M15 3M15 4M15 5M15 6M15 7M15 12/08 04/09 08/09 12/09 04/10 08/10 12/10 04/11 08/11 12/11 04/12 08/12 12/12 04/13 0

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1 证 券 研 究 报 告 调 整 目 标 价 格 [Table_Stock] 买 入 3898.HK 价 格 : 港 币 % 目 标 价 格 : 港 币 原 目 标 价 格 : 港 币 目 标 价 格 基 础 :20.1 倍 预 期 市 盈 率 板 块 评 级 : 增 持 我 们 的 观 点 有 何 不 同? 认 为 基 础 设 施 建 设 仍 然 是 南 车 时 代 电 气 增 长 的 主 要 动 力 ; 铁 路 投 资 仍 是 拉 动 南 车 时 代 电 气 增 长 的 主 要 动 力 ; 国 内 铁 路 增 长 能 够 抵 消 一 带 一 路 执 行 情 况 低 于 预 期 的 负 面 影 响 报 告 要 点 低 迷 的 国 内 经 济 需 要 铁 路 投 资 增 长 来 拉 动 ; 我 们 预 计 南 车 时 代 电 气 将 实 现 盈 利 增 长 主 要 催 化 剂 / 事 件 先 前 中 国 北 车 的 订 单 ; 15 年 下 半 年 铁 路 投 资 加 速 股 价 表 现 (%) 今 年 至 今 1 个 月 3 个 月 12 个 月 绝 对 (1.4) 94.5 相 对 恒 生 国 企 指 数 发 行 股 数 ( 百 万 ) 1,175 流 通 股 (%) 42 流 通 股 市 值 ( 港 币 百 万 ) 63,887 3 个 月 日 均 交 易 额 ( 港 币 百 万 ) 净 负 债 比 率 (%)(2015E) 净 现 金 主 要 股 东 (%) 株 洲 所 54 资 料 来 源 : 公 司 数 据, 彭 博 及 中 银 国 际 研 究 以 2015 年 9 月 16 日 收 市 价 为 标 准 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 工 业 : 机 械 刘 志 成, CFA* (852) lawrence.lau@bocigroup.com 证 券 投 资 咨 询 业 务 证 书 编 号 :S * 韩 挺 为 本 报 告 重 要 贡 献 者 南 车 时 代 电 气 经 济 低 迷 有 利 于 铁 路 行 业 发 展 2015 年 9 月 21 日 8 月 我 国 宏 观 经 济 进 一 步 走 软, 有 发 电 量 增 长 放 缓 为 证 但 是, 铁 路 行 业 依 然 是 防 止 经 济 增 长 大 幅 下 滑 的 关 键 今 年 1-7 月, 铁 路 投 资 额 仅 占 全 年 投 资 目 标 8,000 亿 人 民 币 的 39.9%, 也 就 是 说 下 半 年 铁 路 投 资 将 加 快 近 期 政 府 出 台 了 一 系 列 的 支 持 性 政 策, 包 括 新 项 目 审 批 和 资 本 金 要 求 从 25% 下 调 至 20% 而 且, 国 企 改 革 也 将 推 动 行 业 格 局 的 进 一 步 变 化, 包 括 子 公 司 的 资 产 重 组 和 上 市 南 车 时 代 电 气 是 我 们 在 中 国 铁 路 行 业 的 首 选 标 的 支 撑 评 级 的 要 点 为 了 对 抗 宏 观 经 济 增 长 下 滑,15 年 下 半 年 铁 路 投 资 或 将 加 速 2015 年 8,000 亿 人 民 币 的 投 资 目 标 中 有 4,805 亿 人 民 币 将 在 今 年 8-12 月 完 成 投 资, 同 比 增 长 8.4% 1-7 月 铁 路 设 备 支 出 同 比 减 少 25.6%, 但 是 1,200 亿 人 民 币 中 的 70% 将 在 最 后 五 个 月 内 完 成 为 了 加 快 铁 路 投 资, 发 改 委 最 近 批 准 了 两 个 高 速 铁 路 项 目, 总 投 资 额 在 700 亿 人 民 币 我 们 预 计 短 期 内 将 有 更 多 的 新 项 目 获 批 政 府 的 新 举 措 主 要 是 为 了 支 持 基 础 设 施 投 资 目 前, 中 国 正 面 临 出 口 消 费 房 地 产 和 制 造 业 固 定 资 产 投 资 增 长 放 缓 及 新 开 工 建 筑 面 积 下 滑 的 风 险 现 在 唯 一 可 以 依 靠 的 只 有 基 础 设 施 我 们 预 计 未 来 五 年 内 我 国 基 础 设 施 固 定 资 产 投 资 将 保 持 15-20% 的 较 快 增 长 近 期 政 府 更 是 将 资 本 金 比 率 要 求 下 调 至 20% 近 期 内 政 府 可 能 有 望 出 台 更 多 支 持 性 政 策 国 企 改 革 将 有 助 于 提 升 行 业 估 值 影 响 评 级 的 主 要 风 险 铁 路 和 基 础 设 施 行 业 的 表 现 明 显 好 于 整 个 宏 观 经 济 走 势, 但 是 资 本 市 场 整 体 仍 面 临 估 值 下 行 的 风 险 估 值 : 将 目 标 价 下 调 至 港 币, 还 有 19.2% 的 上 涨 空 间 南 车 时 代 电 气 是 我 们 在 行 业 内 的 首 选 标 的, 未 来 可 能 收 购 牵 引 和 控 制 系 统 供 应 商 将 成 为 中 期 股 价 上 涨 的 动 力, 这 也 切 合 国 企 改 革 的 主 题 我 们 对 南 车 时 代 电 气 重 申 买 入 评 级, 目 标 价 下 调 为 港 币 投 资 摘 要 年 结 日 : 12 月 31 日 E 2016E 2017E 销 售 收 入 ( 人 民 币 百 万 ) 8,856 12,676 14,578 16,327 17,960 变 动 (%) 净 利 润 ( 人 民 币 百 万 ) 1,467 2,395 2,778 3,111 3,405 全 面 摊 薄 每 股 收 益 ( 人 民 币 ) 变 动 (%) 市 场 预 期 每 股 收 益 ( 人 民 币 ) 核 心 每 股 收 益 ( 人 民 币 ) 变 动 (%) 全 面 摊 薄 市 盈 率 ( 倍 ) 核 心 市 盈 率 ( 倍 ) 每 股 现 金 流 量 ( 人 民 币 ) 价 格 / 每 股 现 金 流 量 ( 倍 ) 企 业 价 值 / 息 税 折 旧 前 利 润 ( 倍 ) 每 股 股 息 ( 人 民 币 ) 股 息 率 (%) 资 料 来 源 : 公 司 数 据 及 中 银 国 际 研 究 预 测 中 银 国 际 研 究 可 在 中 银 国 际 研 究 网 站 ( 上 获 取

