经济与管理研究 年第 期!" #$ % 年瑞士法郎兑美元的每笔交易数据 发现瑞士银行干预会对瑞士法郎兑美元汇率产生持续 强烈的影响 并且在瑞士银行实施干预之前 瑞士法郎兑美元汇率已经朝着目标汇率的方向移动 法姆特和哈奇森 -%8 C 8%! 利用 年 月 日至 年 月 日德国央行和美联储的每日外汇交

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1 经济与管理研究 第 卷 第 期 年 月!" #$ % &' % 政府公开表态与短期人民币汇率波动 朱孟楠 闫 帅 内容提要 本文通过事件分析法研究政府就人民币汇率问题公开发表评论或答记者问对内地人民币短期汇率中间价和香港人民币即期汇率定盘价的影响 研究结果表明 政府公开表态对内地人民币日收益率和香港人民币日收益率均没有显著影响 但对两地人民币日收益率的条件波动率有显著影响 政府公开表态前 香港人民币日收益率的条件波动率显著增强 内地人民币日收益率的条件波动率没有显著变化 而政府公开表态后 香港人民币日收益率的条件波动率没有显著变化 内地人民币日收益率的条件波动率显著降低 说明政府公开表态的内容在政府公开表态前已经被香港外汇市场所吸收 而在政府公开表态后才被内地外汇市场所消化 从而一定程度上表明 香港外汇市场相对于内地外汇市场而言对于信息的反应更加迅速有效 通过分析政府公开表态的内容发现 政府公开表态具有平抑内地人民币汇率波动的效应 关键词 政府公开表态 人民币汇率 汇率制度改革 中图分类号 - 文献标识码 ) 文章编号 年 月中国进行了新一轮人民币汇率制度改革 放弃盯住单一货币的汇率制度 实行 以市场供求为基础 参考一篮子货币 有管理的浮动汇率制 虽然市场因素的作用日益显著 但政府在人民币汇率决定中依然扮演着重要角色 年金融危机后人民币兑美元汇率中间价连续 个月日波动浮动小于 3 政府在其中发挥了非常重要的作用 因此 研究政府行为对人民币汇率的影响对于理解人民币汇率变动具有重要的意义 国内学者研究央行干预的时间周期较长 最短也是以月作为研究周期 央行对外汇市场干预是通过银行间外汇市场作为交易方进行外汇买卖的方式实现的 这是一个连续的交易过程 而以月作为研究周期时间跨度过长 导致央行外汇干预的短期影响被忽略 汇率的短期变动会对外汇资产的定价产生重大影响 因此着眼外汇市场干预对于汇率的短期影响具有重要意义 事件研究法研究的是当某一事件反生时的价格行为 为研究外汇市场干预对于汇率的短期影响提供了有力的分析工具 哈姆佩奇 8 7$ 最早将这一方法结合高频数据分析研究央行干预对于外汇市场的影响 事件分析法是对特定原假设的一般性检验 不需要依靠汇率决定模型的构建 从而避免了有关汇率决定模型的假设谬误 随着外汇市场高频数据可得性的提高 事件分析法在研究央行外汇市场干预方面的应用越来越广 佩尼和维塔莱 /9C &!%' 利用此法分析了 收稿日期 基金项目 国家自然科学基金项目 动态优化视角下的中国外汇储备全面风险管理研究 教育部哲学社会科学重大课题攻关项目 中国外汇储备的科学管理及战略问题研究 ;D2 作者简介 朱孟楠 厦门大学经济学院教授 博士生导师 厦门市 闫 帅 厦门大学经济学院博士研究生

