目录一独立医学实验室 (ICL) 处于医学诊断产业链的中游... 3 ( 一 ) 独立医学实验室简介... 3 ( 二 ) 独立实验室是推动分级诊疗的利器... 5 ( 三 ) 当前第三方检验渗透率不到 3%, 未来市场空间广阔... 6 二美国 LABCORP: 连锁化扩张 + 外延成为 I

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抑顾
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1 [Table_Title] 医药生物行业行业研究 / 深度报告从独立医学实验室的发展看我国分级诊疗的推进分级诊疗系列研究之二深度研究报告 / 医药行业报告摘要 : 独立医学实验室 (ICL) 处于医学诊断产业链的中游独立医学实验室 (Independent Clinical Laboratory,ICL) 也就是第三方医学检验平台, 它与医疗机构建立业务合作关系, 集中收集并检测这些机构采集的标本, 并将检验结果送回以应用于临床, 是医疗服务专业化分工的产物与医院检验科相比,ICL 上游议价能力强, 样本量大, 能够有效降低单次检验的成本, 具有显著的规模效应 ; 并且如果 ICL 同时与几家医院合作, 还能推动检验结果互认, 减少患者重复检查, 助力分级诊疗的推行 2016 年 11 月 21 日 [Table_Invest] 推荐维持评级 [Table_QuotePic] 行业与沪深 300 走势比较 6% -2% 医药沪深 300 当前第三方检验渗透率不到 3%, 未来市场空间广阔 2015 年我国医学检验市场约为亿之间, 而独立医学实验室市场规模约 70 亿元, 第三方检验的渗透率约为 2.1%-2.6%, 与美国检验市场 38% 的渗透率有很大差距在基层医疗机构建设不断强化分子诊断逐渐成熟医保控费民营医院发展降低检验项目价格等因素的推动下, 我们预计 2020 年独立实验室市场规模可达到亿元, 相比目前有 6-8 倍的增长空间美国 ICL 龙头 LabCorp 的发展历程 LabCorp 是美国独立医学实验室行业排名第一的企业, 从政策方面来看,80 年代开始美国政府减少对医院的医疗补助, 医院开始将检验服务外包给运营成本更低的独立医学实验室, 公司在这一政策环境中成长起来 ; 从自身战略来看, 公司并购了美国多地的独立医学实验室, 覆盖了全美市场, 并且对在高通量测序技术大分子检测技术等方面表现优异的公司进行了并购重组, 有效地抢占了特检市场的先机分级诊疗背景下, 综合连锁独立实验室最具优势在调研中我们发现, 各级医院外包检验科动力较强, 但考虑因素各有侧重 : 对于基层医院来说,ICL 企业更倾向于在几个社区医院之间建立区域检验中心 ; 二级医院受限于技术平台和仪器设施, 与 ICL 合作的意愿更强 ; 而三级医院面对的病人疾病复杂程度高病理检验技术针对性强, 无论是普检项目还是特检项目, 外包检验科的动力都较强在与医院合作的 ICL 企业中, 全国连锁综合实验室竞争力更强, 他们掌握渠道资源, 已经开始向区域化实验室地级城市下沉 -10% -19% -27% 分析师 : 马科执业证号 : S 电话 : 邮箱 : make@mszq.com 研究助理 : 吴汉靓执业证号 : S 电话 : 邮箱 : wuhanjing@mszq.com 研究助理 : 蔡明子执业证号 : S 电话 : 邮箱 : caimingzi@mszq.com 相关研究 1. 分级诊疗系列研究之一 : 从英国 NHS 改革历程看我国分级诊疗的发展投资策略与建议参考海外 ICL 巨头 LabCorp 的发展历程, 以及分级诊疗带来的政策红利, 我们推荐关注布局独立医学实验室业务的迪安诊断 ( 代理服务高端体检 ) 美康生物 (IVD 全产业链布局 ) 达安基因 ( 基因检测产品 + 检测平台 ) 风险提示 : 分级诊疗政策推广不及预期 ; 外延并购失败本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 1

2 目录一独立医学实验室 (ICL) 处于医学诊断产业链的中游... 3 ( 一 ) 独立医学实验室简介... 3 ( 二 ) 独立实验室是推动分级诊疗的利器... 5 ( 三 ) 当前第三方检验渗透率不到 3%, 未来市场空间广阔... 6 二美国 LABCORP: 连锁化扩张 + 外延成为 ICL 巨头... 7 ( 一 )LABCORP 发展简述 : 通过并购和连锁扩张逐步成为美国 ICL 行业巨头... 8 ( 二 ) 医改新机遇推动 ICL 行业发展, 布局特检和 CRO 提升综合竞争力... 9 ( 三 )LABCORP 的发展史给国内 ICL 企业的启示三分级诊疗背景下, 综合连锁独立实验室最具优势 ( 一 ) 各级医院外包检验科动力较强, 考虑因素各有侧重 ( 二 ) 政策壁垒逐渐降低, 行业进入快速发展期 ( 三 ) 依托渠道资源, 大型综合独立实验室更具竞争优势四投资策略与建议 ( 一 ) 迪安诊断 : 代理 + 服务为核心, 并向高端体检和冷链物流延伸 ( 二 ) 美康生物 : 内生外延齐发展,IVD 全产业链布局势头强劲 ( 三 ) 达安基因 : 定位精准医疗产品 + 检测平台五风险提示插图目录表格目录本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 2

并将检验结果送回以应用于临床这类实验室是医疗服务专业化分工的产物, 它们与医院的检验科病理科并列, 处于诊断产业链的中游图 1: 独立医学实验室诞生于专业化分工资料来源 :

3 一独立医学实验室 (ICL) 处于医学诊断产业链的中游 ( 一 ) 独立医学实验室简介独立医学实验室 (Independent Clinical Laboratory,ICL) 是一个经济独立并有资格在法律上承担相应法律责任的经济实体, 同时也是一个立场公正的第三方医学检验平台独立是界定医学独立实验室的关键, 它与医疗机构建立业务合作关系, 集中收集并检测这些机构采集的标本, 并将检验结果送回以应用于临床这类实验室是医疗服务专业化分工的产物, 它们与医院的检验科病理科并列, 处于诊断产业链的中游图 1: 独立医学实验室诞生于专业化分工资料来源 : 金域检验招股书, 民生证券研究院图 2: 独立医学实验室在医疗机构产业链中的位置资料来源 : 前瞻产业研究院, 民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 3