2 M15 3M15 4M15 5M15 6M15 7M15 12/08 04/09 08/09 12/09 04/10 08/10 12/10 04/11 08/11 12/11 04/12 08/12 12/12 04/13 08/13 12/13 04/14 08/14 12/14 04/ /15 03/15 04/15 05/16 06/16 07/17 行 业 最 新 信 息 中 国 经 济 低 迷, 基 础 设 施 投 资 表 现 较 好 一 直 以 来 我 们 都 认 为 铁 路 行 业 的 投 资 是 能 够 抵 御 经 济 增 长 下 滑 为 数 不 多 的 几 个 工 具 之 一 不 幸 的 是, 中 国 的 宏 观 经 济 依 然 处 于 下 行 通 道 中, 至 今 未 见 企 稳 信 号 8 月 的 经 济 数 据 再 次 令 人 失 望 出 口 下 滑 消 费 增 长 放 缓 房 地 产 投 资 疲 软 新 开 工 建 筑 面 积 下 滑 及 发 电 量 较 低 都 表 明 货 币 政 策 宽 松 的 影 响 越 来 越 小 中 央 政 府 能 够 进 一 步 扩 大 投 资 的 领 域 唯 有 基 础 设 施 铁 路 和 市 政 基 础 设 施 是 基 础 设 施 行 业 中 两 大 重 要 投 资 领 域 我 们 预 计 中 期 基 础 设 施 固 定 资 产 投 资 将 继 续 保 持 15-20% 的 增 长, 从 而 进 一 步 拉 动 经 济 增 长 图 表 1. 基 础 设 施 固 定 资 产 投 资 是 唯 一 一 个 继 续 保 持 15-20% 增 速 的 领 域 ( 同 比 增 长 ) 45.0% 40.0% 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 固 定 资 产 投 资 总 额 固 定 资 产 投 资 : 房 地 产 固 定 资 产 投 资 : 基 础 设 施 固 定 资 产 投 资 : 制 造 业 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局 中 银 国 际 研 究 图 表 2. 发 电 量 增 长 图 表 3. 新 开 工 建 筑 面 积 下 滑 ( 同 比 增 长 %) (2.0) (0.10) ( 同 比 增 长 %) (10) (20) (30) 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局 中 银 国 际 研 究 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局 中 银 国 际 研 究 2015 年 9 月 21 日 南 车 时 代 电 气 11

3 01/08 05/08 09/08 01/09 05/09 09/09 01/10 05/10 09/10 01/11 05/11 09/11 01/12 05/12 09/12 01/13 05/13 09/13 01/14 05/14 09/14 01/15 05/15 图 表 4. 出 口 下 滑 ( 同 比 增 长 %) (10) (20) (30) 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局 中 银 国 际 研 究 下 半 年 发 改 委 将 加 快 新 铁 路 项 目 审 批 通 常, 中 国 铁 路 总 公 司 和 发 改 委 在 上 半 年 不 会 急 于 大 规 模 投 资, 因 为 它 们 要 观 察 货 币 政 策 的 效 果, 如 果 经 济 确 实 需 要 基 础 设 施 投 资 来 拉 动, 那 么 它 们 就 会 在 下 半 年 加 快 新 项 目 审 批 考 虑 到 中 国 经 济 增 长 乏 力 可 能 会 持 续 3-5 年 时 间, 我 们 预 计 未 来 五 年 铁 路 投 资 将 保 持 在 单 位 数 增 长 的 较 高 水 平 铁 路 是 基 础 设 施 投 资 中 最 好 的 子 行 业 显 然, 发 改 委 最 近 加 快 了 新 铁 路 项 目 的 审 批, 绝 大 部 分 都 是 时 速 在 160 公 里 以 上 的 高 铁 项 目 五 个 铁 路 项 目 的 可 行 性 报 告 最 近 获 批, 总 长 度 为 1,797 公 里 ( 环 比 增 长 97%) 通 常 一 个 新 铁 路 项 目 需 要 经 过 发 改 委 的 三 道 审 批 程 序, 及 规 划 项 目 方 案 和 可 行 性 审 批 今 年 8 月 已 有 五 个 新 项 目 获 得 可 行 性 审 批, 预 计 很 快 将 开 工 重 庆 ( 万 州 ) 到 郑 州 的 高 铁 线 是 一 个 规 模 很 大 的 工 程, 总 长 818 公 里, 时 速 350 公 里 / 小 时 大 同 到 张 家 口 的 高 铁 线 项 目 时 速 要 求 是 250 公 里 / 小 时, 总 长 公 里 其 他 三 条 新 铁 路 线 时 速 为 160 公 里 / 小 时, 属 于 城 际 铁 路 我 们 预 计 年 底 前 将 有 更 多 的 新 项 目 获 批 2015 年 9 月 21 日 南 车 时 代 电 气 12

4 图 表 5. 发 改 委 批 准 项 目 摘 要 和 进 程 项 目 名 称 长 度 速 度 获 批 时 间 ( 公 里 ) ( 公 里 / 小 时 ) 赣 江 - 张 家 界 - 承 德 可 行 性 报 告 获 批 14 年 下 半 年 内 蒙 古 西 - 中 部 1, 可 行 性 报 告 获 批 14 年 下 半 年 拉 萨 - 林 芝 可 行 性 报 告 获 批 14 年 下 半 年 和 顺 - 新 泰 可 行 性 报 告 获 批 14 年 下 半 年 衢 州 - 宁 德 可 行 性 报 告 获 批 14 年 下 半 年 格 尔 木 - 库 尔 勒 1, 可 行 性 报 告 获 批 14 年 下 半 年 南 宁 - 百 色 运 力 扩 张 可 行 性 报 告 获 批 14 年 下 半 年 连 云 港 - 镇 江 可 行 性 报 告 获 批 14 年 下 半 年 南 昌 - 赣 州 可 行 性 报 告 获 批 14 年 下 半 年 兰 州 - 合 作 可 行 性 报 告 获 批 14 年 下 半 年 峨 眉 - 米 易 可 行 性 报 告 获 批 14 年 下 半 年 银 川 - 西 安 可 行 性 报 告 获 批 14 年 下 半 年 长 春 - 白 城 运 力 扩 张 可 行 性 报 告 获 批 14 年 下 半 年 渝 怀 - 涪 陵 - 梅 江 可 行 性 报 告 获 批 14 年 下 半 年 哈 尔 滨 - 牡 丹 江 可 行 性 报 告 获 批 14 年 下 半 年 北 京 - 张 家 口 ( 八 达 岭 段 ) 可 行 性 报 告 获 批 14 年 下 半 年 小 计 -14 年 下 半 年 7,327.1 商 丘 - 合 肥 - 杭 州 可 行 性 报 告 获 批 15 年 上 半 年 合 浦 - 湛 江 可 行 性 报 告 获 批 15 年 上 半 年 小 计 -15 年 上 半 年 玉 溪 - 磨 憨 可 行 性 报 告 获 批 15 年 下 半 年 大 同 - 张 家 口 可 行 性 报 告 获 批 15 年 下 半 年 郑 州 - 万 州 可 行 性 报 告 获 批 15 年 下 半 年 弥 勒 - 内 蒙 古 可 行 性 报 告 获 批 15 年 下 半 年 大 理 - 临 沧 可 行 性 报 告 获 批 15 年 下 半 年 小 计 -15 年 下 半 年 1,797.2 资 料 来 源 : 发 改 委 中 银 国 际 研 究 图 表 6. 