研究报告 2012-4-28 公司报告 ( 点评报告 ) 评级谨慎推荐维持 光明乳业 (600597) 重点产品和区域战役明确高增长目标 分析师 : 周密 联系人 : 联系人 : 杨靖凤 (8621)68751126 zhoumi@cjsc.com.cn 执业证书编号 :S0490512020002 (8621)68751636 yangjf@cjsc.com.cn 市场表现对比图 ( 近 12 个月 ) 2011/4 2011/7 2011/10 2012/1 7% -7% -14% -2-28% -35% 资料来源 :Wind 光明乳业沪深 300 相关研究 产品结构优化核心产品放量增长 2012/3/27 上海地区收入快速增长利润增长面临压力 2011/8/30 营业收入快速增长 11 年战略明确奶源升级 2011/3/31 报告要点 事件描述 光明乳业 (600597) 公告 2012 年一季度业绩报告, 以及关于公司非公开发行 A 股股票申请获得中国证券监督管理委员会发行审核委员会审核通过的公告 : 2012 年一季度公司实现营业收入 30.33 亿元, 同比增长 16.07%; 归属于上市公司股东的净利润 3238 万元, 同比增长 20.6; 净利润率 1.07%, 同比上升 0.04 个百分点 基本每股收益 0.031 元, 同比增长 20.6; 扣非后 EPS 0.027 元, 同比增长 12.5 公司本次非公开发行 A 股股票的申请获得有条件通过 公司将在收到中国证券监督管理委员会正式核准文件后另行公告 事件评论 一季度公司营业收入同比增长 16.07% 毛利率较去年同期略上升 0.53 个百分点 ; 环比回升 2.31 个百分点 三项期间费用率同比略下降 0.14 个百分点 实现营业利润 5444 万元, 同比增长 49.23% 实际所得税率较去年同期增加 13.75 个百分点 归属于母公司净利润同比增长 20.6 2012 年公司将通过三项工作继续贯彻 聚焦乳业, 领先新鲜, 做强常温, 突破奶粉 的战略 :(1) 聚焦重点产品, 拉升销售利润 ; 公司确立了 莫斯利安 畅优 优倍 培尔贝瑞 4 项重点产品, 打造明星产品和高毛利产品 ;(2) 调整 6 大战役, 改进实施措施 2012 年将继续进行南京 安徽 河南 四川 山东战役 ; 同时, 将上海战役改为广东战役, 以激活 巩固华南市场 ;(3) 积极争取国内国外并购机会, 通过并购项目来寻求加快公司发展, 同时加快融资进程 4 月 28 日, 公司公告非公开发行 A 股股票方案获得有条件通过 公司华东中央工厂项目如期进展, 计划于 2013 年竣工和完成搬迁 为实现奶源合理布局, 公司在武汉建立生态示范牧场 ; 目前已经与武汉市东西湖区政府完成签约并启动, 预计于今年年底左右竣工, 可年产优质鲜奶约 1.5 万吨 我们预计 2012-2014 年公司每股收入分别为 0.27 元,0.36 元和 0.48 元, 维持 谨慎推荐 评级 风险提示 : 食品安全风险 ; 原奶价格上涨带来的成本压力 请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 9
第一, 一季度实现稳定增长 2012 年一季度公司实现营业收入 30.33 亿元, 同比增长 16.07% 一季度毛利率为 34.76%, 较去年同期略有增加 0.53 个百分点 ; 环比回升 2.31 个百分点 三项期间费用率同比略有下降 0.14 个百分点 其中, 销售费用率为 28.17%, 较去年同期下降 0.89 个百分点 ; 管理费用率为 3.33%, 同比上升 0.39 个百分点 ; 财务费用率为 0.76%, 同比上升 0.36 个百分点 一季度实现营业利润 5444 万元, 同比增长 49.23% 实际所得税率为 27.07%, 同比上升 13.75 个百分点 实现归属于母公司净利润 3238 万元, 同比增长 20.6 第二, 继续推进 新鲜 常温 奶粉 三驾马车拉动 2012 年公司将继续贯彻 聚焦乳业, 领先新鲜, 做强常温, 突破奶粉 的思想, 建设好新鲜 常温 奶粉三驾马车共同拉动公司增长的格局 主要有以下三项工作 : (1) 聚焦重点产品, 拉升销售利润 2012 年公司确立了 4 项重点产品 莫斯利安 畅优 优倍 培尔贝瑞, 打造明星产品和高毛利产品 每项重点产品的增长目标远高于公司 2 的平均增速 其中莫斯利安今年将挑战翻番增长 培尔贝瑞高端婴幼儿奶粉也在加大上市工作, 在婴童店 医务渠道推广, 同时与市教委 优生优育协会等相关部门合作 ; 今年销售收入目标为 1.5 亿元, 挑战 1.8 亿元 (2) 调整 6 大战役, 改进实施措施 2012 年公司将继续进行南京 安徽 河南 四川 山东战役 同时, 将上海战役改为广东战役, 以激活 巩固华南市场 以上每个区域事业部的战略目标是平均实现增长 3 以上 (3) 积极争取国内国外并购机会, 通过并购项目来寻求加快公司发展, 同时加快融资进程公司也成立再融资项目工作小组, 通过多方合作, 促进融资工作快速完成, 降低各项成本, 增强管理控制 第三, 非公开发行方案有条件通过, 重点项目有序进行 4 月 28 日, 公司公告非公开发行 A 股股票方案获得有条件通过 公司华东中央工厂项目如期进展, 计划于 2013 年竣工和完成搬迁 为实现奶源合理布局, 公司在武汉建立生态示范牧场 已经与武汉市东西湖区政府完成签约并启动, 预计于今年年底左右竣工, 可年产优质鲜奶约 1.5 万吨 第四, 维持 谨慎推荐 评级 2011 年以来, 公司新战略目标升级为 聚焦乳业, 领先新鲜, 做强常温, 突破奶粉 莫斯利安 畅优 健能 优倍 优 + 等高附加值产品取得优良成绩 新的一年, 公司在重点产品和区域战役上已经明确目标, 争取在优势产品和区域上取得高增长 ; 并将积极争取国内外并购机会寻求加速公司发展 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 9
