买入维持 股票价格 1 月 7 日收盘价 13.53 元 6 个月内目标价 17.27 元 上市公司深度研究报告 置信电气 (600517) 与置信一起见证非晶行业成长 证券研究报告机械工业 电气设备 2013 年 1 月 8 日 59 周内股价波动 11.20-15.49 元 主要估值指标 2011 2012E 2013E 市盈率 50.98 37.99 18.88 市净率 6.82 6.62 5.24 PEG - 0.76 0.19 EV/EBITDA 38.12 32.63 15.88 股本结构 总股本 ( 万股 ) 61870.5 流通 A 股 ( 万股 ) 61870.5 B 股 /H 股 ( 万股 ) 0 市场表现 非晶合金行业正面临两个拐点 : 国家出台政策鼓励企业更换节能变压器, 非晶合金变压器需求激增 ; 科技进步后, 非晶合金带材成本已接近硅钢 我们认为未来非晶合金有望全面替代硅钢 作为非晶合金变压器龙头企业, 置信电气将跟随非晶产业完成一个划时代的转变 主要财务数据及预测 2010 2011 2012E 2013E 2014E 营业收入 ( 万元 ) 151640.94 127946.08 317591.30 363080.07 413609.10 主营业务利润率 (%) 38.10 25.95 19.58 26.91 26.91 母公司所有者净利 ( 万元 ) 31981.77 16419.26 24626.69 49547.66 61788.10 母公司所有者净利增速 (%) 25.19-48.66 49.99 101.19 24.70 每股收益 ( 元 ) 0.46 0.24 0.36 0.72 0.89 注 : 按照增发后 69140.13 万股计算资料来源 :WIND, 海通证券研究所 资料来源 : 海通证券研究所 相关研究 置信电气 (600517) 跟踪报告 - 节能补贴幅高达 28%, 节能变压器需求面临翻倍, 20121120,( 买入, 维持 ) 置信电气 (600517)2012 半年报点评 - 不争期效益, 牢牢把握明年高增长, 20120831,( 买入, 维持 ) 置信电气 (600517) 深度报告 - 冬日远去天已到,20111117,( 买入, 维持 ) 非晶合金变压器性价比最显著 非晶合金变压器是目前最节能的配电变压器, 与 S11 硅钢变压器相比, 综合能效提高 20% 以上 2012 年 11 月 20 日, 财政部出台 节能产品惠民工程高效节能配电变压器推广实施细则, 补贴后非晶合金变压器价格与 S11 等硅钢变压器价格无异, 预计非晶合金变压器需求将大幅增加 电网大幅提高采购比例, 非晶合金变压器需求翻倍 国家电网 南方电网计划至 2012 年开始将新购变压器中 50% 以上采用非晶合金变压器, 预计 2013 年两电网非晶变年招标量 25 万台以上, 产值约 100 亿元 ( 含税 ) 随着更新改造高潮的来临, 预计 2025 年非晶变年需求有望达到 70 万台, 产值约 280 亿元 ( 含税 ) 非晶合金带材明年产能放量, 长期看成本仍有下降空间 2012 年非晶合金变压器招标量约 9~10 万台, 低于市场预期, 主要是受非晶合金带材制约 我们预计 2013 年非晶合金带材产出仍低于需求量,2013 年底安泰科技新的 6 万吨生产线投产后, 2014 年开始非晶合金带材将不再是制约因素 我们计算得到, 随着技术的进步, 非晶合金带材成本将有望低于硅钢成本 电力设备及新能源行业高级分析师牛品 SAC 执业证书编号 S0850511060001 np6307@htsec.com 021-23219390 电力设备及新能源行业分析师房青 SAC 执业证书编号 S0850512050003 fangq@htsec.com 021-23219692 市场竞争虽然激烈, 公司龙头地位不会动摇 非晶合金变压器市场进入者较多, 但公司市场占有率一直维持在 40% 以上, 主要原因在于 :1) 公司是非晶合金变压器行业标准制定者, 技术优势明显 ;2) 公司与主要带材供应商 安泰科技 日立金属军签订长期合作协议, 保证公司的带材供货量充足 价格最低 ;3) 公司进入国家电网体系后, 国网电科院统一营销, 市场营销力度大幅改善 我们认为, 基于以上几点优势, 公司的市场龙头地位不会被动摇 盈利预测与投资建议 按照增发后 69140.13 万股计算, 预计公司 2012-2014 年每股收益为 0.36 元 0.72 元 0.89 元 综合 DCF 市盈率估值结果, 我们认为置信电气合理价值区间为 14.40-17.27 元, 对应 2012 年动态 PE 区间为 40.00-47.97 倍, 对应 2013 年动态市盈率 20.00-23.99 倍 维持公司 买入 评级 主要不确定因素 安泰科技带材投产速度低于预期风险, 毛利率下降风险
公司研究 置信电气 (600517) 1 目录 投资要点... 5 1. 非晶合金变压器 : 最节能的配电变压器... 6 1.1 非晶合金变压器介绍 : 最节能的配电变压器... 6 1.2 非晶合金变压器的使用误区 : 只适合农网?... 6 1.3 非晶合金为什么没有普及 : 非晶带材价格太高... 8 2. 非晶合金变压器推广 : 压力自上而下, 动力自下而上... 9 2.1 节能变压器 新型城镇化的要求... 9 2.2 财政部出台节能变压器补贴政策... 9 2.3 两电网纷纷提高非晶合金变压器比例... 10 2.4 小结 : 压力自上而下, 动力自下而上... 10 3. 整体市场空间... 11 3.1 电网配电变新增需求 : 每年 40 万台以上... 11 3.2 电网配电变改造需求 : 年均 24 万台... 12 3.3 电网非晶变总需求 : 每年 25 万台以上... 12 3.4 其他行业需求 : 年均 45 万台左右... 13 3.5 电网规模化招标已然开始... 13 4. 非晶合金带材 : 带材不再是瓶颈... 15 4.1 短期看非晶合金带材放量... 15 4.2 长期看非晶合金带材价格下降... 15 5. 行业竞争 : 新标准出台, 行业门槛提高... 17 5.1 国内厂商过多, 质量良莠不齐... 17 5.2 新规则陆续出台, 市场集中度将提高... 17 6. 置信电气竞争力分析... 20 6.1 公司简介 : 非晶合金变压器龙头企业... 20 6.2 购买商议价能力 : 需求方双寡头, 但已无恶性价格战... 20
公司研究 置信电气 (600517) 2 6.3 供应商议价能力 : 寡头竞争, 公司均签长协稳定供应量... 21 6.4 新进入者威胁 : 肉虽肥, 不敢入... 21 6.5 替代品威胁 : 硅钢变压器逐渐失去竞争力... 22 6.6 在位者竞争 : 公司各方面优势明显... 22 7. 盈利预测与估值分析... 24 7.1 业绩预测... 24 7.2 DCF 绝对估值 11.69-17.27 元 / 股... 26 7.3 P/E 相对估值 14.40-18.00 元 / 股... 27 7.4 估值总结 : 理论合理价值区间 14.40-17.27 元... 27 8. 不确定因素... 28 财务报表分析和预测... 29
公司研究 置信电气 (600517) 3 图目录 图 1 千吨级非晶带材生产工艺流程... 8 图 2 2007-2012 年取向硅钢 非晶合金带材价格走势... 8 图 3 各电压等级变压器设备占比... 13 图 4 日立金属非晶带材年产能 ( 单位 : 吨 )... 15 图 5 安泰科技非晶带材年产能 ( 单位 : 吨 )... 15 图 6 2012 年上半年南方电网非晶合金变压器市场份额... 18 图 7 2012 年上半年国网招标非晶合金变压器市场份额... 18 图 8 2008-2012H1 公司营业收入及增长率... 20 图 9 2008-2012H1 公司毛利率及净利率... 20 图 10 非晶合金变压器需求占比... 21 图 11 非晶合金变压器供需情况 ( 万台 )... 21 图 12 置信电气非晶合金变压器产能 ( 单位 : 台 / 年 )... 22 图 13 各种估值方法结果比较 ( 元 )... 27
公司研究 置信电气 (600517) 4 表目录 表 1 非晶合金变压器 传统硅钢变压器综合能耗对比... 6 表 2 非晶合金变压器 传统硅钢变压器综合能耗对比 (kwh/ 年 )... 7 表 3 油浸式配电变压器能效等级... 9 表 4 高效节能变压器推广财政补贴标准... 10 表 5 电网节电量指标... 10 表 6 1993-2010 年电网配电变压器新增量... 11 表 7 2010-2030 年电网非晶合金变压器需求量 ( 万台 )... 12 表 8 国家电网 2013 年第一次农配网 10KV 变压器招标统计 - 分省市统计... 14 表 9 非晶合金带材原材料拆分... 15 表 10 非晶合金带材成本拆分... 16 表 11 全球主要非晶合金变压器厂商... 17 表 12 2012 年下半年南方电网非晶合金变压器市场份额... 18 表 13 上海市电力公司 2012 年第七批协议库存招标采购清单 非晶合金变压器市场份额... 19 表 14 置信电气主营业务盈利预测假设... 25 表 15 置信电气损益表预测 ( 万元 )... 25 表 16 海通证券 DCF 估值模型的基本假设... 26 表 17 DCF 估值敏感性分析 ( 元 )... 26 表 18 可比上市公司估值对比... 27
公司研究 置信电气 (600517) 5 投资要点 自国家电网出台文件要求加大非晶合金变压器比例后, 市场对于非晶合金变压器需求放大已经达成共识 但仍然纠结于以下几个问题 :1) 行业需求是否有天花板 ; 2) 非晶带材是不是制约瓶颈, 非晶合金带材会不会突然上涨 ;3) 非晶合金变压器制造者众多, 公司市场份额是否会下降 本文主要就市场关心的几个问题作了解析, 主要结论如下 : 2010 年我国 10KV(315KVA) 配电变压器产出 88.89~95.24 万台, 其中电网需求 45 万台左右, 工业企业等其它客户需求 45 万台左右 节能补贴后, 非晶合金变压器价格与普通变压器已经无异, 但综合能耗降低 13% 以上, 预计非晶合金变压器将逐渐替代硅钢变压器 2011 年非晶合金变压器招标 6.4 万台左右,2013 年电网年需求非晶变 25 万台左右, 预计 2015~2018 年非晶变年招标量 30~40 万台,2019~2024 年非晶变年招标量 40~50 万台,2025~2030 年招标量达到 60~70 万台 非晶合金变压器潜在空间 10 倍 2012-2013 年带材供应量将低于需求量, 只能提供 8 万台 18 万台非晶合金变压器需求 ;2014 年开始安泰科技新的 6 万吨产品投产, 非晶合金带材瓶颈即可消除 市场上具有非晶合金变压器生产能力的企业高达 80 多家, 质量良莠不齐 为保证采购产品的质量, 国家电网 南方电网纷纷出台更高的标准,2012 年下半年新标准出台后, 市场集中度大为提高 由于公司产品质量高于其他企业, 目前公司 ( 包含注入资产 ) 市场占有率目前达到 40% 以上 与其它企业相比, 公司最显著的优势如下 : 公司是全球最大的非晶合金变压器生产企业, 与主要的带材供应商 日立金属 安泰科技分别签署合作协议, 保证公司的带材用量以及最优惠合同价格 我们认为, 公司的产品价格最具竞争力 估值分析 我们预计公司 2012-2014 年每股收益为 0.36 元 0.72 元 0.89 元 综合 DCF 市盈率估值结果, 我们认为置信电气合理价值区间为 14.40-17.27 元, 对应 2012 年动态 PE 区间为 40.00-47.97 倍, 对应 2013 年动态市盈率 20.00-23.99 倍 支持我们投资建议的几项关键性因素 非晶合金变压器需求量 :2012-2014 年, 国家电网新增需求 50% 55% 60% 采用非晶合金变压器, 改造需求 100% 采用非晶合金变压器 ; 南方电网采购的变压器中 55% 60% 60% 采用非晶合金变压器 2015-2020 年电网需求比例与 2014 年相同 暂时不考虑工业企业等其他客户的需求 市场占有率 : 公司市场占有率达到 45% 非晶合金带材供应 :2013 年非晶合金带材供应量 9~10 万吨, 满足 18~20 万台非晶变需求 ;2014 年带材供应量扩充至 14~15 万吨, 满足 28~30 万台非晶变需求 价格及毛利率 : 电网均价中标, 故中标价格 产品毛利率维持不变 期间费用率 : 进入国网后由国网统一营销, 销售费用率 管理费用率每年略降 按增发后股本 69140.13 万股计算, 本报告盈利预测包含注入资产 不确定因素 市场竞争激烈毛利率下降的风险 安泰科技带材产出低于预期的风险
