核心投资逻辑今年上半年, 在医疗服务引领医药板块行情, 基因测序医药电商等热点满天飞的同时, 制药类企业却因担忧招标降价医保控费表现平平, 那么为什么要关注莱美, 一家制药类企业? 品种! 因为品种! 品种决定制药企业的生命线, 今年全球最火的抗丙肝新药 Sovaldi, 再次诠释了制药企业

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殿灿诸
5 years ago
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1 证券研究报告公司研究 / 深度研究 2014 年 09 月 05 日医药生物 / 化学制药 Ⅱ 投资评级 : 买入 ( 维持评级 ) 当前价格 ( 元 ): 合理价格区间 ( 元 ): 招标开启引爆公司业绩增长莱美药业 (300006) 投资要点 : 姚艺执业证书编号 :S 研究员 yaoyi@mail.htsc.com.cn 杨烨辉执业证书编号 :S 研究员 yangyehui@mail.htsc.com.cn 赵媛执业证书编号 :S 研究员 zhaoyuan@mail.htsc.com.cn 相关研究 1 莱美药业 (300006): 大股东参与定增未来三年坚定看好莱美药业 (300006): 业绩见底积极布局股价走势图 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 成交量沪深 300 莱美药业我们判断年新一轮招标周期为莱美药业近年储备的大品种提供了绝佳介入时机, 大概率将引爆公司业绩高速增长的导火索, 预计年净利 CAGR 为 64%, 推动公司 2017 年市值达亿, 有近 3 倍空间, 未来 12 个月目标价预计为 , 维持公司买入评级埃索美拉唑 PPI 口服市场明日霸主 :2013 年 PPI 全国市场规模达亿, 其中口服制剂为亿元, 埃索和雷贝属高端品种共占 47% 的口服制剂市场 ( 其中雷贝占 30%) 我们预计莱美埃索的上市将加速埃索超越雷贝成为 PPI 口服制剂高端市场的核心品种 ( 更优的疗效及处方价值 ), 推动公司埃索 2019 年报表收入达 15 亿乌体林斯免疫刺激剂又一重磅品种 : 免疫刺激剂 2013 年全国市场规模达亿, 预计 2020 年规模将超过 300 亿该市场向来是诞生大品种的摇篮, 前三大品种, 胸腺五肽胸腺肽 α 及人血丙种球蛋白市场规模均超过 20 亿相比现有品种, 乌体林斯拥有更符合自然免疫规律的起效方式 ( 主动免疫 ) 长久的独占性以及临床零基数 ( 不必担心控费 ) 的优势, 具备大品种潜质, 保守预计 2020 年能占免疫刺激剂 5%-10% 的市场, 规模将达亿元混药器被市场遗漏的魁宝 : 大输液是临床应用最为广泛的一类药物,2012 年全国市场规模达亿元基于安全性及盈利性的考虑, 包材升级是大输液永恒的主题未来非 PVC 材质的包材将会加速替代玻瓶塑瓶等传统包材, 而作为非 PVC 包材中创新型产品混药器, 我们认为性能具有独特型, 在临床具备使用价值, 将在目前大输液市场中占据重要一席, 保守预计市场规模将超 10 亿 ( 之前市场预期较少 ) 盈利预测 : 我们建立估值模型, 测算公司年 EPS 分别为和 1.32( 不考虑埃索和乌体林斯, 现有业务年 EPS 分别是和 0.38), 年 CAGR 为 64% 从市值角度看, 我们预计 2017 年公司市值将达亿, 相对目前约 60 亿市值, 还有近 3 倍空间 ; 从 PEG 角度看, 年给予公司的估值是合理的, 未来 12 个月目标价为 , 维持公司买入评级风险提示 : 招标进度低于预期 ; 器械审批低于预期公司基本资料总股本 ( 百万 ) 流通 A 股 ( 百万 ) 周内股价区间 ( 元 ) 总市值 ( 百万 ) 6, 总资产 ( 百万 ) 2, 每股净资产 ( 元 ) 4.91 资料来源 : 公司公告经营预测指标与估值 E 2015E 2016E 营业收入 ( 百万 ) , , /-% 20.22% 12.33% 22.28% 21.04% 净利润 ( 百万 ) /-% 13.21% % 25.51% 47.41% EPS PE 资料来源 : 公司公告华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 1

