旦四连环异形丝数据来源 : 东北证券, 公司公告产品所处阶段大批量生产大批量生产大批量生产大批量生产小批量生产小批量试制小批量试制小批量试制恒力股份凭借突出的规模优势和丰富的产品结构在激烈的市场竞争中脱颖而出, 尤其是细旦超细旦涤纶长丝拥有良好的口碑和高粘性的客户群体, 其高附加值的产品特性可有效抵御价格波动的风险我们看好公司涤纶长丝业务的长期发展, 主营业务的盈利水平可持续提升请务必阅读正文后的声明及说明 12 / 24

2.3. 工业丝厚积薄发, 下游需求空间广阔工业丝是指高强粗旦的工业长丝, 一般纤度不低于 550dtex, 广泛应用于产业用纺织品, 例如灯箱广告布轮胎帘子布等相比于竞争激烈的民用丝领域, 工业丝由于产品差异化程度高产能集中下游需求增速快, 整体行情优于民用丝

10% 工业丝的下游客户一般拥有较长的产品认证周期, 造成行业新进入者的市场开拓成本较高, 工业丝行业集中度不断提高, 有利于行业的长期健康发展工业丝需求快速增长 2015 年全球消费量约 240 万吨, 其中中国国内消费 124 万吨

: 东北证券, 公司公告数据来源 : 东北证券, 中纤网车用丝市场巨大涤纶工业丝主要可应用于汽车安全带丝安全气囊丝和轮胎帘子布中长期来看, 随着全球经济发展和人们生活水平提高, 汽车产量除了 2008-2009 由于经济危机导致出现滑坡以外, 每年都保持着稳定增长

13 2.3. 工业丝厚积薄发, 下游需求空间广阔工业丝是指高强粗旦的工业长丝, 一般纤度不低于 550dtex, 广泛应用于产业用纺织品, 例如灯箱广告布轮胎帘子布等相比于竞争激烈的民用丝领域, 工业丝由于产品差异化程度高产能集中下游需求增速快, 整体行情优于民用丝 2016 年我国工业丝产能约为 200 万吨, 占全球总产能的三分之二 2017 年仅有海利得的新增 4 万吨产能将投产, 供需基本平衡, 且近几年的工业丝新增产能主要集中在古纤道尤夫股份和海利得三家大企业恒力股份拥有 20 万吨工业丝产能, 在国内市场占有率超过 10% 工业丝的下游客户一般拥有较长的产品认证周期, 造成行业新进入者的市场开拓成本较高, 工业丝行业集中度不断提高, 有利于行业的长期健康发展工业丝需求快速增长 2015 年全球消费量约 240 万吨, 其中中国国内消费 124 万吨由于涤纶工业丝的下游需求与汽车高度相关, 在我国汽车销量保持高增速的同时, 我国工业丝需求量正加速增长, 且需求增速高于产能增速, 供需关系向好, 工业丝价格维持稳定恒力股份 / 公司深度报告图 19: 涤纶工业丝竞争格局 (2016) 图 20: 工业丝需求量数据来源 : 东北证券, 公司公告数据来源 : 东北证券, 中纤网车用丝市场巨大涤纶工业丝主要可应用于汽车安全带丝安全气囊丝和轮胎帘子布中长期来看, 随着全球经济发展和人们生活水平提高, 汽车产量除了由于经济危机导致出现滑坡以外, 每年都保持着稳定增长我国 2016 年的汽车产量已经达到 2819 万辆, 预计 2017 年产量接近 3000 万辆汽车数量的激增将带来对车用工业丝的旺盛需求图 21: 全球汽车产量图 22: 我国汽车产量数据来源 : 东北证券, 中国汽车工业协会数据来源 : 东北证券, 国家统计局请务必阅读正文后的声明及说明 13 / 24

工业丝需求增量主要在安全气囊丝安全带丝和帘子布目前在车用丝领域, 尼龙 66 丝仍是主流产品, 但涤纶工业丝凭借多年技术积累和卓越的性价比优势, 未来有望对尼龙 66 实现替代目前全球对安全气囊丝安全带丝的需求分别为 12 万吨和 10 万吨, 而涤纶工业丝的渗透率仅为 10%, 随着产品质量的优化和客户认可度提升, 未来涤纶工业丝在汽车安全用丝的渗透率将持续提高图 23:

