<4D F736F F D205B D D3120C6F4B5CFC9A3B5C2BBB7BEB3D7CAD4B4B9C9B7DDD3D0CFDEB9ABCBBE C4EAB6C8B5DAB6FEC6DAD6D0C6DAC6B1BEDDD0C5D3C3C6C0BCB6B1A8B8E6>

Transcription

1

2

3 声明 一 本次评级为发行人委托评级 除因本次评级事项使中诚信国际与评级对象构成委托关系外, 中诚信国际与评级对象不存在任何其他影响本次评级行为独立 客观 公正的关联关系 ; 本次评级项目组成员及信用评审委员会人员与评级对象之间亦不存在任何其他影响本次评级行为独立 客观 公正的关联关系 二 本次评级依据评级对象提供或已经正式对外公布的信息, 相关信息的合法性 真实性 完整性 准确性由评级对象负责 中诚信国际按照相关性 及时性 可靠性的原则对评级信息进行审慎分析, 但对于评级对象提供信息的合法性 真实性 完整性 准确性不作任何保证 三 本次评级中, 中诚信国际及项目人员遵照相关法律 法规及监管部门相关要求, 按照中诚信国际的评级流程及评级标准, 充分履行了勤勉尽责和诚信义务, 有充分理由保证本次评级遵循了真实 客观 公正的原则 四 评级报告的评级结论是中诚信国际依据合理的内部信用评级标准和方法, 遵循内部评级程序做出的独立判断, 未受评级对象和其他第三方组织或个人的干预和影响 五 本信用评级报告对评级对象信用状况的任何表述和判断仅作为相关决策参考之用, 并不意味着中诚信国际实质性建议任何使用人据此报告采取投资 借贷等交易行为, 也不能作为使用人购买 出售或持有相关金融产品的依据 六 中诚信国际不对任何投资者 ( 包括机构投资者和个人投资者 ) 使用本报告所表述的中诚信国际的分析结果而出现的任何损失负责, 亦不对发行人使用本报告或将本报告提供给第三方所产生的任何后果承担责任 七 本次评级结果自本期债务融资工具发行之日起生效, 有效期为一年 债券存续期内, 中诚信国际将按照 跟踪评级安排, 定期或不定期对评级对象进行跟踪评级, 根据跟踪评级情况决定评级结果的维持 变更 暂停或中止, 并及时对外公布 3 启迪桑德环境资源股份有限公司 2017 年度第二期中期票据信用评级报告

4 公司概况 启迪桑德环境资源股份有限公司原名 国投原宜实业股份有限公司 ( 以下简称 国投原宜 ), 是经湖北省体改委鄂改 [1993]30 号文批准, 由原湖北原宜经济发展 ( 集团 ) 股份有限公司以定向募集方式改组设立的股份有限公司 1998 年 1 月 15 日, 经中国证监会证监发字 [1997]497 号和证监发字 [1997]498 号文批准, 公司在深圳交易所发行人民币普通股 3,500 万股, 发行后注册资本为 13,961 万元 2003 年 2 月, 国投原宜因连续三年亏损, 股票被暂停上市 2003 年 10 月, 经国务院国资委国资产权函 [2003]291 号文批准, 宜昌市夷陵国有资产经营有限公司 湖北红旗电工集团有限公司分别将其持有的国投原宜 3, 万股国家股和 7, 万股国有法人股转让给北京桑德环保集团有限公司 2006 年 2 月, 公司完成股权分置改革 2008 年 7 月, 经中国证监会证监许可 [2008]636 号文批准, 公司公开发行人民币普通股 3,000 万股, 注册资本增至 22, 万元 2010 年 4 月, 公司名称变更为 桑德环境资源股份有限公司, 股票代码 后经多次增资配股, 截至 2015 年 3 月末, 公司的实收资本增加至 84, 万元, 桑德集团有限公司 ( 以下简称 桑德集团 ) 持有公司 44.81% 的股份, 是公司控股股东, 公司实际控制人为自然人文一波先生 根据公司 2015 年 4 月 11 日公告, 公司于 2015 年 4 月 10 日接到控股股东桑德集团通知, 桑德集团与清华控股有限公司 ( 以下简称 清华控股 ) 启迪科技服务有限公司 ( 为清华控股之控股孙公司, 以下简称 启迪科服 ) 清控资产管理有限公司 ( 由清华控股 100% 控股, 以下简称 清控资产 ) 北京金信华创股权投资中心 ( 有限合伙 )( 以下简称 金信华创 ) 签署了 股份转让协议, 桑德集团拟通过协议转让其持有的公司无限售流通股 252,179,937 股 ( 占公司总股本 846,241,398 股的 29.80%), 其中清华控股 启迪科服 清控资产与金信华创为一致行动人 2015 年 9 月 21 日, 以上股份转让事项已经正式办理完成相关过户登记手 续, 公司实际控制人由文一波先生变更为清华控股 2015 年 11 月 6 日, 公司名称由 桑德环境资源股份有限公司 变更为 启迪桑德环境资源股份有限公司 ; 公司证券简称随之由 桑德环境 变更为 启迪桑德 截至 2017 年 3 月末, 公司第一大股东为启迪科服, 其持股比例为 19.81%, 桑德集团为第二大股东, 其持股比例为 14.87%, 公司实际控制人为清华控股 公司主营业务涵盖城市垃圾 工业固体废弃物及危险废弃物处置及回收利用相关设施的设计 建设 投资 运营管理以及相关设备的生产 销售 技术咨询和配套服务 ; 环卫项目投资建设 城市生活垃圾经营性清扫 搜集 运输 处理 ; 市政供水 污水处理项目投资及运营等 截至 2016 年末, 公司总资产 亿元, 所有者权益共计 亿元, 资产负债率 63.51%;2016 年公司实现营业总收入 亿元, 净利润 亿元, 经营活动净现金流 亿元 截至 2017 年 3 月末, 公司总资产 亿元, 所有者权益共计 亿元, 资产负债率 %; 2017 年 1~3 月, 公司实现营业总收入 亿元, 净利润 2.08 亿元, 经营活动净现金流 亿元 本期票据概况 本期中期票据注册额度 10 亿元, 发行规模 10 亿元, 期限为 3 年 ; 本期票据每年付息一次, 于兑付日一次性兑付本金, 最后一期利息随本金的兑付一起支付 募集资金用途本期中期票据募集资金 10 亿元, 全部用于补充公司本部及下属子公司营运资金 宏观经济和政策环境近期关注 随着世界经济的复苏, 国内供给侧改革成效渐现,2017 年一季度宏观经济延续了 2016 年下半年以来企稳向好态势, 实现良好开局 一季度实现国内生产总值 180,683 亿元,GDP 实际增速 6.9%, 名义 GDP 增速连续五个季度回升, 攀升至 11.83%, 4 启迪桑德环境资源股份有限公司 2017 年度第二期中期票据信用评级报告

5 为 2014 年以来名义增速首次超过 10% 但当前实体经济复苏基础仍然较为羸弱, 经济增长中的深层次问题依然未能得到有效解决, 房地产调控趋严带来的下行压力或逐渐显现, 中诚信国际预计 2017 年宏观经济 前高后稳 图 1: 中国 GDP 及其增长 资料来源 : 国家统计局 从三大需求来看,2017 年一季度, 投资对经济增长贡献率有所下降, 最终消费贡献率大幅回升, 外需贡献率由负转正 固定资产投资稳步回升, 民间投资增长略有恢复 ; 消费增速小幅下行, 其中, 受汽车购置税优惠取消影响, 汽车类消费增速出现较大幅度回落 ; 全球经济复苏和国内经济企稳向好对外贸形成支撑, 进出口保持了较快增长 从产业发展来看, 工业对经济增长的拉动作用回升, 规模以上工业增加值同比增长 6.8%, 为 2015 年以来季度最高增速, 绝大部分行业增加值同比保持增长, 1~2 月份工业利润实现超预期增长, 产能去化尤其是上游行业产能去化效果逐步显现 从价格水平来看,CPI 于 1 月份达到 2014 年以来的阶段性高点, 2~3 月份受食品价格持续下降影响有所回落 ; 大宗商品价格涨势趋缓带动 PPI 于 2 月份见顶回落 从先行指标来看, 制造业 PMI 连续保持在景气区间 尽管一季度经济企稳向好, 但中诚信国际认为, 困扰中国经济发展的深层次问题依然没能有效解决,2017 年仍需关注经济运行中的以下风险 : 一是当前非金融企业部门尤其是国有部门的债务水平仍然过高, 需要关注货币政策边际趋紧背景下企业部门的债务释放风险 二是上一轮房价大幅上涨, 居民高杠杆购房导致居民部门债务水平提高, 将对消费产生挤出效应 三是实体企业成本提高 一方面,PPI PPIRM 剪刀差持续走阔, 需关注上游价格上涨对于中下游企业利润空间的挤压效应 ; 另一方面, 金融去杠杆背景下市场利率抬升, 企业融资成本上升 四是 2017 年基建投资的增长受资金来源和高基数约束难以再上台阶, 严厉调控下房地产投资大概率回落, 有可能对经济增长带来压力 五是从国际环境来看, 全球宽松货币周期进入尾声, 美联储加息和 缩表 预期加大人民币贬值压力, 仍需警惕资本流出风险 防风险 调结构 稳增长是 2017 年宏观经济调控的关键 2017 年, 供给侧改革继续进行, 三去一降一补 持续推进, 中下游行业或仍将面临持续的产能去化与重组过程, 通过产能和杠杆的去化, 调整产业结构, 提高企业抗风险能力 此外, 通过政府简政放权 国企混改 鼓励创新等体制机制改革, 进一步发挥市场在资源配置中的基础性作用, 释放市场主体尤其是民间资本活力 此外, 雄安新区建设 一带一路 战略着眼长远, 为中国经济发展注入希望和活力 从防风险角度看, 一是因城施策, 差异化进行房地产调控 ; 二是通过债转股 加强国有企业预算硬约束等方式, 降低非金融企业部门杠杆率水平 ; 三是加强金融监管, 持续推进金融去杠杆, 遏制资金 脱实向虚 ; 四是货币政策边际趋紧, 通过多种货币政策工具的运用实现稳健中性的政策目标 财政政策更为强调 积极有效, 赤字率基本与上年持平, 财政刺激力度边际递减 总体来看, 改革持续推进, 短期内可能会给经济增长带来压力, 但长远来看, 有利于夯实中国经济稳健发展基础 行业及区域经济环境环保行业为遏制环境状况总体恶化的趋势, 我国环保产业投资保持较大规模 随着城镇化和工业化进程的持续推进, 我国经济社会发展与资源环境约束的矛盾日益突出, 环境保护面临越来越严峻的挑战 为了改善环境保护滞后于经济发展的局面, 我国加大了环境保护工作力度, 淘汰了一批高能耗 高污染的落后生产能力, 5 启迪桑德环境资源股份有限公司 2017 年度第二期中期票据信用评级报告