2 核心投资逻辑今年上半年, 在医疗服务引领医药板块行情, 基因测序医药电商等热点满天飞的同时, 制药类企业却因担忧招标降价医保控费表现平平, 那么为什么要关注莱美, 一家制药类企业? 品种! 因为品种! 品种决定制药企业的生命线, 今年全球最火的抗丙肝新药 Sovaldi, 再次诠释了制药企业品种为王的真谛 ( 推动吉列德公司股价轻松翻倍 ) 而且无论医疗服务基因测序有多火, 持续拥有众多重磅品种的制药类企业依然盘踞全球医药市值前十大宝座与海思科及誉衡药业类似, 莱美药业也是专注特色稀缺品种 ( 无论研发还是并购 ), 通过整合经销商销售资源迅速占领市场快速增长型企业, 而公司目前储备的三大品种足以支撑未来 3-5 年高速增长 : 埃索美拉唑 :2019 年规模预计达 15 亿 ( 报表 ), 未来 PPI 口服制剂市场将呈两极分化, 奥美拉唑泮托拉唑兰索拉唑等老一代产品将争夺以基层为主的低端市场, 而埃索美拉唑将凭借最优的疗效及处方价值一举赶超雷贝拉唑成为高端医疗市场的宠儿乌体林斯 :2020 年规模预计达亿 ( 终端 ), 免疫调节剂因临床运用广泛是诞生大品种的摇篮, 胸腺五肽 (36.26 亿 ) 胸腺肽 α(21.00 亿 ) 等均是大品种乌体林斯相对现有品种, 拥有更符合自然免疫规律的起效方式 ( 主动免疫 ) 长久的独占性以及临床零基数( 不必担心控费 ) 的优势, 具备成为大品种的潜质这还只是医院市场, 未来还有想象空间更大的免疫低下人群所处的亚健康市场混药器 : 市场空间预计将超 10 亿, 国内创新型输液包装未来我国输液包材升级的进程将会加速, 非 PVC 材质的包材将会逐渐替代玻瓶塑瓶等传统包材, 而作为非 PVC 包材中创新型产品混药器, 几乎解决了配药环节可能遇到的所有感染及误差风险, 使用方便, 在临床具备使用价值, 预计将在目前大输液市场竞争格局中占据重要一席 ( 以往市场关注较少 ) 那么为什么此时关注莱美药业? 因为招标, 拖了两年余久的招标目前来看逐渐启动 ( 多个省市已发布招标方案 ), 顾我们判断年新一轮招标周期为莱美大品种提供了绝佳介入时机, 大概率将引爆公司业绩高速增长的导火索, 我们预计年公司净利分别为百万百万及百万, 年复合增长率为 64.00% 估值的理解 : 市值角度 : 从发展战略角度, 莱美与海思科及誉衡类似, 均是以特色产品为核心, 整合经销商资源快速销售型企业 ; 从大品种推动角度, 莱美药业与信立泰双鹭药业类似, 都是由大品种助推, 快速成长型企业, 我们预计莱美药业在这几大产品的助推下,2017 年, 市值很有可能到亿, 相对目前约 60 亿的市值, 至少近 3 倍空间 PEG 角度 : 基于公司年 CAGR 超 60%, 呈高增长态势, 年给予公司的估值是合理的,2015 年公司 EPS 预计为 0.84, 顾我们判断公司未来 12 个月目标价为 , 维持公司买入评级与市场不同之处 : 混药器, 预计将在目前大输液市场竞争格局中占据重要一席, 之前市场较少留意, 我们预计该产品将是超过 10 亿的大品种以往致公司低于预期的因素减消 ( 市场总认为公司持续低于预期 ), 原因之一, 新药获批低于预期, 目前埃索和乌体即将上市销售 ; 原因之二, 年招标进度低于预期,2014 年确有 10 个左右省份已发布招标方案, 时间拉长看, 年将是新一轮招标周期谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 2

3 正文目录核心投资逻辑... 2 特色创新型药企... 6 万事俱备只待招标... 7 招标正当时久旱逢甘露... 7 埃索美拉唑 PPI 市场明日霸主... 8 乌体林斯免疫调节剂又一重磅品种混药器被市场遗漏的魁宝盈利预测与估值讨论盈利预测估值讨论风险提示 : 附录 1:PPI 各个产品最近一轮中标价格附录 2: 乌体林斯年中标记录谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 3

4 图表目录图 1: 公司股权结构... 6 图 2: 年公司业绩稳步增长... 6 图 3: 2013 年公司业务多点开花... 6 图 4: 拖了三年之久的招标已然开启... 7 图 5: 质子泵抑制剂是消化系统第一大用药类别... 8 图 6: 质子泵抑制剂年 CAGR 为 20.32%... 8 图 7: 埃索和兰索未来将是 PPI 注射市场主导... 8 图 8: 埃索未来将是 PPI 口服市场主导... 8 图 9: 预计 2019 年埃索美拉唑口服将占国内 PPI 口服市场 40% 份额... 9 图 10: 样本医院免疫调节剂市场规模稳步提升图 11: 免疫刺激剂是免疫调节剂第一大类图 12: 免疫刺激剂市场保持款速增长图 13: 胸腺五肽是目前最畅销的免疫刺激剂图 14: 我国亚健康人群消费潜力巨大图 15: 大输液是临床使用规模最大的一类药物图 16: 莱美药业上市后股价走势图 17: 氯吡格雷助推公司市值到 221 亿 (2013) 图 18: 贝科能助推公司市值到 231 亿 (2013) 表格 1: 2014 年始启动招标省份的进程... 7 表格 2: 年埃索美拉唑均高居美国处方药市场前三甲... 9 表格 3: 折算成相同规格 PPI 口服制剂中标价比较, 埃索价格最具优势. 9 表格 4: 埃索美拉唑目前申报情况 ( 莱美产品具类独家属性 ) 表格 5: 2019 年莱美埃索市场规模将达 15 亿 ( 报表口径 ) 表格 6: 免疫刺激剂主要品种对比表格 7: 公司年现有业务估值模型核心要素预测表格 8: 截止 2014 年 6 月底化学制剂排名前十的企业 ( 单位 : 亿 ) 表格 9: 莱美药业与对标公司的比较 (1) 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 4

5 表格 10: 莱美药业与对标公司的比较 (2) 表格 11: 埃索美拉唑中标价格相对较高表格 12: 乌体林斯年中标记录 ( 比较换乱, 且偏低 ) 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 5

6 特色创新型药企公司是一家位于重庆的特色创新型药企, 董事长邱宇为实际控制人公司 2009 年上市, 经过 3-4 年发展, 从一家抗生素原料药及制剂企业逐步转型为横跨抗生素原料制剂特色专科制剂特色输液及中药大健康的多产业创新医药集团图 1: 公司股权结构邱炜邱宇社会公众 13.97% 25.40% 60.63% 莱美药业 90% 100% 100% 100% 100% 60% 成都金星健康药业重庆莱美医药公司湖南康源制药公司莱美医疗器械公司莱美金鼠中药饮片四川禾正制药公司生物制剂药品销售特色输液及器械中药及大健康资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所公司 2013 年收入 7.59 亿, 年 CAGR 为 22.83% 公司 2009 年上市时主业为抗生素原料及制剂 (2009 年占收入比重达 58.46%), 经过 3-4 年发展, 公司逐步向特色专科特色输液及中药大健康领域拓展, 降低抗生素行业风险的同时更培育了新的利润增长点, 2013 年大输液及特色专科已逐步接近抗生素的体量, 而抗生素业务占比已下降到 28.83% 图 2: 年公司业绩稳步增长图 3: 2013 年公司业务多点开花百万 % 90% 60% 30% 0% -30% 中药及饮片类 9.9% 其他类 12.3% 抗感染类 28.8% 0-60% 收入净利收入增速净利增速特色专科类 21.4% 大输液类 27.6% 资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所未来 2-3 年, 公司储备的重磅专科品种埃索美拉唑 (PPI) 和乌体林斯 ( 免疫刺激剂 ) 以及特色输液 ( 混药器 ) 将在年全国招标采购的带动下放量增长, 带动公司业绩高速增长, 预计年公司净利润 CAGR 超 60%, 值得市场重点投资谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 6

