15/10 15/11 15/12 16/01 16/02 16/03 16/04 16/05 16/06 16/07 16/08 16/09 HeaderTable _User 1197219667 恩华药业 002262.SZ HeaderTable _Stock 002262 买入 investrating Change.same 新药进入收获期, 业绩符合预期 HeaderTable _Excel 动态跟踪 核心观点 医药工业占比继续升高, 业务结构逐年优化 16 年上半年公司来自工业的营业收入同比增长 17.54%, 商业部分同比增长 7.43% 其中, 医药工业总营收占比为 55%, 继续升高 工业品类方面, 麻醉类 精神类和神经类产品增速分别为 33.33% 15.32% 和 14.41%, 成为拉动公司业绩增长的主要动力 整体上, 公司营收中工业占比渐渐升高, 并且制剂产品增长迅速, 商业和原料药占比降低, 业务结构逐年趋好 费用控制良好, 研发投入加大 16H1 公司净利润较去年同期增速为 17.48%, 高于营收 12.67% 的同期增速, 显示出整体费用控制良好 公司上半年销售费用同比增长 17.41%, 管理费用同比增长 13.17% 其中, 管理费用增长是由于研发投入加大所致, 研发投入同比增速高达 19.46% 招标降价影响渐消, 精麻类可维持高增长 公司主力产品有些可直接进行议价, 受招标降价影响较小 此外, 依托咪酯等主力产品在近年的招标中降价幅度也很有限, 招标对公司业绩的影响渐渐消除 近年上市的新品种中, 麻药类右美托咪定和瑞芬太尼 精神类度洛西汀和阿立哌唑都是潜力较大的品种, 伴随招标工作的落地, 已经开始放量 我们认为, 新产品将在一定程度上带动精麻类营收保持高增长 财务预测与投资建议 我们预计公司 2016-2018 年归属母公司净利润为 3.13 4.29 5.25 亿元 ( 原预测 2016 年为 3.64 亿元 ), 对应 EPS 为 0.50 0.68 0.83 元, 参照可比公司给予公司 16 年 41 倍估值, 对应目标价 20.50 元 维持公司买入评级 风险提示 新产品推广进度不及预期的风险 投资评级买入增持中性减持 ( 维持 ) 股价 (2016 年 09 月 30 日 ) 18.43 元 目标价格 20.50 元 52 周最高价 / 最低价 30.18/18.16 元 总股本 / 流通 A 股 ( 万股 ) 63,072/52,489 A 股市值 ( 百万元 ) 11,624 国家 / 地区 中国 行业 医药生物 报告发布日期 2016 年 10 月 10 日 股价表现 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 (%) 0.4-3.9-8.5-28.1 相对表现 (%) 1.1-1.7-11.7-29.7 沪深 300(%) -0.7-2.2 3.2 1.6 恩华药业 沪深 300 32% 16% -16% -32% -49% 资料来源 :WIND 东方证券研究所 公司主要财务信息 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 公司 证券研究报告 营业收入 ( 百万元 ) 2,501 2,767 3,165 3,623 4,075 同比增长 11.9% 10.6% 14.4% 14.5% 12.5% 营业利润 ( 百万元 ) 259 294 368 504 617 同比增长 27.7% 13.3% 25.1% 37. 22.5% 归属母公司净利润 ( 百万元 ) 223 258 313 429 525 同比增长 26.7% 15.7% 21. 37.3% 22.3% 每股收益 ( 元 ) 0.35 0.41 0.50 0.68 0.83 毛利率 39.7% 41.9% 42.8% 44.7% 45.9% 净利率 8.9% 9.3% 9.9% 11.8% 12.9% 净资产收益率 23.7% 18.1% 16. 18.7% 19.2% 市盈率 ( 倍 ) 52.0 44.9 37.1 27.0 22.1 市净率 ( 倍 ) 11.1 6.4 5.5 4.7 3.9 资料来源 : 公司数据, 东方证券研究所预测, 每股收益使用最新股本全面摊薄计算, 证券分析师 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格, 据此开展发布证券研究报告业务 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系 因此, 投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突, 不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素 季序我 010-66210109 jixuwo@orientsec.com.cn 执业证书编号 :S0860516010001
目录 2016H1 业绩延续快速增长, 符合预期... 4 医药工业占比继续升高, 业务结构逐年优化... 5 费用控制良好, 研发投入加大... 6 招标降价影响渐消, 精麻类可维持高增长... 7 盈利预测与投资建议... 8 盈利预测... 8 投资建议... 9 风险提示... 10 2
图表目录 图 1: 公司 12-16H1 营业收入及增速变化情况... 4 图 2: 公司 12-16H1 净利润及增速变化情况... 4 图 3:2011-2016H1 医药工业营收占比逐渐增加... 5 图 4:2011-2016H1 公司医药工业营收中制剂占比增加... 6 图 5:2012-2016 年公司三项费用率的中报变化情况... 7 图 6: 公司研发费用 13H1 以来保持快速增长... 7 图 7:12-15 年右美托咪定销售额及增速变化情况... 8 表 1: 依托咪酯注射液降价幅度有限 ( 以湖北 四川为例 )... 8 表 2: 可比公司估值表 (2016 年 9 月 30 日收盘价 )... 9 3
