《复星医药深度研究》

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1 年 06 月 08 日 医药健康研究中心 复星医药 ( SH) 买入 ( 维持评级 ) 证券研究报告 公司深度研究 市场价格 ( 人民币 ): 元 市场数据 ( 人民币 ) 已上市流通 A 股 ( 百万股 ) 1, 流通港股 ( 百万股 ) 总市值 ( 百万元 ) 110, 年内股价最高最低 ( 元 ) 47.89/27.97 沪深 300 指数 上证指数 人民币 ( 元 ) 成交金额 ( 百万元 ) 成交金额 相关报告 1. 利妥昔单抗 III 期揭盲, 生物药龙头收获在即 - 医药行业公司点..., 艾司西酞普兰通过一致性评价, 有望加速进口替代 , 细胞治疗产品申报临床, 有望后来居上 公..., 内生主业同口径超出市场预期, 创新产品收获在即 - 复星医药公司点..., 收购深圳恒生医院, 医疗服务再下一城 - 复星医药公司点评, 王建礼分析师 SAC 执业编号 :S wjianli@gjzq.com.cn 0 复星医药 国金行业沪深 300 公司基本情况 ( 人民币 ) 中国生物药龙头, 奇点临近! 项目 E 2019E 2020E 摊薄每股收益 ( 元 ) 每股净资产 ( 元 ) 每股经营性现金流 ( 元 ) 市盈率 ( 倍 ) 净利润增长率 (%) 14.05% 11.36% 20.05% 16.86% 17.14% 净资产收益率 (%) 12.64% 12.34% 13.21% 13.80% 14.36% 总股本 ( 百万股 ) 2, , , , , 来源 : 公司年报 国金证券研究所 复宏汉霖 : 中国生物药龙头, 核心产品收获在即! Biosimilar: 目前产品线布局完整, 覆盖了全线产品, 通过差异化临床策略, 国内领先, 核心产品收获在即 其中利妥昔单抗生物类似药针对 DLBCL 递交上市申请, 针对 RA 即将进入临床 III 期, 均为国内首家, 定量估值在 亿人民币 ; 曲妥珠单抗生物类似药, 针对乳腺癌适应症临床 III 期, 国内排名第二, 胃癌适应症临床前, 定量估值 亿 ; 阿达木单抗生物类似药, 针对银屑病适应症 III 期临床进行中, 临床进展最快 ; 针对 RA 临床 I 期, 定量估值 亿 ; 贝伐珠单抗生物类似药, 针对 CRC 适应症临床 III 期, 国内第一,NSCLC 临床一期, 定量估值 亿 创新生物药 : 针对不同产品进行结构优化 针对新靶点研发具有自主知识产权产品, 针对 EGFR VEGFR2 PD-1 PD-L1 等靶点产品临床领先, 研发实力雄厚, 临床持续推进 定量估值 : 根据国金 5D3S 药品评估模型, 我们认为在不考虑产品的超适应症使用的情况下, 目前临床后期的产品的估值在 亿人民币, 在研及早期产品估值 10 亿, 合计静态估值为 亿人民币之间, 随着新产品的临床推进, 公司的价值将持续提高 复宏汉霖优势 : 可负担起的创新药! 凭借更低的研发成本 更低的生产成本和更高的临床成功率, 复宏汉霖的可以提供质高价优的生物药 ; 同时凭借具有自主知识产权的产品和国际化的临床, 推进产品的组合疗法和国际市场的准入, 铸就公司的综合壁垒 复星医药 : 创新驱动的综合医疗集团! 复星医药作为复宏汉霖的控股股东, 持续的研发投入造就了国内优秀的生物药企, 我们认为未来复宏汉霖凭借复星医药的资源禀赋, 在产品上市后的销售 商业医保的对接 生产基地建设及海外注册形成协同效应, 造就中国的生物药龙头 盈利预测 复星医药作为复宏汉霖控股股东, 我们预计公司 年归母净利润分别为 37.51/43.84/51.35 亿 考虑到公司利润结构改善带来的估值重构以及研发的收获期, 给予买入评级 风险提示 并购低于预期 整合低于预期 新产品获批低于预期 产品降价 - 1 -

2 内容目录 复宏汉霖 : 中国生物药龙头, 核心产品收获在即!...5 Overview...5 Biosimilar: 差异化临床策略, 国内领先, 核心产品收获在即!...7 复宏汉霖 :Biosimilar 覆盖所有一线核心产, 差异化临床策略, 位居前列.7 HLX01: 利妥昔单抗生物类似药, 针对 DLBCL 递交上市申请, 针对 RA 即将进入临床 III 期, 均为国内首家, 定量估值在 亿人民币...8 HLX02: 曲妥珠单抗生物类似药, 针对乳腺癌适应症临床 III 期, 国内排名第二, 胃癌适应症临床前, 定量估值 亿...16 HLX03: 阿达木单抗生物类似药, 针对银屑病适应症 III 期临床进行中, 临床进展最快 ; 针对 RA 临床 I 期, 定量估值 亿...23 HLX04: 贝伐珠单抗生物类似药, 针对 CRC 适应症临床 III 期, 国内第一, NSCLC 临床一期, 定量估值 亿...29 HLX05: 西妥昔单抗生物类似药, 与上海景泽签署授权许可协议...37 Bio-better...40 HLX 创新生物单抗...41 HLX06 : 原研国内临床 III 期, 复宏汉霖全人源结构占据优势...42 HLX10/HLX20: 国际一线免疫治疗产品, 针对肿瘤治疗的战略性布局...46 在研早期产品合计估值 10 亿...52 复宏汉霖竞争优势 : 可负担起的创新!...53 更低的研发成本...53 更低的生产成本...53 更高的临床成功率...55 复宏汉霖竞争优势 : 组合疗法!...57 利用产品组合与协同, 深化同癌种各细分市场...57 复宏汉霖竞争优势 : 多市场准入!...57 利用欧盟 EMA 的多地认准, 迅速切入全球市场...57 同时进行中国 台湾 欧盟和美国多地临床...58 复宏汉霖体估值 : 亿...59 复星医药 : 创新驱动的综合医疗集团!

3 图表目录 图表 1: 复宏汉霖股权结构...5 图表 2: 复宏汉霖 Pipeline...6 图表 3: 复宏汉霖 Biosimilar 产品线...7 图表 4: 利妥昔单抗适应症获批...8 图表 5: 利妥昔单抗肿瘤适应症销售额...8 图表 6: 利妥昔单抗免疫适应症销售额...8 图表 7: 利妥昔单抗国内获批产品...9 图表 8: 利妥昔单抗国内医保状况...10 图表 9: 国金医药药品评估 5D3S 药品评估模型 利妥昔单抗 图表 10: 利妥昔单抗国内销售额 图表 11: 复宏汉霖 HLX01 临床试验...12 图表 12: 复宏汉霖 HLX01 研发进展...12 图表 13: 抗 CD20 单抗国内竞争格局...13 图表 14: 非霍奇金淋巴瘤患者流...14 图表 15: 曲妥珠单抗适应症获批...16 图表 16: 曲妥珠单抗全球销售额...16 图表 17: 曲妥珠单抗国内获批状况...17 图表 18: 曲妥珠单抗医保状况...17 图表 19: 曲妥珠单抗国内销售额...18 图表 20: 复宏汉霖 HLX02 临床试验...18 图表 21:HLX02 研发进展...18 图表 22: 曲妥珠单抗生物类似药国内竞争格局...19 图表 23: 乳腺癌患者流...21 图表 24: 阿达木单抗适应获批...23 图表 25: 阿达木单抗全球销售额...24 图表 26: 阿达木单抗国内注册状况...24 图表 27: 阿达木单抗国内销售额...25 图表 28: 复宏汉霖临床进展...25 图表 29: 复宏汉霖 HLX03 临床获批时间轴...25 图表 30: 阿达木单抗生物类似药国内临床竞争格局...26 图表 31: 类风湿关节炎患者流...27 图表 32:Bevacizumab 单抗历史适应症获批...29 图表 33: 贝伐珠单抗全球销售额...29 图表 34: 贝伐珠单抗注射液国内注册状况...30 图表 35: 贝伐珠单抗注射液国内医保状况...30 图表 36: 贝伐珠单抗国内销售额...31 图表 37: 复宏汉霖贝伐珠单抗国内临床开展状况

4 图表 38: 复宏汉霖贝伐珠单抗国内注册进展...31 图表 39: 贝伐珠单抗生物类似药临床竞争格局...33 图表 40: 结肠癌患者流...35 图表 41: 直肠癌患者流...35 图表 42: 西妥昔单抗适应症获批...37 图表 43: 西妥昔单抗全球销售额...37 图表 44: 西妥昔单抗国内获批获批状况...38 图表 45: 西妥昔单抗国内医保状况...38 图表 46: 西妥昔单抗国内销售额...39 图表 47: 复宏汉霖 HLX04 研发进展...39 图表 48: 复宏汉霖 HLX07 临床进展...40 图表 49: 西妥昔单抗国内销售额...40 图表 50: 复宏汉霖创新单抗产品线...41 图表 51: 雷莫芦单抗适应症获批...42 图表 52:Ramucirumab 销售额...42 图表 53:Ramucirumab 国内注册进展...43 图表 54:Ramucirumab 国内获批临床进展...43 图表 55:VEGFR2 注册受理情况...44 图表 56: 国内针对 VEGFR2 靶点临床进展...44 图表 57: 复宏汉霖 HLX06 研发进展...44 图表 58: 抗 VEGFR2 单抗国内临床竞争格局...45 图表 59:PD-1 作用机理...46 图表 60:Opdivo 获批 FDA 适应症及其核心临床数据梳理...47 图表 61: Keytruda 获批 FDA 适应症及其核心临床数据梳理...47 图表 62: 全球 PD-1/PD-L1 销售数据...48 图表 63: 全球在研 PD-1 梳理 ( 部分 )...48 图表 64: 国内 PD-1/PD-L1 临床信息整理 ( 截止 )...49 图表 65: 国内 PD1/PD-L1 国内临床整理...50 图表 66: 抗 PD-1/PD-L1 单抗品种申报上市的资料数据基本要求 相关整理...51 图表 67: 抗体单位生产成本随着技术的进步降低...53 图表 68: 表达量与成产成本呈负相关...54 图表 69: 复宏汉霖表达量的提升...54 图表 70: 一次性发酵技术相对于钢罐的成本优势...55 图表 71: 临床研发成功率...56 图表 72: 不同类型药物临床研发成功率...56 图表 73: 复宏汉霖基于 EMA 的全球化战略...58 图表 74: 复宏汉霖部分重磅产品 DCF 估值

5 复宏汉霖 : 中国生物药龙头, 核心产品收获在即! Overview 上海复宏汉霖生物技术股份有限公司由复星医药与海外科学家团队于 2009 年 12 月合资组建, 公司主要致力于应用前沿技术进行单克隆抗体生物类似药 生物改良药以及创新型单抗的研发及产业化, 产品覆盖肿瘤 自身免疫性疾病等领域 其中复星医药持有 62.45% 的股权 目前复宏汉霖的研发主要包括 Biosimilar Biobetter Novel mab 等不同方向 其中也在拓展基于现有产品的组合疗法, 例如 PD1+EGFR/VEGF 的组合疗法 ; 发展创新的双抗等 Biosimilar: 目前复宏汉霖在产品线中共有八个产品, 均为一线治疗的产品, 主要靶点包括 CD20/HER2/TNFα/VEGF/EGFR 等 其中 HLX01 针对非霍奇金淋巴瘤递交上市申请, 针对类风湿性关节炎临床 III 期 ;HLX02 针对乳腺癌适应症临床 III 期 ;HLX03 针对银屑病适应症临床 III 期 ;HLX04 针对转移性结直肠癌临床 III 期 ; 其他的在临床 I 期或者临床前开发中 Bio-better: 目前针对 EGFR 靶点的 HLX07 临床 I 期 创新单抗 : 目前共有 8 个产品进入临床前及临床开发, 其中包括全线针对免疫疗法的 PD-1/PD-L1 产品 图表 1: 复宏汉霖股权结构 来源 : 公司公告 国金证券研究所 - 5 -

6 图表 2: 复宏汉霖 Pipeline 来源 : 公司公告 国金证券研究所 - 6 -

7 Biosimilar: 差异化临床策略, 国内领先, 核心产品收获在即! 复宏汉霖 :Biosimilar 覆盖所有一线核心产, 差异化临床策略, 位居前列 目前复宏汉霖生物类似药共有针对 CD20 HER2 TNF α VEGF EGFR VEGFR2 等 6 个靶点的 7 个不同产品, 总共针对 13 个不同的适应症 其中针对 CD20 靶点的利妥昔单抗的生物类似药已递交生产申请, 位居国内第一 针对 HER2 靶点的曲妥珠单抗生物类似药临床 III 期进行中, 国内位居第一 针对 TNFα 靶点的阿达木单抗生物类似药针对银屑病适应症临床 III 期位居国内第一 ; 针对 VEGF 靶点的贝伐珠单抗生物类似药针对转移性结直肠癌临床 III 期进行中 图表 3: 复宏汉霖 Biosimilar 产品线 来源 : 公司公告 国金证券研究所 - 7 -

