F- 東科 (5225 TT) 投資評等 :C2 逢低買進 ( 維持 ) 建議 P/E 區間 12 13 14 15 16 基本資料 產業別 其他電子 收盤價 (03/05) 89.00 股本 ( 億元 ) 6.08 市值 ( 億元 ) 54.07 本益比 15.10 股價淨值比 2.49 負債比率 (%) 32.93 EPS 年 季 Q1 Q2 Q3 Q4 2013 1.13 1.58 2.04 0.67 2014(F) 1.07 1.36 1.67 1.50 修正後預估 0.77 1.34 1.86 1.93 2014 年產品組合預估 耳機 10.0% 揚聲器 90.0% 註 : 本公司投資等級表示方式如下 : A+: 高成長公司 : 近三年營收與盈餘 CAGR 成長 30% 以上 A : 高成長公司 : 近三年營收 CAGR 成長 30% 以上 B+: 穩定成長公司 : 近三年營收與盈餘 CAGR 成長 15%~30% B : 穩定成長公司 : 近三年營收成長 CAGR15%~30% C : 景氣循環公司 : 近三年營收成長 CAGR5%~15% D : 成熟型公司 : 近三年營收成長 CAGR5% 以下等級 : 買進 (1), 逢低買進 (2), 中立 (3), 賣出 (4) 研究員 : 李育昇 LeeMark-70970@email.esunbank.com.tw 營運仍處淡季, 寄望三星訂單撐起全年成長動能 Samsung 出貨高峰已過,LG 無新品推出,13Q4 營運低於預期 F- 東科公布 13Q4 財報, 營收 10.34 億元 (QoQ-33.6%), 毛利率下滑近兩個百分點至 14.12%, 稅後 EPS 0.67 元, 低於玉山原預估 0.88 元 主要原因為 Samsung 高功率揚聲器出貨高峰已過, 大客戶 LG 亦無新品推出 ; SONY Philips 銷售不佳, 拖累家庭劇院與組合音響出貨 ; 耳機市場競爭依舊激烈, 客戶態度轉趨保守 14Q1 為傳統淡季, 預期 3 月底高功率揚聲器需求回溫受到工作天數減少與客戶新產品開發延後之影響,14Q1 營運動能偏弱, 但 6 月巴西世足賽開踢, 預期 Samsung 與 LG 對於高功率揚聲器拉貨將從 3 月底增溫 1 2 月合計營收為 6.22 億元, 低於預期, 玉山略微下修 14Q1 營收至 10.07 億元 (QoQ-2.66%), 毛利率 13.99%, 稅後 EPS 0.77 元 家庭劇院前景不佳, 高功率揚聲器與 Sound Bar 為全年亮點根據 BBC Research 之預估,2010~2015 年全球家庭劇院組之複合成長性約為 9.9%, 出貨區域以亞洲為成長重點, 但亞洲地區住宅平均坪數較小, 獨棟式建築比率低於歐美先進國家, 故預期家庭劇院市場仍以北美與歐洲為主, 而歐美經濟仍處於緩步復甦下, 高價位之家庭劇院需求較為低迷 目前消費者將更著重於輕易可攜性且具時尚性之高音質頭戴式與耳道式耳機 F- 東科今年成長動能來自於 Samsung 訂單與 Sound Bar, 預估 Samsung 訂單金額約達 10~12 億元,Sound Bar 則以切入強調高畫質影音之電視品牌為主, 預估高功率揚聲器與 Sound Bar 今年成長性分別為 45% 25% 代工地位穩固, 惟音響產業成長動能偏弱, 維持 逢低買進 預估 2014 年營收 56.1 億元 (YoY+7.5%), 毛利率 14.91%, 稅後 EPS 5.90 元 目前本益比約為 15.1 倍, 位於合理區間 12 到 16 倍之中上緣位置, 預計配發 5 元現金股利, 隱含殖利率 5.6% 考量短期營運仍處淡季, 巴西世足賽有利高功率揚聲器出貨, 車用音響短中期尚無貢獻, 維持 逢低買進 單位 : 百萬元 2013 14Q1(F) 14Q2(F) 14Q3(F) 14Q4(F) 2014(F) 營收 5,219 1,007 1,353 1,684 1,566 5,610 YoY/QoQ 18.2% -2.7% 34.4% 24.5% -7.0% 7.5% 毛利率 15.2% 14.0% 15.0% 15.6% 14.7% 14.9% 營益率 6.9% 5.0% 6.8% 7.5% 8.5% 7.2% 稅後淨利 329 47 82 113 117 358 EPS 5.41 0.77 1.34 1.86 1.93 5.90 1