6 加快了污染治理和城市环境基础设施建设 2015 年, 我国环境污染治理投资为 8,806.3 亿元, 占国内生产总值的比重为 1.28% 图 2:2010 年 ~2015 年我国环境污染治理投资情况 固废处理行业在国家环保产业政策向好的带动下, 一系列固废处理规划出台, 将推动固废处理行业快速发展 资料来源 : 统计年鉴 中诚信国际整理 但当前, 环境状况总体恶化的趋势仍未得到根本遏制, 环境问题已经成为威胁人体健康 公共安全和社会稳定的重要因素之一 2016 年 3 月 16 日, 十二届全国人大四次会议审查通过的 中华人民共和国国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要 明确指出, 加大环境综合治理力度, 加快城镇垃圾处理设施建设, 完善收运系统, 提高垃圾焚烧处理率, 做好垃圾滤液处置 根据 十三五 全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划 ( 以下简称 规划 ), 十三五 期间全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设总投资 ( 包括无害化处理实施建设 收运转运体系建设 餐厨垃圾专项工程 存量整治工程 垃圾分类示范工程以及监管体系建设 ) 约 2,518.4 亿元, 其中无害化处理设施建设投资 1,699.3 亿元, 收运转运体系建设投资 亿元 围绕重点工程需求, 我国将大力发展环保产业, 推动以污水处理 垃圾处理 烟硫脱硝 土壤修复和环境监测为重点的装备制造业发展, 推进烟气脱硫脱销 城镇污水垃圾处理 危险废弃物处理处置等污染设施建设和运营的专业化 社会化 市场化进程 与此同时, 我国将进一步完善环境经济政策, 包括燃煤电厂烟气脱硫电价政策 排污收费制度等, 以形成对环保产业的基础支撑 总体来看, 在经济增长的环境约束日趋强化的背景下, 环境保护工作的重要性与日俱增 在环保产业投资高速成长的带动下, 污水处理 固废处理等子行业将得到快速发展 固体废弃物包括生活垃圾 工业固体废物等 根据 固体废物环境污染防治法 的规定, 地方政府应当配套建设生活垃圾清扫 收集 储存 运输 处置设施, 而产生工业固体废物的单位应当采取防治工业固体废物污染环境的措施 生活垃圾处理方面, 截至 2015 年底, 全国设市城市和县城生活垃圾无害化处理能力达到 75.8 万吨 / 日, 比 2010 年增加 30.1 万吨 / 日, 生活垃圾无害化处理率达到 90.2%, 其中设市城市 94.1%, 县城 79.0%, 超额完成 十二五 规划确定的无害化处理率目标 但面对人口总量的持续增长和城镇化进程的快速推进, 我国垃圾分类 回收 处理和污染防治能力相对不足 规划 指出, 十三五 期间, 全国规划新增生活垃圾无害化处理能力 万吨 / 日 ( 包含 十二五 续建 12.9 万吨 / 日 ); 到 2020 年底, 直辖市 计划单列市和省会城市 ( 建成区 ) 生活垃圾无害化处理率达到 100%, 其他设市城市生活垃圾无害化处理率达到 95% 以上, 县城 ( 建成区 ) 生活垃圾无害化处理率达到 80% 以上, 建制镇生活垃圾无害化处理率达到 70% 以上 图 3:2010 年 ~2015 年我国生活垃圾无害化处理情况 资料来源 : 统计年鉴 中诚信国际整理 从技术路线来看, 目前我国城市生活垃圾无害化处理以简单的卫生填埋为主 截至 2015 年末, 我国城市生活垃圾无害化处理厂共 890 座, 其中, 6 启迪桑德环境资源股份有限公司 2017 年度第二期中期票据信用评级报告

7 采用卫生填埋方式建造的垃圾处理厂 640 座, 占 71.91% 规划 中明确, 有条件地区要优先采用焚烧处理技术, 减少原生垃圾填埋量 ; 建设焚烧处理设施的同时要考虑垃圾焚烧残渣 飞灰处理处置设施的配套 ; 到 2020 年, 设市城市生活垃圾焚烧处理能力占无害化处理能力的比例达到 50%, 东部地区达到 60% 同时, 规划 提出要加大政策支持, 完善垃圾处理收费制度, 落实对垃圾处理相关企业税收优惠政策, 以及在征收的处理费无法满足处理和监测设施正常运行时, 地方政府要积极采取措施适当补偿 除生活垃圾外, 工业生产中还产生了大量的工业固体废物 2015 年, 我国一般工业固体废物产生量为 亿吨, 综合利用量 亿吨, 处置量 7.30 亿吨, 贮存量 5.84 亿吨, 倾倒丢弃量 56 万吨 ; 危险废物产生量 3, 万吨, 综合利用量 2, 万吨, 处置量 1, 万吨, 贮存量 万吨 尽管工业废物的产生量逐年增加, 但工业废物污染防治设施的建设相对滞后 2015 年 4 月 24 日, 全国人大常委会下发 中华人民共和国固体废物污染环境防治法 (2015 年修正 ), 阐明目前我国工业固体废物和危险废物污染防治的目标和任务 ;2016 年 11 月 24 日, 国务院下发 十三五 生态环境保护规划, 提出各省 ( 区 市 ) 应组织开展危险废物产生 利用处置能力和设施运行情况评估, 科学规划并实施危险废物集中处置设施建设规划, 将危险废物集中处置设施纳入当地公共基础设施统筹建设 ; 明确危险废物利用处置二次污染控制要求及综合利用过程环境保护要求, 制定综合利用产品中有毒有害物质含量限值, 促进危险废物安全利用 图 4:2010 年 ~2015 年我国工业固体废物产生及综合利用量 综上, 国家环境保护产业政策向好, 尤其是一系列固废处理设施建设 固废污染防治等规划的出台, 使得固废处理行业面临良好的发展机遇 在政策鼓励和引导下, 垃圾焚烧发电 餐厨垃圾处理等固废处理行业的细分市场未来将发展较快在政策利好的推动下, 固废处理行业多个细分市场发展快速, 包括垃圾焚烧发电 餐厨垃圾处理等 垃圾焚烧发电方面,2012 年 4 月 10 日, 国家发改委下发 关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知, 将全国垃圾焚烧发电项目发电标杆电价定为 0.65 元 / 千瓦时, 在一定程度上保障了垃圾焚烧发电项目的收益 同时, 规划 明确要加大生活垃圾焚烧处理在无害化处理中的比重 在此背景下, 有关垃圾焚烧发电的地方性政策法规相继出台, 明确因地制宜地发展垃圾焚烧发电 例如, 南京市生活垃圾 十三五 无害化处理规划 要求, 十三五 期间, 全市生活垃圾无害化处理项目共投资 亿元, 其中, 全市在现有 2 座垃圾焚烧发电厂的基础上, 再新建 4 座垃圾焚烧发电厂, 争取实现生活垃圾焚烧比例达 90% 餐厨垃圾处理方面, 自 2010 年启动餐厨废弃物资源化利用和无害化处理城市试点工作以来, 国家发改委已在 2011 年 ~2015 年分别公布了五批餐厨废弃物资源化利用和无害化处理试点城市, 其中首批 33 个市 ( 区 ), 第二批 16 个城市, 第三批 17 个城市 第四批 17 个城市, 第五批 17 个城市, 目前餐厨垃圾试点城市数量已达 100 个 同时, 规划 提出, 到 十三五 末, 力争新增餐厨垃圾处理能力 3.44 万吨 / 日, 餐厨垃圾专项工程投资 亿元, 城市基本建立餐厨垃圾回收和再生利用体系 我国固废处理行业竞争日益激烈, 具备领先技术设备 丰富运营经验和很强资本实力的企业将占据优势地位 资料来源 : 统计年鉴 中诚信国际整理 固废处理行业在我国还是一个新兴的产业, 随着环境问题的日益突出, 固废处理行业紧跟污水处理行业, 进入了高速发展时期 目前来看, 我国固 7 启迪桑德环境资源股份有限公司 2017 年度第二期中期票据信用评级报告

8 废处理行业的产业化程度和市场集中度较低, 具备核心竞争力的企业较少 一方面, 固废处理技术结合了物理 化学和生物等学科技术, 具有技术复合型的特点, 行业进入门槛较高 尤其是在工业废物处理领域, 随着国家环保政策的逐渐完善, 对工业废物处置 利用的标准不断提高, 生产规模小 处理技术低的企业将被淘汰 另一方面, 固废处理行业是一个实践性较强的产业, 处理技术的应用需要经过长期的经验积累 对行业运行规律和发展模式的理解是进入固废处理行业的基本前提, 项目经验不足成为潜在进入者面临的主要壁垒之一 此外, 固废处理行业对进入者的资本实力和融资能力要求较高 2014 年以来, 国家密集出台多项政策鼓励在城市基础设施及公共服务领域引入社会资本, 政府与社会资本合作模式 (PPP) 成为固废处理行业发展的重要渠道之一, 目前垃圾焚烧发电领域常用的 BOT 商业运作模式即为典型的 PPP 模式 PPP 模式具有前期投入大 回收期长等特征, 因此固废处理企业的资本实力和融资能力成为其能否获取项目的关键因素 从行业主要竞争主体来看, 传统水务企业拓展产业链, 通过涉足固废处理领域逐步向综合环境服务商转型 中国光大国际作为我国最早一批开始投资固废处理项目的环保企业之一, 凭借其较早的经营史以及后期市场拓展的持续发力, 在行业内占据有利地位 ; 瀚蓝环境主营业务原为佛山市南海区范围内的水务和固废处理业务,2014 年通过收购创冠中国成功晋升我国固废处理行业第一梯队 此外, 环保工程建设和设备制造等领域的企业涉足运营业务, 实现从单一产业链向全产业链的发展, 如启迪桑德由传统 EPC 模式逐步转型为 EPC 与 BOT 并行的模式, 自 2011 年以来承接的固废处理 BOT 项目显著增多 总体来看, 固废处理行业的专业化程度较高, 具备领先的处理技术 丰富的运营经验和很强的资本实力的企业将占据市场优势地位 水务行业 城市污水处理行业快速发展, 污水处理能力和处理率大幅提高, 未来完善污水收集系统 提升污水处理设施能力 污泥无害化处理及再生水利用是行业发展的主要任务在环保产业投资高速增长的带动下, 我国城市污水处理行业快速发展, 污水处理能力和污水处理率大幅提高 2010 年 ~2015 年, 我国城市污水处理厂日处理能力从 13,392.9 万立方米增加到 16,065.4 万立方米, 复合增长率为 3.09%; 污水处理率从 76.9% 提高到 91.0%, 提高了 14.1 个百分点 但是, 污水配套管网建设相对滞后, 导致污水处理厂运行负荷不高, 污水处理能力大量闲置 同时, 部分处理设施不能完全满足环保新要求, 多数污泥尚未得到无害化处理 图 5:2010 年 ~2015 年我国城市污水日处理能力 处理率资料来源 : 统计年鉴 国民经济和社会发展统计公报, 中诚信国际整理 2016 年 11 月 14 日, 国家发改委印发 十三五 全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划 ( 征求意见稿 ) ( 以下简称 规划 ) 规划 提出污水处理设施建设要 提质增效 泥水并重 再生利用, 到 2020 年, 城市污水处理率达到 95% 污泥无害化处理率达到 90%; 地级及以上城市建成区黑臭水体比例控制在 10% 以内 ; 再生水利用率进一步提高, 一般地区不低于 15%, 京津冀地区不低于 30% 十三五 期间将新增污水管网 万公里, 老旧污水管网维修 4.24 万公里, 雨污河流管网改造 3.89 万公里, 新增污水处理设施规模 4,890 万立方米 / 日, 提标改造污水处理设施规模 4,053 万立方米 / 日, 新增污泥处理设施规模 6.31 万吨 / 日, 新增再生水利用设施规模 2,113 万立方米 / 日, 十三五 期间城镇污水处理设施建设共需投资约 5,829 亿元 完善污水收集系统 提升污水处 8 启迪桑德环境资源股份有限公司 2017 年度第二期中期票据信用评级报告