开展了 ICL 业务的企业数量发展至 356 家, 根据其收入测算行业规模约在 70 亿元左右, 年复合增长率在 30-50% 之间当下行业处于跑马圈地的扩张状态, 其中, 金域检验迪安诊断达安基因市占率约为 32% 16% 4%,

4 医学诊断产业链的上游即是 IVD 设备和试剂生产商, 国内 IVD 生产厂商数量在 2014 年底超过 600 家, 但市场集中度较低, 销售规模超过 1 亿的不到 30 家, 外资企业 ( 罗氏雅培贝克曼西门子等 ) 占国内市场一半以上的份额, 国内企业以迈瑞科华生物美康生物为龙头图 3:2014 年国内 IVD 行业市场份额资料来源 : 肯卓市场研究, 民生证券研究院医学诊断产业链的中游即是医学实验室, 可分为医院内部实验室独立医学实验室 (ICL) 和诊所附设实验室,2015 开展了 ICL 业务的企业数量发展至 356 家, 根据其收入测算行业规模约在 70 亿元左右, 年复合增长率在 30-50% 之间当下行业处于跑马圈地的扩张状态, 其中, 金域检验迪安诊断达安基因市占率约为 32% 16% 4%, 约占行业一半以上份额图 4: 独立医学实验室服务流程资料来源 : 迪安诊断招股书, 民生证券研究院医学诊断产业链的下游是医院为主体的医疗机构, 在调研中我们发现, 不同层级的医疗机本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 4

5 构在分级诊疗政策的推动下, 均有意愿与独立实验室合作, 但由于自身情况的不同会选择不同的合作模式, 本文将在第三部分讨论基层医疗机构二级医院三级医院外包检验业务的出发点和合作模式 ( 二 ) 独立实验室是推动分级诊疗的利器 1. 规模效应节省成本医学检验项目的种类不断增多, 许多单一测试的检验频率较低, 如在医院进行检测需要耗费较多的资源, 不利于控制成本在医院, 很多检验项目都要一周以上才能出报告, 原因是标本量太少, 要等一周后标本足量后机器才能开工, 否则就会造成试剂和耗材的极大浪费, 加大医院检验成本医院做不了和不愿做的检验, 给了医学独立实验室发展的空间独立实验室将原本属于医院检验科病理科的检验业务外包进行集中检验, 具有显著的规模化效应, 样本量的上升提高了资源利用率, 有效降低了单次检验的成本图 5: 独立实验室检验巨大带来规模效应资料来源 : 前瞻产业研究院, 民生证券研究院此外, 独立实验室长期进行检验设备和试剂的大金额采购, 上游议价能力较强, 有效地降低了采购成本 2. 标准化场地先进设备和专业队伍保证检验服务质量医学诊断服务行业的基础是拥有专业的检测仪器, 其先进性稳定性精确性对本行业服务质量和效率有直接影响 ; 同时病理诊断分子诊断等领域不断有新的诊断技术产生, 这些特检对实验环境仪器设施从业人员的专业素质要求都比较高本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 5

独立实验室作为现代社会分工细化在医学领域的体现, 常配备受过专业培训的医学检验人员病理诊断医生以及各类先进的技术平台, 可应对各种普检和特检, 可检项目种类远超过各类医院检验科近年来, 国内第三方医学检验机构逐步实现连锁化标准化管理, 仪器试剂集中采购, 人员统一培训, 因此可为临床医生与患者提供更具可靠性一致性和及时性的检验结果图 6: 独立实验室配备更多检验项目资料来源 :

6 独立实验室作为现代社会分工细化在医学领域的体现, 常配备受过专业培训的医学检验人员病理诊断医生以及各类先进的技术平台, 可应对各种普检和特检, 可检项目种类远超过各类医院检验科近年来, 国内第三方医学检验机构逐步实现连锁化标准化管理, 仪器试剂集中采购, 人员统一培训, 因此可为临床医生与患者提供更具可靠性一致性和及时性的检验结果图 6: 独立实验室配备更多检验项目资料来源 : 前瞻产业研究院, 民生证券研究院 3. 减少重复检查, 推动检验结果互认国内部分检验机构已通过严格的质量体系认证, 如 ISO ISO 国际质量体系认可, 美国病理学家协会 CAP 认可, 其检验报告可被境内外多个国家和地区承认通过相关质量体系认证的检验机构具有一定的公信力, 给出的检验结果有高的真实度精确度和准确度, 出具的检验报告可同时被不同的医疗机构认可并采用患者如果转诊, 可以向不同的医疗机构提供由同一家具有公信力的第三方检验机构出具的检查报告因此, 独立实验室在减少患者重复检查推动检验结果互认方面起到了重要作用, 患者的经济压力也得以减轻 ( 三 ) 当前第三方检验渗透率不到 3%, 未来市场空间广阔 2015 年我国医疗机构业务收入亿元, 根据行业经验, 检验收入占医疗机构业务收入的 8%-10% 左右, 由此可推断,2015 年我国医学检验市场约为亿之间, 根据过去十几年的数据, 我国医学检验市场行业复合增速为 15%, 则 2020 年医学检验市场规模约在亿元之间根据国内 ICL 企业的收入来估算,2015 年独立医学实验室市场达到 70 亿左右的规模, 可本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 6