一 公司簡介 F- 東科主要業務為揚聲器與耳機代工, 現居全球 OEM 市佔率第一, 客戶為全球前五大消費性電子音響品牌 東科控股公司前身為台灣東亞企業股份有限公司,2011 年 2 月於開曼群島成立, 主要業務為揚聲器與耳機代工製造, 其中揚聲器產品可分為家庭劇院 組合音響 Sound Bars( 單件式薄型條狀喇叭 ) 多媒體揚聲器(NB PC Docking for iphone/ipad) 高功率揚聲器 散件喇叭與模具等 預估 2013 年揚聲器與耳機營收比重分別為 90% 10% 廣東省為中國大陸音響大廠生廠據點, 公司生產據點亦集中於此, 旗下擁有惠陽東亞電子 惠陽東弘電子 惠美東亞音響 就產能狀況而言, 揚聲器共有 32 條產線, 月產能 204 萬台 ; 耳機裝配 11 條產線, 月產能 150 萬台 ; 耳機單體 6 條產線, 月產能 300 萬台 公司耕耘電聲相關產品已有 40 餘年歷史, 全球前五大音響大廠 (Philips SONY Panasonic LG Samsung) 皆為 F- 東科之客戶 2013 年客戶比重為 :LG 44% Philips 18% Samsung 11% SONY 7% Panasonic 8% 公司目前於全球音響揚聲器之 OEM 市佔率約為 23%, 居全球第一, 主要競爭對手為 Prosonic 廣州國光與三美音響等 二 產業趨勢 2010~2015 年全球家庭劇院組之複合成長性約為 9.9%, 出貨區域以亞洲為成長重點 近年來, 受到 LED TV Smart TV 等終端裝置的出貨成長, 以及藍光或 3D 影音內容的崛起, 使得消費者對於多媒體影音的重視度提高 在高畫質時代的來臨下, 具有杜比環繞音效的家庭劇院從 2010 年開始恢復成長 根據 BBC Research 之預估,2010~2015 年全球家庭劇院組之複合成長性約為 9.9%, 出貨區域以亞洲為成長重點, 但由於北美與歐洲市場規模仍大, 佔據了全球家庭劇院組約 60% 之出貨比重, 因此玉山認為在歐美經濟仍處於緩步復甦下, 高價位之家庭劇院需求亦維持微幅成長態勢, 而消費者將更著重於輕易可攜性 高音質具時尚代表性之頭戴式或耳道式耳機 表 1: 全球家庭劇院組出貨量預估單位 : 百萬組 ;% 地區 2009 年 2010 年 2015 年 CAGR 2010~2015 北美 11.2 13.3 17.8 6 歐洲 7.1 8.6 9.3 1.6 亞洲 2.2 4.2 13.3 25.9 其他 1.1 1.6 4 20.1 合計 21.6 27.7 44.4 9.9 資料來源 :F- 東科, 玉山投顧整理 (2014/03) 2
三 營運概況 高功率揚聲器出貨暫告段落, 家庭劇院出貨仍處衰退,13Q4 營運不佳 F- 東科公布 13Q4 財報, 營收 10.34 億元 (QoQ-33.6%), 毛利率下滑近兩個百分點至 14.12%, 稅後 EPS 0.67 元, 低於玉山原預估 0.88 元 主要原因為 Samsung 高功率揚聲器出貨高峰已過, 大客戶 LG 亦無新品推出 ;SONY Philips 銷售不佳, 拖累家庭劇院與組合音響出貨 ; 耳機市場競爭依舊激烈, Panasonic 與 Maxell 兩大客戶態度轉趨保守 工作天數減少 產品開發遞延, 14Q1 營運進入淡季, 預計 3 月底高功率揚聲器動能回升 受到工作天數減少與客戶新產品開發延後之影響,14Q1 