目录 1 国内独立医学实验室方兴未艾政策支持 + 降本增效, 推动独立医学实验室 (ICL) 快速崛起中国 ICL 市场潜力巨大, 马太效应带来强者恒强医改助力降本增效为核心的 ICL 腾飞分级诊疗 : 基层需求释放,

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盆峻席
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1 2018 年 05 月 26 日中小盘研究体外诊断 (IVD) 行业系列四 : 快速崛起的独立医学实验室中小盘伐谋主题伐谋 - 中小盘主题孙金钜 ( 分析师 ) 任浪 ( 分析师 ) sunjinju@xsdzq.cn 证书编号 :S renlang@xsdzq.cn 证书编号 :S 国内独立医学实验室方兴未艾在政策支持 + 降本增效的推动下, 我国 ICL 行业取得了快速发展, 行业规模从 2010 年的 10 亿快速增长到了 2016 年 105 亿, 年复合增速达 48% 目前我国 ICL 的渗透率仅 5%, 与海外相比 ( 美国 35% 欧洲 50% 日本 67%) 还有很大的提升空间叠加整体医疗诊断检验仍旧处于快速增长期 ( 增速接近 15%), ICL 作为公立医疗体系诊断检验的有效补充未来仍将继续保持快速增长, 整体市场潜力巨大降本增效是 ICL 可持续发展的核心, 行业马太效应十分显著, 龙头将强者恒强医改助力降本增效为核心的 ICL 腾飞分级诊断政策推升了基层医疗机构的检验需求, 但基层医疗机构资源匮乏, 检验服务能力有限, 从而带动检验外包服务需求的快速增长医保控费由药品向检验蔓延, 降本增效的 ICL 受青睐检验结果互认推动多级医疗机构共同形成医联体, 独立的区域检验中心是 ICL 发展的新趋势医改的目标是实现医院和患者的均衡匹配以及尽量减少医保支出, 其核心就是降本增效, 在分级诊断 + 医保控费 + 医联体等医改政策的推动下, 可持续发展核心即是降本增效的 ICL 行业有望实现腾飞他山之石 : 美国 ICL 龙头 LabCorp 的制胜策略美国医疗市场更趋市场化,ICL 具备更好的发展土壤 60 年代起美国政府和商业医疗保险机构大力推行控制医疗费用支出, 推动了 ICL 渗透率迅速提升至 35% 美国 ICL 成就了 Quest 和 LabCorp 两大龙头, 其中上市的 LabCorp 股价持续走牛 LabCorp 成功的经验在于 1) 不断拓展其检验项目, 尤其是特检项目 ;2) 全国化的分级式的连锁布局和精细化的管理相关报告体外诊断 (IVD) 行业系列三 : 高端免疫, 有望走出中国罗氏的蓝海体外诊断 (IVD) 行业系列二 : 海外经验借鉴, 首推透景生命体外诊断 (IVD) 行业 : 千亿蓝海市场正起航中小盘研究团队孙金钜 ( 分析师 ): 证书编号 :S 邮箱 :sunjinju@xsdzq.cn 任浪 ( 分析师 ): 证书编号 :S 邮箱 :renlang@xsdzq.cn 吴吉森 ( 联系人 ): 证书编号 :S 邮箱 :wujisen@xsdzq.cn 黄泽鹏 ( 联系人 ): 证书编号 :S 邮箱 :huangzepeng@xsdzq.cn ICL 为上游国产高性价比试剂厂商带来新机遇国内 ICL 企业而言上游的试剂厂商和下游医院客户议价能力都比较强, 从而导致了行业的利润率较低尤其是在竞争日趋激烈, 医院控费压力增大的背景下, 如何做到降本增效成为了 ICL 企业可持续发展的核心在具体措施中, 除了做大规模效应和加强精细化管理, 成本端寻找性价比更高的国产试剂厂商进行进口替代是另一大方向从进口替代方向上我们继续重点推荐国产化率最低的高端免疫细分市场, 透景生命安图生物在 ICL 助力下有望加速实现进口替代此外,ICL 另一重大方向即是不断开拓新检验项目, 尤其是特检项目, 而绝大多数特检项目都是新技术的分子诊断项目, 国内分子诊断优势企业艾德生物凯普生物华大基因贝瑞基因将受益风险提示 : 行业大幅降价, 鼓励进口替代分级诊断政策推进低预期等敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告

2 目录 1 国内独立医学实验室方兴未艾政策支持 + 降本增效, 推动独立医学实验室 (ICL) 快速崛起中国 ICL 市场潜力巨大, 马太效应带来强者恒强医改助力降本增效为核心的 ICL 腾飞分级诊疗 : 基层需求释放, 带动检验外包需求快速增长医保控费 : 具备成本优势的 ICL 受医院青睐医联体 : 区域检验中心是 ICL 发展新趋势他山之石 : 美国 ICL 龙头 LabCorp 的制胜策略多样化检验项目, 大力拓展特检项目全国化分级式连锁布局和精细化管理提升效率 ICL 为上游国产高性价比试剂厂商带来新机遇图表目录图 1: 我国 ICL 市场规模快速扩大... 3 图 2: ICL 主流模式为服务外包模式... 4 图 3: 独立医学实验室旨在提升医疗检验环节的效率和质量... 4 图 4: 我国 ICL 的渗透率还有很大的提升空间... 5 图 5: ICL 提供检测项目数量远超医院... 5 图 6: 我国 ICL 的 CR3 达 68.7%, 寡头垄断格局初显... 5 图 7: 我国医疗机构投入主要集中在大型三级医院, 结构不均衡... 6 图 8: 我国基层医疗机构诊断占比还有很大的提升空间... 7 图 9: 分级诊疗以后基层检验需求提升驱动 ICL 快速发展... 7 图 10: 医保基金收入增速开始下滑... 9 图 11: 医保累计结余的增速也开始下台阶... 9 图 12: 上海卢湾区医疗联合体包含了各级医疗机构图 13: 美国 ICL 已经成 LabCorp 和 Quest 的双寡头图 14: LabCorp 股价伴随着收入的稳健增长持续走牛图 15: LabCorp 营收保持持续稳步增长图 16: LabCorp 近两年净利润快速提升图 17: LabCorp 非常规检验项目占比稳步上升图 18: LabCorp 在美国全国范围内建立了众多连锁检验实验室图 19: LabCorp 在 IT 和运营管理方面进行了大量的投入表 1: 基层医疗卫生机构资源匮乏检验服务能力有限... 6 表 2: 分级诊疗政策考核目标中最核心的是提升基层医疗机构诊断占比... 7 表 3: 全国基层医疗诊断占比还有很大的提升空间... 8 表 4: 医保控费向诊断检验蔓延, 按病种收费和实行最高限价成新趋势... 9 表 5: 京津冀检验结果互认项目从简单项目开始逐步增加高端项目表 6: LabCorp 发起多起并购丰富检验项目表 7: 金域医学前十大供应商中国产厂商数量和比例逐步增加表 8: 受益公司盈利及估值情况敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告

