Microsoft Word _玉山投顧_訪談報告_1102亞泥.doc

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1 亞泥 (1102 TT) 投資評等 :D2 逢低買進 ( 維持 ) 建議 P/B 區間基本資料產業別水泥業收盤價 (10/15) 股本 ( 億元 ) 市值 ( 億元 ) 1, 本益比 (P/E) 股價淨值比 (P/B) 1.40 負債比率 (%) EPS 年 2013 年產品組合預估電廠 15% 不鏽鋼 6% 季其它 9% 水泥 70% 註 : 本公司投資等級表示方式如下 : A+: 高成長公司 : 近三年營收與盈餘 CAGR 成長 30% 以上 A : 高成長公司 : 近三年營收 CAGR 成長 30% 以上 B+: 穩定成長公司 : 近三年營收與盈餘 CAGR 成長 15%~30% B : 穩定成長公司 : 近三年營收成長 CAGR15%~30% C : 景氣循環公司 : 近三年營收成長 CAGR5%~15% D : 成熟型公司 : 近三年營收成長 CAGR5% 以下等級 : 買進 (1), 逢低買進 (2), 中立 (3), 賣出 (4) 研究員 : 吳哲儒 Q1 Q2 Q3 Q4 2013(F) 修正後預估 (F) ambrose-70979@ .esunbank.com.tw 靜待 2014 年中國獲利爆發台灣水泥內外銷穩健, 亮點在於煤價在無重大公共建設刺激需求下, 台灣水泥內銷市場平穩, 出貨量維持在 350 萬噸左右, 內銷價格約在每噸 2,300-2,350 元台幣外銷價格則維持在 50 美金, 東南亞地區需求使銷量穩健成長, 整體來看實屬平穩玉山認為最大亮點在於煤價,2012 年煤炭採購合約價每噸約為 120 元美金, New Castle 煤價由 2012 年的 118 元美金一路下滑至上週的 78 元, 這對於 2014 年合約議價能力有利以每噸熟料需 110 公斤燃煤來看, 煤價跌 10 元美金可降低成本 35 元, 玉山預估貢獻台灣水泥毛利率個百分點江西 5 6 號窯今年投產江西五號窯 300 萬噸產能預計於 11 月可以開出, 但因時序年底, 預估對於今年亞泥中國額外新增出貨量約 2.9%, 貢獻不大而六號窯也將於年底前開出, 預計 2014 亞泥中國產能將達 2,800 萬噸, 出貨量可望年增 26% 不過佔亞泥五成產能, 江西及湖北地區第三季報價走勢疲弱, 玉山認為主因仍在於雨季, 且武漢較易受長江上游地區低價熟料影響在出貨量持平下, 預估亞泥中國第三季獲利貢獻 6.2 億元, 季減 11.9% 不過目前華中地區庫容比仍在相對安全水位, 玉山認為第四季旺季報價反彈幅度仍待觀察, 預估亞泥中國 2014 年獲利貢獻 38.5 億元, 獲利呈現倍增中國穩增長政策有利需求拉動下半年中國穩增長的政策目標越趨明顯, 以中國 GDP 組成來看,2012 年政府支出佔比 45%, 其次才是消費支出的 35%, 在這架構之下, 鐵路等基礎建設以及城鎮化目標將持續拉動中國水泥需求, 預估水泥需求將年增 3.8% 供給方面,892 號文後產能新增受限, 配合 2013 年工信部預估淘汰熟料落後產能約 0.72 億噸, 新增水泥熟料 1.2 億噸, 整體供需比將可從 1.03 改善到 1.02, 有利於第四季以及明年水泥產業狀況回升考量價格回升幅度仍待觀察, 維持評等為逢低買進預估亞泥 2013 營收億 (YoY+6.7%), 稅後 EPS 為 2.16 元 2014 年產能新增 600 萬噸, 帶動獲利來到 2.57 元考量江西地區報價反彈仍待觀察, 以總和評價法計算亞泥每股淨值為 41 元, 投資建議維持逢低買進單位 : 百萬元 13Q1 13Q2 13Q3(E) 13Q4(F) 2013(F) 2014(F) 營收 13,932 18,181 17,607 18,585 68,305 76,835 YoY/QoQ -20.6% 30.5% -3.2% 5.6% 6.7% 12.5% 毛利率 6.4% 13.8% 11.7% 13.5% 11.7% 12.8% 營益率 2.4% 10.4% 8.4% 9.5% 8.0% 9.3% 稅後淨利 1,213 2,500 1,450 1,801 6,965 8,317 EPS

