一西南药业桐君阁脱壳超预期, 工业商业实现整体上市公司对西南药业和桐君阁的资产重组工作目前正在有序进行其中, 西南药业已于 2015 年 5 月 12 日公告完成资产置换交割与配套的定向增发, 西南药业的控股股东已经变更为原奥瑞德的控股股东 ( 即左洪波褚淑霞等一致行动人 ) 图 1:

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鲁岑
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1 2015 年 05 月 25 日证券研究报告调研报告太极集团 (600129) 医药生物买入 ( 维持 ) 当前价 :38.6 元目标价 :70.0 元超预期实现工商业整体上市, 电商释放活力投资要点西南药业桐君阁脱壳进度超预期, 工业商业将实现整体上市西南药业的重组工作基本完成, 桐君阁的资产置换交割很可能在第 3 季度前完成两家上市公司壳资产处置将有利于 :1) 股权转让及土地资金回笼有望降低银行借款亿元, 降低财务费用亿元 ;2) 消除关联交易后融资功能恢复, 一方面可协助减轻债务负担哺育主业, 另一方面则可用于支持外延扩张, 发展新增长点 3) 实现整体上市后, 工商业一体化协同效应明显, 长期来看有助于降低期间费用布局电商 + 积极转型, 桐君阁商业资产释放活力 ; 核心产品提价, 业绩弹性得以释放 1) 万家药店助力, 医药电商重磅出击公司坐拥终端规模品牌优势, 具备优质 O2O 医药电商基因目前自营电商业务正在积极准备, 我们估计通过与 BAT 合作采取云端医院慢病管理的创新模式积极拓展电商业务, 有望形成线上线下合力, 看好其在电商领域的长期发展 2) 传统批发业务转型, 龙头优势强者恒强在传统的批发业务上, 公司实施品类管理, 规模优势进一步凸显 ; 积极转型直销模式, 盈利能力逐步攀升 ; 可能启动 B2B 信息系统项目, 我们预计 : 该项目 3 年后实现毛利润 6000 万元 -1 亿元 ; 同时考虑到公司于 2014 年末对核心产品进行了提价, 预计 2015 年合计将提升公司毛利率至 32% 左右, 增加毛利润 1.9 亿元 ; 从 2014 年开始, 公司开始实施销售人员的本地化战略, 保守估计公司 2015 年销售费用率在 17% 左右盈利预测与投资建议我们预计公司年 EPS 分别为 3.10 元 1.83 元 0.95 元, 对应动态市盈率分别为 12 倍 21 倍 40 倍从市销率角度看, 在可比公司益丰药房老百姓一心堂中, 收入超过 20 亿元者对应的市值超过 100 亿元收入超过 40 亿元者对应的市值超过 200 亿元桐君阁收入近 20 亿元, 其应给予约 150 亿元市值 ( 尚未考虑给桐君阁万家药房溢价 ); 太极中药及化药工业产品属性好品牌价值高低价药提价后盈利能力强产业链协同效应明显, 预计 2015 年扣非后净利润约 2 亿元, 给予其 150 亿元以上市值公司整体价值合计约 300 亿元, 维持买入评级风险提示 : 低价药提价销量或低于预期配方颗粒放开或低于预期指标 / 年度 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入 ( 百万元 ) 增长率 5.38% 7.03% 7.40% 6.90% 归属母公司净利润 ( 百万元 ) 增长率 % % % % 每股收益 EPS( 元 ) 净资产收益率 ROE % 54.67% 24.39% 11.31% PE PB 数据来源 :Wind, 西南证券西南证券研究发展中心分析师 : 朱国广执业证号 :S 电话 : 邮箱 :zhugg@swsc.com.cn 联系人 : 何治力电话 : 邮箱 :hzl@swsc.com.cn 相对指数表现 400% 300% 200% 100% 0% 数据来源 : 西南证券基础数据总股本 ( 亿股 ) 4.27 流通 A 股 ( 亿股 ) 周内股价区间 ( 元 ) 总市值 ( 亿元 ) 总资产 ( 亿元 ) 每股净资产 ( 元 ) 2.41 相关研究沪深 300 太极集团 % 1. 太极集团 (600129): 期间费用控制较好, 业绩反转明显 ( ) 2. 太极集团 (600129): 桐君阁脱壳进度超预期, 工商业实现整体上市 ( ) 3. 太极集团 (600129):15 年业绩拐点明确, 引进战略投资者或提速 ( ) 4. 太极集团 (600129): 大健康进展超预期, 市值仍被低估 ( ) 5. 太极集团 (600129): 业绩符合预期, 仍处于显著估值洼地 ( ) 6. 太极集团 (600129): 埃博拉疫情严峻, 西南药业或将成为氯米芬定点生产企业 ( ) 请务必阅读正文后的重要声明部分