14 工业丝需求增量主要在安全气囊丝安全带丝和帘子布目前在车用丝领域, 尼龙 66 丝仍是主流产品, 但涤纶工业丝凭借多年技术积累和卓越的性价比优势, 未来有望对尼龙 66 实现替代目前全球对安全气囊丝安全带丝的需求分别为 12 万吨和 10 万吨, 而涤纶工业丝的渗透率仅为 10%, 随着产品质量的优化和客户认可度提升, 未来涤纶工业丝在汽车安全用丝的渗透率将持续提高图 23: 轮胎帘子布示意图数据来源 : 东北证券, 百度图片帘子布的市场相对较为成熟, 其主要竞争壁垒在于下游客户的认证资质在汽车产量增长的同时, 汽车轮胎子午化比例也在逐步提升, 帘子布作为子午胎的重要构成部分, 每年全球的需求量已达到 60 万吨帘子布的质量关系到车辆的行驶安全, 因此认证程序相当严格, 从开始认证到正式进入供应体系需要 4-5 年的周期, 对于新进入者的供货壁垒很高 ; 但这同时也意味着一旦认证成功, 客户将具有较高的粘性未来车用丝是公司重点培育方向恒力股份的工业丝生产始于 2008 年, 以 20 亿元总投资引进了国际领先的生产设备, 于 2010 年 1 月正式开车生产公司旗下超力特品牌覆盖了高强型高模低缩型超低收缩型等多种涤纶工业丝, 产品部分用于汽车安全带和安全气囊但由于公司进入工业丝行业较晚, 且车用丝认证周期长, 公司在车用丝领域的客户尚需时间积累, 因此毛利率水平略低于其他具有先发优势的企业公司正与客户积极对接进行产品认证, 在未来几年内将逐步落实汽车丝各主要客户, 随着产品结构的优化, 工业丝的盈利能力将持续提升请务必阅读正文后的声明及说明 14 / 24

3. 集团优质资产注入,PTA 业务弹性大恒力股份母公司恒力集团拟注入石化资产恒力投资和恒力炼化其中恒力投资子公司恒力石化拥有全球单体产能最大的 PTA 工厂 2012 年 9 月, 位于大连长兴岛的恒力石化 PTA 一期项目正式投产,2015 年 2 月二期项目投料成功, 恒力石化正式形成了 3 套 220 万吨 ( 共计 660 万吨 ) 的 PTA 生产能力公司的 PTA 装臵采

15 3. 集团优质资产注入,PTA 业务弹性大恒力股份母公司恒力集团拟注入石化资产恒力投资和恒力炼化其中恒力投资子公司恒力石化拥有全球单体产能最大的 PTA 工厂 2012 年 9 月, 位于大连长兴岛的恒力石化 PTA 一期项目正式投产,2015 年 2 月二期项目投料成功, 恒力石化正式形成了 3 套 220 万吨 ( 共计 660 万吨 ) 的 PTA 生产能力公司的 PTA 装臵采用国际先进的英威达技术, 以及德国曼透平最新空压机组巴斯夫催化焚烧技术, 有效降低了 PTA 生产成本, 提高了装臵整体竞争力恒力炼化将投资 562 亿元建设 2000 万吨炼化一体化项目, 项目包括 2000 万吨常减压和 1150 万吨重油加氢装臵 3*320 万吨重整装臵和 2*225 万吨芳烃装臵项目完成后公司将打通原油 - 涤纶全产业链, 成为国内民营石化企业巨头图 24: 大连长兴岛 PTA 生产基地数据来源 : 东北证券, 公司官网 3.1. PTA 产业深度整合, 供需面逐渐好转图 25: 国内 PTA 产能产量 ( 万吨 ) 图 26:PTA 进出口量 ( 万吨 ) 数据来源 : 东北证券, 国家统计局数据来源 : 东北证券, 海关总署 PTA 产业于 2013 年起进入产能过剩由于近 20 年聚酯产业链的高速发展,PTA 的产能和需求均大幅增加, 国内的 PTA 工业也从产销两旺而进入到了产能过剩的时代截至 2016 年底, 国内聚酯产能约为 4800 万吨左右,PTA 作为聚酯生产的原料, 产能从 2000 年的 300 万吨增加到了 2016 年的 4900 万吨, 其产能已经超过了下游请务必阅读正文后的声明及说明 15 / 24