新 审 批 项 目 预 计 总 投 资 规 模 项 目 名 称 长 度 速 度 总 投 资 途 径 主 要 城 市 获 批 时 间 ( 公 里 ) ( 公 里 / 小 时 ) ( 人 民 币, 十 亿 ) 济 南 - 青 岛 济 南 淄 博 潍 坊 焦 作 15 年 上 半 年 徐 州 - 淮 安 - 盐 城 徐 州 宿 迁 淮 安 盐 城 15 年 上 半 年 赤 峰 - 京 沈 赤 峰 建 平 喀 左 15 年 上 半 年 通 辽 - 京 沈 京 沈 高 铁 新 明 15 年 上 半 年 商 丘 - 合 肥 - 杭 州 商 丘 合 肥 杭 州 15 年 上 半 年 合 浦 - 湛 江 合 浦 湛 江 15 年 上 半 年 玉 溪 - 磨 憨 玉 溪 磨 憨 15 年 下 半 年 大 同 - 张 家 口 大 同 张 家 口 15 年 下 半 年 郑 州 万 州 郑 州 云 阳 万 州 15 年 下 半 年 弥 勒 - 内 蒙 古 弥 勒 - 内 蒙 古 15 年 下 半 年 大 理 - 临 沧 大 理 - 临 沧 15 年 下 半 年 总 计 3, 资 料 来 源 : 发 改 委 中 银 国 际 研 究 2015 年 9 月 21 日 南 车 时 代 电 气 13

5 上 海 到 成 都 的 2,200 公 里 高 速 铁 路 线 我 们 认 为, 大 部 分 新 的 高 速 铁 路 线 都 不 在 原 先 的 高 铁 规 划 内 这 将 有 助 于 缓 解 市 场 对 于 原 先 的 四 横 四 纵 高 铁 规 划 新 项 目 过 少 的 担 心 未 来 上 海 与 成 都 之 间 将 建 成 一 条 新 的 高 铁 线, 并 执 行 统 一 的 速 度 标 准 目 前, 连 接 上 海 与 成 都 的 铁 路 线 包 括 几 个 路 段, 执 行 不 同 的 速 度 标 准, 宜 昌 到 利 川 的 时 速 为 160 公 里, 上 海 到 南 京 则 是 350 公 里 这 一 条 线 沿 着 长 江 总 长 为 2,200 公 里 上 海 到 成 都 总 运 行 时 间 将 从 目 前 的 16 小 时 缩 短 至 9 小 时 2,200 公 里 算 不 算 是 大 项 目? 当 然, 因 为 这 已 是 上 海 到 北 京 高 铁 线 总 长 的 1.67 倍, 占 2014 年 投 入 运 营 的 新 高 铁 线 路 总 长 的 一 半 总 投 资 额 在 3,300 亿 人 民 币 左 右 这 些 新 的 高 铁 线 ( 包 括 重 庆 万 州 到 郑 州 上 海 到 成 都 ) 都 不 在 先 前 的 高 铁 网 络 规 划 内, 证 明 了 中 国 在 高 铁 项 目 上 投 资 的 决 心 虽 然 这 不 会 明 显 超 出 2015 年 铁 路 总 投 资 额 8,000 亿 人 民 币 的 目 标 太 多, 但 是 投 资 预 算 一 定 会 达 到 且 预 示 着 未 来 五 年 年 度 铁 路 投 资 规 模 将 保 持 在 较 高 水 平 这 也 将 有 助 于 解 除 市 场 对 铁 路 投 资 下 滑 的 担 忧 而 且, 我 们 对 未 来 更 多 新 项 目 获 批 充 满 信 心 图 表 7. 主 要 高 铁 线 比 较 : 新 项 目 规 模 较 大 项 目 名 称 长 度 时 速 总 投 资 新 项 目 / 现 有 项 目 ( 公 里 ) ( 公 里 / 小 时 ) ( 人 民 币, 十 亿 ) 济 南 - 青 岛 新 商 丘 - 合 肥 - 杭 州 新 郑 州 - 万 州 新 上 海 - 北 京 1, 现 有 武 汉 - 广 州 1, 现 有 大 同 - 张 家 口 新 连 云 港 - 镇 江 新 南 昌 - 赣 州 新 北 京 - 张 家 口 ( 八 达 岭 段 ) 新 资 料 来 源 : 发 改 委 中 银 国 际 研 究 如 果 一 带 一 路 未 能 如 预 期 顺 利 推 进? 市 场 对 于 中 国 的 一 带 一 路 战 略 信 心 明 显 不 足, 预 计 实 际 执 行 效 果 不 及 预 期 我 们 认 为 多 个 国 家 参 与 到 一 带 一 路 中 来 确 实 给 项 目 的 执 行 带 来 了 困 难, 可 能 只 有 那 些 靠 近 中 国 的 国 家 项 目 会 有 较 快 的 进 展, 但 是 我 们 认 为 完 全 不 必 担 心 我 国 需 要 加 大 基 础 设 施 投 资 来 拉 动 经 济 增 长 基 础 设 施 投 资 既 可 以 是 投 资 国 内 也 可 以 是 投 资 海 外 一 带 一 路 是 我 国 的 一 项 长 期 发 展 战 略, 中 短 期 内 可 能 无 法 带 来 实 际 的 盈 利 贡 献 但 是, 我 们 认 为 中 国 会 转 向 国 内 投 资 来 保 持 基 础 设 施 投 资 的 强 劲 增 长 中 国 的 铁 路 市 场 比 国 外 规 模 大 得 多, 其 覆 盖 密 度 也 有 很 大 的 提 升 空 间 换 言 之, 如 果 一 带 一 路 未 能 在 中 期 内 带 来 实 质 性 的 贡 献, 那 么 国 内 铁 路 线 将 取 代 一 带 一 路 成 为 拉 动 基 础 设 施 投 资 增 长 的 主 要 动 力 2015 年 9 月 21 日 南 车 时 代 电 气 14

6 图 表 8. 中 国 低 轨 密 度 与 各 国 对 比 ( 米 / 人 ) 加 拿 大 美 国 俄 罗 斯 法 国 英 国 德 国 中 国 印 度 资 料 来 源 : 南 车 时 代 电 气, 中 银 国 际 研 究 预 测 调 整 : 固 定 资 产 投 资 下 调, 基 建 固 定 资 产 投 资 小 幅 上 调 15 年 1-8 月, 固 定 资 产 投 资 令 人 失 望 总 固 定 资 产 投 资 同 比 仅 增 长 10.9%, 远 远 低 于 中 银 国 际 宏 观 研 究 团 队 预 测 的 15 年 同 比 增 幅 13% 以 及 我 们 预 测 的 同 比 增 幅 14% 其 主 要 原 因 在 于 15 年 1-7 月 房 地 产 投 资 同 比 增 速 放 缓 至 5.3% 房 地 产 去 库 存 速 度 有 所 回 升, 但 地 产 开 发 商 开 建 新 项 目 或 补 充 土 地 储 备 的 动 力 正 在 减 弱 新 开 工 房 地 产 建 筑 面 积 连 续 第 九 个 月 出 现 同 比 下 滑,15 年 7 月 和 1-7 月 的 同 比 增 长 分 别 为 -21.3% 和 -16.8% 假 如 中 国 宏 观 经 济 基 本 面 仍 无 起 色, 那 么 15 年 4 季 度 房 地 产 固 定 资 产 投 资 有 可 能 持 平,2016 年 或 出 现 同 比 下 滑 我 们 将 2015 年 房 地 产 固 定 资 产 投 资 同 比 增 速 预 测 由 7% 下 调 至 3.5%, 将 制 造 业 固 定 资 产 投 资 同 比 增 速 预 测 由 9% 下 调 至 7.5% 我 们 同 时 将 2015 年 总 固 定 资 产 投 资 同 比 增 速 预 测 由 14% 下 调 至 10% 但 是, 我 们 将 基 建 固 定 资 产 投 资 同 比 增 速 预 测 由 18.3% 小 幅 上 调 至 18.5% 图 表 9. 基 建 固 定 资 产 投 资 是 最 强 劲 的 分 部 总 额 固 定 资 产 投 资 基 建 固 定 资 产 投 资 房 地 产 固 定 资 产 投 资 制 造 业 人 民 币 十 亿 同 比 % 人 民 币 十 亿 同 比 % 人 民 币 十 亿 同 比 % 人 民 币 十 亿 同 比 % , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , E 55, , , , 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局, 中 银 国 际 研 究 预 测 2015 年 9 月 21 日 南 车 时 代 电 气 15

