百度 O2O 业务先下一城 (BIDU.US/ 美元 , 买入 ) 刘志成, CFA 消息快报 7 月 18 日, 百度启动新一轮的 O2O 服务促销活动 根据中国新闻网的消息, 百度的主要 O2O 业务百度糯米活动当天流水突破 3.5 亿人民币, 与去年同期相比增长了 15

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1 每日焦点 中银国际证券研究报告 指数表现 收盘 一日 今年 % 以来 % 恒生指数 25, 恒生中国企业指数 11, (0.9) 恒生香港中资企业指数 4, 摩根士丹利资本国际香港指数 13,720 (0.1) 9.7 摩根士丹利资本国际中国指数 沪深 300 指数 4, 台湾证交所指数 9, (3.2) 孟买 SENSEX 指数 28,420 (0.2) 3.3 日经 225 指数 20,644 (0.9) 18.3 韩国综合股价指数 2,074 (0.5) 8.3 澳大利亚 ASX 200 指数 5,609 (0.7) 5.3 道琼斯工业平均指数 17,919 (1.0) 0.5 标普 500 指数 2,119 (0.4) 2.9 金融时报 100 指数 6,769 (0.3) 3.1 商品价格表现 收盘 一日 今年 % 以来 % 布兰特原油 ( 美元 / 桶 ) 57 (0.4) (10.5) 黄金 ( 美元 / 盎司 ) 1,100 (0.1) (7.2) 铜 ( 美元 / 吨 ) 5,455 (0.5) (13.4) 铝 ( 美元 / 吨 ) 1,616 (1.7) (11.5) 镍 ( 美元 / 吨 ) 11,630 (0.2) (22.8) 铁矿石指数 ( 美元 ) 52.1 (0.6) (26.9) 中国国内钢筋 25 2, (22.2) 中国国内高速线材 2, (21.7) 中国国内热轧钢 2, (29.4) 中国国内冷轧钢 2,765 (0.2) (27.5) 波罗的海干散货运价指数 1, 璞玉共精金 ( 港股 美股 ) 精金 2015 年 7 月 22 日 安东油田 持有... 3 (3337.HK/ 港币 1.47; 目标价格 : 港币 1.61 ) 刘志成, CFA 调整评级 安东油田的新增订单总值无论是同比还是环比都出现了较大幅度的增长 同时, 公司在开拓伊拉克市场方面也取得了明显进展 加上有效的成本节约措施,2015 年公司有很大可能扭亏为盈 我们对该股盈利预测基本维持不变, 但是将评级从卖出上调为持有 保利协鑫能源 买入... 7 (3800.HK/ 港币 1.72; 目标价格 : 港币 2.00 ) 刘志成, CFA 调整目标价格 公司宣布, 一座 350 兆瓦的自备热电厂于 7 月 20 日并网并开始投入运营 虽然这比我们先前预测的推迟了 2 个月时间, 但其负面影响已基本反映在股价中 我们对该股重申买入评级, 预计公司将受益于 3 季度光伏产品价格企稳及下半年成本降低, 但是上半年业绩预计同比下滑 26% 将成为影响短期股价走势的主要因素 欧舒丹 买入 (0973.HK/ 港币 21.00; 目标价格 : 港币 ) 刘志成, CFA 调整目标价格 欧舒丹公告 16 财年 1 季度收入同比增长 17.5%( 内生同比增长 7.8%) 同店销售收入增速从 15 年 4 季度的 5.1% 降至 2.1%, 主要是因为香港和美国等主要市场的销售疲软抵消了日本市场的销售增长 我们预计在当地消费的拉动下, 未来日本业务仍将保持良好的增长势头, 而香港业务受到到港游客数量的减少很难在短时间内复苏 考虑到收入增长放缓及营销费用较高, 我们将目标价从 港币下调至 港币 重申买入评级 璞玉 我国连续三次下调成品油价 刘志成, CFA 消息快报 根据油价定期调整, 国家发改委将于 2015 年 7 月 22 日将汽柴油价格分别下调 265 人民币 / 吨至 6,875 人民币 / 吨和 5,900 人民币 / 吨, 降幅分别为 3.7% 和 4.3% 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 中国石化 因需求疲软 15 年上半年天然气产量下降 ( CH/ 人民币 7.03; 0386.HK/ 港币 6.13, 买入 ) 刘志成, CFA 消息快报 根据公司经营数据, 中国石化 15 年上半年原油产量同比下降 2%, 主要因为 2014 年底和 2015 年初油价大跌后公司在国内市场降低了高成本油井的产量 这与我们的预期相符 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( 上获取 中银国际证券有限责任公司

2 百度 O2O 业务先下一城 (BIDU.US/ 美元 , 买入 ) 刘志成, CFA 消息快报 7 月 18 日, 百度启动新一轮的 O2O 服务促销活动 根据中国新闻网的消息, 百度的主要 O2O 业务百度糯米活动当天流水突破 3.5 亿人民币, 与去年同期相比增长了 15 倍, 市场份额增长至 40%( 超过大众点评网 ), 也远远超过了 6.20 五周年 大促活动时的 30% 数据显示, 在这场狂欢趴中, 百度糯米餐饮美食流水超 2.5 亿元, 比 6.20 五周年 吃货节时的流水最高峰再次增长 50% 百度糯米电影业务观影出票量达到 240 万张, 占当天我国整个电影市场票房总收入的 20% 以上 同时,4 万张商户储值卡在一天内迅速售罄 2015 年 7 月 22 日中银国际证券有限责任公司 璞玉共精金 2