9 理设施能力 污泥无害化处理及再生水利用是污水处理行业发展的主要任务 此外 水十条 颁布以来,31 个省份和直辖市出台相关配套政策 36 项, 除供水相关资源控制制度外, 政策涉及工业水污染治理 城镇生活污水处理 再生水利用 污泥处理等众多细分领域, 水十条 的细则实施同样对污水处理设施完善和整体环保质量的提升起到积极作用 投融资体制方面, 根据国家发改委 2016 年 4 月印发的 城镇污水垃圾处理设施建设中央预算内投资专项管理办法, 使专项中央预算内关于城镇污水垃圾处理设施建设的投资项目管理得到进一步规范, 专项单个项目中央投资补助比例原则上按东 中 西部地区分别不高于项目总投资的 30% 45% 和 60% 控制 ; 西藏 四川云南甘肃青海四省藏区以及南疆四地州项目原则上全额补助 ; 享受国家有关特殊政策的项目, 按相应政策确定补助比例 此外, 规划 要求健全以特许经营为核心的市场准入制度, 推进政府和社会资本合作 (PPP) 模式在城镇污水处理领域的应用, 鼓励按照 厂网一体 模式运作 中诚信国际认为, 在经历了大规模的污水处理厂建设后, 设市城市现有的污水处理能力基本能够满足需要, 但配套管网建设落后制约了处理能力的释放, 污水排放标准偏低造成了水体水质的污染, 未来完善污水收集系统 提升污水处理设施能力 污泥无害化处理及再生水利用等是行业发展的主要任务 水十条 和 十三五 规划 ( 征求意见稿 ) 等政策的颁布, 将全面提升我国城镇污水处理设施的保障能力和服务水平, 为我国城镇污水处理行业发展提供有力的政策保障 竞争及抗风险能力技术优势 公司引进了国外先进工艺技术和设备技术, 以技术为依托, 通过产 学 研结合, 掌握了固废处理的前沿技术 同时, 公司在长期固废处置工程的管理实践中, 建立了适合我国固废成份和处理目标的工艺技术路线和运营管理体系 集成优势公司具备从固废处置工程设计 技术咨询, 到工程总承包, 再到设备集成 系统调试的完善产业链 根据固废成分和处理目标的差异, 公司能为客户提供科学 合理的全面解决方案 制造优势公司利用其在设备技术方面的优势, 建设了设备研发 设计 制造基地 该基地作为我国目前规模最大的固废处置设备研发和制造基地, 进一步提升了公司核心竞争力 品牌优势固废处置在我国是一个新兴的行业, 公司进入该行业的时间较早, 通过长期的业务拓展积累了良好的品牌效应 随着公用事业行业市场化程度的提高, 公司树立的品牌形象将使其在竞争中脱颖而出 融资优势除银行贷款外, 公司还通过发行股票 债券优化了融资结构 丰富的融资渠道为公司筹资提供了便利, 保障了项目建设的顺利推进 综上, 公司具备一定的抗风险能力 业务运营公司业务主要分为五大板块, 分别是固废处置 水务 新环卫一体化 再生资源以及环保设备制造 其中, 固废处置项目主要以 BOT 模式为主, EPC 工程正逐步减少 水务业务包含特定地区市政供水 污水处理项目的投资及运营 新环卫一体化主要是指区域内环卫项目的投资建设 城市生活垃圾收运等, 并以此实现与再生资源回收渠道整合, 未来新环卫一体化和再生资源两大业务板块将协同发展, 构成公司新的盈利增长点 2016 年, 公司实现营业总收入 亿元, 其中市政施工实现收入 亿元, 占营业总收入比重为 33.47%, 构成公司最重要的收入来源 ; 环保设备安装咨询业务及再生资源业务收入近年来大幅增长,2016 年分别实现收入 亿元和 亿元, 在营业总收入中 9 启迪桑德环境资源股份有限公司 2017 年度第二期中期票据信用评级报告

10 占比分别为 26.28% 和 20.70%; 环卫服务业务近三年保持了快速增长,2016 年收入为 7.93 亿元, 占营业总收入的 11.47%;2016 年自来水供应和污水处理共实现收入 4.19 亿元, 在营业总收入中的占比合计为 6.06%, 水务业务占比相对较小, 但发展持续稳定 2017 年 1~3 月公司实现营业总收入 亿元, 其中市政施工收入 5.16 亿元, 环保设备安装咨询业务收入 4.35 亿元, 再生资源业务收入 3.53 亿元 图 6:2016 年公司营业总收入构成 资料来源 : 中诚信国际根据公司财务报告整理 固废处置业务固废处置 EPC 工程固废处置工程系统集成是公司核心业务 公司以往承接的固废处置工程以 EPC(Engineering Procurement Construction, 设计 采购 施工 ) 模式为主 在这种模式下, 项目业主进行工程总承包招标或邀标, 具有相应资质的工程总承包商中标后, 再就工程施工 设备集成 系统调试等环节进行分包招标或邀标, 项目完工后, 工程总承包商将其交付给项目业主 公司具备固废处置专项设计 环保工程专业承包 生活垃圾处理设施运营 危险废弃物处置设施运营等多项资质, 能够提供技术咨询 工程设计 工程施工 设备集成 系统调试的集成服务 截至 2017 年 3 月末, 公司竣工的固废处置 EPC 项目包括北京阿苏卫生活垃圾综合处理工程 上海青浦生活垃圾综合处理工程 内蒙古通辽市生活垃圾卫生填埋工程 湖北省工业和医疗危险废物集中处置工程 甘肃省工业和医疗危险废物集中处置工程等 2016 年及 2017 年一季度公司固废处置业务保持稳定增长, 公司逐步完成从以工程建设为主到以投资运营为主的业务模式转型 2016 年期间, 公司新签 EPC 项目合同总额 亿元, 较 2015 年小幅增长 固废处置项目建设方面, 截至 2017 年 3 月末, 公司在建 EPC 项目 9 个, 合同总金额 亿元, 已投资 亿元, 未来尚需投资 9.37 亿元 表 1: 截至 2017 年 3 月末公司在建固废处置 EPC 项目概况 合同总额 已完工金 未完工金额 项目 ( 万元 ) 额 ( 万元 ) ( 万元 ) 富裕生物质发电焚烧 24, , 项目 安达生物质焚烧项目 23, , , 北京阿苏卫垃圾综合处理项目 ( 二期及改建 3, , , 工程 ) 康保县丹清河风电项 38, , 目 康保县丹清河风电项 , 目 ( 续签 ) 桦南生物质发电项目 24, , , 大庆生活垃圾焚烧发 66, , , 电项目 德州市城市生活垃圾 36, , , 焚烧发电续建项目 德州市城市生活垃圾焚烧发电续建项目 ( 续 , 签 ) 合计 222, , , 注 :1 公司富裕生物质发电焚烧项目及德州市城市生活垃圾焚烧发电 续建项目 ( 续签 ) 已完工但尚未结转 ;2 由于实际投资额超过项目概 算, 部分项目已完工金额超过合同金额 ; 资料来源 : 公司提供 固废处置 BOT 工程近年来公司固废处置业务保持稳定增长, 公司逐步完成从以工程建设为主到以投资运营为主的业务模式转型 在 BOT 模式下, 地方政府作为项目发起人向社会招标, 企业中标之后设立项目公司与地方政府签订特许经营协议, 获得固废处置项目的投资 建设和运营权 在特许经营期内, 项目公司的收入包括建设期的建造收入和运营期的运营收入 与 EPC 项目相比较, 公司 BOT 项目建成后 10 启迪桑德环境资源股份有限公司 2017 年度第二期中期票据信用评级报告

11 具备良好的收益性和稳定的现金流 公司与地方政府签署的特许经营协议中一般设定了垃圾保底供应量, 在保证最低供应量的基础上, 地方政府按照公司实际处理量支付垃圾处理服务费, 垃圾处理服务费结算单价根据居民消费价格指数 贷款利率等影响公司成本变化的因素每两年调整一次 固废处置 BOT 在建项目方面, 截至 2017 年 3 月末, 公司在建固废处置 BOT 项目总投资为 亿元, 已投资 亿元, 多数在建项目计划于 2017 年陆续完工, 届时公司投入运营的 BOT 项目将进一步增长 截至 2017 年 3 月末, 公司拟建固废处置 BOT 项目总投资 亿元, 上述在建及拟建项 目一方面为公司日后的固废处置运营收入奠定了良好的基础, 另一方面也加大了公司未来的资本支出压力, 中诚信国际将持续关注未来公司在建及拟建项目的资金到位情况 公司采用完工百分比法确认 EPC 及 BOT 项目建设期的收入,2014 年 ~2017 年 3 月, 公司固废处置工程市政施工收入分别为 亿元 亿元 亿元和 5.16 亿元 2016 年固废处置工程市政施工收入较上年下降 亿元, 主要系 2016 年公司固废类业务构成中环保设备销售业务占比增加而固废处置工程市政施工业务占比减少所致 表 2: 截至 2017 年 3 月末公司在建固废处置 BOT 项目概况 项目名称 项目类型 处理能力 总投资已投资预计完 ( 万元 ) ( 万元 ) 工时间 生活垃圾 餐厨垃圾 市 生活垃圾 2,000 吨 / 年 餐厨垃 湖南静脉园项目固体废弃物综合 政污泥资源化综合利用 圾 200 吨 / 年 市政污泥 , , 处置中心 ( 主要工艺焚烧发电 ) 吨 / 年 开县生活垃圾处理项目 生活垃圾焚烧发电 600 吨 / 日 33, , 衡阳市餐厨废弃物资源化利用和 无害化处理 餐厨废弃物资源化利用和 无害化处理 200 吨 / 日 14, , 安新县生活垃圾等城市固体废弃 物综合处理项目 餐厨垃圾无害化处理 500 吨 / 日 ( 一期 300 吨 / 日 ) 11, , 沂水生活垃圾焚烧生活垃圾焚烧发电 600 吨 / 日 24, , 德惠市生活垃圾焚烧发电项目 ( 一 期 ) 垃圾焚烧 400 吨 / 日 36, , 发电一期 600 吨 / 日 二期 亳州生活垃圾焚烧发电项目 垃圾焚烧 1,200 吨 / 日 ; 污泥处理一期 29, 吨 / 日 设计 200 吨 / 日 鸡西垃圾焚烧发电项目 垃圾焚烧 一期 1,200 吨 / 日 ( 年处理量 40 万吨 ); 二期 600 吨 / 日 48, , 淮北市餐厨废弃物综合处理工程 项目 餐厨垃圾处理 200 吨 / 日 ( 一期 100 吨 / 日 ) 13, , 淮南市餐厨垃圾收集处理项目餐厨垃圾处理 200 吨 / 日 ( 一期 100 吨 / 日 ) 11, , 双城市生活垃圾发电项目 垃圾焚烧发电 一期 600 吨 / 日 二期 400 吨 / 日 20, , 芜湖桑青生物科技有限公司餐厨垃圾处理 200 吨 / 日 11, , 辛集冀清环保能源有限公司垃圾焚烧发电 600 吨 / 日 31, , 兰陵兰清环保能源有限公司垃圾焚烧发电 800 吨 / 日 36, , 咸阳市城区餐厨废弃物资源化利 用和无害化处理项目 餐厨垃圾处理 100 吨 / 日 10, , 成武县生活垃圾焚烧发电项目垃圾焚烧发电 600 吨 / 日 ( 一期 300 吨 / 日 ) 30, , 焦作餐厨废弃物资源化利用和无 害化处理项目 餐厨垃圾处理 200 吨 / 日 ( 一期 100 吨 / 日 ) 6, , 启迪桑德环境资源股份有限公司 2017 年度第二期中期票据信用评级报告