公司研究 置信电气 (600517) 6 1. 非晶合金变压器 : 最节能的配电变压器 1.1 非晶合金变压器介绍 : 最节能的配电变压器 在日常生活中人们接触的材料一般有两种 : 一种是晶态材料, 另一种是非晶态材料 所谓晶态材料, 是指材料内部的原子排列遵循一定的规律 反之, 内部原子排列处于无规则状态, 则为非晶态材料 非晶合金铁芯变压器是用非晶合金铁芯制作而成的变压器, 它的最大优点在于空载损耗值特别小, 是目前节能效果最理想的配电变压器 1.2 非晶合金变压器的使用误区 : 只适合农网? 变压器损耗主要分为空载损耗和负载损耗 空载损耗 又叫变压器的铁损, 是变压器的固定损耗, 包括磁滞损耗和涡流损耗 磁滞损耗与频率成正比, 与最大磁通密度的磁滞系数的次方成正比 涡流损耗与频率 最大磁通密度 硅钢片的厚度三者的积成正比 简单说, 硅钢片越薄空载损耗越低 负载损耗 又称变压器的铜损, 主要是负载电流通过变压器绕组时在电阻上引起的损耗 铜损大小与负载电流的平方成正比, 与线圈电阻成正比 由于负载电流无法控制, 铜损一般与线圈电阻相关 表 1 非晶合金变压器 传统硅钢变压器综合能耗对比 产品容量 (KVA) S9 S11 S13 SH15 空载损耗 (W) 负载损耗 (W) 空载电流 (%) 空载损耗 (W) 负载损耗 (W) 空载电流 (%) 空载损耗 (W) 负载损耗 (W) 空载电流 (%) 空载损耗 (W) 负载损耗 (W) 空载电流 (%) 30 130 600 2.10 100 600 2.10 65 600 0.63 33 600 1.70 50 170 870 2.00 130 870 2.00 85 870 0.60 43 870 1.30 63 200 1040 1.90 150 1040 1.90 100 1040 0.57 50 1040 1.20 80 250 1250 1.80 180 1250 1.80 125 1250 0.54 60 1250 1.10 100 290 1500 1.60 200 1500 1.60 145 1500 0.48 75 1500 1.00 125 340 1800 1.50 240 1800 1.50 170 1800 0.45 85 1800 0.90 160 400 2200 1.40 280 2200 1.40 200 2200 0.42 100 2200 0.70 200 480 2600 1.30 340 2600 1.30 240 2600 0.39 120 2600 0.70 250 560 3050 1.20 400 3050 1.20 280 3050 0.36 140 3050 0.50 315 670 3650 1.10 480 3650 1.10 335 3650 0.38 170 3650 0.50 400 800 4300 1.00 570 4300 1.00 400 4300 0.30 200 4300 0.50 500 960 5100 1.00 680 5100 1.00 480 5100 0.30 240 5100 0.30 630 1200 6200 0.90 810 6200 0.90 600 6200 0.27 320 6200 0.30 800 1400 7500 0.80 980 7500 0.80 700 7500 0.24 380 7500 0.30 1000 1700 10300 0.70 1150 10300 0.70 850 10300 0.21 450 10300 0.30 1250 1950 12000 0.60 1360 12000 0.60 975 12000 0.18 530 12000 0.20 1600 2400 14500 0.60 1640 14500 0.60 1200 14500 0.18 630 14500 0.20 资料来源 : 变压器行业 10kV 级 S9 S11 S13 系列变压器损耗参数对照表, 海通证券研究所 非晶合金变压器的铁芯厚度只有 0.025mm, 而硅钢变压器铁芯最薄也有 0.27mm, 因此, 非晶合金变压器是目前变压器中空载损耗值最低的变压器 从表 1 中我们也可以看出, 非晶合金变压器空载损耗比最节能的硅钢变压器 S13 硅钢变压器低 50% 左右
公司研究 置信电气 (600517) 7 同时, 根据下述公式我们计算到, 非晶合金变压器综合能耗比 S13 硅钢变压器低 13% 左右 ( 见表 2) 非晶合金变压器不仅仅适用于农村电网等空载率较高的地区, 它适用于任何使用变压器的地方 变压器运行一年的电费计算方式如下 : 0.05 I O S N 0.05 U K S N CY 8600 PO 2200 PK 0.57 100 100 其中, C Y 变压器运行一年耗电费用, 元 P O 空载损耗,kW S N 额定容量,kVA U K 短路阻抗百分数,% I O 空载电流百分比,% 8600 2200 分别为变压器全年空载 等效满载小时数 ( 负载系数相当于 0. 5),h 0.57 2010年全国平均销售电价, 元 /kwh 30 ~ 500kVA 短路阻抗为 4.0,630 ~ 1600kVA短路阻抗为 4.5 表 2 非晶合金变压器 传统硅钢变压器综合能耗对比 (kwh/ 年 ) 产品容量 (KVA) S9 S11 S13 SH15 SH15/S13 30 1390 1243 1071 914 14.64% 50 1925 1729 1508 1302 13.65% 63 2285 2040 1795 1550 13.65% 80 2794 2450 2181 1862 14.61% 100 3303 2862 2592 2249 13.23% 125 3925 3434 3091 2674 13.48% 160 4721 4132 3740 3250 13.10% 200 5614 4928 4438 3849 13.25% 250 6571 5787 5198 4512 13.20% 315 7863 6932 6220 5412 13.00% 400 9316 8188 7354 6374 13.33% 500 11104 9731 8750 7574 13.45% 630 13660 11749 10718 9346 12.81% 800 16272 14213 12839 11271 12.22% 1000 21254 18558 17086 15126 11.47% 1250 24612 21720 19832 17650 11.00% 1600 29955 26229 24071 21277 11.61% 资料来源 : 海通证券研究所
公司研究 置信电气 (600517) 8 1.3 非晶合金为什么没有普及 : 非晶带材价格太高 1.3.1 非晶带材技术难度较高 制备非晶合金采用的是一种快速凝固的工艺 将处于熔融状态的高温钢水喷射到高速旋转的冷却辊上, 钢水以每秒百万度的速度迅速冷却, 仅用千分之一秒的时间就将 1300 的钢水降到 200 以下, 形成厚度约为 25um 的金属薄带 制作非晶合金带材难度极高, 主要难点在于 :1) 非晶合金铁芯片厚度极薄, 仅 0.025mm, 不到常用硅钢片的 1/10 2) 生产时间极短, 仅用千分之一秒的时间就将 1300 的钢水降到 200 以下 目前, 全球只有日立金属 安泰科技等少数几家企业掌握了非晶合金带材制作方法 图 1 千吨级非晶带材生产工艺流程 资料来源 : 非晶材料的发展及其带材生产控制系统, 海通证券研究所 1.3.2 非晶带材价格较高 2009 年中期之前, 由于高电压等级变压器行业需求旺盛, 取向硅钢价格高于非晶合金带 30% 左右, 部分省级电网推广非晶合金变压器的意向比较坚决 随着产能的扩大 以及电网主干网建设基本完成, 取向硅钢价格迅速回落, 目前取向硅钢价格低于非晶合金带 20% 左右, 造成非晶合金变压器价格较高 图 2 2007-2012 年取向硅钢 非晶合金带材价格走势 60000 武钢取向硅钢价格 ( 万元 / 吨 ) 非晶合金带材价格 ( 万元 / 吨 ) 50000 40000 30000 20000 10000 0 2007/07 2008/01 2008/07 2009/01 2009/07 2010/01 2010/07 2011/01 2011/07 2012/01 2012/07 资料来源 :Wind 资讯, 海通证券研究所
