固定收益研究信用债专题 2 目录 1. 近期信用事件梳理本轮信用风险有何特征? 以民营上市公司为主城投风险开始逐渐暴露盲目扩张, 盈利较弱再融资是压垮企业的最后一根稻草信用风险为何爆发

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胖武
5 years ago
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1 2 固定收益研究证券研究报告 [Table_Title] 相关研究 [Table_ReportInfo] 配臵价值显现, 优选中高等级二季度信用债怎么看? 同业存单量升价跌的背后不一样的美元荒 [Table_AuthorInfo] 分析师 : 姜超 Tel:(021) jc9001@htsec.com 证书 :S 分析师 : 朱征星 Tel:(021) zzx9770@htsec.com 证书 :S 联系人 : 杜佳 Tel:(021) dj11195@htsec.com [Table_Summary] 投资要点 : 信用债专题货币潮退, 违约潮起! 简析近期信用违约潮 2018 年 05 月 16 日我们在年初提出, 上一轮违约风险集中爆发是在 2016 年上半年, 主因盈利恶化导致内部现金流下滑, 而今年信用风险将再次升温, 所不同的是主要驱动因素为再融资压力导致的外部现金流萎缩上周盾安神雾中安消凯迪盛运等上市公司或母公司接连爆发信用风险, 城投也爆兑付危机, 信用违约潮再次到来本轮信用风险有何特征?1) 民营上市公司为主过去一年供给侧改革并没有给民营企业带来多少利好, 但去杠杆背景下民企再融资环境又真切的在收紧, 加剧了企业流动性压力本次违约潮一大不同在于主体多为上市公司, 除了公司自身经营问题和债市低迷,IPO 常态化定增再融资监管趋严导致的上市公司股权再融资收紧也是一大原因 2) 被再融资压垮绝大多数风险主体主业不强, 盈利微薄或出现亏损 ; 同时又存在大规模建设投资支出, 经营活动现金流难以满足投资需求, 因此风险主体对外部筹资有非常高的依赖巨量的资金需求与薄弱的经营现金流短期债务与长期限投资的不匹配, 导致风险主体资金链十分脆弱, 再融资不畅就成了压垮骆驼的最后一根稻草 3) 城投风险开始逐渐暴露目前出现问题的债务都是非标融资, 导火索或为金融监管下非标融资难以接续导致的再融资风险信用潮退, 谁在水下? 从杠杆率角度看, 上市公司 17 年年报显示行业中房地产建筑综合行业 ( 其中有不少城投公司 ) 的杠杆最高, 其整体杠杆率较 16 年底并没有改善其他杠杆率较高, 或杠杆率明显增加的有还有电力及公用事业家电汽车交通运输电力设备商贸零售, 煤炭钢铁有色负债率也比较高, 但较 16 年已经有不同幅度的降低值得一提的是电力及公用事业, 杠杆率仅次于地产建筑和综合行业, 而且 17 年还有明显增加, 主要是子行业中的水电环保水务和供热公司杠杆率在走高, 近期信用风险涉及的主体中多数就是来自于环保行业, 建议关注信用退潮后行业主体的流动性风险货币潮退, 违约潮起! 直接原因是去杠杆导致货币收缩简单算一笔帐, 去年年末社会融资总量 175 万亿, 主要都是债务融资, 目前社融增速降到 10.5%, 对应新增社融 18.4 万亿比 17 年的 19.4 万亿减少 1 万亿新增社融要保障经济增长和债务偿还目前 GDP 名义增速 10.2%, 去年 82 万亿 GDP 名义值, 需要 8.4 万亿保证经济增长,18.4 万亿的新增社融扣掉 8.4 万亿, 还剩 10 万亿偿还 175 万亿存量融资的利率, 对应债务利率只有 5.7%, 而央行刚刚公布 1 季度贷款平均利率接近 6%, 而清华大学公布社会平均融资成本超过 7%, 这意味着今年新增融资不够偿还存量债务利息, 债务违约潮必然会出现直接融资的囚徒困境与贷款相比, 债券作为直接融资有一定成本优势, 但一旦企业出现信用风险的苗头, 债券持有人便面临囚徒困境, 个体理性地选择降低风险敞口 ( 拒绝再认购新债回售要求提前偿付起诉等 ), 却可能造成信用风险债券难续再融资压力进一步增大信用风险进一步增大的恶性循环, 最终导致集体的非理性结果 ( 企业违约破产等 ) 整体债市融资环境也是如此, 低资质民企信用风险频发, 市场对其规避情绪加重, 债券难发导致再融资压力增大, 这又将进一步推升其信用风险违约潮或仍只是开始! 本轮违约潮的主要驱动因素为再融资压力的增大, 违约潮退去需要看到融资渠道的重新放宽, 非标方面, 资管新规已经实施, 非标融资萎缩是大势所趋债券方面, 资金表外转表内资管产品净值型转型均伴随着对信用风险容忍度的下降, 净融资很难大幅上升, 表内贷款亦受资本金行业政策风险偏好等制约, 除非有进一步政策支持, 短期内或难以弥补再融资缺口而从低等级债券到期量来看,3 月和 4 月高峰过后有所回落, 但 8 月起将再度上升且持续较高, 兑付仍将面临考验择机配臵利率债和高等级信用债无风险利率趋降, 高风险利率趋升一方面, 影子银行萎缩推升信用风险, 高风险主体利率趋升, 但另一方面, 也使得全社会的融资总需求出现了明显回落, 因而对于全社会总体资金供需而言, 其实是发生了明显改善, 无风险利率长期趋降信用风险到流动性风险纵观历次信用风险冲击, 低等级信用债往往最先遭到抛售, 但随着信用风险持续发酵, 可能引发担忧信用风险低等级利率上行净值下跌基金赎回抛售流动性好的资产整体利率上行担忧信用风险委外赎回抛售流动性好的资产整体利率上行的传导链, 信用风险可能会演化为流动性风险, 利率债和高等级信用债也会下跌, 但事后来看, 这种冲击往往都是比较好的配臵时机若本轮信用风险继续演化至流动性冲击, 利率债或高等级信用债利率冲高后可择机配臵

