P2 表 1: 公司核心财务指标变动情况及原因分析 ( 单位 : 亿元百分比 ) 项目 2017H 2016H 变动比率原因分析净利润 % 结转项目销售毛利大幅提升营业收入 % 结转周期所致资产负债率 (%)

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僚幸
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1 公司研究 DONGXING SECURITIES 东兴证券股份有限公司证券研究报告时事造英雄, 英雄亦适时万科 A(000002)2017 半年报点评 2017 年 08 月 25 日强烈推荐 / 维持万科 A 财报点评郑闵钢分析师执业证书编号 :S zhengmgdxs@hotmail.com 梁小翠分析师执业证书编号 :S 事件 : liangxc@dxzq.net.cn 月 24 日公司发布 2017 年半年报, 报告期内, 公司实现营业收入亿元, 同比下降 6.7%; 实现归属于上市公司股东的净利润 73.0 亿元, 同比增长 36.5%; 每股基本盈利 0.66 元, 同比增长 36.5%; 全面摊薄的净资产收益率为 6.48%, 较 2016 年同期增加 0.99 个百分点公司分季度财务指标指标 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 营业收入 ( 百万元 ) 增长率 (%) 39.29% 64.28% 45.47% 44.09% 6.44% 27.22% % 毛利率 (%) 29.55% 31.78% 24.98% 26.91% 32.15% 29.80% 33.69% 期间费用率 (%) 3.52% 14.45% 4.22% 5.93% 5.18% 15.36% 5.02% 营业利润率 (%) 17.91% 11.27% 13.72% 13.92% 18.83% 8.39% 23.63% 净利润 ( 百万元 ) 增长率 (%) 40.47% 37.64% % 52.62% 03.96% % 53.02% 每股盈利 ( 季度, 元 ) 资产负债率 (%) 77.70% 78.94% 80.60% 81.01% 80.54% 81.73% 82.66% 净资产收益率 (%) 12.04% 0.90% 4.23% 2.92% 10.55% 0.68% 5.55% 总资产收益率 (%) 2.68% 0.19% 0.82% 0.56% 2.05% 0.13% 0.96% 观点 : 营业收入同比小幅下降, 净利润同比大幅增长报告期内, 公司实现营业收入亿元, 同比下降 6.7%; 实现归属于上市公司股东的净利润 73.0 亿元, 同比增长 36.5%; 房地产业务的结算均价为元 / 平方米营业收入小幅下降主要归因于上半年公司实现的结算收入同比下降, 报告期内本集团实现结算面积万平方米, 同比下降 10.8%; 实现结算收入亿元, 同比减少 9.6%; 净利润大幅增长的原因是报告期内公司结算项目总体毛利率为 24.8%, 较 2016 年同期提高 7.2 个百分点每股基本盈利 0.66 元, 同比增长 36.5%; 全面摊薄的净资产收益率为 6.48%, 较 2016 年同期增加 0.99 个百分点

P2 表 1: 公司核心财务指标变动情况及原因分析 ( 单位 : 亿元百分比 ) 项目 2017H 2016H 变动比率原因分析净利润 73 53.5 36.45% 结转项目销售毛利大幅提升营业收入 698.1 747.95-6.66% 结转周期所致资产负债率 (%) 82.66 80.6 2.56% 上半年债务融资规模加大费用比率 (%) 7.77 6.

60% 本期销售额大幅增长一年内到期非流动负债 367.2 264.41 38.88% 负债正常到期经营活动净现金流 218.5 257.97-15.30% 公司积极拿地支持规模扩张稀释 EPS 0.66 0.485 36.08% 净利润大幅增长数据来源 : 公司公告, 东兴证券研究所销售业绩大幅增长, 行业地位卓越今年上半年, 公司实现销售面积 1868.

8%, 在 16 个城市的销售金额位列当地第一上半年销售额在 2016 年增长 50% 的基础上再度增长超 40%, 今年有望实现 5000 亿销售额从上半年销售收入区域来源来看, 贡献排名为上海区域南方区域北京区域中西部和海外, 且上半年销售热度较高的上海和北京区域贡献了销售收入的半壁江山可见公司合理的区域布局使得公司的业绩较多数房企更加稳健,