2 一公司簡介亞洲水泥為水泥製造業者, 主要產能位於中國亞泥為水泥製造業者, 產能橫跨台灣以及中國, 亞洲水泥在台灣銷售市佔率為第二, 外銷則包含了新加坡馬來西亞等東南亞地區亞泥旗下也有遠龍不鏽鋼以及嘉惠電力等多角化經營, 不過整體營收主要仍來自於水泥事業體, 而成長力度最大的亞泥中國產能位於江西湖北以及四川地區, 並於鄰近銷售省會設有預拌混凝土的設備以去年底的產能來看, 亞泥於江西的熟料產能排行第三, 今年第三季及年底江西仍有五號窯以及六號窯產能將要投產, 總產能將來到 1,400 萬噸攀升至第二名二產業趨勢中國在穩增長政策之下, 固定投資金額每年逐漸增加, 配合落後產能的淘汰與調控, 水泥供需比可漸正常中國穩增長調結構的大方向下, 固定資產投資增溫, 目的主要仍是在維持中國的經濟成長率, 中國政府固定資本支出的主要方向有二 :1. 城鎮化比率 ;2. 鐵道建設而中國預計於 2020 年達到城鎮化比率 60% 的目標, 根據國家統計局的調查資料, 城鎮化率新增一百分點需新增 3 億平方米的住宅, 而每平方米住房建設需要 0.2 噸水泥計算, 每提升一個百分點水泥需求是 0.6 億噸據此估算, 居民住宅建設需求水泥 4.8 億噸, 以十年推算每年約當新增水泥需求 3.5% 玉山預估 2013 年以及 2014 年中國水泥需求年增率可分別達到 3.7% 以及 4.1%, 配合工信部持續淘汰落後立窯以及磨粉產能, 以及國務院大氣污染防治行動計畫對造成空污產業的調控, 今年有效產能淘汰約 7,200 萬噸, 整體供需比可從去年的 1.03 改善到今年的 1.02, 供需持續轉佳圖 1: 水泥實質供給與需求比例漸佳單位 : 百萬噸單位 : 百萬噸水泥供給水泥需求供需比 3,000 2,500 2,000 1,500 1, (F) 資料來源 : 玉山投顧整理預估 (2013/10) 2

3 煤炭價格持續滑落之下, 有利於水泥業者毛利率的提升煤炭約佔水泥生產成本比重 40%, 自 2012 年 4 5 月份以來, 煤炭銷售價格一路下滑, 秦皇島煤價也從每噸約 150 美元的高點下滑至目前每噸約 103 美元, 下滑幅度約 46%, 主因中國煤炭供給量持續開出, 去年底供給量已開到 1,744 億噸去年雖然煤炭價格大幅下滑, 但由於幅度比不上水泥價格的下滑, 以至於毛利率受到壓縮, 使水泥業者獲利大幅縮減 ( 台泥國際毛利率由 2011 年同期的 25.6% 下滑至 2012 年的 18.6% 亞泥中國毛利率由 2011 年同期的 28% 下滑至 2012 年的 17%) 澳洲 New Castle 煤在供給穩定的情況下, 未來價格上漲空間不大, 配合下半年水泥價格持續回升下, 今年台泥國際及亞泥中國毛利率可望持續改善圖 2: 煤炭報價單位 : 美元 / 噸 160 New castle coal(left) Qinhuangdao(Right) /0110/05 10/0810/1211/0411/08 11/1212/0412/0812/12 13/0413/08 90 資料來源 :Bloomberg, 玉山投顧整理 (2013/10) 圖 3: 中國煤炭總庫存單位 : 萬噸中國煤炭總庫存 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000-08/03 08/09 09/03 09/09 10/03 10/09 11/03 11/09 12/03 12/09 13/03 資料來源 :Bloomberg, 玉山投顧整理 (2013/10) 3

