P2 与国际巨头相比, 国内香料香精企业规模小, 年收入超过 1 亿元人民币的企业仅 20 家, 其中华宝国际 (0336.HK) 香料香精业务 2014 年收入约 31.6 亿元, 中国香精香料 (3318.HK) 年收入为 7 亿元, 爱普股份年收入约 5.66 亿元在国内处于领先水平随着行业

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淳劳
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公司研究东兴证券股份有限公司证券研究报告爱普股份 (603020) 调研报告梁博事件 : 基础化工行业分析师 021-65465597 2015 年 7 月 22 日推荐 / 首次爱普股份调研报告执业证书编号 :S1480512060006 Email: liangbo@dxzq.net.

1 公司研究东兴证券股份有限公司证券研究报告爱普股份 (603020) 调研报告梁博事件 : 基础化工行业分析师年 7 月 22 日推荐 / 首次爱普股份调研报告执业证书编号 :S liangbo@dxzq.net.cn 爱普股份今年 3 月登陆 A 股市场成为香料香精行业为数不多的上市公司之一, 近期我们对公司进行了实地调研, 与公司高管就香料香精行业的发展趋势公司经营现状及未来规划等问题进行了交流观点 : 1 香料香精行业下游需求增长稳定, 亚太市场潜力大人们生活水平提升, 促进了香料香精行业的持续增长 2005 年全球香料香精达到 160 亿美元,2013 年进一步增长到 239 亿美元, 年均复合增长率超过 5% 在当前的全球香料香精市场中, 北美地区占 30%, 亚太地区占 30%, 西欧地区占 24%, 其他地区占 16% 北美和西欧市场趋于饱和, 增速放缓, 亚太市场的人均消费水平仍远低于前者, 未来增长空间巨大香料香精行业下游市场包括食品饮料日化烟草等行业虽然国内经济增速放缓, 但是食品饮料和日化行业需求增长相对稳定, 增速保持在 10%-15% 左右过去 5 年里我国香料香精市场需求保持年均 10%-15% 左右的增速, 预计未来 3-5 年内香料香精行业需求增速仍将维持在 10% 左右的水平图 1: 全球香料香精市场规模图 2: 全球香料香精市场分布资料来源 :Leffingwell & Associates 资料来源 : 爱普股份招股说明书 2 行业产能向中国转移, 集中度不断提升香料香精产能不断向中国转移是行业趋势之一, 目前全球前十大香料香精集团都在国内建立了生产基地 2013 年我国香料香精行业规模以上企业营收规模约 546 亿元, 表明全球约 40% 左右的香料香精产自中国从全球范围看, 香料香精市场呈现高集中度格局, 奇华顿芬美意国际香料和德之馨等行业 4 巨头市场份额占比超 50%

2 P2 与国际巨头相比, 国内香料香精企业规模小, 年收入超过 1 亿元人民币的企业仅 20 家, 其中华宝国际 (0336.HK) 香料香精业务 2014 年收入约 31.6 亿元, 中国香精香料 (3318.HK) 年收入为 7 亿元, 爱普股份年收入约 5.66 亿元在国内处于领先水平随着行业竞争日趋激烈, 中小型企业生存空间受到挤压, 预计行业集中度将不断提升, 而具有上市公司平台的龙头企业在竞争中优势将愈加明显图 3: 香料香精行业收入前十公司资料来源 :Leffingwell & Associates 3 爱普股份技术实力雄厚, 拥有众多优质客户爱普股份的香料香精业务主要包括食用香精日化香精和烟草香精 3 大类, 其中食用香精占比约 80% 左右自公司 1996 年成立以来就不断进行新产品新配方的研发, 目前已经积累了约 2.4 万个产品配方, 其中有效配方占比约 98% 公司每年向客户提供香精产品约 7000 多种, 满足了下游多方位的需求公司现有技术研发团队 200 多人, 每年研发总投入约 3000 万元, 在行业内处于领先水平表 1: 公司配方情况产品类别配方总数 ( 份 ) 有效配方 ( 份 ) 实用率 (%) 食用香精 % 日化香精 % 烟草香精 % 总计 % 资料来源 : 公司招股说明书在食品饮料领域, 公司主要客户包括伊利蒙牛光明等国内乳品巨头, 同时公司也已经成为箭牌雀巢等跨国公司的供应商在日化领域, 公司主要客户包括云南白药上海家化等, 同时也是三笑美晨等二三线品牌的供应商公司与下游客户之间的关系紧密, 通常在客户研发新产品的初期公司就开始介入, 提供各种备选的香精配方, 这种合作方式保证公司能够不断根据客户需求来定制产品, 增强客户粘性

P3 4 募投项目将消除产能瓶颈, 未来有望保持高增长公司现有香精产能 10000 吨 / 年, 香料产能 1150 吨 / 年 2014 年产能利用率在 90% 左右, 基本达到满产状态, 产能瓶颈限制了公司收入规模的增长, 导致公司 2011 年至 2014 年香料香精业务收入规模始终在 5-6 亿元之间, 增速低于行业平均水平今年 3 月, 公司登陆 A 股市场, 募集资金 7.