公司研究 置信电气 (600517) 9 2. 非晶合金变压器推广 : 压力自上而下, 动力自下而上 2.1 节能变压器 新型城镇化的要求 尽管变压器的效率已高达 96.0%~99.7%, 但由于我国仍有相当数量的高耗能变压器在电网中运行, 消耗的电能十分惊人, 据估计所有变压器的自身损耗约占全国发电量的 4% 以上 在电网损耗中, 变压器损耗占 60% 以上, 其中配电变压器损耗占变压器总损耗的 30% 左右 因此, 降低配电变压器能耗已日益成为电力系统节能工作的重点之一 我国配电网电网负荷波动较大, 配电变压器容量和用电需求不匹配, 一般企业专用变压器 70% 以上时间空载或轻载运行, 居民用公用变压器 80% 以上时间空载和轻载运行, 造成配变损耗较高 用非晶合金变压器替代传统的变压器已是业内共识 2.2 财政部出台节能变压器补贴政策 2012 年 11 月 20 日, 财政部出台 节能产品惠民工程高效节能配电变压器推广实施细则, 首次将变压器列为节能补贴产品, 符合条件的高效节能变压器补贴幅度在 3.8%~28.5% 不等 根据 节能产品惠民工程高效节能配电变压器推广实施细则 中给出的能耗标准, 参考 电力变压器能效限定值及能效等级 标准, 只有 S13 硅钢变压器 非晶合金变压器符合节能配电变压器 表 3 油浸式配电变压器能效等级 2 级 1 级额定容量空载损耗 (W) 负载损耗 (W) 电工钢带非晶合金 KVA 负载损耗 (W) 负载损耗 (W) Dyn11/ 空载损耗空载损耗电工钢带非晶合金 Yyn0 Yzn11 (W) Dyn11/ Yyn0 (W) Dyn11/ Yyn0 Yzn11 Yzn11 30 80 33 630 600 80 505 480 33 565 540 50 100 43 910 870 100 730 695 43 820 785 63 110 50 1090 1040 110 870 830 50 980 935 80 130 60 1310 1250 130 1050 1000 60 1180 1125 100 150 75 1580 1500 150 1265 1200 75 1420 1350 125 170 85 1890 1800 170 1510 1440 85 1700 1620 160 200 100 2310 2200 200 1850 1760 100 2080 1980 200 240 120 2730 2600 240 2185 2080 120 2455 2340 250 290 140 3200 3050 290 2560 2440 140 2880 2745 315 340 170 3830 3650 340 3065 2920 170 3445 3285 400 410 200 4520 4300 410 3615 3440 200 4070 3870 500 480 240 5410 5150 480 4330 4120 240 4870 4635 630 570 320 6200 570 4960 320 5580 800 700 380 7500 700 6000 380 6750 1000 830 450 10300 830 8240 450 9270 1250 970 530 12000 970 9600 530 10800 1600 1170 630 14500 1170 11600 630 13050 资料来源 : 节能产品惠民工程高效节能配电变压器推广实施细则, 海通证券研究所
公司研究 置信电气 (600517) 10 目前, 一台 315KVA 非晶合金变压器售价 4.00 万元 ( 含税 ) S13 硅钢变压器售价 3.50 万元 ( 含税 ) S11 硅钢变压器售价 3.3 万元 ( 含税 ) 扣除财政补贴后, 非晶合金变压器售价 2.38 万元 ( 除税 ) S13 硅钢变压器售价 2.28 万元 ( 除税 ) S11 硅钢变压器售价 2.74 万元 ( 除税 ) 由上述售价大致可以看出, 经过节能补贴后, 非晶合金变压器 S13 硅钢变压器在价格上变得非常有竞争力, 未来完全可以替代 S11 硅钢变压器 表 4 高效节能变压器推广财政补贴标准 产品类型 能效水平 铁芯材料 补贴标准 ( 元 /kva) 油浸式 能效 1 级非晶合金 30 电工钢带 20 能效 2 级非晶合金 4 电工钢带 10 干式 能效 1 级非晶合金 40 电工钢带 25 能效 2 级非晶合金 6 电工钢带 15 资料来源 : 节能产品惠民工程高效节能配电变压器推广实施细则, 海通证券研究所 2.3 两电网纷纷提高非晶合金变压器比例 2011 年 12 月 8 日, 发改委出台 电网企业实施电力需求侧管理目标责任考核方案 ( 试行 ), 要求将节能纳入电网公司年度考核目标, 年度节电量指标原则上不低于经营区域内上年售电量的 0.3% 最大用电负荷的 0.3% 表 5 电网节电量指标 2011 年全社会用电量 ( 亿 kwh) 46928.00 电网需要节约电量 ( 亿 kwh) 140.78 2011 年全国线路损失 (%) 6.31 2011 年全国线路损失电量 ( 亿 kwh) 3160.59 2012 年全国线损要下降的幅度 4.45% 资料来源 : 中电联, 海通证券研究所 2012 年 7 月, 国家电网公司下发 关于印发非晶合金配电变压器推广应用工作意见的通知, 要求 :1)2012 年公司新采购配变中非晶配变台数力争不低于全年配变采购总台数的 50%,2013 年公司新采购配变中非晶配变台数不低于全年配变采购总台数的 55%,2014 年公司新采购配变中非晶配变台数不低于全年配变采购总台数的 60% 2) 现有高耗能配电变压器改造及更换, 原则上应全采用非晶配变 2012 年 2 月 22 日, 南方电网公司生产技术部在广州组织召开了非晶合金配电变压器推广工作专题研讨会 会议认为, 为响应国家节能减排号召, 发挥公司在电力行业节能减排工作中的引导作用, 应加大配网节能降损工作力度, 充分发挥非晶合金配变的节能优势, 在全网因地制宜 积极稳妥地推广应用非晶合金配变, 切实降低配网损耗 我们预计, 南方电网公司新购变压器中 55% 以上将使用非晶合金器 2.4 小结 : 压力自上而下, 动力自下而上 对于政府而言, 配电变压器耗电量占总用电量的 18% 左右, 更换配电变压器是节能能源 减少 CO 2 排放量的重要手段, 政府有动力推进节能变压器的需求
公司研究 置信电气 (600517) 11 对于电网公司等客户而言, 财政补贴后节能配电变压器价格已经与普通配电变压器价格无异, 但节能配电变压器综合能耗低于普通配电变压器 20% 以上, 经济性较高 我们认为, 非晶合金变压器行业的春天已然来临 3. 整体市场空间 3.1 电网配电变新增需求 : 每年 40 万台以上 我国常用的电压等级分为 1000kV 750kV 500kV 330kV 220kV 110kV 35kV 10kV 6kV 380V 220V, 电须从高电压等级逐级降到低电压等级 目前最常用的变压为 1000kV/750kV/550kV 330kV/220kV 110kV/35kV 10kV 380V/220V 理论上,10kV 变电容量应该与 330kV+220kV 或 110kV+35kV 变电容量相同, 但实际应用中, 配电网的容载比要高于输电网的容载比, 故 10kV 变电容量要高于 110kV+35kV 变电容量, 高于 330kV+220kV 变电容量 由于电网不统计 10kV 变电容量, 我们保守利用 110kV 变电容量替代 2010 年全国新增 110kV 变电容量合计 12259 万 kva, 我们预计, 每年新增的 10kV 配变容量不低于 12259 万 kva, 对应 38.92 万台 (315kVA) 变压器 表 6 1993-2010 年电网配电变压器新增量 年份 110KV 变电容量 ( 万 KVA) 35KV 变电容量 ( 万 KVA) 35KV~110KV 对应 10KV 变压器数量 (315KVA, 万台 ) 新增变压器数量 ( 万台 ) 其中 :110KV 单独 对应 10KV 变压器数量 (315KVA, 万台 ) 新增变压器数量 ( 万台 ) 1993 年 17913 11774 94.24-56.87-1994 年 19872 12655 103.26 9.02 63.09 6.22 1995 年 20570 15857 115.64 12.38 65.30 2.22 1996 年 24807 14905 126.07 10.43 78.75 13.45 1997 年 27379 15855 137.25 11.18 86.92 8.17 1998 年 29714 20670 159.95 22.70 94.33 7.41 1999 年 32406 22082 172.98 13.03 102.88 8.55 2000 年 35384 22739 184.52 11.54 112.33 9.45 2001 年 40238 24249 204.72 20.20 127.74 15.41 2002 年 44762 27005 227.83 23.11 142.10 14.36 2003 年 50276 27905 248.19 20.36 159.61 17.50 2004 年 56184 29345 271.52 23.33 178.36 18.76 2005 年 72382 25344 310.24 38.72 229.78 51.42 2006 年 81404 28192 347.92 37.68 258.43 28.64 2007 年 88658 30802 379.24 31.31 281.45 23.03 2008 年 99130 42017 448.09 68.85 314.70 33.24 2009 年 112965 46659 506.74 58.66 358.62 43.92 2010 年 125224 37501 516.59 9.84 397.54 38.92 注 :2010 年 110KV 35KV 变电容量只计算了交流部分, 故增长速度较低 ;2011 年没有公布 110KV 35KV 变电容量 资料来源 :1993-2010 年中国电力年鉴, 海通证券研究所
公司研究 置信电气 (600517) 12 3.2 电网配电变改造需求 : 年均 24 万台 国网公司城市配网 6~10(20)kV 配变容量 2.92 亿 kva, 配电变压器 79 万台 ; 国网供区农网拥有 35 千伏及以上变电站 25817 座, 变电容量 9.49 亿 kva 我们预计国网 6~10(20)kV 配变容量 12.41 亿 kva 考虑到南方电网, 预计两电网合计配变容量 14.89 亿 KVA, 对应 472.76 万台 (315kVA) 变压器 如果更换周期为 20 年, 则年更换需求 23.64 万台 10kV 配电变压器使用寿命期为 20~25 年, 但一般情况下, 电网公变更换速度较快 我们保守假设公变更换速度为 20 年, 即 2013 年改造 1993 年的变压器, 根据表 7, 预计 2021 年开始配电变压器迎来更新改造潮 3.3 电网非晶变总需求 : 每年 25 万台以上 新增需求 : 以 2010 年为基数年, 我们假设 2011~2015 年新增配电变压器年复合增长率 5%,2016~2020 年为 4%,2021~2025 年为 3%,2026~2030 年为 2% 改造需求 : 保守假设公变更换速度为 20 年, 即 2013 年改造 1993 年的变压器, 根据表 7, 预计 2021 年开始配电变压器迎来更新改造潮 总需求 : 假设配电变压器中 50% 以上为非晶合金变压器, 根据表 7, 我们预计 2013~2014 年非晶合金变压器年招标量 25~30 万台,2015~2018 年非晶合金变压器年招标量 30~40 万台,2019~2024 年非晶合金变压器年招标量 40~50 万台,2025~2030 年非晶合金变压器年招标量达到 60~70 万台, 非晶变市场潜在需求 280 亿元 / 年 表 7 2010-2030 年电网非晶合金变压器需求量 ( 万台 ) 年份 新增变压器 改造变压器 合计 非晶变占比 非晶变合计 2010 年 38.92 4.66 43.58 - - 2011 年 40.87 5.01 45.87 14% 6.40 2012 年 42.91 5.38 48.29 25% 12.07 2013 年 45.05 5.79 50.84 50% 25.42 2014 年 47.31 6.22 53.53 55% 29.44 2015 年 49.67 2.22 51.89 60% 31.13 2016 年 51.66 13.45 65.11 60% 39.07 2017 年 53.73 8.17 61.90 60% 37.14 2018 年 55.88 7.41 63.29 60% 37.97 2019 年 58.11 8.55 66.66 60% 40.00 2020 年 60.43 9.45 69.88 60% 41.93 2021 年 62.25 15.41 77.66 60% 46.60 2022 年 64.12 14.36 78.48 60% 47.09 2023 年 66.04 17.50 83.54 60% 50.12 2024 年 68.02 18.76 86.78 60% 52.07 2025 年 70.06 51.42 121.48 60% 72.89 2026 年 71.46 28.64 100.10 60% 60.06 2027 年 72.89 23.03 95.92 60% 57.55 2028 年 74.35 33.24 107.59 60% 64.55 2029 年 75.84 43.92 119.76 60% 71.86 2030 年 77.35 38.92 116.27 60% 69.76 资料来源 : 海通证券研究所