3 1 国内独立医学实验室方兴未艾 1.1 政策支持 + 降本增效, 推动独立医学实验室 (ICL) 快速崛起我国独立医学实验室起步晚, 政策支持后迎来快速发展上个世纪 80 年代, 我国开始出现了一些早期的检测服务中心, 但这些机构检测范围相对单一, 不能作为医学独立实验室发展成较大规模直到 1994 年, 广州金域医学检验中心成立, 成为中国第一个被卫生行政部门批准的的医学独立实验室 2000 年后, 艾迪康达安基因上海美众等医学独立实验室相继成立 2005 年, 达安基因金域医学和艾迪康等 3 个比较大的医学独立实验室开始了全国连锁的经营模式直到 2009 年, 原卫生部印发医学检验所基本标准 ( 试行 ), 在医疗机构类别中新增医学检验所, 才最终正式确认了独立医学实验室的合法地位截至 2017 年, 我国区域医学实验室已达 689 家, 区域病理诊断中心达 185 家 ICL 的市场规模也从 2010 年的仅 10 亿快速增长到了 2016 年的 105 亿, 年复合增速达到了 48% 图 1: 我国 ICL 市场规模快速扩大 % 100% 80% 60% 40% % 0% ICL 市场规模 ( 亿 ) 同比数据来源 :kalorama information 新时代证券研究所降本增效是 ICL 的核心, 外包服务主要商业模式对比医院的检验科和病理科, ICL 具备两大竞争优势 :1) 成本和效率优势基于专业化分工的基础,ICL 将分散于各个医院等检验需求集中化, 一方面可以集中化采购, 利于降低成本, 另一方面更具有规模化运营, 降低单次检验成本 2) 追求质量的优势 ICL 市场化运营下, 更有动力投入技术研发去追求品牌背书, 去保证检验结果的准确性与权威性, 可以得到更多医院的认可通过 ISO ISO 国际质量体系美国病理学家协会 CAP 等国际性组织认可, 是 ICL 企业的目标 ICL 主要采用外包服务的商业模式, 实验室向医院检验科等承接项目时, 以当地政府物价部门指导医疗服务价格为基础, 并结合具体医院情况乘以折扣报价折扣报价指独立实验室收取医院的检测费用与政府核准的医院检测收费标准的比例如政府核准收费标准为 100 元, 实验室收取医院合作检测费为 65 元, 则折扣报价为 :65% 医院倾向于将临床科室确有需求但院内尚未开展的项目, 或院内检测成本过高质控困难的项目外送检验在国内目前三级医院人满为患, 部分二级及以下医院和基层医疗机构检测样本较少医疗设备投入匮乏的背景下, 医院检测项目服务外包的 ICL 是一个非常好的补充方式敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告

4 图 2: ICL 主流模式为服务外包模式资料来源 : 新时代证券研究所图 3: 独立医学实验室旨在提升医疗检验环节的效率和质量资料来源 : 金域医学招股说明书新时代证券研究所 1.2 中国 ICL 市场潜力巨大, 马太效应带来强者恒强海外对比我国 ICL 潜力巨大, 马太效应带来强者恒强虽然近年来我国 ICL 发展迅猛, 但整体业务量仅占整个医学检验市场的比例仅 5% 左右, 与美国 ICL 的渗透率 35% 欧洲的 50% 日本的 67% 相比还有非常大的差异虽然我国医疗体系结构决定了 ICL 的渗透率不会有美国日本等发达国家那么高, 但目前 5% 左右的渗透率仍有较大的提升空间叠加我国目前医学检验整体市场仍保持了 15% 左右的快速增长, 我国 ICL 仍将继续保持快速发展目前国外的 ICL 可以提供的检测项目已经超过了 4000 种, 国内大型的 ICL 提供的检测也达到了 2500 项, 而目前国内大型三甲医院的检测项目才仅项作为公立医院检验的有效补充, 在分级诊断医保控费医疗体等政策助力之下我国 ICL 市场潜力巨大 ICL 最核心的意义在于集合分散的检验需求从而实现降本增效, 因此规模化马太效应十分显著根据 2016 年销售数据来看, 金域医学营收 32.2 亿, 艾迪康约 20 亿, 迪安诊断约 14 亿, 市场占有率分别约 32.5% 21% 14.8%,CR3 达到了 68.7%, 与美国 TOP2 的市场份额相当马太效应推动强者恒强, 行业高度集中是必然的发展趋势敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告