一西南药业桐君阁脱壳超预期, 工业商业实现整体上市公司对西南药业和桐君阁的资产重组工作目前正在有序进行其中, 西南药业已于 2015 年 5 月 12 日公告完成资产置换交割与配套的定向增发, 西南药业的控股股东已经变更为原奥瑞德的控股股东 ( 即左洪波褚淑霞等一致行动人 ) 图 1: 西南药业壳资产处置进度数据来源 : 公司公告, 西南证券桐君阁则于 2015 年 4 月 17

2 一西南药业桐君阁脱壳超预期, 工业商业实现整体上市公司对西南药业和桐君阁的资产重组工作目前正在有序进行其中, 西南药业已于 2015 年 5 月 12 日公告完成资产置换交割与配套的定向增发, 西南药业的控股股东已经变更为原奥瑞德的控股股东 ( 即左洪波褚淑霞等一致行动人 ) 图 1: 西南药业壳资产处置进度数据来源 : 公司公告, 西南证券桐君阁则于 2015 年 4 月 17 日公告资产重组预案, 壳资源处置模式与西南药业相同, 主要包括资产置换 ( 配套定向增发 ) 和股份转让两个环节首先通过资产置换方式将桐君阁的资产与太阳能公司的资产相互置换, 置换差价通过定增解决 ; 其次将置换后太极集团持有的桐君阁壳资产和太阳能公司资产以股权转让方式转让给太阳能公司股东总的来说, 重组完成后太极集团将收回 3 亿元现金, 继续持有桐君阁 1.46% 的股权图 2: 桐君阁资产处置进度数据来源 : 公司公告, 西南证券公司的重大资产重组在时间点上超出我们预期, 桐君阁的重组并未在西南药业完全做完后再进行, 这体现了公司恢复融资功能引进战略投资者的决心请务必阅读正文后的重要声明部分 1

我们预计西南药业的重组工作基本完成, 桐君阁的资产置换交割很可能在第 3 季度以前完成对两家上市公司壳资产的处置将带给公司如下几点积极影响 : 股权转让回笼现金, 助力挣脱债务枷锁根据交易预案, 西南药业及桐君阁壳资产处置预计现金约 7.1 亿元, 剩余的股权市值约 5-10 亿元, 可选择择机处置此外, 公司还拥有西南证券 600 多万股, 约 1.