2 固定收益研究信用债专题 2 目录 1. 近期信用事件梳理本轮信用风险有何特征? 以民营上市公司为主城投风险开始逐渐暴露盲目扩张, 盈利较弱再融资是压垮企业的最后一根稻草信用风险为何爆发? 融资环境全面收紧直接融资的囚徒困境信用潮退, 谁在水下? 未来将如何演进? 违约潮或未完待续择机配臵利率债和高等级信用债...11

3 固定收益研究信用债专题 3 图目录图 1 各风险主体自由现金流缺口 ( 亿元 )... 7 图 2 各风险主体资产负债率 (%)... 7 图 3 各风险主体短期债务占比 (%)... 8 图 4 各风险主体货币资金对短期债务覆盖率 (%)... 8 图 5 新增信托贷款和委托贷款大幅下滑 ( 亿元 )... 9 图 6 信用债净融资量 (1)( 亿元 )... 9 图 7 信用债净融资量 (2)( 亿元 )... 9 图 8 A 股非金融企业分行业资产负债率 ( 整体法 ) 状况 (%) 图 9 低等级债券偿还量和净融资额 ( 亿元 ) 表目录表 1 近期信用事件梳理... 4 表 2 近期城投平台风险信息... 5 表 3 近期风险主体盈利情况... 6