万事俱备只待招标拖了 2 年之久的医保招标及新一轮基药招标都将在 2014 年逐步开启, 推动公司原有业务 ( 抗生素特色专科 ) 快速增长的同时, 也为公司重磅品种埃索美拉唑及乌体林斯提供了介入良机, 点燃了引爆公司业绩增长的导火索招标正当时久旱逢甘露招标是把双刃剑, 对于价格维护不佳及竞争性品种, 招标意味着价格进一步下挫, 而对于错过上轮招标进程及这两年获批的品种, 招标就如及时雨,

7 万事俱备只待招标拖了 2 年之久的医保招标及新一轮基药招标都将在 2014 年逐步开启, 推动公司原有业务 ( 抗生素特色专科 ) 快速增长的同时, 也为公司重磅品种埃索美拉唑及乌体林斯提供了介入良机, 点燃了引爆公司业绩增长的导火索招标正当时久旱逢甘露招标是把双刃剑, 对于价格维护不佳及竞争性品种, 招标意味着价格进一步下挫, 而对于错过上轮招标进程及这两年获批的品种, 招标就如及时雨, 可以推动它们放量增长图 4: 拖了三年之久的招标已然开启资料来源 : 华泰证券研究所从各省目前的招标进度来看, 重庆广东吉林等省基药已实施海南开始公布中标结果, 湖南安徽等省也相继发布了招标细则我们预计年全国所有省市都将展开新一轮医保及基药招标工作, 公司多个重磅产品将赶上这轮招标盛宴, 推动公司业绩高速增长表格 1: 2014 年始启动招标省份的进程省份招标范围启动时间实施进度重庆基药 2014 年 01 月 2014 年 01 月实施广东医保基药 2013 年 09 月 2014 年 01 月基药开始实施, 医保即将开始青海基药 2013 年 07 月 2014 年 03 月开始实施山东基药 2013 年 09 月 2014 年 04 月开始实施上海医保基药 2013 年 09 月 2014 年 04 月基药开始实施, 医保在议价吉林医保基药 2013 年 05 月 2014 年 08 月开始实施海南医保 2012 年 09 月 2014 年 08 月公布结果湖南医保基药 2014 年 01 月 2014 年 01 月公布方案甘肃基药 2014 年 04 月 2014 年 04 月公布方案安徽基药 2014 年 04 月 2014 年 04 月公布方案湖北基药 2014 年 05 月 2014 年 05 月公布方案陕西基药 2014 年 05 月 2014 年 05 月公布方案福建医保基药 2014 年 07 月 2014 年 07 月公布方案江西医保基药 2014 年 08 月 2014 年 08 月公布方案浙江基药 2014 年 08 月 2014 年 08 月公布方案四川医保基药 2014 年 08 月 2014 年 08 月公布方案资料来源 : 各省招标网址, 华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 7

8 埃索美拉唑 PPI 市场明日霸主作为新一代质子泵抑制剂 (PPI), 凭借优异的临床表现, 埃索美拉唑全球市场规模已超过 PPI 市场半壁江山, 而目前埃索在国内市场份额仅占 PPI 市场 10% 左右, 还有很大提升空间, 预计 2019 年埃索口服份额将达 PPI 口服市场 40%, 推动公司埃索市场规模达 15 亿质子泵抑制剂 (PPI) 是治疗消化性溃疡胃食管反流等胃酸相关疾病的首选药物, 是消化系统用药最大类别,2013 年占消化系统用药比重达 37.41%(PDB), 全国市场规模达亿元 (IMS), 年 CAGR 为 20.32%, 其中 PPI 口服制剂市场规模达亿, 同比 13.16% 基于中国食品安全问题及国人不健康的饮食习惯, 未来 PPI 用药市场还将稳定增长, 保守预计年 CAGR 为 10% 图 5: 质子泵抑制剂是消化系统第一大用药类别图 6: 质子泵抑制剂年 CAGR 为 20.32% 助消化药 7.5% 其他 19.6% 质子泵抑制剂 37.4% 亿 % 40% 30% 20% 10% 止吐药 11.4% 肝病用药 24.1% % PPI 总体 PPI 口服总体增速口服增速资料来源 :PDB, 华泰证券研究所资料来源 :IMS, 华泰证券研究所 PPI 主要有六大品种, 作为老代 PPI, 奥美和泮托拉唑至今在国内 PPI 市场仍具有举足轻重的地位, 但份额下降趋势明显 ( 特别是注射, 口服在基层还有一定市场 ) 对于 PPI 注射市场, 由于兰索和埃索, 疗效显著, 价格优势明显, 份额均提升很快 ; 同理, 雷贝和埃索在 PPI 口服市场占主导地位作为新一代 PPI,2000 年上市的埃索美拉唑, 已经成为全球最畅销的 PPI, 国内市场份额近年也在稳步提升, 相信莱美和阿斯利康在新一轮招标进程中, 可以推动埃索 ( 埃索在疗效和价格上相对雷贝都有显著优势 ) 逐步成为 PPI 市场的主导品种图 7: 埃索和兰索未来将是 PPI 注射市场主导图 8: 埃索未来将是 PPI 口服市场主导 100% 80% 60% 40% 20% 0% 3.37% 4.71% 6.47% 42.61% 41.08% 37.92% 45.75% 37.25% 32.13% 8.27% 16.96% 23.48% % 50% 0% 30.16% 29.75% 30.56% 16.74% 15.44% 16.04% 16.16% 15.32% 14.87% 21.49% 25.21% 24.23% 14.57% 13.18% 12.62% 兰索拉唑奥美拉唑泮托拉唑兰索拉唑奥美拉唑泮托拉唑埃索美拉唑埃索美拉唑雷贝拉唑艾普拉唑资料来源 :IMS, 华泰证券研究所资料来源 :IMS, 华泰证券研究所埃索美拉唑是阿斯利康研制的奥美拉唑 S- 异构体, 抑酸性优于目前上市所有的质子泵抑制剂, 起效迅速, 时间持久且用药量更低, 上市后迅速成为全球最畅销的 PPI, 年均高居美国处方药市场前三甲,2013 年埃索全球市场规模超过 80 亿美金, 市场份额超过 PPI 市场半壁江山谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 8