3 我们预计西南药业的重组工作基本完成, 桐君阁的资产置换交割很可能在第 3 季度以前完成对两家上市公司壳资产的处置将带给公司如下几点积极影响 : 股权转让回笼现金, 助力挣脱债务枷锁根据交易预案, 西南药业及桐君阁壳资产处置预计现金约 7.1 亿元, 剩余的股权市值约 5-10 亿元, 可选择择机处置此外, 公司还拥有西南证券 600 多万股, 约 1.5 亿元市值, 土地拆迁回款至少 10 亿元我们预计公司今年降低银行借款 10 亿元 -15 亿, 降低财务费用亿元消除关联交易, 融资功能有望恢复太极集团西南药业和桐君阁实现整体上市后, 关联得以消除, 之前受限的上市公司融资功能将得以恢复恢复的融资功能一方面可协助减轻债务负担哺育主业, 另一方面则可用于支持外延扩张, 发展新的增长点实现整体上市, 协同效应明显西南药业和桐君阁脱壳完毕后将实现桐君阁西南药业与太极集团的整体上市, 工业商业一体化协同效应明显, 长期来看有助于降低期间费用二布局电商 + 积极转型, 桐君阁商业资产释放活力 ( 一 ) 万家药店助力, 医药电商重磅出击 1 终端 + 规模 + 品牌, 具备优质医药电商基因桐君阁已经获得 B2C B2B 电商牌照, 在进军医药电商战略上桐君阁的优势有以下 3 点 : 终端覆盖广, 渗透更为深入桐君阁大药房总数已于 2014 年突破 1 万家, 居全国首位, 门店分布均匀, 覆盖四川和重庆两地 90% 的区县级城市, 川渝部分地区的乡镇甚至村一级已有桐君阁的网点, 发展 O2O 时可渗透社区, 提供更为便捷的服务图 3:2014 年国内药店数图 4: 桐君阁药店在川渝一带分布密集数据来源 : 中国药店, 西南证券数据来源 : 百度地图, 西南证券请务必阅读正文后的重要声明部分 2

4 坐拥规模优势, 成本控制能力强作为地方龙头, 桐君阁具备现代物流电子商务供应链管理能力, 在纵向产业链一体化和横向规模经济上均占据优势, 上下游议价能力较强, 且成本控制是未来战略发展的重点方向之一, 更能向患者提供经济的购买方案目前公司在川渝地区拥有完备的销售网络, 为拓展医药电商发展建立低成本的仓储和终端供应链提供了基础, 有利于电商短时间内做大做强表 1:2014 年药店销售额排名排名全国范围西南地区 1 国药控股国大药房桐君阁 2 桐君阁大药房一心堂 3 大参林万和药房 4 一心堂健之佳 5 老百姓大药房贵州一树 6 同仁堂重庆鑫斛 7 海王星辰德仁堂 8 成大方圆芝林大药房 9 华氏大药房云南白药 10 怡康医药贵州吉大夫数据来源 : 资料来源 : 中国药店, 西南证券品牌优势桐君阁创建于清光绪三十四年, 迄今已有近 100 年的历史, 拥有国家商务部颁发中华老字号称号, 拥有桐君阁品牌商标, 在西南地区的影响力十分广泛深远, 药品安全性有保障 2 自营 + 合作齐头并进, 发挥线下线上合力估计桐君阁计划切入医药电商的途径有自营与合作两种 : 自营方面 : 目前桐君阁旗下主要有三个电商平台 : 桐君阁医药网太极养生医馆天猫商城店其中, 桐君阁医药网是以 O2O 为主的电商平台, 其支付方式主要有三种, 货到付款协议付款线上支付,O2O 最大的优势即是可以充分发挥桐君阁万家实体店的优势, 实现线上线下互动 ; 太极养生医馆则是自营 B2C 平台, 目前运行已相对较成熟, 以在线营销和物流配送为主, 基本上不需要实体店的支撑, 比较适合非处方药销售,2013 年底上线商品已达 1289 个 ; 天猫商城店为平台式 B2C 平台未来公司陆续还有多种大健康产品嫁接到个电商平台上形成产品合力请务必阅读正文后的重要声明部分 3