市场的需求容量,PTA 由供不应求转变为产能过剩, 直接导致 PTA 产品价格持续走低, 盈利情况大幅缩减国内 PTA 行业在经历 2014 年大幅度扩产后, 产能增速大幅度放缓受 PTA 产能大量释放的影响, 国内 PTA 装臵开工率一度低至 55%, 据统计,2015 年中国 PTA 总产量在 3035 万吨, 较 2014 年增幅缩小 2 个百分点至 8.

16 市场的需求容量,PTA 由供不应求转变为产能过剩, 直接导致 PTA 产品价格持续走低, 盈利情况大幅缩减国内 PTA 行业在经历 2014 年大幅度扩产后, 产能增速大幅度放缓受 PTA 产能大量释放的影响, 国内 PTA 装臵开工率一度低至 55%, 据统计,2015 年中国 PTA 总产量在 3035 万吨, 较 2014 年增幅缩小 2 个百分点至 8.7%, 而整体开工率仅在 64.5% 左右 2016 年我国 PTA 新增产能仅 220 万吨, 标志着 PTA 新增产能大幅下降数据统计, 国内拟投拟建在建的 PTA 项目共计月 2000 万吨的产能, 未来实际投产可能不足 600 万吨, 此外有超过 1400 万吨的 PTA 投产计划也由于各种原因大幅度延迟投产或者无意向建设投产, 这意味着 PTA 大规模扩产基本结束图 27: 国内 PTA 产能产量 ( 万吨 ) 图 28:PTA 进出口量 ( 万吨 ) 数据来源 : 东北证券, 国家统计局数据来源 : 东北证券, 海关总署表 6:2016 年后新增 PTA 产能情况产能 ( 万吨 ) 拟投产时间汉邦石化桐昆股份年底四川晟达新凤鸣中金石化或 2019 蓝山屯河年以后福建佳龙二期恒逸石化四期 220 不明确台化宁波 300 不明确云天化 100 不明确合计 2010 数据来源 : 东北证券, 中纤网供给侧改革加速落后产能退出由于 PTA 低价导致大量企业破产清算, 随着绍兴远东石化宣告破产翔鹭石化停产以及其他小装臵长期停工,PTA 产能过剩得到一定缓解此外, 截至 2017 年 2 月, 国内 PTA 产能总计 4890 万吨, 但行业内现存 840 万吨淘汰产能和 675 万吨问题产能 ( 含翔鹭石化 450 万吨 ), 有效产能约 3400 万吨进入 4 月, 行业名义开工率回升至 70% 以上, 实际开工率已高于 80%, 行业龙头企业开工率接近满负荷请务必阅读正文后的声明及说明 16 / 24

图 29: 国内 PTA 产业链负荷率数据来源 : 东北证券,Wind 资讯 3.2. 行业寡头优势突出,PTA 价差修复空间大恒力石化是 PTA 行业寡头随着最近几年

且恒力石化生产的 PTA 产品质量较竞争对手更为稳定, 可以提高下游客户生产长丝的良率, 从而降低聚酯的生产成本, 因此恒力石化 PTA 产品在市场上拥有相对较强的议价权