9 表格 2: 年埃索美拉唑均高居美国处方药市场前三甲埃索美拉唑规模 ( 亿美金 ) 美国处方药市场排名资料来源 :Drugs, 华泰证券研究所相比其他 PPI, 埃索进入中国最晚, 目前占 PPI 口服 ( 由于 PPI 注射和口服临床应用有区别, 口服更倾向常规日常用药, 两者不构成竞争, 由于莱美的埃索是口服制剂, 后续测算重点考虑 PPI 口服 ) 市场 16% 的份额 (IMS) 除了最优的疗效, 埃索的学术阿斯利康也做得非常好 ( 可以说是所有 PPI 产品中最好的 ), 而且埃索的价格是 PPI 口服最高 ( 符合医院处方行为,PPI 各品种具体价格见附录 ) 莱美的定价与阿斯利康基本一致表格 3: 折算成相同规格 PPI 口服制剂中标价比较, 埃索价格最具优势通用名规格厂家中标价 ( 元 ) 省份 / 时间埃索美拉唑镁肠溶片 20mg*7 阿斯利康四川 / 埃索美拉唑镁肠溶片 20mg*7 阿斯利康湖北 / 泮托拉唑肠溶片 20mg*7 德国奈科明四川 / 兰索拉唑肠溶胶囊 20mg*7 日本武田四川 / 雷贝拉唑钠肠溶胶囊 20mg*7 济川制药四川 / 奥美拉唑肠溶胶囊 20mg*7 康恩贝四川 / 奥美拉唑肠溶胶囊 20mg*7 石药集团 5.56 四川 / 资料来源 : 搜搜招标网, 华泰证券研究所基于此, 我们相信莱美和阿斯利康在新一轮招标进程中, 可以推动埃索成为国内最畅销的 PPI 产品 ( 兰索近年的高增长也离不开国内奥赛康的助推, 奥赛康的兰索 2009 年开卖,2013 年已有近 10 亿的规模, 年 CAGR 近 300%), 预计 2019 年, 埃索口服将占国内 PPI 口服制剂 40% 的市场份额图 9: 预计 2019 年埃索美拉唑口服将占国内 PPI 口服市场 40% 份额埃索美拉唑 2013 年份额 :16% 2020 年份额 :40% 目前疗效最好的 PPI 学术推广做的最好的 PPI( 深受临床认可 ) 价格相对较高 ( 符合临床处方习惯 ) 国内企业 ( 莱美等 ) 加入, 将助推产品放量资料来源 : 华泰证券研究所自埃索 2000 年上市, 近十多年再没有新的 PPI 产品上市, 顾本轮招标进程不会有新产品对埃索产生冲击现有 PPI 产品中, 埃索的竞争格局最好, 目前只有阿斯利康和莱美两家企业, 虽有多家企业申报, 但莱美独辟蹊径, 申报的是四类, 目前正处于新药监测器 ( 三年不批同类产品 ), 而且依目前国内审批环境, 口服仿制药获批时间很不确定, 最快也要到 2018 年了 ( 埃索 2017 年底专利到期 ) 顾在进口替代的大趋势下, 借本轮招标已启的先发优势, 莱美将迅速抢占市场, 预计 2019 年将占 45% 埃索的口服制剂市场谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 9

10 表格 4: 埃索美拉唑目前申报情况 ( 莱美产品具类独家属性 ) 通用名申报类别获批企业申报企业埃索美拉唑肠溶胶囊新药 (4 类 ) 莱美药业暂无埃索美拉唑钠仿制 (6 类 ) 阿斯利康奥赛康豪森长江药业新港医药海思科新帅克等注射用埃索美拉唑钠仿制 (6 类 ) 阿斯利康正大天晴奥赛康豪森新港医药江苏吴中华东福安等资料来源 : 国家药审中心, 华泰证券研究所按上文逻辑, 我们预计 2019 年莱美药业埃索市场规模将达 15 亿埃索是 09 年医保, 目前进入重庆 ( 独家规格 ) 安徽基药增补目录, 就待各省招标放量 ( 重庆和湖北已可以销售 ), 预计今年能销售 100 万盒, 对应报表收入 0.60 亿,2015 年销售 900 万盒, 对应报表收入 5.31 亿,2016 年销售 1500 万盒, 对应报销收入 8.70 亿表格 5: 2019 年莱美埃索市场规模将达 15 亿 ( 报表口径 ) 2020 年莱美埃索市场规模推导过程 2013 年 PPI 口服市场规模亿 (IMS) 年 PPI 口服市场 CAGR 10% 2019 年 PPI 口服市场规模亿 2019 年埃索口服占 PPI 口服市场比重 40% 2019 年埃索口服市场规模亿莱美埃索占口服制剂比重 45% 莱美埃索终端市场规模亿莱美埃索报表口径规模亿资料来源 : 华泰证券研究所乌体林斯免疫调节剂又一重磅品种乌体林斯 ( 草分枝杆菌 F.U.36), 属免疫增强剂, 对结核呼吸道感染肿瘤糖尿病等多种慢性疾病以及免疫功能低下的亚健康人群均有良好疗效该产品源自德国 ( 在德国有近百年的生产使用历史 ), 1996 年由金星药业首次引入中国 ( 但原液仍需进口,2009 年后终止进口 ),2013 年莱美收购金星, 并从德国成功引入原液各项专利, 在国内独家生产销售乌体林斯显著的疗效及多科室用药, 乌体林斯具备大品种潜质, 保守预计医院市场规模能有亿元免疫调节剂指调节机体免疫功能的药物, 用于治疗免疫功能紊乱引起的各项疾病, 临床使用广泛,2013 年样本医院规模达亿 (PDB), 同比 13.18%, 主要包括免疫刺激剂免疫抑制剂和其他制剂, 其中免疫刺激剂占免疫调节剂市场 71.40% 的份额, 是最重要的免疫调节剂, 乌体林斯就是免疫刺激剂的一种图 10: 样本医院免疫调节剂市场规模稳步提升图 11: 免疫刺激剂是免疫调节剂第一大类 150 亿元 % 30% 其他 10.0% % 免疫抑制剂 18.6% 50 10% % 免疫刺激剂 71.4% 免疫调节剂增速资料来源 :PDB, 华泰证券研究所资料来源 :PDB, 华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 10