4 固定收益研究信用债专题 4 我们在年初提出, 上一轮违约风险集中爆发是在 2016 年上半年, 主因盈利恶化导致内部现金流下滑, 而今年信用风险将再次升温, 所不同的是主要驱动因素为再融资压力导致的外部现金流萎缩上周盾安神雾中安消凯迪盛运等上市公司或母公司接连爆发信用风险, 城投也爆兑付危机, 信用违约潮再次到来 1. 近期信用事件梳理近期屡屡爆出信用风险, 仅 5 月以来, 就有中安消盛运环保神雾环保凯迪生态等多家上市公司出现债务违约, 盾安环境和江南化工的控股股东盾安集团被爆 450 亿元债务危机, 更是震惊市场此外近期天津两个城投平台出现信托兑付风险, 分别是天津市市政建设开发有限公司以及天房集团 ( 严格意义上说只是类城投 ), 前者主营业务为房地产开发, 股东为天津市政建设集团, 实控人为天津市国资委 ; 后者主营业务为房地产, 实控人也是天津国资委表 1 近期信用事件梳理风险主体主体类型风险事件整理中安消凯迪生态上海华信国际集盛运环保盾安集团民营上市公司民营上市公司上市公司控股股东 / 民营民营上市公司上市公司控股股东 / 民营 15 中安消兑付违约 15 中安消应于 18 年 4 月 30 日支付债券本金余额 9135 万元及利息 306 万元, 公司无法按期支付本次债券本金及利息, 已构成实质性违约受此影响, 该债券违约可能触发公募公司债 16 中安消债券交叉违约条款, 其余额为 11 亿元, 应于 18 年 11 月回售早在 2017 年 4 月, 德勤对公司内部控制审计出具存在重大缺陷的意见, 并对其 2016 年财务报表出具无法表示意见审计报告公司自 17 年 10 月开始信用评级遭遇连续下调,18 年 4 月 28 日主体评级由再次下调, 由 A 下调至 C 11 凯迪 MTN1 兑付违约凯迪生态环境科技公告称,11 凯迪 MTN1 应于 2018 年 5 月 5 日兑付本息, 截至兑付日日终, 未能按照约定筹措足额偿债资金, 构成实质性违约 11 凯迪 MTN1 发行总额 12 亿元, 债券余额 6.57 亿元, 应付本息金额 6.98 亿元公司管理层曾发生变动,2017 年 3 月 1 日, 发行人公告称董事总裁陈义生因涉嫌职务侵占罪被解聘 2018 年 3 月 21 日, 深交所曾向凯迪生态发出的问询函中要求公司披露是否存在公司债券还本或付息风险, 是否存在债务到期无法偿还的情形 2018 年 4 月 26 日, 公司发布公告披露公司无法在限定期限内披露 2017 年年度报告 2018 年第一季度报告的公告信用等级多次下调,5 月 6 日联合资信将上海华信主体长期信用等级从 AA 降至 BBB+, 并列入可能下调信用等级的观察名单, 中诚信国际称无法了解目前公司的持续经营及偿债能力, 将上海华信主体信用等级由 AA- 下调至 BBB- 融资到期未兑付, 诉讼频起 :2018 年 3 月起上海华信连续遭遇多起诉讼, 起诉的理由均为金融借款合同纠纷股权被轮候冻结, 待还债务多达数百亿实际控制人变更不明 : 此前多方信息显示, 华信创始人叶简明将退出华信管理层, 且不再担任股东 4 月 25 日晚公司公告决定暂时终止筹划控制权变更事宜, 未来视情况再决定是否重启延期披露年报 : 原定于 4 月 30 日前披露公司 2017 年年度报告及 2018 年第一季度报告均因公司面临重大不确定性事项无法如期披露迎来偿债高峰期 :17 沪华信 SCP002 涉及 20 亿元的超短期融资债券即将于 5 月 21 日到期, 上海华信还需在接下来的 6 月 7 月 8 月及 11 月相继兑付 20 亿元 20 亿元 21 亿元以及 20 亿元超短期融资债券和中期债券债务逾期 :5 月 3 日, 盛运环保公告称, 公司存在上市公司 ( 含子公司 ) 对外担保标的债务逾期和债务逾期, 共涉及金额逾 4.57 亿元, 占公司最近一期经审计净资产的 11.74% 盛运环保近来利空不断, 公司股份被连环冻结, 还及多起案件诉讼盛运环保还于 2018 年 5 月 4 日收到证监会行政监管措施决定书, 决定书显示盛运环保公司内部存在重大缺陷, 前期多个银行账户未纳入公司财务核算, 且以上账户存在融资事项, 所融资金被关联方占用 ; 同时, 此事项导致前期财务报表存在重大会计差错, 关联交易未按规定及时披露盾安陷债务危机 2018 年 5 月初新浪财经等多家媒体报告称盾安集团一份文件显示, 集团出现发债难融资成本不断提高等问题, 公司各项有息负债超过 450 亿元, 除 120 亿元的待偿付债券外, 大部分银行和非银金融机构贷款集中在浙江省内, 恳请省政府出面协调并推动相关化解危机的措施方案尽快实施 5 月 2 日, 因控股股东盾安集团流动性风险及不确定性, 盾安集团旗下上市公司江南化工停牌 5 月 3 日晚, 江南化工被杭州银行合肥分行银行强行划转 2.1 亿资金 5 月 3 日, 盾安集团 2018 年度第三期超短期 6 亿元债券发行失败 5 月 8 日,17 盾安 SCP008 按期兑付, 前一天晚间江南化工公告股股股东盾安集团质押公司股份给浙商银行截至 5 月 14 日, 盾安集团仍在存续的债券有 10 只, 债务规模共 103 亿元 ; 年内到期的债券有 6 只, 规模共计 63 亿元, 其中 5 月 24 日有一只规模为 9 亿元的中票到期, 兑付压力依旧很大

5 固定收益研究信用债专题 5 天津市市政建设开发有限公司天津房地产集团有限公司城投城投 4 月 27 日, 中电投先融 ( 上海 ) 资产管理有限公司宣告旗下两款产品出现延期兑付, 融资人为天津市市政建设开发有限公司, 担保人为天津市政建设集团资管计划原到期日为 2018 年 4 月 13 日 4 月 14 日, 但融资人未能及时偿付本息此前, 天津市政建设集团有限公司在银行间市场发行过企业债, 信用评级和发行主体长期信用等级均为 AA 级, 评级展望为负面中信信托报告中称一款即将到期的信托计划或将存在违约风险, 融资人为天津房地产集团有限公司天房集团应于 2018 年 5 月 18 日偿还贷款本金 2 亿元及相应利息, 但在中信信托就该信托计划到期情况与之沟通后, 天房集团尚未给出按时还款方案, 并表达了希望协商解决还款压力的意愿中信信托提示借款人可能存在无法如期偿付贷款本息的违约风险 2. 本轮信用风险有何特征? 2.1 以民营上市公司为主民营企业为主从风险事件主体的类型看, 仍旧集中在民营企业过去一年供给侧改革提振了以国有企业为主的原材料资源类企业的盈利, 但同时推升了以民营企业为主要构成的中下游的成本, 不少民营企业利润受到挤压而融资端, 相比于国有企业, 民企获得银行贷款的难度大, 对直接融资依赖度较高, 但 17 年债券市场持续调整, 许多有发债需求的主体被迫取消发行, 再融资受阻, 民企信用事件增多, 由此又导致市场对民企债的谨慎情绪浓厚, 造成恶性循环上市公司风险主体增多今年以前上市公司债券违约的案例只有零星几个, 一是因为上市标准的存在, 上市公司整体资质较好 ; 二是相比于非上市公司, 上市公司还多了股权融资渠道, 包括配股增发可转债等, 融资更为顺畅但今年以来涉及上市公司的信用事件明显增多, 风险涉及主体包括保千里富贵鸟中安消盛运环保神雾环保凯迪生态都是上市公司, 盾安集团虽然不是上市公司, 但也是盾安环境和江南化工两家上市公司的控股股东除了公司自身经营出了问题,IPO 常态化定增再融资监管趋严导致的上市公司再融资收紧也是一大原因 2.2 城投风险开始逐渐暴露城投风险事件增多今年已经有三起省级城投公司风险事件被曝光, 包括年初被爆光的云南国有资本信托逾期事件,4 月天津市政建设开发公司资管计划未能及时偿付本息, 5 月天房集团即将到期的一期信托计划存在违约风险, 此外近期还有一起城投违约事件, 西安市灞桥区基础设施建设投资有限公司担保的一期资管计划到期未全部兑付, 但因其没有在公开市场上融资, 引起的关注比较少表 2 近期城投平台风险信息发行方产品名称总金额原到期日融资人担保人中融信托中电投先融中电投先融中信信托中融 - 嘉润 30 号集合资金信托计划中融 - 嘉润 31 号集合资金托计划中电投先融锐津一号资产管理计划中电投先融锐津二号资产管理计划中电投先融锐源系列资管计划 ( 三期 ) 中信天房 2 号贷款集合资金信托计划 7 亿 8 亿 5 亿 2017 年 12 月年 4 月 13 日 4 月 14 日 3.08 亿 2018 年 4 月 21 日 5.5 亿 2018 年 5 月 18 日深圳润道资产管理有限公司云南省国有资本运营有限公司天津市市政建设开发有限公司绿源农产品贸易股份公司天津房地产集团有限公司云南省国有资本运营有限公司天津市政建设集团有限公司西安市灞桥区基础设施建设投资有限公司均为非标融资出现问题目前出现问题的城投债务, 都还是非标融资产品, 尚未出现债券违约的风险事件非标兑付出现问题后, 城投公司一般会在政府的协助下, 延期