12 成都市中心城区餐厨项目 餐厨垃圾处理 300 吨 / 日 12, , 魏县生活垃圾焚烧发电项目 垃圾焚烧发电 800 吨 / 日 37, , 合计 , , 注 : 由于实际投资额超过项目概算, 部分项目已投资规模超过总投资规模 ; 资料来源 : 公司提供 表 3: 截至 2017 年 3 月末公司拟建固废处置 BOT 项目概况 项目名称 项目类型 处理能力 合同签总投资建设期订时间 ( 亿元 ) ( 年 ) 湖南静脉产业园 电子废弃物 洪湖生活垃圾焚烧发电项目 垃圾焚烧 800 吨 / 日 巨鹿生活垃圾处理项目 垃圾焚烧 2,000 吨 / 日 ( 一期 1,500) 临清德运环保能源有限公司 垃圾焚烧 800 吨 / 日 ( 一期 400) 湘潭市医疗废物集中处置项目 医疗废物处理 6 吨 / 日 迁安德清项目 垃圾焚烧清运一体项目 焚烧 800 吨 / 日 清运 400 吨 / 日 营口德美环保项目 垃圾焚烧 800 吨 / 日 毕节市餐厨垃圾收集处置项目 餐厨垃圾无害化处理 150 吨 / 日 张家口塞北牛粪资源化利用项目 牛粪资源化利用 镇平垃圾焚烧发电项目 生活垃圾焚烧发电 800 吨 / 日 楚雄垃圾焚烧发电项目 垃圾焚烧发电 1,050 吨 / 日 尉氏县垃圾焚烧发电项目 生活垃圾焚烧发电 800 吨 / 日 新邵垃圾焚烧发电项目 生活垃圾焚烧发电 一期 400 吨 / 日 天门景清环保能源有限公司 生活垃圾焚烧发电 800 吨 / 日 溆浦县生活垃圾焚烧发电项目 生活垃圾焚烧发电 800 吨 / 日 海城市生活垃圾焚烧发电项目 生活垃圾焚烧发电 1,000 吨 / 日 运城市盐湖区生活垃圾焚烧发电项目 生活垃圾焚烧发电 900 吨 / 日 赣州市餐厨废弃物资源化利用和无害化处理项目 餐厨垃圾处理 200 吨 / 日 齐齐哈尔市餐厨废弃物资源化利用和无害化处理 项目 餐厨垃圾处理 100 吨 / 日 拉萨市餐厨废弃物资源化利用和无害化处理项目 餐厨垃圾处理 150 吨 / 日 晋宁县生物质资源化利用处理项目 生物质 1,000 吨 / 日 兴平市垃圾焚烧发电项目 生活垃圾发电 1,000 吨 / 日 涟水垃圾焚烧发电项目二期 垃圾焚烧发电 保底 310 吨 / 日 白城垃圾焚烧发电项目 垃圾焚烧发电 700 吨 / 日 合计 资料来源 : 公司提供 固废处置运营固废处置 BOT 项目运营方面, 公司近年积极布局三线城市及农村固废处理市场 2016 年以来公司特许经营的多项生活垃圾焚烧发电 BOT 项目开始投入试运营, 此外还有多项生活垃圾焚烧发电 BOT 项目建设全面开工, 均为公司未来运营收入的 持续增加奠定了良好基础 2016 年期间公司新投入运营的固废处置 BOT 项目共计 11 个, 截至 2017 年 3 月末, 公司已投入运营的 BOT/TOT 项目共计 15 个, 其中生活垃圾处理项目 10 个,2016 年及 2017 年一季度公司分别实现固废处置运营收入 1.19 亿元和 0.64 亿元 12 启迪桑德环境资源股份有限公司 2017 年度第二期中期票据信用评级报告

13 表 4: 截至 2017 年 3 月末公司投入运营的 BOT/TOT 项目概况 项目名称 项目类型 业务类型 处理能力 安达市生活垃圾处理工程 BOT 生活垃圾处理 350 吨 / 日 明光市生活垃圾填埋项目 BOT 生活垃圾处理 303 吨 / 日 涟水县生活垃圾卫生填埋项目 BOT 生活垃圾处理 700 吨 / 日 淮南市医疗废物集中处置项目 BOT 医疗废物处置 5 吨 / 日 宿州市医疗废物集中处置项目 TOT 医疗废物处置 5 吨 / 日 亳州市医疗废物集中处置项目 TOT 医疗废物处置 5 吨 / 日 淮南淮清生活垃圾填埋项目 BOT 生活垃圾处理 500 吨 / 日 洪泽洪清生活垃圾填埋项目 BOT 生活垃圾处理 180 吨 / 日 通辽华通生活垃圾填埋项目 BOT 生活垃圾处理 400 吨 / 日 乌鲁木齐西山大浦沟填埋气发电项目 BOT 填埋气发电项目 发电量 1,250 万千瓦时 / 年 吉林龙潭生活垃圾填埋项目 BOT 生活垃圾填埋 200 吨 / 日 长白山保护开发区池北区生活垃圾填埋场项目 TOT 生活垃圾填埋 120 吨 / 日 张家口万全县生活垃圾填埋场项目 TOT 生活垃圾填埋 100 吨 / 日 金华餐厨废弃物处置 BOT 餐厨垃圾处理 110 吨 / 日 临朐县生活垃圾焚烧发电项目 BOT 生活垃圾焚烧发电 600 吨 / 日 资料来源 : 公司提供 总体来看, 公司固废处置业务持续发展,EPC 工程项目增长放缓, 公司固废处置业务的经营模式逐渐转型为以 BOT 模式为主 2016 年下半年, 伴随国家 PPP 项目投资热潮, 公司开始拓展固废处置业务的 PPP 项目模式, 并取得突破性进展, 先后在吉林省和龙市 湖南省道县 陕西省兴平市 湖南省吉首市等地中标 PPP 项目 目前公司 BOT 项目储备充裕, 为公司固废处置业务的持续增长提供了良好保障 公司在进一步加大对各地生活垃圾处理 BOT 项目投资的基础上, 通过收购等方式实现了在危险废弃物 餐厨垃圾处置 垃圾焚烧发电等领域的拓展 但中诚信国际也关注到,BOT 项目需公司承担投融资的任务, 这将给公司带来一定的资金压力 再生资源业务公司再生资源业务的主要发展模式为收购兼并具有废弃电子产品处理 汽车报废回收拆解资质的再生资源业务公司, 并通过资源整合, 逐渐做大自身的再生资源业务 2016 年, 公司继续加大对再生资源业务领域的投资, 先后收购湖北东江环保有限公司 清远市东江环保技术有限公司 森蓝环保 ( 上海 ) 有限公司三家公司 100% 的股权, 进一步提升了废旧电器 电子产品的拆解产能, 巩固了行 业龙头地位 目前公司在再生资源领域的废旧家电拆解业务布局已初具规模, 成为国内该领域规模最大的投资运营商, 电子废弃物年资质拆解能力达 2,020 万台 同时, 公司着力打造线上再生资源交易平台, 与线下业务链条产生协同作用, 并与环卫云平台进行对接, 形成全产业链闭环流程 目前公司再生资源业务已全部上线, 交易平台 报价平台 资讯中心已实现对外开放 截至 2017 年 3 月末, 公司旗下已有 23 家再生资源类企业,2016 年期间公司再生资源业务实现收入 亿元, 较上年的 9.96 亿元大幅增长 43.76% 2017 年一季度公司再生资源业务实现收入 3.53 亿元 未来公司将在再生资源领域进一步优化战略布局, 积极开拓再生资源回收利用业务 公司将通过已实施的再生资源回收利用项目打通再生资源产业链条, 提高资源综合利用效率, 同时为公司所辖从事再生资源业务的子公司 供应商及客户提供全程互联网与再生资源结合的服务 环卫一体化业务自 2014 年起, 公司开始积极在环卫领域进行布局, 并尝试环卫云平台建设, 目前公司的环卫网络已经初具规模, 并能够做到对整个业务流程实施智能化 信息化 互联化管理 2016 年期间, 公司 13 启迪桑德环境资源股份有限公司 2017 年度第二期中期票据信用评级报告