11 免疫刺激剂 2013 年全国市场规模达亿 (IMS), 同比增长 16.45%, 基于此类药物临床应用广泛, 涉及多个科室, 倾向老年慢性疾病, 在老龄化的大背景下, 预计未来 5-8 年还能保持 8%-10% 左右增速,2020 年市场规模将超过 300 亿目前免疫刺激剂主要产品有胸腺五肽胸腺肽 α 粒细胞集落刺激因子以及人血丙种球蛋白, 这四个产品占免疫刺激剂市场 50% 份额, 其中胸腺五肽 2013 年市场规模达亿, 是目前应用最广的免疫刺激剂图 12: 免疫刺激剂市场保持款速增长图 13: 胸腺五肽是目前最畅销的免疫刺激剂亿元 % 40% 30% 胸腺五肽 17.6% 免疫刺激剂增速 20% 10% 0% 其他 50.0% 胸腺肽 α 12.9% 粒细胞集落刺激因子 10.3% 人血丙种球蛋白 9.2% 资料来源 :IMS, 华泰证券研究所资料来源 :PDB, 华泰证券研究所相比胸腺五肽和胸腺肽 α, 乌体林斯的起效方式更应该得到推崇 : 通过刺激自身免疫系统发挥作用, 属主动内源性免疫, 相对被动免疫, 免疫效果更佳 ( 强劲增强免疫力, 起效持久不需持续用药 ( 维持 1 年, 胸腺五肽能只能维持 3 个月 ), 更不会形成依赖 ) 而且乌体林斯属独家品种 ( 专利保护 ), 中低两种浓度定位不同市场 ( 医保使用没限制, 价格符合处方习惯 ), 目前临床零基数 ( 不受控费影响 ), 具备大品种潜质, 保守预计 2020 年能占免疫刺激剂 5%-10% 的市场, 规模将达亿元表格 6: 免疫刺激剂主要品种对比乌体林斯粒细胞集落刺激因子胸腺肽 α 胸腺五肽人血丙种球蛋白主要成分草分枝杆菌大肠杆菌小分子多肽肽链片段丙种球蛋白免疫方式主动 : 内源性免疫主动 : 内源性免疫被动 : 外源性免疫被动 : 外源性免疫被动 : 外源性免疫主治领域肺结核和肺外结核预防和治疗肿瘤放疗慢性乙型肝炎及免慢性乙型肝炎各主要用于病毒性疾以及免疫功能低下或化疗后引起的白细疫系统功能受到抑种原发性或继发性病 ( 麻疹病毒性的慢性疾病如慢性胞减少症治疗骨髓造制的慢性血液透析 T 细胞缺陷病自肝炎脊髓灰质炎支气管炎肿瘤血机能障碍等肿瘤放和老年性疾病身免疫性疾病及肿等 ) 的预防肝炎及糖尿病等化疗引起的并发症瘤的辅助治疗作用时效超过 1 年 3 个月 3 个月全国市场 (IMS) 8.60 亿亿亿亿样本医院 (PDB) 7.05 亿 8.77 亿亿 6.29 亿市场分布基层医院医院基层医院 ( 主 ) 基层医院 ( 主 ) 基层医院主要厂家莱美 ( 独家 ) 齐鲁 ( 非独家 ) 赛生 ( 非独家 ) 世桥生物 ( 非独家 ) 成都荣生 ( 非独家 ) 日均费用低浓度 9.14 元中元元元浓度元医保 09 医保乙类 ( 无限 09 医保乙类 ( 限放化 09 医保乙类 ( 限重没入国家医保, 进 09 医保乙类制 ) 疗后的骨髓抑制及工症乙肝患者的住院入部分省级医保伤保险 ) 治疗 ) 基药重庆增补安徽山西增补安徽增补重庆新疆增补广东安徽增补资料来源 :IMS(2013), PDB(2013), 药监局, 华泰证券研究所注 : 市场分布中的医院指二级及以上医院, 日均费用按主要厂家产品最新中标价计算, 基药增补统计截至 2013 年 5 月公司目前正在进行乌体林斯 GMP 认证 ( 预计 9 月份获批 ) 以及调价工作 ( 乌体之前中标价格比较紊乱, 具体见附件 ), 公司希望上调价格 ( 目前正在物价司作审评 ), 若进展顺利的话, 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11 11