8 HLX01: 利妥昔单抗生物类似药, 针对 DLBCL 递交上市申请, 针对 RA 即将进入临床 III 期, 均为国内首家, 定量估值在 亿人民币 HLX01 是复宏汉霖研发的第一个单克隆抗体项目, 通用名 : 重组人鼠嵌合抗 CD20 单克隆抗体注射液 ( 利妥昔单抗 ) 利妥昔单抗于 1997 年获得美国 FDA 批准, 是第一个用于治疗癌症的单克隆抗体药物 复宏汉霖 HLX01 是中国第一个按生物类似药批准进行临床试验的单抗生物类似药, 也是国内第一个注册申请获得受理的单抗生物类似药 利妥昔单抗, 原研厂家罗氏,1997 年 11 月 26 日获得美国批准上市 ; 1998 年 6 月 2 日获得欧洲批准上市 ;2001 年 6 月 20 日获得日本批准上市 目前已经获批以下四个适应症 : 1) 非霍奇金淋巴瘤 (NHL) 2) 慢性淋巴细胞白血病 (CLL) 3) 类风湿性关节炎 (RA) 4) 肉芽肿血管炎 (GPA) (Wegener 氏肉芽肿 ) 和显微多血管炎 (MPA) 图表 4: 利妥昔单抗适应症获批 来源 :FDA 国金证券研究所 由于良好的临床效果和适应症的不断拓展, 利妥昔单抗的销售额不断攀升, 截止 2017 年利妥昔单抗销售额达到 亿瑞士法郎, 同比增长 1.21%, 其中针对肿瘤适应症的销售额为 亿瑞士法郎, 同比增长 0.15%; 针对免疫适应症销售额为 亿瑞士法郎, 同比增长 5.35% 图表 5: 利妥昔单抗肿瘤适应症销售额 图表 6: 利妥昔单抗免疫适应症销售额 利妥昔单抗肿瘤适应症销售额 利妥昔单抗免疫适应症销售额 A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 利妥昔单抗销售额 ( 肿瘤, 百万瑞士法郎 ) yoy 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 利妥昔单抗销售额 ( 免疫, 百万瑞士法郎 ) yoy 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 来源 :Roche 年报 国金证券研究所 来源 :Roche 年报 国金证券研究所 - 8 -

9 2000 年利妥昔单抗品种进口中国销售, 商品名为美罗华, 适应症为非霍奇金淋巴瘤 (NHL) 国内目前主要用于 CD20 阳性的滤泡性非霍奇金淋巴瘤和弥漫大 B 细胞性非霍奇金淋巴瘤两个适应症, 一线用药 图表 7: 利妥昔单抗国内获批产品 药品名称公司名称药品规格国家 / 地区注册证号发证日期 利妥昔单抗注射液 Ro c h e P h arm a (S c h w eiz) A G m g / 5 0 m l 瑞士 S / 7 / 1 8 利妥昔单抗注射液 Ro c h e P h arm a (S c h w eiz) A G m g / 1 0 m l 瑞士 S / 7 / 1 8 利妥昔单抗注射液 Ro c h e P h arm a (S c h w eiz) A G m g / 1 0 m l 瑞士 S / 1 / 1 6 利妥昔单抗注射液 Ro c h e P h arm a (S c h w eiz) A G m g / 5 0 m l 瑞士 S / 7 / 1 8 利妥昔单抗注射液 Ro c h e P h arm a (S c h w eiz) A G m g / 5 0 m l 瑞士 J / 2 / 1 5 利妥昔单抗注射液 Ro c h e P h arm a (S c h w eiz) A G m g / 1 0 m l 瑞士 J / 4 / 2 8 来源 : 药智网 国金证券研究所 医保方面, 上市之后, 利妥昔单抗仅仅进入山东 黑龙江 甘肃等个别省份的医保 虽然从临床来看是治疗的一线用药, 但是较高的价格限制了产品的使用, 即使在此情况下仍旧超过 12 亿的销售额 2017 年利妥昔单抗通过国家医保谈判进入国家医保乙类, 价格下降 48.3% 相对于其他的医保目录产品而言, 目前国家谈判目录已经陆陆续续落地, 已有 8 个省份出台了谈判目录产品不占药占比的政策, 在目前的环境下, 谈判目录的产品有望超出市场预期, 加速放量 - 9 -

10 图表 8: 利妥昔单抗国内医保状况 医保地区药品名称剂型医保类别备注 国家医保 ( 版 ) 黑龙江省 ( 版 ) 上海市 ( 版 ) 北京市 ( 增补 ) 黑龙江省 ( 版 ) 利妥昔单抗 注射剂 乙类 利妥昔单抗 注射剂 乙类 利妥昔单抗 注射剂 乙类 利妥昔单抗 注射剂 乙类 利妥昔单抗 注射剂 乙类 元 ( m g / 1 0 m l/ 瓶 ) 元 ( m g / 5 0 m l/ 瓶 ), 限复发或耐药癿滤泡性中央型淋巴瘤 ( 国际巟作分类 B C 和 D 亚型癿 B 细胞非霍奇金淋巴瘤 ), C D 2 0 阳性 Ⅲ - Ⅳ 期滤泡性非霍奇金淋巴瘤, C D 2 0 阳性弥漫大 B 细胞性非霍奇金淋巴瘤 ; 最多支付 8 个疗程 限复发或耐药癿滤泡性中央型淋巴瘤 ( 国际巟作分类 B C 和 D 亚型癿 B 细胞非霍奇金淋巴瘤 ),CD20 阳性 Ⅲ - Ⅳ 期滤泡性非霍奇金淋巴瘤, C D 2 0 阳性弥漫大 B 细胞性非霍奇金淋巴瘤 ; 最多支付 8 个疗程 限复发或耐药癿滤泡性中央型淋巴瘤 ( 国际巟作分类 B C 和 D 亚型癿 B 细胞非霍奇金淋巴瘤 ),CD20 阳性 Ⅲ - Ⅳ 期滤泡性非霍奇金淋巴瘤, C D 2 0 阳性弥漫大 B 细胞性非霍奇金淋巴瘤 ; 最多支付 8 个疗程限复发或耐药癿滤泡性中央型淋巴瘤 ( 国际巟作分类 B C 和 D 亚型癿 B 细胞非霍奇金淋巴瘤 ),CD20 阳性 Ⅲ - Ⅳ 期滤泡性非霍奇金淋巴瘤, C D 2 0 阳性弥漫大 B 细胞性非霍奇金淋巴瘤 ; 最多支付 8 个疗程 江西省 ( 版 ) 山东省 ( 版 ) 青海省 ( 版 ) 宁夏回族自治区 ( 版 ) 广西壮族自治区 ( 版 ) 西藏自治区 ( 版 ) 甘肃省 ( 版 ) 利妥昔单抗 注射剂 乙类 限复发或化疗耐药癿惰性 B 淋巴细胞瘤 利妥昔单抗 注射剂 乙类 利妥昔单抗 注射剂 乙类 限恶性肿瘤癿辅助治疗和巟伤保险 利妥昔单抗 注射剂 乙类 利妥昔单抗 注射剂 乙类 利妥昔单抗 注射剂 乙类 利妥昔单抗 注射剂 乙类 贵州省利妥昔单抗注射剂 ( 版 ) 来源 : 药智网 国金证券研究所 招标方面 : 根据国金医药 5D3S 药品评估模型, 以 100mg/10ml 为基准, 利妥昔单抗新一轮中标价在 元, 较上一轮的 元下降 22.50%, 整体价格压力比较大 从中标省份来看, 较上一轮有所提高 短期来看, 利妥昔单抗的市场规模变动系数小于 1, 降价影响超过新中标省份

11 图表 9: 国金医药药品评估 5D3S 药品评估模型 利妥昔单抗 来源 : 药智网 国金证券研究所 销售来看, 利妥昔单抗过去今年销售保持稳健, 从 2013 年的 9.65 亿到 2017 年的 亿,5 年 CAGR 为 12.49% 随着新一轮的招标和医保目录调整, 我们认为利妥昔单抗销售额有望加速增长 图表 10: 利妥昔单抗国内销售额 利妥昔单抗国内销售额 A 2014A 2015A 2016A 2017A 25% 20% 15% 10% 5% 0% 利妥昔单抗销售额 ( 百万 ) yoy 来源 : 药智网 国金证券研究所

12 2014 年 3 月, 复宏汉霖 HLX01 项目产品高质量的研究工作得到 CDE 的认可, 获得 NHL 适应症的临床大批件 ( 即临床 I II III 期试验一起批准 ), 这是中国第一个按生物类似药批准进行临床试验的单抗生物类似药 2015 年 3 月,HLX01 NHL 适应症 III 期临床试验正式启动 2017 年 10 月, 复宏汉霖获得国家食药监总局颁发的 药品注册申请受理通知书,HLX01 也是国内第一个注册申请获得受理的单抗生物类似药 2018 年 1 月, 复宏汉霖 HLX01 以重大专项的身份纳入优先审评程序药品注册申请第二十六批 我们认为有望在 2018 年下半年获批上市 复宏汉霖 HLX01 产品申请 NHL 适应症的同时, 也向 CDE 递交了类风湿关节炎 (RA) 适应症的临床申请, 并于 2015 年 4 月获得临床批件 按照临床进展,2018 年下半年有望进入临床 III 期 由于原研罗氏利妥昔单抗未在国内获批 RA 适应症, 因此复宏汉霖利妥昔单抗针对 RA 适应症以创新药途径进行研究申报 图表 11: 复宏汉霖 HLX01 临床试验 登记号试验题目药物名称适应症试验状态试验分期申办单位试验机构登记时间 C TR 比较 H L X 0 1 和美罗华在类风湿关节炎受试者药代动力重组人鼠嵌合抗 CD20 单学癿 I/ II 期临床研究克隆抗体注射液 类风湿关节 炎 进行中 ( 招 募中 ) 其它 上海复宏汉霖生物技术有 限公司 北京协和医院 / 1 2 / 1 C TR H L X 0 1 联合 C H O P 斱案 ( H - C H O P ) 不利妥昔单抗联合 C H O P 斱案 ( R- C H O P ) 临床比对研究 H L X0 1 弥漫性大 B 细胞淋巴瘤 进行中 ( 招募完成 ) 3 期 上海复宏汉霖生物技术有限公司 中国医学科学院肿瘤医院 / 8 / 2 6 C TR 比较 H L X 0 1 不美罗华药代动力学和药效动力学癿临床研究 H L X0 1 C D 癿 B 细胞淋巴瘤 已完成 1 期 上海复宏汉霖生物技术有限公司 中国医学科学院肿瘤医院 / 1 1 / 2 6 C TR H L X 0 1 在 C D 癿 B 细胞淋巴瘤癿患者中癿 Ia 期临床研究 H L X0 1 C D 癿 B 细胞淋巴瘤 已完成 其它 上海复宏汉霖生物技术有限公司 中国医学科学院肿瘤医院 / 6 / 1 1 来源 : 药智网 国金证券研究所 图表 12: 复宏汉霖 HLX01 研发进展 来源 :CFDA 国金证券研究所 临床竞争格局 从临床进展角度而言, 中信国健抗 CD20 单抗由于临床数据规范性问题撤回, 复宏汉霖针对 DLBCL 适应症申报生产, 为国内首家 ; 神州细胞和信达生物均为临床三期, 进展比较靠前 同时, 复宏汉霖针对 RA 适应症在临床 I 期, 为国内首家 我们认为复宏汉霖利妥昔单抗类似药大概率成为国内首家上市产品

13 图表 13: 抗 CD20 单抗国内竞争格局 备注 :BCL-B 细胞淋巴瘤 ;NHL- 非霍奇金淋巴瘤 ;DLBCL- 弥漫大 B 细胞非霍奇金淋巴瘤 ;FL- 滤泡性非霍奇金淋巴瘤 ;RA- 类风湿性关节炎 来源 :CFDA 各公司网站 国金证券研究所 市场空间 中国每年新增超过四万个非霍奇金淋巴瘤患者, 然而由于原研药价格高昂, 参照终端销售估计仅有 20% 的患者能获得 Anti-CD20 的靶向治疗, 复宏汉霖 HLX01 产品一旦获得批准上市, 将使更多的患者从中获益 恶性淋巴瘤 ( 也称为淋巴瘤 ) 是我国最常见的十大肿瘤之一 根据 中国肿瘤登记年报 公布的数据,2003 年至 2013 年, 恶性淋巴瘤的发病率约为 5/10 万 而依据最新的 Cancer Statistics in China, 2015 以 年发病率数据为参照, 估计目前我国每年新发的淋巴瘤患者为 人, 其中男性患者 人, 女性患者 人 淋巴瘤按组织病理学可分为霍奇金淋巴瘤 ( HL) 和非霍奇金淋巴瘤 (NHL), 其中 NHL 占淋巴瘤的 90%, 其余为 HL 弥漫大 B 细胞淋巴瘤 (DLBCL) 为 NHL 中最常见的类型, 在西方占成人 NHL 的 30%-40%, 在亚洲国家的发病率一般大于 40%, 我国约占 35%- 50% DLBCL 中位发病年龄为 50~70 岁, 男性略高于女性 我国 2011 年一项由 24 个中心联合进行 共收集 例病例样本的分析报告指出, 在中国 DLBDL 占所有 NHL 的 45.8%, 占所有淋巴瘤的 40.1%