3 证券研究报告 调整评级 持有 10% 目标价格 : 港币 1.61 原评级 : 卖出原目标价格 : 港币 HK 价格 : 港币 1.47 目标价格基础 : 市净率 板块评级 : 中立 股价表现 (%) 今年 至今 个月 个月 个月 绝对 (12.0) (5.8) (13.0) (67.8) 相对恒生中国企业指数 (20.2) (1.2) (4.7) (77.0) 发行股数 ( 百万 ) 2,220 流通股 (%) 49 流通股市值 ( 港币百万 ) 3,264 3 个月日均交易额 ( 港币百万 ) 21 净负债比率 (%) (2015E) 59 主要股东 (%) 罗林 32 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究以 2015 年 7 月 21 日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司 具备证券投资咨询业务资格 能源 : 石油及天然气 刘志成, CFA (852) lawrence.lau@bocigroup.com 安东油田 新增订单改善, 上调评级 2015 年 7 月 22 日 安东油田的新增订单总值无论是同比还是环比都出现了较大幅度的增长 同时, 公司在开拓伊拉克市场方面也取得了明显进展 加上有效的成本节约措施,2015 年公司有很大可能扭亏为盈 我们对该股盈利预测基本维持不变, 但是将评级从卖出上调为持有 支撑评级的要点 15 年 2 季度新订单价值同比增长 16% 环比增长 71% 至 8.05 亿人民币 虽然 15 年大型国有油企纷纷削减资本性开支, 但是公司连续两个季度保持新订单价值环比增长,2 季度新订单价值达到 3.47 亿人民币, 是 14 年 1 季度以来的最高水平 2 季度也没有出现任何取消订单的情况 公司与某国际石油公司达成了在伊拉克南部作业的协议 此项目服务内容为 160 余口井的修完井作业服务及 60 余口井的酸化作业服务, 服务期限为三年 预计合同金额为 1.4 亿美元, 待正式合同签署后计入新订单 因此 3 季度的新订单增长仍将保持良好的势头 为了更好地度过当前行业的下行周期, 公司一直在积极的削减成本, 目前已裁员 25%, 预计将节约管理费用 1.86 亿人民币 但是, 当前估值缺少吸引力 根据未结订单的变动情况, 我们预计 15 年上半年收入将同比下滑 26% 其盈利也将大幅下滑 评级面临的主要风险 油价继续暴跌及油企大幅削减资本性开支 ; 利润率低于预期 估值 我们将目标估值乘数从 1 倍 2015 年预期市净率调整为 1.4 倍市净率, 基本等于 14 年 10 月以来的估值中枢 因此, 我们将该股目标价从 1.17 港币上调至 1.61 港币 投资摘要 年结日 : 12 月 31 日 E 2016E 2017E 销售收入 ( 人民币百万 ) 2,534 2,071 2,077 2,316 2,608 变动 (%) 26 (18) 净利润 ( 人民币百万 ) 383 (198) 完全摊薄每股收益 ( 人民币 ) (0.087) 变动 (%) 24.4 (148.9) NM 核心每股收益 ( 人民币 ) (0.027) 变动 (%) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) (1.4) (1.7) 核心市盈率 ( 倍 ) 6.6 N/M 每股现金流量 ( 人民币 ) 0.20 (0.20) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 5.8 (5.9) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( 上获取

4 调整盈利预测 目标价格和评级 我们对每股收益预测进行了微小的调整, 以反映近期期权行权及 15 年 4 月发行的新期权 我们将评级从卖出上调为持有, 主要是考虑到订单量持续回声, 尤其是在市场整体环境不断恶化的情况下国内业务依然保持平稳发展 但是, 该股估值依然缺乏吸引力 我们将目标价从 1.17 港币上调至 1.61 港币, 因为我们将估值乘数从 1 倍 15 年预期市净率上调为 1.4 倍, 处于 14 年 10 月以来的估值中枢 图表 1. 新增订单 年结日 12 月 31 日 ( 人民币, 百万 ) 2Q14 2Q15 YoY % 1Q15 2Q15 QoQ % 国内 海外 总计 资料来源 : 公司数据 图表 2. 未结订单 年结日 12 月 31 日 ( 人民币, 百万 ) 2Q14 2Q15 YoY % 1Q15 2Q15 QoQ % 国内 1, (33) 海外 751 1, ,057 1, 总计 1,815 1, ,762 1, 资料来源 : 公司数据 图表 3. 收入 年结日 12 月 31 日 ( 人民币, 百万 ) 2Q14 2Q15 YoY % 1Q15 2Q15 QoQ % 国内 (19) 海外 (30) 总计 (25) 资料来源 : 公司数据 图表 4. 季度新订单获得 ( 人民币百万 ) 1,400 1,200 1, Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 国内国外资料来源 : 公司数据 2015 年 7 月 22 日中国燃气 4

5 07/08 10/08 01/09 04/09 07/09 10/09 01/10 04/10 07/10 10/10 01/11 04/11 07/11 10/11 01/12 04/12 07/12 10/12 01/13 04/13 07/13 10/13 01/14 04/14 07/14 10/14 01/15 04/15 07/15 图表 5. 季度未结订单 ( 人民币百万 ) 2,500 2,000 1,500 1, Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 国内 国外 资料来源 : 公司数据 图表 6. 季度收入 ( 人民币百万 ) Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 资料来源 : 公司数据 国内 国外 图表 7. 市净率趋势 ( 港币 ) x 4.5x 4.0x 3.5x 3.0x 2.5x 2.0x 1.5x 1.0x 0.5x 资料来源 : 中银国际研究 2015 年 7 月 22 日中国燃气 5