2 P2 表 1: 公司核心财务指标变动情况及原因分析 ( 单位 : 亿元百分比 ) 项目 2017H 2016H 变动比率原因分析净利润 % 结转项目销售毛利大幅提升营业收入 % 结转周期所致资产负债率 (%) % 上半年债务融资规模加大费用比率 (%) % 财务费用和管理费用大幅增加加权 ROE(%) % 结算项目盈利能力提升总资产 % 公司资产规模快速扩张货币资金 % 销售回款增长及发债融资预收账款 % 本期销售额大幅增长一年内到期非流动负债 % 负债正常到期经营活动净现金流 % 公司积极拿地支持规模扩张稀释 EPS % 净利润大幅增长数据来源 : 公司公告, 东兴证券研究所销售业绩大幅增长, 行业地位卓越今年上半年, 公司实现销售面积万平方米, 销售金额亿元, 同比分别上升 32.6% 和 45.8%, 在 16 个城市的销售金额位列当地第一上半年销售额在 2016 年增长 50% 的基础上再度增长超 40%, 今年有望实现 5000 亿销售额从上半年销售收入区域来源来看, 贡献排名为上海区域南方区域北京区域中西部和海外, 且上半年销售热度较高的上海和北京区域贡献了销售收入的半壁江山可见公司合理的区域布局使得公司的业绩较多数房企更加稳健, 无愧于行业龙头的称谓今年以来, 行业集中度加速提升, 万科市占率从 2016 年的 3.68% 大幅提升 1.94 个百分点至 5.62%, 市场份额大大提升, 我们认为, 规模房企在融资投资和管理等方面有着较大优势, 在未来的 5 年时间内将强者愈强的效应将进一步显著, 未来公司的市占率将进一步上升图 1: 今年上半年公司销售业绩亮眼图 2: 今年上半年销售收入区域来源 2772 海外, 0.35% 中西部区域, 17.78% 南方区域, 26.21% 北京区域, 25.53% 上海区域, 30.13% 2011H 2012H 2013H 2014H 2015H 2016H 2017H 销售面积 ( 万平方米 ) 销售金额 ( 亿元 )

3 P3 图 3: 今年上半年市占率大大提升 ( 按销售金额 ) 5.62% 3.45% 3.59% 3.68% 1.65% 2.45% 2.52% 2.64% 2.53% H 市占率拿地稳中有进, 土地获取方式多元化上半年本集团获取新项目 79 个, 总规划建筑面积万平方米, 权益规划建筑面积万平方米, 权益地价总额约亿元, 新增项目均价为元 / 平方米按建筑面积计算, 其中 64.7% 的新增项目为通过合作方式获取随着公司销售规模提升, 未来补库存压力仍然非常巨大从区域布局来看, 公司新增土地储备中 77.5%( 按建面 ) 分布在广深和上海区域的一二线城市, 同时也加强了对部分重点三线城市比如佛山东莞的布局, 上半年公司新进入哈尔滨石家庄兰州等城市, 一定程度上体现了公司的城市能级下沉的意图另一方面公司持续探索多元化的土地获取模式, 通过收并购模式获得低成本土储, 公司上半年拿地均价同比小幅下降 0.36%, 特别值得一提的是, 今年 7 月, 公司以 551 亿元的价格竞得广信房产资产包, 核心资产为广州市区的 16 宗优质土地, 对应权益可开发计容建面为 211 万平方米, 该资产包的获取大大增加公司在广州的优质土储图 4: 上半年拿地面积同比增长图 5: 拿地集中在一二线城市 % 22.50% % 77.50% H 2012H 2013H 2014H 2015H 2016H 2017H 权益建面 ( 万平 ) 总建面 ( 万平 ) 均价 ( 元 / 平方米 ) 0 投资金额一二线城市建筑面积三四线城市

P4 落实城市配套服务商的战略定位, 积极拓展新的业务在夯实地产业务的规模根基的基础上, 也在积极的拓展商业地产物流地产滑雪业务长租公寓和养老业务 2014 年公司进军物流地产, 截至报告日, 公司物流地产业务累计获取 32 个项目, 可租赁物业的建筑面积为 256 万平方米特别值得关注的是, 公司联合其他机构以 790 亿元的价格收购全球物流地产龙头普洛斯, 并成为其第一大股东,

6 个月以上项目的平均出租率约 87%,2017 年预计总获取房间数量超过 10 万间当前中央到地方密集出台政策支持住房租赁市场发展, 未来公司有望成长为长租公寓领域这一细分行业龙头图 6 : 收购财团各方股权比例, 万科为第一图 7: 普洛斯在中国物流地产市场有绝对优势 17.