7 推算出 2015 年独立医学实验室占医学检验市场的比例约为 2.1%-2.6%, 与美国检验市场 38% 的渗透率有很大差距在基层医疗机构建设不断强化分子诊断逐渐成熟医保控费民营医院发展降低检验项目价格等因素的推动下, 假设 2020 年独立实验室占医学检验市场的比例可达到 8%, 那么 2020 年独立实验室市场规模可达到亿元, 相比目前有 6-8 倍的增长空间二美国 LabCorp: 连锁化扩张 + 外延成为 ICL 巨头 LabCorp 是美国独立医学实验室行业排名第一的企业, 当前市值为亿美元 ( 截至 2016 年 10 月 18 日 ) 公司能够提供近 500,000 个检测服务, 包括基本的成分分析等普检项目以及基因测试肿瘤检测罕见病诊断等特检项目, 实验室分布于美国加拿大阿联酋等多个国家在收购 CRO 企业 Covance 后,LabCorp 的业务分为两大板块 :LabCorp 诊断 (LCD) 和 Covance 药物研发 (CCD) 2015 年公司的净利润超过 85 亿美金, 其中 LabCorp 诊断拥有 39 家主要实验室和近 1700 家患者服务中心, 贡献 72.9% 的净利润 Covance 药物研发对净利润的贡献为 27.1% 图 7:LabCorp 净利润逐年增长资料来源 :LabCorp 公司年报, 民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 7

图 8:LabCorp 近三年净利润构成 ( 单位 : 百万美元 ) 资料来源 :LabCorp 公司年报, 民生证券研究院 ( 一 )LabCorp 发展简述 : 通过并购和连锁扩张逐步成为美国 ICL 行业巨头 LabCorp 成为美国全国性的 ICL 龙头, 其发展可以分为三个阶段第一个阶段 (1983-1999): 罗氏旗下的 Kings County Research

8 图 8:LabCorp 近三年净利润构成 ( 单位 : 百万美元 ) 资料来源 :LabCorp 公司年报, 民生证券研究院 ( 一 )LabCorp 发展简述 : 通过并购和连锁扩张逐步成为美国 ICL 行业巨头 LabCorp 成为美国全国性的 ICL 龙头, 其发展可以分为三个阶段第一个阶段 ( ): 罗氏旗下的 Kings County Research Laboratory 和 Powell 兄弟的 Biomedical Reference Laboratories 合并为 Roche Biomedical, 后被 NHL 收购正式形成 Laboratory Corporation of America Holdings 第二阶段( ), 公司对基因组学个性化诊疗表现优异的公司并购重组, 扩展特检和普检业务范围, 进一步发展壮大 : 如 2001 年收购位于洛杉矶的 National Genetics Institute 从而扩展丙型肝炎超敏测试业务,2002 年收购位于华盛顿威斯康辛的 Dynacare 等第三阶段 (2008 年至今 ), 以 2008 年并购 Tandem Labs 为开端, 之后于 2015 年以 61 亿美元收购全球 CRO 综合排名第二的 Covance, 进军 CRO 业务图 9:LabCorp 通过一系列并购扩展业务范围资料来源 :LabCorp 官网, 民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 8

9 从上市以来公司股价走势图可以看出, 公司完成外延收购后股价都有显著的提升, 截止 2016 年 10 月 17 日公司股价为美元, 是上市时价格的 4.22 倍图 10:LabCorp 完成并购后股价均有明显上涨资料来源 :WIND, 民生证券研究院 ( 二 ) 医改新机遇推动 ICL 行业发展, 布局特检和 CRO 提升综合竞争力 1. 医疗改革政策东风, 美国独立医学实验室兴起 1965 年约翰逊总统签署了医疗照顾法案和医疗援助法案, 前者是为了确保每一位年过 65 岁的老年人都可以享受医疗保险而设立, 后者用于帮助那些无力承担医疗费用的贫困人群但是随着时间的推移, 医疗保险开支如滚雪球般越来越多, 政府的财政负担不断加重 20 世纪 80 年代, 里根推行新联邦主义, 美国医疗保障制度进入了全面收缩的状态联邦政府对各州的医疗补助的补贴减少, 实施的预算支付制度限制了每个病例费用的支出, 意图减缓医疗费用的增长医院控制成本的压力增大, 他们开始将检验服务外包给运营成本更低的 ICL 医院将检验服务外包给独立实验室后检验服务的成本明显下降, 这种规模经济效益显著减轻了检验服务对医疗保险开支造成的负担这一背景下, 以 National Health Laboratories (LabCorp 前身 ) 为代表的独立实验室逐渐成长起来,ICL 在临床检验市场的市场份额也由 20 世纪 80 年代的 20% 提升至目前的 35%-40% 左右本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 9

检测样本的保存和运输对环境和时间也有一定要求, 所以实验室的地理位置设置必须保持一定的密度 LabCorp 对位于美国多地的独立实验室进行了一系列并购, 比如同为 ICL 企业的 Dynacare 在华盛顿田纳西

10 图 11:ICL 检验市场份额逐步扩大资料来源 : 基因之家, 民生证券研究院 2. 并购外延, 业务范围全美覆盖 (1) 连锁经营, 覆盖全国市场独立医学实验室的客户来源是各个医院和诊所, 地理位置相对分散每天检测服务的数量多频率高 (LabCorp 每天提供近个检测服务 ), 检测样本的保存和运输对环境和时间也有一定要求, 所以实验室的地理位置设置必须保持一定的密度 LabCorp 对位于美国多地的独立实验室进行了一系列并购, 比如同为 ICL 企业的 Dynacare 在华盛顿田纳西威斯康辛和加拿大都有机构分布,LabCorp 将其收购于后有效扩展了业务地理范围, 增加了客户来源, 保持了检测服务的高效率和高质量 LabCorp 如今的实验室遍布美国 50 个州以及包括加拿大阿联酋的多个国家图 12:LabCorp 在美国的实验室分布广泛资料来源 :Discounted labs, 民生证券研究院 (2) 多点出击, 由普检向特检的延伸本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 10