6 损益表 ( 人民币百万 ) 年结日 :12 月 31 日 E 2016E 2017E 销售收入 2,534 2,071 2,077 2,316 2,608 销售成本 (1,411) (1,426) (1,381) (1,536) (1,693) 经营费用 (413) (386) (259) (292) (355) 息税折旧前利润 折旧及摊销 (138) (222) (254) (276) (276) 经营利润 ( 息税前利润 ) 净利息收入 /( 费用 ) (73) (178) (158) (118) (110) 其他收益 /( 损失 ) (10) (19) 税前利润 490 (160) 所得税 (87) (31) (4) (17) (31) 少数股东权益 (21) (7) (12) (16) (19) 净利润 383 (198) 核心净利润 383 (198) 每股收益 ( 人民币 ) (0.087) 核心每股收益 ( 人民币 ) (0.087) 每股股息 ( 人民币 ) 收入增长 (%) 26 (18) 息税前利润增长 (%) 44 (93) 息税折旧前利润增长 (%) 44 (63) 每股收益增长 (%) 24 (149) NM 核心每股收益增长 (%) 24 (149) NM 资产负债表 ( 人民币百万 ) 年结日 :12 月 31 日 E 2016E 2017E 现金及现金等价物 1, 应收帐款 1,332 1,588 1,193 1,264 1,417 库存 其他流动资产 流动资产总计 3,867 3,556 2,810 2,780 3,082 固定资产 1,624 2,354 2,494 2,442 2,372 无形资产 其他长期资产 长期资产总计 2,101 2,935 3,068 3,009 2,932 总资产 5,968 6,491 5,878 5,789 6,014 应付帐款 短期债务 ,550 其他流动负债 ,234 1,266 1,272 流动负债总计 1,608 2,642 2,119 1,978 3,610 长期借款 1,983 1,697 1,575 1,550 0 其他长期负债 股本 储备 2,080 1,847 1,865 1,927 2,051 股东权益 2,283 2,054 2,073 2,135 2,258 少数股东权益 总负债及权益 5,968 6,491 5,878 5,789 6,014 每股帐面价值 ( 人民币 ) 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) 现金流量表 ( 人民币百万 ) 年结日 :12 月 31 日 E 2016E 2017E 税前利润 490 (160) 折旧与摊销 净利息费用 运营资本变动 (191) (627) 395 (71) (154) 税金 (71) (71) (4) (17) (31) 其他经营现金流 (2) 经营活动产生的现金流 436 (438) 购买固定资产净值 (846) (565) (400) (200) (200) 投资减少 / 增加 其他投资现金流 投资活动产生的现金流 (809) (560) (400) (200) (200) 净增权益 净增债务 1, (640) (200) 0 支付股息 (113) (127) 其他融资现金流 (52) (153) (139) (129) (103) 融资活动产生的现金流 1, (770) (329) (103) 现金变动 1,282 (955) (342) (128) 71 期初现金 539 1, 公司自由现金流 (371) (985) 权益自由现金流 1,394 (897) (371) (117) 64 主要比率 年结日 :12 月 31 日 E 2016E 2017E 盈利能力息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 税前利润率 (%) 19.3 (7.7) 净利率 (%) 15.1 (9.6) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) 净权益负债率 (%) 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) 6.6 N/M 核心业务市盈率 ( 倍 ) 6.6 N/M 目标价对应核心业务市 7.3 N/M 盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) 5.8 (5.9) 企业价值 / 息税折旧前利 润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) 31.3 n.a 净资产收益率 (%) 18.0 (9.1) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) 年 7 月 22 日中国燃气 6

7 证券研究报告 调整目标价格 买入 16% 目标价格 : 港币 HK 价格 : 港币 1.72 目标价格基础 : 市盈率 板块评级 : 中立 我们的观点有何不同? 原目标价格 : 港币 我们的 年盈利预测分别比市场预期低 21% 和 22.5% 报告要点 我们预计 350 兆瓦的自备电厂将令 2015 年和 2016 年电力成本分别降低 3.39 亿人民币和 8.14 亿人民币 我们的 15 年上半年盈利预测预计同比下滑 26%, 将成为影响股价短期走势的主要因素 主要催化剂 / 事件 15 年上半年业绩 ; 光伏产品价格持续反弹 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (4.4) (7.5) (28.3) (31.2) 相对恒生国企指数 (2.7) 3.2 (11.8) (44.0) 发行股数 ( 百万 ) 15,472 流通股 (%) 68 流通股市值 ( 人民币百万 ) 26,611 3 个月日均交易额 ( 人民币百万 ) 213 净负债比率 (%) (2015E) 160 主要股东 (%) 朱共山 32 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究以 2015 年 7 月 20 日收市价为标准中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 工业 : 电力设备 刘志成, CFA* (852) lawrence.lau@bocigroup.com * 刘俊为本报告重要贡献者 保利协鑫能源 自备电厂终于并网 2015 年 7 月 22 日 公司宣布, 一座 350 兆瓦的自备热电厂于 7 月 20 日并网并开始投入运营 虽然这比我们先前预测的推迟了 2 个月时间, 但其负面影响已基本反映在股价中 我们对该股重申买入评级, 预计公司将受益于 3 季度光伏产品价格企稳及下半年成本降低, 但是上半年业绩预计同比下滑 26% 将成为影响短期股价走势的主要因素 支撑评级的要点 350 兆瓦电厂将令下半年和明年成本分别降低 3.39 亿人民币和 8.14 亿人民币 7 月 20 日, 公司的自备电厂终于并网, 这比自备电厂建成的 2014 年年初晚了一年多 虽然本次并网再次比我们年初先前预期的滞后了两个月, 但是到 2015 年末自备电厂将帮助公司降低多晶硅成本至 13 美元 / 千克, 支撑下半年业绩反弹 3 季度光伏产品价格继续保持稳定, 成为股价的又一支撑点 从 2014 年 3 季度开始的连续 33 周股价下跌之后, 光伏产品价格终于在 7 月企稳 我们认为这主要得益于安装需求旺盛 ( 预计 2015 年中国光伏安装容量达到 18 吉瓦 ), 我国从 8 月底开始将停止多晶硅进口代加工的所有订单也将进一步支撑光伏价格稳定 15 年上半年盈利预计同比下滑 26% 将影响短期股价走势 虽然股价有两个利好支撑, 但是 15 年上半年的业绩依然可能下滑 26% 由于自备电厂投产晚于预期,2 季度公司不得不承受电力成本升高及多晶硅价格下跌 ( 同比下滑 14% 至 16 美元 / 千克 ) 的负面影响 评级面临的主要风险 光伏产品价格反弹短于预期 估值 由于自备电厂并网晚于预期, 我们将 2015 年盈利预测下调 21% 至 亿人民币 我们的目标价 2.00 港币基于历史市净率最低值 1.5 倍, 作为一家全球领先的多晶硅生产商, 我们认为该股的内生价值长期来看具有吸引力 投资摘要 年结日 : 12 月 31 日 E 2016E 2017E 销售收入 ( 港币百万 ) 25,530 37,225 35,857 38,953 42,202 变动 (%) (4) 9 8 净利润 ( 港币百万 ) (664) 1,955 1,962 2,343 3,803 全面摊薄每股收益 ( 港币 ) (0.042) 变动 (%) (81.7) (394.3) 市场预期每股收益 ( 港币 ) 先前预测每股收益 ( 人民币 ) 调整幅度 (%) - - (21.0) (22.5) 1.1 核心每股收益 ( 港币 ) (0.042) 变动 (%) (81.7) (394.3) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) N/M 核心市盈率 ( 倍 ) N/M 每股现金流量 ( 港币 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 港币 ) 股息率 (%) 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( 上获取