图 5: 太极养生医馆概览 : 2013 年底上线商品 1289 个图 6: 桐君阁大药房旗舰店 ( 天猫医药馆 ) 概览

西南证券合作方面 :1) 针对 OTC 类产品, 估计桐君阁积极与寻求合作伙伴 2) 针对处方药,

该云端医院线下终端通过在桐君阁药店设置场所实现慢病管理我们认为 : 随着处方药网售放开, 医药电商将迎来爆发式增长,

5 图 5: 太极养生医馆概览 : 2013 年底上线商品 1289 个图 6: 桐君阁大药房旗舰店 ( 天猫医药馆 ) 概览数据来源 : 公司网站, 西南证券数据来源 : 公司网站, 西南证券图 7: 桐君阁医药网概览数据来源 : 公司网站, 西南证券合作方面 :1) 针对 OTC 类产品, 估计桐君阁积极与寻求合作伙伴 2) 针对处方药, 我们估计桐君阁可能与云端医院合作涉足慢病管理具体操作模式为 : 与在重庆地区强势的移动医疗机构合作, 该云端医院线下终端通过在桐君阁药店设置场所实现慢病管理我们认为 : 随着处方药网售放开, 医药电商将迎来爆发式增长, 目前桐君阁在自营电商业务上已有较大突破, 并通过与 BAT 合作采取云端医院慢病管理的创新模式积极拓展电商业务及移动医疗业务, 有望形成线上线下合力, 看好其在电商领域的长期发展请务必阅读正文后的重要声明部分 4

6 ( 二 ) 传统批发积极转型, 龙头优势恒者恒强 1 实施品类管理, 规模优势进一步凸显桐君阁拥有中国西部地区最完善的医药商业网络和最成熟的医药物流配送体系, 拥有 20 余家医药商业流通企业和 2 家大型医药物流中心, 川渝地区有 1 万多家零售终端店, 规模优势突出, 对下游覆盖的医院及零售店终端形成较强品牌认可度近年来, 桐君阁加强了对终端销售的品类管理, 以增强上游议价能力提高成本控制力, 2014 年销售品种从 3.4 万个优化至 6000 余个, 同一品种药品的 60 多个上游生产商只保留为 3 家规模优势配合成本管理, 桐君阁在西南地区的龙头地位难以撼动 2 积极转型直销模式, 盈利能力逐步攀升桐君阁批发业务的收入占比约 75%, 之前的模式是以调拨为主, 同时有各加盟或直营药店进行的终端配送由于中间环节较多, 调拨业务毛利率往往不高 (3%-5%), 故而公司计划转型为医药终端配送, 向基药配送药房终端配送等毛利率高的直销商业模式发展 (8%-10%) 未来将打造区域中心店, 全面完成桐君阁批发和成都西部医药向医院终端配送转型, 成为配送公司和一级代理公司 2014 年, 成都西部医药桐君阁批发两大物流公司转型基本成功, 独家代理及配送额大幅提升, 销售结构日益优化, 毛利大幅提升, 医疗终端销售突破 10 亿元图 8: 柳州药业医药商业各子业务毛利率对比图 9: 桐君阁医药商业毛利率逐步攀升商业调拨医院销售第三终端 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 8.0% 7.4% 7.6% 6.7% 6.8% 6.3% 1.2% 1.9% 1.8% % 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 10.60% 10.78% 11.62% 9.02% 7.23% 数据来源 :Wind, 西南证券数据来源 :Wind, 西南证券 3 启动 B2B 信息系统项目, 与大批发转型形成协同公司于 2014 年启动了 B2B 信息系统项目, 于 2014 年 10 月份上线, 由企业对接企业, 服务对象为药房社区医院诊所等 B2B 业务将与大批发的转型形成战略协同我们初步测算 : 按照当前规模, 保守预计 3 年后 B2B 业务将覆盖 6000 家终端, 实现销售额亿元, 按照 6% 的毛利率估计, 预计贡献毛利润 6000 万元 -1 亿元请务必阅读正文后的重要声明部分 5