6 进行偿付, 比如云南国有资本公司后续已经完成偿付固定收益研究信用债专题 6 相比于公开市场融资, 非标融资影响面更小, 融资者往往会先保证公开市场融资的兑付, 但从另一个角度看, 非标融资或私募融资方式, 在出现问题后协商余地更大, 能避免融资人短期流动性困难被放大, 导致再融资上的恶性循环对于城投债而言, 尽管目前尚未有违约, 但一旦出现风险事件, 对城投信用的冲击将是巨大的 2.3 盲目扩张, 盈利较弱主业不强, 盈利微薄或出现亏损从盈利能力看, 盛运环保和中安消都出现了利润大幅转负的情况,2015 年盛运环保还有 7.4 亿的净利润,16 年只有 1.2 亿,17 年变成大幅亏损 13.2 亿, 中安消情况类似, 年净利润分别为 2.8 亿 2.5 亿和 -7.4 亿凯迪生态的问题则在于盈利对政策红利依赖度高, 如果政府支持力度减弱, 或资金到位出了问题, 对公司盈利和经营现金流就会带来较大影响 16 年公司营业总收入有 50 亿, 但营业利润只有 1.2 亿, 十分微薄, 当年政策补贴 2.64 亿, 最终净利润 3.3 亿早在 15 年凯迪生态的盈利问题就遭过质疑,15 年 10 月凯迪生态在业绩预告中预测 15 年归母净利润在 6.05 亿亿间, 但年报披露前一天, 公司突然发出业绩修正预告, 将其归母净利润修正为 3.8 亿 -4 亿, 最终年报显示净利润只有 3.4 亿, 归母净利润为 3.88 亿, 只有最初预测的 60%, 当时市场分析利润不及预期或与政府财政补贴因故无法到位有关截至目前凯迪生态尚未公布 17 年年报, 但业绩预告显示, 公司 17 年归母净利润预计亏损 13 亿元 ~16 亿元盾安集团和上海华信营业收入规模很大, 但盈利能力非常弱, 净利润 / 营业总收入长期处在很低的水平盾安集团的业务中, 主要有装备制造民爆化工铜贸易房地产开发业务, 此外还涉入了新能源以及新材料板块, 其中装备制造和铜贸易业务是公司营业收入的主要来源, 特别是铜贸易业务, 贡献了 17 年前三个季度超过一半的营业收入, 但其毛利率水平却非常低,17 年前三个季度平均只有 1.58%, 且 14 年以来该块业务利润几乎没有增长, 盾安集团 15 年 -17 年净利润 / 营业总收入分别为 2.2% 2.3% 和 2.4%, 不仅水平低而且过于平滑而上海华信 15 年和 16 年净利润 / 营业总收入也只有 1.6% 1.8%, 因此尽管营业收入的饼很大, 但利润微薄表 3 近期风险主体盈利情况营业总收入 ( 亿元 ) 营业利润 ( 亿元 ) 净利润 ( 亿元 ) 净利润 / 营业总收入 (%) 总资产报酬率 ROA (%) 盛运环保凯迪生态盾安集团中安消上海华信 , , 盲目多元化或扩张激进各风险主体长期存在大规模投资支出, 自由现金流缺口大, 导致对外部融资依赖性过高一旦再融资出现问题, 很容易出现流动性紧张