8 图表 1. 自备电厂相关情况 自备电厂信息 多晶硅厂信息 装机容量 350MW 电价 0.61 元人民币 /kwh 资本性开支 1.7 亿人民币 电力消耗 60kWh/kg 单位成本 0.3 元 / 千瓦时 电力成本 36.6 元人民币 /kg 利用时间 7,500 小时 总多晶硅成本 90 元人民币 /kg 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究预测 图表 2. 自备电厂对多晶硅生产成本的影响 ( 人民币, 百万 ) 2015E 2016E 2017E 多晶硅产能 ( 吨 ) 81, , ,000 多晶硅产量 ( 吨 ) 76,705 94,298 99,000 电力消耗量 ( 吉瓦时 ) 4,602 5,658 5,940 之前的电力成本 2,807 3,451 3,623 自备电厂成本节约 (339) (814) (814) 目前电力成本 2,468 2,638 2,810 电力成本 ( 人民币 / 千克 ) 总多晶硅成本 ( 人民币 / 千克 ) 总多晶硅成本 ( 美元 / 千克 ) 资料来源 : 中银国际研究预测 *2016 年和 2017 年的多晶硅成本仅体现了自备电厂投产的影响, 并未考虑 FBR 计算方法 图表 3. 盈利预测调整 调整后 调整前 调整幅度 (%) ( 港币, 百万 ) 2015E 2016E 2015E 2016E 2015E 2016E 收入 35,857 38,953 36,928 41,455 (2.9) (6.0) 毛利润 7,216 8,320 7,958 9,935 (9.3) (16.3) 毛利率 (%) (1.4 个百分点 ) (2.6 个百分点 ) 净利润 1,962 2,343 2,483 3,025 (21.0) (22.5) (1.3 个百分点 ) (1.3 个百分点 ) 净利率 (%) 每股收益 ( 港币 ) (18.5) (20.1) 晶片产能 ( 兆瓦 ) 14,000 15,000 14,000 15, 晶片平均售价 ( 美元 / 瓦 ) 晶片成本 ( 美元 / 瓦 ) 晶片销量 ( 兆瓦 ) 13,572 15,000 13,300 14, (1.5 个百分点 ) 0.1 个百分点 毛利率 (%) 多晶硅产能 ( 吨 ) 81, ,000 90, ,000 (10.0) 0.0 多晶硅平均售价 ( 美元 / 千克 ) (5.6) 多晶硅生产成本 ( 美元 / 千克 ) (4.7) 多晶硅产量 ( 吨 ) 76,705 94,298 76,140 89, 个百 (0.7 个百 毛利率 (%) 分点 分点 ) 资料来源 : 中银国际研究预测 2015 年 7 月 22 日保利协鑫能源 8

9 图表 年上半年业绩预测 ( 港币, 百万 ) 1H H15E 2015E 1H15E YoY (%) 2015E YoY (%) 总收入 17,222 37,225 18,004 36,241 5 (3) 销售成本 (13,544) (29,574) (14,888) (29,206) 10 (1) 毛利润 3,678 7,651 3,115 7,035 (15) (8) 销售和分销费用 (34) (92) (45) (88) 33 (4) 管理费用 (1,127) (2,493) (1,217) (2,391) 8 (4) 经营利润 2,517 5,066 1,853 4,555 (26) (10) 其他收入 /( 费用 ) 其他利息收入 /( 费用 ) (1,406) (3,034) (1,494) (2,988) 6 (2) 其他 , 税前收入 1,302 2, ,394 (41) (14) 税金 (288) (639) (169) (582) (41) (9) 少数股东权益 (98) (98) 净利润 901 1, ,808 (34) (8) (%) 综合毛利率 (4.1 个百分点 ) (1.2 个百分点 ) 光伏毛利率 (6.1 个百分点 ) (2.7 个百分点 ) 发电毛利率 个百分点 0 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究预测 图表 5. 盈利增长动力 1H15E 2015E 1H H15E 2015E 同比增长 (%) 同比增长 (%) 多晶硅装机容量 ( 百万吨 ) 65,000 66,000 76,000 81, 产量 ( 百万吨 ) 32,341 66,876 36,610 76, 自有业务消耗 ( 百万吨 ) 24,878 51,433 32,098 69, 销量 ( 百万吨 ) 7,463 15,443 4,512 6,807 (40) (56) 平均售价 ( 美元 / 千克 ) (19) (23) 成本 ( 美元 / 千克 ) (6) (13) 毛利率 (%) (37) (39) 晶片装机容量 ( 兆瓦 ) 12,000 13,000 14,000 14, 销量 ( 兆瓦 ) 5,903 12,909 6,572 13, 平均售价 ( 美元 / 瓦 ) (12) (14) 成本 ( 美元 / 瓦 ) (13) 0 毛利率 (%) (20) 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究预测 2015 年 7 月 22 日保利协鑫能源 9

10 图表 6. 多晶硅和晶片毛利率 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15E 2Q15E 3Q15E 4Q15E 1Q16E 2Q16E 3Q16E 4Q16E 1Q17E 2Q17E 3Q17E 4Q17E 多晶硅毛利率晶片毛利率综合光伏毛利率 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究预测 图表 7. 多晶硅业务 ( 美元 / 千克 ) ( 吨 ) , ,000 4, , , , Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15E 2Q15E 3Q15E 4Q15E 1Q16E 2Q16E 3Q16E 4Q16E 1Q17E 2Q17E 3Q17E 4Q17E 多晶硅出货量 ( 右轴 ) 平均售价 ( 左轴 ) 单位成本 ( 左轴 ) 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究预测 图表 8. 晶片业务 ( 美元 / 瓦 ) Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15E 2Q15E 3Q15E 4Q15E 1Q16E 2Q16E 3Q16E 4Q16E 1Q17E 2Q17E 3Q17E 4Q17E ( 兆瓦 ) 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1, 晶片出货量 ( 右轴 ) 平均售价 ( 左轴 ) 单位成本 ( 左轴 ) 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究预测 2015 年 7 月 22 日保利协鑫能源 10