我们预计 2012-2014 年公司每股收入分别为 0.27 元,0.36 元和 0.48 元, 维持 谨慎推荐 评级 风险提示 : 食品安全风险 原奶价格上涨带来的成本压力 图 1: 公司累计营业收入 ( 万元 ) 以及同比增速 图 2: 公司单季度营业收入 ( 万元 ) 以及同比增速 1,400,000 1,200,000 1,000,000 800,000 600,000 400,000 200,000 0 28. 27. 23. 23. 20.5% 16. 12.3% 12. 3 25% 2 15% 1 5% 350,000 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 48. 33. 23. 25.3% 13.4% 16. 9.6% 11.5% 6 5 4 3 2 1 累计营业总收入 同比 营业收入 同比 图 3: 公司累计毛利率 图 3: 公司单季毛利率 36% 36% 35% 35% 34% 34% 33% 33% 3 35.49% 35.46% 34.76% 34.5 34.24% 33.54% 33.8 33.45% 37% 36% 35% 34% 33% 3 3 3 36.16% 35.4 34.24% 34.29% 32.9 32.1 32.46% 34.76% 累计毛利率 毛利率 图 5: 公司单季销售和管理费用率 图 6: 公司毛利率与三费率差额 35% 3 25% 2 15% 1 5% 31.5 28.16% 29.06% 28.56% 27.6 28.17% 25.48% 25.2 2.69% 2.63% 3.53% 2.94% 3.0 3.06% 3.03% 3.33% 5% 4% 3% 4.4 3.59% 3.47% 2.48% 2.5 1.83% 1.83% 0.94% 2010Q2 2010Q3 2010Q4 2011Q1 2011Q2 2011Q3 2011Q4 2012Q1 销售费用率 管理费用率 毛利 - 三费率 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 9
图 7: 公司净利润 ( 万元 ) 以及同比增速 图 8: 公司单季度净利润 ( 万元 ) 以及同比增速 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 58.7% 34.7% 22.4% 20. 21. 20.6% 14. 5.3% 7 6 5 4 3 2 1 10,000 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0-2.8% 0.9% 846.6% 5.3% 30.6% 22. 24.8% 20.6% 2010Q2 2010Q3 2010Q4 2011Q1 2011Q2 2011Q3 2011Q4 2012Q1 90 80 70 60 50 40 30 20 10-10 累计净利润 同比 归属母公司净利润 同比 图 9: 公司累计净利润率 图 10: 公司单季度净利润率 3% 1.94% 2.03% 2.0 1.85% 1.4 1.3 1.03% 1.07% 2010Q2 2010Q3 2010Q4 2011Q1 2011Q2 2011Q3 2011Q4 2012Q1 4% 3% 3% 2.86% 2.79% 2.48% 2.25% 1.6 1.58% 1.03% 1.07% 2010Q2 2010Q3 2010Q4 2011Q1 2011Q2 2011Q3 2011Q4 2012Q1 累计净利润率 净利润率 表 1: 利润表主要指标 ( 万元 ) 单季度财务指标 年度财务指标 2011Q1 2011Q2 2011Q3 2011Q4 2012Q1 2009A 2010A 2011A 营业收入 261,344 293,332 311,570 312,633 303,340 794,317 957,211 1,178,878 同比 23.05% 33.14% 25.26% 13.37% 16.07% 7.94% 20.5 23.16% 营业成本 171,872 196,771 204,730 211,160 197,885 496,055 626,999 784,533 毛利率 34.24% 32.9 34.29% 32.46% 34.76% 37.55% 34.5 33.45% 营业税金及附加 871 1,547 2,105 1,868 1,737 2,676 4,300 6,391 营业税金及附加 / 收入 0.33% 