7 铁 路 抢 占 航 空 和 收 费 公 路 运 输 市 场 份 额 由 于 高 铁 投 运, 铁 路 交 通 在 客 运 和 货 运 市 场 的 份 额 一 直 在 扩 大 例 如,15 年 上 半 年 国 内 航 空 客 运 的 同 比 增 速 由 2010 年 的 17.6% 下 降 至 10.4%;15 年 1-8 月 收 费 公 路 客 运 的 同 比 增 速 由 2010 年 的 10.2% 下 降 至 -0.6% 市 场 份 额 扩 大 的 交 通 运 输 方 式 只 有 铁 路 一 种,2014 年 和 15 年 1-8 月 其 同 比 增 速 由 2010 年 的 9.9% 分 别 上 升 至 11.9% 和 9.4% 货 运 市 场 的 局 面 可 能 更 为 艰 难, 因 为 铁 路 是 铁 矿 水 泥 钢 材 煤 矿 和 铜 等 货 物 运 输 的 主 要 方 式 15 年 1-7 月 货 物 运 输 同 比 下 降 10.25%, 表 明 宏 观 经 济 疲 软 货 物 需 求 低 迷 但 是, 公 司 已 决 定 进 军 物 流 业 并 为 集 装 箱 运 输 提 供 更 多 服 务 因 此, 铁 路 运 输 有 可 能 扩 大 在 物 流 行 业 的 份 额 未 来 扩 张 和 发 展 将 继 续 取 决 于 客 运 高 速 ( 时 速 超 过 160 公 里 ) 铁 路 线 长 期 而 言, 我 们 预 测 铁 路 运 输 将 继 续 扩 大 市 场 份 额 图 表 10. 铁 路 客 运 保 持 稳 定 和 强 劲 的 增 长 20% 17.6% 15% 10% 5% 0% -5% 10.2% 9.9% 11.1% 9.0% 9.5% 8.1% 7.0% 1.7% 11.2% 12.6% 11.9% 8.9% 5.8% 3.0% 10.6% 10.7% 10.6% 10.4% 5.9% 10.4% 4.5% 9.4% 9.8% 9.2% 9.4% -3.5% -0.1% -0.1% -0.3% -1.5% -0.5% -0.5% -3.7% -10% -6.5% 公 路 铁 路 国 内 航 线 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局, 民 用 航 空 局 图 表 11. 铁 路 运 输 的 市 场 份 额 走 势 12% 11% 10.7% 10.8% 10.4% 10.7% 10.9% 11.0% 11.3% 10% 9% 9.1% 8% 7% 6% 5% 4% 5.1% 5.3% 5.0% 5.2% /15 02/15 03/15 04/15 05/15 06/15 07/15 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局, 中 银 国 际 研 究 2015 年 9 月 21 日 南 车 时 代 电 气 16

8 公 司 最 新 情 况 在 铁 路 公 司 中 基 本 面 最 优 尽 管 强 劲 的 铁 路 投 资 将 对 整 个 铁 路 板 块 起 到 良 好 的 支 撑, 但 南 车 时 代 电 气 的 基 本 面 前 景 在 铁 路 同 业 中 仍 是 最 优 的 得 益 于 前 北 车 集 团 牵 引 系 统 供 应 商 的 潜 在 整 合, 公 司 的 长 期 盈 利 有 望 在 整 合 完 成 后 提 高 50-70% 凭 借 长 期 的 市 场 份 额 整 合 前 景, 南 车 时 代 电 气 将 在 铁 路 同 业 中 脱 颖 而 出 长 期 增 长 动 力 投 资 者 应 关 注 的 长 期 因 素 包 括 从 前 北 车 集 团 获 取 订 单 以 及 IGBT 注 入 的 时 间 点 公 司 与 大 同 电 力 机 车 有 限 公 司 建 立 了 长 期 和 良 好 的 合 作 关 系, 该 公 司 曾 隶 属 于 前 北 车 集 团 南 车 和 北 车 集 团 合 并 为 中 国 中 车 集 团 之 后, 南 车 时 代 电 气 一 直 在 与 大 同 电 力 机 车 合 作 首 先, 他 们 需 要 在 牵 引 系 统 上 开 展 合 作 研 发, 但 时 间 应 该 不 长 我 们 预 计 2016 年 南 车 时 代 电 气 将 从 大 同 电 力 机 车 获 取 第 一 批 订 单, 这 将 成 为 公 司 股 价 的 重 大 催 化 剂 长 期 而 言, 南 车 时 代 电 气 需 要 整 合 高 铁 供 应 商 与 工 厂 可 指 定 供 应 商 的 电 机 市 场 不 同, 高 铁 工 厂 无 权 决 定 供 应 商 只 有 中 车 集 团 所 有 铁 道 车 的 终 端 客 户, 才 有 权 决 定 动 车 组 的 供 应 商 因 此, 南 车 时 代 电 气 需 要 更 多 时 间 来 整 合 前 北 车 生 产 厂 动 车 组 牵 引 和 控 制 系 统 的 市 场 份 额 我 们 认 为 动 车 组 的 合 作 研 发 需 要 1-2 年 的 时 间 IGBT 资 产 注 入 有 可 能 发 生 在 2017 年, 届 时 生 产 将 趋 于 稳 定 和 成 熟 IGBT 是 公 司 产 品 的 一 个 主 要 元 件, 占 到 已 售 商 品 总 成 本 的 20-40% 目 前 IGBT 已 在 地 铁 中 投 入 试 运 行 ; 在 电 动 机 车 或 高 铁 中 测 试 该 产 品 可 能 还 需 要 一 定 时 间 为 节 省 成 本,IGBT 的 进 口 将 逐 步 被 取 代 因 此,2017 年 IGBT 注 入 或 成 为 另 一 个 重 要 催 化 剂 短 期 业 务 重 心 南 车 时 代 电 气 的 短 期 发 展 重 心 将 放 在 高 铁 的 交 付 以 及 电 动 机 车 的 新 订 单 上 2015 年 7 月 中 车 集 团 开 出 大 额 高 铁 订 单, 共 包 括 351 套 动 车 组 我 们 预 测 交 付 时 间 主 要 是 在 2016 年 15 年 上 半 年 动 车 组 的 交 付 量 相 对 较 小,15 年 下 半 年 和 16 年 将 有 所 加 快 但 是, 随 着 中 国 宏 观 经 济 下 滑, 电 动 机 车 业 务 堪 忧, 因 为 铁 路 是 煤 炭 钢 材 铁 矿 水 泥 和 铜 等 产 品 的 主 要 运 输 方 式 随 着 经 济 放 缓, 商 品 需 求 有 所 减 弱 ; 对 电 动 机 车 的 需 求 也 将 走 软 因 此, 机 车 订 单 有 所 推 后, 第 一 批 419 套 动 车 组 订 单 一 直 到 8 月 份 才 得 以 确 认 假 如 我 们 假 设 有 类 似 规 模 的 第 二 批 订 单, 那 么 大 功 率 机 车 的 总 采 购 量 约 为 套, 同 比 下 滑 36.5% 然 而, 国 内 市 场 的 下 滑 将 被 地 铁 机 车 出 口 以 及 强 劲 的 动 车 组 交 付 所 抵 消 图 表 12. 南 车 时 代 电 气 的 短 至 长 期 催 化 剂 : 动 车 组 交 付, 大 功 率 电 动 机 车 的 国 内 订 单 2017: IGBT 注 入, 对 前 北 车 集 团 动 车 组 生 产 厂 的 潜 在 供 应 2016: 赢 得 来 自 前 北 车 集 团 电 动 机 车 厂 的 首 个 订 单 资 料 来 源 : 中 银 国 际 研 究 预 测 2015 年 9 月 21 日 南 车 时 代 电 气 17