11 损益表 ( 港币百万 ) 年结日 :12 月 31 日 E 2016E 2017E 销售收入 25,530 37,225 35,857 38,953 42,202 销售成本 (22,490) (29,574) (28,641) (30,633) (31,588) 经营费用 1,538 2,064 1,444 1,930 2,125 息税折旧前利润 4,577 9,714 8,660 10,249 12,739 折旧及摊销 (3,399) (5,250) (4,477) (5,250) (5,740) 经营利润 ( 息税前利润 ) 1,179 4,465 4,183 4,999 6,999 净利息收入 /( 费用 ) (2,207) (2,713) (2,734) (2,986) (2,979) 其他收益 /( 损失 ) 773 1,043 1,145 1, 税前利润 (256) 2,795 2,593 3,100 5,000 所得税 (190) (639) (626) (751) (1,192) 少数股东权益 (218) (200) (5) (6) (4) 净利润 (664) 1,955 1,962 2,343 3,803 核心净利润 (664) 1,955 1,962 2,343 3,803 每股收益 ( 港币 ) (0.042) 核心每股收益 ( 港币 ) (0.042) 每股股息 ( 港币 ) 收入增长 (%) (4) 9 8 息税前利润增长 (%) (168) 279 (6) 息税折旧前利润增长 (%) (11) 每股收益增长 (%) (82) (394) 核心每股收益增长 (%) (82) (394) 资产负债表 ( 港币百万 ) 年结日 :12 月 31 日 E 2016E 2017E 现金及现金等价物 14,249 17,338 18,609 20,960 26,274 应收帐款 11,057 13,658 13,156 14,292 15,485 库存 2,462 3,114 3,029 3,210 3,297 其他流动资产 流动资产总计 28,057 34,319 35,003 38,672 45,265 固定资产 43,995 50,612 59,248 71,005 66,275 无形资产 2,664 2,580 2,561 2,539 2,514 其他长期资产 1,926 2,493 2,534 2,576 2,617 长期资产总计 48,585 55,685 64,343 76,119 71,406 总资产 76,643 90,004 99, , ,671 应付帐款 13,737 20,833 20,349 21,381 16,916 短期债务 24,916 21,951 24,015 30,139 40,274 其他流动负债 3,392 5,288 5,239 5,445 5,971 流动负债总计 42,045 48,072 49,604 56,965 63,162 长期借款 8,340 14,254 20,100 25,836 17,712 其他长期负债 8,252 6,314 6,314 6,314 6,314 股本 1,548 1,549 1,549 1,549 1,549 储备 14,598 16,857 18,818 21,161 24,965 股东权益 16,146 18,406 20,367 22,710 26,514 少数股东权益 1,859 2,958 2,961 2,966 2,968 总负债及权益 76,643 90,004 99, , ,671 每股帐面价值 ( 港币 ) 每股有形资产 ( 港币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 港币 ) 现金流量表 ( 人民币百万 ) 年结日 :12 月 31 日 E 2016E 2017E 税前利润 (256) 2,795 2,593 3,100 5,000 折旧与摊销 3,399 5,250 4,477 5,250 5,740 净利息费用 2,207 2,713 2,734 2,986 2,979 运营资本变动 3,458 3, (205) (5,659) 税金 (78) (533) (639) (626) (751) 其他经营现金流 (2,638) (4,657) (82) (83) (83) 经营活动产生的现金流 6,092 9,041 9,151 10,422 7,226 购买固定资产净值 (3,483) (6,398) (13,095) (16,985) (985) 投资减少 / 增加 (2,943) (3,782) 其他投资现金流 (430) 投资活动产生的现金流 (6,668) (9,783) (13,054) (16,943) (943) 净增权益 净增债务 (280) 1,943 7,909 11,860 2,012 支付股息 其他融资现金流 (2,736) (2,988) (2,980) 融资活动产生的现金流 2, ,174 8,872 (968) 现金变动 1,510 (636) 1,271 2,351 5,314 期初现金 4,496 6,169 5,529 6,800 9,151 公司自由现金流 (388) (634) (3,649) (6,209) 6,702 权益自由现金流 (3,083) (1,468) 1,272 2,353 5,315 主要比率 年结日 :12 月 31 日 E 2016E 2017E 盈利能力息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 税前利润率 (%) (1.0) 净利率 (%) (2.6) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) 净权益负债率 (%) 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) N/M 核心业务市盈率 ( 倍 ) N/M 目标价对应核心业务市 N/M 盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利 润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) n.a 净资产收益率 (%) (4.1) 资产收益率 (%) (0.6) 已运用资本收益率 (%) 年 7 月 22 日保利协鑫能源 11