7 三核心产品提价, 业绩弹性得以释放 2014 年 5 月 8 日国家发改委发布低价药品目录, 取消最高零售价, 生产企业可在西药费用日均不超过 3 元中成药日均费用不超过 5 元的前提下自主定价在此背景下, 公司对核心产品进行了提价 : 其中藿香正气口服液提价 20%, 预计 2015 年贡献 1 亿元毛利润 ; 阿胶提价 30%,2015 年销售额约 1.5 亿, 预计贡献 3000 万元毛利润 ; 糖浆提价 20%, 预计 2015 年贡献毛利润 6000 万预计 2015 年核心产品的提价合计将提升公司毛利率至 32% 左右, 增加毛利润 1.9 亿元此外, 从 2014 年开始, 公司开始实施销售人员本地化战略,2014 年招聘人数约 100 人,2015 年会更多销售人员的本地化能够减少车旅费等, 同时用车制度改革也能降低费用, 将助力降低销售费用, 保守估计公司 2015 年销售费用率降低在 17% 左右图 10: 预计公司 2015 年毛利率同比图 11: 预计公司 2015 年销售费用毛利润 ( 亿元 ) 毛利率 E 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 18% 17% 16% 15% 14% 13% 12% 11% 10% 17.4% 17.0% 15.3% 15.7% 13.7% 12.8% E 数据来源 : 公司公告, 西南证券数据来源 : 公司公告, 西南证券四公司整体价值约 300 亿元如考虑到西南药业桐君阁壳资产处置及土地资金回笼带来的收益, 我们预计年 EPS 分别为 3.10 元 1.83 元 0.95 元, 对应动态市盈率分别为 12 倍 21 倍 40 倍我们认为 : 公司核心产品提价后销售快速增长盈利能力增强降低财务费用为公司战略目标 ( 壳资产和土地资源处置回收资金约 16 亿元, 所持上市公司股权市值约 10 亿余元 ) 融资功能恢复后引进战投外延扩张可期从市销率角度看, 在可比公司益丰药房老百姓一心堂中, 收入超过 20 亿元者对应的市值超过 150 亿元收入超过 40 亿元者对应的市值超过 200 亿元桐君阁收入近 20 亿元, 其应给予其约 150 亿元市值 ( 尚未考虑给桐君阁万家药房溢价 ); 太极中药及化药工业产品属性好品牌价值高低价药提价后盈利能力强产业链协同效应明显, 预计 2015 年扣非后净利润约 2 亿元, 给予其 150 亿元以上市值公司整体价值合计约 300 亿元, 维持买入评级请务必阅读正文后的重要声明部分 6

8 表 2: 桐君阁电商价值估计主要覆盖区域覆盖人口 ( 万人 ) 药房数收入规模市值 ( 亿元 ) 益丰药房湖南亿元 166 老百姓湖南亿元 263 一心堂云南亿元 204 桐君阁四川重庆约 20 亿元 150 数据来源 : 西南证券 ( 注 : 收入规模仅考虑上市公司零售业务收入 ) 五风险提示壳资产处置进展或慢于预期, 土地资金回笼或慢于预期请务必阅读正文后的重要声明部分 7