5 图 4: 我国 ICL 的渗透率还有很大的提升空间 80% 70% 67% 60% 50% 50% 40% 35% 30% 20% 10% 0% 日本欧洲美国中国 5% ICL 渗透率资料来源 : 公司年报, 新时代证券研究所图 5: ICL 提供检测项目数量远超医院图 6: 我国 ICL 的 CR3 达 68.7%, 寡头垄断格局初显国外 ICL 金域医学迪安诊断艾迪康三甲医院 4.2% 6.4% 21.3% 14.8% 20.8% 32.5% 金域检验艾迪康迪安诊断达安基因康圣环球其他可提供检验项目数据来源 : 各公司官网新时代证券研究所数据来源 : 公司年报新时代证券研究所 2 医改助力降本增效为核心的 ICL 腾飞目前我国已经实现了全国人民的医保覆盖, 解决了看病难看病贵的问题但是目前仍然存在医院和患者供需不匹配以及医保费用支出超限的问题, 医疗改革来解决这些问题的核心在于降本增效, 而 ICL 是降本增效非常有效的方法之一在分级诊断 + 医保控费等医改政策支持下, 我国 ICL 行业有望实现腾飞 2.1 分级诊疗 : 基层需求释放, 带动检验外包需求快速增长医疗资源不足和分配不均, 基层医疗机构资源匮乏导致检验需求被压制目前我国 80% 的医疗资源集中在城市, 其中 80% 又集中在大城市的大中型医院基层医疗机构医疗资源相对缺乏服务能力有待提升, 仅依靠公立医院现存的检验资源无法满足基层需要目前我国医疗体系的政府投入还是主要在大型的三级医院, 目前三级医院的年财政专项支出为 2521 万元 / 家, 而数量众多的一级医院和基层医疗机构的年财政支出仅 30 万元 / 家都不到这也就导致了众多的基层医疗机构没有资金和实力采购大型的检测设备, 目前基层医疗机构万元以上的设备平均数量仅 0.69 台检测设备的短缺导致了基层检验需求被压制敬请参阅最后一页免责声明 -5- 证券研究报告

6 图 7: 我国医疗机构投入主要集中在大型三级医院, 结构不均衡 3,000 2,500 2,521 2,000 1,500 1, 三级医院二级医院一级医院基层医疗机构平均每年财政投入 ( 万元 ) 数据来源 :Wind 新时代证券研究所表 1: 基层医疗卫生机构资源匮乏检验服务能力有限数量万元以上设备台数万元以上设备总价值平均万元以上设备数量医院基层医疗卫生机构资料来源 :Wind 新时代证券研究所分级诊断政策推升基层检验需求, 驱动 ICL 快速发展 2015 年 9 月, 国务院办公厅发布了关于推进分级诊疗制度建设的指导意见, 制定了 2017 年分级诊疗试点工作考核评价标准, 明确了提出 2017 年基层医疗诊疗占比须达到 65% 2017 年, 全国分级诊疗试点城市数达到 321 个, 占地市级以上城市的 94.7% 各地根据不同情况, 分别摸索出以慢性病为突破口以构建医联体为切入点以诊疗病种为抓手以家庭医生签约服务为基础以医保政策为引导等各具特色的分级诊疗做法四川省分级诊疗的重心在于远程医疗和慢病管理, 上海分级诊疗主要以家庭医生签约服务为代表, 而深圳着重于推广医联体模式, 绑定大医院与基层医院利益使医患利益趋同分级诊疗政策有众多的考核指标, 但最核心的指标还是基层医疗诊疗量占比提升基层医疗诊断量的占比是为了解决目前三级医院看病排队时间长医患关系紧张等问题目前我国平均的基层医疗机构诊断占比仅 55%, 离目标的 65% 还有很大的提升空间分级诊断的最终理想状态是希望实现按照疾病的轻重缓急及治疗的难易程度进行分级, 不同级别的医疗机构承担不同疾病的治疗从全科检查到专科治疗的分级诊疗模式, 实现基层首诊双向转诊急慢分治上下联动, 最终形成小病在社区, 大病进医院, 康复回社区分级诊断的推进将带动基层医疗机构检验需求的增加, 而目前在基层医疗机构分布分散资金投入有限检测仪器和服务能力都较差的背景下, 检验服务外包的需求驱动了 ICL 的快速发展敬请参阅最后一页免责声明 -6- 证券研究报告

7 图 8: 我国基层医疗机构诊断占比还有很大的提升空间医院基层医疗机构基层诊断占比 68% 66% 64% 62% 60% 58% 56% 54% 52% 数据来源 :Wind 新时代证券研究所图 9: 分级诊疗以后基层检验需求提升驱动 ICL 快速发展分级诊疗基层检验能力不足外送大型专业机构自购国产仪器消化增量医联体中的上级医院独立检验实验室 (ICL) 资料来源 : 新时代证券研究所表 2: 分级诊疗政策考核目标中最核心的是提升基层医疗机构诊断占比考核指标对象考核指标目标建设达标率 95% 基层医疗建设诊疗量占总诊疗量比例 65% 居民 2 周患病首选基层医疗卫生机构的比例 70% 与二三级医院建立稳定技术帮扶和分工协作关系二级医院 30 万以上人口的县至少拥有一所二甲综合医院和一所二甲中医医院县域内就诊率提高到 90% 左右家庭医生每万名城市居民 2 名以上, 每乡镇卫生院 1 名以上城市服务覆盖率 30% 远程医疗覆盖试点地区 50% 以上医疗卫生信息系统覆盖二三级医院和 80% 以上基层医疗机构敬请参阅最后一页免责声明 -7- 证券研究报告