2016H1 业绩延续快速增长, 符合预期 公司 16H1 实现营业收入 15.14 亿元, 同比增长 12.67%; 归属于上市公司股东的净利润 1.72 亿元, 同比增长 17.48%; 扣非净利润 1.72 亿元, 同比增长 17.45%;EPS 0.27 元 按半年度来看, 公司 12H1-15H1 营业收入和归属于上市公司股东的净利润 CAGR 分别为 11.71% 和 23.97%; 从全年业绩看,12-15 年营业收入和净利润 CAGR 分别为 11.76% 和 22.71%,16 年 H1 营收和净利润增速符合预期 图 1: 公司 12-16H1 营业收入及增速变化情况 营业收入 ( 亿元 ) 增长率 (%) 32 16% 24 12% 16 8% 8 4% 0 2012 2013 2014 2015 2016H1 数据来源 :Wind, 东方证券研究所 图 2: 公司 12-16H1 净利润及增速变化情况 净利润 ( 亿元 ) 增长率 (%) 3 3 2.4 24% 1.8 18% 1.2 12% 0.6 6% 0 2012 2013 2014 2015 2016H1 数据来源 :Wind, 东方证券研究所 4
医药工业占比继续升高, 业务结构逐年优化 16 年上半年, 公司来自工业的营业收入同比增长 17.54%, 商业部分同比增长 7.43% 12H1-16H1, 公司医药工业占总营收比例从 46% 提高至 55%, 占比逐渐增加 工业品类方面, 麻醉类 精神类和神经类产品增速分别为 33.33% 15.32% 和 14.41%, 成为拉动公司业绩增长的主要动力 整体上, 公司营收中工业占比渐渐升高, 并且制剂产品增长迅速, 商业和原料药占比降低, 业务结构逐年趋好 图 3:2011-2016H1 医药工业营收占比逐渐增加 商业占比 工业占比 10 8 46% 46% 49% 52% 53% 55% 6 4 2 54% 54% 51% 48% 47% 45% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 H1 数据来源 :Wind, 东方证券研究所 5
图 4:2011-2016H1 公司医药工业营收中制剂占比增加 麻醉类精神类神经类其他制剂原料药 10 8 6 7% 6% 6% 8% 4% 4% 7% 8% 8% 8% 5% 7% 34% 34% 35% 34% 35% 35% 4 2 47% 47% 47% 47% 49% 51% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 H1 数据来源 :Wind, 东方证券研究所 费用控制良好, 研发投入加大 公司 16H1 净利润增速 (17.48%) 高于营收增速 (12.67%), 表明整体费用控制相对良好 上半年, 公司销售费用同比增长 17.41%, 销售费用率略有上升, 与往年高点基本持平 ; 管理费用同比增长 13.17%, 费用率与 15H1 相同 其中, 管理费用增长是由于研发投入加大所致,16H1 研发投入同比增速高达 19.46% 6
图 5:2012-2016 年公司三项费用率的中报变化情况 销售费用率管理费用率财务费用率 25% 20.9% 22.2% 20.5% 21.5% 22.4% 2 15% 1 5% 5.1% 4.7% 4.7% 5.3% 5.3% 0.5% 0.5% 0.4% 0.6% -0.1% 2012H1 2013H1 2014H1 2015H1 2016H1-5% 数据来源 :Wind, 东方证券研究所 图 6: 公司研发费用 13H1 以来保持快速增长 研发费用 ( 百万元 ) 增长率 40 10 30 8 6 20 4 10 2 0 2012H1 2013H1 2014H1 2015H1 2016H1-2 数据来源 : 公司年报, 东方证券研究所 招标降价影响渐消, 精麻类可维持高增长 公司部分主力产品可直接进行议价, 受招标降价影响较小 此外, 依托咪酯等主力产品在近年的招标中降价幅度也很有限 ( 如湖北和四川, 中标价较之前下降约 5%), 招标降价对公司业绩的影响渐渐消除 近年上市的新品种中, 麻药类右美托咪定和瑞芬太尼 精神类度洛西汀和阿立哌唑都是潜力较大的品种, 伴随招标工作的落地, 已经开始放量 以右美托咪定为例, 投放 3 年后销售额 7
即达到了 6000 万元,12-15 年 CAGR 为 105% 我们认为, 这些新产品将在一定程度上带动精麻 类营收保持高增长 图 7:12-15 年右美托咪定销售额及增速变化情况 盐酸右美托咪定 ( 百万元 ) 增长率 75 145% 16 60 60 12 45 88% 35 73% 8 30 15 7 18 4 0 2012 2013 2014 2015 数据来源 :IMS, 东方证券研究所 表 1: 依托咪酯注射液降价幅度有限 ( 以湖北 四川为例 ) 省份 时间 中标价格 ( 元 ) 降价幅度 湖北 2013-04-28 40.47 2016-05-06 38.50 4.87% 四川 2013-03-11 41.51 数据来源 : 药智网, 东方证券研究所 2016-08-25 39.20 5.56% 盈利预测与投资建议盈利预测 我们对公司 2016-2018 年盈利预测做如下假设 : 1) 收入的大幅增长主要来自于精神类和麻醉类产品 2) 公司 16-18 年毛利率分别为 42.75%,44.73% 和 45.89% 随着毛利率较低的医药商业和原料药业务占比下降, 公司的整体毛利率将小幅提升 8