營運動能偏弱, 但由於 2014 年 6 月巴西將舉辦世足賽, 將可推動中南美地區對於高功率揚聲器需求, 主要客戶 LG 與新客戶 Samsung 皆著眼於此, 預期 3 月起將恢復拉貨動能 1 2 月合計營收為 6.22 億元, 低於預期, 玉山略微下修 14Q1 營收至 10.07 億元 (QoQ-2.66%), 毛利率 13.99%, 稅後 EPS 0.77 元 四 Samsung 訂單與中國 Sound Bar 為全年成長亮點 Samsung 訂單金額倍增, 預估今年佔營收比重達 20%, 躍居第二大客戶 2014 年 F- 東科主要成長動能將來自於 Samsung 訂單與 Sound Bar 其中 Samsung 高功率揚聲器訂單金額預估達 12 億元, 較今年訂單金額倍增, 出貨區域以中南美洲為主, 主要原因為巴西即將於 2014 年中舉辦世界杯足球賽,2016 年則將舉辦奧運 F- 東科既有客戶中, 以 LG 最早耕耘於此, 也帶動公司高功率揚聲器出貨穩定成長,LG 競爭對手 Samsung 考量此運動賽事商機, 亦選擇 F- 東科作為合作夥伴,Samsung 目前於全球音響市佔率達 24%, 排名第一, 而 F- 東科僅佔 Samsung 採購比重之 0.5%, 預期未來以爭取其他揚聲器產品訂單為主, 預估 2014 年 Samsung 佔公司營收比重將從今年的 11% 提升至 20%, 躍居第二大客戶 Sound Bar 則以切入強調高畫質影音之電視品牌為主, 今年主要成長動能來自中國訂單, 規劃下半年出貨, 可望支撐 Q4 淡季不淡 預估高功率揚聲器與 Sound Bar 今年成長性分別為 45% 25% 圖 1:Samsung 高功率揚聲器與 Sonud Bar 產品 資料來源 :Samsung, 玉山投顧整理 (2014/03) 3
五 投資建議 代工地位穩固, 惟產業成長動能偏弱, 維持 逢低買進 預估 2014 年營收 56.1 億元 (YoY+7.5%), 毛利率 14.91%, 稅後 EPS 5.90 元 目前本益比約為 15.1 倍, 位於合理區間 10 到 16 倍之中上緣位置, 預計配發 5 元現金股利, 隱含殖利率 5.6% 考量短期營運仍處淡季, 巴西世足賽有利高功率揚聲器出貨, 車用音響短中期尚無貢獻, 維持 逢低買進 表 2: 同業比較 股票代號 公司名稱 03/05 收盤價 2013 EPS(E) 2014 EPS(F) P/E 投資建議 5225 F- 東科 89.00 5.41 5.90 15.10 逢低買進 2439 美律 175.00 5.82 10.05 17.4 逢低買進 2477 美隆電 22.20 N.A. N.A. N.A. 未評等 2488 漢平 34.05 N.A. N.A. N.A. 未評等 資料來源 : 各公司, 玉山投顧整理 (2013/12) 圖 2:F- 東科掛牌以來股價走勢圖 資料來源 :CMoney 4
年損益表 單位 : 百萬元 季損益表 單位 : 百萬元 2011 2012 2013(E) 2014(F) 14Q1(F) 14Q2(F) 14Q3(F) 14Q4(F) 營業收入 3,738 4,415 5,219 5,610 營業收入 1,007 1,353 1,684 1,566 營業成本 3,344 3,724 4,428 4,774 營業成本 914 1,089 1,192 1,124 營業毛利 394 691 791 837 營業毛利 141 203 263 230 營業費用 213 315 429 435 營業費用 91 111 136 97 營業利益 181 376 362 402 營業利益 50 92 127 133 營業外收支淨額 11 10 16 20 營業外收支淨額 5 4 6 5 稅前淨利 192 385 378 422 稅前淨利 55 96 133 138 稅後淨利 43 309 