0.53% 0.68% 0.6 0.57% 0.34% 0.45% 0.54% 销售费用 75,951 83,777 85,993 78,859 85,442 247,203 272,733 324,580 销售费用率 29.06% 28.56% 27.6 25.2 28.17% 31.1 28.49% 27.53% 管理费用 7,694 8,807 9,521 9,473 10,109 27,462 28,017 35,495 管理费用率 2.94% 3.0 3.06% 3.03% 3.33% 3.46% 2.93% 3.0 财务费用 1,048 1,219 153 2,292 2,313 1,843 2,677 4,713 财务费用率 0.4 0.4 0.05% 0.73% 0.76% 0.23% 0.28% 0.4 资产减值损失 397 682-50 3,057 488 4,128 2,151 4,087 营业利润 3,648 645 9,272 6,453 5,444 15,202 20,862 20,019 同比 -6.99% -73.7 1.66% 20.29% 49.23% -131.17% 37.23% -4.04% 营业利润率 1.4 0.2 2.98% 2.06% 1.79% 1.9 2.18% 1.7 营业外收入 516 828 2,204 1,905 910 6,445 4,382 5,454 营业外支出 208 327 500 389 321 2,665 1,148 1,425 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 9
营业外收支净额 308 501 1,705 1,516 588 3,780 3,234 4,029 利润总额 3,956 1,146 10,977 7,969 6,032 18,982 24,096 24,048 同比 -1.6-69.15% 19.3 11.3 52.48% -159.4 26.94% -0.2 营业外收支 / 利润总额 7.79% 43.7 15.53% 19.0 9.75% 19.9 13.4 16.76% 所得税 527-2,890 1,989-2,648 1,633 6,137 1,327-3,022 % 有效税率 13.3-25 18.1-33.2 27.07% 32.33% 5.5-12.57% 净利润 3,429 4,036 8,988 10,617 4,399 12,846 22,770 27,070 少数股东损益 744-609 281 2,869 1,161 599 3,332 3,285 % 少数股东损益占比 21.7-15.09% 3.13% 27.03% 26.38% 4.66% 14.63% 12.14% 归属母公司净利润 2,685 4,645 8,707 7,747 3,238 12,247 19,438 23,784 同比 5.27% 30.6 22.2 24.83% 20.6-142.8 58.7 22.36% 净利润率 1.03% 1.58% 2.79% 2.48% 1.07% 1.54% 2.03% 2.0 基本每股收益 0.03 0.04 0.08 0.07 0.03 0.12 0.19 0.23 资料来源 : 长江证券研究部表 2: 资产负债表主要指标 ( 万元 ) 2011Q1 2011Q2 2011Q3 2011Q4 2012Q1 货币资金 61,841 75,923 97,058 111,419 18,085 应收账款 107,817 120,448 116,473 116,931 5,352 存货 108,407 120,763 111,238 109,942 29,419 固定资产 194,483 198,514 196,655 248,212 16,112 在建工程 35,002 50,635 58,155 21,750 19,428 生产性生物资产 11,969 12,941 13,967 13,125 - 短期借款 27,354 47,251 59,564 97,587 15,929 应付账款 141,517 156,820 142,854 113,939 5,677 预收款项 19,299 20,464 21,332 31,449 2,447 长期借款 64,322 79,450 82,234 50,436 - 股本 104,919 104,919 104,919 104,919 12,000 资本公积 44,587 45,926 44,493 45,427 49,514 资料来源 : 长江证券研究部 表 2: 现金流量表主要指标 ( 万元 ) 单季度财务指标 年度财务指标 2011Q1 2011Q2 2011Q3 2011Q4 2012Q1 2009A 2010A 2011A 营业总收入 261,344 293,332 311,570 312,633 303,340 794,317 957,211 1,178,878 % YOY 23.05% 33.14% 25.26% 13.37% 16.07% 7.94% 20.5 23.16% 销售商品 提供劳务收到的现金 275,096 321,355 361,416 347,353 12,870 991,773 1,051,600 1,305,220 % YOY 21.54% 29.2 31.36% 15.24% -95.3 16.49% 6.03% 24.1 购买商品 接受劳务支付的现金 207,255 213,800 241,565 206,149 7,545 616,034 641,657 868,769 支付 / 收到 75.3% 66.5% 66.8% 59.3% 58.6% 62. 