4 P4 落实城市配套服务商的战略定位, 积极拓展新的业务在夯实地产业务的规模根基的基础上, 也在积极的拓展商业地产物流地产滑雪业务长租公寓和养老业务 2014 年公司进军物流地产, 截至报告日, 公司物流地产业务累计获取 32 个项目, 可租赁物业的建筑面积为 256 万平方米特别值得关注的是, 公司联合其他机构以 790 亿元的价格收购全球物流地产龙头普洛斯, 并成为其第一大股东, 此次收购有望成为亚洲历史上最大的私募股权并购普洛斯在中国物流地产市场市占率近 60%, 我们认为收购完成后, 公司将和普洛斯优势互补, 发挥协同效应, 将有望成为中国最大的物流地产商, 此次收购是公司物流地产布局的重要落子, 意义重大在长租公寓业务方面, 截至报告期末, 长租公寓品牌泊寓业务已覆盖 21 个一线及二线城市, 累计获取房间数超过 7 万间, 累计开业超过 2 万间, 开业 6 个月以上项目的平均出租率约 87%,2017 年预计总获取房间数量超过 10 万间当前中央到地方密集出台政策支持住房租赁市场发展, 未来公司有望成长为长租公寓领域这一细分行业龙头图 6 : 收购财团各方股权比例, 万科为第一图 7: 普洛斯在中国物流地产市场有绝对优势 17.5 现代物流基础设施完工面积 ( 百万平方米 ) S MG 2 1% 中银投 1 5% 高瓴资本 2 1% 万科地产 ( 香港 ) 2 2% 厚朴 2 1% 资料来源 : 普洛斯公告, 东兴证券研究所股权之争圆满解决, 迎来深铁时代 6 月 10 日深铁集团受让恒大集团持有的公司股份后, 持股比例达到 29.38%, 成为公司第一大股东超过二股东宝能持股的 25.4%, 安邦为第三大股东, 持股比例为 6.73%, 万科正式成为国资背景房企, 股权纷争取得阶段性成果我们认为, 深铁入主后, 其拥有的大量优质土地将与公司高水平开发能力形成强强联合效应, 轨道 + 物业模式有望在不远将来落地, 公司有望显著受益于深圳乃至丛国轨道交通的快速发展和轨道上盖物业的高溢价能力, 从而形成巨大的竞争优势

5 DONGXING SECURITIES P5 表 2: 交易完成后各股东比例, 深铁集团为第一大股东万科股东最新持股数量 ( 股 ) 持股比例深圳地铁集团 3,242,810, % 宝能系 ( 钜盛华 & 前海人寿 ) 2,803,897, % 安邦保险集团 682,583, % 国信证券 - 工商银行 - 国信金鹏分级 1 号集合资产 456,993, % 管理计划招商财富 - 招商银行 - 德赢 1 号专项资产管理计划 329,352, % 高效的激励机制, 为公司发展保驾护航公司自 2014 年开始尝试事业合伙人制度, 包括持股计划项目跟投制度和事件合伙人制度创新地激励机制使得团队的利益和股东的利益紧紧捆绑, 即便在股权纷争的期间内, 公司盈利水平仍然能够呈现快速增长的趋势图 8: 传统的企业分配机制图 9: 高效的企业分配机制, 合伙人成为企业的劣后收益人销售收入销售收入税收生产成本利息债权人税收生产成本债权成本债权投资人工资激励利润剩余股权成本风险溢价合伙红利剩余员工股东股权投资人合伙人资料来源 : 公开资料, 东兴证券研究所资料来源 : 公开资料, 东兴证券研究所风险提示 : 销售不及预期调控政策加码多元化业务受阻图 10: 营业收入情况图 11: 每股收益情况营业总收入 ( 亿元 ) 营业总收入同比增长 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 每股收益同比增减 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%

6 DONGXING SECURITIES P6 图 12: 货币和预收款情况图 13: 净利润情况 1,20 1, 货币 ( 亿元 ) 预收款 ( 亿元 ) 净利润 ( 亿元 ) 净利润同比增长 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 图 14: 销售毛利率情况图 15: 资产负债率情况毛利率同比 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 借款小计 ( 亿元 ) 资产负债率图 16: 贷款情况图 17: 销售费用管理费用和财务费用情况长期借款 ( 亿元 ) 短期借款 ( 亿元 ) 管理费用 ( 亿元 ) 销售费用 ( 亿元 ) 财务费用 ( 亿元 ) 投资净收益 ( 亿元 ) 整理

7 P7 结论 : 公司 2017 年上半年的销售数据无疑再一次确认了公司的行业龙头地位, 同时也从城市布局海外投资和业务多元化等角度论证了公司经营思路的正确性我们看好公司基于地产业务所进行的创新和转型业务, 通过产业链延伸和价值深挖, 公司在商业地产物流地产和物业管理等领域已经成果颇丰我们认为在股权纷争告一段落之后, 在高效的公司治理制度保驾护航下, 公司借助于大股东深铁集团和自身超强实力, 盈利能力仍有进一步大幅提升的空间我们预计公司 2017 年年营业收入分别为 3062 亿元 3802 亿元和 4588 亿元, 每股收益分别为 2.36 元 2.68 元和 3.03 元, 对应 PE 分别为和 7.18, 维持公司强烈推荐评级