329 358 稅後淨利 47 82 113 117 母公司稅後淨利 43 309 329 358 母公司稅後淨利 47 82 113 117 普通股股本 540 608 608 608 普通股股本 608 608 608 608 EPS 0.80 5.08 5.41 5.90 EPS 0.77 1.34 1.86 1.93 年成長率 年成長率 營收 N.A. 18.1% 18.2% 7.5% 營收 -12.8% -8.1% 8.1% 51.4% 營業利益 N.A. 107.9% -3.8% 11.1% 營業利益 -41.8% -23.9% 6.7% 268.2% 母公司稅後淨利 N.A. 611.1% 6.5% 9.0% 母公司稅後淨利 -32.0% -14.8% -9.1% 189.7% 獲利能力比率 季成長率 毛利率 10.5% 15.6% 15.2% 14.9% 營收 -2.7% 34.4% 24.5% -7.0% 營業利益率 4.8% 8.5% 6.9% 7.2% 營業利益 38.1% 84.6% 37.5% 5.0% 稅前淨利率 5.1% 8.7% 7.2% 7.5% 母公司稅後淨利 15.2% 75.1% 38.0% 4.1% 稅後淨利率 1.2% 7.0% 6.3% 6.4% 獲利能力比率毛利率 14.0% 15.0% 15.6% 14.7% 營業利益率 5.0% 6.8% 7.5% 8.5% 資產負債表 單位 : 百萬元 稅前淨利率 5.5% 7.1% 7.9% 8.8% 2011 2012 2013(E) 2014(F) 稅後淨利率 4.6% 6.0% 6.7% 7.5% 流動資產 2,004 2,267 2,628 2,803 現金及約當現金 393 746 864 922 存貨 352 289 341 367 現金流量表 單位 : 百萬元 應收帳款及票據 1,026 1,040 1,230 1,322 2012 2013(E) 2014(F) 其他流動資產 233 193 193 193 本期淨利 296 329 358 長期投資 0 0 0 0 折舊及攤提費用 87 244 240 固定資產 587 431 437 437 本期營運資金變動 -143 116 56 其他長期資產 26 29 29 29 其他項目 -56-67 -72 資產總額 2,617 2,727 3,094 3,269 營運活動之現金流量 184 622 583 流動負債 1,323 1,013 1,197 1,287 資本支出 -87-250 -250 應付帳款及票據 942 693 819 881 本期長期投資變動 0 0 0 短期借款 105 0 0 0 其他項目 67-257 82 什項負債 276 320 378 406 投資活動之現金流量 -20-507 -168 非流動負債 38 8 84-188 短期借款及票券變動 0 0 0 負債總額 1,362 1,021 1,282 1,099 舉措 / 償還長期借款 0 76-273 普通股股本 540 608 608 608 發行 / 償還公司債 0 0 0 資本公積 571 770 770 770 現金增資 349 0 0 保留盈餘 43 321 577 850 發行現金股利 -38-73 -85 股東權益總額 1,255 1,707 1,812 2,171 其他項目 -103 0 0 每股淨值 23.24 28.07 29.83 35.73 融資活動之現金流量 208 3-358 負債比率 52.0% 37.4% 41.4% 33.6% 匯率影響數 -19 0 0 流動比率 151.4% 223.8% 219.5% 217.8% 本期現金流量 353 119 58 存貨週轉天數 37.85 30.94 25.60 26.69 期末現金及約當現金 746 864 922 股東權益報酬率 3.5% 20.9% 18.7% 18.0% 5