公司研究 置信电气 (600517) 13 3.4 其他行业需求 : 年均 45 万台左右 根据中国电器工业协会变压器分会统计, 2010 年全国 10KV 及以上变压器需求为 10 万亿 KVA, 其中,35KV 及以下产品占比 40%, 我们预计 35KV 及以下产品需求为 4 万亿 KVA 根据表 7 数据, 近几年 35KV 变电容量占比 25%~30% 左右, 预计 10KV 产品需求 2.8~3 万亿 KVA, 对应 10KV(315KVA) 变压器 88.89~95.24 万台 2010 年电网 10KV(315KVA) 公变需求为 43.58 万台, 预计电网外市场需求为 45.31~51.66 万台 电网公变与工商业专变数量大致相同 图 3 各电压等级变压器设备占比 110KV 25% 220KV 21% 35KV 及以下 40% 220KV 及以上 14% 资料来源 : 中国电器工业协会, 海通证券研究所 3.5 电网规模化招标已然开始 国家电网公司 2013 年第一批 ( 农 ) 配网设备协议库存招标采购项目招标公告于 2012 年 12 月 20 日公布, 本次配电变压器共计招标 133733 台, 其中非晶合金变压器招标 4.5 万台, 占比 34% 我们预计本次非晶合金需求将达到 16.44 亿元 其中, 油浸式非晶合金变压器单价 127 元 /KVA, 对应 13.63 亿元 ; 干式变压器价格高于油浸式变压器 40% 左右, 预计单价为 178 元 /KVA, 预计本次招标 8000 万元左右 ; 箱式变压器价格较高,315KVA 非晶合金箱式变电站价格可达到 16 万元 / 套以上, 预计本次招标 2 亿元以上 据我们不完全统计,2012 年国网配电变压器招标量超过 30 万台, 其中非晶合金变压器招标 5-6 万台 ; 南方电网招标 4 万台非晶合金变压器, 即 2012 年非晶合金变压器总体招标量达到 9-10 万台 我们认为后续还有 1~2 次招标,2013 年两电网 10KV 配电变压器总需求将达到 30 万台左右 我们预计 2013 年非晶合金变压器招标量将达到 25.78 万台, 比 2012 年增长 150% 左右
公司研究 置信电气 (600517) 14 表 8 国家电网 2013 年第一次农配网 10KV 变压器招标统计 - 分省市统计 省份 非晶合金变压器硅钢变压器合计非晶合金占比台数 ( 台 ) 容量 (KVA) 台数 ( 台 ) 容量 (KVA) 台数 ( 台 ) 容量 (KVA) 台数容量 内蒙古 2721 410360 2018 388270 2018 388270 57.42% 51.38% 黑龙江 1649 474230 1083 179705 2732 653935 60.36% 72.52% 吉林 1552 374855 1269 416990 2821 791845 55.02% 47.34% 辽宁 3847 1185735 5008 1358950 8855 2544685 43.44% 46.60% 北京 434 150785 756 260110 1190 410895 36.47% 36.70% 天津 2069 839380 48 40740 2117 880120 97.73% 95.37% 冀北 983 200535 1005 203955 1988 404490 49.45% 49.58% 河北 335 143660 9678 1604050 10013 1747710 3.35% 8.22% 河南 2998 769360 5349 1493275 8347 2262635 35.92% 34.00% 山东 3494 843030 5137 2400670 8631 3243700 40.48% 25.99% 安徽 1430 414750 13785 3094900 15215 3509650 9.40% 11.82% 上海 - - - - - - - - 江苏 5523 1220400 5345 1632040 10868 2852440 50.82% 42.78% 浙江 - - 6811 2353340 6811 2353340 0.00% 0.00% 福建 5189 1853190 2355 835795 7544 2688985 68.78% 68.92% 江西 231 54095 5313 1092630 5313 1092630 4.17% 4.72% 湖南 1232 252125 4174 781145 5406 1033270 22.79% 24.40% 湖北 100 25750 9050 1331575 9150 1357325 1.09% 1.90% 四川 1392 333010 508 619760 1900 952770 73.26% 34.95% 重庆 - - - - - - - - 西藏 - - 350 15000 350 15000 0.00% 0.00% 山西 3807 903890 1348 214520 5155 1118410 73.85% 80.82% 陕西 443 129815 3021 611060 3464 740875 12.79% 17.52% 甘肃 3405 623640 319 126380 3724 750020 91.43% 83.15% 青海 235 59430 351 80400 586 139830 0.19% 0.18% 宁夏 22 8800 1608 258285 1630 267085 1.35% 3.29% 新疆 2358 497920 2595 400240 4953 898160 47.61% 55.44% 合计 45449 11768745 88284 21793785 133733 33562530 33.98% 35.07% 资料来源 : 国家电网, 海通证券研究所
公司研究 置信电气 (600517) 15 4. 非晶合金带材 : 带材不再是瓶颈 4.1 短期看非晶合金带材放量 由于非晶合金带材原料 - 非晶母合金极高的生产壁垒, 全球范围内非晶合金产能有限 目前国际上非晶合金宽带材主要生产厂商为日本日立金属, 其于 2003 年收购美国霍尼维尔公司的非晶金属 -Metglas 业务部后, 成为世界上最大的非晶材料生产商 2010 年日立金属非晶合金宽带产能由最初的 2.5 万吨扩至 7 万吨,2012 年继续扩至 10 万吨 近年来我国非晶合金生产技术发展较快, 但适用于变压器的非晶合金宽带仅安泰科技能够实现量产, 其他从事非晶材料研发和生产的企业规模较小, 产能多在数百吨水平, 且部分厂商母合金产能或技术水准不过关 2007 年公司非晶合金带材产能 1 万吨,2011 年扩至 4 万吨, 预计 2013 年底将扩产至 10 万吨 据我们了解, 公司有继续扩张产能至 20 万吨的计划 图 4 日立金属非晶带材年产能 ( 单位 : 吨 ) 图 5 安泰科技非晶带材年产能 ( 单位 : 吨 ) 120000 100000 100000 120000 100000 100000 80000 70000 80000 60000 40000 25000 50000 60000 40000 40000 20000 20000 10000 0 2003 年 2007 年 2010 年 2012 年 0 2007 年 2010 年 2013E 资料来源 : 海通证券研究所 资料来源 : 公司 2010 年报, 海通证券研究所 4.2 长期看非晶合金带材价格下降 根据加入的原材料不同, 非晶合金带材可分为贵金属基 铁基 钴基 镍基 钛基 锆基 铌基 钼基 镧系金属基 铝基 镁基非晶合金等各种类型 其中, 铁基非晶合金带材因具有高饱和磁感应强度 高导磁率低矫顽力 低损耗 低激磁电流和良好的稳定性等特点, 多用于配电变压器 中频电源变压器和开关电源变压器等 非晶合金带材牌号众多, 我们选择日立金属 Metglas2605SA1 成份为 Fe 80 Si 9 B 11 铁基非晶合金估算其成本 在不考虑能量损耗的情况下, 我们预计 2605SA1 非晶合金带材原材料成本为 7700 元 / 吨 表 9 非晶合金带材原材料拆分 原材料名称 重量占比 价格 ( 元 / 吨 ) 单位成本 ( 元 / 吨 ) 工业纯铁 92.92% 7100 6597.67 硼铁 (FeB 20 C 0.1 ) 5.26% 26000 599.36 硅 1.82% 11400 472.56 合计 100.00% - 7669.59 资料来源 : 我的钢铁网, 海通证券研究所
公司研究 置信电气 (600517) 16 我们了解到, 在成材率 80% 的情况下, 原材料成本 : 易耗品成本 =1:1, 我们预计成材率 100% 情况下, 原材料成本 : 易耗品成本 =5:4 据报道, 日立金属利用 4200 万美元 ( 折合 26000 万人民币 ) 在日本本国建设了一条 3 万吨非晶合金生产线, 以 20 年折旧计算, 每吨非晶合金折旧 433 元人民币 根据表 10, 我们预计非晶合金带材成本为 1.58 万元左右, 考虑到 30% 的毛利率, 预计未来售价可降低到 2.05 万元, 与取向硅钢出厂价格 1.94 万元 / 吨 ( 武钢,2012 年 10 月份 ) 相距已经不大 与目前 2.3 万元 / 吨价格相比, 我们预计非晶合金带材仍有 10% 左右的下降空间 表 10 非晶合金带材成本拆分 指标 对应成本 ( 元 / 吨 ) 原材料成本 7670 易耗品成本 6136 折旧成本 433 人工成本等其他成本 1582 合计 15821 资料来源 : 海通证券研究所 日立金属已经开发出新一代非晶合金带材 HB1, 与 SA1 相比,HB1 的矫顽力降低了 25%, 令铁损进一步减少 另外,HB1 的饱和磁通密度比 SA1 提高了 5%, 可以把变压器设计得更小一些, 令非晶合金带材 铜 油等用料亦相应减少 我们了解到,HB1 产品将大幅降低非晶合金变压器产品的成本, 未来非晶合金变压器价格有可能与接近硅钢变压器价格