3) 公司 16-18 年销售费用率为 24.0, 管理费用率为 5.5 管理费用率和管理费用率 都维持在现有水平 4) 公司 16-18 年的所得税率维持 15.0 收入分类预测表 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 商业医药销售收入 ( 百万元 ) 1,185.6 1,290.7 1,406.9 1,519.5 1,641.0 增长率 4.3% 8.9% 9. 8. 8. 毛利率 5.3% 5.1% 5. 4.8% 4.6% 麻醉类销售收入 ( 百万元 ) 607.5 700.2 910.3 1,137.9 1,365.4 增长率 19.2% 15.3% 30. 25. 20. 毛利率 83.1% 84.7% 82.3% 82.3% 82.3% 精神类销售收入 ( 百万元 ) 443.4 507.9 584.1 671.7 738.9 增长率 16.5% 14.5% 15. 15. 10. 毛利率 73.9% 74.8% 74.5% 74.5% 74.5% 其他制剂销售收入 ( 百万元 ) 91.4 108.8 125.1 143.9 165.5 增长率 -0.6% 19. 15. 15. 15. 毛利率 40.3% 29.8% 28. 28. 25. 原料药销售收入 ( 百万元 ) 105.7 58.3 58.3 58.3 58.3 增长率 72.4% -44.9% 0. 0. 0. 毛利率 14.4% 13.3% 14. 14. 14. 神经类销售收入 ( 百万元 ) 53.9 66.9 80.2 92.3 106.1 增长率 17.6% 24.1% 20. 15. 15. 毛利率 64. 71.1% 68.9% 67.9% 66.9% 合计 2,501.4 2,766.6 3,164.9 3,623.4 4,075.1 增长率 11.9% 10.6% 14.4% 14.5% 12.5% 综合毛利率 39.7% 41.9% 42.8% 44.7% 45.9% 资料来源 : 公司数据, 东方证券研究所预测 投资建议 我们预计公司 2016-2018 年归属母公司净利润为 3.13 4.29 5.25 亿元 ( 原预测 2016 年为 3.64 亿元 ), 对应 EPS 为 0.50 0.68 0.83 元, 参照可比公司给予公司 16 年 41 倍估值, 对应目标价 20.50 元 维持公司买入评级 表 2: 可比公司估值表 (2016 年 9 月 30 日收盘价 ) 9
公司 代码 最新价格 ( 元 ) 每股收益 ( 元 ) 市盈率 2016E 2017E 2018E 2016E 2017E 2018E 北陆药业 300016 20.41 0.31 0.39 0.39 66 52 52 我武生物 300357 36.04 0.92 1.14 1.41 39 31 26 通化东宝 600867 22.72 0.54 0.69 0.88 42 33 26 莱美药业 300006 8.68 0.49 0.75 1.02 18 12 9 康弘药业 002773 48.8 1.18 1.50 1.84 41 32 26 最大值 66 52 52 最小值 18 12 9 平均数 41 32 28 调整后平均 41 32 26 数据来源 :Wind, 东方证券研究所 风险提示 新产品推广进度不及预期的风险 10
附表 : 财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位 : 百万元 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 单位 : 百万元 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 货币资金 407 745 1,051 1,233 1,570 营业收入 2,501 2,767 3,165 3,623 4,075 应收账款 555 607 683 782 880 营业成本 1,508 1,608 1,812 2,003 2,205 预付账款 27 33 45 52 58 营业税金及附加 23 25 28 33 37 存货 215 271 274 302 333 营业费用 557 660 760 870 978 其他 34 39 43 49 55 管理费用 126 151 174 199 224 流动资产合计 1,239 1,694 2,096 2,419 2,897 财务费用 14 12 8 8 5 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 15 17 15 8 10 固定资产 237 254 274 303 321 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 296 432 522 611 650 投资净收益 0 0 0 0 0 无形资产 83 82 84 86 88 其他 0 0 0 0 0 其他 68 89 22 22 22 营业利润 259 294 368 504 617 非流动资产合计 683 857 901 1,022 1,080 营业外收入 4 8 5 5 5 资产总计 1,923 2,551 2,997 3,441 3,977 营业外支出 2 1 1 1 1 短期借款 372 238 300 300 300 利润总额 261 301 372 508 621 应付账款 209 212 271 300 330 所得税 40 46 56 76 93 其他 249 239 277 292 313 净利润 221 255 316 431 528 流动负债合计 829 689 848 892 944 少数股东损益 (2) (3) 3 2 3 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 223 258 313 429 525 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益 ( 元 ) 0.35 0.41 0.50 0.68 0.83 其他 34 34 34 34 34 非流动负债合计 34 35 35 35 35 主要财务比率 负债合计 864 724 883 927 978 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 少数股东权益 16 13 16 18 21 成长能力 股本 393 485 631 631 631 营业收入 11.9% 10.6% 14.4% 14.5% 12.5% 资本公积 12 535 389 389 389 营业利润 27.7% 13.3% 25.1% 37. 