12 证券研究报告 调整目标价格 买入 14% 目标价格 : 港币 HK 价格 : 港币 目标价格基础 : 市盈率 股价表现 (HK$) 原目标价格 : 港币 Turnover (HKD) /07/14 21/08/14 21/09/14 21/10/14 21/11/14 21/12/14 21/01/15 21/02/15 21/03/15 21/04/15 21/05/15 21/06/15 21/07/15 L'OCCITANE INTERNATIONAL SA HSCEI Index (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 7.4 (1.2) (2.3) 15.9 相对恒生指数 发行股数 ( 百万 ) 1,477 流通股 (%) 30 流通股市值 ( 港币百万 ) 31,016 3 个月日均交易额 ( 港币百万 ) 18 净负债比率 (%) (2016E) 净现金 主要股东 (%) L'Occitane Groupe 70 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究 以 2015 年 7 月 21 日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 消费品 : 奢侈品 刘志成, CFA* (852) lawrence.lau@bocigroup.com * 黄佳莹 沈琛为本报告重要贡献者 欧舒丹 同店销售收入增速放缓 2015 年 7 月 22 日 欧舒丹公告 16 财年 1 季度收入同比增长 17.5%( 内生同比增长 7.8%) 同店销售收入增速从 15 年 4 季度的 5.1% 降至 2.1%, 主要是因为香港和美国等主要市场的销售疲软抵消了日本市场的销售增长 我们预计在当地消费的拉动下, 未来日本业务仍将保持良好的增长势头, 而香港业务受到到港游客数量的减少很难在短时间内复苏 考虑到收入增长放缓及营销费用较高, 我们将目标价从 港币下调至 港币 重申买入评级 支撑评级的要点 主要市场的表现和前景 1) 日本 : 尽管去年比较基数较高, 但内生和同店销售收入分别增长 8% 和 9%, 主要得益于所有渠道的贡献和出色的产品线 强劲的销售收入增长仍然主要由当地消费拉动, 管理层表示国内访日游客消费只占提供退税服务的零售店铺 3% 的销售收入 但国内访日游客增多刺激了旅游免税渠道的销售 ;2) 美国 : 内生和同店销售收入增长为负, 主要是因为美元走强后游客数量减少 零售市场不景气及为了保护利润率提供的打折活动较少 预计下半年将有更多的市场营销活动, 例如推出新的移动 APP;3) 香港 : 同店销售收入增长为负, 国内游客减少的效应持续发酵 管理层预计游客流量近期难以复苏, 未来将通过促销活动和新产品发布将业务重心转移到拉动当地消费支出上来 ;4) 中国 : 同店销售收入增速从上个季度的 13.2% 降至 2.5%, 主要是因为百货商场和购物中心的客流量疲弱 但是, 整体的内生增长依然很强, 主要得益于电子商务 ( 天猫销售额同比增长 139%) 和 4 月刚推出的 Melvita 品牌的贡献 ;5) 法国 : 稳健的同店销售收入增长主要由与其他品牌合作活动和较好的门店位置所支撑 批发渠道和新兴品牌也表现出色 渠道前景 批发销售额同比增长 10.3%, 主要由对经销商 批发商以及 B2B 的销售额所拉动 亚洲市场的旅行免税销售出现中位单位数下滑, 主要是因为国内游客取消了韩国和香港的行程, 但被欧洲和北美的强劲增长所抵消 零售销售额同比增长 6.9%, 主要由电子商务同比增长 21.5% 所拉动 电子商务目前占零售销售额的 8.7% 出色的新品储备 管理层提到了下半年将与法式甜点品牌 Pierre Hermé 的合作推出包括香薰和蜡烛在内的全新产品线 同时在亚洲推出的全新美白产品线大获成功后, 公司将致力于推出面对全球消费者的新的面部护肤产品线 目前, 面部护肤产品占总销售额的 27%, 我们认为这是未来重要的增长驱动力 影响评级的主要风险 下滑风险 : 不利的汇兑影响 ; 经营成本高于预期 ; 新品牌销售不及预期 估值 我们的目标价 港币基于 27 倍市盈率 ( 截至 16 年 6 月末每股收益为 欧元 ), 这与全球同业估值一致, 同时对应欧舒丹的历史平均 12 个月远期市盈率 投资摘要 年结日 :3 月 31 日 E 2017E 2018E 销售收入 ( 欧元百万 ) 1,055 1,178 1,325 1,442 1,560 变动 (%) 净利润 ( 欧元百万 ) 全面摊薄每股收益 ( 欧元 ) 变动 (%) (26.8) 市场预期每股收益 ( 欧元 ) 先前预测每股收益 ( 人民币 ) 调整幅度 (%) - - (4.7) (3.3) (3.1) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 欧元 ) 股息率 (%) 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( 上获取

13 图表 1. 季度内生增长和同店销售收入增长 (%) 年结日 3 月 31 日 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 内生增长 (%) 日本 (7.0) (2.8) 香港 7.4 (1.8) (6.1) 中国 台湾 (2.3) 法国 (0.1) (1.2) 英国 美国 (0.3) 巴西 俄罗斯 其他国家 总计 同店销售收入同比增速 (%) 日本 (10.1) (4.3) 香港 (2.2) (16.6) (7.1) (1.3) (5.7) 9.7 (5.9) 中国 台湾 2.9 (0.5) (3.2) 10.0 (1.0) 法国 (1.8) (1.3) 英国 美国 (2.0) 巴西 4.8 (0.4) (4.1) 2.4 俄罗斯 (0.5) (1.1) 其他国家 总计 资料来源 : 公司数据 中银国际研究 图表 2. 门店数量 年结日 3 月 31 日 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 日本 香港 中国 台湾 法国 英国 美国 巴西 俄罗斯 其他国家 总计 1,236 1,280 1,305 1,295 1,315 1,340 1,377 1,384 1,411 资料来源 : 公司数据 2015 年 7 月 22 日欧舒丹 13

14 图表 3. 截至 16 财年 1 季度的各区域市场贡献 俄罗斯 4% 其他国家 26% 日本 16% 香港 11% 中国 9% 巴西 4% 美国 13% 英国 6% 法国 8% 台湾 3% 资料来源 : 公司数据 中银国际研究 2015 年 7 月 22 日欧舒丹 14

15 损益表 ( 欧元百万 ) 年结日 :3 月 31 日 E 2017E 2018E 销售收入 1,055 1,178 1,325 1,442 1,560 销售成本 (199) (215) (232) (248) (264) 经营费用 ( 除折旧和摊销 ) (672) (737) (842) (908) (975) 息税折旧前利润 折旧及摊销 (50) (62) (57) (62) (69) 经营利润 ( 息税前利润 ) 净利息收入 /( 费用 ) (1) (5) 其他收益 /( 损失 ) (12) 税前利润 所得税 (27) (43) (49) (55) (61) 少数股东权益 (3) (3) (4) (4) (5) 净利润 核心净利润 每股收益 ( 欧元 ) 核心每股收益 ( 欧元 ) 每股股息 ( 欧元 ) 收入增长 (%) 息税前利润增长 (%) (16) 息税折旧前利润增长 (%) (8) 每股收益增长 (%) (27) 核心每股收益增长 (%) (27) 现金流量表 ( 欧元百万 ) 年结日 :3 月 31 日 E 2017E 2018E 税前利润 折旧与摊销 净利息费用 运营资本变动 (20) (16) (19) (16) (15) 税金 (27) (43) (49) (55) (61) 其他经营现金流 (5) 经营活动产生的现金流 购买固定资产净值 0 (6) 投资减少 / 增加 (60) (52) (47) (53) (60) 其他投资现金流 (19) (12) 投资活动产生的现金流 (79) (69) (47) (53) (60) 净增权益 净增债务 (4) 支付股息 (46) (35) (52) (59) (65) 其他融资现金流 0 (41) 融资活动产生的现金流 (49) (45) (52) (59) (65) 现金变动 (9) 期初现金 公司自由现金流 权益自由现金流 资产负债表 ( 欧元百万 ) 年结日 :3 月 31 日 E 2017E 2018E 现金及现金等价物 应收帐款 库存 其他流动资产 流动资产总计 ,109 固定资产 无形资产 其他长期资产 长期资产总计 总资产 1,075 1,209 1,321 1,442 1,575 应付帐款 短期债务 其他流动负债 流动负债总计 长期借款 其他长期负债 股本 储备 股东权益 ,061 1,182 少数股东权益 总负债及权益 1,075 1,209 1,321 1,442 1,575 每股帐面价值 ( 欧元 ) 每股有形资产 ( 欧元 ) 每股净负债 /( 现金 ) ( 欧元 ) (0.16) (0.19) (0.26) (0.33) (0.41) 主要比率 年结日 :3 月 31 日 E 2017E 2018E 盈利能力息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 税前利润率 (%) 净利率 (%) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) 净权益负债率 (%) 净现金净现金净现金净现金净现金 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) 核心业务市盈率 ( 倍 ) 目标价对应核心业务市 盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利 润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) 年 7 月 22 日欧舒丹 15