公司研究 置信电气 (600517) 17 5. 行业竞争 : 新标准出台, 行业门槛提高 5.1 国内厂商过多, 质量良莠不齐 国外非晶合金变压器主要生产厂商包括日本日立公司 东芝公司 高岳制作所和爱知电机公司 瑞士 ABB 公司 英国 CET- 阿尔斯通公司 西班牙 Bilbao-ABB Trofodld SA 公司等 表 11 全球主要非晶合金变压器厂商国家日本瑞士英国西班牙中国资料来源 : 海通证券研究所 厂商日立东芝高岳制作所爱知电机 ABB CET- 阿尔斯通 Bilbao-ABB Trofodld SA 置信电气中电电气北京科锐特变电工山东达驰等 近年来基于非晶合金材料的逐步国产化及非晶合金变压器生产技术的逐步提升, 我国非晶合金变压器产业发展相对迅速, 产业链配套相对齐全 生产非晶合金变压器的公司亦逐渐增多, 非晶合金变压器品种日趋繁多 根据中国变压器协会统计, 我国具备非晶合金变压器生产能力的企业达到 80 多家 由于厂商较多, 质量良莠不齐 2010 年下半年, 南方电网公司开展了 10 千伏配电变压器质量抽检工作, 对 56 家供应商 200 台 10 千伏的配电变压器开展了初级抽检工作 从抽检的结果来看, 合格率不足 80%, 供应商的合格率仅有 60% 多 2012 年上半年, 国家电网亦对辖区内非晶合金变压器进行抽检, 结果同样不乐观 5.2 新规则陆续出台, 市场集中度将提高 2012 年南方电网 国家电网相继出台了新的非晶合金变压器标准, 提高行业准入条件 规范行业质量 2012 年 3 月 29 日, 南方电网出台 10kV 油浸式非晶合金铁心配电变压器技术规范 ;2012 年 6 月 20 日, 南方电网公司物资部完成非晶合金铁心配电变压器质量检测工作, 第一次检测只有不到 10 家通过 南方电网上半年非晶合金变压器招标有 12 家企业中标, 下半年非晶合金变压器招标只有 4 家企业中标
公司研究 置信电气 (600517) 18 图 6 2012 年上半年南方电网非晶合金变压器市场份额 云南通变 7.89% 明珠电气 0.02% 广东广特 9.87% 休伯康特 0.04% 华力通特 0.28% 明德广济 0.99% 奥克斯 21.70% 广州广高 0.02% 北京科锐 11.84% 广州华成 17.76% 广东汇网 13.81% 广东科源 15.78% 资料来源 : 南方电网招标网, 海通证券研究所 表 12 2012 年下半年南方电网非晶合金变压器市场份额 标包名称 标包需求金额比例 中标人 10KV 非晶合金油浸变压器 ( 广东 ) 70% 上海置信电气股份有限公司 30% 上海飞晶电气股份有限公公司 10KV 非晶合金油浸变压器 ( 广西 ) 100% 广东广特电气有限公司 10KV 非晶合金油浸变压器 ( 云南 ) 100% 杭州钱江电气集团股份有限公司 10KV 非晶合金油浸变压器 ( 贵州 ) 70% 上海置信电气股份有限公司 30% 广东广特电气有限公司 10KV 非晶合金油浸变压器 ( 海南 ) 100% 上海飞晶电气股份有限公公司 资料来源 : 南方电网招标网, 海通证券研究所 2012 年 7 月 30 日, 国家电网公司通过了对中国电科院配电研究所牵头制定的 10kV 三相非晶合金铁心配电变压器技术条件 和 10kV 三相非晶合金铁心配电变压器试验导则 企业标准的审查 我们预计, 新标准出台后, 国家电网公司的市场集中度也将提升 以上海市电力公司 2012 年第七批协议库存招标采购为例, 采用更为严格的标准后, 只有 4 家企业获得订单, 其中, 公司凭借领先的技术获得 92% 的市场份额 图 7 2012 年上半年国网招标非晶合金变压器市场份额 休伯康特 2.03% 江苏宏源 2.18% 其他 10.42% 沈变所 2.78% 钱江电气 2.48% 上海飞晶 3.16% 中兆培基 5.21% 中电电气 2.13% 特变电工 2.07% 衡山杭甬 4.06% 丹东欣泰 3.69% 北京科锐 6.42% 山东迪米特 9.56% 江苏泰事达 0.16% 置信电气 28.99% 南瑞帕维尔 14.66%
公司研究 置信电气 (600517) 19 资料来源 : 国家电网电子商务平台, 海通证券研究所 表 13 上海市电力公司 2012 年第七批协议库存招标采购清单 非晶合金变压器市场份额 包号 招标产品 招标数量 ( 台 ) 交货时间 中标公司 分标 1 包 1 10kV 油浸式非晶合金变压器 1740 2013-12-30 江苏南瑞帕威尔电气有限公司 分标 1 包 2 10kV 油浸式非晶合金变压器 1490 2013-12-30 江苏南瑞帕威尔电气有限公司 分标 1 包 3 10kV 油浸式非晶合金变压器 2108 2013-12-30 江苏宏源电气有限责任公司 分标 1 包 4 10kV 油浸式非晶合金变压器 1889 2013-12-30 江苏宏源电气有限责任公司 分标 1 包 5 10kV 油浸式非晶合金变压器 1553 2013-12-30 上海置信电气股份有限公司 分标 1 包 6 10kV 油浸式非晶合金变压器 820 2013-12-30 上海南桥变压器有限责任公司 分标 2 包 1 10kV 干式非晶合金变压器 400 2013-12-30 上海置信电气股份有限公司 合计 - 10000 - - 资料来源 : 国家电网电子商务平台, 海通证券研究所
公司研究 置信电气 (600517) 20 6. 置信电气竞争力分析 6.1 公司简介 : 非晶合金变压器龙头企业 公司业务包括变压器及母线槽 非晶合金铁芯, 其中变压器及母线槽为公司主营收入来源,2012 年上半年该项业务收入占主营收入的 96.18% 图 8 2008-2012H1 公司营业收入及增长率 图 9 2008-2012H1 公司毛利率及净利率 20 16 12 8 销售收入 ( 亿元, 左 ) 净利润 ( 亿元, 左 ) 净利润同比增长 ( 右 ) 25.19 20.81 19.26 50 35 20 5-10 -25 50% 40% 30% 20% 毛利率 净利率 4 0-40 -48.66-59.93-55 -70 2008 年 2009 年 2010 年 2011 年 2012H1 10% 0% 2008 年 2009 年 2010 年 2011 年 2012H1 资料来源 : 公司 2008-2011 年报,2012 年半年报, 海通证券研究所 资料来源 : 公司 2008-2011 年报,2012 年半年报, 海通证券研究所 国网大规模推广非晶合金变压器以前, 公司采用与省网三产企业合作的方式销售非晶合金变压器,2008-2010 年公司净利润稳定增长, 主要源于省网非晶合金变压器采购量增加及公司毛利率提升 2011 年开始, 国网培育非晶产业联盟, 其中, 安泰科技提供非晶合金带材, 中机联供提供非晶合金铁芯 北京科锐等其他 4 家企业生产非晶合金变压器 新进入者的加入使得行业竞争加剧, 公司市场份额迅速下降, 导致 2011 年公司营业收入 毛利率 净利率均有较大幅度下降 由于目前非晶合金变压器生产企业良莠不齐, 国家电网 南方电网均出台新规则提高进入门槛, 并将中标价格改为均价中标, 因此, 从 2012 年下半年开始, 行业毛利率开始回升 公司 1998 年引进 GE 公司非晶合金变压器设计 制造技术, 并于当年在国内率先实现非晶合金变压器的规模化生产 2011 年以前, 公司市场占有率达到 70%; 尽管近两年市场占有率在下降, 但仍然稳居龙头 我们认为, 公司成为国家电网控股子公司后, 市场竞争力更加强大 我们利用波特五力模型对公司竞争力进行分析 6.2 购买商议价能力 : 需求方双寡头, 但已无恶性价格战 我国非晶合金变压器的主要需求者为国家电网 南方电网, 两公司需求占整个市场需求的 50% 以上 两电网公司处于需求的强势地位,2010-2011 年使用低价中标的规则, 导致变压器企业全线亏损, 因此送交产品质量也存在严重的质量问题 2011 年底两电网将招标规则改为均价中标, 给予变压器企业合理的毛利, 但同时要求变压器企业保证产品质量 我们认为, 这一规则将持续进行, 非晶合金变压器行业毛利率可保持稳定
公司研究 置信电气 (600517) 21 图 10 非晶合金变压器需求占比 南方电网 10% 国家电网 40% 工商业客户及居民客户 50% 资料来源 : 海通证券研究所 6.3 供应商议价能力 : 寡头竞争, 公司均签长协稳定供应量 目前全球能够批量供应非晶合金宽带的企业只有日立金属和安泰科技 目前, 非晶带材相对紧缺 2013 年底安泰科技产能扩充到 10 万吨后, 产能瓶颈将解除 公司是日立金属全球最大的客户,2011 年从日立金属采购量达到 2.5 万吨, 占日立金属总销量的 50% 公司已经与日立金属签订长期合作协议, 保证公司的供货量, 并保证公司以最优惠价格获取带材 国家电网参股安泰科技非晶合金带材子公司 49% 股权, 作为电网旗下兄弟公司, 公司与安泰科技也签订了长期合作协议, 协议要求安泰科技优先保证公司非晶带材的使用量 保证提供给公司的产品价格最为优惠 图 11 非晶合金变压器供需情况 ( 万台 ) 30.00 25.00 带材供应量对应的非晶变压器数量 两电网非晶变招标量 25.42 28.00 26.76 20.00 19.00 15.00 12.08 10.00 8.00 5.00 0.00 2012 年 2013 年 2014 年 资料来源 : 海通证券研究所 6.4 新进入者威胁 : 肉虽肥, 不敢入 尽管非晶合金变压器市场潜力较大, 但鉴于公司的产能优势 技术优势 以及公司的营销优势, 我们了解到系统外厂商扩产较为谨慎 不考虑南瑞帕维尔等注入资产, 公司非晶合金变压器现有产能为 7.7 万台 同时, 公司拟在上海青浦工业园区 天津非晶合金产业园区进行扩产, 我们预计扩产后公司产
公司研究 置信电气 (600517) 22 能将翻一倍 图 12 置信电气非晶合金变压器产能 ( 单位 : 台 / 年 ) 90000 80000 上海置信 江苏帕威尔 福建合盛置信 山东爱普置信 上海联能置信 山西置信 河南龙源置信 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 2007 2008 2009 2010 资料来源 : 公司 2011 年报, 海通证券研究所 6.5 替代品威胁 : 硅钢变压器逐渐失去竞争力 非晶合金变压器的主要替代产品为硅钢变压器 如前文所述, 经过财政补贴后, 硅钢变压器性价比已经显著低于非晶合金变压器 待非晶合金带材价格进一步下降后, 我们预计非晶合金变压器有望全面替代硅钢变压器 6.6 在位者竞争 : 公司各方面优势明显 6.6.1 技术优势 非晶合金变压器具有一定技术难度 首先, 非晶合金对机械应力相当敏感, 非晶合金铁心受力后, 变压器空载损耗增加约 60% 因此, 厂商退火工艺水平的高低会直接影响应力的消除效果 其次, 非晶合金硬度高, 脆性大 非晶合金硬度为硅钢片 5 倍, 加工剪切较困难 同时, 非晶合金脆性较大, 常温下进行切割, 边缘易出现碎裂 变形和起层现象 因此, 在厂商需要尽量减少切割量, 并且在整个制造过程中, 均需贯穿吸 粘 封操作, 确保除净碎片 再次, 非晶合金变压器噪声控制困难 非晶合金材料的磁致伸缩程度比硅钢片约高 10%, 直接影响到非晶合金铁心变压器的噪声水平, 一般非晶合金变压器噪声比硅钢片变压器高 6-8dB, 故噪声控制手段是非晶合金厂商重要的工艺特色 2009 年, 公司作为主要起草单位参与了非晶合金变压器行业标准的制定, 并于年底申报了国家标准 2012 年, 公司参加了国家电网非晶合金变压器标准的制定 以及财政部 节能产品惠民工程高效节能配电变压器推广实施细则 的制定工作 同时, 公司通过持续研发引领国内非晶合金变压器技术升级 2010 年, 公司产出全球首台新一代非晶合金变压器 该产品运用新型的非晶合金带材, 与目前节能效果最强的 S16 型非晶合金变压器相比, 具备节能效果更好 产品体积更小 生产成本更廉 噪音更低 性价比优势更为显著的优势