11 普检领域由于技术门槛低, 竞争较为激烈,LabCorp 依靠单纯的规模扩大已经无法使毛利率维持在较高水平同时 21 世纪初个性化诊疗开始兴起, 两方面的技术革新推动了临床检验技术的进步, 一是检测标的物的增加, 二是检验方法学的进步图 13: 特检技术资料来源 :Discounted labs, 民生证券研究院在此背景下,LabCorp 对在高通量测序技术大分子检测技术等方面表现优异的公司进行了并购重组, 从而在神经病理基因测序等特检业务方面有了长足的发展, 有效地抢占了特检市场的先机表 1:LabCorp 在特检领域的并购时间被收购机构获得业务 National Genetics Institute 丙型肝炎超敏测试 2001 ViroMed 使用实时 PCR 平台的大分子与微生物测试 2003 DIANON 皮肤神经消化系统病理学临床检测 2005 US LABS 肿瘤检测和新方法学 2006 Litholink 疾病复发与病程发展预测 2008 Tandem Laboratories CRO, 个性化用药, 结合诊断 2009 Monogram Biosciences 重大疾病的治疗药物发现及商业化 Genzyme Genetics 基因检测及肿瘤测试 Orchid Cellmark 基因检测 MEDTOX Scientific 毒理学及用药监控 LipoScience NMR 心血管成像技术 Bode Technology Group DNA 取证及测试 2015 Covance CRO 资料来源 :LabCorp 公司公告, 民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 11

频繁的外延并购将新鲜血液补充到已经发展了半个世纪的 LabCorp, 提高了技术门槛较高的特检业务在 LabCorp 业务构成中的比重, 丰富了 LabCorp 的业务线,2014 年特检收入已在所有收入中占 34% 特检业务的扩展也使公司业绩有了不俗的表现图 14:LabCorp 特检业务贡献一半以上净利润 ( 单位 : 百万美元 ) 资料来源 :LabCorp 公司公告, 民生证券研究院

12 频繁的外延并购将新鲜血液补充到已经发展了半个世纪的 LabCorp, 提高了技术门槛较高的特检业务在 LabCorp 业务构成中的比重, 丰富了 LabCorp 的业务线,2014 年特检收入已在所有收入中占 34% 特检业务的扩展也使公司业绩有了不俗的表现图 14:LabCorp 特检业务贡献一半以上净利润 ( 单位 : 百万美元 ) 资料来源 :LabCorp 公司公告, 民生证券研究院 (3) 进军 CRO 行业, 业务链多样化尝试 2007 年 12 月,LabCorp 收购总部设在犹他州盐湖城的 CRO 公司 Tandem Labs, 标志着 LabCorp 开始向 CRO 领域进军 2009 年收购 Monogram Biosciences 使 LabCorp 的业务进一步延伸至药物研发领域 2014 年 10 月,LabCorp 宣布与科文司 Covance Inc 达成了 61 亿美元的收购协议, 这使得 LabCorp 在 CRO 领域有了进一步深入发展收购 CDD 对 LabCorp 原有部门和 CDD 本身的业绩都有着显著的推动作用, 在 CRO 业务的小试牛刀显然获得了初步的成功 LabCorp 首次将药物研发临床测试纳入实验室, 是一次大胆的尝试, 一来更充分地利用实验室资源, 可以收集到更多的临床数据, 为药物研发服务的 CRO 和为临床治疗服务的医疗临床检验在技术上有相互启发提升的可能 ; 二来丰富了业务线, 有助于 LabCorp 在临床检测产业上多样化布局的形成 ; 三是增加了业务板块, 分散了风险 ( 三 )LabCorp 的发展史给国内 ICL 企业的启示 LabCorp 的发展壮大, 可归结为三大因素 : 医改助力连锁经营本土扩张特检和 CRO 新领域的大胆探索美国医院控费和我国医改和分级诊疗的政策背景类似, 国内的 ICL 企业能否借着政策之风迅速扩张? 我们认为, 医院 ( 尤其是基层医院 ) 受降低药占比和医保控费等政策影响, 外包意愿较强, 国内 ICL 行业已经迎来政策红利期除了政策层面, 国内的 ICL 企业可借鉴美国 LabCorp 战略规划的两个要点 : 一是在外延本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 12

13 的过程中, 做好业务整合, 连锁经营提升客户黏性二是进行多样化的检验项目储备, 由低毛利率的常规检验项目向高毛利率的高端检测延伸, 利用新增项目和产品带来规模效应三分级诊疗背景下, 综合连锁独立实验室最具优势目前, 医疗机构外包检验业务的模式主要有两种 : 一是将特定区域的检验样本集中到大型医院的检验科 ( 共建 ), 二是将样本交给 ICL 企业的区域检验中心进行检验然而, 大医院自身的检验业务应接不暇, 很难完全满足其他医疗机构的需要, 因此 ICL 企业的区域检验中心成为外包业务的主力区域检验中心能不能推广开, 主要还是看医院和政府的配合力度医院方面来说, 有几个因素 : 院长和检验科主任的态度临床科室需求病患数量等 ; 政府层面则主要是政策和资金的支持力度, 及区域领导的接受程度就企业本身而言, 在保证检验结果准确的情况下, 更多的降低医院成本提升效率, 是衡量独立实验室能否推广开的重要因素图 15: 推广 ICL 要考虑的因素资料来源 : 民生证券研究院整理 ( 一 ) 各级医院外包检验科动力较强, 考虑因素各有侧重 1. 基层医院 : 出于成本考虑, 与区域检验中心合作是首选截止 2016 年 2 月, 全国医疗卫生机构数达 98.5 万个, 基层医疗卫生机构 92.2 万个, 占比高达 93.6% 中小医院尤其是社区以及乡镇卫生院, 普遍存在着检验设备简陋闲置检测结果误差大等现象, 在分级诊疗的推动下, 它们外包检验科的动力强, 是 ICL 企业当下的目标市场本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 13

表 2: 四川新津县社区医院检验外包后检测数量和项目明显增加检测数量检测项目外包前 6 大类 50 多项肝肾功能血常规尿常规大便常规等外包后 15 大类数百个单项基本包括三甲医院能做的检测项目资料来源 : 成都日报, 民生证券研究院从 ICL 企业的角度来看, 基层医疗机构的订单比较分散单笔金额小, 且机构较为分散, 因此 ICL 企业出于对采购设备折旧营销支出