8 P8 表 3: 公司盈利预测表资产负债表单位 : 百万元利润表单位 : 百万元 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 流动资产合计营业收入货币资金营业成本应收账款营业税金及附加其他应收款营业费用预付款项管理费用存货财务费用其他流动资产资产减值损失非流动资产合计公允价值变动收益长期股权投资投资净收益固定资产营业利润无形资产营业外收入其他非流动资产营业外支出资产总计利润总额流动负债合计所得税短期借款净利润应付账款少数股东损益预收款项归属母公司净利润一年内到期的非流 EBITDA 非流动负债合计 EPS( 元 ) 长期借款主要财务比率应付债券 A 2016A 2017E 2018E 2019E 负债合计成长能力少数股东权益营业收入增长 33.58% 22.98% 27.35% 24.16% 20.68% 实收资本 ( 或股本 ) 营业利润增长 32.60% 17.82% 22.58% 18.03% 17.98% 资本公积归属于母公司净利润 15.08% 16.02% 24.19% 13.51% 12.81% 未分配利润获利能力增长归属母公司股东权毛利率 (%) 29.35% 29.41% 29.35% 29.26% 29.17% 负债和所有者权益合计净利率 (%) 13.27% 11.79% 11.64% 11.05% 10.79% 益现金流量表单位 : 百万元总资产净利润 (%) 2.96% 2.53% 2.60% 2.40% 2.26% 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E ROE(%) 18.09% 18.53% 20.65% 20.98% 21.16% 经营活动现金流偿债能力净利润资产负债率 (%) 78% 81% 82% 83% 83% 折旧摊销流动比率财务费用速动比率应收账款减少营运能力预收帐款增加总资产周转率投资活动现金流应收账款周转率公允价值变动收益应付账款周转率长期股权投资减少每股指标 ( 元 ) 投资收益每股收益 ( 最新摊薄 ) 筹资活动现金流每股净现金流 ( 最新应付债券增加摊薄 ) 0 每股净资产 ( 最新摊长期借款增加估值比率薄 ) 普通股增加 P/E 资本公积增加 P/B 现金净增加额 EV/EBITDA 资料来源 : 东兴证券研究所

9 P9 分析师简介郑闵钢房地产行业首席研究员 (D), 基础产业小组组长央视财金频道嘉宾 2007 年加盟东兴证券研究所从事房地产行业研究工作至今获得证券通 - 中国金牌分析师排行榜 2011 年最强十大金牌分析师 ( 第六名 ) 证券通 - 中国金牌分析师排行榜 2011 年度分析师综合实力榜 - 房地产行业第四名朝阳永继 2012 年度中国证券行业伯乐奖优秀组合奖十强 ( 第七名 ) 朝阳永继 2012 年度中国证券行业伯乐奖行业研究领先奖十强 ( 第八名 ) 2013 年度房地产行业研究金牛奖最佳分析师第五名万得资讯 2014 年度卖方机构盈利预测准确度房地产行业第三名梁小翠博士 2015 年加入东兴证券, 从事房地产行业研究, 重点关注房地产行业转型和房地产金融等方向分析师承诺负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师, 在此申明, 本报告的观点逻辑和论据均为分析师本人研究成果, 引用的相关信息和文字均已注明出处本报告依据公开的信息来源, 力求清晰准确地反映分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与, 未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关

10 P10 免责声明本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写, 东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构本研究报告中所引用信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更我们已力求报告内容的客观公正, 但文中的观点结论和建议仅供参考, 报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务本报告版权仅为我公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发, 需注明出处为东兴证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用, 未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告防止被误导, 本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任行业评级体系公司投资评级 ( 以沪深 300 指数为基准指数 ): 以报告日后的 6 个月内, 公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义 : 强烈推荐 : 相对强于市场基准指数收益率 15% 以上 ; 推荐 : 相对强于市场基准指数收益率 5%~15% 之间 ; 中性 : 相对于市场基准指数收益率介于 -5%~+5% 之间 ; 回避 : 相对弱于市场基准指数收益率 5% 以上行业投资评级 ( 以沪深 300 指数为基准指数 ): 以报告日后的 6 个月内, 行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义 : 看好 : 相对强于市场基准指数收益率 5% 以上 ; 中性 : 相对于市场基准指数收益率介于 -5%~+5% 之间 ; 看淡 : 相对弱于市场基准指数收益率 5% 以上

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013

P2 表 1: 公司核心财务指标 变动情况及原因分析 ( 单位 : 亿元 百分比 ) 项目 2017H 2016H 变动比率 原因分析 净利润 % 结转项目销售毛利大幅提升 营业收入 % 结转周期所致 资产负债率 (%)

P2 表 1: 公司核心财务指标变动情况及原因分析 ( 单位 : 亿元百分比 ) 项目 2017H 2016H 变动比率原因分析净利润 % 结转项目销售毛利大幅提升营业收入 % 结转周期所致资产负债率 (%)