7 固定收益研究信用债专题 7 盾安集团近几年的投资主要集中在新能源以及新材料板块, 项目投资较大, 截至 2017 年 9 月末集团主要在建项目总投资金额合计亿元, 已经投资金额亿元, 预计仍需再投资金额亿元, 外加拟建项目 20.9 亿元, 合计占发行人 2017 年 9 月末净资产的 14% 投资需求推动债务负担上升, 公司债务规模持续增加, 有息债务规模从 2011 年底 113 亿快速增加到 2017 年 9 月末的 360 多亿, 占总负债的占比超过 80%, 资产负债率也随之抬升至 64.54%,2018 年一季度末进一步增加到 66.34% 盛运环保业务相对专注, 但扩张速度过快带来资金压力 2015 年上半年公司彻底剥离输送机械业务, 将主营业务转变为单一的环保类业务收入, 即以垃圾焚烧发电产业为主而垃圾焚烧发电业务属于典型重资产模式, 前期投资规模大且回收期长, 资金需求高, 需要投资企业具备足够资源根据发行人最新一期募集说明书得知, 截至 16 年末公司已投产 5 个垃圾发电项目, 且在战略规划中提到力争 3-5 年内实现 10 个以上垃圾发电项目的投产运营截至 17 年 3 月末, 公司主要在建垃圾焚烧发电项目有 8 个, 总投资 31 亿, 已投资 12.4 亿, 拟建项目方面, 公司签订 BOT 协议框架协议项目 50 个, 预计总投资亿, 未来三年, 公司拟建项目预计拟投入约亿随着公司环保投资和建设项目的增加, 投资活动现金流缺口迅速扩大, 自由现金流持续多年为负, 主要依赖外部融资填补资金需求 15 年公司通过非公开发行股份使得当年筹资活动现金流大幅增加, 但 16 年以来筹资现金减少, 未能填补现金流缺口, 货币资金从 15 年底的近 39 亿锐减到 18 年一季度末的 8.32 亿, 偿债能力迅速弱化凯迪生态建设资金缺口巨大据凯迪生态信用评级报告, 截至 2017 年 3 月末, 公司主要在建电厂 ( 含风电水电 ) 预计仍需投资亿元, 未建电厂规划总投资额亿元, 存在非常大的投资资金压力, 而且在建未建项目能否如期投产运营盈利能否达预期均存在不确定性, 此外为保证燃料持续稳定供应, 公司需要保有一定数量的安全库存, 相应需要维持较多运营流动资金公司建设资金需求量巨大, 经营活动现金流难以满足其投资需求, 因此公司对筹资活动有非常高的依赖,2016 年 10 月公司通过非公开发行股票募集资金亿元, 但建设资金缺口规模仍然巨大 ; 同时公司有息债务规模和占比均持续攀升, 存在很大的刚性债务压力 17 年 9 月末公司资产负债率在 70% 的高位图 1 各风险主体自由现金流缺口 ( 亿元 ) 盛运环保凯迪生态盾安集团中安消上海华信图 2 各风险主体资产负债率 (%) 盛运环保凯迪生态盾安集团中安消上海华信自由现金流缺口自由现金流缺口自由现金流缺口自由现金流缺口 -2018Q1 50 资产负债率年报资产负债率年报资产负债率年报资产负债率年一季报短债长用, 货币资金对短期债务覆盖率低近期出现风险事件的有关主体, 普遍有着较大的投资支出压力, 同时经营活动现金流难以满足其投资需求, 因此公司对筹资活动有非常高的依赖但债务结构又不合理, 多以短债为主, 比如 2017 年底盾安集团中安消盛运环保的有息负债中, 短期有息