公司研究 置信电气 (600517) 23 6.6.2 一体化优势 目前全球能够批量供应非晶合金宽带的企业只有日立金属和安泰科技 目前国内能够批量加工非晶合金铁芯的企业主要有中机联供和日港置信 ( 置信电气全资子公司 ) 与其它非晶合金变压器制造商相比, 公司产业链齐全, 一方面不受非晶合金铁芯加工企业的产能约束, 另一方面一体化的产业链使得公司产品性能始终保持领先 6.6.3 成本优势 公司与日立金属 安泰科技分别签订了长期合作协议, 公司原材料成本将享受全市场最优惠价格 进入国家电网公司旗下后, 公司采用统一营销方式开拓市场, 我们预计公司的销售费用率 管理费用率都将下降
公司研究 置信电气 (600517) 24 7. 盈利预测与估值分析 我们分别用 DCF 市盈率等不同的方式对置信电气进行估值 其中 DCF 绝对估值建立在以下假设条件的基础上 7.1 业绩预测 假设条件 : (1) 电网招标量 : 我们假设电网的新增需求 改造需求如表 6 所示, 其中,80% 来自于国家电网 20% 来自于南方电网 2012-2014 年国网新增需求中 50% 55% 60% 采用非晶合金变压器,2015-2021 年 60% 采用非晶合金变压器 ; 改造需求 100% 使用非晶合金变压器 2012 年南方电网新增及改造需求中 55% 采购非晶合金变压器,2013-2021 年南方电网新增及改造需求中 60% 采购非晶合金变压器 工商业企业及居民需求量 : 我们暂时不考虑这部分需求量 (2) 带材供应量 :2013 年日立金属供应中国 6~7 万吨非晶合金宽带 安泰科技供应 3 万吨非晶合金带材 ;2014 年安泰产能扩充至 10 万吨, 成材率达到 80%, 即带材供应量扩充至 14~15 万吨 不考虑青岛云路等其他非晶合金带材企业的供应量 暂时不考虑非晶带材价格下降 (3) 市场份额 : 假设公司市场占有率在 45% 左右, 并维持不变 (4) 毛利率 : 两电网招标规则不发生变化, 预计公司非晶合金变压器产品价格不发生变化 毛利率维持在 27% 左右 (5) 2012 年其它产品为南瑞帕韦尔等公司的硅钢变压器 环网柜等产品销售收入,2013 年开始公司以非晶合金变压器为主, 不考虑其它产品收入 (6) 考虑到集团统一营销, 预计公司期间费用率每年略有降低 (7) 公司所得税率 增值税的税收政策不变 (8) 按增发后股本 69140.13 万股计算, 本报告盈利预测包含注入资产 (9) 不考虑增发 资产注入等其他事项
公司研究 置信电气 (600517) 25 表 14 置信电气主营业务盈利预测假设 2009 2010 2011 2012E 2013E 2014E 非晶合金变压器 非晶合金变压器需求 ( 万台 ) 4.18 6.01 6.40 22.34 25.78 29.05 交货量 ( 万台 ) 4.74 5.10 6.21 14.37 24.06 27.42 公司市场份额 (%) 70.00 67.97 56.27 22.00 45.00 45.00 公司产出 ( 万台 ) 2.92 4.09 3.60 3.16 10.83 12.34 价格 ( 万元 / 台 ) 4.26 3.54 3.47 3.32 3.32 3.32 营业收入 ( 万元 ) 124594.00 144678.00 124940.11 104940.53 359442.85 409608.17 增长率 (%) -21.34 16.12-13.64-16.01 242.52 13.96 营业成本 ( 万元 ) 78072.33 88855.28 92581.41 76606.59 262393.28 299013.96 毛利率 (%) 37.24 38.58 25.90 27.00 27.00 27.00 非晶合金铁芯营业收入 ( 万元 ) 4951.00 6204.00 2812.85 3306.56 3637.22 4000.94 增长率 (%) - 25.31-54.66 17.55 10.00 10.00 营业成本 ( 万元 ) 3725.26 4467.00 2094.30 2711.38 2982.52 3280.77 毛利率 (%) 24.76 27.99 25.55 18.00 18.00 18.00 其它业务营业收入 ( 万元 ) 209344.21 - - 增长率 (%) - - - 营业成本 ( 万元 ) 176096.43 - - 毛利率 (%) 15.88 - - 合计主营业务收入合计 ( 万元 ) 129545.00 150882.00 127752.96 317591.30 363080.07 413609.10 综合增长率 (%) -18.21 16.47-15.33 148.60 14.32 13.92 主营业务成本合计 ( 万元 ) 81797.59 93322.28 94675.71 255414.40 265375.80 302294.73 综合毛利率 (%) 36.86 38.15 25.89 19.58 26.91 26.91 资料来源 : 公司 2009-2011 年年报, 海通证券研究所 表 15 置信电气损益表预测 ( 万元 ) 2009 2010 2011 2012E 2013E 2014E 营业收入 129616.22 151640.94 127946.08 317591.30 363080.07 413609.10 增长率 (%) -18.77 16.99-15.63 148.60 14.32 13.92 营业成本 81833.38 93866.86 94739.87 255414.40 265375.80 302294.73 毛利率 (%) 36.86 38.10 25.95 19.58 26.91 26.91 营业税金及附加 689.62 1019.86 565.79 1587.96 1815.40 2068.05 销售费用 2459.09 3281.93 3434.21 10798.10 11618.56 12408.27 销售费用率 (%) 1.90 2.16 2.68 3.40 3.20 3.00 管理费用 8604.41 10098.79 8133.82 17467.52 17427.84 16544.36 管理费用率 (%) 6.64 6.66 6.36 5.50 4.80 4.00 财务费用 574.05 354.91 621.47 2142.93 3100.49 1061.60 资产减值损失 198.66 428.66 525.76 952.77 1089.24 1240.83 期间费用 11637.56 13735.64 12189.50 30408.55 32146.90 30014.24 期间费用率 (%) 8.98 9.06 9.53 9.57 8.85 7.26 投资净收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业利润 35256.99 42589.93 19925.16 29227.62 62652.73 77991.26
公司研究 置信电气 (600517) 26 EBIT 37414.30 44320.06 24472.66 34546.46 68294.78 82361.74 增长率 (%) - 18.46-44.78 41.16 97.69 20.60 营业外收支净额 1583.26 1375.22 3926.04 3175.91 2541.56 3308.87 利润总额 36840.26 43965.15 23851.19 32403.54 65194.29 81300.14 增长率 (%) - 19.34-45.75 35.86 101.19 24.70 所得税 6273.21 6987.89 4445.24 6480.71 13038.86 16260.03 所得税率 (%) 17.03 15.89 18.64 20.00 20.00 20.00 净利润 30567.04 36977.26 19405.95 25922.83 52155.43 65040.11 少数股东损益 5020.59 4995.50 2986.69 1296.14 2607.77 3252.01 归属于母公司所有者净利润 25546.45 31981.77 16419.26 24626.69 49547.66 61788.10 增长率 (%) - 25.19-48.66 49.99 101.19 24.70 稀释 EPS( 元 ) 0.37 0.46 0.24 0.36 0.72 0.89 注 : 每股收益按增发后 69140.13 万股摊薄计算 资料来源 : 公司 2009-2011 年报,2012 年半年报, 海通证券研究所 7.2 DCF 绝对估值 11.69-17.27 元 / 股 基于 9.16% 的贴现率 2% 的永续增长率和 20% 的目标资产负债率, 利用海通 DCF 估值模型计算公司内在价值 DCF 估值模型结果显示, 置信电气增发后的每股内在合理价格为 13.91 元 表 16 海通证券 DCF 估值模型的基本假设指标 数值 备注 股权成本 (%) 10.00 - 无风险收益率 (%) 3.00 一年期定存利率 风险溢价 (%) 8.00 - 贝塔值 0.83 Wind 五年平均 债权成本 (%) 6.97 2012 年新发公司债平均值 目标资产负债率 (%) 20.00 - 加权资本成本 (%) 9.16 - 永续增长率 (%) 2.00 - 内在股权价值 ( 万元 ) 961660 - 内在每股股权价值 ( 元 ) 13.91 - 资料来源 :WIND, 海通证券研究所 表 17 DCF 估值敏感性分析 ( 元 ) WACC(%) 13.91 8.2% 8.7% 9.16% 9.7% 10.2% 3.5% 20.96 18.56 16.59 14.95 13.55 3.0% 19.33 17.27 15.55 14.10 12.85 g(%) 2.5% 17.98 16.19 14.67 13.37 12.24 2.0% 16.85 15.26 13.91 12.73 11.71 1.5% 15.89 14.47 13.25 12.18 11.24 1.0% 15.06 13.78 12.67 11.69 10.81 0.5% 14.34 13.18 12.15 11.25 10.44 资料来源 : 海通证券研究所