14 环卫业务呈现高速增长, 新取得 76 个环卫清运项目合约, 新签年度合同额共计 亿元, 比 2015 年增长 %, 新签合同总额共计 亿元, 比 2015 年增长 % 公司目前已在河北 河南 山东 湖北 湖南 安徽 内蒙古 云南 新疆等 19 个省 自治区实施环卫清扫保洁及垃圾中转运输的业务布局, 并形成 8 个区域性管理中心, 涉及环卫项目 149 个, 清扫保洁面积 2.2 亿平方米, 垃圾清运量 1.0 万吨 / 天 2014 年 ~2017 年 3 月, 公司换位服务业务收入分别为 0.55 亿元 2.96 亿元 7.93 亿元和 3.20 亿元, 近年来保持快速增长 未来公司将继续积极推进环卫云平台的建设, 构建以互联网环卫运营为核心的产业链, 形成基层环卫运营 城市生活垃圾分类 再生资源回收 城乡最后一公里物流 依托环卫运营广告 环境大数据服务及其互联网增值服务融为一体的互联网环卫产业群 水务业务污水处理污水处理是公司传统业务 公司按照特许经营协议的规定, 从事污水处理项目的建设和运营 公司取得特许经营权的途径有两种, 一是在地方政府进行污水处理 BOT 项目招标时, 竞标取得项目的特许经营权, 二是在收购已建成污水处理项目的同时, 取得该项目的特许经营权 近年来公司通过收购方式在全国各地, 特别是 湖北省境内取得多个污水处理项目 截至 2017 年 3 月末, 公司以 BOT BT 及托管运营方式建有 22 个污水处理公司, 其中由公司运营的污水处理项目合计设计处理能力 万吨 / 天,2016 年实际处理量为 万吨 / 天 随着国家对污水处理厂的排放标准严格要求, 公司开始对现有污水处理设施实施提标改造, 以提高污水处理能力, 使出水达到排放标准 目前公司有多个污水处理厂正在进行提标改造, 预计将逐步在 2017 年达到设计排放标准 截至 2017 年 3 月末公司主要的在建污水处理 BOT 项目为黄冈桑德禹清污水项目 宜昌沙湾污水项目 讷河污水处理项目和襄阳汉清工业污水处理项目 黄冈桑德禹清污水项目位于黄冈市黄州区禹王街道办高新大道以南, 总投资 3.30 亿元, 截至 2017 年 3 月末已投资 0.33 亿元, 该污水处理厂服务范围包括高新技术产业园区 城西片区 城北片区以及站前片区的工业废水和生活污水, 实际用地面积 117 亩, 设计远期处理规模 万吨 / 天, 目前在建一期部分处理规模为 3.50 万吨 / 天 ; 宜昌沙湾污水项目总投资 2.17 亿元, 截至 2017 年 3 月末已投资 0.74 亿元, 设计处理规模 5.00 万吨 / 天, 远期 万吨 / 天 ; 讷河污水处理项目总投资 1.00 亿元, 截至 2017 年 3 月末已投资 0.48 亿元, 设计污水处理能力 2.00 万吨 / 日 ; 襄阳汉清工业污水处理项目总投资 1.49 亿元, 截至 2017 年 3 月末已投资 0.87 亿元, 设计处理能力 1.25 万吨 / 天 表 5: 截至 2017 年 3 月末公司运营的主要污水处理项目概况 污水项目处理名称 投入运营时间 设计处理能力 实际处理量 保底水量 结算单价 襄阳汉水清漪水务有限公司 万吨 / 天 万吨 / 天 7 万吨 / 天 元 / 吨, 超进水价 元 / 吨, 拒绝水价 元吨 老河口桑德清源水务有限公司 万吨 / 天 0.46 万吨 / 天 1 万吨 / 天 1.38 元 / 吨, 超进水价 元 / 吨 荆州荆清水务有限公司城南污水厂 万吨 / 天 5 万吨 / 天 5 万吨 / 天 0.74 元 / 吨 荆州荆清水务有限公司草市污水厂 万吨 / 天 3 万吨 / 天 3 万吨 / 天 0.84 元 / 吨 枝江枝清水务有限公司 万吨 / 天 3 万吨 / 天 3.5 万吨 / 天 0.80 元 / 吨 南昌象湖水务有限公司 万吨 / 天 9.2 万吨 / 天 20 万吨 / 天 基本单价 :0.735 元 / 吨 欠进水单价 :0.588 元 / 吨 超进水单价 :0.147 元 / 吨 14 启迪桑德环境资源股份有限公司 2017 年度第二期中期票据信用评级报告

15 包头鹿城水务有限公司 污水 20 万吨 / 天 中水 5.5 万吨 / 天 污水 16 万吨 / 天 中水 0.8 万吨 / 天 -- 污水 元 / 吨 中水 1.30 元 / 吨 大冶清波水务有限公司 万吨 / 天 3.00 万吨 / 天 3 万吨 / 天 元 / 吨 嘉鱼嘉清水务有限公司 万吨 / 天 1.80 万吨 / 天 元 / 吨 咸宁甘源水务有限公司 万吨 / 天 3.23 万吨 / 天 3 万吨 / 天 元 / 吨 宜昌桑德三峡水务有限公司 ( 污水 ) 万吨 / 天 万吨 / 天 元 / 吨 基本单价 :0.728 元 / 吨 ; 监利荆源水务有限公司 万吨 / 天 3 万吨 / 天 3 万吨 / 天 超进水单价 元 / 吨 鄂州桑德鄂清水务有限公司 万吨 / 天 8.22 万吨 / 天 7.2 万吨 / 天 元 / 吨 崇阳天清水务有限公司 万吨 / 天 0.6 万吨 / 天 1 万吨 / 天 0.56 元 / 吨 咸宁淦清水务有限公司 万吨 / 天 0.7 万元 / 吨 万元 / 年 鄂州清和环境工程有限公司 万吨 / 天 0.23 万吨 / 天 0.45 万吨 / 天 1.15 元 / 吨 鹤峰桑德德瑞水务有限公司 万吨 / 天 0.68 万吨 / 天 0.8 万吨 / 天 1.46 元 / 吨 宜都市威德水质净化有限公司 -- 宜都厂 万吨 / 天 1.9 万吨 / 天 元 / 吨 宜都市威德水质净化有限公司 -- 环城厂 万吨 / 天 0.5 万吨 / 天 0.8 万吨 / 天 元 / 吨 荆门夏家湾水务有限公司 资料来源 : 公司提供 一期 二期 万吨 / 天 10 万吨 / 天 10 万吨 / 天 元 / 吨 表 6: 截至 2017 年 3 月末公司在建污水处理项目概况 项目名称设计处理能力保底水量 总投资 ( 亿元 ) 已投资 ( 亿元 ) 预计完 工时间 黄冈桑德禹清污水项目 12 万吨 / 天 ( 三期合计 ) 实际水量的 60% ( 一期 ) 宜昌沙湾污水项目 20 万吨 / 天 ( 近期 5 万 吨 / 天, 远期 15 万吨 / 天 ) 第 1 年 1.5 万吨 / 天, 第 2 年 1.75 万吨 / 天, 第 3 年 2 万吨 / 天, 第 4 年 2.5 万吨 / 天 ( 一期 ) 讷河污水处理项目 2 万吨 / 天 2 万吨 / 天 襄阳汉清工业污水处理项目 1.25 万吨 / 天 1 万吨 / 天 合计 资料来源 : 公司提供 在污水处理项目的运营中, 公司实际处理量在很大程度上受区域内污水收集管网建设进度的影响 而管网建设属于地方政府的责任范围, 因此为了保证公司必要的收益率, 公司与地方政府签署的特许经营协议中多设定了保底水量 在环保产业投资高速增长的带动下, 各地污水收集管网建设显著加快,2016 年期间公司大部分污水处理项目都处在接近满负荷运行的状态, 平均处理负荷率 ( 实际处理量 / 设计处理能力 ) 为 78.49% 结算方面, 地方政府按照公司实际处理量 污水处理服务费结算单价每月或每两个月与公司结算一次 目前来看, 污水处理服务费结算及时, 保 障了公司稳定的现金流 2014 年 ~2017 年 3 月公司污水处理收入分别为 2.25 亿元 2.29 亿元 2.82 亿元和 0.88 亿元 2016 年期间部分负责污水处理业务的子公司根据当地政府文件调增污水处理服务费以及部分子公司运营污水处理量同比增加, 使得 2016 年期间污水处理收入有所增加 自来水供应截至 2017 年 3 月末, 公司运营的自来水项目共计 4 个, 其中宜昌桑德三峡水务有限公司 江苏沭源自来水有限公司 浙江富春水务开发有限公司 15 启迪桑德环境资源股份有限公司 2017 年度第二期中期票据信用评级报告

16 和嘉鱼甘泉水业有限公司均为公司全资子公司, 分别具备 万吨 / 日 万吨 / 日 1.50 万吨 / 日和 6.00 万吨 / 日的供水能力, 总供水能力 万吨 / 日, 供水单价分别为 1.64 元 / 吨 2.83 元 / 吨 1.93 元 / 吨和 2.57 元 / 吨 2014 年 ~2017 年 3 月公司自来水供应收入分别为 1.15 亿元 1.30 亿元 1.37 亿元和 0.32 亿元, 受益于 2016 年期间部分自来水项目公司根据政府文件调升水价, 公司自来水业务收入小幅增长 表 7:2014 年 ~2017 年 3 月公司自来水项目运营情况 公司 项目指标 日设计供水能力 ( 万吨 ) 实际供水量 ( 万吨 ) 7, , , , 宜昌三峡水务 管网漏损率 (%) 水质合格率 (%) 含税均价 ( 元 / 吨 ) 日设计供水能力 ( 万吨 ) 实际供水量 ( 万吨 ) 2, , , 江苏沭源自来水 管网漏损率 (%) 水质合格率 (%) 含税均价 ( 元 / 吨 ) 日设计供水能力 ( 万吨 ) 实际供水量 ( 万吨 ) 浙江富春水务 管网漏损率 (%) 水质合格率 (%) 含税均价 ( 元 / 吨 ) 日设计供水能力 ( 万吨 ) 嘉鱼甘泉水业有 实际供水量 ( 万吨 ) 1, , , 限公司 管网漏损率 (%) 水质合格率 (%) 含税均价 ( 元 / 吨 ) 合计 日设计供水能力 ( 万吨 ) 年实际供水量 ( 万吨 ) 12, , , , 注 : 实际供水量统计口径为出厂水量 ; 管网漏损率 =( 出厂水量 - 到户水量 )/ 出厂水量 资料来源 : 公司提供 总体来看, 公司自来水业务较为稳定, 污水处理能力平稳增长, 污水处理服务费及时结算, 保障了公司稳定的现金流 但中诚信国际也注意到, 受供水管道服务年限较长 部分老城区管道老化的影响, 公司自来水项目的管网漏损率较高, 江苏沭源自来水有限公司 嘉鱼甘泉水业有限公司自来水项目的漏损率甚至超过了 40% 公司将在日后加强管网巡检维护工作, 并根据管网的使用寿命进行有计划 分阶段的改造提升 环保设备安装和咨询业务公司环保设备安装和咨询业务由公司全资子公司湖北合加环境设备有限公司负责运营, 主要营业范围是电渗透污泥高干脱水技术 生活垃圾干湿 分离技术 高浓废水 MVR 蒸发技术 垃圾及秸秆成型打包技术 环保设备制造 销售 多种型号的新型环卫车 锂电池动力新环卫车等的生产 研发和销售 2008 年起, 公司在湖北省咸宁市经济开发区长江产业园投资兴建了一座大型的 规模化 现代化的环保设备生产基地, 项目总投资 3.69 亿元, 占地面积 561 亩 该基地集环境资源技术的研发 设备制造 销售 服务于一体, 可批量生产和供应我国固体废弃物处理处置的成套设备 清洁能源设备, 特别是关键设备和主机设备 该基地已于 2010 年底正式建成并投入运营, 有效提升了公司的盈利能力以及与固废项目业主的议价空间 为实现股东利 16 启迪桑德环境资源股份有限公司 2017 年度第二期中期票据信用评级报告