14 滤泡性淋巴瘤 (FL) 是欧美地区最常见的惰性淋巴瘤, 约占 NHL 发病率的 20-30%, 包括中国在内的亚洲地区发病率较低, 不足 NHL 的 10%, 中位发病年龄为 60 岁 根据 中国弥漫大 B 细胞淋巴瘤诊断与治疗指南 (2013 年版 ), 针对 DLBCL, 临床推荐的一线治疗方案为 6~8 个疗程的 R-CHOP21( 利妥昔单抗 + 环磷酰胺 + 阿霉素 + 长春新碱 + 泼尼松 ); 根据 中国恶性淋巴瘤诊疗规范 (2015 年版 ),FL 的标准一线治疗方案为利妥昔单抗联合化疗, 联合化疗方案可有多种选择, 无任何一种方案经证实可以显著延长患者的总生存时间 (OS) 可选择的联合化疗方案包括 CHOP 方案或 CVP 方案等 图表 14: 非霍奇金淋巴瘤患者流 CLL/SLL: 慢性淋巴细胞白血病 / 小淋巴细胞淋巴瘤 ;FL: 滤泡性淋巴瘤 ;DLBCL: 弥漫性大 B 细胞淋巴瘤 ;LBL: 淋巴母细胞淋巴瘤 ; PTCL: 外周 T 细胞淋巴瘤 ;ENKL: 结外 NK/T 细胞淋巴瘤鼻型 来源 : NCCN 指南 抗肿瘤药物临床应用指导原则 国金证券研究所 根据利妥昔单抗使用说明书, 针对 NHL 剂量是 375 mg/ m2, 以一个成人平均表面积为 1.5~2 m2为参照, 一次治疗使用的剂量为 563~750mg, 即使用 100mg/10ml/ 瓶 6~8 支 / 次, 考虑最新医保谈判价格, 一个疗程治疗费用在 1.5~2 万元 针对一个病人 6 个疗程治疗的总费用支出在 9-12 万左右 RA 适应症 : 临床上, 利妥昔单抗与甲氨蝶呤联用适用于治疗成年中度 - 至严重活动性类风湿样关节炎对一种或更多 TNF 拮抗剂治疗反应有不充分的患者 相对于传统的 TNFα 靶点的产品而言, 利妥昔单抗临床使用更加便利, 价格优势明显 ( 半年注射 2 针 ), 因此相对于阿达木单抗而言更加适合中国国情, 市场空间大

15 定量估计 情形一 : 保守产品渗透率 核心变量及假设 : 上市时间 :2018 年底至 2019 年初 上市成功率 :90% 定价 : 初始定价原研 9 折, 后每两年调整一次 产品渗透率峰值 : 淋巴瘤 60%; 类风湿性关节炎 2% 暂时不考虑针对非获批适应症的超适应症使用 市占率 : 最终实现进口替代, 且复宏汉霖凭借领先上市时间和销售实力, 为国产市占率最高 根据国金医药 5D3S 药品评估模型, 我们预计复宏汉霖利妥昔单抗类似药峰值在 18 亿人民币, 对应的 DCF 估值为 46 亿人民币 情形二 : 乐观产品渗透率 核心变量及假设 : 上市时间 :2018 年底至 2019 年初 上市成功率 :90% 定价 : 初始定价原研 9 折, 后每两年调整一次 产品渗透率峰值 : 淋巴瘤适应症 80%; 类风湿性关节炎 3% 暂时不考虑针对非获批适应症的超适应症使用 市占率 : 最终实现进口替代, 且复宏汉霖凭借领先上市时间和销售实力, 为国产市占率最高 根据国金医药 5D3S 药品评估模型, 我们预计复宏汉霖利妥昔单抗类似药峰值在 26 亿人民币, 对应的 DCF 估值为 65 亿人民币 综合以上, 我们认为利妥昔单抗针对淋巴瘤适应产品渗透率峰值在 60-80%, 针对类风湿性关节炎产品渗透率峰值在 2-3%, 复宏汉霖凭借领先的临床优势, 上市后实现进口替代且为国内市占率最高, 预计复宏汉霖利妥昔单抗峰值销售额在 亿人民币, 按照国金 5D3S 药品评估模型, 对应 DCF 估值为 亿人民币

16 HLX02: 曲妥珠单抗生物类似药, 针对乳腺癌适应症临床 III 期, 国内排名第二, 胃癌适应症临床前, 定量估值 亿 HLX02 是复宏汉霖研发的第二个单克隆抗体项目, 通用名 : 注射用重组抗 HER2 人源化单克隆抗体 ( 曲妥珠单抗 ) 曲妥珠单抗原研厂家罗氏,1998 年经美国 FDA 批准上市, 该单抗是第一个被批准用于治疗 HER2 阳性的转移性乳腺癌和早期乳腺癌的 HER2 单克隆抗体, 可与化疗药物联合治疗乳腺癌 目前获批适应症主要包括 : 1)HER2 阳性乳腺癌 2) 转移性胃癌或食管胃交接腺癌 图表 15: 曲妥珠单抗适应症获批 来源 :FDA 国金证券研究所 由于良好的临床效果和适应症的不断拓展, 曲妥珠单抗的销售额不断攀升, 截止 2017 年曲妥珠单抗销售额达到 亿瑞士法郎, 同比增长 3.42%, 年 5 年 CAGR 为 4.2%, 整体销售额比较稳健 图表 16: 曲妥珠单抗全球销售额 曲妥珠单抗全球销售 A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 曲妥珠单抗销售额 ( 百万瑞士法郎 ) yoy 来源 :Roche 年报 国金证券研究所

17 2002 年该品种进口中国销售, 商品名为赫赛汀 目前国内销售的有 440 mg/ 瓶和 150 mg/ 瓶两种规格, 均为冻干粉 批准的适应症为 HER2 过度表达的转移性乳腺癌 在 2013 年, 罗氏在中国获得 Herceptin 转移性胃癌适应症的批准 图表 17: 曲妥珠单抗国内获批状况 药品名称公司名称药品规格国家 / 地区注册证号发证日期 注射用曲妥珠单抗 Ro c h e P h arm a (S c h w eiz) L td m g (2 0 m l)/ 瓶瑞士 S / 1 2 / 2 3 注射用曲妥珠单抗 Ro c h e P h arm a (S c h w eiz) L td m g / 瓶瑞士 S / 1 / 1 8 注射用曲妥珠单抗 Ro c h e P h arm a (S c h w eiz) L td m g (2 0 m l)/ 瓶瑞士 S / 1 2 / 9 注射用曲妥珠单抗 Ro c h e P h arm a (S c h w eiz) L td m g (2 0 m l)/ 瓶瑞士 J / 5 / 1 1 来源 : 药智网 国金证券研究所 医保方面, 曲妥珠单抗上市后仅进入广西 2009 版医保,2017 年通过国家医保谈判进入谈判目录, 后进入国家医保目录, 医保价格为 7600 元, 相对于之前的全国最低价价格下降 64.8% 我们认为随着纳入全国医保, 曲妥珠单抗解决了过去没有医保覆盖 患者可及性差的问题, 销售量和销售额有望迅速增长 图表 18: 曲妥珠单抗医保状况 医保地区编号药品名称剂型医保类别备注变更情况 国家医保 ( 版 ) T X 1 0 曲妥珠单抗 注射剂 乙类 元 ( m g ( 2 0 m l) / 瓶 ), 限以下情况斱可支付 : 1.H E R 2 阳性癿乳腺癌手术后患者, 支付丌超过 12 个月 2.HER2 阳性癿转移性乳腺癌 3.HER2 阳性癿晚期转移性胃癌 医保谈判药品变 更为国家医保 ( 版 ) 黑龙江省 ( 版 ) T X 1 0 曲妥珠单抗 注射剂 乙类 限以下情况斱可支付 :1.HER2 阳性癿乳腺癌手术后患者, 支付丌超过 1 2 个月 2.H E R 2 阳性癿转移性乳腺癌 3.H E R 2 阳性癿晚期转移性胃癌 上海市 ( 版 ) 1305 曲妥珠单抗 注射剂 乙类 限以下情况斱可支付 :1.HER2 阳性癿乳腺癌手术后患者, 支付丌超过 1 2 个月 2.H E R 2 阳性癿转移性乳腺癌 3.H E R 2 阳性癿晚期转移性胃癌 北京市 ( 增补 ) 10 曲妥珠单抗 注射剂 乙类 限以下情况斱可支付 :1.HER2 阳性癿乳腺癌手术后患者, 支付丌超过 1 2 个月 2.H E R 2 阳性癿转移性乳腺癌 3.H E R 2 阳性癿晚期转移性胃癌 广西壮族自治区 ( 版 ) 525 曲妥珠 单抗 注射剂 乙类 来源 : 药智网 国金证券研究所 销售来看, 根据终端数据, 曲妥珠单抗 2017 年国内销售额为 亿, 同比增长 32%, 并且呈现逐年加速的趋势 考虑到过去几年多数省份没有医保, 我们预计随着进入 2017 年医保谈判目录, 曲妥珠单抗销售量增速将进一步提高

18 图表 19: 曲妥珠单抗国内销售额 曲妥珠单抗国内销售额 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1, A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 曲妥珠单抗销售额 ( 百万 ) 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 来源 : 药智网 国金证券研究所 复宏汉霖于 2012 年底向 CDE 递交了 HLX02 乳腺癌适应症的申请, 随后于 2014 年递交了该产品胃癌适应症的申请 2015 年 7 月, 复宏汉霖 HLX02 获得了 CFDA 乳腺癌适应症的临床研究批件, 并于 2016 年 1 月, 获得了 CFDA 胃癌适应症的临床研究批件 目前乳腺癌适应症已进入 Ⅲ 期临床研究阶段 令人欣喜的是,2017 年 6 月, 复宏汉霖 HLX02 获得了乌克兰 III 期临床试验批准 ;9 月, 获得了波兰 III 期临床试验批准 ;10 月, 获得菲律宾 III 期临床试验批准, 复宏汉霖乳腺癌生物药国际多中心临床研究全面开展 图表 20: 复宏汉霖 HLX02 临床试验 登记号试验题目药物名称适应症试验状态试验分期申办单位试验机构登记时间 C TR 比较 H L X0 2 和赫赛汀治疗乳腺癌安全性和 有效性癿 III 期试验 注射用曲妥珠单抗 乳腺癌 进行中 ( 尚未 招募 ) 3 期 上海复宏汉霖生物技术 股仹有限公司 中国医学科学院肿 瘤医院 / 9 / 1 2 C TR 丌同剂量 H L X0 2 癿安全性和耐受性及 H L X0 2 和赫赛汀 P K 比对癿 I 期临床研究 注射用曲妥珠单抗乳腺癌已完成 1 期 上海复宏汉霖生物技术 股仹有限公司 苏州大学附属第二 医院 / 1 2 / 2 3 来源 : 药智网 国金证券研究所 图表 21:HLX02 研发进展 来源 :CFDA 国金证券研究所

19 图表 22: 曲妥珠单抗生物类似药国内竞争格局 从临床进展角度而言, 中信国健抗 HER2 单抗由于临床数据的规范性问题撤回 ; 嘉和生物的抗 HER2 单抗于 2016 年 3 月开展临床 III 期, 为目前进展最快的产品 ; 复宏汉霖曲妥珠单抗生物类似药于 2016 年 9 月进入临床 III 期, 排名第二, 同时复宏汉霖在乌克兰 菲律宾 波兰等同步开展临床 III 期试验, 一方面进入欧盟等高端市场, 另外一方面也为拓展潜力市场做好准备 百奥泰针对乳腺癌适应症于 2018 年 3 月进入临床 III 期 其他企业处于临床 I 期或者临床前研究阶段 来源 :CFDA 国金证券研究所

20 市场空间测算 根据世界卫生组织 (World Health Organization,WHO) 下属组织国际癌症研究中心 (International Agency for Research on Cancer,IARC) 的数据显示,2012 年世界乳腺癌的年龄标化发病率 (43.1/10 万人 ) 位列女性癌症之首, 遥遥领先于位列第二的结直肠癌 (14.3/10 万人 ), 占女性新发肿瘤的 35.3%, 死亡人数占女性所有癌种死亡人数的 20.8% 中国国家癌症中心新发表的数据也揭示, 在 2015 年乳腺癌依然会是女性发病率最高的癌种, 同时位居女性所有癌种死亡率排名的第 6 位 年, 中国乳腺癌的发病率年平均增长率为 3.9%, 死亡率的增长率为 1.1%; 中国每年的乳腺癌新增病例数和死亡病例数因为人口基数庞大而居高不下, 分别占全世界乳腺癌发病人数的 12.2% 和死亡人数的 9.6%, 这个数值仍在持续增长中. 根据 2017 年国家癌症中心最新公布的 2013 年中国恶性肿瘤发病和死亡分析, 乳腺癌在女性中的年龄标准化发病率 (ASR) 为 28.42/10 万, 且乳腺癌 ASR 呈上升趋势 Cancer Statistics in China, 2015 显示我国 2015 年乳腺癌的患者存量数量为 万人 ; 根据 中国乳腺癌现状报告, 中国乳腺癌的 HER2 阳性比率为 25.5% 根据 中国抗癌协会乳腺癌诊治指南与规范 (2017 年版 ), 曲妥珠单抗针对转移性乳腺癌一线治疗 : 曲妥珠单抗 6 mg/kg( 首次剂量 8 mg/kg) 每 3 周方案, 或 2 mg/kg( 首次剂量 4 mg/kg) 每周方案, 直至疾病进展, 一线可联合的化疗药物和方案有紫杉醇联合或不联合卡铂 多西他赛 长春瑞滨和卡培他滨, 以及联合多西他赛 + 帕妥珠单抗 ; 出现疾病进展的二线治疗 : ⑴ 可保留曲妥珠单抗, 而更换其他化疗药物, 如卡培他滨 ⑵ 也可换用拉帕替尼加用其他化疗药物, 如卡培他滨 ⑶ 也可停用细胞毒药物, 而使用两种靶向治疗药物的联合, 如拉帕替尼联合曲妥珠单抗, 或帕妥珠单抗联合曲妥珠单抗 ( 目前尚未在国内进行临床试验 ) ⑷ 也可考虑使用 TDM-1 针对乳腺癌辅助治疗, 曲妥珠单抗 6 mg/kg( 首次剂量 8 mg/kg) 每 3 周方案, 或 2 mg/kg( 首次剂量 4 mg/kg) 每周方案, 治疗时间为 1 年