公司研究 置信电气 (600517) 27 取折现率 8.7%-9.7%, 永续增长率 1.0%-3.0%, 利用海通估值模型计算, 置信电气的内在价格在 11.69-17.27 元之间 7.3 P/E 相对估值 14.40-18.00 元 / 股 目前 A 股可比上市公司 2011 年平均市盈率为 28.16 倍,2012 年平均动态市盈率为 30.23 倍 考虑到公司的高成长性, 我们给予公司 2013 年 20-25 倍动态市盈率, 对应股价为 14.40-18.00 元 表 18 可比上市公司估值对比收盘价 ( 元 ) 总市值 ( 亿元 ) EPS ( 元 ) PE ( 倍 ) 1 月 7 日 1 月 7 日 2011 2012E 2013E 2011 2012E 2013E 601179 中国西电 3.54 154.24-0.12 0.10 0.15-29.50 35.40 23.60 600089 特变电工 6.62 174.47 0.47 0.42 0.53 14.09 15.76 12.49 002028 思源电气 14.14 62.17 0.35 0.54 0.66 40.40 26.19 21.42 600312 平高电气 7.87 64.45 0.02 0.12 0.34 393.50 60.54 23.15 002350 北京科锐 10.74 23.44 0.34 0.53 0.66 31.59 20.26 16.27 行业平均 28.69 31.63 19.39 注 :2011 年行业平均市盈率中剔除估值不正常的中国西电 平高电气 资料来源 :WIND, 海通证券研究所 7.4 估值总结 : 理论合理价值区间 14.40-17.27 元 综合 DCF 市盈率等计算结果, 考虑到公司的高成长性, 我们认为置信电气内在合理价值应当在 14.40-17.27 元之间, 对应 2013 年动态市盈率 20.00-23.99 倍 目前尚有 6.43%-27.64% 的空间, 我们维持公司的 买入 评级 图 13 各种估值方法结果比较 ( 元 ) EVA EVA AE AE DDM DDM FCFE FCFE APV APV FCFF FCFF 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 资料来源 : 海通证券研究所
公司研究 置信电气 (600517) 28 8. 不确定因素 1) 市场竞争加剧, 毛利率下降风险 2) 安泰科技带材投产速度低于预期的风险
公司研究 置信电气 (600517) 29 财务报表分析和预测 价值评估 ( 倍 ) 2011 2012E 2013E 2014E 利润表 ( 万元 ) 2011 2012E 2013E 2014E P/E 50.98 37.99 18.88 15.14 主营业务收入 127946 317591 363080 413609 P/B 6.82 6.62 5.24 4.16 主营业务成本 93239 255414 265376 302295 P/S 6.54 2.95 2.58 2.26 主营业务利润 33206 63850 99426 113048 EV/EBITDA 38.12 32.63 15.88 13.10 营业费用 3434 10798 11619 12408 管理费用 8134 17468 17428 16544 偿债能力指标 2011 2012E 2013E 2014E 利润总额 16419 24627 49548 61788 负债权益比率 36.60% 123.1% 85.94% 61.82% EBIT 21031 32323 66842 80294 借款 / 股东权益 13.34% 49.64% 25.54% 7.29% 折旧摊销 2108 1673 1722 1734 已获利息倍数 33.91 13.59 20.44 72.11 EBITDA 23139 33996 68564 82027 流动比率 3.05 1.56 1.90 2.37 投资收益 0 0 0 0 速动比率 2.28 1.03 1.30 1.63 其他营业外收入 3926 3176 2542 3309 现金比率 1.05 0.26 0.33 0.44 所得税 4445 6481 13039 16260 少数股东损益 2987 1296 2608 3252 盈利能力指标 (%) 2011 2012E 2013E 2014E 净利润 16419 24627 49548 61788 毛利率 27.13 19.58 26.91 26.91 毛利率 27.13% 19.58% 26.91% 26.91% 息税摊销折旧利润率 70.96 72.44 72.26 75.33 每股收益 ( 元 ) 0.27 0.36 0.72 0.89 净利润率 12.83 7.75 13.65 14.94 净资产收益率 13.37 17.44 27.77 27.49 资产负债表 ( 万元 ) 2011 2012E 2013E 2014E 资产回报率 8.94 7.80 14.82 16.76 现金及现金等价物 47131 45000 50000 60895 投资回报率 10.58 10.78 20.39 23.54 应收款项 51667 127037 141601 157171 存货 34959 91949 92882 102780 经营效率指标 2011 2012E 2013E 2014E 流动资产 137226 270345 291752 329126 应收账款周转天数 145.38 144.00 140.40 136.80 固定资产 18357 17165 14412 11496 存货周转天数 132.84 128.00 124.37 120.90 总资产 183759 315625 334219 368617 总资产周转率 0.70 1.01 1.09 1.12 应付账款 23764 90970 94517 107667 固定资产周转率 6.97 18.50 25.19 35.98 长期借款 0 0 0 0 长期负债 0 0 0 0 盈利增长 (%) 2011 2012E 2013E 2014E 总负债 44937 173854 153331 138949 主营收入增长率 -15.63 148.60 14.32 13.92 少数股东权益 16044 17016 18972 21411 主营利润增长率 -42.52 92.28 55.72 13.70 股东权益 122777 141247 178408 224749 EBIT 增长率 -51.42 38.20 117.58 20.81 付息负债 16376 70119 45565 16376 EBITDA 增长率 -48.91 32.85 111.35 20.28 每股净资产 ( 元 ) 1.98 2.04 2.58 3.25 净利润增长率 -48.66 49.99 101.19 24.70 现金流量表 ( 万元 ) 2011 2012E 2013E 2014E 净利润 16419 24627 49548 61788 折旧摊销 2108 1673 1722 1734 营运资金变动 4016-60599 -12376-11673 经营活动现金流 21262-32375 41939 55528 固定资产投资 -175-850 2 3 无形资产投资 -42-60 -60-60 资本支出 -1296-1691 -2562-2947 投资活动现金流 -172-850 2 3 公司自由现金流 26886-33918 42822 54298 股权自由现金流 60035 17064 15788 24260 债务变化 0 0 0 0 股票发行 0 73 0 0 融资活动现金流 -19072 46540-36941 -44636 现金净流量 2018 13315 5000 10895 每股经营性现金流 ( 元 ) 0.34-0.47 0.61 0.80 注 : 按照增发后 69140.13 万股摊薄计算 ;2012-2014 年报表为考虑资产注入后报表, 故部分指标从 2012 年起增长幅度较大 资料来源 : 公司 2011 年报, 海通证券研究所
公司研究 置信电气 (600517) 30 信息披露 分析师声明 牛品 : 电力设备和新能源行业高级分析师 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 以勤勉的职业态度, 独立 客观地出具本报告 本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息, 本人不保证该等信息的准确性或完整性 分析逻辑基于作者的职业理解, 清晰准确地反映了作者的研究观点, 结论不受任何第三方的授意或影响, 特此声明 分析师负责的股票研究范围 重点研究上市公司 : 国电南自 国电南瑞 四方股份 积成电子 荣信股份 理工监测 华光股份 杭锅股份 东方电气 上海电气 龙源技术 中国西电 平高电气 合康变频 投资评级说明 1. 投资评级的比较标准 类别 评级 说明 投资评级分为股票评级和行业评级 买入 个股相对大盘涨幅在 15 以上 ; 以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较 增持 个股相对大盘涨幅介于 5 与 15 之间 ; 标准, 报告发布日后 6 个月内的公司股价 ( 或 股票投资评级 中性 个股相对大盘涨幅介于 -5 与 5 之间 ; 行业指数 ) 的涨跌幅相对同期的海通综指的减持个股相对大盘涨幅介于 -5 与 -15 之间 ; 涨跌幅为基准 ; 卖出个股相对大盘涨幅低于 -15 2. 投资建议的评级标准 增持 行业整体回报高于市场整体水平 5 以上 ; 报告发布日后的 6 个月内的公司股价 ( 或行行业整体回报介于市场整体水平 -5 与 5 之行业投资评级业指数 ) 的涨跌幅相对同期的海通综指的涨中性间 ; 跌幅 减持 行业整体回报低于市场整体水平 5 以下 法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议 在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可能会波动 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 市场有风险, 投资需谨慎 本报告所载的信息 材料及结论只提供特定客户作参考, 不构成投资建议, 也没有考虑到个别客户特殊的投资目标 财务状况或需要 客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况 在法律许可的情况下, 海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务 本报告仅向特定客户传送, 未经海通证券研究所书面授权, 本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝 复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用 所有本报告中使用的商标 服务标记及标记均为本公司的商标 服务标记及标记 如欲引用或转载本文内容, 务必联络海通证券研究所并获得许可, 并需注明出处为海通证券研究所, 且不得对本文进行有悖原意的引用和删改 根据中国证监会核发的经营证券业务许可, 海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务