9 图 表 年 动 车 组 及 大 功 率 电 动 机 车 订 单 摘 要 产 品 套 数 250 公 里 / 小 时 动 车 组 ( 防 寒 ) 公 里 / 小 时 动 车 组 ( 防 寒 ) 公 里 / 小 时 动 车 组 ( 长 编 组 ) 公 里 / 小 时 动 车 组 公 里 / 小 时 动 车 组 98 6 轴 7200 千 瓦 电 动 机 车 轴 9600 千 瓦 电 动 机 车 280 资 料 来 源 : 中 国 铁 路 总 公 司, 中 银 国 际 研 究 估 值 维 持 盈 利 预 测 ; 目 标 价 下 调 为 港 币 我 们 维 持 2015 年 营 收 和 净 利 润 同 比 各 增 长 12% 的 预 测, 但 将 目 标 价 下 调, 因 为 股 市 总 体 评 级 下 调, 且 牛 市 情 景 下 的 乘 数 已 不 再 适 用 鉴 于 当 前 的 市 场 情 绪 以 及 公 司 乐 观 的 前 景, 我 们 认 为 20.1 倍 2016 年 预 期 市 盈 率 的 估 值 水 平 是 合 理 的, 该 水 平 比 历 史 平 均 市 盈 率 乘 数 高 出 0.47 个 标 准 差 未 来, 假 如 中 国 宏 观 经 济 好 转, 那 么 该 股 有 可 能 被 重 估 另 一 方 面, 假 如 经 济 恶 化 资 本 市 场 总 体 评 级 持 续 下 调, 那 么 我 们 预 测 该 股 表 现 将 超 越 大 市 及 铁 路 同 业 在 经 济 不 景 气 的 背 景 下, 南 车 时 代 电 气 是 我 们 看 好 的 个 股 之 一 从 历 史 角 度 看, 该 股 平 均 远 期 市 盈 率 为 16.5 倍,2007 年 牛 市 阶 段 的 最 高 市 盈 率 乘 数 超 过 了 45 倍, 而 温 州 动 车 事 故 期 间 的 最 低 市 盈 率 乘 数 约 为 10 倍 我 们 认 为 公 司 当 前 的 经 营 和 盈 利 前 景 好 于 历 史 平 均 水 平 我 们 认 为, 对 前 北 车 集 团 高 铁 供 应 商 和 电 动 机 车 厂 的 整 合 有 望 在 5 年 内 完 成 因 此, 在 当 前 环 境 下 我 们 认 为 比 历 史 平 均 水 平 高 出 0.4 个 标 准 差 的 估 值 水 平 对 公 司 而 言 是 合 理 的 我 们 根 据 历 史 平 均 市 盈 率 得 出 目 标 价 港 币, 存 在 19.2% 的 上 升 空 间 在 牛 市 情 景 下, 我 们 此 前 的 目 标 价 港 币 也 依 然 是 成 立 的 我 们 认 为, 假 如 公 司 可 完 全 整 合 前 北 车 集 团 动 车 组 和 电 动 机 车 厂 牵 引 系 统 的 市 场 份 额, 那 么 牛 市 情 景 下 的 目 标 价 是 有 可 能 实 现 的 图 表 14. 盈 利 预 测 ( 人 民 币, 百 万 ) 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q E 2016E 营 业 收 入 962 1,663 2,200 3,978 2,013 3,137 3,609 3,817 14,578 16,327 同 比 (%) (33.1) (4.2) (4.0) 毛 利 润 , ,121 1,609 2,873 5,639 6,368 同 比 (%) (37.7) 毛 利 率 (%) 净 收 入 ,778 3,111 同 比 (%) (64.7) 净 利 率 (%) 基 础 每 股 盈 利 ( 人 民 币 ) 市 场 预 期 每 股 盈 利 ( 人 民 币 ) 中 银 国 际 预 测 vs. 市 场 预 期 (%) 资 料 来 源 : 公 司 数 据, 中 银 国 际 研 究 预 测 2015 年 9 月 21 日 南 车 时 代 电 气 18

10 09/08 03/09 09/09 03/10 09/10 03/11 09/11 03/12 09/12 03/13 09/13 03/14 09/14 03/15 09/15 09/09 03/10 09/10 03/11 09/11 03/12 09/12 03/13 09/13 03/14 09/14 03/15 09/15 图 表 15. 估 值 对 比 收 盘 价 市 值 市 盈 率 ( 倍 ) 市 净 率 ( 倍 ) 净 资 产 收 益 率 (%) 企 业 价 值 / 息 税 折 旧 摊 销 前 利 润 ( 倍 ) 公 司 名 称 ( 当 地 币 种 ) ( 美 元, 百 万 ) E 2016E E 2016E E 2016E E 2016E 南 车 时 代 电 气 -H , 中 国 中 车 - H , 和 利 时 集 团 , 平 均 H 股 机 械 南 车 时 代 电 气 -H , 中 国 中 车 - H , 和 利 时 集 团 , 中 国 铁 建 -H , 广 深 铁 路 -H , 平 均 A 股 自 动 化 海 得 控 制 -A NA 机 器 人 -A , 科 远 股 份 -A 天 奇 股 份.-A NA NA NA 科 大 智 能.-A NA 1, NA NA 平 均 A 股 铁 路 相 关 中 国 中 车 -A , 中 国 铁 建 -A , 太 原 重 工 -A , NA NA 2.2 NA NA NA NA NA NA NA NA 晋 西 车 轴 -A , NA NA NA NA NA NA NA NA 北 方 创 业 -A NA NA NA NA NA NA NA NA 11.5 NA NA NA NA NA 晋 亿 实 业 -A NA NA 2.8 NA NA NA NA NA NA NA NA 时 代 新 材 -A , 平 均 全 球 铁 道 车 辆 生 产 商 阿 尔 斯 通 ,958 NA 西 门 子 , 川 崎 重 工 , 通 用 电 气 NA 255, 庞 巴 迪 NA 2,865 NA 平 均 资 料 来 源 : 彭 博, 中 银 国 际 研 究 预 测 图 表 16. 市 盈 率 曲 线 ( 倍 ) 图 表 17. 市 净 率 曲 线 ( 倍 ) 交 易 市 盈 率 平 均 平 均 + 1 标 准 差 平 均 -1 标 准 差 资 料 来 源 : 彭 博, 中 银 国 际 研 究 预 测 交 易 市 净 率 平 均 平 均 + 1 标 准 差 平 均 -1 标 准 差 资 料 来 源 : 彭 博, 中 银 国 际 研 究 预 测 2015 年 9 月 21 日 南 车 时 代 电 气 19