9 附表 : 财务预测与估值利润表 ( 百万元 ) 2014A 2015E 2016E 2017E 现金流量表 ( 百万元 ) 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入净利润营业成本折旧与摊销营业税金及附加财务费用销售费用资产减值损失管理费用经营营运资本变动财务费用其他资产减值损失经营活动现金流净额投资收益资本支出公允价值变动损益其他其他经营损益投资活动现金流净额营业利润短期借款其他非经营损益长期借款利润总额股权融资所得税支付股利净利润其他少数股东损益筹资活动现金流净额归属母公司股东净利润现金流量净额资产负债表 ( 百万元 ) 2014A 2015E 2016E 2017E 财务分析指标 2014A 2015E 2016E 2017E 货币资金成长能力应收和预付款项销售收入增长率 5.38% 7.03% 7.40% 6.90% 存货营业利润增长率 % % -7.03% % 其他流动资产净利润增长率 % % % % 长期股权投资 EBITDA 增长率 % % -9.20% % 投资性房地产获利能力固定资产和在建工程毛利率 28.26% 32.09% 31.86% 32.33% 无形资产和开发支出三费率 30.92% 27.73% 26.97% 26.26% 其他非流动资产净利率 -3.79% 17.88% 9.82% 4.80% 资产总计 ROE % 54.67% 24.39% 11.31% 短期借款 ROA 0.47% -2.55% 9.92% 8.04% 应付和预收款项 ROIC 20.75% % % % 长期借款 EBITDA/ 销售收入 3.61% 13.88% 11.74% 8.72% 其他负债营运能力负债合计总资产周转率 70.57% 80.31% 93.46% 92.02% 股本固定资产周转率 % % % % 资本公积应收账款周转率 % % % % 留存收益存货周转率 % % % % 归属母公司股东权益销售商品提供劳务收到现金 / 营业收入 85.45% 少数股东权益资本结构股东权益合计资产负债率 84.55% 70.27% 63.89% 62.40% 负债和股东权益合计带息债务 / 总负债 29.81% 14.26% 5.29% 5.00% 流动比率业绩和估值指标 2014A 2015E 2016E 2017E 速动比率 EBITDA 股利支付率 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% PE 每股指标 PB 每股收益 PS 每股净资产 EV/EBITDA 每股经营现金股息率 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 每股股利数据来源 :Wind, 西南证券请务必阅读正文后的重要声明部分 8

10 分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师, 报告所采用的数据均来自合法合规渠道, 分析逻辑基于分析师的职业理解, 通过合理判断得出结论, 独立客观地出具本报告分析师承诺不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿投资评级说明公司评级行业评级买入 : 未来 6 个月内, 个股相对沪深 300 指数涨幅在 20% 以上增持 : 未来 6 个月内, 个股相对沪深 300 指数涨幅介于 10% 与 20% 之间中性 : 未来 6 个月内, 个股相对沪深 300 指数涨幅介于 -10% 与 10% 之间回避 : 未来 6 个月内, 个股相对沪深 300 指数涨幅在 -10% 以下强于大市 : 未来 6 个月内, 行业整体回报高于沪深 300 指数 5% 以上跟随大市 : 未来 6 个月内, 行业整体回报介于沪深 300 指数 -5% 与 5% 之间弱于大市 : 未来 6 个月内, 行业整体回报低于沪深 300 指数 -5% 以下重要声明西南证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格本公司与作者在自身所知情范围内, 与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制静默措施的利益冲突本报告仅供本公司客户使用, 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务本报告中的信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌, 过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告, 本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时, 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告仅供参考之用, 不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下, 本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险, 本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任本报告版权为西南证券所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用须注明出处为西南证券, 且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改未经授权刊载或者转发本报告的, 本公司将保留向其追究法律责任的权利请务必阅读正文后的重要声明部分

11 西南证券研究发展中心上海地址 : 上海市浦东新区陆家嘴东路 166 号中国保险大厦一楼北侧邮编 : 邮箱 :research@swsc.com.cn 北京地址 : 北京市西城区金融大街 35 号国际企业大厦 B 座 16 层邮编 : 重庆地址 : 重庆市江北区桥北苑 8 号西南证券大厦 3 楼邮编 : 西南证券机构销售团队北京地区上海地区深圳地区王亚楠蒋诗烽 ( 地区销售总监 ) 刘娟 ( 地区销售总监 ) wangyanan@swsc.com.cn jsf@swsc.com.cn liuj@swsc.com.cn 陆铂锡罗月江张婷 lbx@swsc.com.cn lyj@swsc.com.cn zhangt@swsc.com.cn 曾毅罗聪 zengyi@swsc.com.cn luoc@swsc.com.cn 请务必阅读正文后的重要声明部分

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013