21 图表 23: 乳腺癌患者流 来源 :NCCN 国金证券研究所

22 定量估计 情形一 : 保守产品渗透率 核心变量及假设 : 上市时间 :2019 年底至 2020 年初 上市成功率 :80% 定价 : 初始定价原研 9 折, 后每两年调整一次 产品渗透率峰值 :60% 市占率 : 最终实现进口替代, 且复宏汉霖凭借领先上市时间和销售实力, 为国产市占率最高 根据国金医药 5D3S 药品评估模型, 我们预计复宏汉霖利曲妥珠类似药峰值在 20 亿人民币, 对应的现值为 44 亿人民币 情形二 : 乐观产品渗透率 核心变量及假设 : 上市时间 :2019 年底至 2020 年初 上市成功率 :80% 定价 : 初始定价原研 9 折, 后每两年调整一次 产品渗透率峰值 :80% 市占率 : 最终实现进口替代, 且复宏汉霖凭借领先上市时间和销售实力, 为国产市占率最高 根据国金医药 5D3S 药品评估模型, 我们预计复宏汉霖利曲妥珠类似药峰值在 30 亿人民币, 对应的现值为 65 亿人民币

23 HLX03: 阿达木单抗生物类似药, 针对银屑病适应症 III 期临床进行中, 临床进展最快 ; 针对 RA 临床 I 期, 定量估值 亿 HLX03 通用名 : 重组抗 TNFα 全人单克隆抗体注射液 ( 阿达木单抗 ), 原研厂家艾伯维,2002 年 12 月 31 日获得美国批准上市 ;2003 年 9 月 8 日获得欧洲批准上市 ;2011 年 9 月获得日本批准上市 目前已经获批以下适应症 : 1) 类风湿关节炎 (RA) 2) 银屑病性关节炎 3) 强直性脊柱炎 4) 成人克罗恩病 5) 斑块状银屑病 6) 幼年特发性关节炎 7) 溃疡性结肠炎 8) 小儿克罗恩病 9) 化脓性汗腺炎 10) 葡萄膜炎 图表 24: 阿达木单抗适应获批 来源 :FDA 国金证券研究所 凭借全人源化的临床优势, 以及持续不断的适应症拓展, 阿达木单抗上市以后成为名副其实的重磅炸弹,2017 年销售额超过 184 亿, 同比增长 11.46%, 是全球销售额最大的单品药物 即使上市超过 15 年仍旧保持高速增长

24 图表 25: 阿达木单抗全球销售额 阿达木单抗全球销售额 A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 阿达木单抗销售额 ($mn) yoy 来源 :AbbVie 年报 国金证券研究所 2010 年该品种进口中国销售, 商品名为修美乐, 批准的适应症为类风湿关节炎 (RA) 国内目前主要用于类风湿关节炎和强直性脊柱炎的二线用药 (2018 类风湿关节炎诊疗指南, 强直性脊柱炎 2016 年临床路径 ) 克罗恩病 溃疡性结肠炎 葡萄膜炎的一线用药 ( 银屑病和银屑病关节炎研究评价组发布 2015 银屑病关节炎治疗建议 ) 图表 26: 阿达木单抗国内注册状况 药品名称公司名称药品规格国家 / 地区注册证号发证日期 阿达木单抗注射液 A b b V ie L td 4 0 m g / 0.8 m l 英国 S / 5 / 1 8 阿达木单抗注射液 A b b V ie L td 来源 : 药智网 国金证券研究所 4 0 m g / 0.8 m l 预填充 式注射笔 英国 S / 1 2 / 2 6 医保方面, 上市之后, 阿达木单抗未进入全国或省份医保目录 由于定价较高且没有医保支付, 而类风湿性关节炎有属于长期慢性病用药, 因此国内阿达木单抗的销售额比较低

25 图表 27: 阿达木单抗国内销售额 阿达木单抗国内销售额 A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 阿达木单抗国内销售额 ( 百万 ) yoy 来源 : 药智网 国金证券研究所 复宏汉霖已于 2013 年向 CDE 递交了 HLX03 类风湿关节炎 (RA) 适应症的临床申请, 并于 2015 年 12 月获得临床批件, 现已进入 Ⅰ 期临床试验阶段 复宏汉霖 HLX03 申请 RA 适应症的同时, 也向 CDE 递交了银屑病 (PS) 适应症的临床申请, 并于 2017 年 4 月获得临床批件 图表 28: 复宏汉霖临床进展 受理号实验题目药物名称适应症试验状态试验阶段申办单位试验机构登记日期 C TR H L X 0 3 在中重度斑块状银屑病患者中癿有效性及安全性研究 重组抗 TN F α 全人单克隆抗体 注射液 中重度斑块状银屑病 进行中 ( 招募中 ) 3 期 上海复宏汉霖生物技术股仹有限公司 / 北京大学人民医院 / 1 1 / 2 7 C TR 评价 H L X 0 3 和修美乐药代动力学特征 安全性等相似性 H L X0 3 注射液 类风湿性关节炎 进行中 ( 尚未招募 ) 1 期 上海复宏汉霖生物技术股仹有限公司 / 吉林大学第一医院 / 1 2 / 9 来源 : 药智网 国金证券研究所 图表 29: 复宏汉霖 HLX03 临床获批时间轴 来源 :CFDA 国金证券研究所

26 复宏汉霖 HLX03 申请 RA 适应症的同时, 也向 CDE 递交了银屑病 (PS) 适应症的临床申请, 并于 2017 年 4 月获得临床批件 目前针对 PS 适应症临床 III 期, 为针对国内 PS 适应症最快的厂家 公司通过差异化的临床策略, 获得领先的位置 图表 30: 阿达木单抗生物类似药国内临床竞争格局 来源 :CFDA 国金证券研究所

27 图表 31: 类风湿关节炎患者流 备注 :DMARD ( 缓解病情抗风湿类药物 ), NSAIDs( 非甾体抗炎药 ) 来源 : 临床路径 国金证券研究所

28 定量估计 情形一 : 保守临床渗透率 核心变量及假设 : 上市时间 :2019 年底至 2020 年初 上市成功率 :80% 定价 : 初始定价原研 8 折, 后每两年调整一次 产品渗透率峰值 :1.0% 暂时不考虑强制性脊柱炎等非获批适应症的超适应症使用 市占率 : 最终实现进口替代, 且复宏汉霖凭借银屑病适应症, 占据部分市场 根据国金医药 5D3S 药品评估模型, 我们预计复宏汉霖阿达木单抗类似药峰值在 12 亿人民币, 对应的现值为 26 亿人民币 情形二 : 乐观临床渗透率 核心变量及假设 : 上市时间 :2019 年底至 2020 年初 上市成功率 :80% 定价 : 初始定价原研 8 折, 后每两年调整一次 产品渗透率峰值 :1.5% 暂时不考虑强制性脊柱炎等非获批适应症的超适应症使用 市占率 : 最终实现进口替代, 且复宏汉霖凭借银屑病适应症, 占据部分市场 根据国金医药 5D3S 药品评估模型, 我们预计复宏汉霖阿达木单抗类似药峰值在 18 亿人民币, 对应的现值为 38 亿人民币

29 图表 32:Bevacizumab 单抗历史适应症获批 HLX04: 贝伐珠单抗生物类似药, 针对 CRC 适应症临床 III 期, 国内第一,NSCLC 临床一期, 定量估值 亿 HLX04 通用名 : 重组抗 VEGF 人源化单克隆抗体注射液 (Bevacizumab, 贝伐珠单抗 ), 原研厂家 GENENTECH, 罗氏旗下子公司, 适应症为转移性结直肠癌,2004 年 2 月 16 日获得美国批准上市 ;2005 年 1 月 12 日获得欧洲批准上市 ;2007 年 7 月日本获批上市,2010 年 2 月 26 日中国获批上市 目前已经获批以下适应症 : 1) 转移性结直肠癌 2) 非鳞状非小细胞肺癌 ( 非鳞状 NSCLC) 3) HER2 阴性乳腺癌 4) 恶性胶质瘤 5) 持续 复发或者转移性宫颈癌 6) 复发性上皮性卵巢 输卵管或原发性腹膜癌 来源 :FDA 国金证券研究所 由于良好的临床效果和适应症的不断拓展, 贝伐珠单抗的销售额不断攀升, 截止 2017 年贝伐珠单抗销售额达到 亿瑞士法郎, 同比增长 -1.40%, 成为名副其实的重磅炸弹 图表 33: 贝伐珠单抗全球销售额 贝伐珠单抗全球销售额 A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% 贝伐珠单抗销售额 ( 百万瑞士法郎 ) yoy 来源 :Roche 国金证券研究所

30 2010 年贝伐珠单抗品种进口中国销售, 商品名为安维汀, 适应症为转移性结直肠癌 国内目前主要用于转移性结直肠癌的一线联合用药 ( 中国结直肠癌诊疗规范 2017 年版 ) 及非鳞状 NSCLC 的一线治疗 ( 晚期非小细胞肺癌抗血管生成药物治疗 ) 图表 34: 贝伐珠单抗注射液国内注册状况 药品名称公司名称药品规格国家 / 地区注册证号发证日期 贝伐珠单抗注射液 Ro c h e D iagn o stic s G m b H m g (4 m l)/ 瓶瑞士 S / 5 / 8 贝伐珠单抗注射液 Ro c h e D iagn o stic s G m b H m g (1 6 m l)/ 瓶瑞士 S / 5 / 8 贝伐珠单抗注射液 Ro c h e D iagn o stic s G m b H m g (4 m l)/ 瓶瑞士 S / 7 / 1 贝伐珠单抗注射液 Ro c h e D iagn o stic s G m b H m g (1 6 m l)/ 瓶瑞士 S / 7 / 1 贝伐珠单抗注射液 G en en tec h In c m g (1 6 m l)/ 瓶瑞士 S / 2 / 2 6 贝伐珠单抗注射液 G en en tec h In c m g (4 m l)/ 瓶瑞士 S / 2 / 2 6 来源 : 药智网 国金证券研究所 医保方面,2010 上市之后, 贝伐珠单抗未进入国家或者省份医保目录, 2017 年通过谈判目录进入 2017 版国家医保目录乙类, 价格下降 61.4% 相对于其他的医保目录产品而言, 目前国家谈判目录已经陆陆续续落地, 已有 8 个省份出台了谈判目录产品不占药占比的政策, 在目前的环境下, 谈判目录的产品有望超出市场预期, 加速放量 图表 35: 贝伐珠单抗注射液国内医保状况 医保地区药品名称剂型医保类别备注变更情况 国家医保 ( 版 ) 贝伐珠单抗注射剂乙类 元 ( m g ( 4 m l) / 瓶 ), 限晚期转移性结直 肠癌或晚期非鳞非小细胞肺癌 医保谈判药品变更为国家 医保 ( 版 ) 黑龙江省 ( 版 ) 贝伐珠单抗注射剂乙类限晚期转移性结直肠癌或晚期非鳞非小细胞肺癌 上海市 ( 版 ) 贝伐珠单抗注射剂乙类限晚期转移性结直肠癌或晚期非鳞非小细胞肺癌 河南省 ( 版 ) 贝伐珠单抗注射剂乙类限晚期转移性结直肠癌或晚期非鳞非小细胞肺癌 吉林省 ( 版 ) 贝伐珠单抗注射剂乙类限晚期转移性结直肠癌或晚期非鳞非小细胞肺癌 江西省 ( 版 ) 贝伐珠单抗注射剂乙类限晚期转移性结直肠癌或晚期非鳞非小细胞肺癌 山东省 ( 版 ) 贝伐珠单抗注射剂乙类限晚期转移性结直肠癌或晚期非鳞非小细胞肺癌 江苏省 ( 版 ) 贝伐珠单抗注射剂乙类限晚期转移性结直肠癌或晚期非鳞非小细胞肺癌 来源 : 药智网 国金证券研究所 销售来看, 贝伐珠单抗过去一年销售保持稳健, 从 2013 年的 3.92 亿到 2017 年的 9.34 亿,5 年 CAGR 为 18.97% 随着新一轮的招标和医保目录调整, 我们认为贝伐珠单抗销售额有望加速增长

31 图表 36: 贝伐珠单抗国内销售额 贝伐珠单抗国内销售额 A 2014A 2015A 2016A 2017A 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 贝伐珠单抗销售额 ( 百万 ) yoy 来源 : 药智网 国金证券研究所 复宏汉霖于 2014 年向 CDE 递交了 HLX04 转移性结直肠癌的临床申请 2015 年 12 月,HLX04 获得结直肠癌适应症的临床批件, 现已进入 Ⅰ 期临床试验阶段 2015 年 6 月, 复宏汉霖 HLX04 新增非小细胞肺癌的适应症, 向 CDE 递交 IND 申请, 并很快于 2016 年 5 月获得该适应症的临床批件 2017 年 12 月, 复宏汉霖 HLX04 治疗湿性年龄相关性黄斑变性和糖尿病性视网膜病变适应症获国家食药监总局临床试验注册审评受理 图表 37: 复宏汉霖贝伐珠单抗国内临床开展状况 受理号实验题目药物名称适应症试验状态试验阶段申办单位试验机构登记日期 C TR H L X0 4 不贝伐珠单抗在治疗转移性结直肠癌疗效癿 III 期试验 H L X 0 4 转移性结直肠癌 进行中 ( 尚 未招募 ) 3 期 上海复宏汉霖生物技术股仹有限公司 解放军第八一医院 / 3 / 1 8 C TR 评估 H L X0 4 和安维汀癿药物代谢动力学特征 安全性等相似性 H L X 0 4 非小细胞肺癌 已完成 1 期 上海复宏汉霖生物技术股仹有限公司 吉林大学第一医院 / 1 2 / 2 4 来源 :CFDA 国金证券研究所 图表 38: 复宏汉霖贝伐珠单抗国内注册进展 来源 :CFDA 国金证券研究所