8 考核指标对象中医药服务慢病管理考核指标目标提供中医药服务的社区卫生服务中心乡镇卫生院社区卫生服务站村卫生室占比分别达到 100% 100% 85% 70% 基层医疗卫生机构中医诊疗量占总量比例 30% 高血压糖尿病患者规范化诊疗和管理率达到 40% 以上资料来源 : 国务院网站新时代证券研究所表 3: 全国基层医疗诊断占比还有很大的提升空间 2016 年基层医疗诊疗人次 2016 年总诊疗人次数 ( 万 )2016 年基层医疗诊疗量 2017 年基层医疗诊疗占比数 ( 万 ) 占比目标全国 % 65% 河北 % 65% 江西 % 65% 甘肃 % 65% 四川 % 65% 海南 % 65% 贵州 % 65% 重庆 % 65% 浙江 % 65% 吉林 % 65% 新疆 % 65% 上海 % 65% 资料来源 : 2017 年卫生与计划生育年鉴新时代证券研究所 2.2 医保控费 : 具备成本优势的 ICL 受医院青睐医保控费由药品向检验蔓延, 降本增效的 ICL 受青睐医保基金收入自 2013 年以来以来增速开始下台阶, 近年来在医保控费的政策严格限制下医保基金支出的增速也开始下滑, 但是随着未来我国人口老龄化的加速, 医保基金收入的增速将进一步下滑, 而医保基金支出的增速将进一步提升, 整体医保支付的压力将进一步加大目前医保累计结余的增速同样已经开始下台阶, 未来整体医保控费会是长期需要坚持的政策医保控费首先控制的是占比最高的药品, 严控药占比, 但随着医保控费压力的加大, 控费开始由药品向检验蔓延控制检验费用主要是控制检验项目的收费, 降价是主要目的, 主要的手段有严管大型检测设备配臵降低大型检测设备检查价格实行检验结果互认鼓励进口替代提升性价比等在医保控费向检验蔓延之后, 尤其是检验样本较少的医疗结构和特检项目, 成本居高难下, 收费又需要下降, 拥有成本优势的 ICL 开始受青睐 2013 年 4 月起, 青岛医保就尝试将医疗保险范围内的检验项目集中送检至青岛金域医学检验所和青岛市立医院等承检机构, 从试点到正式全面放开施行, 在提高青岛检验水平, 降低医保定点医疗机构患者支出, 增进青岛检验效率, 推动青岛检验一单通的发展等取得了一定效果青岛把金域医学这一独立医学实验室作为医保改革深化的一个重要工具, 作为医疗和医保合作共建共享的一个重要平台探索实践, 如今独立医学实验室已经成为青岛精准医保支付的一个重要依据, 青岛甚至已经把金域和青岛医保合作转向慢病管理, 进入慢病的诊断和治疗的决策, 未来还将纳入补充医保敬请参阅最后一页免责声明 -8- 证券研究报告

9 图 10: 医保基金收入增速开始下滑图 11: 医保累计结余的增速也开始下台阶 % 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% % 40% 30% 20% 10% 0% 医保基金收入医保基金支出医保基金收入增速医保基金支出增速医保累计结余同比增速数据来源 : 公司官网新时代证券研究所数据来源 :Wind 新时代证券研究所表 4: 医保控费向诊断检验蔓延, 按病种收费和实行最高限价成新趋势发布日期部门相关政策主要内容 2017/6/28 国务院关于进一步深化基本医疗保险支付方式改革的指导意见 2017 年起, 将进一步加强医保基金预算管理, 全面推行以按病种付费为主的多元复合式医保支付方式医疗机构不得擅自配臵大型医用设备, 应当符合国 2017/5/4 国务院准, 取得大型医用设备配臵许可证医疗器械监督管理条例务院卫生计生主管部门制定的大型医用设备配臵 (2017 修订 ) 规划, 经省级以上人民政府卫生计生主管部门批 2017/1/10 国家发改委按病种收费标准原则上实行最高限价管理按病种关于推进按病种收费工作国家卫计委收费标准包含患者住院期间所发生的诊断与治疗的通知人社部等全部费用, 在病种费用外不得另行收费 2016/12/27 国务院 2016/11/8 中共中央国务院发改委国家 2016/7/1 卫计委等 4 部委 2016/4/26 国务院国家卫计委 2015/10/27 发改委财政部等 2015/5/6 国务院 2012/4/14 国务院十三五深化医药卫生体制改革规划国务院深化医药卫生体制改革领导小组关于进一步推广深化医药卫生体制改革经验的若干意见推进医疗服务价格改革的意见深化医药卫生体制改革 2016 年重点工作任务关于控制公立医院医疗费用不合理增长的若干意见国务院办公厅关于城市公立医院综合改革试点的指导意见深化医药卫生体制改革 2012 年主要工作安排降低药品医用耗材和大型医用设备检查治疗和检验等价格降低大型医用设备检查治疗和检验等价格, 开展高值医用耗材检验检测试剂和大型医疗设备集中采购重点降低大型医用设备检查治疗和检验等价格严格控制不合理检查检验费用, 为调整医疗服务价格腾出空间逐步降低检查和化验收入占医疗收入比重, 实行同级医疗机构医学检查检验结果互认科学测算, 在降低药品医用耗材费用和取消药品加成的同时, 降低大型医用设备检查治疗价格提高诊疗费手术费护理费等医疗技术服务价格降低大型设备检查价格, 政府投资购臵的公立医院大型设备按扣除折旧后的成本制定检查价格完善敬请参阅最后一页免责声明 -9- 证券研究报告