16 12/12 03/13 06/13 09/13 12/13 03/14 06/14 09/14 12/14 03/15 06/15 消息快报 证券研究报告 中银国际证券有限责任公司 具备证券投资咨询业务资格 能源 : 石油及天然气 刘志成, CFA (852) lawrence.lau@bocigroup.com 2015 年 7 月 22 日 我国连续三次下调成品油价 根据油价定期调整, 国家发改委将于 2015 年 7 月 22 日将汽柴油价格分别下调 265 人民币 / 吨至 6,875 人民币 / 吨和 5,900 人民币 / 吨, 降幅分别为 3.7% 和 4.3% 据我们预测, 与 7 月 8 日上一次调价时相比, 此次降价将使中国石化 ( CH/ 人民币 7.03; 0386.HK/ 港币 6.13, 买入 ) 一家典型炼油厂的营业收入下降 2.9 美元 / 桶, 略高于伦敦洲际交易所布伦特原油价格按比例 10 天移动平均降幅 2.8 美元 / 桶 因此, 假如未来 4-6 周成品油价不发生进一步变化, 国内炼油商的盈利能力将轻微恶化 由于近期油价疲软, 成品油价的下调已在预期之中 除中国石化以外, 上海石化 ( CH/ 人民币 7.58, 持有 ; 0338.HK/ 港币 3.56, 买入 ) 和中国石油 ( CH/ 人民币 13.48, 持有 ; 0857.HK/ 港币 7.98, 买入 ) 也将受到成品油价下调的影响, 但后者受影响程度较小 图表 1. 中国石化预期简化炼油利润率 ( 美元 / 桶 ) (3) (6) 资料来源 : 中银国际研究预测 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( 上获取

17 消息快报 证券研究报告 中银国际证券有限责任公司 具备证券投资咨询业务资格 能源 : 石油及天然气 刘志成, CFA (852) lawrence.lau@bocigroup.com 2015 年 7 月 22 日 中国石化 因需求疲软 15 年上半年天然气产量下降 根据公司经营数据, 中国石化 ( CH/ 人民币 7.03; 0386.HK/ 港币 6.13, 买入 )15 年上半年原油产量同比下降 2%, 主要因为 2014 年底和 2015 年初油价大跌后公司在国内市场降低了高成本油井的产量 这与我们的预期相符 出乎意料的是 15 年上半年天然气产量的小幅下滑, 这是因为公司本计划提高涪陵页岩气项目的产量, 从而使天然气总产量同比增长 24% 但是, 今年以来国内天然气需求疲软, 客户纷纷转向更便宜的替代能源如液化石油气和燃料油 根据国家发改委数据,15 年上半年中国天然气消耗量同比仅上升 2.1% 15 年上半年公司炼油量和主要成品油产品零售量约 3% 的同比增长符合我们对国内原油需求同比增长 3% 的预测 目前, 我们维持盈利预测和评级不变 图表 1. 经营数据 14 年上半年 15 年上半年 同比 % 勘探和生产原油产量 ( 百万桶 ) (2.2) 中国 (4.3) 海外 天然气产量 ( 十亿立方英尺 ) (0.4) 炼油原油加工量 ( 百万吨 ) 汽油产量 ( 百万吨 ) 柴油产量 ( 百万吨 ) (2.3) 煤油产量 ( 百万吨 ) 化工原料产量 ( 百万吨 ) (4.1) 营销及分销批发及分销量 ( 百万吨 ) 零售量 ( 百万吨 ) 国内总销量 ( 百万吨 ) 化工主要产品产量 ( 千吨 ) 乙烯 5,084 5, 合成树脂 6,965 7, 合成橡胶 (6.2) 合成纤维 (1.2) 资料来源 : 公司数据 * 化工业务数据包含合资公司的全部产量 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( 上获取

18 消息快报 证券研究报告 中银国际证券有限责任公司 具备证券投资咨询业务资格 科技 : 互联网 刘志成, CFA* (852) lawrence.lau@bocigroup.com * 包仁诚 孟昕为本报告重大贡献者 2015 年 7 月 22 日 百度 O2O 业务先下一城 7 月 18 日, 百度 (BIDU.US/ 美元 , 买入 ) 启动新一轮的 O2O 服务促销活动 根据中国新闻网的消息, 百度的主要 O2O 业务百度糯米活动当天流水突破 3.5 亿人民币, 与去年同期相比增长了 15 倍, 市场份额增长至 40%( 超过大众点评网 ), 也远远超过了 6.20 五周年 大促活动时的 30% 数据显示, 在这场狂欢趴中, 百度糯米餐饮美食流水超 2.5 亿元, 比 6.20 五周年 吃货节时的流水最高峰再次增长 50% 百度糯米电影业务观影出票量达到 240 万张, 占当天我国整个电影市场票房总收入的 20% 以上 同时,4 万张商户储值卡在一天内迅速售罄 百度在最近 6 个月内已经开展了 4 轮 O2O 领域的大型促销活动, 取得良好成绩 6 月 30 日, 百度董事长兼 CEO 李彦宏宣布, 将在未来 3 年内, 对糯米业务投资 200 亿元人民币 与竞争对手不同, 一味追求扩大流水 谋求市场占有率并不是百度 O2O 服务的首要目标 百度将与商户紧密合作, 找到平台和平台所搭载的商家之间流量和营收良性互动 双向促进的机制和方法, 实现生态各方, 用户 商户和平台的多方共赢 今年,O2O 领域获得大量投资, 各类服务供应商都在快速在线营销开支, 以期吸引和留住用户 2015 年 1 季度, 本地化服务行业已成为百度广告业务的五大贡献部门之一 我们预计未来百度将继续受益于这一趋势 而且, 虽然未来几年中国的 O2O/ 地方服务行业竞争仍将异常激烈, 但是我们预计凭借搜索和地图门户网站庞大的用户群 布局广泛的销售网络和巨额的投资, 百度的 O2O 业务将急速成长, 到年末有望成为我国第二大 O2O/ 地方服务平台 我们预计从 2016 年开始此项业务将为公司带来可观收益 费用方面, 我们预测 2015 年销售 营销和管理费用将增长至 150 亿人民币, 并在 2016 年继续上升至 200 亿人民币 我们预计今明两年公司的非公认会计准则下经营利润率将保持在 25% 左右 百度将于北京 / 香港时间 7 月 28 日早上八点披露 15 年 2 季度业绩 我们预计管理层将进一步和投资者讨论 O2O 战略细节和相关投资规划 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( 上获取