2 经济与管理研究 年第 期!" #$ % 年瑞士法郎兑美元的每笔交易数据 发现瑞士银行干预会对瑞士法郎兑美元汇率产生持续 强烈的影响 并且在瑞士银行实施干预之前 瑞士法郎兑美元汇率已经朝着目标汇率的方向移动 法姆特和哈奇森 -%8 C 8%! 利用 年 月 日至 年 月 日德国央行和美联储的每日外汇交易数据 发现德国央行和美联储的冲销式干预能够影响短期汇率 多明格斯 2!$8A 采用日元兑美元和德国马克兑美元的日内数据和日间数据 发现日本 德国和美国央行的干预会增加汇率的日内波动和日间波动 但对汇率的长期波动没有显著影响 尼利 '9 则对事件分析法在央行外汇市场干预方面的应用做了详细的总结 虽然事件分析法在国外有关央行外汇市场干预研究领域得以广泛应用 但国内很少有学者用此方法研究中国央行外汇市场干预效果 其中最大障碍在于数据的可得性 以瑞士为例 瑞士央行每日对外公布其外汇交易的交易量和成交价 而中国人民银行从不对外公布央行在外汇市场的交易信息 干杏娣 以银行间外汇市场人民币兑美元的日交易量作为央行外汇市场干预的替代变量 首次尝试利用事件分析法研究人民银行外汇市场干预对人民币汇率的短期影响 研究结果表明 央行干预前后人民币汇率没有发生大的变化 采用事件分析法分析央行外汇干预效果时其主要缺陷在于无法区别干预的有效性是依靠 资产组合 渠道还是信靠 信号 渠道传递的 为了弥补事件分析法在此方面的缺陷 本文仅研究政府就汇率问题在媒体上公开发表评论或答记者问 以下简称政府公开表态 对于人民币汇率的影响 央行外汇干预采取的是实际行动 而政府公开表态多数情况下只是表达对未来汇率制度改革方向和对当前和未来汇率走势的看法 并不立即出台相关政策 因此可假设政府公开表态仅通过 信号 渠道对外汇市场施加影响 一 事件定义 事件分析法首先需要明确事件的定义 本文将事件定义为 与外汇和汇率有关的部门及其主要负责人就人民 币汇率波动幅度 人民币汇率走势 人民币汇率制度改革等问题在媒体上公开发表评论意见或答记者问 与外汇 和汇率有关的部门及其主要负责人包括国家主席 国务院总理 国务委员 全国人大财政经济委员会主任委员 副 主任委员 中国人民银行行长 副行长 行长助理 外汇管理局局长 副局长 商务部部长 副部长 新闻发言人 财 政部部长 副部长 外交部部长 副部长 新闻发言人 笔者在!" 财经新闻数据库的关键词中键入人民币汇率 筛选出 年 月 日至 年 月 日由以上主体发表的公开评论和答记着问 统计期间内 政府就汇率 问题公开表态共计 次 新一届领导集体执政以来 对于人民币汇率问题的关注程度不断加强 年 月 日十八大闭幕至 年 月 日 政府公开表态共计 次 仅 年上半年就多达 次 统计期间内 人民 币汇率中间价前 大日间波幅中 政府有 次就汇率问题发表公开评论或答记者问 表 年 月 日 年 月 日人民币汇率中间价前 大日间波幅 日期 波幅 3 事件 央行发布 年第二季度中国货币政策执行报告 提出进一步推进人民币汇率形成机制改革 增强人民币汇率弹性 央行副行长易纲 加大人民币汇率波幅的条件日臻成熟 国家主席胡锦涛 人民币汇率改革只能渐进式推进 央行副行长易纲 人民币汇率改革是稳定渐进改革 外交部 希望美方不要把人民币汇率问题政治化 中国人民银行和国家外汇管理局分别是人民币汇率政策和外汇管理的主要负责部门 但其他政府部门也会在媒体上代表整个国家发表对人民币汇率的评论 因此外汇和汇率有关部分不仅仅局限于中国人民银行和国家外汇管理局

3 !" #$ % 经济与管理研究 年第 期 表 续 日期 波幅 3 事件 外交部 将继续稳步推进汇率制度改革 央行行长助理李东荣 要增强人民币汇率弹性 央行发布 年第二季度中国货币政策执行报告 进一步推进人民币汇率形成机制改革 央行副行长易纲 中国将进一步推进人民币汇率形成机制改革 但是人民币短期内大幅升值将给中国社会带来巨大冲击 数据来源 笔者根据!" 汇率序列和新闻数据汇总 二 模型构建与变量选取 为规避窗口期的选择误差 本文采用时间序列的事件分析法 即对整个样本期内的汇率进行研究而不局限于 仅研究事件发生前后一段时期内汇率的变化 本文分别以内地人民币兑美元汇率中间价 以下简称内地人民币汇率 日收益率 0# 和香港人民币兑美元 即期汇率定盘价 以下简称香港人民币汇率 的日收益率 作为被解释变量 以当日政府是否就人民币汇率 问题进行公开表态 作为解释变量 如果当日政府公开表态则该变量取值为 否则取值为 由于未预期的经 济冲击会对人民币汇率产生影响 本文选择每月未预期到的 4 增速 4 $! 每月未预期的信贷规模增速 '$! 和每日中美隔夜拆借利率之差 '%" 作为货币发行状况的控制变量 选择每月未预期 到的通货膨胀率 0 每月未预期到的固定资产投资增速 $! 和每月未预期到的工业产业增加值增速 0$! 作为经济活动的控制变量 选择每月未预期到的贸易余额变化 2 作为外部经济失衡的控制变量 年 月 日银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度 以下简称人民币汇率浮动幅度 由 6 扩大到 6 年 月 日人民币汇率浮动幅度再次扩大 由 6 提高到 6 为反映两次人民币汇率浮动幅 度扩大因素的影响 本文引入两个虚拟变量 和 人民币汇率浮动幅度扩大之前虚拟变量取值为 人民币 汇率波动幅度扩大之后虚拟变量取值为 首先 本文通过截面回归模型检验政府公开表态对于人民币日收益率的影响 E E 1 E E 其中 ' 表示第 个交易日人民币兑美元汇率 表示 期代表政府公开表态的虚拟 变量 1 表示 期 维的宏观经济控制变量 表示 期代表人民币汇率波动幅度扩大的虚拟变量 然后 本文通过 () 模型检验政府公开表态对于人民币日收益率的条件波动率的影响 槡! 5%! E E! E 考虑到 年金融危机后央行通过外汇市场干预使得内地人民币汇率基本维持不变 直到 年 月 日以后内地人民币汇率才开始较大幅度地波动 为了更好地反映市场因素作用 本文的样本区间选择 年 月 日至 年 月 日 样本期内的所有数据均来源于!" 数据库 三 实证分析 考虑到媒体信息传递的时滞和外汇市场非有效性导致市场对信息的吸收需要一定的时间 本文将政府公开 表态后未来三日的虚拟变量 均取值为 实证结果表明 未预期的通货膨胀率能够显著降低内地人民币日收益 率 导致人民币贬值 年人民币汇率浮动幅度的扩大仅降低了内地人民币日收益率 而 年人民币汇率浮