12 下半年会有结果, 恰好赶上今年陆续启动的招标 ( 而且乌体在部分省份有中标记录, 可以直接销售 ), 预计今年乌体林斯医院市场销量低中浓度分别为 10 万支 40 万支,2015 年低中浓度分别为 50 万支 150 万支,2016 低中浓度分别为 100 万支 250 万支此外, 乌体林斯还对广泛免疫功能低下的亚健康人群及年老体弱者均有良好疗效, 公司也在尝试通过微信平台推广乌体林斯高浓度产品 ( 定位高端, 今年计划试点赠送 1 万个家庭使用, 2017 年目标销售 1 万份高端 ), 这部分市场也非常值得期待图 14: 我国亚健康人群消费潜力巨大其他人群 25.0% 亚健康人群 75.0% 资料来源 :WHO, 华泰证券研究所混药器被市场遗漏的魁宝大输液是指由静脉滴注输入体内的液体灭菌制剂, 是临床应用最为广泛的一类药物, 涉及全部科室,2012 年全国市场规模达亿元, 同比增长 11.32%, 大输液行业的增长和患者就诊率和住院率较为相关, 在老龄化的背景下, 预计未来 5-7 年整体行业还将保持 5%-8% 的增速图 15: 大输液是临床使用规模最大的一类药物 700 亿元 % 30% % % % 大输液市场规模增速资料来源 : 南方所, 华泰证券研究所我国大输液产能过剩严重, 竞争激烈, 价格较低 ; 同时, 由于输液直接进入血液, 稳定性和院内感染一直都是大输液厂商致力解决的问题基于盈利性和安全性的考虑, 持续更新输液包材及包装形式一直都是大输液行业的发展趋势和盈利动力顾临床上使用的大输液经历了从玻瓶到塑瓶再到 PVC 及非 PVC 软袋, 最后到三合一直立式软袋及双管双阀等塑瓶软袋新型延伸包装目前临床使用的新型输液包装, 无论直立式软袋还是双管双阀软袋, 都需要护士配药环节, 不可避免会产生二次污染及配错药的风险, 这也是目前临床使用的所有大输液包装的缺陷而莱美设计的混药器 ( 通过混药器将体液平衡用输液与西林瓶无缝对接, 通过外力将输液挤入西林瓶中完成配药, 再通过外力将药物挤回软袋中, 整个环节均在密闭环境完成, 避免二次污染 ) 以及科伦设计的双室袋, 都将配药环节完全密闭化, 基本解决了院内配药环节所有谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12 12

13 感染及配错药的风险, 都属新一代创新型的包材设计我们认为莱美的混药器及科伦的双室袋都将是未来大输液包材的主要方向, 考虑到大输液整体市场很大 ( 全国体液平衡型输液每年用量约 100 亿袋 ), 我们判断未来莱美的混药器 ( 具备安全性便利性和独占性 ) 将能够占有一席之地但由于产品目前还在审批 ( 预计明年上半年将会获批 ), 没有具体定价 ( 大概率会高于普通包材 ), 而且各个规格定价也不相同, 我们不好精准测算公司混药器的市场容量, 但我们认为混药器市场规模将能超 10 亿盈利预测与估值讨论盈利预测我们判断年新一轮招标周期将助推公司业绩爆发式增长, 年净利复合增长率超 60%, 其中 : 现有业务 ( 不包括埃索和乌体 ) 收入年 CAGR 预计为 20.00%, 其中输液业务和特色专科是亮点, 其中, 输液业务保守预计在核心产品碳酸氢钠 ( 公司目前正在申请单独定价 ) 和混药器获批上市的带动下年收入将保持 25% 的增速, 特色专科 ( 纳米碳等产品都各具特色 ) 和中药业务 ( 基数较小 ) 受招标带动, 收入预计也将保持 25% 以上快速增长, 抗感染业务由于基数及限抗影响预计将保持平稳, 增速在 15% 左右而 2014 年由于公司抗生素业务和特色专科业务生产线搬迁, 上半年供货受限, 预计将会影响全年收入增速,2015 年后该影响将会消除毛利率 : 抗感染和特色专科业务, 公司产品大都不是独家, 预计在这轮招标进程中价格会小幅下降, 带动毛利率小幅下行, 中药产品都是独家, 毛利率预计将保持稳定, 输液业务由于碳酸氢钠在申请单独定价 ( 申请成功后预计将会提价 ) 以及混药器定价将会高于普通大输液, 毛利率预计将会显著提升, 推动公司年毛利率小幅上行而 2014 年由于叠加新生产线投产使用, 折旧摊销将会加大, 毛利率相比 2013 年下滑明显费用率 : 预计公司将在此轮招标进程中加大产品推广力度, 销售费用率基本持平, 管理费用率预计在规模效应和公司管理效率提升的带动下小幅下行通过构建估值模型, 仅考虑现有业务, 我们预计公司年归属股东净利润分别为百万百万和百万表格 7: 公司年现有业务估值模型核心要素预测单位 : 百万 E 2015E 2016E 收入合计 , , 增速 20.22% 18.90% 21.04% 20.15% 其中抗感染增速 12.94% 23.00% 18.00% 15.00% 输液增速 16.73% 15.00% 25.00% 25.00% 特色专科增速 24.82% 13.00% 28.00% 28.00% 中药及饮片增速 30.70% 18.00% 20.00% 17.00% 综合毛利率 38.00% 35.75% 36.06% 36.25% 其中谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 13 13

图 16: 莱美药业上市后股价走势抗感染 36.50% 34.00% 33.50% 33.00% 输液 19.36% 18.00% 19.50% 20.50% 特色专科 61.02% 59.50% 59.00% 58.50% 中药及饮片 57.87% 57.50% 57.50% 57.50% 费用率营业费用率 11.85% 11.55% 11.60% 11.50% 管理费用率 14.

14 图 16: 莱美药业上市后股价走势抗感染 36.50% 34.00% 33.50% 33.00% 输液 19.36% 18.00% 19.50% 20.50% 特色专科 61.02% 59.50% 59.00% 58.50% 中药及饮片 57.87% 57.50% 57.50% 57.50% 费用率营业费用率 11.85% 11.55% 11.60% 11.50% 管理费用率 14.39% 13.90% 13.80% 13.60% 归属股东净利润资料来源 : 华泰证券研究所按照前文对埃索美拉唑和乌体林斯销量和收入的判断, 我们预计在这轮招标的推动下, 埃索和乌体都将迎来爆发增长, 将公司推向新的发展高度其中, 埃索美拉唑年预计将会分别贡献 9.00 百万百万和百万净利, 乌体林斯年将会分别贡献百万百万和百万净利综上, 我们预计年公司净利分别为百万百万及百万, 对应 EPS 分别为和 1.32, 年复合增长率为 64.00% 估值讨论从莱美药业上市后的股价表现来看, 大体经历了四个阶段 : 上市伊始 (2009 年 11 月 ), 由于公司主业不性感 ( 主营抗生素 ), 股价一直在盘整,2010 年 6 月跌至最低的 10.78, 估值为 49 倍 ( 相对较高, 预计包含了新药获批和并购预期 ) 2010 年 6 月起, 在医药黄金十年投资潮及公司并购康源的带动下, 股价一路上行, 至 2011 年 7 月达当时高点 23.44, 估值为 65 倍 2011 年国家限抗, 公司深受影响, 业绩不达预期, 自 2011 年 8 月股价开始下行,2012 年 5 月跌至当时低点 13.98, 估值为 52 倍 ( 有新药获批和并购预期 ) 2012 年 6 月起, 在重磅品种埃索美拉唑获批及收购乌体林斯的带动下, 加上 2013 年创业板行情火爆, 公司股价屡创新高,2014 年 2 月达历史高点 35.10, 估值约 110 倍但由于今年上半年招标进程缓慢公司生产线搬迁等原因致一季度业绩不达预期, 以及创业板向下调整, 公司股价有超 20% 幅度的回调, 于 27 元开始停牌, 估值约 84 倍埃索获批收购乌体创业板火爆医药黄金十年并购康源资料来源 : 同花顺, 华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 14 14