价差存修复空间 PTA 价差在今年年初得到一定修复后, 在 3 月份再次出现大幅下跌, 对企业经营造成不利影响今年聚酯高负荷开工体现了 PTA 下游的旺盛需求,

17 图 29: 国内 PTA 产业链负荷率数据来源 : 东北证券,Wind 资讯 3.2. 行业寡头优势突出,PTA 价差修复空间大恒力石化是 PTA 行业寡头随着最近几年 PTA 龙头企业的扩产和行业落后产能的退出,PTA 行业进一步集中, 以当前有效产能计算, 恒力石化的 PTA 产能占国内市场份额约 17%, 仅次于逸盛石化且恒力石化生产的 PTA 产品质量较竞争对手更为稳定, 可以提高下游客户生产长丝的良率, 从而降低聚酯的生产成本, 因此恒力石化 PTA 产品在市场上拥有相对较强的议价权图 30: 国内 PTA 竞争格局图 31:PTA 市场价和恒力结算价 ( 元 / 吨 ) 数据来源 : 东北证券, 百川资讯数据来源 : 东北证券, 百川资讯 PTA 价差存修复空间 PTA 价差在今年年初得到一定修复后, 在 3 月份再次出现大幅下跌, 对企业经营造成不利影响今年聚酯高负荷开工体现了 PTA 下游的旺盛需求, 而翔鹭石化与远东石化等问题产能复产时间的推迟有望为 PTA 市场注入新的活力,PTA 价格大概率筑底回暖, 预计全年 PTA 平均价差将高于 2016 年请务必阅读正文后的声明及说明 17 / 24

图 32:PTA-PX 价差示意图数据来源 : 东北证券, 百川资讯拟收购资产业绩弹性大 2016 年恒力投资净利亏损, 主要是受到汇兑损失造成的高财务费用以及承建炼化项目前期工程带来的折旧影响恒力投资 2017-2019 年的承诺净利润分别为

建设炼化一体化, 民营石化巨头崛起图 33: 大连长兴岛石化基地效果图数据来源 : 东北证券, 公司资料恒力炼化 2000 万吨 / 年炼化一体化项目规划投资 562 亿元, 项目年运行时间为 8400 小时, 项目包括 2000 万吨常减压和

18 图 32:PTA-PX 价差示意图数据来源 : 东北证券, 百川资讯拟收购资产业绩弹性大 2016 年恒力投资净利亏损, 主要是受到汇兑损失造成的高财务费用以及承建炼化项目前期工程带来的折旧影响恒力投资年的承诺净利润分别为 6 亿元 8 亿元 10 亿元为完成业绩承诺,2017 年恒力投资将偿还美元债务, 大幅减少汇率波动带来的损失, 并剥离部分折旧费用较高的固定资产 2017 年 PTA 价差企稳回升, 轻装上阵的恒力投资将为上市公司带来巨大的业绩弹性 4. 建设炼化一体化, 民营石化巨头崛起图 33: 大连长兴岛石化基地效果图数据来源 : 东北证券, 公司资料恒力炼化 2000 万吨 / 年炼化一体化项目规划投资 562 亿元, 项目年运行时间为 8400 小时, 项目包括 2000 万吨常减压和 1150 万吨重油加氢装臵 ( 含柴油加氢蜡油加氢和沸腾床渣油加氢装臵 ),3 套 320 万吨重整装臵,2 套 225 万吨芳烃装臵和 130 万吨混合脱氢装臵等, 均采用世界上最先进且有成熟应用的工艺包请务必阅读正文后的声明及说明 18 / 24

19 项目达产后, 每年将形成 370 万吨航空煤油 620 万吨汽柴油 450 万吨对二甲苯和 97 万吨苯的生产能力项目总收入的 52.5% 来自油品,32.33% 来自芳烃图 34: 国内 PTA 竞争格局数据来源 : 东北证券, 百川资讯图 35: 炼化一体化原油品种及产品方案数据来源 : 东北证券, 公司资料我国 PX 产能建设严重滞后于下游发展, 进口依存度高达 55% 2010 我国 PX 产能约为 826 万吨产量 612 万吨, 产能利用率约为 74%, 此后经过 2012 年和 2015 年两次 PX 产能的集中投放, 我国 PX 总产能达到 1398 万吨 / 年, 此后至今无新增产能投放 2016 年我国国内 PX 产量为 940 万吨, 名义开工率只有 67% 由于我国 PX 装臵在原材料成本上控制上优势较弱, 装臵利润不稳定, 行业名义开工率呈现下降的趋势, 而对进口 PX 的依赖程度不断上升请务必阅读正文后的声明及说明 19 / 24

