公司名稱投資評等結論及投資建議 1264 TT 德麥 買進 德麥的投資評等為買進, 主要理由如下 : 目標價 同業本益比約在 15X~23X, 德麥台灣區獲利穩定, 大陸區呈現雙位數成長,2015 256 年獲利成長可望落在雙位數, 給予 PER 20X, 建議買進 研究員林子楹 Satinlin@jsun.com 重點摘要 近期投資評等 06/05/2015 買進 公司基本資料 收盤價 ( 元 )(06/04/2015) 220 股本 ( 百萬元 ) 306 總市值 ( 億元 ) 67.3 每股淨值 ( 元 ) 72.38 外資持股比 (%) 0.46 投信持股比 (%) 0.34 近 20 日均量 ( 張 ) 84 融資餘額 (06/04/2015) 產品組合 N.A 核心競爭能力 : 德麥有別於一般原料商僅作銷售原料的營運模式, 控管原料食品安全, 並以創造終端商品為基礎, 輔導終端客戶製造加工, 除了販賣原料, 更是降低烘焙業者開發新品與產製成品的難度, 客戶對產品有一定的依存度 1Q15 營收獲利亮眼, 大陸區成長優於預期 : 1Q15 合併營收 9.38 億元, QoQ-4.5%,YoY+17.2%,1Q15 受惠於原物料價格降低, 加以歐元下跌, 使德麥進貨成本降低, 合併毛利率達 36.67%, 優於市場預期, 稅後獲利 0.99 億元, YoY+32.9%, 稅後 EPS 3.53 元 其中大陸營收占比為 40.5%,YoY+28.6% 2014 年布局的芝蘭雅有明顯的效果, 營業模式維持與客戶緊密合作, 解決客戶端問題, 可望持續擴展客戶群與提升成交金額 近 90 日股價相對台股指數報酬 台灣區穩定成長, 大陸區可望維持雙位數成長 : 相較於大陸烘培產業屬成長型市場, 台灣區烘培市場相對成熟穩定, 食安問題使合格廠商提升市占率, 德麥受惠於轉單效應,4Q14 台灣區營收呈現 QoQ+18%, 預估 2015 年 YoY+9.3%; 大陸芝蘭雅結合德麥經營模式與原料商的產品技術, 預拌粉與果餡等自製產品持續提高滲透率, 預估 2015 年 YoY+23% 獲利方面, 德麥主要是以鎖定毛利的方式決定終端售價, 因此在原物料的波動性上影響性較小, 預估 2015 年合併毛利率 36.4%, 稅後獲利 3.96 億元,YoY+23.7%, 稅後 EPS 12.83 元 資料來源 :CMoney 目前評價偏低, 評等買進 : 考量德麥 2015 年獲利可望達 YoY+23.7%, 而同業 PER 約落在 15X~23X 間, 給予 PER 20X, 目標價 256 元, 建議買進 單位 : 百萬元 2014 2015F 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15F 3Q15F 4Q15F 營業收入淨額 3,483 3,998 874 982 938 955 987 1,119 營業毛利 1,247 1,454 311 366 344 344 351 416 營業利益 464 591 111 160 144 138 134 175 稅後純益 320 396 67 112 99 87 88 121 稅後 EPS ( 元 ) 10.45 12.83 2.18 3.66 3.23 2.84 2.89 3.97 毛利率 (%) 35.81 36.37 35.55 37.29 36.67 36.00 35.57 37.15 營業利益率 (%) 13.33 14.78 12.68 16.33 15.31 14.50 13.57 15.65 稅後純益率 (%) 9.18 9.89 7.64 11.40 10.54 9.10 8.96 10.84 營業收入 YoY/QoQ (%) 71.48 14.78 5.80 12.34-4.51 1.82 3.31 13.40 營業利益 YoY/QoQ (%) 27.14 27.30 5.36 44.68-10.43-3.60-3.34 30.84 稅後純益 YoY/QoQ (%) 13.71 23.69 0.24 67.77-11.72-12.10 1.68 37.29 資料來源 :CMoney,JS 預估註 : 以最新股本回溯 EPS 第 1 頁 / 共 7 頁
公司簡介 (1) 營業內容 : 德麥為台灣烘焙原料最大進口商, 產品線 3,200 項, 區分為原料 ( 營收占比為 75%, 如麵粉 預拌粉 巧克力 水果餡料 冷凍食品 ) 乳品 ( 佔 19%, 如奶油 奶粉 起司 ) 其他(6%, 如器具 包材 ) 表一 營收比重 : 2013 年 2014 年主要產品原料 69.86% 74.91% 麵粉 預拌粉 巧克力 冷凍食品乳品 27.79% 19.31% 奶油 奶粉 起司 動植物奶油其他 2.35% 5.78% 器具及包材資料來源 : 公司 JS 製表整理 (2) 組織結構 :2003 年成立香港轉投資公司, 持股 80%;2005 年成立馬來西亞子公司, 持股 77.23%;2013 年合資設立泰國分公司, 持股 50%;2014 年購買芝蘭雅烘培原料有限公司 50% 股權, 布局中國大陸市場 圖一 德麥企業組織結構 : 資料來源 : 德麥 (3) 核心能力 : 德麥有別於一般原料商僅作銷售原料的營運模式, 控管原料食品安全, 並以創造終端商品為基礎, 輔導終端客戶製造加工, 有 70 位烘焙師輔助產品開發推廣, 產品設定能力強, 除了販賣原料, 更是降低烘焙業者開發新品與產製成品的難度, 客戶對產品有一定的依存度 此外, 終端行銷擁有業務團隊 340 人, 規模業界最大, 可以掃街模式直接接觸烘焙業者, 方可在穩定成長的烘焙產業中持續提高滲透率, 同時藉此提高客戶對德麥的依存度 第 2 頁 / 共 7 頁