32 临床竞争格局 从临床角度而言, 非小细胞肺癌 (NSCLC): 信达生物针对非小细胞肺癌于 2016 年 11 月进入临床 III 期, 为国内目前进展速度最快 ; 齐鲁制药于 2016 年 12 于进入临床 III 期, 排名第二 后续包括东曜药业 北京天广实 百奥泰 嘉和生物 博安生物等 ; 另有多家目前临床 I 期 结直肠癌 (CRC): 复宏汉霖针对 CRC 适应症于 2018 年 3 月进入临床 III 期, 是国内针对该适应症最快的企业 ; 另外, 先声药业 恒瑞医药 正大天晴等针对 CRC 适应症处于临床 I 期 湿性年龄相关性黄斑变性 (wamd) : 原研未获批该适应症, 但是从靶点机理方面可行, 而且海外存在 off-label 使用的情形, 国内目前仅有江苏泰康按照新药途径申报改靶点的临床, 于 2016 年 1 月进入临床 I 期 整体来看, 复宏汉霖通过差异化的临床策略, 避开了拥挤的 NSCLC 适应症, 通过 CRC 适应症后来居上, 排名国内第一 ; 其次, 公司针对 NSCLC 适应证也与 2016 年 12 月进入临床 I 期, 临床稳健推进

33 图表 39: 贝伐珠单抗生物类似药临床竞争格局 来源 :CFDA 国金证券研究所

34 市场空间 临床效果 含 5-FU/LV 的方案联合贝伐单抗后的中位生存期达 17.9 个月, 而 5- FU/LV 或 5-FU/LV/ 伊立替康, 不加贝伐单抗, 中位生存期仅有 14.6 个月 (p=0.008)427 另外一项应用贝伐单抗联合伊立替康 /5-FU(IFL) 治疗未经治患者的研究也支持应将贝伐单抗纳入初始治疗中 394 在这个关键的注册临床试验中, 联合贝伐单抗后使得生存期显著延长 :20.3 个月对 15.6 个月 (HR=0.66,P<0.001) 临床使用指南 : 目前 FDA 批准贝伐单抗可以用于 作为一线或二线治疗, 以静脉注射 5- 氟尿嘧啶的化疗为基础联合治疗转移性结直肠癌 ; 作为二线治疗, 以氟尿嘧啶 - 伊立替康或氟嘧啶 - 奥沙利铂的化疗为基础联合治疗既往接受过含贝伐珠单抗的一线治疗方案但疾病仍有进展的转移性结直肠癌患者 ; 作为一线治疗, 与含卡铂和紫杉醇的化疗联合治疗不可切除的 局部晚期 复发或转移的非鳞状非小细胞肺癌患者 ; CRC: 基于目前 NCCN NICE 及 ESMO 的临床治疗实践,3 个指南均推荐以多药联合化疗方案为基础联合靶向药物方案, 包括氟尿嘧啶类 (5-FU 亚叶酸或卡培他滨 ) 的各种联合化疗及采用奥沙利铂或伊立替康的方案, 加或不加单克隆抗体 采用西妥昔单抗或帕尼单抗抑制表皮生长因子受体的治疗只适用于 K-ras 野生型肿瘤, 而无论 K-ras 突变状态如何, 均可使用抗血管内皮生长因子的贝伐单抗 一线化疗后失败的患者, 若有较好的体力状态, 可考虑改用二线化疗或三线化疗, 也同样适用上述原则 但是 3 个指南也有细微差别 基于 CALGB80405 的研究结果,2015 年 NCCN 指南重新将含铂类药物的双药方案联合西妥昔单抗作为治疗 K-ras 野生型的转移性结直肠癌一线方案, 这一点与 ESMO 指南一致 而 NICE 指南仍将西妥昔单抗作为唯一推荐的用于一线治疗转移性结直肠癌的靶向药物, 推荐其联合 FOLFOX 或者 FOLFIRI 一线治疗晚期结直肠癌 其他如贝伐单抗 帕尼单抗作为二线治疗的靶向药物 临床使用及用量 : 转移性结直肠癌 (mcrc): 联合随机入组接受伊立替康 /5-FU/LV (m- IFL) 化疗方案时, 贝伐珠单抗静脉输注的推荐剂量为 5 mg/kg 体重, 每两周给药一次 晚期 转移性或复发性非小细胞肺癌 (NSCLC): 贝伐珠单抗与卡铂和紫杉醇联合用药最多 6 个周期, 随后给予贝伐珠单抗单药治疗, 直至疾病进展或出现不可耐受的毒性 贝伐珠单抗推荐剂量为 15 mg/kg 体重, 每 3 周给药一次 (15mg/kg/q3w) 依据 Cancer Statistics in China, 2015 中国目前每年新发的结直肠癌患者为 万人, 根据 VEGF 在肝转移性结直肠癌中的表达及其对预后影响的临床研究, 在结直肠癌中 VEGF 靶点的阳性表达率为 69.5%; 根据 中国结直肠癌诊疗规范 (2017 年版 ), 我国结直肠癌 (Colorectal cancer,crc) 的发病率和死亡率均保持上升趋势 2015 中国癌症统计数据显示 : 我国结直肠癌发病率 死亡率在全部恶性肿瘤中均位居第 5 位, 其中新发病例 37.6 万, 死亡病例 19.1 万 其中, 城市地区远高于农村, 且结肠癌的发病率上升显著 多数病人发现时已属于中晚期

35 图表 40: 结肠癌患者流 来源 : NCCN 指南 抗肿瘤药物临床应用指导原则 国金证券研究所 图表 41: 直肠癌患者流 来源 : NCCN 指南 抗肿瘤药物临床应用指导原则 国金证券研究所

36 定量估计 情形一 : 保守产品渗透率 核心变量及假设 : 上市时间 : 结直肠癌预计 2020 年上市 ; 非小细胞肺癌预计 2021 年上市 上市成功率 :80% 定价 : 初始定价原研 9 折, 后每两年调整一次 产品渗透率峰值 : 转移结直肠癌 60%; 非小细胞肺癌 20% 暂时不考虑非获批适应症的超适应症使用 市占率 : 最终实现进口替代, 且复宏汉霖凭借领先上市时间和销售实力, 在 CRC 适应症为国产市占率最高 根据国金医药 5D3S 药品评估模型, 我们预计复宏汉霖利妥昔单抗类似药峰值在 21 亿人民币, 对应的现值为 44 亿人民币 情形二 : 乐观产品渗透率 核心变量及假设 : 上市时间 : 结直肠癌预计 2020 年上市 ; 非小细胞肺癌预计 2021 年上市 上市成功率 :80% 定价 : 初始定价原研 9 折, 后每两年调整一次 产品渗透率峰值 : 转移结直肠癌 70%; 非小细胞肺癌 20% 暂时不考虑非获批适应症的超适应症使用 市占率 : 最终实现进口替代, 且复宏汉霖凭借领先上市时间和销售实力, 在 CRC 适应症为国产市占率最高 根据国金医药 5D3S 药品评估模型, 我们预计复宏汉霖利妥昔单抗类似药峰值在 25 亿人民币, 对应的现值为 53 亿人民币

37 HLX05: 西妥昔单抗生物类似药, 与上海景泽签署授权许可协议 HLX05 通用名 : 重组抗表皮生长因子受体 (EGFR) 人鼠嵌合单克隆抗体注射液 ( 西妥昔单抗 ), 原研厂家 Imclone (Eli Lilly 旗下公司 ) 和 Merck, 2015 年 9 月之前由 BMS 销售, 之后将美国 加拿大及日本销售权授权给 Eli Lilly 2004 年 2 月 12 日获得美国批准上市 ;2004 年 6 月 19 日获得欧洲批准上市 ;2008 年 9 月日本获批上市,2006 年 1 月 4 日中国获批上市 目前已经获批以下适应症 : 1) 转移性直肠癌 2) 头颈部肿瘤 图表 42: 西妥昔单抗适应症获批 来源 :FDA 国金证券研究所 图表 43: 西妥昔单抗全球销售额 西妥昔单抗全球销售额 % 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% Erbitux 全球销售额 ($mn) yoy 来源 :BMS/LILY 年报 国金证券研究所 2006 年西妥昔单抗品种进口中国销售, 商品名为爱必妥, 适应症为与伊立替康联合用药治疗表达表皮生长因子受体 (EGFR) 经含伊立替康细胞毒治疗失败后的转移性结直肠癌 国内目前主要用于转移性直肠癌的一线联合用药 ( 中国结直肠癌诊疗规范 2017 年版 )

38 图表 44: 西妥昔单抗国内获批获批状况 药品名称公司名称药品规格国家 / 地区注册证号发证日期 西妥昔单抗注射液 M erc k K G aa m g / 2 0 m l/ 瓶德国 S / 1 2 / 2 7 西妥昔单抗注射液德国默克公司 m g / 2 0 m l/ 瓶德国 S / 1 / 2 1 西妥昔单抗注射液 BI m g / 2 0 m l/ 瓶德国 S / 1 / 2 5 西妥昔单抗注射液 BI m g / 5 0 m l/ 瓶 ; m g / 2 0 m l/ 瓶 德国 S / 1 2 / 3 0 来源 : 咸达网 国金证券研究所 医保方面,2006 年上市之后, 西妥昔单抗进入 2009 版及 2017 版西藏自治区医保目录,2017 年未能通过谈判目录进入 2017 版国家医保目录乙类 图表 45: 西妥昔单抗国内医保状况 医保地区药品名称剂型医保类别备注变更情况 国家医保 ( 版 ) 西妥昔单抗注射液注射剂医保谈判药品 年国家基本医疗保险 巟伤保险和 生育保险药品目录谈判范围 谈判后最终未进 入医保 西藏自治区 ( 版 ) 西妥昔单抗注射液注射剂乙类 西藏自治区 ( 版 ) 西妥昔单抗注射液注射剂乙类 来源 : 药智网 国金证券研究所 销售来看, 西妥昔单抗 2017 年终端销售额超过 3.36 亿, 同比增长超过 22.73%, 并且保持加速增长的趋势 我们认为主要是产品终端推广带来的的渗透率的提高, 但是由于产品没有进入医保的谈判目录, 我们认为该产品的渗透率还有很大的提高的空间

39 图表 46: 西妥昔单抗国内销售额 西妥昔单抗国内销售额 A 2014A 2015A 2016A 2017A 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% CETUXIMAB 销售额 ( 百万 ) yoy 来源 : 药智 国金证券研究所 2015 年 8 月, 复宏汉霖 HLX05 项目产品获得转移性结直肠癌适应症的临床 I 期批件,2015 年 9 月获得颈部鳞状细胞癌适应症 I 期临床 由于与公司 HLX07 针对同一靶点, 但 HLX07 在 HLX05 基础上进行了结构和功能的优化, 有望实现更好的临床效果, 公司于 2016 年将 HLX05 的权益出售给景泽生物 图表 47: 复宏汉霖 HLX04 研发进展 来源 :CFDA 国金证券研究所

40 Bio-better HLX07 HLX07 是复宏汉霖开发的生物改良型单抗 (Bio-better), 具有完全自主知识产权 HLX07 是以恶性肿瘤细胞表面的表皮生长因子受体 (EGFR) 为靶点的人源化单克隆抗体药物, 具有药效好, 副作用低, 安全性高等特点, 可用于治疗结直肠癌 头颈癌等多种疾病 复宏汉霖已于 2015 年底向 CDE 递交了 HLX07 产品的 IND 申请, 并于 2016 年获得了实体瘤等适应症的临床批件 值得注意的是, 该产品已获中国大陆 美国和台湾三地临床批准, 在台湾已进入 Ⅰ 期临床研究阶段 图表 48: 复宏汉霖 HLX07 临床进展 注册类别产品通用名注册类别靶点单抗结构 RLD 或类似药物适应症 Research Preclinical Phase I Phase II Phase III NDA Submission Bio-better HLX07 生物 1 类 EGFR 人源化 来源 : 国金证券研究所 Cetuximab 西妥昔单抗 实体瘤 可比药物 西妥昔单抗 :2006 年西妥昔单抗品种进口中国销售, 商品名为爱必妥, 适应症为与伊立替康联合用药治疗表达表皮生长因子受体 (EGFR) 经含伊立替康细胞毒治疗失败后的转移性结直肠癌 国内目前主要用于转移性直肠癌的一线联合用药 ( 中国结直肠癌诊疗规范 2017 年版 ) 销售来看, 西妥昔单抗 2017 年终端销售额超过 3.36 亿, 同比增长超过 22.73%, 并且保持加速增长的趋势 我们认为主要是产品终端推广带来的的渗透率的提高, 考虑到产品没有进入医保的谈判目录, 我们认为该产品的渗透率还有很大的提高的空间 图表 49: 西妥昔单抗国内销售额 西妥昔单抗国内销售额 A 2014A 2015A 2016A 2017A 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% CETUXIMAB 销售额 ( 百万 ) yoy 来源 : 药智 国金证券研究所

41 创新生物单抗 目前复宏汉霖共有 7 个重磅生物创新药处于临床的不同阶段, HLX06: 针对 VEGFR2 靶点的单抗在中国 美国和台湾获得临床批件, 目前临床 I 期进行中, 预计 19 年中旬进入临床 II 期 HLX10: 针对 PD-1 靶点的单抗在中国 美国和台湾获得临床批件, 目前临床 I 期进行中, 预计 19 年中旬进入临床 II 期 HLX20: 针对 PD-L1 HER2 c-met CTLA-4 靶点的单抗处于临床前开发阶段 其中针对 c-met 靶点的单抗为 First-in-class HLX31: 很对 HER2/CD3 的双抗处于临床前开发 图表 50: 复宏汉霖创新单抗产品线 注册类别产品通用名注册类别靶点单抗结构 R L D 或类似药物适应症申报日期 R e se a r c h P r e c linic a l P ha se I P ha se II H L X0 6 重组抗 V EG F R2 全人单克隆抗体注射液 生物 1 类 V EG F R2 全人源 S em i- F irst in c lass 实体瘤 / 9 获 F D A 临床许可 H L X1 0 重组抗 P D - 1 人源化单克隆抗体注射 生物 1 类 P D - 1 人源化 O p d iv o K ey tru d a 实体瘤 / 9 获 F D A 临床许可 H L X2 0 重组抗 P D - L 1 全人单克隆抗体注射液 生物 1 类 P D - L 1 全人源 Atezolizum ab Avelum ab D u rv alu m ab 实体瘤 / 1 2 获 C D E 临床受理 创新药 H L X2 2 生物 1 类 H er2 H L X5 5 生物 1 类 c - M et F irst- in - C lass H L X0 9 生物 1 类 C TL A 4 全人源 Ip ilim u m ab H L X3 1 B isp ec if ic 生物 1 类 H ER2 / C D 3 实体瘤待申报 来源 : 公司公告 国金证券研究所