图 36: 我国 PX 消费及进口依存度数据来源 : 东北证券,Wind 资讯中国是 PX 最大的需求国, 产品大量从日韩进口亚洲地区 PX 产能约为 4200 万吨, 占全球比例超过 80%, 其中东北亚地区占比达到 54% 东北亚的 PX 产能靠近主要的消费地区中国, 在销售上占据优势韩国和日本的 PX 产业有着明显的出

20 图 36: 我国 PX 消费及进口依存度数据来源 : 东北证券,Wind 资讯中国是 PX 最大的需求国, 产品大量从日韩进口亚洲地区 PX 产能约为 4200 万吨, 占全球比例超过 80%, 其中东北亚地区占比达到 54% 东北亚的 PX 产能靠近主要的消费地区中国, 在销售上占据优势韩国和日本的 PX 产业有着明显的出口导向特质, 出口产品中 80% 以上都流入了中国市场以韩国为例,2014 年下半年到 2015 年, 三星道达尔韩国 SK 韩国 SK/JX 等大型化工企业的新装臵投入开工, 产能集中投放 330 万吨, 总产能达到 1140 万吨, 占亚洲产能的 26% 2015 年韩国对中国的 PX 出口量为万吨, 占其 PX 总出口量的 92.2% 图 37: 我国 PX 产能及产能利用率图 38: 国内 PX 竞争格局数据来源 : 东北证券, 国家统计局数据来源 : 东北证券, 百川资讯国内 PX 主要掌握在三桶油手中, 新项目进展缓慢造成这种状况的原因, 一方面是国内舆论压力较大, 争议不断, 特别是腾龙芳烃 PX 项目发生爆炸后, 民众普遍对 PX 工厂产生了严重的排斥情绪, 认为 PX 产品污染严重毒性强, 昆明成都九江茂名等地甚至因 PX 项目而出现了反 PX 游行, 导致相关项目搁浅 ; 另一方面则是我国原油配额长期掌控在三桶油手中, 民营企业在原料供应上处于劣势, 且行业准入门槛较高, 审批较为严格, 制约了我国 PX 的产能扩张请务必阅读正文后的声明及说明 20 / 24

表 7: 我国未来三年计划新增产能地区企业产能 ( 万吨 ) 计划投产时间中国镇海炼化 100 2017 中国中石化海南炼化二期 60 2017 中国恒力炼化 450 2018 中国澄星石化 160 2018 合计 770 数据来源 : 东北证券,CCFEI, 新闻资料整理未来两年产业链中利润最大的一环仍将是 PX 据统计未来两到三年内, 国内将有 770 万吨 PX

21 表 7: 我国未来三年计划新增产能地区企业产能 ( 万吨 ) 计划投产时间中国镇海炼化中国中石化海南炼化二期中国恒力炼化中国澄星石化合计 770 数据来源 : 东北证券,CCFEI, 新闻资料整理未来两年产业链中利润最大的一环仍将是 PX 据统计未来两到三年内, 国内将有 770 万吨 PX 产能投放, 但实际投产进度可能低于预期,PX 依赖进口的格局难以出现根本改善,PX- 石脑油价差大幅下跌的可能性很小在已公布的投产计划中, 恒力炼化的 450 万吨 PX 产能规模最大, 工艺设备最为先进, 投产确定性高, 项目达产后将成为公司利润的重要增长点表 8: 炼化项目竞争优势政策支持工艺技术一体化优势产业协同数据来源 : 东北证券, 公司资料竞争优势第一家列入国务院文件的民营企业炼化项目位于七大石化基地的大连长兴岛先进技术提供商 (Chevron Axens Lummus) 重油高价值组分收率 96.8%, 同规模增加 20 亿元经济效益芳烃联合装臵物耗低于同行 PX-PTA 管道输送, 节省仓储物流损耗 10 亿元配套电厂, 可节约成本 30 亿元 / 年自备码头 4000 万吨 / 年吞吐量码头, 节省成本 12 亿元恒力炼化 2000 万吨炼化一体化项目优势突出, 经济效益值得期待公司在政策支持工艺技术产业协同等方面优势突出, 当前项目施工进展迅速, 项目土建已基本完成, 正式进入安装阶段, 预计项目整体将于 2018 年末达到预期可使用状态炼化一体化项目完全达产后, 可实现年均营业收入 916 亿元, 年均净利润亿元 ( 以上数据按 2016 年国内市场四季度均价计算 ), 公司将成为行业内首屈一指的民营石化巨头图 39: 长兴岛石化基地整体规划数据来源 : 东北证券, 公司资料请务必阅读正文后的声明及说明 21 / 24