4 经济与管理研究 年第 期!" #$ % 动幅度的扩大使内地人民币日收益率和香港人民币日收益均得以降低 均值模型中表示政府公开表态的虚拟变量的估计结果表明 政府公开表态对于内地人民币日收益率和香港人民币日收益率均没有显著影响 中表示政府公开表态的虚拟变量的估计结果表明 政府公开表态显著降低了内地人民币日收益率的波动 而对香港人民币日间汇率波动幅度没有显著影响 表 政府表态后人民币日收益率的. 模型 表 政府表态前人民币日收益率的. 模型 0# 0# 均值模型 均值模型 4$! 4$! '$! '%" '$! '$! '%" 0 0 $! 0$! $! 0$! 2 2 #/ #/ -#/ -#/ 样本数 5 对数极大似然值 样本数 5 对数极大似然值 注 分别表示在 333 的水平下显著

5 !" #$ % 经济与管理研究 年第 期 从政府公开表态的内容来看 以推进人民币汇率形成机制改革和扩大人民币汇率浮动幅度为主 同时维持汇率稳定也是重点 在统计期内 次政府公开表态中 涉及推进人民币汇率形成机制改革和扩大人民币汇率浮动幅度的内容达 次 占样本总数的 3 而涉及人民币汇率稳定的内容共 次 占样本总数的 3 相对于推进人民币汇率制度改革和扩大人民币汇率浮动幅度的政府公开表态而言 政府对于维持汇率稳定的公开表态更能够在内地外汇市场上产生可信的预期 使政府表态能够降低内地人民币日收益率的波动 政府公开表态对香港人民币日收益率的波动没有显著影响可引申出以下两种假设 假设 香港外汇市场独立性较强 人民币日收益率的波动不受政府公开表态因素的影响 假设 香港外汇市场有效性较强 有关政府公开表态的信息事前已被预期 汇率已做出相应调整 为验证哪种假设成立 本文对政府公开表态前内地和香港人民币日收益率分别建立 () 模型 政府公开表态前三日表示政府公开表态的虚拟变量 取值为 否则取值为 实证结果表明 政府公开表态前三日内地人民币汇率日收益率的波动没有显著变化 而香港人民币日收益率的波动显著增强 假设 成立 由于香港外汇市场的有效性较强 市场对于政府公开表态事前已经形成有效预期 在政府公开表态前汇率已经做出相应调整 而事前预期往往存在市场分歧 因此导致政府表态前香港人民币日收益率的波动显著增强 由于内地外汇市场的有效性较弱并且汇率改革仍在不断完善 市场在政府公开表态前无法形成有效预期 只有在政府公开表态之后才能做出反应 因此内地人民币日收益率的波动在政府公开表态前没有显著变化 四 稳健性检验 不同的条件均值和条件方差设定会改变对汇率动态变化过程的假设 因此条件均值和条件设定对虚拟变量的估计结果有很大的影响 由于前述均值模型中多数参数的估计结果并不显著 且对内地人民币汇率和香港人民币汇率的单位根检验 表 无法拒绝两地人民币汇率存在单位根的原假设 因此本文进一步假设内地人民币日收益率和香港人民币日收益率服从均值为 的随机游走模型 再次建立两地人民币日收益率的 () 模型 以对前述模型进行稳健性检验 表 和表 的实证结果表明上述结论依然成立 政府公开表态前香港人民币日收益率的波动显著增强 内地人民币日收益率的波动没有显著变化 政府公开表态后 香港人民币日收益率的波动没有显著变化 内地人民币日收益率的波动显著降低 表 人民币汇率的 根检验 统计量 0 值 内地人民币汇率 香港人民币汇率 五 结论与政策建议 本文通过研究政府就人民币汇率问题公开发表意见或答记者问对人民币兑美元汇率中间价日收益率和香港人民币兑美元即期汇率定盘价日收 益率的影响 发现政府公开表态对内地人民币日收益率和香港人民币日收益率均不产生影响 但由于香港外汇市场的有效性较强 市场对于政府公开表态事前已经形成了有效预期 使得汇率能够做出相应调整 因此政府公开表态前香港人民币日收益率的波动显著增强 而政府公开表态后则没有显著变化 而内地外汇市场有效性较弱加之中国汇率制度改革还存在不确定性 市场在政府公开表态前无法形成有效预期 只有在政府公开表态之后才能做出相应反应 通过分析政府公开表态的内容 本文发现推进人民币汇率形成机制改革和扩大人民币汇率浮动幅度是最主要内容 其次是维持汇率稳定 相对于推进人民币汇率形成机制改革和扩大人民币汇率浮动幅度的政府公开表态 有关人民币汇率稳定的政府公开表态更加被内地外汇市场所认可 使得政府表态在多数情况下具有平抑内地人民币汇率波动的效应 因此在政府公开表态前内地人民币日收益率的波动没有显著变化 而政府公开表态后则波动显著降低