22.5% 留存收益 639 795 1,078 1,476 1,958 归属于母公司净利润 26.7% 15.7% 21. 37.3% 22.3% 其他 0 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 1,059 1,827 2,114 2,514 2,999 毛利率 39.7% 41.9% 42.8% 44.7% 45.9% 负债和股东权益 1,923 2,551 2,997 3,441 3,977 净利率 8.9% 9.3% 9.9% 11.8% 12.9% ROE 23.7% 18.1% 16. 18.7% 19.2% 现金流量表 ROIC 18.2% 14.8% 14.3% 16.6% 17.3% 单位 : 百万元 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 偿债能力 净利润 221 255 316 431 528 资产负债率 44.9% 28.4% 29.5% 26.9% 24.6% 折旧摊销 39 45 43 53 65 净负债率 0. 0. 0. 0. 0. 财务费用 14 12 8 8 5 流动比率 1.49 2.46 2.47 2.71 3.07 投资损失 0 0 0 0 0 速动比率 1.23 2.06 2.15 2.37 2.71 营运资金变动 (74) (123) (14) (105) (99) 营运能力 其它 (40) 14 85 8 10 应收账款周转率 4.9 4.8 4.9 4.8 4.8 经营活动现金流 160 204 438 396 508 存货周转率 7.4 6.6 6.6 6.9 6.8 资本支出 (265) (194) (155) (175) (123) 总资产周转率 1.4 1.2 1.1 1.1 1.1 长期投资 2 2 (2) 0 0 每股指标 ( 元 ) 其他 16 (24) 0 0 0 每股收益 0.35 0.41 0.50 0.68 0.83 投资活动现金流 (247) (216) (157) (175) (123) 每股经营现金流 0.25 0.32 0.69 0.63 0.81 债权融资 0 0 0 0 0 每股净资产 1.66 2.88 3.33 3.96 4.73 股权融资 66 615 0 0 0 估值比率 其他 (10) (253) 25 (39) (48) 市盈率 52.0 44.9 37.1 27.0 22.1 筹资活动现金流 56 362 25 (39) (48) 市净率 11.1 6.4 5.5 4.7 3.9 汇率变动影响 (0) 0 0 0 0 EV/EBITDA 35.6 31.6 26.5 19.7 16.2 现金净增加额 (32) 350 306 182 337 EV/EBIT 40.7 36.3 29.6 21.7 17.9 资料来源 : 东方证券研究所 11
分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明 : 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证 券或发行人的看法和判断 ; 分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去 现在及将来, 均与其在本研 究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系 投资评级和相关定义 报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数 / 深证成指的涨跌幅为基准 ; 公司投资评级的量化标准买入 : 相对强于市场基准指数收益率 15% 以上 ; 增持 : 相对强于市场基准指数收益率 5%~15%; 中性 : 相对于市场基准指数收益率在 -5%~+5% 之间波动 ; 减持 : 相对弱于市场基准指数收益率在 -5% 以下 未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内, 分析师基于当时对该股 票的研究状况, 未给予投资评级相关信息 暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定, 研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形 ; 亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性, 缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级 ; 分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息, 投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级 盈利预测及目标价格等信息不再有效 行业投资评级的量化标准 : 看好 : 相对强于市场基准指数收益率 5% 以上 ; 中性 : 相对于市场基准指数收益率在 -5%~+5% 之间波动 ; 看淡 : 相对于市场基准指数收益率在 -5% 以下 未评级 : 由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内, 分析师基于当时对该行业的研究状况, 未给予投资评级等相关信息 暂停评级 : 由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性, 缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级 ; 分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息, 投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效
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