补充流动资金 15740 合计 75740 资料来源 : 公司招股说明书据了解, 公司新建产能将采用全新的自动化加料系统来代替原有的人工加料系统, 将有效提升生产效率, 降低生产成本新产能建成后, 公司的生产规模和效率都将得到提升, 公司的行业竞争力将明显加强 5 香料香精业务毛利率将维持高水平爱普股份综合毛利率稳定在 25% 左右, 其中香精业务毛利率始终处于 45% 左右

3 P3 4 募投项目将消除产能瓶颈, 未来有望保持高增长公司现有香精产能吨 / 年, 香料产能 1150 吨 / 年 2014 年产能利用率在 90% 左右, 基本达到满产状态, 产能瓶颈限制了公司收入规模的增长, 导致公司 2011 年至 2014 年香料香精业务收入规模始终在 5-6 亿元之间, 增速低于行业平均水平今年 3 月, 公司登陆 A 股市场, 募集资金 7.57 亿元, 随着募集资金到位, 公司募投项目建设进度将加快公司计划新增香料产能 2500 吨, 香精产能吨, 较现有产能增长超过 2 倍表 2: 募投项目一览项目名称投资总额 ( 万元 ) 项目建设周期香精扩产及香精研发中心项目个月新建香料生产基地及香料研发中心项目个月食品配料物流中心项目个月补充流动资金合计资料来源 : 公司招股说明书据了解, 公司新建产能将采用全新的自动化加料系统来代替原有的人工加料系统, 将有效提升生产效率, 降低生产成本新产能建成后, 公司的生产规模和效率都将得到提升, 公司的行业竞争力将明显加强 5 香料香精业务毛利率将维持高水平爱普股份综合毛利率稳定在 25% 左右, 其中香精业务毛利率始终处于 45% 左右由于下游食品生产企业对香精香料产品价格敏感度较低, 且较少更换供应商, 一旦公司产品被下游客户接受, 即可贡献较为稳定的收入和利润 2011 至 2014 年, 爱普香料香精业务毛利率稳定在 45% 左右, 显示了良好的盈利能力从当前的行业情况看, 香料和香精上游原料价格稳中有降, 公司成本压力不大公司每年有不少新产品投放市场, 通常新产品毛利率较高因此我们预计, 未来几年公司香料香精业务毛利率将维持在 40%-50% 之间此外, 由于下游客户经营良好, 因此爱普股份销售回款情况好, 无坏账情况发生图 4: 爱普股份主营收入情况图 5: 爱普股份毛利情况资料来源 :Wind 资料来源 :Wind

4 P4 图 6: 爱普股份毛利率资料来源 :Wind 6 食品配料业务稳健发展, 增强客户粘性贡献稳定利润除香料香精业务之外, 公司还有一块食品配料业务, 主要从事可可制品和乳制品的进口贸易公司与新西兰恒天然集团等供应商建立了良好的业务关系, 从国外进口奶酪黄油可可巧克力等产能, 通过公司的配送渠道销售给伊利好利来元祖等客户 2014 年公司食品配料业务实现收入 10.7 亿元, 毛利率 11.6% 虽然该业务盈利水平低于香料香精, 但通过食品配料的销售, 公司可加强与伊利等的客户的业务联系, 增强公司在食品饮料行业的影响力和知名度, 也有助于公司开拓新客户预计公司食品配料业务未来几年将保持 15%-20% 的收入增速, 将贡献稳定的利润增长我们认为食品配料业务与香料香精业务具有一定的协同效应, 两者的发展可相互促进结论 : 爱普股份是国内香精香料行业 10 强之一, 公司产品覆盖食品日化和烟草 3 大领域, 下游市场需求持续向好上市后困扰公司多年的产能瓶颈将得到解决, 公司有望迎来新一轮快速发展期预计公司 2015 至 2016 年 EPS 分别为 1.09 元,1.36 元, 当前股价对应 PE 分别为 43.2 倍和 37.4 倍, 首次给予推荐评级