8 固定收益研究信用债专题 8 负债占比均超过了 50%, 其中盾安集团甚至接近 69%, 与其较长期限的投资支出明显不匹配, 短债长用的情况比较严重, 进一步削弱了债务的安全性从货币资金对短期债务覆盖率上看, 盾安集团盛运环保中安消都出现了明显的下滑, 凯迪生态和上海华信尚未公布 17 年年报图 3 各风险主体短期债务占比 (%) 图 4 各风险主体货币资金对短期债务覆盖率 (%) 100% 2.5 盾安集团盛运环保凯迪生态中安消上海华信 80% 2 60% % 1 20% 0% 盛运环保中安消上海华信凯迪生态盾安集团 Q Q1 2.4 再融资是压垮企业的最后一根稻草通过分析近期各风险事件案例, 我们发现风险涉及主体普遍有盈利能力弱投资资金缺口大债务规模快速增加的特征, 而再融资不畅往往是压垮骆驼的最后一根稻草比如盾安集团在 15 年和 16 年发行了大量债券, 但 17 年之后仅发行了 3 期短期融资券,17 年 11 月有一期短融取消发行,18 年 5 月初计划的一期短融也未能成功发行, 加剧了该主体的流动性紧张 ; 再比如天房集团曾在 16 年发行了 4 期公司债合计融资 127 亿, 但随着 2016 年年底公司债发行审核趋严, 从 2016 年 9 月以后天房集团再也没有在国内发行公司债融资,2017 年 9 月末集团赴海外融资, 发行了一期规模为 1 亿美元的海外债券,2018 年 4 月 17 日又通过发行购房尾款资产支持证券, 规模 14 亿元, 其中优先 A 级和优先 B 级利率分别高达 6.7% 和 8.7% 3. 信用风险为何爆发? 3.1 融资环境全面收紧信用风险爆发的直接原因是去杠杆导致货币收缩简单算一笔帐, 去年年末社会融资总量 175 万亿, 主要都是债务融资, 目前社融增速降到 10.5%, 对应新增社融 18.4 万亿比 17 年的 19.4 万亿减少 1 万亿新增社融要保障经济增长和债务偿还目前 gdp 名义增速 10.2%, 去年 82 万亿 gdp 名义值, 需要 8.4 万亿保证经济增长,18.4 万亿的新增社融扣掉 8.4 万亿, 还剩 10 万亿偿还 175 万亿存量融资的利率, 对应债务利率只有 5.7%, 而央行刚刚公布 1 季度贷款平均利率接近 6%, 而清华大学公布社会平均融资成本超过 7%, 这意味着今年新增融资不够偿还存量债务利息, 债务违约潮必然会出现一是影子银行萎缩, 今年以来影子银行监管趋严, 银信合作新规委贷新规从供给端压缩, 资管新规从需求端限制, 非标持续萎缩, 今年 1-4 月信托 + 委托贷款合计少增 1.9 万亿

9 固定收益研究信用债专题 9 图 5 新增信托贷款和委托贷款大幅下滑 ( 亿元 ) 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-1-1,000 社会融资规模 : 新增委托贷款 : 当月值 -2,000 社会融资规模 : 新增信托贷款 : 当月值 -3,000 资料来源 :Wind, 海通证券研究所二是债券融资仍低迷且结构恶化 3 月和 4 月净融资量虽有所回升, 但低资质发行人融资压力明显较大,16 年低资质发行人净融资占比 36%, 而今年以来 1-3 月份持续为负,4 月略有起色, 但仅占 1.6% 另外,4 月份短融净发行量也由 1-3 月的月均 850 亿骤降至 89 亿, 意味着最需要靠借新还旧的短债面临压力图 6 信用债净融资量 (1)( 亿元 ) 8,000 净融资总量 6,000 净融资量 :AA 及以下 4,000 2,000 图 7 信用债净融资量 (2)( 亿元 ) 8,000 净融资总量 6,000 净融资量 : 短融及超短融 4,000 2,000 0 Jan-16 May-16 Sep-16 Jan-17 May-17 Sep-17 Jan-18-2,000-4,000 0 Jan-16 May-16 Sep-16 Jan-17 May-17 Sep-17 Jan-18-2,000-4,000 三是股市再融资收紧,17 年以前不少主体通过定增募集了大量资金, 缓和了投资支出的资金压力但 2017 年融资环境变化,IPO 常态化上市公司重大资产重组管理办法修订 2017 年 2 月颁布的上市公司非公开发行股票实施细则再融资政策收紧, 再融资市场上曾经备受欢迎的定增遇冷,17 年 A 股定增募资同比减半 3.2 直接融资的囚徒困境与贷款相比, 债券作为直接融资有一定成本优势, 但一旦企业出现信用风险的苗头, 债券持有人便面临囚徒困境, 个体理性地选择降低风险敞口 ( 拒绝再认购新债回售要求提前偿付起诉等 ), 却可能造成信用风险债券难续再融资压力进一步增大信用风险进一步增大的恶性循环, 最终导致集体的非理性结果 ( 企业违约破产等 ) 整体债市融资环境也是如此, 低资质民企信用风险频发, 市场对其规避情绪加重, 债券难发导致再融资压力增大, 这又将进一步推升其信用风险