14 表 2: 四川新津县社区医院检验外包后检测数量和项目明显增加检测数量检测项目外包前 6 大类 50 多项肝肾功能血常规尿常规大便常规等外包后 15 大类数百个单项基本包括三甲医院能做的检测项目资料来源 : 成都日报, 民生证券研究院从 ICL 企业的角度来看, 基层医疗机构的订单比较分散单笔金额小, 且机构较为分散, 因此 ICL 企业出于对采购设备折旧营销支出物流费用的考虑, 更倾向于在几个社区医院之间建立区域检验中心, 以达到效应最大化图 16:ICL 与基层医疗机构合作时需考虑的因素资料来源 : 民生证券研究院整理目前, 独立实验室的重点市场仍在二级及以上医院, 以迪安诊断为例,2015 年基层医疗机构数量占迪安诊断客户数的 65% 以上, 但业务贡献占比只有 38%, 二三级医院贡献 60% 的收入本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 14

15 图 17: 迪安诊断客户数量及业务量二级以下与二级以上医院占比资料来源 :2015 中国卫生和计划生育统计年鉴, 民生证券研究院 2. 二级医院 : 独立医学实验室最值得关注的目标根据 2015 年中国卫生与计划生育统计年鉴的数据,2014 年全国范围内二级医院数量达到 6850 家, 较 3013 年增长 2.10%; 年度诊疗亿人次, 同比增长 5.07% 二级医院诊疗人次数的增速为医院数量增速的近二倍, 表明二级医院诊疗压力有所增加随着首诊人群就医行为的下沉, 未来二级医院检验外包的市场空间将有望进一步增大一般来说, 经济发达地区的二级医院外包检验科的动力更强图 18: 全国范围二级医院数量逐年增加资料来源 :2015 中国卫生和计划生育统计年鉴, 民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 15

图 19:2012-2014 年全国范围二级医院诊疗人次数不断增加资料来源 :2015 中国卫生和计划生育统计年鉴, 民生证券研究院另外, 随着人们对自身健康的关注度提高, 对健康检查和高端医疗 ( 比如肿瘤基因检测 ) 也有了一定的需求, 在三级医院医疗资源紧张的情况下, 这部分需求会转移到二级医院 ; 二级医院多数为县级医院, 受限于技术平台和仪器设施, 无法完成一些技术要求较高的项目,

16 图 19: 年全国范围二级医院诊疗人次数不断增加资料来源 :2015 中国卫生和计划生育统计年鉴, 民生证券研究院另外, 随着人们对自身健康的关注度提高, 对健康检查和高端医疗 ( 比如肿瘤基因检测 ) 也有了一定的需求, 在三级医院医疗资源紧张的情况下, 这部分需求会转移到二级医院 ; 二级医院多数为县级医院, 受限于技术平台和仪器设施, 无法完成一些技术要求较高的项目, 如化学发光免疫分析肿瘤标志物检测酶联免疫检测等二级医院由于自身条件局限无法满足这些需求的时候, 寻求与第三方检验机构的合作就是顺理成章的 3. 三级医院 : 需要独立实验室满足其检验需求在实际调研中我们发现, 部分三级医院的检验科主任和院长对检验科外包的意愿比预期要高三级医院面对的病人疾病复杂程度高病理检验技术针对性强, 大型连锁实验室的高技术平台能够很好地满足其需求因此决定检验科外包与否的关键因素是第三方检验机构的项目范围数量和技术平台能否达到三级医院的要求我们还发现, 无论是普检项目还是特检项目, 三级医院都有外包给独立实验室的动力普检 : 以广东省和广西省为例,2014 年广东三甲医院外包意愿前三的项目分别是高血压乙肝 HBV 甲状腺检测; 广西省三甲医院外包意愿前三的项目分别是维生素 D 遗传代谢病宫颈癌分析原因, 一是这些普检项目样本量大, 医院有设备故障和人手不足的担忧 ; 二是有些项目成本较高, 比如甲状腺检测, 价格元, 一般要做五到七项检查, 成本高, 且收入占比小, 医院反而愿意将其外包本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 16

比如肿瘤标志物检测染色体测序等, 这类检测部分三级医院因盈利少 ( 样本量少 ) 或者人力资源不够, 不愿意自己做这些项目, 反而愿意将其外包图

17 图 20:2014 年广东省和广西省的三甲医院外包意愿前三的检验项目资料来源 : 民生证券研究院整理特检 : 大部分三级医院大部分能开展个项目, 以金域为例, 金域检验能开展大概 1300 个临床检测项目, 这多出来的个项目主要是基因类的项目, 比如肿瘤标志物检测染色体测序等, 这类检测部分三级医院因盈利少 ( 样本量少 ) 或者人力资源不够, 不愿意自己做这些项目, 反而愿意将其外包图 21: 各级医院与独立实验室检测项目数量一览资料来源 : 各公司官网, 民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 17