表二 德麥經營模式與同業比較 : 資料來源 : 德麥 產業趨勢 根據經濟部資料, 台灣烘焙產業 2012 年 ~2017 年產值 CAGR 為 5.41%, 屬於成熟穩定產業 ( 圖二 ) 中國烘焙產業據 Euromonitor 資料,2012 年 ~2017 年產值 CAGR 為 13.75% ( 圖三 ), 屬於中高速成長產業, 因中國人均 GDP 自 2012 年跨過 6,000 美元大關, 各國烘焙業在跨過次門檻後均進入快速成長期, 目前中國烘焙業者規模雖大於台灣, 但由於技術落後台灣業者, 且經營模式偏重大量生產, 而無錫芝蘭雅挾技術優勢, 且預拌粉產品操作性優且品質穩定, 可望持續於快速成長的市場中提升市占率 圖二 台灣烘培市場成長預測 : ( 單位 : 新台幣百萬元 ) 資料來源 : 經濟部 德麥 IPO 資料 第 3 頁 / 共 7 頁
圖三 中國烘培市場成長預測 :( 單位 : 人民幣億元 ) 資料來源 : 經濟部 德麥 IPO 資料 1Q15 台灣區受惠轉單效益 中國區成長優異 1Q15 合併營收 9.38 億元,QoQ-4.5%,YoY+17.2%, 其中台灣 大陸 馬來西亞 香港營收占比分別為 53% 40.5% 4.24% 2.2%, 年成長分別為 9.6% 28.6% 30% 26.2% 台灣區自 2014 年爆發食安風暴, 市場開始注重原料的來源與品質, 德麥受惠於原料品質穩定, 產品經合格檢驗, 為此食安風波下的受惠者 ; 而在大陸區 2014 年布局的芝蘭雅有明顯的效果, 其中預拌粉與果餡比重持續上升, 營業模式維持與客戶緊密合作, 解決客戶端問題, 可望持續擴展客戶群與提升成交金額 馬來西亞成長率雖高, 然屬廠商提前備貨的因素, 預期 2Q15 將會趨緩 1Q15 受惠於原物料價格降低, 加以歐元下跌, 使德麥進貨成本降低, 合併毛利率達 36.67%, 優於市場預期, 稅後獲利 0.99 億元, YoY+32.9%,EPS 3.23 元 台灣區穩定成長, 大陸區可望維持雙位數成長 相較於大陸烘培產業屬成長型市場, 台灣區烘培市場相對成熟穩定, 食安問題使合格廠商提升市占率, 而退出市場的強冠年營業額約 15 億元, 德麥受惠於轉單效應,4Q14 台灣區營收呈現 QoQ+18%, 而德麥具有提供原料與開發終端產品的能力, 並網羅師傅開辦烘培講座, 維持公司永續經營能力, 目前著手開發新餐飲食材市場, 預期 2016 年 ~2017 年可望見到顯著成效, 預估 2015 年 YoY+9.3%; 大陸芝蘭雅結合德麥經營模式與原料商的產品技術, 預拌粉與果餡等自製產品持續提高滲透率, 加上大陸市場所得提升, 也逐漸注重食品品質, 德麥可望持續提升其經營據點, 預估 2015 年 YoY+23% 而在獲利方面, 德麥主要是以鎖定毛利的方式決定終端售價, 因此在原物料的波動性上影響性較小, 預估 2015 年合併毛利率 36.4%, 稅後獲利 3.96 億元,YoY+23.7%,EPS 12.83 元 目前評價偏低, 建議買進 德麥進口原料受檢驗機構認可, 並將提高檢驗頻率, 台灣區可望持續受惠於轉 第 4 頁 / 共 7 頁
單效益, 經營模式著重於終端產品開能力與客戶經營能力, 具有長線動能 ; 大陸受惠於烘培市場屬成長期, 加以與原料商合作與德麥的經營能力, 預估營收年成長可維持雙位數, 相較於同業 PER 約落在 15X~23X, 目前評價偏低, 考量全年獲利 YoY+23%, 給予 PER 20X, 目標價 256 元, 建議買進 PE Band 資料來源 :CMoney,JS 預估彙整 投資評等與股價走勢圖 近期投資評等 推薦日期 投資評等 目標價 20150605 買進 256.0 資料來源 :CMoney,JS 預估彙整 第 5 頁 / 共 7 頁
損益表 單位 : 百萬元 2013 2014 2015F 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15F 3Q15F 4Q15F 營業收入淨額 2,031 3,483 3,998 545 801 826 874 982 938 955 987 1,119 營業毛利 749 1,247 1,454 199 284 287 311 366 344 344 351 416 營業費用 384 783 863 103 196 181 200 206 200 205 217 241 營業利益 365 464 591 96 88 105 111 160 144 138 134 175 營業外收支 9 10 11 0 17-4 -3 0 0 4 3 4 稅前純益 374 475 602 96 