10 4. 信用潮退, 谁在水下? 固定收益研究信用债专题 10 从杠杆率角度看, 我们通过对上市公司 17 年年报数据的分析, 发现 17 年底非金融企业杠杆率仍旧处于高位, 行业中房地产建筑综合行业的杠杆最高 ( 建筑和综合行业中有不少城投公司 ), 本应是去杠杆的重点对象, 但其整体资产负债率较 16 年底并没有改善, 依旧是高杠杆模式从近期发生的信用事件看, 今年城投公司已经多次传出非标逾期消息, 虽然有些已经化险为夷, 尚未打破刚兑, 但无疑反映出城投的债务压力近期天津市两个城投公司天津市政建设集团和天房集团非标融资出现风险, 两个主体的主营业务均为房地产开发, 截至 17 年 6 月末资产负债率 ( 剔除预收账款 ) 分别高达 91% 和 83%, 受房地产调控政策持续收紧, 特别是 2016 年三季度以来天津市出台限购限贷等政策的影响, 房地产业务面临销量下滑和融资渠道收紧的双重冲击, 从而导致了流动性的紧张和较高的偿债风险其他杠杆率较高, 或者去杠杆背景下杠杆率反而明显增加的行业有还有电力及公用事业家电汽车交通运输电力设备商贸零售供给侧改革相关行业比如煤炭钢铁有色行业资产负债率也比较高, 但较 16 年均有不同幅度的降低, 其中钢铁行业降杠杆尤为明显值得一提的是电力及公用事业, 资产负债率仅次于地产建筑和综合行业, 而且 17 年整体杠杆率还有明显增加, 从其子行业看, 主要是发电中的水电环保水务和供热子行业上市公司杠杆率在走高, 近期信用风险涉及的主体中多数就是来自于环保行业图 8 A 股非金融企业分行业资产负债率 ( 整体法 ) 状况 (%) 年资产负债率变动幅度 ( 右轴 ) 2017/12/31 资产负债率 2018/3/31 资产负债率 (2.0) (4.0) (6.0) (8.0) 20 食品饮料传媒计算机医药纺织服装农林牧渔餐饮旅游建材石油石化轻工制造通信电子元器件煤炭国防军工基础化工机械商贸零售电力设备有色金属交通运输汽车钢铁家电电力及公用事业综合建筑房地产 (10.0) 5. 未来将如何演进? 5.1 违约潮或未完待续本轮违约潮的主要驱动因素为再融资压力的增大, 违约潮退去需要看到融资渠道的重新放宽非标方面, 资管新规已经实施, 虽然给了银行理财 2 年半的缓冲期, 但打破刚兑禁止投非标产品的原则没有变化且据新浪财经报道, 针对资管新规, 监管层建议未来三年每年压缩整改计划目标的三分之一这意味着即便是银行理财的存量规模在未来 3 年内仍存在萎缩压力债券方面, 资金表外转表内资管产品净值型转型均伴随着对信用风险容忍度的下降, 净融资很难大幅上升, 表内贷款亦受资本金行业政策风险偏好等制约, 除非有进一步政策支持, 短期内或难以弥补再融资缺口而从低等级

11 固定收益研究信用债专题 11 债券 ( 主体评级 AA- 及以下, 剔除短融和超短融 ) 到期量来看,3 月和 4 月高峰过后有所回落, 但 8 月起将再度上升且持续较高, 兑付仍将面临考验, 违约潮或未完待续图 9 低等级债券偿还量和净融资额 ( 亿元 ) 1,400 1,200 总偿还量 ( 亿元 ) 净融资额 ( 亿元 ) 1, Jan-17 May-17 Sep-17 Jan-18 May-18 Sep-18 Jan-19 May-19 Sep 资料来源 :Wind, 海通证券研究所 5.2 择机配臵利率债和高等级信用债无风险利率趋降, 高风险利率趋升一方面, 影子银行萎缩推升信用风险, 但另一方面, 也使得全社会的融资总需求出现了明显回落, 因而对于全社会总体资金供需而言, 其实是发生了明显改善, 这也是今年以来债券利率整体大幅下行的主要原因在去杠杆的大背景下, 我们认为中国债市的利率将走向分化, 一方面无风险利率趋于长期下降, 由于去杠杆降低了全社会融资需求, 而央行货币政策回归中性, 全社会资金需求趋于改善另一方面, 高风险利率趋于上升, 源于影子银行收缩, 非标融资受阻, 依赖于表外融资的企业债券或进入违约高发期纵观历次信用风险冲击, 低等级信用债往往最先遭到抛售, 但随着信用风险持续发酵, 可能引发担忧信用风险低等级利率上行净值下跌基金赎回抛售流动性好的资产整体利率上行担忧信用风险委外赎回抛售流动性好的资产整体利率上行的传导链, 信用风险可能会演化为流动性风险, 利率债和高等级信用债也会下跌, 但事后来看, 这种冲击往往都是比较好的配臵时机若本轮信用风险继续演化至流动性冲击, 利率债或高等级信用债利率冲高后可择机配臵

12 信息披露固定收益研究信用债专题 12 分析师声明 [Table_Analysts] 姜超固定收益研究团队朱征星固定收益研究团队本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 以勤勉的职业态度, 独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息, 本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解, 清晰准确地反映了作者的研究观点, 结论不受任何第三方的授意或影响, 特此声明法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险, 投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考, 不构成投资建议, 也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下, 海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送, 未经海通证券研究所书面授权, 本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容, 务必联络海通证券研究所并获得许可, 并需注明出处为海通证券研究所, 且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可, 海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务