18 ( 二 ) 政策壁垒逐渐降低, 行业进入快速发展期在 09 年以前, 第三方检验行业发展很缓慢, 主要原因之一是国家的政策壁垒高 09 年公立医院改革方案开始施行, 公立医院要不断提高自身的诊疗水平和运营效率, 为此国家逐步放开了第三方检验行业, 特别是 2013 年 10 月国务院关于促进健康服务业发展的若干意见中提出要引导发展专业的医学检验中心, 第三方独立医学检验第一次上升到国务院的政策层面, 所以从 2013 年至今增加很多实验室 ( 仅上海浦东地区就新增十几家医学检验室 ), 行业进入快速发展期表 3: 国家政策推动独立实验室的发展时间部门政策重点国家卫计委卫生部关于医学检验所由省级卫生行政部门批准设置, 其执业登印发 < 医学检记机关由省级卫生行政部门规定医学检验所只接收验所基本标准医疗机构提供的标本, 并向医疗机构提供检验报告和 ( 试行 )> 的通医学检验结果咨询, 不接诊患者知临床基因扩增检验实验室必须使用经国家药品监督管医疗机构临理局批准的临床检验试剂开展临床基因扩增检验项国家卫计委床基因扩增检验实验室管理办法国务院关于国务院促进健康服务业发展的若干意见县级公立医国务院院综合改革试点意见关于临床检国家卫计委验项目管理有关问题的通知全国医疗卫国务院生服务体系规划纲要 ( 年 ) 目卫生部负责全国医疗机构临床基因扩增检验实验室的监督管理工作各省级卫生行政部门负责所辖行政区域内医疗机构临床基因扩增检验实验室的监督管理工作引导发展专业的医学检验中心和影像中心支持发展第三方的医疗服务评价健康管理服务评价, 以及健康市场调查和咨询服务二级以上医疗机构检验对所有医疗机构开放, 推动医疗机构间检查结果互认首次提出鼓励资源集约化, 探索成立检查检验中心, 推行检查检验结果医疗机构互认, 以及后勤服务外包等这是中央最高层首次正面认可诊断服务外包模式各医疗机构要加强临床实验室的室内质量控制, 卫生计生行政部门要组织好临床实验室室间质量评价工作, 保证检验结果的准确可靠医疗机构要建立和完善临床检验项目管理制度, 加强临床检验项目管理放宽服务领域要求, 凡是法律法规没有明令禁入的领域, 都要向社会资本开放鼓励政府购买社会办医院提供的服务国家卫计委医疗机构设推进区域医疗资源共享探索设置独立的区域医学检置规划指导原验机构病理诊断机构医学影像检查机构消毒供则 ( 应机构和血液净化机构, 逐步实现区域医疗资源共享年 ) 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 18

19 国家卫计委医学检验实验室基本标准和管理规范 ( 试行 ) 在质控的基础上, 逐步推进医疗机构与医学检验实验室间检查检验结果互认鼓励医学检验实验室和其他医疗机构建立协作关系, 在保证生物安全和检验质量的前提下, 由医学检验实验室为基层医疗卫生机构等提供检查检验服务资料来源 : 卫计委网站, 民生证券研究院 ( 三 ) 依托渠道资源, 大型综合独立实验室更具竞争优势按照独立实验室的业务范围和规模, 可分为综合型独立实验室专业性独立实验室和区域小型独立实验室 ; 我们重点讨论前两种独立实验室的优劣势和发展趋势 : 综合型独立实验室的核心竞争力在于渠道布局, 专业型独立实验室的优势在于技术, 但技术壁垒有被打破的风险表 4: 三类独立实验室对比经营模式业务描述盈利点代表企业综合性独立医学实验室连锁型非连锁型全面提供医学诊断外包服务, 包括 : 生化酶免放免 PCR 微生物染色体检测骨髓细胞分析和组织病理细胞病理及诊断等, 此外, 有些企业还向上游产业链整合, 生产或代理诊断产品医学诊断外包服务诊断产品销售收入体外诊断产品代理收入迪安诊断金域检验杭州艾迪康高新达安众多专业型独立实验室连锁型非连锁型提供单一的医学诊断外包服务医学诊断外包服务收入北京迪诺杭州致远等备注 : 区域小型实验室包含在综合型和专业型实验室的非连锁类别中资料来源 : 民生证券研究院整理 1. 全国连锁综合实验室 : 核心竞争力在于渠道以金域检验迪安诊断为例, 先前业务开展基本上都以省级中心实验室为主来进行, 近年以来, 检验机构在全国省级城市的布局已完成大半, 金域检验迪安诊断已经向区域化实验室地级城市进行下沉本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 19

20 图 22: 全国连锁综合实验室布局资料来源 : 民生证券研究院整理这些大型连锁综合实验室的优势在于 : 第一, 医院通过各种经销商购买仪器试剂的价格比较高, 而综合连锁实验室上游议价能力较强, 可以有效降低医院的采购成本 ; 第二, 部分医院检验科实力不强, 提升检验项目数量需要较长时间, 由金域这样的行业龙头企业负责则能在短时间内大幅提高检验项目数量和效率 ; 第三, 大部分医院检验科和病理科是医院医疗水平提高的瓶颈, 检测项目数量少成为制约盈利的重要因素, 第三方检验机构的运营能力可在短时间内帮助医院突破此瓶颈表 5: 国内主要大型连锁综合独立实验室企业名称注册地分支机构覆盖区域合作的医疗机构数量网点数量市场占有率业务布局金域检验广州广州北京上海济南西安海口等多家 31 32% 医学检验临床试验食品卫生检验等迪安诊断杭州杭州北京上海济南西安海口等多家 25 16% 诊断产品与服务, 司法鉴定, 健康管理, CRO, 生物样本库艾迪康杭州北京上海广州合肥郑州等多家 17 17% 医学检验药物临床科研服务健康管理及病理会诊达安基因广州广州上海合肥南宁等 3000 多家 8 4% 上下游一体覆盖美康生物宁波宁波南京福建南昌郑州 % 医学诊断产品检验服务资料来源 : 各公司官网, 民生证券研究院但是, 独立实验室普遍存在的短板在于往偏远地区配送时检验效率难以保证多数检验样品的保存时间较短, 以血常规为例, 血常规标本在采集后应在 4 小时内完成检测, 因中性粒细胞和淋巴细胞会在 2-3 小时内分解, 红细胞血小板计数测定值发生变化, 影响结果准确性这是第三方检验纯粹的短板金域检验对此提出两个解决方案 : 一是与当地医院科室共建, 派遣金域工作人员到医院现场开展检测工作 ; 二是在当地设加急实验室, 检测报告可在电子信息平台上实时传送, 保证半天之内出结果本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 20