4985.6% 87.6% 构建固定资产 无形资产和其他长 27,751 24,940 25,363 19,645 3,920 24,622 34,350 97,699 期资产支付的现金 经营现金流量净额 -35,523 18,397 25,923 144 4,482 46,510 53,424 8,942 % YOY -305.57% 48.23% 30.68% -99.5 112.6 179.9 14.87% -83.26% 投资现金流净额 -27,187-21,654-23,342-20,884-3,920-11,884-31,919-93,067 请阅读最后评级说明和重要声明 5 / 9
% YOY -543.6-108.28% -374.77% -68.67% 85.58% -41.28% 168.59% 191.58% 筹资现金流净额 10,736 17,305 18,726 35,338-4,160-13,480 856 82,105 投资 - 筹资 -37,923-38,959-42,068-56,222 240 1,596-32,774-175,172 资料来源 : 长江证券研究部 请阅读最后评级说明和重要声明 6 / 9
财务报表及指标预测 利润表 ( 百万元 ) 资产负债表 ( 百万元 ) 2011A 2012E 2013E 2014E 2011A 2012E 2013E 2014E 营业收入 11789 14675 17740 21494 货币资金 1114 1467 1774 2306 营业成本 7845 9626 11575 13962 交易性金融资产 22 22 22 22 毛利 3943 5049 6165 7532 应收账款 1278 1591 1923 2330 % 营业收入 33.5% 34.4% 34.8% 35. 存货 1099 1349 1622 1956 营业税金及附加 64 80 96 117 预付账款 183 225 270 326 % 营业收入 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 其他流动资产 50 63 76 92 销售费用 3246 4071 4932 5975 流动资产合计 3751 4721 5693 7039 % 营业收入 27.5% 27.7% 27.8% 27.8% 可供出售金融资产 0 0 0 0 管理费用 355 440 523 623 持有至到期投资 0 0 0 0 % 营业收入 3. 3. 3. 2.9% 长期股权投资 30 34 37 41 财务费用 47 57 27 14 投资性房地产 0 0 0 0 % 营业收入 0.4% 0.4% 0. 0. 固定资产合计 2738 3771 3870 3967 资产减值损失 41 0 0 0 无形资产 287 273 259 246 公允价值变动收益 4 0 0 0 商誉 259 259 259 259 投资收益 6 4 4 4 递延所得税资产 208 0 0 0 营业利润 200 405 590 806 其他非流动资产 101 101 101 101 % 营业收入 1.7% 2.8% 3.3% 3.8% 资产总计 7374 9158 10219 11653 营业外收支 40 30 30 30 短期贷款 1351 410 180 0 利润总额 240 435 620 836 应付款项 1153 1414 1700 2051 % 营业收入 2. 3. 3.5% 3.9% 预收账款 314 391 473 573 所得税费用 -30 96 149 209 应付职工薪酬 118 145 174 210 净利润 271 339 471 627 应交税费 109 569 796 1057 归属于母公司所有者的净利润 237.8 326.1 440.3 585.5 其他流动负债 772 953 1148 1386 流动负债合计 3817 3882 4471 5278 少数股东损益 33 13 31 42 长期借款 504 504 504 504 EPS( 元 / 股 ) 0.23 0.27 0.36 0.48 应付债券 0 0 0 0 现金流量表 ( 百万元 ) 递延所得税负债 41 0 0 0 2011A 2012E 2013E 2014E 其他非流动负债 177 177 177 177 经营活动现金流净额 89 1285 1041 1241 负债合计 4539 4564 5153 5959 取得投资收益 3 0 0 0 归属于母公司 2452 4198 4639 5224 长期股权投资 -15 0 0 0 少数股东权益 383 396 427 469 无形资产投资 0 0 0 0 股东权益 2835 4595 5066 5693 固定资产投资 -949-1355 -477-515 负债及股东权益 7374 9158 10219 