证券研究报告 调整预测 买入 12% 目标价格 : 人民币 18.07 601166.CH 股价 : 人民币 16.15 原目标价格 : 人民币 17.83 目标价格基础 :1.05 倍 2015 年市净率 板块评级 : 中立 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 0.7 5.3 11.8 (16.6) 相对沪深 300 指数 11.1 5.4 4.1 16.6 发行股数 ( 百万 ) 19,052 流通股 (%) 67 流通股市值 ( 人民币百万 ) 307,690 3 个月日均交易额 ( 人民币百万 ) 1,041 主要股东 (%) 福建省财政厅 18 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究以 2016 年 4 月 27 日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 金融 : 银行 袁琳, CFA* 证券投资咨询业务证书编号 :S1300515090001 (8610) 83262111 lin.yuan@bocigroup.com * 张耀冈为本报告重要贡献者 本研究报告是 Industrial Bank -- Strong PPOP coupled with high credit costs 的中文译本, 英文原稿已于 2016 年 4 月 28 日出版 兴业银行 高拨备前利润被信贷成本所抵消 2016 年 5 月 4 日 兴业银行公告 2015 年归母公司净利润 502 亿人民币, 同比增长 6.5%,16 年 1 季度实现净利润 157 亿人民币, 同比增长 6.2%, 均符合我们的预期 15 年和 16 年 1 季度拨备前利润同比增速分别达到 27% 和 22%, 但是这被较高的拨备计提所抵消 我们看好未来兴业银行的网络交易银行业务的发展, 这将成为该行下一个核心增长点 我们对该股维持买入评级, 并上调目标价 ( 估值基础调整为 16 年预测净资产 ) 支撑评级的要点 降息对净息差的影响较小 15 年 4 季度兴业银行的净息差从 15 年 3 季度的 2.58% 降至 2.46%, 根据期初期末的余额, 我们计算 16 年 1 季度净息差进一步降至 2.24% 我们预计短期内银行间流动性仍将充裕, 兴业银行将继续受益于银行间市场较低的资金成本 不良贷款率保持稳定, 主要得益于大规模冲销 15 年 4 季度和 16 年 1 季度兴业银行的不良贷款率分别环比上升和下降 11 个基点,16 年 1 季度末至 1.57% 新不良贷款生成率从 15 年上半年的 1.8% 提高至 15 年全年的 2.7% 兴业银行依然保持较高的拨备覆盖率 (16 年 1 季度为 203%, 在同业中相对较高 ), 这将有助于降低未来的拨备压力 打造互联网交易银行业务的新竞争优势 2015 年, 兴业银行推出 企业银行互联网 + 战略, 主要包括结算 融资和现金管理三大平台, 形成了在线交易银行闭环系统 这个系统面向的是核心客户群及上游和下游企业, 具有轻资产 标准化和综合性的特点 我们期待看见该行在线上银行服务方面有更多的创新和发展 影响评级的主要风险 经济迅速下滑导致资产质量恶化 估值 目前, 兴业银行 A 股估值对应 0.94 倍 2016 年预期市净率和 6.1 倍 2016 年预期市盈率 兴业银行的估值与同业相当, 但是我们认为其同业业务的领先应为其带来了一定的溢价 我们对该股维持买入评级 投资摘要 年结日 : 12 月 31 日 2014 2015 2016E 2017E 2018E 销售收入 ( 人民币百万 ) 124,898 154,348 168,958 182,544 195,973 变动 (%) 14.3 23.6 9.5 8.0 7.4 净利润 ( 人民币百万 ) 47,138 50,207 50,592 48,903 45,373 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 2.47 2.64 2.66 2.57 2.38 变动 (%) 14.4 6.5 0.8 (3.3) (7.2) 市场预期每股收益 ( 人民币 ) - 2.630 2.739 2.931 2.660 先前预测每股收益 ( 人民币 ) - - 2.39 2.43 - 调整幅度 (%) - - 11.3 5.6 - 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 6.5 6.1 6.1 6.3 6.8 每股账面价值 ( 人民币 ) 12.86 15.10 17.21 19.24 21.13 价格 / 每股账面价值 ( 倍 ) 1.26 1.07 0.94 0.84 0.76 净资产收益率 (%) 21.2 18.8 16.4 14.1 11.8 每股股息 ( 人民币 ) 0.57 0.61 0.55 0.53 0.50 股息率 (%) 3.5 3.8 3.4 3.3 3.1 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( www.bociresearch.com.) 上获取