5 P5 公司盈利预测表资产负债表单位 : 百万元利润表单位 : 百万元 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 流动资产合计营业收入货币资金营业成本应收账款营业税金及附加其他应收款营业费用预付款项管理费用存货财务费用其他流动资产资产减值损失非流动资产合计公允价值变动收益长期股权投资投资净收益固定资产营业利润无形资产营业外收入其他非流动资产营业外支出资产总计利润总额流动负债合计所得税短期借款净利润应付账款少数股东损益预收款项归属母公司净利润一年内到期的非流 EBITDA 非流动负债合计 EPS( 元 ) 长期借款主要财务比率应付债券 A 2014A 2015E 2016E 2017E 负债合计成长能力少数股东权益营业收入增长 -11.2% 12.6% 13.03% 18.40% 19.14% 实收资本 ( 或股本 ) 营业利润增长 -0.5% 385.7% 23.18% 15.78% 36.91% 资本公积归属于母公司净利润未分配利润增长 799 获利能力 13.2% 244.7% 13.25% 24.49% 31.20% 归属母公司股东权毛利率 (%) 27% 24% 24% 23% 25% 负债和所有者权益益合计净利率 (%) 10% 9% 9% 10% 11% 现金流量表单位 : 百万元总资产净利润 (%) 15% 14% 9% 10% 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E ROE(%) 20% 18% 10% 11% 13% 经营活动现金流偿债能力净利润资产负债率 (%) 24% 20% 12% 13% 13% 折旧摊销流动比率财务费用速动比率应付帐款的变化营运能力预收帐款的变化总资产周转率投资活动现金流应收账款周转率公允价值变动收益应付账款周转率长期股权投资减少每股指标 ( 元 ) 投资收益每股收益 ( 最新摊薄 ) 筹资活动现金流每股净现金流 ( 最新应付债券增加摊薄 ) 0 每股净资产 ( 最新摊长期借款增加薄 ) 0 估值比率普通股增加 P/E 资本公积增加 P/B 现金净增加额 EV/EBITDA 资料来源 : 东兴证券研究所

6 P6 分析师简介梁博 2007 年获得工学硕士学位, 两年化工工程设计经验,2010 年起任中山证券化工行业研究员,2011 年加盟东兴证券研究所, 有三年石油化工研究经验重点关注化纤橡胶精细化工等行业杨若木基础化工行业小组组长,6 年证券行业研究经验, 擅长从宏观经济背景下, 把握化工行业的发展脉络, 对周期性行业的业绩波动有比较准确判断, 重点关注具有成长性的新材料及精细化工领域曾获得今日投资化工行业最佳选股分析师第一名, 金融界慧眼识券商最受关注化工行业分析师, 证券通化工行业金牌分析师杨伟化学工程硕士,2010 年加盟东兴证券研究所, 三年化工行业工作经验, 现从事化工行业 ( 煤化工 / 化肥 / 民爆 / 石油化工等 ) 研究东兴证券基础化工团队获得 2014 年水晶球第三名分析师承诺负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师, 在此申明, 本报告的观点逻辑和论据均为分析师本人研究成果, 引用的相关信息和文字均已注明出处本报告依据公开的信息来源, 力求清晰准确地反映分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与, 未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关

7 P7 免责声明本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写, 东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构本研究报告中所引用信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更我们已力求报告内容的客观公正, 但文中的观点结论和建议仅供参考, 报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务本报告版权仅为我公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发, 需注明出处为东兴证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用, 未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告防止被误导, 本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任行业评级体系公司投资评级 ( 以沪深 300 指数为基准指数 ): 以报告日后的 6 个月内, 公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义 : 强烈推荐 : 相对强于市场基准指数收益率 15% 以上 ; 推荐 : 相对强于市场基准指数收益率 5%~15% 之间 ; 中性 : 相对于市场基准指数收益率介于 -5%~+5% 之间 ; 回避 : 相对弱于市场基准指数收益率 5% 以上行业投资评级 ( 以沪深 300 指数为基准指数 ):

8 P8 以报告日后的 6 个月内, 行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义 : 看好 : 相对强于市场基准指数收益率 5% 以上 ; 中性 : 相对于市场基准指数收益率介于 -5%~+5% 之间 ; 看淡 : 相对弱于市场基准指数收益率 5% 以上

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013