21 2. 专业型独立实验室 : 以技术为导向纵深发展专业性独立实验室的优势在于技术领先比如科华生物在国内全面独家代理 Biokit 旗下 Bio-Flash 台式全自动化学发光免疫分析系统, 此化学发光系统在国内极为少见, 且相比国内常见的国产大型发光设备快速小型, 在样本量少的医院具有较强竞争力而最早开展无创产前筛查的华大基因在基因测序领域一直保持明显优势, 其于 2014 年推出 Revolocity 和 BGISEQ-500 两款自有测序仪器, 旗下 BGISEQ 的基因测序仪为第一个获 CFDA 注册的基因检测设备, 可见华大具备强大的自主研发能力和产业化能力图 23: 华大基因技术平台资料来源 : 华大基因官网, 民生证券研究院然而, 这类实验室检测技术的精度和真实度依赖于平台仪器, 而国内多数连锁专项实验室的仪器依赖于从国外进口设备, 如果上游供应商将价格抬高, 连锁专项实验室的成本和利润将受到很大影响比如华大基因的 Hiseq 系列测序仪采购自美国公司 Illumina, 采购金额占采购总金额的 46.46% Illumina 于 2014 年 7 月大幅提高试剂和耗材的价格, 涨幅高达 50%-60%, 是当时公司毛利率水平下降的决定性原因图 24:Illumina 提价导致华大基因 2014 年毛利率水平下降资料来源 : 华大基因招股书, 民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 21

22 其次, 由于相关仪器在市场上可能存在替代品, 其他医学检验实验室在购买了替代设备后, 会挤占先入企业的市场份额 3. 区域小型实验室 : 专注深耕本地市场区域小型实验室受自身规模和品牌力量的限制, 多为非连锁机构, 在区域推广上竞争力远弱于连锁大型连锁实验室, 有些面临被独立实验室龙头并购的局面, 因此区域小型实验室应该在当地区域寻求垄断机会, 占据尽可能多的当地市场份额这其中政府支持是关键, 如果得到当地政府的支持, 能够对数家社区医院形成垄断局面, 业务量将大大提升此外, 还可以寻求保险老年病体检两癌筛查 ( 乳腺癌和宫颈癌 ) 等增加业务量四投资策略与建议参考海外 ICL 巨头 Labcorp 的发展历程, 以及分级诊疗带来的政策红利, 我们推荐关注布局了独立医学实验室业务的迪安诊断美康生物达安基因, 还有拟在 A 股上市的金域检验金域检验上市后, 将成为独立医学实验室业务最纯正的上市公司图 25: 国内 ICL 企业收入对比 ( 亿元 ) 图 26: 国内 ICL 企业归母净利润对比 ( 亿元 ) Q H1 美康生物达安基因迪安诊断金域检验美康生物达安基因迪安诊断金域检验注 : 金域检验 2015 年的数据仅包含 1-9 月份, 下同资料来源 : 各公司年报, 金域检验招股书, 民生证券研究院资料来源 : 各公司年报, 金域检验招股书, 民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 22

23 图 27: 国内 ICL 企业销售费用对比 ( 百万元 ) 图 28: 国内 ICL 企业管理费用对比 ( 百万元 ) Q Q1-3 美康生物达安基因迪安诊断金域检验美康生物达安基因迪安诊断金域检验资料来源 : 各公司年报, 金域检验招股书, 民生证券研究院资料来源 : 各公司年报, 金域检验招股书, 民生证券研究院图 29: 国内 ICL 企业财务费用对比 ( 百万元 ) 图 30: 国内 ICL 企业服务毛利率对比 25 80% % 60% 50% 5 40% 0 (5) Q1-3 30% H1 美康生物迪安诊断美康生物迪安诊断达安基因金域检验达安基因金域检验资料来源 : 各公司年报, 金域检验招股书, 民生证券研究院资料来源 : 各公司年报, 金域检验招股书, 民生证券研究院 ( 一 ) 迪安诊断 : 代理 + 服务为核心, 并向高端体检和冷链物流延伸迪安诊断深耕医学体外诊断领域, 主要向各级医疗机构提供诊断外包服务, 已经形成了产品 + 服务的一体化商业模式公司具有一定的规模优势效应, 上游议价能力强, 整体利润率较为稳定本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 23

24 图 31: 迪安诊断收入构成 1% 57% 42% 诊断服务诊断产品健康体检冷链物流资料来源 : 公司 16 半年报, 民生证券研究院 2015 年公司已经完成了 26 家实验室网点的布局, 预计今年将新增 10 家, 已建或在建实验室覆盖的新区域包括江西宁夏内蒙新疆四川福建等地, 以及在浙江山东等地积极推动二级区域中心建设目前公司总服务客户超过 12,000 家, 检测人群测试数超过 5,500 万量级指标, 其规模优势保证公司有能力抗衡价格机制变动的影响, 整体增速约为 30% 在 IVD 领域, 公司利用渠道整合形成了强大的业务资源, 有利于内部共享客户促进诊断服务的协同发展同时, 依托医学实验室网络, 公司开展了服务中高端人群打造特色深度体检项目和司法鉴定项目, 还向冷链物流服务领域延伸, 产业链逐渐完善 ( 二 ) 美康生物 : 内生外延齐发展,IVD 全产业链布局势头强劲公司是专业的 IVD 产业上下游一体化公司, 除提供体外诊断产品的试剂产品服务外, 还生产销售试剂原料其中体外生化检测试剂涵盖肾功肝功血脂心血管风湿糖尿病等十一类生化检测项目, 并有 5 套诊断仪器与实际产品相配套公司的客户覆盖了综合医院专科医院社区卫生院体检中心等, 能满足各级医疗机构的需求图 32: 美康生物收入构成 1% 8% 7% 诊断试剂诊断仪器诊断服务试剂原料 84% 资料来源 : 公司 16 半年报, 民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 24

25 今年以来公司布局第三方检验的动作加快, 目前共布局了 5 家医学检验中心, 分别是盛德医检所永城医检所郑州医检所南昌医检所金华医检所 ( 在建 ), 其中郑州和南昌医检所为自建, 分别投入 2000 万元 ; 金华医检所为共建形式, 公司投资 1530 万元, 占比 51% ( 三 ) 达安基因 : 定位精准医疗产品 + 检测平台公司是国内分子诊断试剂行业的龙头企业, 拥有以达安基因为核心的 PCR 公共卫生仪器病理时间分辨荧光免疫产品 (TRF) 免疫血筛科研服务等八条产品线在检验服务板块, 公司拥有 8 家独立医学实验室, 客户以二级以下的医院为主, 分布在广州上海成都昆明南昌合肥济南等地, 现阶段的发展模式是与医院合作共建图 33: 达安基因收入构成 45% 40% 试剂仪器服务 15% 资料来源 : 公司 16 半年报, 民生证券研究院五风险提示分级诊疗政策推广不及预期 ; 外延并购失败本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 25