15 公司上市近 5 年, 估值最低也在 50 倍左右, 说明市场一直对埃索和乌体期望很高而今年下半年开始, 公司将真正进入埃索和乌体以及后续混药器推动的高速成长期, 业绩将富有弹性, 我们用市值及 PEG 估值将会更好的展现公司价值市值我国仿制药蓬勃的发展, 缔造了一个个成功的企业传奇, 目前我国化学制剂市值排在前列的企业, 主营都还是仿制药, 与辉瑞所代表的创新药企业相比, 有共通之点 ( 品种为王 ), 也有特色之处 ( 国情使然 ) 总的来说, 我们认为这些国内领先的仿制药企业, 它们的成长路径以及背后所隐含的盈利模式主要还是和当时的时代背景及企业家自身经历有关, 我们就此梳理了两种模式 : 第一种模式, 以恒瑞正大天晴为代表, 这批企业均成立于 2000 年前, 应该深切感受到了外资企业在中国的发展, 企业经营上也会自然而然向优秀外企看齐, 研发上, 紧盯外资, 聚焦大病种, 跟随仿制乃至仿创一系列产品, 销售上, 也学习外资自建销售团队, 掌控终端 ; 第二种模式, 以海思科誉衡为代表, 这批企业均成立于 2000 年后, 除了学习外企的经验, 也在不断领悟行业的规则, 而且领导层均有深厚的医药营销背景, 他们在研发上, 就更注重产品, 而淡化病种, 强调药品的临床价值 ( 疗效 ) 也同样重视药品的市场价值 ( 销售 ), 销售上, 则不建团队, 而是整合优质经销商资源, 走代理模式表格 8: 截止 2014 年 6 月底化学制剂排名前十的企业 ( 单位 : 亿 ) 企业 2013 年收入 2013 年净利润 2014 H 市值恒瑞医药海思科信立泰洪城股份人福医药誉衡药业丽珠集团哈药股份恩华药业健康元资料来源 :wind, 华泰证券研究所从公司发展战略角度, 我们认为莱美药业与海思科及誉衡药业比较对口, 品种方面, 均是以特色稀缺性市场价值为战略方向 ( 海思科重研发, 誉衡重并购, 而莱美两者兼有 ), 销售模式方面, 均是通过整合经销商资源快速抢占市场这轮招标, 我们预计莱美将通过优秀经销商资源迅速将两大重磅品种推向市场, 推动公司净利 2017 年大概率超过 4 亿表格 9: 莱美药业与对标公司的比较 (1) 公司发展战略模式净利 (08-13) 市值 (11-13) 年净利 CAGR 海思科重研发, 以肠胃营养为特色, 整合经销商亿亿 30% 誉衡药业重并购, 收购磷酸肌酸心脑丸, 整合经销商亿亿 50% 莱美药业两者兼具, 研发埃索, 收购乌体, 整合经销商亿亿 63% 资料来源 : 同花顺, 华泰证券研究所另一方面, 从大品种推动角度, 我们认为莱美药业也与信立泰双鹭药业类似, 都是由大品种助推, 快速成长型企业, 氯吡格雷和贝科能的高速增长成就了信立泰双鹭目前约 200 亿的市值横向对比, 莱美的埃索和乌体林斯, 也都是重磅品种, 而且后续看点更有亮色 ( 混药器将会在大输液市场占有一席之地, 而且还具有想象空间 ) 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 15 15

16 顾我们判断莱美药业在这几大产品的助推下, 2017 年, 市值很有可能到亿, 相对目前约 60 亿的市值, 至少近 3 倍空间表格 10: 莱美药业与对标公司的比较 (2) 公司 ( 产品 ) 收入 ( 占比 ) 净利 (07-13) 市值 (09-13) 后续看点信立泰 ( 氯吡格雷 ) 2013: 超 15 亿 ( 超 65%) 亿亿来那度胺达沙替尼 (5-10 亿 ) 双鹭药业 ( 贝科能 ) 2013: 约 8.5 亿 ( 超 70%) 亿亿阿利沙坦 (10 亿 ) 莱美药业 ( 埃索乌体 ) 2013: 尚未销售亿亿混药器 ( 想象空间大 ) 资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所图 17: 氯吡格雷助推公司市值到 221 亿 (2013) 图 18: 贝科能助推公司市值到 231 亿 (2013) 2000 百万 % 90% 1200 百万 % 90% % % % % % % 氯吡格雷公司净利氯吡格雷占比贝科能公司净利贝科能占比资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所 PEG 基于公司年 CAGR 超 60%, 呈高增长态势, 年给予公司的估值是合理的,2015 年公司 EPS 预计为 0.84, 顾我们判断公司未来 12 个月目标价为 , 维持公司买入评级风险提示 : 招标进度低于预期混药器获批低于预期谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 16 16