10 县级公立医院高值医用耗材集中采购, 压缩中间环节和费用, 着力降低虚高价格 2009/3/17 中共中央国务院关于深化医药卫生体制改革的意见建立医用设备仪器价格监测检查治疗服务成本监审及其价格定期调整制度资料来源 : 政府网站新时代证券研究所 2.3 医联体 : 区域检验中心是 ICL 发展新趋势检验结果互认制度推广, 大型 ICL 检测能力获认可 2018 年 1 月国家卫计委公布了进一步改善医疗服务行动计划 ( 年 ), 从顶层设计角度再次确认了检查检验结果互认制度早在 2016 年 10 月起, 京津冀三地就启动了检验结果互认工作, 三地 132 家医疗机构的部分检验结果已实现互认临床检验结果互认的项目共 27 项, 包括 19 项生化项目 3 项免疫项目和 5 项血细胞分析项目这 27 个检验项目为临床实验室最为常用有质量标准有室间质评计划易于标准化且有一定地方互认工作基础的检验项目, 如白细胞红细胞血小板乙肝病毒表面抗原乙肝病毒表面抗体等首批 132 家医疗机构由 127 家三级医院和 5 家独立检验实验室组成, 分别是北京迪安临床检验所, 北京洛奇临床检验所, 天津金域医学检验所, 天津迪安执信医学检验所和天津爱迪康医学检验所 2018 年 3 月 1 日起, 为贯彻落实京津冀协同发展战略, 提升区域内医疗机构临床检验质量, 方便群众看病就医, 又新增了 165 家医疗机构和 6 项互认项目, 新增了一批二级医院大型 ICL 首批即和三级医院一起纳入检验结果互认机构,ICL 的检验能力获得了认可表 5: 京津冀检验结果互认项目从简单项目开始逐步增加高端项目生化项目 (21 项 ) 钾, 钠, 氯, 钙, 磷, 总蛋白, 白蛋白, 总胆固醇, 甘油三酯, 肌酐, 尿素, 尿酸, 葡萄糖, 丙氨酸氨基转氨酶, 天门冬氨酸氨基转氨酶,γ- 谷氨酰基转移酶, 乳酸脱氢酶, 肌酸激酶, 糖化血红蛋白 A1c, 高密度脂蛋白胆固醇 (HDL-C), 低密度脂蛋白胆固醇 (LDL-C)( 新增 ) 免疫项目 (7 项 ) 乙肝病毒表面抗原, 乙肝病毒表面抗体, 丙肝病毒抗体, 甲胎蛋白 (AFP), 癌胚抗原 (CEA), 前列腺特异性抗原 (PSA), 促甲状腺激素 (TSH)( 新增 ) 血细胞分析 (5 项 ) 白细胞, 红细胞, 血红蛋白, 血小板, 血细胞比容资料来源 : 北京市卫计委新时代证券研究所医联体解决不同级别医院检验结果互认,ICL 获发展新机遇医联体是不同级别类别医疗机构之间, 通过纵向或横向医疗资源整合所形成的医疗机构联合组织, 目前有医疗联合体医疗共同体专科联盟远程医疗协作网等 4 种组织模式医联体是提高卫生资源整体利用率并降低卫生总费用的有效途径以上海卢湾区医疗联合体为例, 由 7 家医疗机构组成 : 三级医院为瑞金医院, 二级医院 2 家为瑞金医院卢湾分院 ( 卢湾区中心医院 ) 卢湾区东南医院, 一级医院 4 家为五里桥街道社区卫生服务中心打浦桥街道社区卫生服务中心淮海中路街道社区卫生服务中心瑞金二路街道社区卫生服务中心医联体的理想目标是人才共享技术支持检查互认处方流动服务衔接高端检验项目存在技术代差问题, 检验结果互认给 ICL 带来发展新机遇观察京津冀检验结果互认项目可以发现, 主要选择的都是诊断检验中最简单的生化和血球指标, 目前诊断检验最大子领域免疫诊断在第一批中仅设敬请参阅最后一页免责声明 -10- 证券研究报告

3 项究其原因是免疫诊断存在技术代差, 不同公司不同设备不同试剂做出的结果不宜简单直接对比比如高级别医院可以做乙肝两对半化学发光定量, 而基层医院只能做到 ELISA 酶联定性

探索设臵独立的区域医学检验机构, 实现区域资源共享, 推动不同级别医疗机构间检查检验结果互认迪安诊断布局区域检验中心较早, 先后在昆山重庆温州金华相继试点区域检验中心, 目前已经有超过 300 家合作共建客户

瑞金医院卢湾分院卢湾区东南医院一级医院 4 家 : 五里桥街道社区卫生服务中心打浦桥街道社区卫生服务中心淮海中路街道社区卫生服务中心瑞金二路街道社区卫生服务中心资料来源 : 新时代证券研究所 3 他山之石 :

他们相对而言集中的大型医院较少, 而民营私立医院甚至私人诊所较多, 这就为 ICL 的发展提供了非常好的土壤其中美国 ICL 的渗透率为 35%, 欧洲的渗透率接近 50%, 日本的则更是高达 67%

ICL 诞生于 20 世纪 50 年代,20 世纪 60 年代 -90 年代同样是受益于美国政府和商业医疗保险机构大力推行控制医疗费用支出以及临床实验室改进修正方案推出,ICL 进入黄金发展时期, ICL