公司研究 置信电气 (600517) 31 海通证券股份有限公司研究所 李迅雷副总裁 / 首席经济学家 / 所长 (021) 23219300 lxl@htsec.com 高道德副所长 (021)63411586 gaodd@htsec.com 路颖副所长 (021)23219403 luying@htsec.com 江孔亮所长助理 (021)23219422 kljiang @htsec.com 宏观经济研究团队陈勇 (021)23219800 曹阳 (021)23219981 高远 (021)23219669 李宁 (021)23219431 联系人周霞 (021)23219807 cy8296@htsec.com cy8666@htsec.com gaoy@htsec.com lin@htsec.com zx6701@htsec.com 策略研究团队荀玉根 (021)23219658 陈瑞明 (021)23219197 吴一萍 (021)23219387 汤慧 (021)23219733 联系人王旭 (021)23219396 李珂 (021)23219821 xyg6052@htsec.com chenrm@htsec.com wuyiping@htsec.com tangh@htsec.com wx5937@htsec.com lk6604@htsec.com 金融产品研究团队娄静 (021)23219450 单开佳 (021)23219448 倪韵婷 (021)23219419 罗震 (021)23219326 唐洋运 (021)23219004 王广国 (021)23219819 孙志远 (021)23219443 陈亮 (021)23219914 陈瑶 (021)23219645 伍彦妮 (021)23219774 联系人桑柳玉 (021)23219686 曾逸名 (021)23219773 陈韵骋 (021)23219444 loujing@htsec.com shankj@htsec.com niyt@htsec.com luozh@htsec.com tangyy@htsec.com wgg6669@htsec.com szy7856@htsec.com cl7884@htsec.com chenyao@htsec.com wyn6254@htsec.com sly6635@htsec.com zym6586@htsec.com cyc6613@htsec.com 金融工程研究团队吴先兴 (021)23219449 丁鲁明 (021)23219068 郑雅斌 (021)23219395 冯佳睿 (021)23219732 朱剑涛 (021)23219745 联系人张欣慰 (021)23219370 周雨卉 (021)23219760 杨勇 (021)23219945 计算机行业陈美风 (021)23219409 蒋科 (021)23219474 联系人安永平 (021)23219950 wuxx@htsec.com dinglm@htsec.com zhengyb@htsec.com fengjr@htsec.com zhujt@htsec.com zxw6607@ htsec.com zyh6106@htsec.com yy8314@htsec.com chenmf@htsec.com jiangk@htsec.com ayp8320@htsec.com 固定收益研究团队姜金香 (021)23219445 徐莹莹 (021)23219885 煤炭行业朱洪波 (021)23219438 刘惠莹 (021)23219441 jiangjx@htsec.com xyy7285@htsec.com zhb6065@htsec.com liuhy@htsec.com 政策研究团队李明亮 (021)23219434 lml@htsec.com 陈久红 (021)23219393 chenjiuhong@htsec.com 陈峥嵘 (021)23219433 zrchen@htsec.com 联系人倪玉娟 (021)23219820 nyj6638@htsec.com 朱蕾 (021)23219946 zl8316@htsec.com 批发和零售贸易行业路颖 (021)23219403 潘鹤 (021)23219423 汪立亭 (021)23219399 联系人李宏科 (021)23219671 luying@htsec.com panh@htsec.com wanglt@htsec.com lhk6064@htsec.com 建筑工程行业赵健 (021)23219472 联系人张显宁 (021)23219813 zhaoj@htsec.com zxn6700@htsec.com 石油化工行业邓勇 (021)23219404 联系人王晓林 (021)23219812 dengyong@htsec.com wxl6666@htsec.com 机械行业龙华 (021)23219411 何继红 (021)23219674 联系人熊哲颖 (021)23219407 胡宇飞 (021)23219810 黄威 (021)23219963 longh@htsec.com hejh@htsec.com xzy5559@htsec.com hyf6699@htsec.com hw8478@htsec.com 农林牧渔行业丁频 (021)23219405 夏木 (021) 23219748 dingpin@htsec.com xiam@htsec.com 纺织服装行业 联系人杨艺娟 (021)23219811 yyj7006@htsec.com 非银行金融行业丁文韬 (021)23219944 联系人黄嵋 (021)23219638 吴绪越 (021)23219947 dwt8223@htsec.com hm6139@htsec.com wxy8318@htsec.com 电子元器件行业邱春城 (021)23219413 张孝达 (021)23219697 联系人郑震湘 (021)23219816 qiucc@htsec.com zhangxd@htsec.com zzx6787@htsec.com 互联网及传媒行业刘佳宁 (0755)82764281 白洋 (021)23219646 联系人薛婷婷 (021)23219775 ljn8634@htsec.com baiyang@htsec.com xtt6218@htsec.com 交通运输行业钮宇鸣 (021)23219420 钱列飞 (021)23219104 虞楠 (021)23219382 联系人李晨 (021)23219817 ymniu@htsec.com qianlf@htsec.com yun@htsec.com lc6668@htsec.com 汽车行业赵晨曦 (021)23219473 冯梓钦 (021)23219402 联系人陈鹏辉 (021)23219814 zhaocx@htsec.com fengzq@htsec.com cph6819@htsec.com 食品饮料行业赵勇 (0755)82775282 联系人马浩博 (021)23219822 zhaoyong@htsec.com mhb6614@htsec.com 钢铁行业刘彦奇 (021)23219391 联系人任玲燕 (021)23219406 liuyq@htsec.com rly6568@htsec.com 医药行业刘宇 (021)23219608 联系人刘杰 (021)23219269 冯皓琪 (021)23219709 郑琴 (021)23219808 liuy4986@htsec.com liuj5068@htsec.com fhq5945@htsec.com zq6670@htsec.com 有色金属行业施毅 (021)23219480 刘博 (021)23219401 联系人钟奇 (021)23219962 sy8486@htsec.com liub5226@htsec.com zq8487@htsec.com 基础化工行业曹小飞 (021)23219267 联系人张瑞 (021)23219634 朱睿 (021)23219957 caoxf@htsec.com zr6056@htsec.com zr8353@htsec.com
公司研究 置信电气 (600517) 32 家电行业陈子仪 (021)23219244 孔维娜 (021)23219223 chenzy@htsec.com kongwn@htsec.com 建筑建材行业联系人张光鑫 (021)23219818 zgx7065@htsec.com 电力设备及新能源行业张浩 (021)23219383 牛品 (021)23219390 房青 (021)23219692 联系人徐柏乔 (021)23219171 zhangh@htsec.com np6307@htsec.com fangq@htsec.com xbq6583@htsec.com 公用事业陆凤鸣 (021)23219415 联系人汤砚卿 (021)23219768 lufm@htsec.com tyq6066@htsec.com 银行业戴志锋 (0755)23617160 刘瑞 (021)23219635 dzf8134@htsec.com lr6185@htsec.com 社会服务业林周勇 (021)23219389 lzy6050@htsec.com 房地产业涂力磊 (021)23219747 谢盐 (021)23219436 联系人贾亚童 (021)23219421 tll5535@htsec.com xiey@htsec.com jiayt@htsec.com 造纸轻工行业徐琳 (021)23219767 xl6048@htsec.com 通信行业 联系人侯云哲 (021)23219815 宋伟 (021)23219949 hyz6671@htsec.com s w8317@htsec.com 海通证券股份有限公司机构业务部 陈苏勤总经理 (021)63609993 chensq@htsec.com 贺振华总经理助理 (021)23219381 hzh@htsec.com 深广地区销售团队蔡铁清 (0755)82775962 刘晶晶 (0755)83255933 辜丽娟 (0755)83253022 高艳娟 (0755)83254133 伏财勇 (0755)23607963 邓欣 (0755)23607962 ctq5979@htsec.com liujj4900@htsec.com gulj@htsec.com gyj6435@htsec.com fcy7498@htsec.com dx7453@htsec.com 上海地区销售团队高溱 (021)23219386 孙俊 (021)23219902 姜洋 (021)23219442 季唯佳 (021)23219384 胡雪梅 (021)23219385 黄毓 (021)23219410 朱健 (021)23219592 王丛丛 (021)23219454 卢倩 (021)23219373 gaoqin@htsec.com sunj@htsec.com jy7911@htsec.com jiwj@htsec.com huxm@htsec.com huangyu@htsec.com zhuj@htsec.com wcc6132@htsec.com lq7843@htsec.com 北京地区销售团队 赵春 (010)58067977 zc8614@htsec.com 郭文君 (010)58067996 gwj8014@htsec.com 隋巍 (010)58067944 sw7437@htsec.com 张广宇 (010)58067931 zgy5863@htsec.com 王秦豫 (010)58067930 wqy6308@htsec.com 江虹 (010)58067988 jh8662@htsec.com 张楠 (010)58067935 zn7461@htsec.com 海通证券股份有限公司研究所地址 : 上海市黄浦区广东路 689 号海通证券大厦 13 楼电话 :(021)23219000 传真 :(021)23219392 网址 :www.htsec.com