17 润最大化, 该基地在不影响公司项目正常建设的条件下统筹安排产品的自用或者外售 2016 年期间基地所生产的环保设备自用比例约为 96%, 外售比例仅为 4% 左右 2014 年 ~2017 年 3 月, 公司环保设备销售和咨询收入分别为 4.59 亿元 8.17 亿元 亿元和 4.35 亿元 2016 年期间受益于公司固废类建设项目的增加, 项目采购设备量大幅增加, 使得环保设备销售和咨询收入较 2015 年大幅增长 % 管理产权状况 截至 2017 年 3 月末, 公司控股股东为启迪科服, 持股比例为 19.81%, 实际控制人为清华控股 ; 公司直接及间接控股子公司 226 家 清华控股作为清华大学下属国有独资公司和国有资产授权经营单位, 负责权限内国有资本 股权的经营和管理, 主要从事科技成果产业化 高科技企业孵化 投资管理 资产运营和资本运作 技术信息咨询等 治理结构公司按照 公司法 主板上市公司规范运作指引 的要求, 已建立健全了股东大会 董事会 监事会和经理层 三会一层 的法人治理结构, 并制定了 三会 议事规则, 严格明确决策 执行 监督等方面的职责和权限, 使 三会一层 各司其职 规范运作, 形成了科学有效的职责分工 权力制衡的运行机制 公司严格按照 公司章程 规定的董事选聘程序选举董事, 现有董事 9 人, 其中独立董事 3 名, 占董事会成员的三分之一 ; 公司董事会人数和人员构成符合法律 法规的要求 ; 各位董事能够以认真负责的态度出席董事会和股东大会 公司在董事会下设立了战略委员会 审计委员会 薪酬与考核委员会 提名委员会四个专项委员会 战略委员会主要负责对公司长期发展战略和重大投资决策进行研究并提出建议 ; 审计委员会主要负责公司内外部审计的沟通 监督和核查工作 ; 薪酬与考核委员会 主要负责制定公司董事及高级管理人员的考核标准并进行考核, 同时制定 审查其薪酬政策 ; 提名委员会主要负责建议及推选合格的董事和高级管理人员的人选 ; 对董事候选人和高级管理人选任职资格进行审查并提出建议 公司监事会由 3 名监事组成, 包括 2 名股东代表监事和 1 名职工代表监事, 其构成符合有关法律法规和 公司章程 的规定 公司监事会由监事会召集人召集并主持, 所有监事均出席历次会议 公司监事会会议的召集 召开程序 通知时间均符合 公司章程 监事会议事规则 的规定 在日常工作中, 公司监事勤勉尽责, 审核公司年度财务报表 利润分配方案 关联交易等事项, 对公司董事 高级管理人员的行为, 对公司重大投资 重大财务决策事项进行监督管理水平公司按照 公司法 证券法 上市公司治理准则 深圳证券交易所股票上市规模 和相关法律法规的要求, 建立了较为完善的法人治理结构和严格的内部控制制度 公司内部控制活动涵盖重大投资 资产抵押 对外担保 关联交易等各个环节 从对控股子公司的管理来看, 公司对各子公司分属环保行业不同的经营方向进行了明确的定位, 按照内部控制制度的规定, 对子公司实行扁平化的直线管理 公司各职能部门对应子公司业务部门进行专业指导 监督和技术支持, 同时委派董事 监事和高级管理人员对子公司的日常经营进行管理 为了促进董事 高级管理人员和业务骨干人员诚信 勤勉地开展工作, 公司还制定了 股权激励计划实施考核办法 2015 年 1 月 20 日, 公司公布 桑德环境资源股份有限公司关于公司股票期权激励计划首次授予第四个行权期及预留股票期权第三个行权期符合行权条件相关事项的公告, 确认公司合计 52 名激励对象在相应行权期内共可自主行权 2,920,319 份股权期权 2016 年 5 月 24 日, 公司公布了 启迪桑德环境资源股份有限公司关于公司股票期权激励计划自主行权暨股份变动情况公告, 公司于 2014 年第二次临时股东大会通过 17 启迪桑德环境资源股份有限公司 2017 年度第二期中期票据信用评级报告

18 的 公司股票期权激励计划 以及公司第八届董事会第八次会议审议通过的 关于 公司股票期权激励计划 首次授予第一个行权期可行权相关事项的议案, 此次公司股票期权激励计划首次授予 249 名激励对象在第一个行权期内可自主行权 7,760,640 份股票期权 中诚信国际认为, 公司治理结构完善 内部控制机制健全, 有利于控制各项生产经营风险 战略规划 面对行业发展趋势和市场竞争格局, 公司将进一步完善固废处理产业链, 以构建一流综合环境服务商及城市矿产系统开发商为定位, 旨在成为高品位 高品质 高技术, 产业和资本市场形象俱优的一流专业环保企业 在固废处理领域, 公司将利用良好的市场机会和公司在固废领域多年的积累, 继续加大固废投资和建设业务市场开拓, 特别是生活垃圾处理及餐厨处理将在目前签约及在建项目基础上, 积极利用并购 合作等方式拓展业务, 继续加大餐厨 污泥 土壤修复等业务的市场拓展力度 ; 近年来多个 BOT 生活垃圾处理项目将陆续进入主体施工阶段, 公司将在风险可控的情况下积极推进项目建设 水务业务方面, 公司以全资子公司湖北一弘水务有限公司 ( 以下简称 一弘水务 ) 为业务实施平台, 已在湖北区域形成规模优势 公司将在目前供排水处理规模的基础上, 通过并购和托管运营等方式积极拓展区域周边项目, 并推进水务项目提标改造工作和项目的调价工作进展, 提升管理效益 环卫一体化方面, 公司计划把握政府职能转变 大力推进 PPP 模式的良好机遇, 多种渠道并行, 大力采用并购 合作等方式迅速扩大环卫业务规模及区域市场覆盖规模, 并积极跟进环卫车辆的生产和销售, 为提高环卫业务的综合收益提供良好条件 此外, 公司近期计划加大在再生资源领域的投资和布局力度, 推进家电拆解领域的并购 总体看来, 固废处置投资 建设及运营 环卫一体化以及再生资源回收利用业务投资建设等在未来几年将是公司投资重点 资金来源方面, 作为 深圳交易所上市公司, 公司具备畅通的融资渠道 财务分析 以下分析基于公司提供的经大信会计师事务所 ( 特殊普通合伙 ) 审计并出具标准无保留意见的 2014 年 ~2016 年财务报告及未经审计的 2017 年一季度财务报表 各期报告均按新会计准则编制 资本结构随着公司业务的迅速发展, 公司资产规模持续快速增长,2014 年 ~2017 年 3 月末, 公司资产总额分别为 亿元 亿元 亿元和 亿元 公司资产结构以非流动资产为主 流动资产方面,2014 年 ~2017 年 3 月末, 公司流动资产分别为 亿元 亿元 亿元和 亿元, 呈稳步上升趋势 从构成来看, 公司流动资产主要由货币资金和应收账款构成, 截至 2016 年末, 上述科目占流动资产的比重分别为 42.53% 和 35.96%, 合计占流动资产的 78.49% 截至 2016 年末, 公司货币资金余额 亿元, 其中包含银行存款 亿元 作为三个月以上票据保证金的货币资金 2.92 亿元 应收账款方面, 公司按工程进度确认应向地方政府收取的固废处置工程款,2014 年 ~2016 年末公司应收账款分别为 亿元 亿元和 亿元 截至 2016 年末, 金额前五名的应收款项占比为 64.76%, 中诚信国际将密切关注公司未来回款情况 截至 2017 年 3 月末, 公司货币资金和应收账款余额分别为 亿元和 亿元 非流动资产方面, 公司非流动资产的主要构成为固定资产 在建工程和无形资产, 截至 2016 年末, 上述科目占非流动资产的比重分别为 11.26% 61.15% 和 16.91% 公司近三年固定资产呈增长趋势, 截至 2016 年末公司固定资产账面价值 亿元, 较 2015 年增长 76.64%, 主要原因系 2016 年期间公司新成立及新收购多家子公司, 同时积极扩大原有公司的业务规模, 使得公司固定资产大幅增加 截至 2016 年末, 公司在建工程合计 亿元, 较上年增长 50.40%,2016 年期间公司在建工程快速增长同样是业务规模扩大所致 截至 2016 年末, 18 启迪桑德环境资源股份有限公司 2017 年度第二期中期票据信用评级报告

19 公司主要的在建工程包括湖南静脉园项目 安徽亳州生活垃圾发电项目等 无形资产方面, 截至 2016 年末公司无形资产 亿元, 主要为自来水特许经营权和污水处理特许经营权等 截至 2017 年 3 月末, 公司固定资产 在建工程和无形资产分别为 亿元 亿元和 亿元 公司负债随资产同步快速增长,2014 年 ~2017 年 3 月末, 公司负债总额分别为 亿元 亿元 亿元和 亿元 公司负债以流动负债为主 流动负债方面 2014 年 ~2017 年 3 月末公司流动负债分别为 亿元 亿元 亿元和 亿元 公司流动负债主要由短期借款 应付账款和其他流动负债构成, 截至 2016 年末, 上述科目占流动负债的比例分别为 17.17% 15.94% 和 41.43% 公司短期借款近年来持续增长, 截至 2016 年末公司短期借款余额 亿元, 较 2015 年增长 亿元, 主要原因系配合公司业务发展需要, 增加银行短期借款所致 截至 2016 年末公司应付账款余额 亿元, 较上年变化不大, 账龄大多在一年以内 2016 年期间公司为配合业务发展需求新发行了多期短期融资券及超短期融资券, 全部计入其他流动负债, 使得 2016 年末其他流动负债余额大幅增加至 亿元 截至 2017 年 3 月末, 公司短期借款 应付账款和其他流动负债较 2016 年末相比变化不大, 分别为 亿元 亿元和 亿元 非流动负债方面, 公司非流动负债规模近三年保持了较快的增长,2014 年 ~2017 年 3 月末分别为 亿元 亿元 亿元和 亿元 公司非流动负债主要由长期借款和应付债券构成, 截至 2016 年末, 上述科目占公司非流动负债的比例分别为 60.93% 和 29.68% 截至 2016 年末公司长期借款余额 亿元, 其中质押借款 亿元, 主要为公司为其子公司提供担保所取得的借款 截至 2016 年末公司应付债券余额 亿元, 较 2015 年末减少 5.00 亿元, 系公司将 2017 年到期的中期票据调整至 一年内到期的非流动负债 科目所致 截至 2017 年 3 月末, 公司长期借款和应 付债券分别为 亿元和 亿元 公司作为上市公司, 有着较为通畅的融资渠道 2014 年 ~2017 年 3 月末, 公司总债务分别为 亿元 亿元 亿元和 亿元, 随公司业务规模的发展呈快速增长趋势 近年来公司主要采用短期债务滚动置换的方式进行债务融资, 2014 年 ~2017 年 3 月末公司长短期债务比分别为 0.92 倍 2.30 倍 2.66 倍和 2.28 倍 中诚信国际将持续关注公司主营业务回收期较长与以短期债务为主的债务结构的期限匹配问题 图 7:2014 年 ~2017 年 3 月公司债务结构分析 资料来源 : 公司财务报告 所有者权益方面,2014 年 ~2017 年 3 月末公司所有者权益分别为 亿元 亿元 亿元和 亿元 截至 2016 年末公司股本为 8.54 亿元, 资本公积为 亿元 2016 年期间公司分两期发行合计金额为 10 亿元的永续中票, 上述永续中票计入 其他权益工具 科目 此外公司 2016 年末未分配利润较 2015 年末增加 8.85 亿元, 以上因素共同导致了 2016 年期间公司所有者权益的大幅增长 2017 年 1 月公司发行 10 亿元永续中票, 使得 其他权益工具 科目大幅增加至 亿元 从资本结构来看, 近年来公司业务迅速发展, 负债规模相应大幅增长,2014 年 ~2017 年 3 月末公司资产负债率分别为 44.75% 60.35% 63.51% 和 60.25%, 同期总资本化比率分别为 37.55% 52.13% 58.11% 和 54.11% 将公司 2016 年及 2017 年期间发行的 20 亿元永续中票纳入长期债务核算后, 截至 2017 年 3 月末公司资产负债率和总资本化比率分别为 68.57% 和 63.71%, 均处于较高水平 19 启迪桑德环境资源股份有限公司 2017 年度第二期中期票据信用评级报告