13 固定收益研究信用债专题 13 [Table_PeopleInfo] 海通证券股份有限公司研究所路颖所长 (021) 高道德副所长 (021) 姜超副所长 (021) 邓勇所长助理 (021) 荀玉根所长助理 (021) 钟奇所长助理 (021) 宏观经济研究团队姜超 (021) 顾潇啸 (021) 于博 (021) 梁中华 (021) 联系人李金柳 (021) 宋潇 (021) 陈兴 (021) 固定收益研究团队姜超 (021) 周霞 (021) 朱征星 (021) 姜珮珊 (021) 联系人李波 (021) 杜佳 (021) 政策研究团队李明亮 (021) 陈久红 (021) 吴一萍 (021) 朱蕾 (021) 周洪荣 (021) 王旭 (021) 汽车行业王猛 (021) 杜威 (0755) 谢亚彤 (021) 互联网及传媒钟奇 (021) 郝艳辉 (010) 许樱之孙小雯 (021) 刘欣 (010) 联系人强超廷 (021) 毛云聪 (010) 陈星光金融工程研究团队高道德 (021) 冯佳睿 (021) 郑雅斌 (021) 罗蕾 (021) 沈泽承 (021) 余浩淼 (021) 袁林青 (021) 姚石 (021) 联系人周一洋 (021) 吕丽颖 (021) 张振岗 (021) 颜伟 (021) 梁镇 (021) 策略研究团队荀玉根 (021) 钟青 (010) 高上 (021) 李影 (021) 联系人姚佩 (021) 唐一杰 (021) 郑子勋 (021) 石油化工行业朱军军 (021) 邓勇 (021) 联系人胡歆 (021) 公用事业张一弛 (021) 张磊 (021) 联系人陈佳彬 (021) 傅逸帆 (021) 有色金属行业施毅 (021) 联系人李姝醒 (021) 陈晓航 (021) 李骥 (021) 甘嘉尧金融产品研究团队高道德 (021) 倪韵婷 (021) 陈瑶 (021) 唐洋运 (021) 宋家骥 (021) 薛涵皮灵 (021) 徐燕红 (021) 联系人谈鑫 (021) 王毅 (021) 蔡思圆 (021) 庄梓恺中小市值团队张宇 (021) 钮宇鸣 (021) 孔维娜 (021) 潘莹练 (021) 联系人王鸣阳 (021) 程碧升 (021) 相姜 (021) 医药行业余文心 (0755) 郑琴 (021) 孙建 (021) 师成平 (010) 联系人贺文斌 (010) 吴佳栓 (010) 范国钦批发和零售贸易行业汪立亭 (021) 李宏科 (021) 联系人史岳 (021) 房地产行业涂力磊 (021) 谢盐 (021) 联系人杨凡 (021) 金晶 (021)

14 电子行业陈平 (021) 联系人谢磊 (021) 尹苓 (021) 石坚 (010) 基础化工行业刘威 (0755) 刘海荣 (021) 张翠翠孙维容联系人李智 (021) 非银行金融行业何婷 (021) 孙婷 (010) 联系人夏昌盛 (010) 李芳洲 (021) 建筑建材行业钱佳佳 (021) 冯晨阳 (021) 建筑工程行业杜市伟张欣劼军工行业张恒晅蒋俊 (021) 刘磊 (010) 联系人张宇轩家电行业陈子仪 (021) 联系人李阳朱默辰 (021) 刘璐 (021) 煤炭行业吴杰 (021) 戴元灿 (021) 李淼 (010) 计算机行业郑宏达 (021) 鲁立 (021) 黄竞晶 (021) 杨林 (021) 联系人洪琳 (021) 交通运输行业虞楠 (021) 联系人李丹 (021) 机械行业佘炜超 (021) 耿耘 (021) 杨震 (021) 沈伟杰 (021) 农林牧渔行业丁频 (021) 陈雪丽 (021) 陈阳 (010) 银行行业孙婷 (010) 林媛媛 (0755) 联系人谭敏沂造纸轻工行业衣桢永曾知 (021) 赵洋 (021) 固定收益研究信用债专题 14 电力设备及新能源行业张一弛 (021) 房青 (021) 曾彪 (021) 徐柏乔 (021) 张向伟 (021) 通信行业朱劲松 (010) 余伟民 (010) 联系人张峥青纺织服装行业梁希 (021) 联系人盛开钢铁行业刘彦奇 (021) 联系人周慧琳 (021) 刘璇食品饮料行业闻宏伟 (010) 成珊 (021) 唐宇 (021) 社会服务行业汪立亭 (021) 李铁生 (010) 联系人陈扬扬 (021) 研究所销售团队深广地区销售团队蔡铁清 (0755) 伏财勇 (0755) 辜丽娟 (0755) 刘晶晶 (0755) 王雅清 (0755) 饶伟 (0755) 欧阳梦楚 (0755) 宗亮巩柏含上海地区销售团队胡雪梅 (021) 朱健 (021) 季唯佳 (021) 黄毓 (021) 漆冠男 (021) 胡宇欣 (021) 黄诚 (021) 毛文英 (021) 马晓男杨祎昕 (021) 方烨晨 (021) 张思宇慈晓聪 (021) 王朝领北京地区销售团队殷怡琦 (010) 吴尹张丽萱 (010) 杨羽莎 (010) 杜飞张杨 (021)

15 固定收益研究信用债专题 15 海通证券股份有限公司研究所地址 : 上海市黄浦区广东路 689 号海通证券大厦 9 楼电话 :(021) 传真 :(021) 网址 :

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固定收益研究 信用债专题 2 目录 1. 近期信用事件梳理 本轮信用风险有何特征? 以民营上市公司为主 城投风险开始逐渐暴露 盲目扩张, 盈利较弱 再融资是压垮企业的最后一根稻草 信用风险为何爆发

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