11 3 项究其原因是免疫诊断存在技术代差, 不同公司不同设备不同试剂做出的结果不宜简单直接对比比如高级别医院可以做乙肝两对半化学发光定量, 而基层医院只能做到 ELISA 酶联定性要求高级别医院直接认可下级医院的结果必然出问题而如果将医联体内所有标本统一交由某中心医学实验室检测, 就能够很好解决这个矛盾关于推进医疗联合体建设和发展的指导意见 ( 国办发 [2017]32 号 ) 建议, 探索设臵独立的区域医学检验机构, 实现区域资源共享, 推动不同级别医疗机构间检查检验结果互认迪安诊断布局区域检验中心较早, 先后在昆山重庆温州金华相继试点区域检验中心, 目前已经有超过 300 家合作共建客户金域医学也正在尝试区域检验中心建设 ( 例如 : 与河南大河医疗有限公司合作成立驻马店区域检验中心 ) 图 12: 上海卢湾区医疗联合体包含了各级医疗机构三级医院 1 家 : 瑞金医院二级医院 2 家 : 瑞金医院卢湾分院卢湾区东南医院一级医院 4 家 : 五里桥街道社区卫生服务中心打浦桥街道社区卫生服务中心淮海中路街道社区卫生服务中心瑞金二路街道社区卫生服务中心资料来源 : 新时代证券研究所 3 他山之石 : 美国 ICL 龙头 LabCorp 的制胜策略美国医疗机构市场化程度高, 成就了两大 ICL 龙头 Quest 和 LabCorp 纵观海外, 发达国家如美国日本欧洲的医疗体系特点都与中国不同, 他们相对而言集中的大型医院较少, 而民营私立医院甚至私人诊所较多, 这就为 ICL 的发展提供了非常好的土壤其中美国 ICL 的渗透率为 35%, 欧洲的渗透率接近 50%, 日本的则更是高达 67% 美国整体诊断检验市场规模庞大, 且分散化的医疗结构给 ICL 快速发展带来了非常好的土壤, 同样由于马太效应的存在, 目前美国 ICL 主要被 Quest 和 LabCorp 垄断, 两者合计的市占率超过了 60% 美国 ICL 诞生于 20 世纪 50 年代,20 世纪 60 年代 -90 年代同样是受益于美国政府和商业医疗保险机构大力推行控制医疗费用支出以及临床实验室改进修正方案推出,ICL 进入黄金发展时期, ICL 的渗透率快速提升至了 35% 进入 20 世纪 90 年后,ICL 整体市场占有率基本保持稳定, 行业内部出现密集的兼并重组, 行业集中度快速提升, 最终形成 LabCorp 和 Quest 双寡头垄断格局而美国 ICL 的龙头 LabCorp 的成功路径对国内 ICL 企业有非常好的借鉴意义敬请参阅最后一页免责声明 -11- 证券研究报告

12 图 13: 美国 ICL 已经成 LabCorp 和 Quest 的双寡头 70% 60% 50% 50% 50% 54% 59% 60% 60% 64% 65% 64% 40% 30% 32% 31% 33% 36% 37% 37% 41% 41% 40% 20% 18% 19% 21% 23% 22% 23% 23% 25% 24% 10% 0% Labcorp Quest 合计数据来源 :Washington G-2 Reports 新时代证券研究所 LabCorp 营收持续稳步增长, 驱动股价持续走牛 LabCorp 是美国第二大的 ICL 企业,2017 年营收 798 亿元, 净利润 99 亿元, 最新市值 182 亿美元, 股价从 1998 年 3 元附近, 到目前的 182 元,20 年期间增长了 60 倍在过去 10 年中,LabCorp 的营收都保持了稳步的增长, 从 2007 年的 317 亿元增长到了 798 亿元净利润 2015 年前有所波动, 但近两年净利润开始快速提升收入的稳步增长, 净利率的提升驱动公司股价持续走牛图 14: LabCorp 股价伴随着收入的稳健增长持续走牛数据来源 :Wind 新时代证券研究所敬请参阅最后一页免责声明 -12- 证券研究报告

13 图 15: LabCorp 营收保持持续稳步增长图 16: LabCorp 近两年净利润快速提升 % 40% 30% 20% 10% 0% % 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 营业收入 ( 亿美元 ) 同比净利润 ( 亿美元 ) 同比数据来源 :Wind 新时代证券研究所数据来源 :Wind 新时代证券研究所 3.1 多样化检验项目, 大力拓展特检项目发展多样化的检验项目, 尤其是特检项目在 LabCorp 发展初期主要依靠常规检验项目做大规模, 后期主要是依靠特检项目获取利润从年公司财报披露数据看, 非常规检验项目的占比在稳步上升而在拓展检验项目上, 除了公司自身研发投入储备之外, 从 2000 年以后, 公司借助行业整合浪潮, 进行了多起并购案例, 不断丰富自己的项目图 17: LabCorp 非常规检验项目占比稳步上升 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 5.4% 5.2% 5.6% 5.6% 5.9% 6.0% 5.6% 33.0% 34.1% 34.6% 37.7% 36.8% 34.8% 33.6% 61.6% 60.7% 59.7% 56.7% 57.3% 59.2% 60.8% 常规检测基因组和深奥的测试其他临床症断收入数据来源 : 公司年报新时代证券研究所表 6: LabCorp 发起多起并购丰富检验项目时间收购公司业务领域收购金额 ( 百万美元 ) Bio-Diagnostic Labs(clinical 临床测试领域的资产 11 testing assets) Pathology Medical Laboratories 实验室检测 15 (lab testing business) National Genetics Institute 超敏感 C 型肝炎检测 Path Lab Holdings Inc. 以新罕布什尔州地区为主的检测 VircMod Inc. 采用 PCR 技术进行分子微生物检测 Dynacare Inc. 全面的医学临床检测 685 敬请参阅最后一页免责声明 -13- 证券研究报告

时间收购公司业务领域收购金额 ( 百万美元 ) 2003.1 Dianon Systems Inc. 特定器官和皮肤病理学, 胃肠病理学等的临 598 床检测 2003.