20 图 8:2014 年 ~2017 年 3 月公司资本结构分析资料来源 : 公司财务报告总体来看, 近年来公司资产和负债规模均保持快速增长, 随着公司从固废处置系统集成商向综合服务商的转型, 公司以 BOT 模式承接的固废处置项目大幅增加, 不断扩大的项目融资需求使公司债务规模尤其是短期债务规模快速增长 目前公司的资产结构 收入获现能力及债务结构存在一定程度的不匹配, 中诚信国际将密切关注公司债务结构的调整情况 盈利能力 2014 年 ~2016 年, 公司营业总收入分别为 亿元 亿元和 亿元, 呈稳步增长趋势 从收入构成来看, 固体废弃物处置工程市政施工是公司最主要的收入来源,2014 年 ~2016 年公司分别实现市政施工收入 亿元 亿元和 亿元,2016 年该板块收入较上年下降 亿元, 主要系 2016 年公司固废类业务构成中环保设备销售业务占比增加而土建施工业务占比减少所致 受上述原因的影响, 公司 2016 年期间环保设备销售安装及技术咨询业务收入同比增加 %, 实现收入 亿元 公司再生资源业务主要采取兼并收购的发展模式, 随着新公司纳入合并范围及原有再生资源子公司业务的发展,2016 年公司再生资源业务收入增至 亿元, 较 2015 年增长 43.76% 2015 年公司对固体废物处理业务和再生资源业务进行了重新划分, 使得 2015 年及 2016 年公司固废处理收入明显下降, 但再生资源业务收入大幅上升 水务业务方面, 公司污水处理收入和自来水收入平稳增长,2016 年分别实现收入 2.82 亿元和 1.37 亿元 公司环卫服务业务保持高速增长趋势,2016 年期间实现收入 7.93 亿元, 较 2015 年大幅增长 %, 主要原因为 2016 年期间公司积极拓展环卫业务市场, 通过独立投资 与政府投资平台合作等方式新增多个环卫一体化项目, 使得营业收入大幅增加 2017 年一季度公司营业总收入 亿元, 其中市政施工业务收入 5.16 亿元 环保设备安装及技术咨询业务收入 4.35 亿元 再生资源业务收入 3.53 亿元 环卫服务业务收入 3.20 亿元 污水处理业务收入 0.88 亿元 自来水业务收入 0.32 亿元 固体废物处理业务收入 0.64 亿元 其他业务收入 0.07 亿元 毛利率方面,2014 年 ~2016 年, 公司营业毛利率分别为 34.49% 30.54% 和 32.88%, 呈小幅波动趋势 分业务来看, 市政施工业务毛利率一直保持在 34% 左右的稳定水平 受益于较强的技术实力和广泛的市场, 近三年公司环保设备安装及技术咨询业务毛利率在 50% 以上的高位维持稳定 公司再生资源业务采用吸收兼并子公司的发展模式, 导致毛利率呈现较大波动,2016 年期间公司再生资源业务毛利率为 10.15%, 较 2015 年上升 7.96 个百分点 公司环卫服务业务毛利率近三年呈下降趋势, 主要原因是近年来公司环卫业务迅速扩张, 新成立环卫子公司在初期投入大量成本购置环卫车辆 环卫用品等, 此外环卫项目政府回款周期较长 人工成本较高, 以上因素共同推升了环卫服务业务的成本, 导致毛利率水平下降 公司水务业务毛利率近年来均保持在较高水平, 受益于部分地区污水处理费和售水价格调升,2016 年期间公司污水处理和自来水业务的毛利率进一步提高, 分别达到 39.23% 和 43.20% 公司固体废物处理业务 2016 年期间毛利率为 15.31%, 较上年下降 4.41 个百分点, 主要原因系部分投入运营的垃圾发电类项目营业成本较高所致 2017 年一季度公司营业毛利率为 27.57%, 较 2016 年有所下降 20 启迪桑德环境资源股份有限公司 2017 年度第二期中期票据信用评级报告

21 表 8:2014 年 ~2017 年 3 月公司营业收入 毛利率情况 ~3 收入 收入 ( 亿元 ) 毛利率 (%) 收入 ( 亿元 ) 毛利率 (%) 收入 ( 亿元 ) 毛利率 (%) 收入 ( 亿元 ) 毛利率 (%) 市政施工 环保设备安装及技术咨询 再生资源 环卫服务 污水处理 自来水 固体废物处理 其他 合计 资料来源 : 公司财务报告 期间费用方面,2014 年 ~2016 年公司三费合计分别为 4.87 亿元 8.09 亿元和 9.96 亿元 2016 年公司三费合计较上年上涨 23.20%, 增幅较大 销售费用方面, 公司 2016 年期间销售费用为 1.17 亿元, 较 2015 年大幅增长 %, 主要系扩展业务过程中咨询服务费 工资 福利费 办公差旅费等增加所致 管理费用方面,2016 年公司管理费用 5.46 亿元, 与 2015 年相比的变化主要源于人员增长较快带来的薪酬支出增加 财务费用方面, 公司利息支出随着债务规模的扩大持续增长,2016 年期间公司财务费用为 3.33 亿元 随着期间费用的持续增加, 公司三费收入占比也不断提高,2014 年 ~2016 年期间分别为 11.14% 12.76% 和 14.41% 2017 年一季度公司销售费用 管理费用和财务费用分别为 0.19 亿元 1.37 亿元和 0.90 亿元, 三费合计 2.45 亿元, 占营业总收入的 13.50% 表 9:2014 年 ~2017 年 3 月公司期间费用分析 ~3 销售费用 ( 亿元 ) 管理费用 ( 亿元 ) 财务费用 ( 亿元 ) 三费合计 ( 亿元 ) 营业总收入 ( 亿元 ) 三费收入占比 (%) 资料来源 : 公司财务报告 利润总额方面, 受益于公司营业总收入持续增长以及毛利率的提升, 公司利润总额持续增加, 2014 年 ~2017 年 3 月分别为 9.43 亿元 亿元 亿元和 2.60 亿元, 其中经营性业务利润分别为 9.78 亿元 亿元 亿元和 2.38 亿元 2014 年 ~2017 年 3 月, 公司分别实现净利润 7.95 亿元 9.35 亿元 亿元和 2.08 亿元 图 9:2014 年 ~2017 年 3 月公司利润总额情况 资料来源 : 公司财务报告 总体来看, 公司市政施工 环保设备安装及技术咨询业务 水务业务的盈利能力较强, 随着公司加大力度布局城乡环卫一体化 再生资源循环利用两大新兴业务板块, 未来公司盈利能力将得到进一步的提升 现金流经营活动方面, 公司 2016 年期间经营活动现金流入和流出规模均有所增长, 主要原因系 2016 年期间纳入合并范围的子公司大幅增加所致 2014 年 ~2017 年 3 月, 公司经营活动净现金流分别为 0.29 亿元 1.79 亿元 亿元和 亿元, 呈波动趋势 2016 年公司经营活动产生的现金流量净额由 21 启迪桑德环境资源股份有限公司 2017 年度第二期中期票据信用评级报告