42 HLX06 : 原研国内临床 III 期, 复宏汉霖全人源结构占据优势 HLX06 是自主研发的创新型治疗用生物制品, 主要用于实体瘤治疗 通用名 : 重组抗 VEGFR2 全人单克隆抗体注射液 国外已上市的 VEGFR2 靶点单克隆抗体药品有 Eli Lilly 的雷莫芦单抗 (Ramucirumab), 商品名 Cyramza, 国内尚无同靶点的同类药物上市 国内厂家情况是 HLX06 是第一个获批临床的 VEGFR2 的药品 雷莫芦单抗, 原研厂家礼来,2014 年 4 月获得美国批准上市, 商品名 目前已经获批以下 3 个适应症 : 1) 胃癌 2) 非小细胞肺癌 (NSCLC) 3) 结直肠癌 图表 51: 雷莫芦单抗适应症获批 来源 :FDA 国金证券研究所 凭借良好的临床效果,Ramucirumab 上市以后保持高速增长, 到 2017 年全球销售额为 7.58 亿美金, 同比增长 23.45% : 图表 52:Ramucirumab 销售额 Cyramza 销售额 % 400% 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% Cyramza 销售额 ($mn) yoy 来源 : 药智网 国金证券研究所

43 2013 年开始礼来的雷莫芦单抗申请在中国进口并注册临床试验并于 15 年开始陆续获得批准, 申请适应症为肝细胞癌 胃或胃食管结合部腺癌 实体瘤 并且于 2017 年 7 月进入临床 III 期 图表 53:Ramucirumab 国内注册进展 受理号药品名称注册分类申请类型承办日期企业名称办理状态状态开始日审评结论 JX S L Ram u c iru m ab 治疗用生物制品进口 / 5 / 2 5 E li L illy an d C o m p an y 制证完毕 - 已发批件 / 9 / 2 6 批准临床 JX S L Ram u c iru m ab 治疗用生物制品进口 / 1 1 / 8 E li L illy an d C o m p an y 制证完毕 - 已发批件 / 1 1 / 5 批准临床 JX S L Ram u c iru m ab 治疗用生物制品进口 / 1 1 / 8 E li L illy an d C o m p an y 制证完毕 - 已发批件 / 1 / 8 JX S L Ram u c iru m ab 治疗用生物制品进口 / 1 1 / 8 E li L illy an d C o m p an y 制证完毕 - 已发批件 / 1 1 / 5 批准临床 JX S L IM C B 治疗用生物制品进口 / 2 / 2 4 Im C lo n e L L C 制证完毕 - 已发批件 / 1 1 / 8 批准临床 JX S L IM C B 治疗用生物制品进口 / 5 / 2 1 Im C lo n e L L C 制证完毕 - 已发批件 / 1 0 / 2 1 批准临床 JX S L IM C B 治疗用生物制品进口 / 2 / 3 Im C lo n e L L C 制证完毕 - 已发批件 / 1 0 / 2 1 批准临床 来源 : 药智网 国金证券研究所 图表 54:Ramucirumab 国内获批临床进展 登记号试验题目药物名称适应症试验状态试验分期申办单位试验机构登记时间 C TR 在晚期肝细胞癌患者中比较 Ram u c iru m a b 不安慰剂癿总 生存时间 Ram u c iru m a b 注 射剂 肝细胞癌 进行中 ( 招募中 ) 3 期 E li L illy a n d C o m p a n y 中国人民解放军第 八一医院 / 6 / 5 C TR 晚期胃或胃食管结合部腺癌患 者中 Ram u c iru m a b 癿 3 期研 究 Ram u c iru m a b 胃或胃食管 结合部腺癌 进行中 ( 招募中 ) 3 期 E li L illy a n d C o m p a n y 北京肿瘤医院 / 1 / 1 3 C TR Ram u c iru m a b 治疗晚期实体 瘤患者癿安全性和药代动力学 研究 Ram u c iru m a b 实体瘤已完成 1 期 E li L illy a n d C o m p a n y 复旦大学附属肿瘤 医院 / 5 / 7 来源 : 药智网 国金证券研究所 从国产角度而言, 目前已经有 5 家企业递交了临床注册, 包括长春金赛 四川科伦 山东步长 复宏汉霖和东方百泰 其中长春金赛的金妥昔单抗注射液 ( 重组抗 VEGFR2 人鼠嵌合单克隆抗体注射液 ) 于 2017 年 9 月进入临床 I 期, 但是由于和原研的人源化结构不同, 我们认为会以新药的身份推进后期临床

44 图表 55:VEGFR2 注册受理情况 受理号药品名称注册分类申请类型承办日期企业名称办理状态状态开始日审评结论 C XS L 重组抗 V E G F R2 全人源单克隆 抗体 ( JY ) 注射液 治疗用生物制 品 1 新药 / 3 / 5 北京东斱百泰生物科技有限公 司 已受理 / 2 / 2 3 C XS L 特 重组抗 V E G F R2 全人单克隆抗 体注射液 治疗用生物制 品 1 新药 / 7 / 1 3 上海复宏汉霖生物技术股仹有 限公司 制证完毕 - 已发批件 / 1 / 1 7 批准临床 C XS L 特 注射用重组抗血管内皮细胞生 长因子受体 2 ( V E G F R2 ) 全人 单克隆抗体 治疗用生物制 品 1 新药 / 3 / 3 1 山东步长神州制药有限公司已发件 / 3 / 2 0 C XS L 重组抗 V E G F R2 全人源单克隆 抗体注射液 治疗用生物制 品 2 新药 / 1 / 2 6 四川科伦博泰生物医药股仹有 限公司 已发件 / 3 / 2 0 批准临床 C XS L 金妥昔单抗注射液 治疗用生物制 品 2 新药 / 3 / 3 0 长春金赛药业有限责仸公司 制证完毕 - 已发批件 / 1 2 / 8 来源 : 药智网 国金证券研究所 图表 56: 国内针对 VEGFR2 靶点临床进展 登记号试验题目药物名称适应症试验状态试验分期申办单位试验机构登记时间 C TR 金妥昔单抗注射液对瘤患者中癿药代动力学和耐受性研究 金妥昔单抗注射液 ( 重组 抗 V EG F R2 人鼠嵌合单 克隆抗体注射液 ) 金妥昔单抗对晚期复 发转移性实体瘤患者 癿治疗 进行中 ( 尚未招募 ) 1 期 长春金赛药业股仹有 限公司 / 长春金赛药业 股仹有限公司 / 上海市东斱医院 / 9 / 2 1 来源 : 药智网国金证券研究所 2017 年 6 月, 复宏汉霖 HLX06 向 CDE 递交了 IND 申请 2017 年 9 月, 复宏汉霖 HLX06 获得 FDA 临床试验许可 2017 年 11 月, 复宏汉霖 HLX06 获得台湾临床试验许 从临床进展角度而言, 复宏汉霖落后于 Eli Lily 和长春金赛, 但是与长春金赛的人鼠嵌合的结构不同, 复宏汉霖为全人源化, 与已上市的 Ramucirumab 最接近, 临床有优势 图表 57: 复宏汉霖 HLX06 研发进展 来源 :CFDA 公司网站 国金证券研究所

45 图表 58: 抗 VEGFR2 单抗国内临床竞争格局 来源 :CFDA 各公司网站 国金证券研究所

46 HLX10/HLX20: 国际一线免疫治疗产品, 针对肿瘤治疗的战略性布局 PD-1 为抗肿瘤免疫疗法重磅品种, 适应症在不断扩展, 广谱抗癌 : PD-1(programmed cell death protein 1) 程序性死亡受体 1, 是一种重要的免疫抑制分子 以 PD-1 为靶点的免疫调节对抗肿瘤 抗感染 抗自身免疫性疾病及器官移植存活等均有重要的意义 当淋巴细胞上的 PD-1 与其相应的受体 PD-L1 PD-L2 结合后, 会抑制淋巴细胞活化, 这是免疫系统的一种正常的自稳机制, 因为过度的 T 细胞激活会引起自身免疫病 当肿瘤细胞的 PD-L1 与淋巴细胞上的 PD-1 大量结合后, 会抑制 T 细胞功能, 使得肿瘤逃逸体内的免疫清除 PD-1 单克隆抗体的作用机制即为阻断体内 PD-1 与配体 PD-L1 之间的结合, 使 T 细胞发挥正常功能, 进而利用自身免疫将肿瘤细胞消灭 图表 59:PD-1 作用机理 来源 :MSD 国金证券研究所 目前海外获批 PD-1/PD-L1 品种共五个, 其中 BMS 的 Opdivo 和默沙东的 Keytruda 获批适应症最多, 它们分别已经获得 FDA 批准的 6-8 个适应症, 包括黑色素瘤 非小细胞肺癌 肾小细胞癌 经典霍奇金淋巴瘤 头颈部鳞状细胞癌 膀胱上皮癌 MSI-H 或 dmmr 转移性结直肠癌 肝癌 胃癌等, 未来还在尝试其他适应症扩展 由于 PD-1 的作用机理, 未来有望继续扩展其适应症

47 图表 60:Opdivo 获批 FDA 适应症及其核心临床数据梳理 来源 :FDA 国金证券研究所 图表 61: Keytruda 获批 FDA 适应症及其核心临床数据梳理 来源 :FDA 国金证券研究所 全球 PD-1/PD-L1 销售额将近百亿美金, 在研品种超 50 个 : 目前 FDA 批准上市的 PD-1/PD-L1 品种共五个, 分别为分别是默沙东的 PD-1 抗体 Keytruda 百时美施贵宝的 PD-1 抗体 Opdivo 罗氏的

48 PD-L1 抗体 Tecentriq 辉瑞默克联合开发的 PD-1 抗体 Bavencio 以及阿斯利康的 PD-L1 抗体 Imfinzi 其中 Opidivo+Keytruda+Tencentriq 销售额 2017 年已将近 100 亿美金, 仍然保持较高增速, 伴随着适应症拓展, 保守估计整个 PD-1/PD-L1 全球销售峰值超过 300 亿美金 图表 62: 全球 PD-1/PD-L1 销售数据 全球 PD-1/PD-L1 销售数据 来源 : 公司公告 国金证券研究所 Opdivo( 亿美金 ) Keytruda( 亿美金 ) Tecentriq( 亿美金 ) 另外, 根据统计, 全球目前仍在临床中的 PD-1 品种数量超过 50 个, 仍有较多企业布局免疫治疗热门靶点 PD-1/PD-L1 图表 63: 全球在研 PD-1 梳理 ( 部分 ) 来源 :ClinicalTrials, 公开数据整理

49 国内 PD-1/PD-L1 在临床品种超 25 个, 报生产 5 个 : 目前, 国产在临床中 PD-1/PD-L1 品种约 20 个, 其中 12 个 PD-1 品种, 8 个 PD-L1 品种 ; 另外, 外资在中国临床中 PD-1/PD-L1 品种约 6 个, 其中 3 个 PD-1 品种,3 个 PD-L1 品种 截止 2018 年 4 月, 共 5 家企业在国内申报 CFDA 生产批件, 分别为外资企业 BMS 和默沙东, 以及国产企业恒瑞医药 信达生物 以及君实生物 BMS 以二线非小细胞肺癌适应症申报生产 默沙东以黑色素瘤适应症申报生产 信达生物以黑色素瘤适应症申报生产 君实生物以经典性霍奇金淋巴瘤申报生产 图表 64: 国内 PD-1/PD-L1 临床信息整理 ( 截止 ) 类型产品研发单位研发进展 进口品种 (6 个 : 3 P D P D -L 1 ) 国内品种 ( 2 0 个 品种 ; 1 2 P D P D -L 1, 3 9 项临床实验 ) 来源 : 药智网 国金证券研究所 N iv o lu m ab 注射液 P e m b ro lizu m ab 注射液 /M K 非小细胞肺癌 膀胱癌 6 个 Ⅲ 期, 黑 M e rc k S h arp & D o h m e C o rp 色素瘤报产 P D R 诺华临床批准 A v e lu m ab 默克雪兰诺实体瘤 非小细胞肺癌 Ⅲ 期 A t e zo lizu m ab 注射液 /M P D L A 罗氏非小细胞肺癌 膀胱癌等五个 Ⅲ 期 M ED I 重组人源化抗 P D -1 单克隆抗体注射液君实生物 3 项 Ⅱ 期 9 项 Ⅰ 期 黑色素瘤报产 注射用 S H R (C am re lizu m ab ) 重组全人源抗程序性死亡受体 (PD-1) 单 克隆抗体注射液 (IBI308) 百时美斲贵宝 阿斯利康 恒瑞医药 信达生物 杰瑞单抗注射液嘉和生物 2 项 Ⅰ 期 2 项 Ⅲ 期 3 项 Ⅱ 期 4 项 Ⅰ 期 4 项 其他, 预计以 c H L 报生产 B G B -A 注射液百济神州 4 项 Ⅱ 期 1 项其他, 全球 Ⅰ 期 G L S 注射液誉衡药业 2 项 Ⅰ 期 重组人源化抗 P D -1 单克隆抗体注射液百奥泰生物临床试验申请 L Z M 丽珠国内临床试验申请,FDA Ⅰ 期 H L X 1 0 复宏汉霖国内临床试验申请,FDA Ⅰ 期 A K 注射液康斱生物临床试验申请 A K 注射液康斱生物临床试验申请 重组人源化 P D -1 单克隆抗体 A K 注射液翰中生物临床试验申请 重组抗 P D -L 1 全人单克隆抗体注射液基石药业临床批准 重组人源化 P D -L 1 单域抗体 F c 融合蛋白注射康宁杰瑞 \ 思路迪 国内 Ⅰ 期, F D A Ⅰ 期 G R 注射液重庆智翔金泰临床试验申请 抗 P D -L 1 人源化单克隆抗体 K L -A 注射液科伦博泰生物 1 项 Ⅲ 期 2 项 Ⅱ 期 1 项 Ⅰ 期, c H L 临床试验申请 S H R 注射液恒瑞医药国内临床试验申请,FDA Ⅰ 期 S T I-A 李氏大药房国内临床试验申请 M S B 注射液迈博斯生物国内临床试验申请 B G B -A 注射液百济神州国内临床试验申请 肝癌 小细胞肺癌和非小细胞肺癌三 个 Ⅲ 期, 非小细胞肺癌报产 晚期非小细胞肺癌 晚期尿路上皮细 胞癌两个 Ⅲ 期 报产