17 附录 1:PPI 各个产品最近一轮中标价格表格 11: 埃索美拉唑中标价格相对较高通用名规格厂家中标价 ( 元 ) 省份 / 时间埃索美拉唑镁肠溶片 20mg*7 阿斯利康四川 / 埃索美拉唑镁肠溶片 40mg*7 阿斯利康四川 / 注射用埃索美拉唑钠 40mg*1 阿斯利康四川 / 埃索美拉唑镁肠溶片 20mg*7 阿斯利康湖北 / 埃索美拉唑镁肠溶片 40mg*7 阿斯利康湖北 / 注射用埃索美拉唑钠 40mg*1 阿斯利康湖北 / 泮托拉唑肠溶片 40mg*7 德国奈科明四川 / 泮托拉唑肠溶片 40mg*14 德国奈科明四川 / 泮托拉唑肠溶胶囊 40mg*7 华东制药四川 / 泮托拉唑肠溶片 40mg*14 山东罗欣四川 / 注射用泮托拉唑 80mg*1 奥赛康四川 / 注射用泮托拉唑 40mg*1 双鹭药业四川 / 兰索拉唑肠溶胶囊 30mg*14 日本武田四川 / 兰索拉唑肠溶胶囊 30mg*14 四川子仁四川 / 兰索拉唑片 15mg*14 扬子江四川 / 注射用兰索拉唑 30mg*1 奥赛康四川 / 雷贝拉唑钠肠溶胶囊 10mg*7 济川制药四川 / 雷贝拉唑钠肠溶胶囊 10mg*14 丽珠集团四川 / 奥美拉唑肠溶胶囊 20mg*7 康恩贝四川 / 奥美拉唑肠溶胶囊 20mg*7 石药集团 5.56 四川 / 奥美拉唑肠溶胶囊 20mg*7 阿斯利康四川 / 注射用奥美拉唑 40mg*1 奥赛康四川 / 注射用奥美拉唑 40mg*1 科伦制药 7.20 四川 / 资料来源 : 搜搜招标网, 华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 17 17

18 附录 2: 乌体林斯年中标记录表格 12: 乌体林斯年中标记录 ( 比较换乱, 且偏低 ) 省份 / 时间低浓度中浓度广西 / 内蒙古 / 山东 / 云南 / 辽宁 / 河北 / 北京 / 北京军区 / 江西 / 江苏 / 浙江 / 湖南 / 河南 / 甘肃 / 贵州 / 山西 / 广东 / 天津 / 海南 / 上海 / 黑龙江 / 湖北 / 吉林 / 安徽 / 资料来源 : 各省招标网, 华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 18 18

19 盈利预测资产负债表单位 : 百万元会计年度 E 2015E 2016E 流动资产现金应收账款其他应收账款预付账款存货其他流动资产非流动资产长期投资固定投资无形资产其他非流动资产资产总计流动负债短期借款应付账款其他流动负债非流动负债长期借款其他非流动负债负债合计少数股东权益股本资本公积留存公积归属母公司股负债和股东权益现金流量表单位 : 百万元会计年度 E 2015E 2016E 经营活动现金净利润折旧摊销财务费用投资损失营运资金变动其他经营现金投资活动现金资本支出长期投资其他投资现金筹资活动现金短期借款长期借款普通股增加资本公积增加其他筹资现金现金净增加额利润表单位 : 百万元会计年度 E 2015E 2016E 营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资净收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属母公司净利润 EBITDA EPS 主要财务比率会计年度 E 2015E 2016E 成长能力营业收入 20.2% 12.3% 22.3% 21.0% 营业利润 -6.8% 0.5% 26.2% 47.2% 归属母公司净利 13.2% -32.2% 25.5% 47.4% 润获利能力毛利率 (%) 38.0% 36.8% 37.0% 37.4% 净利率 (%) 8.0% 4.8% 5.0% 6.0% ROE(%) 5.5% 3.6% 4.4% 6.1% ROIC(%) 5.3% 5.0% 5.6% 7.0% 偿债能力资产负债率 (%) 48.4% 52.5% 46.7% 48.8% 净负债比率 (%) 53.31% 65.64% 53.72% 56.05% 流动比率速动比率营运能力总资产周转率应收账款周转率应付账款周转率每股指标 ( 元 ) 每股收益 ( 最新摊薄每股经营现金流 ) ( 每股净资产最新摊薄 ) ( 最新摊薄估值比率 ) PE PB EV_EBITDA 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 19 19

20 评级说明免责申明本报告仅供华泰证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 客户使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制, 但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期, 本公司可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正, 但本报告所载的观点结论和建议仅供参考, 不构成所述证券的买卖出价或征价该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求, 在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况, 并完整理解和使用本报告内容, 不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果, 本公司及作者均不承担任何法律责任本公司及作者在自身所知情的范围内, 与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下, 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为之提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可, 任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为华泰证券研究所, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权力所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格, 经营许可证编号为 :Z 版权所有 2014 年华泰证券股份有限公司行业评级体系 - 报告发布日后的 6 个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅为基准 ; - 投资建议的评级标准增持行业股票指数超越基准公司评级体系 - 报告发布日后的 6 个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅为基准 ; - 投资建议的评级标准买入股价超越基准 20% 以上中性行业股票指数基本与基准持平增持股价超越基准 5%-20% 减持行业股票指数明显弱于基准中性股价相对基准波动在 -5%~5% 之间减持股价弱于基准 5%-20% 卖出股价弱于基准 20% 以上华泰证券研究南京南京市白下区中山东路 90 号华泰证券大厦 25 层 / 邮政编码 : 北京北京市西城区太平桥大街丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 A 座 1801/ 邮政编码 : 电话 : / 传真 : 电话 : / 传真 : 电子邮件 :ht-rd@mail.htsc.com.cn 电子邮件 :ht-rd@mail.htsc.com.cn 深圳上海深圳市福田区深南大道 4011 号香港中旅大厦 18 层 / 邮政编码 : 上海市浦东新区东方路 18 号保利广场 E 栋 23 楼 / 邮政编码 : 电话 : / 传真 : 电话 : / 传真 : 电子邮件 :ht-rd@mail.htsc.com.cn 电子邮件 :ht-rd@mail.htsc.com.cn 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 20 20

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013