22 正转负, 较 2015 年减少 6.42 亿元, 主要系公司业务扩大 往来款增加所致 投资活动方面,2014 年 ~2017 年 3 月, 公司投资活动净现金流分别为 亿元 亿元 亿元和 亿元, 近三年净流出规模不断扩大 2016 年期间公司投资活动现金净流出较 2015 年大幅增长 %, 主要原因系 2016 年期间公司对在建 BOT 项目投入较多, 使得投资活动现金流出大幅增长所致 2016 年期间公司收到其他与投资活动有关的现金 1.67 亿元, 主要为收到的预付土地款及收回购买理财产品的现金 筹资活动现金流方面, 公司承接多个固废处理 BOT 项目, 资金需求较为旺盛 2016 年期间公司筹资活动现金净流入 亿元, 公司筹资活动现金流入大幅增长至 亿元, 主要系 2016 年期间公司发行多期短期融资券及超短期融资券共计 20 亿元所致 2014 年 ~2017 年 3 月, 公司筹资活动净现金流分别为 7.79 亿元 亿元 亿元和 4.83 亿元, 近年来公司不断扩大筹资力度, 以满足日常经营及投资需求 表 10:2014 年 ~2017 年 3 月公司现金流结构分析 ( 亿元 ) ~3 经营活动产生现金流入 经营活动产生现金流出 经营活动净现金流 投资活动产生现金流入 投资活动产生现金流出 投资活动净现金流 筹资活动产生现金流入 其中 : 吸收投资所收到的 现金 借款所收到的现金 筹资活动产生现金流出 其中 : 偿还债务所支付的 现金 筹资活动净现金流 现金及现金等价物净增 加额 资料来源 : 公司财务报告 总体来看, 公司经营活动净现金流受公司业务规模扩张的影响较大,2016 年以来随着投资需求的 增长, 筹资规模同步扩大 根据公司在建和拟建项目规划, 未来仍将面临较大资本支出压力, 筹资规模或进一步上升 偿债能力从偿债指标上看, 公司 EBITDA 对当期利息的保障程度较强, 但近年来呈逐年下降趋势,2014 年 ~2016 年公司 EBITDA 利息保障系数分别为 7.14 倍 5.70 倍和 5.21 倍 受公司建设项目回款周期较长以及业务扩张导致的运营支出增加影响,2014 年 ~2016 年公司经营活动净现金流利息保障系数分别为 0.17 倍 0.65 倍和 倍, 经营活动净现金流呈现一定波动且无法覆盖利息支出 对总债务的覆盖能力方面, 截至 2016 年末, 公司经营活动净现金流 / 总债务和总债务 /EBITDA 分别为 倍和 6.04 倍 随着公司筹资力度的加强, 近年来公司债务规模持续扩大, 加之短期债务占比提升, 导致公司偿债压力较大 表 11:2014 年 ~2017 年 3 月公司偿债能力分析 短期债务 ( 亿元 ) 长期债务 ( 亿元 ) 总债务 ( 亿元 ) 净债务 ( 亿元 ) 经营活动净现金流 / 总债务 (X) 总债务 /EBITDA(X) EBITDA 利息保障系数 (X) 经营活动净现金流利息保障系数 (X) 资料来源 : 公司财务报告 银行授信方面, 截至 2017 年 3 月末, 公司拥有银行授信总额 亿元, 其中未使用授信额度 亿元, 为公司提供了一定的财务弹性 对外担保方面, 截至 2017 年 3 月末, 公司无对外担保 受限资产方面, 截至 2017 年 3 月末, 公司所有权或使用权收到限制的资产账面价值合计 1.95 亿元, 包括 1.94 亿元票据保证金及 0.01 亿元履约保证金 公司受限资产占总资产的比重为 0.81% 债务到期分布方面, 截至 2017 年 3 月末, 公司在 2017 年 4 月 ~2019 年需要偿还的债务分别为 22 启迪桑德环境资源股份有限公司 2017 年度第二期中期票据信用评级报告

23 61.59 亿元 亿元和 7.00 亿元, 公司短期债务偿还压力大, 中诚信国际将持续关注公司的短期偿债压力与偿债资金安排情况 债务履约情况 根据公司提供资料, 截至 2017 年 3 月末, 公司未出现延迟支付债务本金及其利息等信用违约记录 截至 2017 年 3 月末, 公司待偿还债务融资工具共计 82 亿元, 均按时付息 评级展望 中诚信国际肯定了公司具备很强的固废处理工程系统集成能力 固废项目储备充足 环卫一体化和再生资源利用业务的快速发展进一步完善了公司固废处理产业链 融资渠道较为多元化等对公司发展的积极作用 同时中诚信国际也关注到公司未来面临的投融资压力 短期债务压力较大以及经营活动现金流弱化等因素对公司经营及整体信用状况的影响 综上, 中诚信国际认为公司在未来一定时期内的信用水平将保持稳定 结 论 中诚信国际评定启迪桑德环境资源股份有限公司的主体信用等级为 AA +, 评级展望为稳定 ; 评定 启迪桑德环境资源股份有限公司 2017 年度第二期中期票据 的信用等级为 AA + 23 启迪桑德环境资源股份有限公司 2017 年度第二期中期票据信用评级报告

24 中诚信国际关于启迪桑德环境资源股份有限公司 2017 年度第二期中期票据的跟踪评级安排 根据国际惯例和主管部门的要求, 本公司将在本期票据的存续期内对本期票据每年进行定期跟踪评级或不定期跟踪评级 我公司将在本期票据的存续期内对其风险程度进行全程跟踪监测 我公司将密切关注发行主体公布的季度报告 年度报告及相关信息 如发行主体发生可能影响信用等级的重大事件, 应及时通知我公司, 并提供相关资料, 我公司将就该事项进行实地调查或电话访谈, 及时对该事项进行分析, 确定是否要对信用等级进行调整, 并在中诚信国际公司网站对外公布 中诚信国际信用评级有限责任公司 2017 年 6 月 8 日 24 启迪桑德环境资源股份有限公司 2017 年度第二期中期票据信用评级报告

25 附一 : 启迪桑德环境资源股份有限公司股权结构图 ( 截至 2017 年 3 月末 ) 桑德集团有限公司 14.87% 资料来源 : 公司提供 25 启迪桑德环境资源股份有限公司 2017 年度第二期中期票据信用评级报告

26 附二 : 启迪桑德环境资源股份有限公司组织结构图 ( 截至 2017 年 3 月末 ) 资料来源 : 公司提供 26 启迪桑德环境资源股份有限公司 2017 年度第二期中期票据信用评级报告

27 附三 : 启迪桑德环境资源股份有限公司主要财务数据及财务指标 ( 合并口径 ) 财务数据 ( 单位 : 万元 ) 货币资金 110, , , , 交易性金融资产 应收账款净额 274, , , , 其他应收款 9, , , , 存货净额 27, , , , 可供出售金融资产 长期股权投资 6, , , , 固定资产 62, , , , 在建工程 235, , , ,042, 无形资产 153, , , , 总资产 954, ,584, ,294, ,404, 其他应付款 14, , , , 短期债务 151, , , , 长期债务 165, , , , 总债务 317, , ,161, ,126, 净债务 206, , , , 总负债 427, , ,457, ,448, 财务性利息支出 17, , , , 资本化利息支出 , , , 实收资本 84, , , , 少数股东权益 9, , , , 所有者权益合计 527, , , , 营业总收入 437, , , , 三费前利润 146, , , , 营业利润 92, , , , 投资收益 , 营业外收入 1, , , , 净利润 79, , , , EBIT 112, , , , EBITDA 126, , , 销售商品 提供劳务收到的现金 266, , , , 收到其他与经营活动有关的现金 6, , , , 购买商品 接受劳务支付的现金 215, , , , 支付其他与经营活动有关的现金 19, , , , 吸收投资收到的现金 5, , , , 资本支出 127, , , , 经营活动产生现金净流量 2, , , , 投资活动产生现金净流量 -151, , , , 筹资活动产生现金净流量 77, , , , 财务指标 营业毛利率 (%) 三费收入比 (%) 总资产收益率 (%) 流动比率 (X) 速动比率 (X) 资产负债率 (%) 总资本化比率 (%) 长短期债务比 (X) 经营活动净现金 / 总债务 (X) 经营活动净现金 / 短期债务 (X) 经营活动净现金 / 利息支出 (X) 总债务 /EBITDA(X) EBITDA/ 短期债务 (X) 货币资金 / 短期债务 (X) EBITDA 利息倍数 (X) 注 : 年 ~2016 年财务报告及 2017 年一季度报告均执行新会计准则 ;2 在计算债务指标时, 将公司各期财务报告中 其他流动负债 短期融资券 纳入短期债务中核算 长期应付款 应付融资租赁款 纳入长期债务中核算 4 公司未提供 2017 年一季度现金流量补充表, 故相关指标失效 27 启迪桑德环境资源股份有限公司 2017 年度第二期中期票据信用评级报告

28 附四 : 基本财务指标的计算公式 长期投资 = 可供出售金融资产 + 持有至到期投资 + 长期股权投资固定资产合计 = 投资性房地产 + 固定资产 + 在建工程 + 工程物资 + 固定资产清理 + 生产性生物资产 + 油气资产短期债务 = 短期借款 + 交易性金融负债 + 应付票据 + 一年内到期的非流动负债长期债务 = 长期借款 + 应付债券总债务 = 长期债务 + 短期债务净债务 = 总债务 - 货币资金三费前利润 = 营业总收入 - 营业成本 - 利息支出 - 手续费及 - 佣金收入 - 退保金 - 赔付支出净额 - 提取保险合同准备金净额 - 保单红利支出 - 分保费用 - 营业税金及附加 EBIT( 息税前盈余 )= 利润总额 + 计入财务费用的利息支出 EBITDA( 息税折旧摊销前盈余 )=EBIT+ 折旧 + 无形资产摊销 + 长期待摊费用摊销资本支出 = 购建固定资产 无形资产和其他长期资产支付的现金营业毛利率 =( 营业收入 - 营业成本 )/ 营业收入三费收入比 =( 财务费用 + 管理费用 + 销售费用 )/ 营业总收入总资产收益率 =EBIT/ 总资产平均余额流动比率 = 流动资产 / 流动负债速动比率 =( 流动资产 - 存货 )/ 流动负债存货周转率 = 主营业务成本 ( 营业成本合计 )/ 存货平均净额应收账款周转率 = 主营业务收入净额 ( 营业总收入净额 )/ 应收账款平均净额资产负债率 = 负债总额 / 资产总额总资本化比率 = 总债务 /( 总债务 + 所有者权益 ( 含少数股东权益 )) EBITDA 利息倍数 =EBITDA/( 计入财务费用的利息支出 + 资本化利息支出 ) 28 启迪桑德环境资源股份有限公司 2017 年度第二期中期票据信用评级报告

29 附五 : 主体信用等级的符号及定义 等级符号 含义 AAA 受评对象偿还债务的能力极强, 基本不受不利经济环境的影响, 违约风险极低 AA 受评对象偿还债务的能力很强, 受不利经济环境的影响较小, 违约风险很低 A 受评对象偿还债务的能力较强, 较易受不利经济环境的影响, 违约风险较低 BBB 受评对象偿还债务的能力一般, 受不利经济环境影响较大, 违约风险一般 BB 受评对象偿还债务的能力较弱, 受不利经济环境影响很大, 有较高违约风险 B 受评对象偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境, 违约风险很高 CCC 受评对象偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境, 违约风险极高 CC 受评对象在破产或重组时可获得保护较小, 基本不能保证偿还债务 C 受评对象不能偿还债务 注 : 除 AAA 级,CCC 级及以下等级外, 每一个信用等级可用 + - 符号进行微调, 表示略高或略低于本等级 29 启迪桑德环境资源股份有限公司 2017 年度第二期中期票据信用评级报告

30 附六 : 中期票据信用等级的符号及定义 等级符号含义 AAA 票据安全性极强, 基本不受不利经济环境的影响, 信用风险极低 AA 票据安全性很强, 受不利经济环境的影响较小, 信用风险很低 A 票据安全性较强, 较易受不利经济环境的影响, 信用风险较低 BBB 票据安全性一般, 受不利经济环境影响较大, 信用风险一般 BB 票据安全性较弱, 受不利经济环境影响很大, 有较高信用风险 B 票据安全性较大地依赖于良好的经济环境, 信用风险很高 CCC 票据安全性极度依赖于良好的经济环境, 信用风险极高 CC 基本不能保证偿还票据 C 不能偿还票据 注 : 除 AAA 级,CCC 级及以下等级外, 每一个信用等级可用 + - 符号进行微调, 表示略高或略低于本等级 30 启迪桑德环境资源股份有限公司 2017 年度第二期中期票据信用评级报告