50 图表 65: 国内 PD1/PD-L1 国内临床整理 来源 :CFDA 公司公告 国金证券研究所

51 国产企业均以小癌种申报生产抢时间, 未来首家上市尚不确定, 销售渠道价值凸显 : 目前国产 PD-1 报生产企业为恒瑞医药 信达生物 君实生物, 我们预计分别以 chl chl 以及黑色素瘤申报生产 各家国产企业以小病种申报生产, 我们预计均出于抢时间上市考虑, 并且根据 2 月 8 日国家局对外发布的 抗 PD-1/PD-L1 单抗品种申报上市的资料数据基本要求 :( 1) 允许企业基于 ORR( 客观缓解率 ) 为主要终点的单笔临床试验结果向 CDE 提出上市申请 ;(2) 同时允许企业以滚动申请的形式, 分阶段提交临床数据 目前三家国产企业均同时进入第二十八批优先审评目录, 未来哪家为首家上市暂不明朗 图表 66: 抗 PD-1/PD-L1 单抗品种申报上市的资料数据基本要求 相关整理 初次提交资料要求滚动提交资料要求最终提交资料要求 受试者所有按斱案规定及实际入组患者所有按斱案规定及实际入组患者所有按斱案规定及实际入组患者 申报资料关键 获得按斱案访视计划至少两次独立疗 获得支持上市癿关键有效性和安全性 获得斱案规定癿全部有效性和安全性 信息 效评估结果和所有安全性数据 数据 数据 数据收集截止 日期 最后 1 例受试者入组后至少两次独立疗 效评估后 最后 1 例受试者入组后至少 6 个月 ( 根 据缓解持续时间而定 ) 按斱案规定癿所有访视全部完成 至数据收集截止日期癿原始数据库 至数据收集截止日期癿原始数据库 至数据收集截止日期癿原始数据库 数据内容及质 ( 含筛选病例 ) 分析数据库及相应 ( 含筛选病例 ) 分析数据库及相应 ( 含筛选病例 ) 分析数据库及相应 量要求 变量说明文件, 确保数据真实 完整 变量说明文件, 确保数据真实 完整 变量说明文件, 确保数据真实 完整 准确 可靠 准确 可靠 准确 可靠 资料提交时间申报 N D A 时 N D A 実评期间 N D A 获得批准前 来源 :CDE 国金证券研究所 预计各家定价更加亲民 : 考虑到外资 PD-1 品种 (BMS 的 Opdivo 及默沙东 Keytruda) 陆续进入国内市场的定价相比于海外市场相对折价, 国产 PD-1 品种我们预计定价年用药金额约 万人民币 ( 针对不同癌种定价有所差异, 仅作量级假设, 不代表实际定价情况 ) 未来国内销售渠道价值凸显 : 最快的三家报生产企业中, 仅公司 ( 恒瑞医药 ) 预计拥有近 1 万人学术推广队伍, 信达生物及君实生物将面临自建销售队伍或 License out 的选择 目前国内学术推广队伍较为庞大且有能力承接 PD-1 销售 License 的公司有 ( 部分梳理 ): 复星医药 ( 预计 5000 人, 拥有 PD-1 在一期临床 ) 中国生物制药 ( 预计 1 万人, 拥有 PD-L1 在一期临床 ) 丽珠集团 ( 预计 人, 拥有 PD-1 在一期临床 ) 上海医药 ( 预计 2 万人 ) 天士力 ( 预计 人 ) 华东医药 ( 预计 人 ) 三生制药 ( 预计 2500 人 ) 石药集团 ( 抗肿瘤队伍预计 1000 人 ) 以及阿斯利康等外资销售队伍

52 复宏汉霖进展 : 不是第一梯队, 公司优势在于与自有药物的联合用药及双抗药物的开发 HLX10:2017 年 7 月, 复宏汉霖 HLX10 向 CDE 递交了 IND 申请 2017 年 9 月, 复宏汉霖 HLX10 获得 FDA 临床许可 2017 年 12 月, 复宏汉霖 HLX10 获得台湾药监单位临床许可, 目前已在台湾启动 I 期临床试验 HLX20:2017 年 12 月, 复宏汉霖 HLX20 获 CFDA 临床试验注册审评受理 从进度上将, 复宏汉霖的产品不是临床的第一梯队, 但是对于公司而言具有极强的战略意义 如上分析, 我们认为未来 PD-1 PD-L1 的未来核心竞争力不仅仅限于单药治疗, 更有意义的在于联合用药 联合治疗 : 未来公司可以将 PD-1 与 EGFR/VEGF 等靶点的抑制剂联合使用, 理论上可以有更好的临床效果 如果获批, 可以大幅提高公司产品的竞争力 双抗的开发 : 拥有完全自主知识产权的产品, 未来可以拓宽公司的产品布局, 尤其是在双抗产品的开发 在研早期产品合计估值 10 亿 针对临床前和刚进入临床阶段的产品, 由于临床数据的缺乏, 我们按照一级市场的交易价格, 针对临床前的生物药给予 万 / 个 ; 针对获得临床批件的给予 万 / 个, 整体估计复宏汉霖在早期的产品合计价值约 10 亿人民币

53 复宏汉霖竞争优势 : 可负担起的创新! 更低的研发成本 相对于国际大型制药企业, 复宏汉霖在研发角度的优势明显 通过研发的后发优势, 提高研发的成功率, 将不确定性最高的靶点有效性验证等基础工作由原研企业承担, 公司更多是基于现有实时的优化, 整体来看, 可以将生物药临床研发的成功率从 11.5% 提高到 70% 更高的成功率意味着更低的研发成本 中国的工程师红利 相对于国际大型的跨国企业而言, 复宏汉霖采取国际有经验的领军研发人物和国内科研人员结合的方式, 依赖中国的工程师红利, 其成本优势明显 更高的运营效率 相对于早期的人力密集型的研发方式而言, 目前技术和设备的革新带来平台化 自动化的技术, 因而研发成本更低 更低的生产成本 图表 67: 抗体单位生产成本随着技术的进步降低 行业层面 : 后发优势带来的成本优势 从抗体上市之后, 由于新技术的进步, 例如 : 细胞系表达量的提高, 反应器规模的提升, 纯化技术的进步和一次性发酵技术的使用, 抗体的生产成本由开始的 美金 /g 下降到目前的 美金 /g, 预计未来将进一步下降到 5-10 美金 /g 技术的进步一方面降低了药品的成本, 提高了药物的渗透率和可及性 ; 另外一方面, 对于后发企业而言, 可以通过新的技术和工艺, 降低生产生产, 提高毛利率, 在商业化层面更加有竞争优势 即我们所谓的后发优势 来源 :GE 国金证券研究所

54 自主研发高表达细胞株及培养基来有效降低成本 单抗的生产成本和表达量 (Titer) 呈负相关, 表达量从接近 0 到 1.5g/L 生产成本急剧下降, 因此, 在此范围内, 细胞系的表达量越高, 产品的成本竞争优势越大 当表达量超过 5g/L 时, 成本下降的边际效果很低, 但是高表达量会增大后续纯化的难度 图表 68: 表达量与成产成本呈负相关 来源 :GE 国金证券研究所 复宏汉霖经过多年的技术研发, 目前表达量从 2009 年初的 0.45g/L 提高到 2015 年的 5g/L, 进入有效的成本区间 公司从表达量上已经是国际一流水平 图表 69: 复宏汉霖表达量的提升 复宏汉霖表达量提升表达量 A 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 表达量 (Titer;g/L) 来源 : 公司公告 国金证券研究所

55 一次性发酵技术 目前整体的抗体生产工艺, 主要有包括一次性发酵技术和多次使用的钢罐发酵 相对于钢罐技术的, 一次性发酵技术优势包括 :1) 固定资产投资减少 50% 以上 ;2) 废水处理减少 85%;3) 相对于钢罐, 一次性发酵技术可以减少 20-35% 的成本节约 ;4) 同时一次性发酵技术的建设周期可以 2 年左右时间, 而多次使用的需要 3 年以上的 5) 同时一次性的发酵技术可以减少生产中的污染 整体而言, 一次性发酵技术由于技术优势可以以更好的灵活性和生产效率, 越来越成为主流的选择生产方式 目前复宏汉霖已经有 6 个 2000L 的生物反应器, 可以保证目前管线中产品的商业化生产 公司现有 200L 的中试生产线, 未来新建一条 500L 的中试原液生产线和对应制剂线, 保证未来临床中产品 I/II 期研发的生产 图表 70: 一次性发酵技术相对于钢罐的成本优势 来源 :GE 国金证券研究所 更高的临床成功率 对于已经证实有效的靶点的及时跟进, 提高临床成功率 对于已经证实有效的靶点而言, 后发企业可以省去前期靶点研究的基础性开发的成本 例如, 对于革命性的 PD-1 靶点, 后发企业可以节省大量证明靶点有效性的试错成本 临床层面可以参照已经成功或者失败的方案, 从中进行改进, 例如针对更加有效的细分人群进行针对性试验

56 图表 71: 临床研发成功率 来源 :BIO Industry Analysis 国金证券研究所 对于生物药, 临床研发成功率可以从 11.5% 提高到 70% 从临床成功率角度来看, 生物药由于安全性的优势, 临床的成功率天然是小分子化药的 1.85 倍 其次, 由于 Biosimilar 的后发优势, 整体的临床成功率可以达到 70% 图表 72: 不同类型药物临床研发成功率 来源 :BIO Industry Analysis 国金证券研究所 综合以上, 复宏汉霖通过更低的研发成本 更低的生产成本 更高的成功率, 大幅降低抗体的研发和生产成本 因此, 相对于原研企业, 在最终的商业化竞争中拥有成本优势 不论是短期的市场切入还是未来实现进口替代奠定了基础优势

57 复宏汉霖竞争优势 : 组合疗法! 利用产品组合与协同, 深化同癌种各细分市场 未来肿瘤治疗的趋势是多产品的组合疗法, 尤其是免疫疗法与传统疗法的配合, 目前全球有超过 200 多个联合治疗的进行中 针对淋巴癌, 公司可以开展利妥昔单抗和 PD-1/PD-L1 的联合用药开发 (HLX01+HLX10 或 HLX20); 针对乳癌, 公司可以开展曲妥珠单抗和创新药 HLX22 的联合用药 (HLX02+HLX22); 针对肺癌, 公司可以开发 HLX09 和 PD-1/PD-L1 的联合用药或者 CTLA-4 和 PD-1/PD-L1 的联合用药 (HLX09+HLX10 或 HLX20); 针对胃癌公司可以开发曲妥珠单抗和 HLX22 或者 CTLA-4 与 PD-1 的联用 (HLX02+HLX22 或 HLX09+HLX10) 针对头颈癌, 公司可以 CTLA-4 和 PD-1/PD-L1 的联合用药 (HLX09+HLX10 或 HLX20) 复宏汉霖实施联合疗法战略的优势 复宏汉霖的产品线比较齐全, 目前全球比较火热的 7 个免疫疗法, 复宏汉霖目前已经有 6 个, 核心的 PD-1 PD-L1 CTLA-4 等都在管线中 其次, 复宏汉霖开发的新产品都具有自主的专利保护, 保证公司在国内和国际开发的竞争优势 复宏汉霖竞争优势 : 多市场准入! 利用欧盟 EMA 的多地认准, 迅速切入全球市场 欧盟生物药全球的影响力比较大, 尤其是生物类似药物, 多个国家认可欧盟的审批体系 复宏汉霖产品在欧盟注册之后可以迅速切入东南亚 南美等新兴市场 复宏汉霖目前研发过程中参比制剂有从欧盟市场采购, 临床方案设计和标准符合欧盟要求 公司目前建立的生产体系已经通过 CFDA FDA EMA 的要求, 具备准入条件

58 图表 73: 复宏汉霖基于 EMA 的全球化战略 来源 : 公司公告 国金证券研究所 同时进行中国 台湾 欧盟和美国多地临床 目前复宏汉霖生物药同步进行中国 台湾和美国的临床, 一方面可以利用临床基地的优势加速病人入组 ; 另外一方面可以通过多中心满足海外认证的人种和数量要求 目前复宏汉霖进行全球多地临床的品种包括 : HLX01:2017 年 9 月获得波兰 III 期临床批准 ; HLX02:2017 年 6 月获得乌克兰临床 III 期批准 ;9 月获得波兰 III 期临床 ;10 月获得菲律宾 III 期临床 ; HLX07: 正进行中国 美国和台湾三地临床 ; HLX06:2017 年 9 月获得美国临床批准,2017 年 11 月获得台湾临床批准 HLX10:2017 年 9 月获得美国临床