4 三經營概況台灣水泥事業內外銷營運穩健, 因此煤價成為影響獲利的重要指標在無重大公共建設刺激需求下, 台灣水泥內銷市場平穩, 出貨量維持在 350 萬噸左右, 內銷價格約在每噸 2,300-2,350 元台幣外銷價格則維持在 50 美金, 出貨量則因東南亞地區需求穩健成長, 整體來看實屬平穩玉山認為最大亮點在於煤價,2012 年煤炭採購合約價每噸約為 120 元美金,New Castle 煤價由 2012 年的 118 元美金一路下滑至上週的 78 元, 這對於 2014 年合約議價能力有利以每噸熟料需 110 公斤燃煤來看, 煤價跌 10 元美金可降低成本 35 元, 玉山預估約貢獻台灣水泥毛利率個百分點亞泥第三季營運受制於華中地區報價不佳, 不過目前庫容比仍在安全水位, 第四季報價回升可期, 配合江西新產能開出, 價量逐漸回升江西五號窯 300 萬噸產能預計於 11 月可以開出, 但因時序年底, 預估對於今年亞泥中國額外新增出貨量約 2.9%, 貢獻不大而六號窯也將於年底前開出, 預計 2014 亞泥中國產能將達 2,800 萬噸, 出貨量可望年增 26% 不過佔亞泥五成產能, 江西及湖北地區第三季報價走勢疲弱, 玉山認為主因仍在於雨季, 且武漢較易受長江上游地區低價熟料影響在出貨量持平下, 預估亞泥中國第三季獲利貢獻 6.2 億元, 季減 11.9% 不過目前華中地區庫容比仍在相對安全水位, 玉山認為中國在基建及城鎮化等政策下, 第四季旺季報價可望反彈, 不過幅度仍待觀察, 預估亞泥中國 2014 年獲利貢獻 38.5 億元, 獲利呈現倍增圖 4: 中國 PO42.5 級水泥報價單位 : 人民幣 / 噸單位 : 人民幣 / 噸華北東北華東中南西南西北 /09 10/01 10/05 10/09 11/01 11/05 11/09 12/01 12/05 12/09 13/01 13/05 13/09 資料來源 :Wind, 玉山投顧整理 (2013/10) 4

5 下半年中國穩增長的政策目標越趨明顯, 以中國 GDP 組成來看,2012 年政府支出佔比 45%, 其次才是消費支出的 35%, 在這架構之下, 鐵路等基礎建設以及城鎮化目標將持續拉動中國水泥需求, 預估水泥需求將年增 3.8% 供給方面,892 號文後產能新增受限, 配合 2013 年工信部預估淘汰熟料落後產能約 0.72 億噸, 新增水泥熟料 1.2 億噸, 整體供需比將可從 1.03 改善到 1.02, 有利於第四季以及明年水泥產業狀況回升四投資建議總合評價法亞泥每股淨資產價值為 41 元預估亞泥 2013 營收億 (YoY+6.7%), 稅後 EPS 為 2.16 元,2014 年產能新增 600 萬噸, 帶動獲利來到 2.57 元考量江西及湖北地區報價反彈仍待觀察以總和評價法計算亞泥每股淨值為 41 元, 投資建議維持逢低買進表 1: 亞泥總合評價法估算價值 ( 百萬元 ) 台灣水泥事業 20,901 中國水泥事業 38,469 遠東新世紀 30,465 裕民航運 9,264 嘉惠電力 10,121 其它 53,230 淨資產價值 162,449 淨負債 30,388 每股淨資產價值 41 資料來源 : 玉山投顧整理預估 (2013/10) 5

6 表 2: 同業比較表股票代號公司名稱 10/17 收盤價 2013 EPS(F) 2014 EPS(F) P/B 投資建議 1102 亞泥逢低買進 1101 台泥買進 2504 國產逢低買進 914 HK 安徽海螺未評等 3323 HK 中國建材未評等資料來源 : 各公司, 玉山投顧整理 (2013/10) 圖 5: 亞泥過去三年股價與 P/B 區間資料來源 :CMoney 6