11653 其他 33 0 0 0 基本指标 投资活动现金流净额 -931-1355 -477-515 2011A 2012E 2013E 2014E 债券融资 0 0 0 0 EPS 0.227 0.266 0.359 0.477 股权融资 20 1421 0 0 BVPS 2.34 4.00 3.78 4.26 银行贷款增加 ( 减少 ) 1027-941 -230-180 PE 41.29 35.21 26.08 19.61 筹资成本 229-57 -27-14 PEG 1.18 1.01 0.74 0.56 其他 -454 0 0 0 PB 4.01 2.34 2.48 2.20 筹资活动现金流净额 821 423-257 -194 EV/EBITDA 22.32 13.70 10.29 7.74 现金净流量 -20 353 307 532 ROE 9.7% 7.8% 9.5% 11. 请阅读最后评级说明和重要声明 7 / 9
长江证券研究部 对本报告的评价请反馈至长江证券机构客户部 姓名 分工 电话 E-mail 周志德 主管 (8621) 68751807 13681960999 zhouzd1@cjsc.com.cn 甘露 华东区总经理 (8621) 68751916 13701696936 ganlu@cjsc.com.cn 鞠雷 华南区总经理 (8621) 68751863 13817196202 julei@cjsc.com.cn 程杨 华北区总经理 (8621) 68753198 13564638080 chengyang1@cjsc.com.cn 李劲雪 上海私募总经理 (8621) 68751926 13818973382 lijx@cjsc.com.cn 张晖 深圳私募总经理 (0755) 82766999 13502836130 zhanghui1@cjsc.com.cn 投资评级说明 行业评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 看 好 : 相对表现优于市场 中 性 : 相对表现与市场持平 看 淡 : 相对表现弱于市场 公司评级 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 推 荐 : 相对大盘涨幅大于 1 谨慎推荐 : 相对大盘涨幅在 5%~1 之间 中 性 : 相对大盘涨幅在 -5%~5% 之间 减 持 : 相对大盘涨幅小于 -5% 无投资评级 : 由于我们无法获取必要的资料, 或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件, 或者其他原因, 致使 我们无法给出明确的投资评级 8 / 9
研究部 / 机构客户部 上海浦东新区世纪大道 1589 号长泰国际金融大厦 21 楼 (200122) 电话 :021-68751100 传真 :021-68751151 武汉武汉市新华路特 8 号长江证券大厦 9 楼 (430015) 传真 :027-65799501 北京西城区金融大街 17 号中国人寿中心 606 室 (100032) 传真 :021-68751791 深圳深圳市福田区福华一路 6 号免税商务大厦 18 楼 (518000) 传真 :0755-82750808 0755-82724740 重要声明 长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格, 经营证券业务许可证编号 :Z24935000 本报告的作者是基于独立 客观 公正和审慎的原则制作本研究报告 本报告的信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含信息和建议不发生任何变更 本公司已力求报告内容的客观 公正, 但文中的观点 结论和建议仅供参考, 不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断 报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可升可跌, 过往表现不应作为日后的表现依据 ; 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 ; 本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态 同时, 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改 本公司及作者在自身所知情范围内, 与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制 静默措施的利益冲突 本报告版权仅仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制和发布 如引用须注明出处为长江证券研究部, 且不得对本报告进行有悖原意的引用 删节和修改 刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的, 应当注明本报告的发布人和发布日期, 提示使用证券研究报告的风险 未经授权刊载或者转发本报告的, 本公司将保留向其追究法律责任的权利