59 复宏汉霖体估值 : 亿 根据国金 5D3S 药品评估模型, 我们认为在不考虑产品的超适应症使用的情况下, 目前临床后期的产品的估值在 亿人民币, 在研及早期产品估值 10 亿, 合计静态估值为 亿人民币之间, 随着新产品的临床推进, 公司的价值将持续提高 复星医药作为复宏汉霖的大股东, 持续的研发投入造就了国内优秀的生物药企, 我们认为未来复宏汉霖凭借复星医药的资源禀赋, 在产品上市后的销售 商业医保的对接 生产基地建设及海外注册形成协同效应 造就中国的生物药龙头 图表 74: 复宏汉霖部分重磅产品 DCF 估值 亿编号产品靶点适应症 预计上 市时间 上市成 功率 初始定价 产品峰值 渗透率 复宏汉霖峰 值销售额 定量估值 1 利妥昔单抗 C D 2 0 D L B C L % 90% % 15 RA % 90% 3.0 % 乐观 2 曲妥珠单抗 H E R2 B C G C % 90% % 阿达木单抗 TN F α P S RA % 80% 1.5 % 贝伐珠单抗 V E G F m C RC % 90% % N S C L C % 90% % 合计 利妥昔单抗 C D 2 0 D L B C L % 90% % RA % 90% 2.0 % 保守 2 曲妥珠单抗 H E R2 B C G C % 90% % 阿达木单抗 TN F α P S RA % 80% 1.5 % 贝伐珠单抗 V E G F m C RC % 90% % N S C L C % 90% % 合计 160 来源 : 公司公告 国金证券研究所

60 复星医药 : 创新驱动的综合医疗集团! 1 我们认为公司长期基于产业经营已经证明自己的能力 不论是基于并购后的整合, 提升整体的医疗集团的协同和实力, 还是长期对于产业发展趋势判断的持续研发投入, 公司已经在不同层面证明自己优秀的医药产业经营实力 2 公司具备成长为国际一流制药企业的基因 相对于全球医药产业而言, 中国尚未出现在国际舞台前列的制药企业, 这与中国整体国力不符, 我们认为复星有望成为中国医药行业在国际舞台的代表 1) 其一, 公司长期持续高效的研发投入, 以创新驱动公司发展 在全球 Biologics&Biosimilar 高速发展的背景下, 公司经过多年经营布局, 建立起丰富扎实的产品线, 成为国内 Biosimilar 的领头者, 同时布局具有自主知识产权的生物创新药, 建立起一整套独立研发 生产的体系, 引领中国生物药的蓬勃发展, 并有望在国际市场抢占一席之地 2) 其二, 公司天生具有成为 Bigpharma 的基因 公司成长路径已经证明自己优秀的并购整合能力 从企业长期发展路径来看, 未来要成为一流的全球性制药企业, 一定要具有基于产业发展方向的项目筛选和并购整合能力, 复星医药在创立之初便搭建优秀的并购团队, 建立起一套成熟高效的项目筛选和并购整体的体系 近期中国加入 ICH, 中国整体的药品审批体系 医保支付等与国际对接, 复星的中国市场嫁接国际资源的优势更加顺畅! 3) 其三, 优秀的管理团队和人才选拔培养体系 16 年中开始, 复星总裁由原江苏万邦的总经理吴以芳担任, 吴总从销售做起, 一步步将万邦发展壮大, 这与之前总裁以投资见长的情况不同 从管理上, 我们认为复星医药更加具有产业管理的思维, 基于复星医药的深度整合, 优化资源配置, 提高经营效率 3 研发角度而言, 公司已经在大分子生物药证明自己的龙头地位, 小分在创新药和一致性评价持续突破 1) 对 CD20 靶点的生物类似药作为中国第一个以 Biosimilar 身份申请上市的生物药, 已递交 CFDA 滚动申请, 有望年内突破 ; 2) 针对 HER2 靶点的生物类似药三期临床稳步推进, 有望在 18 年下半年获得核心数据, 申报生产 3) 随着国内细胞治疗申报和注册流程明确, 公司有望在 18 年上半年完成 CD19 CAR-T 的临床申报 4) 重组人胰岛素 重组甘精胰岛素 重组赖脯胰岛素三期临床稳步推进, 有望在年内获得关键数据 5) 创新生物药方面 : 针对 VEGFR2 EGFR PD-1 的靶点在台湾 美国 国内同步开展临床 6) 小分子创新药方面 : 万格列净片 注射用 FN-1501 FCN-437c 胶囊等陆续获批临床 盈利预测 考虑 Gland 并表, 我们预计公司 年归母净利润分别为 37.51/43.84/51.35 亿 考虑到公司利润结构改善带来的估值重构以及研发的收获期, 给予买入评级 风险提示 并购低于预期 整合低于预期 复星医药已经在并购整合方面证明了自己优秀能力, 但是对于每一个并购项目而言都存在并购及整合的不确定性

61 新产品获批低于预期 : 药审改革之后国内的药品审批速度大大加速, 但是对于具体品种而言, 仍然存在审批的不确定性 产品降价 对于仿制药而言, 竞争日趋激烈, 在医保控费的大环境下, 存在产品降价的风险

62 附录 : 三张报表预测摘要 损益表 ( 人民币百万元 ) 资产负债表 ( 人民币百万元 ) E 2019E 2020E E 2019E 2020E 主营业务收入 12,609 14,629 18,534 22,983 26,912 31,329 货币资金 4,029 5,996 7,249 7,800 8,000 11,267 增长率 16.0% 26.7% 24.0% 17.1% 16.4% 应收款项 2,348 2,621 4,206 4,396 5,148 5,992 主营业务成本 -6,308-6,718-7,609-9,078-10,442-12,156 存货 1,649 1,671 2,751 2,636 3,032 3,530 % 销售收入 50.0% 45.9% 41.1% 39.5% 38.8% 38.8% 其他流动资产 ,008 毛利 6,301 7,910 10,925 13,905 16,470 19,173 流动资产 8,325 10,764 15,056 15,730 17,126 21,797 % 销售收入 50.0% 54.1% 58.9% 60.5% 61.2% 61.2% % 总资产 21.8% 24.6% 24.3% 25.7% 27.4% 32.6% 营业税金及附加 长期投资 17,234 18,850 21,124 21,125 21,124 21,124 % 销售收入 0.8% 1.0% 1.2% 1.0% 1.0% 1.0% 固定资产 5,765 6,305 8,316 8,191 8,018 7,896 营业费用 -2,815-3,704-5,791-7,125-8,343-9,712 % 总资产 15.1% 14.4% 13.4% 13.4% 12.8% 11.8% % 销售收入 22.3% 25.3% 31.2% 31.0% 31.0% 31.0% 无形资产 6,562 7,144 16,776 15,570 15,463 15,363 管理费用 -1,906-2,312-2,749-3,447-4,037-4,699 非流动资产 29,876 33,003 46,915 45,576 45,294 45,072 % 销售收入 15.1% 15.8% 14.8% 15.0% 15.0% 15.0% % 总资产 78.2% 75.4% 75.7% 74.3% 72.6% 67.4% 息税前利润 (EBIT) 1,473 1,742 2,162 3,103 3,822 4,449 资产总计 38,202 43,768 61,971 61,305 62,421 66,870 % 销售收入 11.7% 11.9% 11.7% 13.5% 14.2% 14.2% 短期借款 7,334 5,650 10,478 6,209 2,454 1,200 财务费用 应付款项 2,467 2,799 4,735 5,337 6,185 7,200 % 销售收入 3.6% 2.7% 3.0% 2.9% 2.5% 1.5% 其他流动负债 1,138 1,659 1,387 1,490 1,692 1,932 资产减值损失 流动负债 10,939 10,109 16,600 13,036 10,331 10,332 公允价值变动收益 长期贷款 1,676 2,183 5,580 5,580 5,580 5,581 投资收益 2,347 2,125 2,307 2,300 2,300 2,300 其他长期负债 4,917 6,226 10,050 9,415 9,415 9,415 % 税前利润 69.6% 59.5% 56.8% 48.6% 42.3% 36.6% 负债 17,532 18,517 32,230 28,031 25,326 25,328 营业利润 3,297 3,399 4,075 4,728 5,439 6,283 普通股股东权益 18,182 22,190 25,327 28,400 31,760 35,747 营业利润率 26.2% 23.2% 22.0% 20.6% 20.2% 20.1% 少数股东权益 2,488 3,060 4,415 4,875 5,335 5,795 营业外收支 负债股东权益合计 38,202 43,768 61,971 61,305 62,421 66,870 税前利润 3,372 3,572 4,062 4,731 5,442 6,286 利润率 26.7% 24.4% 21.9% 20.6% 20.2% 20.1% 比率分析 所得税 E 2019E 2020E 所得税率 14.9% 9.8% 11.7% 11.0% 11.0% 11.0% 每股指标 净利润 2,871 3,221 3,585 4,211 4,844 5,595 每股收益 少数股东损益 每股净资产 归属于母公司的净利润 2,460 2,806 3,124 3,751 4,384 5,135 每股经营现金净流 净利率 19.5% 19.2% 16.9% 16.3% 16.3% 16.4% 每股股利 回报率 现金流量表 ( 人民币百万元 ) 净资产收益率 13.53% 12.64% 12.34% 13.21% 13.80% 14.36% E 2019E 2020E 总资产收益率 6.44% 6.41% 5.04% 6.12% 7.02% 7.68% 净利润 2,871 3,221 3,585 4,211 4,844 5,595 投入资本收益率 3.75% 4.11% 3.60% 5.28% 6.50% 7.13% 少数股东损益 增长率 非现金支出 ,001 1,042 1,084 1,127 主营业务收入增长率 4.85% 16.02% 26.69% 24.01% 17.10% 16.41% 非经营收益 -1,903-1,677-1,884-1,480-1,487-1,668 EBIT 增长率 23.57% 18.23% 24.10% 43.52% 23.17% 16.41% 营运资金变动 净利润增长率 16.43% 14.05% 11.36% 20.05% 16.86% 17.14% 经营活动现金净流 1,613 2,104 2,563 4,474 4,294 4,905 总资产增长率 9.94% 14.57% 41.59% -1.07% 1.82% 7.13% 资本开支 -1,214-1,860-2, 资产管理能力 投资 -1, , 应收账款周转天数 其他 ,300 2,300 2,300 存货周转天数 投资活动现金净流 -1,870-2,447-10,504 2,595 1,500 1,398 应付账款周转天数 股权募资 116 2,728 3, 固定资产周转天数 债权募资 2, ,929-4,923-3,755-1,253 偿债能力 其他 -1,532-1,773-2,210-1,595-1,839-1,783 净负债 / 股东权益 33.11% 20.50% 43.12% 24.06% 10.92% -1.13% 筹资活动现金净流 587 1,526 9,736-6,518-5,594-3,035 EBIT 利息保障倍数 现金净流量 330 1,183 1, ,267 资产负债率 45.89% 42.31% 52.01% 45.72% 40.57% 37.88% 来源 : 公司年报 国金证券研究所

63 公司深度研究 市场中相关报告评级比率分析 日期 一周内 一月内 二月内 三月内 六月内 买入 增持 中性 减持 评分 来源 : 贝格数据 市场中相关报告评级比率分析说明 : 市场中相关报告投资建议为 买入 得 1 分, 为 增持 得 2 分, 为 中性 得 3 分, 为 减持 得 4 分, 之后平均计算得出最终评分, 作为市场平均投资建议的参考 最终评分与平均投资建议对照 : 1.00 = 买入 ; 1.01~2.0= 增持 ; 2.01~3.0= 中性 3.01~4.0= 减持 历史推荐和目标定价 ( 人民币 ) 序号 日期 评级 市价 目标价 买入 ~ 买入 N/A 买入 ~ 买入 ~ 买入 N/A 买入 N/A 买入 N/A 买入 N/A 来源 : 国金证券研究所 人民币 ( 元 ) 历史推荐与股价 成交量 投资评级的说明 : 买入 : 预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 15% 以上 ; 增持 : 预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 5%-15%; 中性 : 预期未来 6-12 个月内变动幅度在 -5%-5%; 减持 : 预期未来 6-12 个月内下跌幅度在 5% 以上

64 特别声明 : 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准, 已具备证券投资咨询业务资格 本报告版权归 国金证券股份有限公司 ( 以下简称 国金证券 ) 所有, 未经事先书面授权, 本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用 经过书面授权的引用 刊发, 需注明出处为 国金证券股份有限公司, 且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料, 但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 对由于该等问题产生的一切责任, 国金证券不作出任何担保 且本报告中的资料 意见 预测均反映报告初次公开发布时的判断, 在不作事先通知的情况下, 可能会随时调整 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突, 而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素 本报告亦非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请 证券研究报告是用于服务专业投资者和投资顾问的专业产品, 使用时必须经专业人士进行解读 国金证券建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况, 以及 ( 若有必要 ) 咨询独立投资顾问 报告本身 报告中的信息或所表达意见也不构成投资 法律 会计或税务的最终操作建议, 国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保 在法律允许的情况下, 国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易, 并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务 本报告反映编写分析员的不同设想 见解及分析方法, 故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致, 且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户 根据 证券期货投资者适当性管理办法, 本报告仅供国金证券股份有限公司客户中的专业投资者使用 ; 非国金证券客户中的专业投资者擅自使用国金证券研究报告进行投资, 遭受任何损失, 国金证券不承担相关法律责任 此报告仅限于中国大陆使用 上海北京深圳 电话 : 传真 : 邮箱 :researchsh@gjzq.com.cn 邮编 : 地址 : 上海浦东新区芳甸路 1088 号紫竹国际大厦 7 楼 电话 : 传真 : 邮箱 :researchbj@gjzq.com.cn 邮编 : 地址 : 中国北京西城区长椿街 3 号 4 层 电话 : 传真 : 邮箱 :researchsz@gjzq.com.cn 邮编 : 地址 : 中国深圳福田区深南大道 4001 号时代金融中心 7GH