26 插图目录图 1: 独立医学实验室诞生于专业化分工... 3 图 2: 独立医学实验室在医疗机构产业链中的位置... 3 图 3:2014 年国内 IVD 行业市场份额... 4 图 4: 独立医学实验室服务流程... 4 图 5: 独立实验室检验巨大带来规模效应... 5 图 6: 独立实验室配备更多检验项目... 6 图 7:LabCorp 净利润逐年增长... 7 图 8:LabCorp 近三年净利润构成 ( 单位 : 百万美元 )... 8 图 9:LabCorp 通过一系列并购扩展业务范围... 8 图 10:LabCorp 完成并购后股价均有明显上涨... 9 图 11:ICL 检验市场份额逐步扩大图 12:LabCorp 在美国的实验室分布广泛图 13: 特检技术图 14:LabCorp 特检业务贡献一半以上净利润 ( 单位 : 百万美元 ) 图 15: 推广 ICL 要考虑的因素图 16:ICL 与基层医疗机构合作时需考虑的因素图 17: 迪安诊断客户数量及业务量二级以下与二级以上医院占比图 18: 全国范围二级医院数量逐年增加图 19: 年全国范围二级医院诊疗人次数不断增加图 20:2014 年广东省和广西省的三甲医院外包意愿前三的检验项目图 21: 各级医院与独立实验室检测项目数量一览图 22: 全国连锁综合实验室布局图 23: 华大基因技术平台图 24:Illumina 提价导致华大基因 2014 年毛利率水平下降图 25: 国内 ICL 企业收入对比 ( 亿元 ) 图 26: 国内 ICL 企业归母净利润对比 ( 亿元 ) 图 27: 国内 ICL 企业销售费用对比 ( 百万元 ) 图 28: 国内 ICL 企业管理费用对比 ( 百万元 ) 图 29: 国内 ICL 企业财务费用对比 ( 百万元 ) 图 30: 国内 ICL 企业服务毛利率对比图 31: 迪安诊断收入构成图 32: 美康生物收入构成图 33: 达安基因收入构成表格目录表 1:LabCorp 在特检领域的并购表 2: 四川新津县社区医院检验外包后检测数量和项目明显增加表 3: 国家政策推动独立实验室的发展表 4: 三类独立实验室对比表 5: 国内主要大型连锁综合独立实验室本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 26

27 分析师与研究助理简介马科, 毕业于南开大学,2011 年入职民生证券, 从事策略研究 2014 年至今转为家电行业研究吴汉靓, 民生证券医药行业研究小组组长, 美国内布拉斯加林肯大学生物工程博士, 上海交通大学生态学硕士生物工程学士 2015 年 2 月加入民生证券蔡明子, 医药行业研究助理, 澳门科技大学金融硕士 2015 年 9 月加入民生证券分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格和相当的专业胜任能力, 保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于作者的职业理解, 通过合理判断并得出结论, 力求客观公正, 结论不受任何第三方的授意影响, 特此声明 [Table_AuthorIntroduce] 评级说明公司评级标准投资评级说明以报告发布日后的 12 个月内公司股价的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准行业评级标准以报告发布日后的 12 个月内行业指数的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准强烈推荐谨慎推荐中性回避推荐中性回避相对沪深 300 指数涨幅 20% 以上相对沪深 300 指数涨幅介于 10%~20% 之间相对沪深 300 指数涨幅介于 -10%~10% 之间相对沪深 300 指数下跌 10% 以上相对沪深 300 指数涨幅 5% 以上相对沪深 300 指数涨幅介于 -5%~5% 之间相对沪深 300 指数下跌 5% 以上民生证券研究院 : 北京 : 北京市东城区建国门内大街 28 号民生金融中心 A 座 17 层 ; 上海 : 上海市浦东新区世纪大道 1168 号东方金融广场 B 座 2101 室 ; 深圳 : 深圳市福田区深南大道 7888 号东海国际中心 A 座 28 层 ; 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 27

28 免责声明本报告仅供民生证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息, 但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 在不同时期, 本公司可发出与本报告所刊载的意见推测不一致的报告, 但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用, 并不构成对客户的投资建议, 并非作为买卖认购证券或其它金融工具的邀请或保证客户不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断本公司也不对因客户使用本报告而导致的任何可能的损失负任何责任本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况, 以及 ( 若有必要 ) 咨询独立投资顾问本公司在法律允许的情况下可参与投资或持有本报告涉及的证券或参与本报告所提及的公司的金融交易, 亦可向有关公司提供或获取服务本公司的一位或多位董事高级职员或 / 和员工可能担任本报告所提及的公司的董事本公司及公司员工在当地法律允许的条件下可以向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务以及顾问咨询业务在内的服务或业务支持本公司可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系, 并无需事先或在获得业务关系后通知客户若本公司以外的金融机构发送本报告, 则由该金融机构独自为此发送行为负责该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息未经本公司事先书面授权许可, 任何机构或个人不得更改或以任何方式发送传播或复印本报告本公司版权所有并保留一切权利所有在本报告中使用的商标服务标识及标记, 除非另有说明, 均为本公司的商标服务标识及标记本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 28

2017 年医学院 ( 含转化院遗传所 ) 硕士研究生入学考成绩准考证号报考专业外语政治业务 1 业务 2 总成绩备注病理学与病理生理学病理学与病理生理学

2017 年医学院 ( 含转化院遗传所 ) 硕士研究生入学考成绩准考证号报考专业外语政治业务 1 业务 2 总成绩备注病理学与病理生理学病理学与病理生理学 2017 年医学院 ( 含转化院遗传所 ) 硕士研究生入学考成绩准考证号报考专业外语政治业务 1 业务 2 总成绩备注 103357000912484 病理学与病理生理学 72 72 242 0 386 103357000912003 病理学与病理生理学 71 72 242 0 385 103357000911503 病理学与病理生理学 77 73 234 0 384 103357000911098