11 损 益 表 ( 人 民 币 百 万 ) 年 结 日 :12 月 31 日 E 2016E 2017E 销 售 收 入 8,856 12,676 14,578 16,327 17,960 销 售 成 本 (5,770) (7,976) (8,939) (9,959) (11,150) 经 营 费 用 (1,274) (1,817) (2,176) (2,365) (2,362) 息 税 折 旧 前 利 润 1,812 2,883 3,463 4,003 4,448 折 旧 及 摊 销 (160) (270) (312) (493) (619) 经 营 利 润 ( 息 税 前 利 润 ) 1,652 2,612 3,151 3,509 3,829 净 利 息 收 入 /( 费 用 ) (6) 26 其 他 收 益 /( 损 失 ) 税 前 利 润 1,704 2,755 3,210 3,519 3,876 所 得 税 (237) (363) (438) (414) (477) 少 数 股 东 权 益 净 利 润 1,467 2,395 2,778 3,111 3,405 核 心 净 利 润 1,467 2,395 2,778 3,111 3,405 每 股 收 益 ( 人 民 币 ) 核 心 每 股 收 益 ( 人 民 币 ) 每 股 股 息 ( 人 民 币 ) 收 入 增 长 (%) 息 税 前 利 润 增 长 (%) 息 税 折 旧 前 利 润 增 长 (%) 每 股 收 益 增 长 (%) 核 心 每 股 收 益 增 长 (%) 资 料 来 源 : 公 司 数 据 及 中 银 国 际 研 究 预 测 资 产 负 债 表 ( 人 民 币 百 万 ) 年 结 日 :12 月 31 日 E 2016E 2017E 现 金 及 现 金 等 价 物 3,136 2,680 2,790 4,579 6,815 应 收 帐 款 5,064 6,146 7,337 8,199 9,005 库 存 1,428 2,207 2,694 3,001 3,360 其 他 流 动 资 产 1,185 3,133 3,133 3,133 3,133 流 动 资 产 总 计 10,813 14,166 15,954 18,912 22,312 固 定 资 产 1,595 1,770 3,202 3,917 4,048 无 形 资 产 其 他 长 期 资 产 ,438 1,015 1,100 长 期 资 产 总 计 2,586 2,759 4,995 5,324 5,576 总 资 产 13,398 16,925 20,949 24,236 27,889 应 付 帐 款 2,679 3,431 3,845 4,284 4,796 短 期 债 务 其 他 流 动 负 债 1,111 1,551 1,857 1,850 1,904 流 动 负 债 总 计 3,821 4,987 5,706 6,139 6,704 长 期 借 款 ,037 1,037 1,037 其 他 长 期 负 债 股 本 1,175 1,175 1,175 1,175 1,175 储 备 7,840 9,816 12,060 14,876 17,920 股 东 权 益 9,016 10,991 13,236 16,051 19,096 少 数 股 东 权 益 总 负 债 及 权 益 13,398 16,925 20,949 24,236 27,889 每 股 帐 面 价 值 ( 人 民 币 ) 每 股 有 形 资 产 ( 人 民 币 ) 每 股 净 负 债 /( 现 金 )( 人 民 币 ) (2.77) (2.24) (1.49) (3.01) (4.91) 资 料 来 源 : 公 司 数 据 及 中 银 国 际 研 究 预 测 现 金 流 量 表 ( 人 民 币 百 万 ) 年 结 日 :12 月 31 日 E 2016E 2017E 税 前 利 润 1,704 2,755 3,210 3,519 3,876 折 旧 与 摊 销 净 利 息 费 用 (48) (94) (45) 6 (26) 运 营 资 本 变 动 (867) (1,406) (1,255) (722) (642) 税 金 (271) (538) (190) (423) (454) 其 他 经 营 现 金 流 48 1, 经 营 活 动 产 生 的 现 金 流 726 2,057 2,142 2,905 3,387 购 买 固 定 资 产 净 值 (1,399) (616) (1,606) (566) (567) 投 资 减 少 / 增 加 其 他 投 资 现 金 流 35 (1,513) 投 资 活 动 产 生 的 现 金 流 (1,327) (2,128) (1,546) (540) (525) 净 增 权 益 1, 净 增 债 务 支 付 股 息 (382) (411) (470) (545) (611) 其 他 融 资 现 金 流 (31) (15) 融 资 活 动 产 生 的 现 金 流 1,422 (398) (450) (576) (626) 现 金 变 动 821 (470) 146 1,789 2,236 期 初 现 金 2,319 3,136 2,680 2,790 4,579 公 司 自 由 现 金 流 (597) (67) 601 2,372 2,870 权 益 自 由 现 金 流 (569) (24) 622 2,341 2,855 资 料 来 源 : 公 司 数 据 及 中 银 国 际 研 究 预 测 主 要 比 率 年 结 日 :12 月 31 日 E 2016E 2017E 盈 利 能 力 息 税 折 旧 前 利 润 率 (%) 息 税 前 利 润 率 (%) 税 前 利 润 率 (%) 净 利 率 (%) 流 动 性 流 动 比 率 ( 倍 ) 利 息 覆 盖 率 ( 倍 ) n.a. n.a. n.a 净 权 益 负 债 率 (%) 净 现 金 净 现 金 净 现 金 净 现 金 净 现 金 速 动 比 率 ( 倍 ) 估 值 市 盈 率 ( 倍 ) 核 心 业 务 市 盈 率 ( 倍 ) 目 标 价 对 应 核 心 业 务 市 盈 率 ( 倍 ) 市 净 率 ( 倍 ) 价 格 / 现 金 流 ( 倍 ) 企 业 价 值 / 息 税 折 旧 前 利 润 ( 倍 ) 周 转 率 存 货 周 转 天 数 应 收 帐 款 周 转 天 数 应 付 帐 款 周 转 天 数 回 报 率 股 息 支 付 率 (%) 净 资 产 收 益 率 (%) 资 产 收 益 率 (%) 已 运 用 资 本 收 益 率 (%) 资 料 来 源 : 公 司 数 据 及 中 银 国 际 研 究 预 测 2015 年 9 月 21 日 南 车 时 代 电 气 20