图表 1. 15 年业绩摘要 ( 人民币, 百万 ) 2015 年 2014 年 同比 (%) 15 年 4 季度环比 (%) 净利息收入 119,834 95,560 25.4 24.3 手续费收入 32,190 27,041 19.0 18.1 其他非息收入 2,324 2,297 1.2 36.7 经营收入 154,348 124,898 23.6 23.3 经营费用 (33,323) (29,699) 12.2 0.7 拨备前利润 121,025 95,199 27.1 32.8 拨备费用 (45,260) (25,904) 74.7 64.0 经营利润 75,765 69,295 9.3 7.4 营业税 (12,955) (9,105) 42.3 40.4 非经常性收益 / 亏损 434 408 6.4 97.9 税前利润 63,244 60,598 4.4 0.5 所得税 (12,594) (13,068) (3.6) (6.6) 净利润 50,650 47,530 6.6 2.0 少数股东权益 (443) (392) 13.0 18.8 归属净利润 50,207 47,138 6.5 1.7 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究 图表 2. 15 年业绩业绩与中银国际预测之比较 ( 人民币, 百万 ) 实际 预测 差异 (%) 净利息收入 119,834 120,740 (0.8) 净佣金收入 32,190 31,106 3.5 其他非息收入 2,324 2,222 4.6 经营收入 154,348 154,069 0.2 经营费用 (33,323) (34,520) (3.5) 拨备前利润 121,025 119,549 1.2 拨备费用 (45,260) (44,072) 2.7 经营利润 75,765 75,477 0.4 营业税 (12,955) (12,235) 5.9 非经常性收益 / 亏损 434 43 909.3 税前利润 63,244 63,285 (0.1) 所得税 (12,594) (13,590) (7.3) 净利润 50,650 49,695 1.9 少数股东权益 (443) (431) 2.7 归属净利润 50,207 49,264 1.9 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究预测 图表 3. 16 年 1 季度业绩摘要 ( 人民币, 百万 ) 16 年 1 季度 15 年 1 季度 同比 (%) 环比 (%) 净利息收入 29,581 26,976 9.7 (7.1) 佣金收入 7,673 6,583 16.6 (11.9) 其他非息收入 3,663 648 465.3 151.4 经营收入 40,917 34,207 19.6 (2.6) 经营费用 (7,378) (6,760) 9.1 (26.9) 拨备前利润 33,539 27,447 22.2 5.1 拨备费用 (10,040) (5,569) 80.3 (43.2) 经营利润 23,499 21,878 7.4 65.3 营业税 (3,327) (2,748) 21.1 (5.7) 非经常性收益 / 亏损 27 78 (65.4) (85.5) 税前利润 20,199 19,208 5.2 85.8 所得税 (4,398) (4,308) 2.1 153.6 净利润 15,801 14,900 6.0 72.9 少数股东权益 (101) (110) (8.2) (33.6) 归属净利润 15,700 14,790 6.2 74.7 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究 2016 年 5 月 4 日兴业银行 3
图表 4. 16 年 1 季度业绩与中银国际预测之比较 ( 人民币, 百万 ) 实际 预测 差异 (%) 净利息收入 29,581 32,178 (8.1) 净佣金收入 7,673 7,129 7.6 其他非息收入 3,663 778 371.1 经营收入 40,917 40,085 2.1 经营费用 (7,378) (7,841) (5.9) 拨备前利润 33,539 32,243 4.0 拨备费用 (10,040) (9,064) 10.8 经营利润 23,499 23,180 1.4 营业税 (3,327) (3,140) 6.0 非经常性收益 / 亏损 27 78 (65.4) 税前利润 20,199 20,117 0.4 所得税 (4,398) (4,512) (2.5) 净利润 15,801 15,605 1.3 少数股东权益 (101) (133) (24.0) 归属净利润 15,700 15,473 1.5 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究预测 2016 年 5 月 4 日兴业银行 4
损益表 ( 人民币百万 ) 净利息收入 95,560 119,834 128,282 135,253 142,714 净手续费及佣金 27,041 32,190 37,000 43,498 49,342 其他非息收入 2,297 2,324 3,676 3,793 3,918 经营收入 124,898 154,348 168,958 182,544 195,973 经营费用 (38,804) (46,278) (45,947) (50,849) (56,056) 拨备前经营利润 86,094 108,070 123,011 131,695 139,917 贷款损失拨备 (25,904) (45,260) (55,457) (66,157) (79,071) 经营利润 60,190 62,810 67,555 65,539 60,847 非经常性项目 408 434 43 43 43 税前利润 60,598 63,244 67,598 65,582 60,890 营业税 (13,068) (12,594) (15,330) (14,792) (13,577) 所得税 47,530 50,650 52,267 50,789 47,313 少数股东权益 (392) (443) (487) (536) (590) 净利润 47,138 50,207 51,780 50,253 46,723 优先股股息 0 0 (1,188) (1,350) (1,350) 普通股股东应占利 47,138 50,207 50,592 