14 时间收购公司业务领域收购金额 ( 百万美元 ) Dianon Systems Inc. 特定器官和皮肤病理学, 胃肠病理学等的临 598 床检测 Northern California Assets LabCorp 购买的资产包括转让四个与独立医 5 师协会签订的合同, 以及 46 个门诊服务中心的租赁权, 其中五个是遍布于加利福尼亚州北部的快速反应实验室 US Pathology Labs 高精深的肿瘤检测 Esoterix Inc. 领先的专业实验室 Litholink Corporation 肾结石诊断机构 DSI Laboratories 主要服务于外科医生的实验室检测 LabCorp/Ontario Joint Venture 在加拿大安大略省设立合资公司 NW7,Inc.(Tandem Labs) 药物临床前研究检测 Monogram Biosciences 个性化医疗服务, 如 HIV, 肿瘤及其他恶性 160 疾病 BioLabs(Westcliff/Health Line) 以加利福尼亚地区为主的临床实验室 DCL Medical Laboratories 以印第安纳波利斯地区为主临床实验室 FirstSource Laboratory 以印第安纳波利斯地区为主检测实验室 Genzyne Genetics 生殖检测和肿瘤检测 Orchid CellMark 司法 DNA 和亲子鉴定 Clearstone Central Laboratories 药物临床前研究检测 Medtox Scientific Inc. 法医与临床实验室 Covance Inc. 药物研发服务提供商 6100 资料来源 :Bloomberg LabCorp 公司官网新时代证券研究所 3.2 全国化分级式连锁布局和精细化管理提升效率全国化布局, 分级式连锁模式由于美国疆域广袤小的医院和诊所分布很分散, 单个客户 ICL 检验项目的单笔金额小但数量庞大, 频率高, 并且样本放臵有一定时间限制因此 LabCorp 需要在全国范围内建立连锁实验室, 且根据不同服务范围的大小来设立不同级别的检验实验室规模图 18: LabCorp 在美国全国范围内建立了众多连锁检验实验室资料来源 :LabCorp 公司官网新时代证券研究所敬请参阅最后一页免责声明 -14- 证券研究报告

精细化管理模式提升效率 ICL 的行业壁垒不仅在于技术上, 更多在于连锁经营的综合管理能力上具体表现为 : 高效的物流网络能力, 现代化的信息服务能力, 严格质量管理能力, 优秀的成本控制能力 2014 年以来 LabCorp 在 IT 方面进行了大量的资本投入用以来提升信息化程度和运营的效率图 19: LabCorp 在 IT 和运营管理方面进行了大量的投入数据来源 :LabCorp

15 精细化管理模式提升效率 ICL 的行业壁垒不仅在于技术上, 更多在于连锁经营的综合管理能力上具体表现为 : 高效的物流网络能力, 现代化的信息服务能力, 严格质量管理能力, 优秀的成本控制能力 2014 年以来 LabCorp 在 IT 方面进行了大量的资本投入用以来提升信息化程度和运营的效率图 19: LabCorp 在 IT 和运营管理方面进行了大量的投入数据来源 :LabCorp 公司官网新时代证券研究所 4 ICL 为上游国产高性价比试剂厂商带来新机遇成本压力大,ICL 逐步转向国内高性价比试剂厂商目前国内 ICL 企业体量都还比较小, 并且下游客户医院相对议价能力强, 而上游的试剂厂商尤其是高端的试剂厂商均是以海外巨头为主, 议价能力也较强这也就导致了国内目前 ICL 企业的利润率普遍不高尤其是在竞争愈发激励医院控费压力增大的背景下如何实现降本增效是国内 ICL 企业亟待考虑的问题降本增效主要有三大方向 :1) 做大规模, 发挥规模化效应的同时增强对上下游的议价能力 ;2) 加强精细化管理, 提升信息服务能力物流效率和质量管理能力 ;3) 从成本端寻找到性价比更佳的供应商在国内检验试剂厂商逐步实现技术突破后 ICL 企业也开始纷纷转向性价比更高的国产试剂厂商金域医学为例, 公司每年采购的原材料成本占营业成本比例均在 50% 左右, 并且近年来比例还在逐步上升, 这说明对于国内 ICL 企业而言控制成本是未来发展的关键所在我们可以从金域医学的前十大供应商变化中看到, 国产试剂供应商数量和比例均在逐步增加国产试剂供应商的数量从 2014 年的两家 ( 亚能生物 + 天津协和医药 ) 增加到了 2017 年的 4 家 ( 亚能生物 + 达瑞生物 + 安图生物 + 贝瑞和康 ), 采购的占比也从 5.1% 快速上升到了 12% 表 7: 金域医学前十大供应商中国产厂商数量和比例逐步增加国产试剂厂商直接采购产品 H1 亚能生物技术 ( 深圳 ) 亚能基因试剂 2.52% 3.70% 3.76% 4.00% 天津市协和医药科技集团协和自产免疫试剂 2.57% 北京华科泰生物技术华科泰发光试剂 2.12% 1.74% 广州市达瑞生物技术基因试剂 3.83% 4.17% 郑州安图生物工程安图发光 / 免疫 / 微生物试 1.74% 剂北京贝瑞和康生物基因试剂 / 耗材 2.05% 前十大供应商中国产的占比合计 5.1% 5.8% 9.3% 12.0% 资料来源 :Wind 新时代证券研究所 ICL 助力高性价比国产试剂厂商加速进口替代以及分子诊断新项目的开发从进口敬请参阅最后一页免责声明 -15- 证券研究报告

16 替代来看, 目前体外诊断细分领域中国产化率最低的是高端免疫市场, 其国产化率仅 10% 左右目前新产业安图生物迈瑞医疗透景生命等实现了高端免疫领域的技术突破, 开启了进口替代的进程, 重点关注透景生命安图生物加速实现进口替代带来的投资机会 ICL 需要不断开拓检验项目, 尤其是特检项目, 而 ICL 对新技术和新检验项目的开拓更多的是分子诊断的项目因此我们看好 ICL 对体外诊断种技术最新新项目最多的分子诊断需求的拉动, 国内分子诊断优势厂商艾德生物凯普生物华大基因贝瑞基因等受益表 8: 受益公司盈利及估值情况公司代码 EPS PE 总市值现价 ( 元 / 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E ( 亿 ) 股 ) 透景生命安图生物艾德生物凯普生物贝瑞基因华大基因数据来源 :Wind 预测新时代证券研究所敬请参阅最后一页免责声明 -16- 证券研究报告