7 年損益表單位 : 百萬元季損益表單位 : 百萬元 (F) 2014(F) 13Q1 13Q2 13Q3(E) 13Q4(F) 營業收入 68,827 64,019 68,305 76,835 營業收入 13,932 18,181 17,607 18,585 營業成本 57,474 57,954 60,340 67,016 營業成本 13,039 15,671 15,545 16,085 營業毛利 11,353 6,065 7,965 9,818 營業毛利 892 2,511 2,062 2,500 營業費用 2,467 2,037 2,489 2,708 營業費用營業利益 8,886 4,028 5,476 7,111 營業利益 340 1,898 1,481 1,756 營業外收支淨額 5,150 2,996 3,618 3,629 營業外收支淨額 953 1, 稅前淨利 14,036 7,023 9,093 10,740 稅前淨利 1,590 3,194 1,873 2,436 稅後淨利 10,016 5,425 6,965 8,317 稅後淨利 1,213 2,500 1,450 1,801 母公司稅後淨利 10,016 5,425 6,965 8,317 母公司稅後淨利 1,213 2,500 1,450 1,801 普通股股本 31,368 32,309 32,309 32,309 普通股股本 32,309 32,309 32,309 32,309 EPS EPS 年成長率年成長率營收 27.7% -7.0% 6.7% 12.5% 營收 5.6% 9.0% 6.0% 5.9% 營業利益 105.5% -54.7% 35.9% 29.9% 營業利益 -45.7% 99.9% 84.0% 6.6% 母公司稅後淨利 30.5% -45.8% 28.4% 19.4% 母公司稅後淨利 -14.8% 34.8% 70.7% 38.9% 獲利能力比率季成長率毛利率 16.5% 9.5% 11.7% 12.8% 營收 -20.6% 30.5% -3.2% 5.6% 營業利益率 12.9% 6.3% 8.0% 9.3% 營業利益 -79.4% 458.6% -22.0% 18.6% 稅前淨利率 20.4% 11.0% 13.3% 14.0% 母公司稅後淨利 -6.4% 106.0% -42.0% 24.2% 稅後淨利率 14.6% 8.5% 10.2% 10.8% 獲利能力比率毛利率 6.4% 13.8% 11.7% 13.5% 營業利益率 2.4% 10.4% 8.4% 9.5% 資產負債表單位 : 百萬元稅前淨利率 11.4% 17.6% 10.6% 13.1% (F) 2014(F) 稅後淨利率 8.7% 13.8% 8.2% 9.7% 流動資產 51,591 49,663 51,583 55,405 現金及約當現金 10,944 8,309 8,630 9,270 存貨 7,541 7,516 8,019 9,020 現金流量表單位 : 百萬元應收帳款及票據 19,350 16,369 17,465 19, (F) 2014(F) 其他流動資產 13,756 17,469 17,469 17,469 本期淨利 12,249 6,155 6,965 8,317 長期投資 46,447 45,332 45,332 45,332 折舊及攤提費用 4,996 5, 固定資產 58,217 55,855 55,255 55,255 本期營運資金變動 -7,836 2,630 1,154 2,297 其他長期資產 41,185 43,137 43,137 43,137 其他項目資產總額 197, , , ,129 營運活動之現金流量 10,049 14,511 9,361 11,936 流動負債 26,591 41,721 44,514 50,073 資本支出 -2,721-3, 應付帳款及票據 6,821 6,642 7,086 7,971 本期長期投資變動短期借款 7,124 10,822 11,546 12,988 其他項目 -2,607-5,403-25,105-2,684 什項負債 12,647 24,258 25,882 29,114 投資活動之現金流量 -5,157-8,669-25,105-2,684 非流動負債 65,919 49,350 62,086 56,556 短期借款及票券變動 709 4, ,442 負債總額 92,511 91, , ,629 舉措 / 償還長期借款 10,103-3,812 12,736-5,531 普通股股本 31,368 32,309 32,309 32,309 發行 / 償還公司債資本公積 42 1,034 1,034 1,034 現金增資保留盈餘 49,108 45,960 48,402 52,196 發行現金股利 -5,843-7,215-4,523-4,523 股東權益總額 104, ,916 88,707 92,500 其他項目 874-1, 每股淨值融資活動之現金流量 5,842-7,785 8,937-8,612 負債比率 46.9% 46.9% 54.6% 53.5% 匯率影響數流動比率 194.0% 119.0% 115.9% 110.6% 本期現金流量 10,799-2,496-6, 存貨週轉天數期末現金及約當現金 17,933 15,437 8,630 9,270 股東權益報酬率 12.0% 7.2% 7.3% 9.2% 7

(Microsoft PowerPoint - 2Q13 Investor Conference$\260]\263\370\252\251$10208)

$(Microsoft PowerPoint - 2Q13 Investor Conference$\260]\263\370\252\251$10208)$ 股份有限公司 102 年第二季法人說明會 102 年 8 月 6 日營業額 : 新台幣百萬元產品線業績比例 ( 合併營收 ) 5,445 7,367 1,537 1,886 2,036 1,908 1,866 2,161 100 75 64 45 61 47 38 38 35 36 50 非觸控觸控 25 36 55 39 53 62 62 65 64 0 2011 2012 1Q12 2Q12