22 5. 投资建议暂不考虑集团资产注入,2017 年涤纶价格维持高位公司新产品投放提升毛利率, 涤纶长丝价格弹性大, 公司内生增长可期, 预计年实现归母净利润 15.40/16.46/17.75 亿元, 对应 PE14/13/12 倍恒力股份作为恒力集团旗下唯一上市公司平台, 石化 - 化纤资产整体上市进程迅速推进拟收购资产恒力投资年业绩承诺为 6/8/10 亿元, 炼化项目预计 2018 年年底投产, 项目整体年均净利润亿元 ( 按 2016 四季度国内市场均价测算 ), 公司业绩将实现飞跃恒力股份内生增长稳健, 若标的资产成功注入, 高资金壁垒的炼化项目将带来长期收益, 全产业链石化巨头即将落地, 首次覆盖给予买入评级 6. 风险提示石油价格大幅下跌风险 ; 资产注入进展不及预期风险请务必阅读正文后的声明及说明 22 / 24

23 附表 : 财务报表预测摘要及指标 [Table_Forcast] 资产负债表 ( 百万元 ) 2016A 2017E 2018E 2019E 现金流量表 ( 百万元 ) 2016A 2017E 2018E 2019E 货币资金 2, 净利润 1,145 1,485 1,596 1,722 交易性金融资产资产减值准备应收款项折旧及摊销 1,067 2,452 3,383 4,425 存货 1,819 1,430 1,500 1,579 公允价值变动损失其他流动资产财务费用流动资产合计 8,692 6,798 7,126 7,498 投资损失可供出售金融资产运营资本变动 -1,845-1, 长期投资净额其他固定资产 9,959 14,222 19,188 24,509 经营活动净现金流量 730 2,641 4,952 6,043 无形资产 720 1,075 1,487 1,865 投资活动净现金流量 ,670-5,463-5,788 商誉融资活动净现金流量 -1, 非流动资产合计 11,007 13,325 15,505 16,968 企业自由现金流 1,890-2, 资产总计 19,699 20,123 22,631 24,467 短期借款 5, ,275 5,019 财务与估值指标 2016A 2017E 2018E 2019E 应付款项每股指标预收款项每股收益 ( 元 ) 一年内到期的非流动负债每股净资产 ( 元 ) 流动负债合计 12,971 11,910 12,822 12,936 每股经营性现金流量 ( 元 ) 长期借款成长性指标其他长期负债营业收入增长率 % 5.15% 5.59% % 长期负债合计净利润增长率 % 30.53% 6.85% 7.89% 负债合计 13,664 12,603 13,515 13,628 盈利能力指标归属于母公司股东权益合计 5,860 7,400 9,045 10,821 毛利率 13.46% 13.52% 13.74% 13.97% 少数股东权益净利润率 6.13% 7.66% 7.78% 7.95% 负债和股东权益总计 19,699 20,123 22,631 24,467 运营效率指标应收账款周转率 ( 次 ) 利润表 ( 百万元 ) 2016A 2017E 2018E 2019E 存货周转率 ( 次 ) 营业收入 19,240 20,116 21,152 22,335 偿债能力指标营业成本 16,650 17,397 18,244 19,214 资产负债率 69.37% 62.63% 59.72% 55.70% 营业税金及附加流动比率资产减值损失速动比率销售费用费用率指标管理费用销售费用率 1.00% 1.00% 1.00% 1.00% 财务费用管理费用率 2.73% 3.20% 3.20% 3.20% 公允价值变动净收益财务费用率 2.54% 0.00% 0.00% 0.00% 投资净收益分红指标营业利润 1,262 1,733 1,871 2,026 分红比例营业外收支净额股息收益率 1.95% 0.00% 0.00% 0.00% 利润总额 1,398 1,833 1,971 2,126 估值指标所得税 P/E( 倍 ) 净利润 1,145 1,485 1,596 1,596 P/B( 倍 ) 归属于母公司净利润 1,180 1,540 1,646 1,775 P/S( 倍 ) 少数股东损益净资产收益率 20.13% 20.81% 18.19% 16.41% 资料来源 : 东北证券请务必阅读正文后的声明及说明 23 / 24