17 特别声明证券期货投资者适当性管理办法证券经营机构投资者适当性管理实施指引 ( 试行 ) 已于 2017 年 7 月 1 日起正式实施根据上述规定, 新时代证券评定此研报的风险等级为 R3( 中风险 ), 因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为 C3 C4 C5 的普通投资者若您并非专业投资者及风险承受能力为 C3 C4 C5 的普通投资者, 请取消阅读, 请勿收藏接收或使用本研报中的任何信息因此受限于访问权限的设臵, 若给您造成不便, 烦请见谅! 感谢您给予的理解与配合因此受限于访问权限的设臵, 若给您造成不便, 烦请见谅! 感谢您给予的理解与配合分析师声明负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证, 本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户的反馈竞争性因素以及新时代证券股份有限公司的整体收益所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与, 不与, 也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系分析师介绍孙金钜, 新时代证券研究所所长, 兼首席中小盘研究员上海财经大学数量经济学硕士, 曾任职于国泰君安证券研究所专注于新兴产业的投资机会挖掘以及研究策划工作 2016 年 2017 年连续两年带领团队获新财富最佳分析师中小市值研究第一名, 自 2011 年新财富设立中小市值研究方向评选以来连续七年 ( ) 上榜同时连续多年获水晶球金牛奖第一财经等中小市值研究评选第一名任浪, 新时代证券研究所中小盘研究员, 定增并购研究中心总监 2016 年 2017 年新财富最佳分析师中小市值研究第一名团队成员,2015 年新财富最佳分析师中小市值研究第二名团队成员连续多年水晶球金牛奖第一财经等中小市值研究第一名团队成员投资评级说明新时代证券行业评级体系 : 推荐中性回避推荐 : 中性 : 回避 : 未来 6-12 个月, 预计该行业指数表现强于市场基准指数未来 6-12 个月, 预计该行业指数表现基本与市场基准指数持平未来 6-12 个月, 未预计该行业指数表现弱于市场基准指数市场基准指数为沪深 300 指数新时代证券公司评级体系 : 强烈推荐推荐中性回避强烈推荐 : 未来 6-12 个月, 公司股价超越分析师 ( 或分析师团队 ) 所覆盖股票平均回报 20% 及以上该评级由分析师给出推荐 : 未来 6-12 个月, 公司股价超越分析师 ( 或分析师团队 ) 所覆盖股票平均回报 10%-20% 该评级由分析师给出中性 : 未来 6-12 个月, 公司股价与分析师 ( 或分析师团队 ) 所覆盖股票平均回报相当该评级由分析师给出回避 : 未来 6-12 个月, 公司股价低于分析师 ( 或分析师团队 ) 所覆盖股票平均回报 10% 及以上该评级由分析师给出分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设, 不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性, 估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易敬请参阅最后一页免责声明 -17- 证券研究报告

18 免责声明新时代证券股份有限公司经中国证券监督委员会批复, 已具备证券投资咨询业务资格本报告由新时代证券股份有限公司 ( 以下简称新时代证券 ) 向其机构或个人客户 ( 以下简称客户 ) 提供, 无意针对或意图违反任何地区国家城市或其它法律管辖区域内的法律法规新时代证券无需因接收人收到本报告而视其为客户本报告是发送给新时代证券客户的, 属于机密材料, 只有新时代证券客户才能参考或使用, 如接收人并非新时代证券客户, 请及时退回并删除本报告所载的全部内容只供客户做参考之用, 并不构成对客户的投资建议, 并非作为买卖认购证券或其它金融工具的邀请或保证新时代证券根据公开资料或信息客观公正地撰写本报告, 但不保证该公开资料或信息内容的准确性或完整性客户请勿将本报告视为投资决策的唯一依据而取代个人的独立判断新时代证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户新时代证券建议客户如有任何疑问应当咨询证券投资顾问并独自进行投资判断本报告并不构成投资法律会计或税务建议或担保任何内容适合客户, 本报告不构成给予客户个人咨询建议本报告所载内容反映的是新时代证券在发表本报告当日的判断, 新时代证券可能发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告, 但新时代证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户新时代证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任本报告可能附带其它网站的地址或超级链接, 对于可能涉及的新时代证券网站以外的地址或超级链接, 新时代证券不对其内容负责本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便, 链接网站的内容不构成本报告的任何部分, 客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险新时代证券在法律允许的情况下可参与投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易, 或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持新时代证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系, 并无需事先或在获得业务关系后通知客户除非另有说明, 所有本报告的版权属于新时代证券未经新时代证券事先书面授权, 任何机构或个人不得以任何形式更改复制传播本报告中的任何材料, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有在本报告中使用的商标服务标识及标记, 除非另有说明, 均为新时代证券的商标服务标识及标记新时代证券版权所有并保留一切权利机构销售通讯录北京郝颖销售总监上海深圳固话 : 手机 : 邮箱 :haoying1@xsdzq.cn 吕莜琪销售总监固话 : 转 258 手机 : 邮箱 :lvyouqi@xsdzq.cn 史月琳销售经理固话 : 手机 : 邮箱 :shiyuelin@xsdzq.cn 联系我们新时代证券股份有限公司研究所北京地区 : 北京市海淀区北三环西路 99 号院 1 号楼 15 层上海地区 : 上海市浦东新区浦东南路 256 号华夏银行大厦 5 楼广深地区 : 深圳市福田区福华一路 88 号中心商务大厦 15 楼 1501 室邮编 : 邮编 : 邮编 : 公司网址 : 敬请参阅最后一页免责声明 -18- 证券研究报告

银河证券公司简评研究报告

银河证券公司简评研究报告基金研究报告 013 年 3 月 19 日 ProShares Direxion 旗下杠杆 ETF 产品分析中国银河证券基金研究中心方童根 :(8610) 8357 4540 :fangtonggen@chinastock.com.cn 本篇我们谈下美国两个主要杠杆 ETF 产品发行公司 :Proshares 和 Direxion 的杠杆 ETF 产品情况, 包括产品投资方向杠杆倍数费率以及产品的发行节奏等

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