6 经济与管理研究 年第 期!" #$ % 表 2 政府表态后内地人民币日收益率的. 模型 0# #/ -#/ 样本数 5 对数极大似然值 表 政府表态后香港人民币日收益率的. 模型 0# #/ -#/ 样本数 5 对数极大似然值 为进一步完善中国外汇市场 维持人民币汇率的合理波动 本文提出三点政策建议 首先 在国内外汇市场市场化机制尚不完善的条件下 政府有必要通过信息渠道干预外汇市场 政府通过外汇买卖的方式进行干预的力度一般较大 且长期的直接干预亦不利于中国外汇市场市场化机制的形成 研究表明 政府有关汇率问题的公开表态 尤其是有关汇率稳定的公开表态 能够在国内外汇市场上形成可信的市场预期 发挥平抑汇率波动的作用 这种通过信息渠道进行外汇市场干预的方式既能够传递国家汇率政策目标 同时降低对外汇市场的直接干预程度 有利于中国建立市场化的外汇市场 其次 注重香港人民币汇率对于内地人民币汇率的先导作用 由于香港外汇市场的有效性强于内地市场 香港外汇市场对于信息的反应更为灵敏 研究结果表明 政府公开表态前香港外汇市场已经形成与政府公开表态一致的市场预期 汇率则发生相应变动 在中国汇率形成机制尚不健全的条件下 可适当考虑以香港人民币汇率作为内地人民币汇率形成机制的先导 最后 推进人民币国际化 扩大金融开放度 加快人民币汇率市场化形成机制建设 无论是政府公开表态引导人民币汇率走势还是以香港人民币汇率作为内地人民币汇率的先导 主要原因在于中国人民币汇率的市场化形成机制不健全 虽然中国已经在香港 伦敦 新加坡等地建立了离岸人民币市场 但其人民币交易量依然有限 难以形成一个反映全球人民币供求均衡的人民币汇率 此外 离岸人民币市场和国内外汇市场依然存在着较强的市场分割格局 境内外人民币汇率存在着明显的汇差 推进人民币国际化 扩大中国的金融开放度 加快人民币汇率的市场化形成机制建设是解决这些问题的重要环节 参考文献 #/)(-2'!%6%! " %28%#B2'>$%"!'9%!! "' <4 %7 111'6'":" $ 1B77 177":

7 !" #$ % 经济与管理研究 年第 期 干杏娣 杨金梅 张军 我国央行外汇干预有效性的事件分析研究 ; 金融研究 /)&.)4/)%%! '6'%8"9:%:%:%'B!%6%! >$% ; ;8':%%!'! -).#.0# #%!'!A" :!$ >$!%6%! :%!6:%' 6%%8"977 ) 6%%8"977 ;.!;8' 2#(D # "%'B!%6%!!:'8!%"!'9" '$% >$% 6 % ; 0!'0! '%!/8'!!$ 4;) '9!:%%8"!:%:%::!$ >$!%6%! ; -"'6<B :0%48!6!1 洪永淼 林海 中国市场利率动态研究 基于短期国债回购利率的实证分析 ; 经济学 季刊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责任编辑 蒋 琰

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