19 披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点 该证券分析师声明, 本人未在公司内 外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务, 没有担任本报告评论的上市公司的董事 监事或高级管理人员 ; 也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益 ; 本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益 中银国际证券有限责任公司同时声明, 未授权任何公众媒体或机构刊载或转发本研究报告 如有投资者于公众媒体看到或从其它机构获得本研究报告的, 请慎重使用所获得的研究报告, 以防止被误导, 中银国际证券有限责任公司不对其报告理解和使用承担任何责任 评级体系说明 公司投资评级 : 买入 : 预计该公司股价在未来 12 个月内上涨 20% 以上 ; 谨慎买入 : 预计该公司股价在未来 12 个月内上涨 10%-20%; 持有 : 预计该公司股价在未来 12 个月内在上下 10% 区间内波动 ; 卖出 : 预计该公司股价在未来 12 个月内下降 10% 以上 ; 未有评级 (NR) 行业投资评级 : 增持 : 预计该行业指数在未来 12 个月内表现强于有关基准指数 ; 中立 : 预计该行业指数在未来 12 个月内表现基本与有关基准指数持平 ; 减持 : 预计该行业指数在未来 12 个月内表现弱于有关基准指数 有关基准指数包括 : 恒生指数 恒生中国企业指数 以及沪深 300 指数等 2015 年 7 月 22 日中银国际证券有限责任公司 璞玉共精金 19

20 风险提示及免责声明 本报告由中银国际证券有限责任公司证券分析师撰写并向特定客户发布 本报告发布的特定客户包括 :1) 基金 保险 QFII QDII 等能够充分理解证券研究报告, 具备专业信息处理能力的中银国际证券有限责任公司的机构客户 ;2) 中银国际 证券有限责任公司的证券投资顾问服务团队, 其可参考使用本报告 中银国际证券有限责任公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础, 整合形成证券投资顾问服务建议或产品, 提供给接受其证券投资顾问服务的客户 中银国际证券有限责任公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告 中银国际证券有限责任公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的, 亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策 ; 需充分咨询证券投资顾问意见, 独立作出投资决策 中银国际证券有限责任公司不承担由此产生的任何责任及损失等 本报告内含保密信息, 仅供收件人使用 阁下作为收件人, 不得出于任何目的直接或间接复制 派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人, 或将此报告全部或部分内容发表 如发现本研究报告被私自刊载或转发的, 中银国际证券有限责任公司将及时采取维权措施, 追究有关媒体或者机构的责任 所有本报告内使用的商标 服务标记及标记均为中银国际证券有限责任公司或其附属及关联公司 ( 统称 中银国际集团 ) 的商标 服务标记 注册商标或注册服务标记 本报告及其所载的任何信息 材料或内容只提供给阁下作参考之用, 并未考虑到任 何特别的投资目的 财务状况或特殊需要, 不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请, 亦不构成任何合约或承诺的基础 中银国际证券有限责任公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者 本报告的内容不构成对任何人的投资建议, 阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户 阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前, 就该投资产品的适合性, 包括阁下的特殊投资目的 财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见 尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券有限责任公司及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到, 但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事 高管 员工或其他任何个人 ( 包括其关联方 ) 都不能保证它们的准确性或完整性 除非法律或规则规定必须承担的责任外, 中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任 本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性 完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证 阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断 本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时 的设想 见解及分析方法 中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告, 亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略 为免生疑问, 本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场 本报告可能附载其它网站的地址或超级链接 对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站以外的资料, 中银国际集团未有参阅有关网站, 也不对它们的内容负责 提供这些地址或超级链接 ( 包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接 ) 的目的, 纯粹为了阁下的方便及参考, 连结网站的内容不构成本报告的任何部份 阁下须承担浏览这些网站的风险 本报告所载的资料 意见及推测仅基于现状, 不构成任何保证, 可随时更改, 毋须提前通知 本报告不构成投资 法律 会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况 本报告不能作为阁下私人投资的建议 过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证, 也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗示的保障 本报告所载的资料 意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断, 可随时更改 本报告中涉及证券或金融工具的价格 价值及收入可能出现上升或下跌 部分投资可能不会轻易变现, 可能在出售或变现投资时存在难度 同样, 阁下获得有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难 本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下 如上所述, 阁下须在做出任何投资决策之前, 包括买卖本报告涉及的任何证券, 寻求阁下相关投资顾问的意见 中银国际证券有限责任公司及其附属及关联公司版权所有 保留一切权利 中银国际证券有限责任公司中国上海浦东银城中路 200 号中银大厦 39 楼邮编 电话 : (8621) 传真 : (8621) 相关关联机构 : 中银国际研究有限公司香港花园道一号中银大厦二十楼电话 :(852) 致电香港免费电话 : 中国网通 10 省市客户请拨打 : 中国电信 21 省市客户请拨打 : 新加坡客户请拨打 : 传真 :(852) 中银国际证券有限公司香港花园道一号中银大厦二十楼电话 :(852) 传真 :(852) 中银国际控股有限公司北京代表处中国北京市西城区西单北大街 110 号 7 层邮编 : 电话 : (8610) 传真 : (8610) 中银国际 ( 英国 ) 有限公司 2/F, 1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 电话 : (4420) 传真 : (4420) 中银国际 ( 美国 ) 有限公司美国纽约美国大道 1270 号 202 室 NY 电话 : (1) 传真 : (1) 中银国际 ( 新加坡 ) 有限公司注册编号 Z 新加坡百得利路四号中国银行大厦四楼 (049908) 电话 : (65) / 传真 : (65) /