12 研 究 报 告 中 所 提 及 的 有 关 上 市 公 司 南 车 时 代 电 气 (3898 HK/ 港 币 54.35, 买 入 ) 和 利 时 (HOLI US/ 美 元 18.00, 持 有 ) 广 深 铁 路 股 份 (525 HK/ 港 币 3.25, 未 有 评 级 ) 天 奇 股 份 ( CH/ 人 民 币 38.73, 未 有 评 级 ) 阿 尔 斯 通 (ALO FP/ 欧 元 , 未 有 评 级 ) 西 门 子 (SIE GR/ 欧 元 85.59, 未 有 评 级 ) 川 崎 重 工 (7012 JP/ 日 元 455, 未 有 评 级 ) 通 用 电 气 (GE US/ 美 元 25.30, 未 有 评 级 ) 庞 巴 迪 (BBD/B CN/ 加 元 1.68, 未 有 评 级 ) 科 远 股 份 ( CH/ 人 民 币 38.04, 未 有 评 级 ) 太 原 重 工 ( CH/ 人 民 币 4.87, 未 有 评 级 ) 晋 亿 实 业 ( CH/ 人 民 币 7.99, 未 有 评 级 ) 中 国 中 车 (1766 HK/ 港 币 9.80, 买 入 ; CH/ 人 民 币 13.58, 未 有 评 级 ) 时 代 新 材 ( CH/ 人 民 币 14.41, 未 有 评 级 ) 北 方 创 业 ( CH/ 人 民 币 17.14, 买 入 ) 科 大 智 能 ( CH/ 人 民 币 19.24, 未 有 评 级 ) 海 得 控 制 ( CH/ 人 民 币 22.5, 未 有 评 级 ) 以 2015 年 9 月 16 日 当 地 货 币 收 市 价 为 标 准 本 报 告 所 有 数 字 均 四 舍 五 入 2015 年 9 月 21 日 南 车 时 代 电 气 21

13 披 露 声 明 本 报 告 准 确 表 述 了 证 券 分 析 师 的 个 人 观 点 该 证 券 分 析 师 声 明, 本 人 未 在 公 司 内 外 部 机 构 兼 任 有 损 本 人 独 立 性 与 客 观 性 的 其 他 职 务, 没 有 担 任 本 报 告 评 论 的 上 市 公 司 的 董 事 监 事 或 高 级 管 理 人 员 ; 也 不 拥 有 与 该 上 市 公 司 有 关 的 任 何 财 务 权 益 ; 本 报 告 评 论 的 上 市 公 司 或 其 它 第 三 方 都 没 有 或 没 有 承 诺 向 本 人 提 供 与 本 报 告 有 关 的 任 何 补 偿 或 其 它 利 益 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 同 时 声 明, 未 授 权 任 何 公 众 媒 体 或 机 构 刊 载 或 转 发 本 研 究 报 告 如 有 投 资 者 于 公 众 媒 体 看 到 或 从 其 它 机 构 获 得 本 研 究 报 告 的, 请 慎 重 使 用 所 获 得 的 研 究 报 告, 以 防 止 被 误 导, 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 不 对 其 报 告 理 解 和 使 用 承 担 任 何 责 任 评 级 体 系 说 明 公 司 投 资 评 级 : 买 入 : 预 计 该 公 司 股 价 在 未 来 12 个 月 内 上 涨 20% 以 上 ; 谨 慎 买 入 : 预 计 该 公 司 股 价 在 未 来 12 个 月 内 上 涨 10%-20%; 持 有 : 预 计 该 公 司 股 价 在 未 来 12 个 月 内 在 上 下 10% 区 间 内 波 动 ; 卖 出 : 预 计 该 公 司 股 价 在 未 来 12 个 月 内 下 降 10% 以 上 ; 未 有 评 级 (NR) 行 业 投 资 评 级 : 增 持 : 预 计 该 行 业 指 数 在 未 来 12 个 月 内 表 现 强 于 有 关 基 准 指 数 ; 中 立 : 预 计 该 行 业 指 数 在 未 来 12 个 月 内 表 现 基 本 与 有 关 基 准 指 数 持 平 ; 减 持 : 预 计 该 行 业 指 数 在 未 来 12 个 月 内 表 现 弱 于 有 关 基 准 指 数 有 关 基 准 指 数 包 括 : 恒 生 指 数 恒 生 中 国 企 业 指 数 以 及 沪 深 300 指 数 等 2015 年 9 月 21 日 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 璞 玉 共 精 金 24

14 风 险 提 示 及 免 责 声 明 本 报 告 由 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 证 券 分 析 师 撰 写 并 向 特 定 客 户 发 布 本 报 告 发 布 的 特 定 客 户 包 括 :1) 基 金 保 险 QFII QDII 等 能 够 充 分 理 解 证 券 研 究 报 告, 具 备 专 业 信 息 处 理 能 力 的 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 的 机 构 客 户 ;2) 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 的 证 券 投 资 顾 问 服 务 团 队, 其 可 参 考 使 用 本 报 告 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 的 证 券 投 资 顾 问 服 务 团 队 可 能 以 本 报 告 为 基 础, 整 合 形 成 证 券 投 资 顾 问 服 务 建 议 或 产 品, 提 供 给 接 受 其 证 券 投 资 顾 问 服 务 的 客 户 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 不 以 任 何 方 式 或 渠 道 向 除 上 述 特 定 客 户 外 的 公 司 个 人 客 户 提 供 本 报 告 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 的 个 人 客 户 从 任 何 外 部 渠 道 获 得 本 报 告 的, 亦 不 应 直 接 依 据 所 获 得 的 研 究 报 告 作 出 投 资 决 策 ; 需 充 分 咨 询 证 券 投 资 顾 问 意 见, 独 立 作 出 投 资 决 策 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 不 承 担 由 此 产 生 的 任 何 责 任 及 损 失 等 本 报 告 内 含 保 密 信 息, 仅 供 收 件 人 使 用 阁 下 作 为 收 件 人, 不 得 出 于 任 何 目 的 直 接 或 间 接 复 制 派 发 或 转 发 此 报 告 全 部 或 部 分 内 容 予 任 何 其 他 人, 或 将 此 报 告 全 部 或 部 分 内 容 发 表 如 发 现 本 研 究 报 告 被 私 自 刊 载 或 转 发 的, 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 将 及 时 采 取 维 权 措 施, 追 究 有 关 媒 体 或 者 机 构 的 责 任 所 有 本 报 告 内 使 用 的 商 标 服 务 标 记 及 标 记 均 为 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 或 其 