24 分析师简介 : 邹兰兰, 香港大学物理学硕士, 一年半导体行业工作经验, 两年电子行业研究经验 2015 年 9 月加入东北证券, 任化工行业分析师付赫, 北京大学化学博士,2016 年 7 月加入东北证券, 任化工行业分析师李楠竹, 芝加哥大学理学硕士,2016 年 9 月加入东北证券, 任化工行业分析师重要声明本报告由东北证券股份有限公司 ( 以下称本公司 ) 制作并仅向本公司客户发布, 本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本报告中的信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 不保证所包含的内容和意见不发生变化本报告仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价或征价在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议本公司及其雇员不承诺投资者一定获利, 不与投资者分享投资收益, 在任何情况下, 我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 并在法律许可的情况下不进行披露 ; 可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务财务顾问等相关服务东北证券股份有限公司中国吉林省长春市自由大路 1138 号邮编 : 电话 : 传真 :(0431) 网址 : 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座邮编 : 电话 :(010) 传真 :(010) 中国上海市浦东新区源深路 305 号邮编 : 电话 :(021) 传真 :(021) 中国深圳南山区大冲商务中心 1 栋 2 号楼 24D 邮编 : 本报告版权归本公司所有未经本公司书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的, 须在本公司允许的范围内使用, 并注明本报告的发布人和发布日期, 提示使用本报告的风险若本公司客户 ( 以下称该客户 ) 向第三方发送本报告, 则由该客户独自为此发送行为负责提醒通过此途径获得本报告的投资者注意, 本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 并在中国证券业协会注册登记为证券分析师本报告遵循合规客观专业审慎的制作原则, 所采用数据资料的来源合法合规, 文字阐述反映了作者的真实观点, 报告结论未受任何第三方的授意或影响, 特此声明投资评级说明股票投资评级说明买入增持中性减持未来 6 个月内, 股价涨幅超越市场基准 15% 以上未来 6 个月内, 股价涨幅超越市场基准 5% 至 15% 之间未来 6 个月内, 股价涨幅介于市场基准 -5% 至 5% 之间在未来 6 个月内, 股价涨幅落后市场基准 5% 至 15% 之间机构销售华北地区销售总监李航电话 :(010) 手机 : 邮箱 :lihang@nesc.cn 华东地区销售总监袁颖电话 :(021) 手机 : 邮箱 :yuanying@nesc.cn 华南地区销售总监邱晓星电话 :(0755) 手机 : 邮箱 :qiuxx@nesc.cn 行业投资评级说明卖出优于大势同步大势落后大势未来 6 个月内, 股价涨幅落后市场基准 15% 以上未来 6 个月内, 行业指数的收益超越市场平均收益未来 6 个月内, 行业指数的收益与市场平均收益持平未来 6 个月内, 行业指数的收益落后于市场平均收益请务必阅读正文后的声明及说明 24 / 24

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013

目录 1. 化纤织造龙头企业, 集团资产实力雄厚 公司是集团旗下唯一上市公司平台 主营聚酯涤纶, 业绩多点开花 注入石化资产, 整体上市进行时 差异化涤纶巨头, 超细丝行业领跑 涤纶供需格局改善, 价格企稳回暖

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