105 102 108 160 144 143 137 179 稅後純益 281 320 396 75 74 67 67 112 99 87 88 121 最新股本 280 280 280 280 280 280 280 280 280 280 280 280 稅後 EPS ( 元 ) 10.04 11.42 14.12 2.68 2.66 2.38 2.38 4.00 3.53 3.10 3.15 4.33 經營效率 (%) 毛利率 36.89 35.81 36.37 36.43 35.44 34.68 35.55 37.29 36.67 36.00 35.57 37.15 營業利益率 17.98 13.33 14.78 17.59 10.98 12.73 12.68 16.33 15.31 14.50 13.57 15.65 稅前純益率 18.43 13.63 15.07 17.68 13.11 12.28 12.33 16.33 15.33 14.93 13.90 15.99 稅後純益率 13.84 9.18 9.89 13.77 9.29 8.06 7.64 11.40 10.54 9.10 8.96 10.84 YoY(%) 營收 9.02 71.48 14.78 N.A. N.A. -15.55 72.12 80.24 17.16 15.56 12.85 13.91 營業利益 14.68 27.14 27.30 N.A. N.A. -41.79 25.09 67.27 63.38 31.63 20.76 9.20 稅前純益 16.32 26.76 26.92 N.A. N.A. -46.42 21.57 66.50 36.99 40.44 27.25 11.56 稅後純益 19.30 13.71 23.69 N.A. N.A. -51.14-4.46 49.31 32.92 30.50 32.37 8.32 QoQ(%) 營收 7.28 46.91 3.23 5.80 12.34-4.51 1.82 3.31 13.40 營業利益 8.20-8.30 19.66 5.36 44.68-10.43-3.60-3.34 30.84 稅前純益 8.61 8.99-3.31 6.21 48.75-10.32-0.88-3.77 30.41 稅後純益 7.35-0.84-10.47 0.24 67.77-11.72-12.10 1.68 37.29 資料來源 :CMoney,JS 預估註 : 以最新股本回溯 EPS 資產負債表 單位 : 百萬元 2013 2014 1Q15 流動資產 1,128 1,688 1,779 現金及約當現金 471 321 428 公允價值衡量金融資產 0 0 0 備供出售金融資產 0 0 0 以成本衡量之金融資產 0 0 0 存貨 226 435 498 非流動資產 381 671 687 公允價值衡量金融資產 0 0 0 不動產 廠房及設備 362 549 559 無形資產 4 4 4 資產總計 1,509 2,359 2,465 流動負債 222 643 592 短期借款 0 203 205 非流動負債 23 46 45 負債總計 245 688 637 股本 255 280 330 普通股股本 255 280 280 資本公積 263 263 263 保留盈餘 726 842 941 庫藏股票 0 0 0 股東權益 1,265 1,670 1,828 每股淨值 ( 元 ) 48.83 49.77 54.91 流動比率 (%) 507.93 262.66 300.35 速動比率 (%) 378.44 177.83 200.39 應收帳款週轉率 (%) 5.33 6.03 1.21 負債比率 (%) 16.21 29.19 25.83 稅後股東權益報酬率 (%) 28.30 24.25 6.74 資料來源 :CMoney,JS 預估 現金流量表 單位 : 百萬元 2013 2014 1Q15 繼續營業單位稅前損益 374 475 144 折舊及攤提費用 13 27 8 利息費用 0 10 3 股利收入 0 0 0 權益法認列關聯企業損益 1 2 0 處分不動產 廠房及設備 -1 5 0 處分權益法之投資損益 0 0 0 未實現外幣兌換損益 0 2 0 應收帳款增減 7-136 29 存貨增減 11-94 -63 應付帳款增減 -8 46-9 營業活動現金流量 318 276 60 公允價值衡量金融資產增減 0 0 0 攤銷成本衡量金融資產增減 0 0 0 權益法長期股權投資增減 -5 0 0 取得不動產 廠房及設備 -143-120 -25 處分不動產 廠房及設備 2 0 0 投資活動現金流量 -171-269 3 短期借款增減 0-82 4 長期借款增減 9 14 0 公司債發行 0 0 0 公司債償還 0 0 0 現金增資 280 0 0 發放現金股利 -63-178 0 庫藏股票增減 0 0 0 籌資活動現金流量 225-166 51 淨現金流量 367-150 107 資料來源 :CMoney,JS 預估 第 6 頁 / 共 7 頁
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