附 属 及 关 联 公 司 ( 统 称 中 银 国 际 集 团 ) 的 商 标 服 务 标 记 注 册 商 标 或 注 册 服 务 标 记 本 报 告 及 其 所 载 的 任 何 信 息 材 料 或 内 容 只 提 供 给 阁 下 作 参 考 之 用, 并 未 考 虑 到 任 何 特 别 的 投 资 目 的 财 务 状 况 或 特 殊 需 要, 不 能 成 为 或 被 视 为 出 售 或 购 买 或 认 购 证 券 或 其 它 金 融 票 据 的 要 约 或 邀 请, 亦 不 构 成 任 何 合 约 或 承 诺 的 基 础 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 不 能 确 保 本 报 告 中 提 及 的 投 资 产 品 适 合 任 何 特 定 投 资 者 本 报 告 的 内 容 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议, 阁 下 不 会 因 为 收 到 本 报 告 而 成 为 中 银 国 际 集 团 的 客 户 阁 下 收 到 或 阅 读 本 报 告 须 在 承 诺 购 买 任 何 报 告 中 所 指 之 投 资 产 品 之 前, 就 该 投 资 产 品 的 适 合 性, 包 括 阁 下 的 特 殊 投 资 目 的 财 务 状 况 及 其 特 别 需 要 寻 求 阁 下 相 关 投 资 顾 问 的 意 见 尽 管 本 报 告 所 载 资 料 的 来 源 及 观 点 都 是 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 及 其 证 券 分 析 师 从 相 信 可 靠 的 来 源 取 得 或 达 到, 但 撰 写 本 报 告 的 证 券 分 析 师 或 中 银 国 际 集 团 的 任 何 成 员 及 其 董 事 高 管 员 工 或 其 他 任 何 个 人 ( 包 括 其 关 联 方 ) 都 不 能 保 证 它 们 的 准 确 性 或 完 整 性 除 非 法 律 或 规 则 规 定 必 须 承 担 的 责 任 外, 中 银 国 际 集 团 任 何 成 员 不 对 使 用 本 报 告 的 材 料 而 引 致 的 损 失 负 任 何 责 任 本 报 告 对 其 中 所 包 含 的 或 讨 论 的 信 息 或 意 见 的 准 确 性 完 整 性 或 公 平 性 不 作 任 何 明 示 或 暗 示 的 声 明 或 保 证 阁 下 不 应 单 纯 依 靠 本 报 告 而 取 代 个 人 的 独 立 判 断 本 报 告 仅 反 映 证 券 分 析 师 在 撰 写 本 报 告 时 的 设 想 见 解 及 分 析 方 法 中 银 国 际 集 团 成 员 可 发 布 其 它 与 本 报 告 所 载 资 料 不 一 致 及 有 不 同 结 论 的 报 告, 亦 有 可 能 采 取 与 本 报 告 观 点 不 同 的 投 资 策 略 为 免 生 疑 问, 本 报 告 所 载 的 观 点 并 不 代 表 中 银 国 际 集 团 成 员 的 立 场 本 报 告 可 能 附 载 其 它 网 站 的 地 址 或 超 级 链 接 对 于 本 报 告 可 能 涉 及 到 中 银 国 际 集 团 本 身 网 站 以 外 的 资 料, 中 银 国 际 集 团 未 有 参 阅 有 关 网 站, 也 不 对 它 们 的 内 容 负 责 提 供 这 些 地 址 或 超 级 链 接 ( 包 括 连 接 到 中 银 国 际 集 团 网 站 的 地 址 及 超 级 链 接 ) 的 目 的, 纯 粹 为 了 阁 下 的 方 便 及 参 考, 连 结 网 站 的 内 容 不 构 成 本 报 告 的 任 何 部 份 阁 下 须 承 担 浏 览 这 些 网 站 的 风 险 本 报 告 所 载 的 资 料 意 见 及 推 测 仅 基 于 现 状, 不 构 成 任 何 保 证, 可 随 时 更 改, 毋 须 提 前 通 知 本 报 告 不 构 成 投 资 法 律 会 计 或 税 务 建 议 或 保 证 任 何 投 资 或 策 略 适 用 于 阁 下 个 别 情 况 本 报 告 不 能 作 为 阁 下 私 人 投 资 的 建 议 过 往 的 表 现 不 能 被 视 作 将 来 表 现 的 指 示 或 保 证, 也 不 能 代 表 或 对 将 来 表 现 做 出 任 何 明 示 或 暗 示 的 保 障 本 报 告 所 载 的 资 料 意 见 及 预 测 只 是 反 映 证 券 分 析 师 在 本 报 告 所 载 日 期 的 判 断, 可 随 时 更 改 本 报 告 中 涉 及 证 券 或 金 融 工 具 的 价 格 价 值 及 收 入 可 能 出 现 上 升 或 下 跌 部 分 投 资 可 能 不 会 轻 易 变 现, 可 能 在 出 售 或 变 现 投 资 时 存 在 难 度 同 样, 阁 下 获 得 有 关 投 资 的 价 值 或 风 险 的 可 靠 信 息 也 存 在 困 难 本 报 告 中 包 含 或 涉 及 的 投 资 及 服 务 可 能 未 必 适 合 阁 下 如 上 所 述, 阁 下 须 在 做 出 任 何 投 资 决 策 之 前, 包 括 买 卖 本 报 告 涉 及 的 任 何 证 券, 寻 求 阁 下 相 关 投 资 顾 问 的 意 见 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 及 其 附 属 及 关 联 公 司 版 权 所 有 保 留 一 切 权 利 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 中 国 上 海 浦 东 银 城 中 路 200 号 中 银 大 厦 39 楼 邮 编 电 话 : (8621) 传 真 : (8621) 相 关 关 联 机 构 : 中 银 国 际 研 究 有 限 公 司 香 港 花 园 道 一 号 中 银 大 厦 二 十 楼 电 话 :(852) 致 电 香 港 免 费 电 话 : 中 国 网 通 10 省 市 客 户 请 拨 打 : 中 国 电 信 21 省 市 客 户 请 拨 打 : 新 加 坡 客 户 请 拨 打 : 传 真 :(852) 中 银 国 际 证 券 有 限 公 司 香 港 花 园 道 一 号 中 银 大 厦 二 十 楼 电 话 :(852) 传 真 :(852) 中 银 国 际 控 股 有 限 公 司 北 京 代 表 处 中 国 北 京 市 西 城 区 西 单 北 大 街 110 号 7 层 邮 编 : 电 话 : (8610) 传 真 : (8610) 中 银 国 际 ( 英 国 ) 有 限 公 司 2/F, 1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 电 话 : (4420) 传 真 : (4420) 中 银 国 际 ( 美 国 ) 有 限 公 司 美 国 纽 约 美 国 大 道 1270 号 202 室 NY 电 话 : (1) 传 真 : (1) 中 银 国 际 ( 新 加 坡 ) 有 限 公 司 注 册 编 号 Z 新 加 坡 百 得 利 路 四 号 中 国 银 行 大 厦 四 楼 (049908) 电 话 : (65) / 传 真 : (65) /