48,903 45,373 润 变动 (%) 14 7 1 (3) (7) 资产负债表 ( 人民币百万 ) 资产现金及央行存款 491,169 417,911 414,658 453,032 461,592 同业资产 922,980 398,753 460,929 518,620 607,207 衍生金融工具 5,142 13,933 13,933 10,564 10,564 贷款 1,593,148 1,779,408 2,001,183 2,226,332 2,461,904 减 : 拨备 (43,896) (54,586) (78,064) (110,070) (148,920) 长期投资 1,358,737 2,597,027 2,856,730 3,102,035 3,368,641 固定资产 1,704 1,918 0 0 0 折旧 9,916 11,368 11,216 10,878 10,337 其他资产 67,499 133,148 128,887 123,456 113,003 总资产 4,406,399 5,298,880 5,809,472 6,334,847 6,884,326 负债及权益 客户存款 2,267,780 2,483,923 2,725,034 2,978,889 3,250,596 同业负债 1,477,799 1,985,101 2,162,823 2,357,818 2,561,531 其他借款 185,787 414,834 437,175 437,175 437,175 总付息债务 3,931,366 4,883,858 5,325,031 5,773,882 6,249,301 其他负债 213,937 97,645 127,343 164,586 202,146 总负债 4,145,303 4,981,503 5,452,375 5,938,468 6,451,447 普通股股本 19,052 19,052 19,052 19,052 19,052 资本公积 106,317 127,035 138,170 149,305 160,440 留存收益 119,607 141,656 170,659 198,270 223,045 总股东权益 244,976 287,743 327,881 366,627 402,537 少数股东权益 12,958 25,905 25,000 25,000 25,000 优先股 3,162 3,729 4,216 4,752 5,342 总权益 261,096 317,377 357,098 396,379 432,879 总负债及权益 4,406,399 5,298,880 5,809,472 6,334,847 6,884,326 现金流量表 ( 人民币百万 ) 税前利润 60,206 62,801 67,110 65,045 60,300 非现金项目 (40,657) (83,152) 42,995 54,562 69,007 其他变化 5,136 12,673 (27,028) (28,028) (29,028) 流动资金的变动 427,377 871,425 169,896 168,409 180,436 经营活动产生的净现金流 452,062 863,747 252,974 259,989 280,715 投资活动产生的净现金流 (566,235) (1,078,507) (262,487) (248,186) (269,592) 融资活动产生的净现金流 114,322 213,791 9,795 (11,508) (10,813) 现金增 /( 减 ) 149 (969) 281 295 310 主要比率 (%) 盈利能力生息资产收益率 5.5 5.4 5.1 4.8 4.5 资金成本 3.4 3.1 2.9 2.7 2.6 利差 2.1 2.3 2.2 2.0 1.9 净息差 2.4 2.5 2.4 2.3 2.2 其他收入总收入 23.5 22.4 24.1 25.9 27.2 成本收入比 31.1 30.0 27.2 27.9 28.6 有效税率 21.6 19.9 22.7 22.6 22.3 增长率贷款增长率 17.4 11.7 12.5 11.3 10.6 存款增长率 4.5 9.5 9.7 9.3 9.1 资产增长率 19.8 20.3 9.6 9.0 8.7 可持续增长率 28.4 23.6 19.4 15.9 12.7 流动性贷存比 64.8 66.1 67.9 69.2 70.1 贷款资金比 64.9 61.4 63.3 65.2 66.8 贷款资产比 36.2 33.6 34.4 35.1 35.8 核心负债 / 总负债 50.3 48.5 48.4 48.3 59.0 资产质量不良贷款率 1.1 1.5 2.7 4.2 5.8 总拨备覆盖率 250.2 210.1 142.0 117.4 103.8 贷款拨备率 2.8 3.1 3.9 4.9 6.0 新增不良贷款形成率 1.7 2.7 3.1 3.3 3.5 信用成本 1.2 2.1 2.5 2.7 2.8 资本充足率权益资产比率 5.6 5.5 5.7 5.9 5.9 核心一级资本充足率 8.4 8.4 8.4 8.4 8.9 一级资本充足率 8.9 9.2 9.0 8.9 9.4 总资本充足率 11.3 11.2 15.7 14.9 15.3 回报率资产回报率 1.2 1.0 0.9 0.8 0.7 股本回报率 21.2 18.8 16.4 14.1 11.8 已运用资本收益率 21.0 18.6 16.6 14.3 12.0 风险加权资产回报率 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 2016 年 5 月 4 日兴业银行 5
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