上市公司公告点评置信电气 (600517) 2 国网非晶合金变压器唯一平台国网承诺, 将在本次资产重组完成后主要从事 35kV 及以下电压等级以非晶变为主的配电变压器的研发生产销售等业务因此拟购买资产中原从事的少量开关柜等业务将停止, 其生产能力将转移至以非晶变为主的配电变压器业务 2.

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趣汲
7 years ago
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1 买入调高上市公司公告点评置信电气 (600517) 证券研究报告机械行业电力设备 2011 年 11 月 16 日国网收购非晶合金变压器形势大逆转 2011 年 11 月 15 日收盘于元,6 个月目标价元电力设备与新能源行业高级分析师 : 牛品 SAC 执业证书编号 :S np6307@htsec.com 联系人 : 房青 fangq@htsec.com 事件 : 公司拟对国网电科院定向增发收购资产公司 11 月 15 日晚公告, 国网电科院拟以其持有的上海联能 66% 股权福建和盛 60% 股权山东爱普 49% 股权山西晋能 49% 股权河南豫缘 30% 股权河南龙源 30% 股权帕威尔电气 90% 股权重庆亚东亚 % 股权宏源电气 77.5% 股权认购公司非公开发行股份, 根据交易标的预估值 6.89 亿计算, 发行股份数约万股本次发行股份的价格为元 / 股收购完成后, 公司将成为国家电网控股子公司上述交易均完成, 则国网电科院预计持有本公司约 24.98% 比例股份, 徐锦鑫及其一致行动人预计合计持有本公司约 24.28% 比例股份, 国网电科院将成为公司第一大股东, 公司将由民营企业变更为国家电网间接控制企业 1. 点评 : 非晶合金变压器迎来春天由于国家电网尚未大面积招标非晶合金变压器产品, 公司主要通过与地方电网三产企业合作的模式进入地方电网招标系统, 因此公司非晶合金变压器销量远低于产能以每台 500KV 非晶合金变压器 4.26 万元计算,2010 年公司非晶合金变压器销售量为 3.3 万台, 远低于公司 7.7 万台的产能我们预计, 本次资产收购完成后, 国网将大力推行非晶合金变压器产品公司产量有望快速增长截至 2011 年 9 月, 公司非晶合金变压器产品产能为 7.7 万台重庆亚东亚具备 2000 万 KVA 的变压器生产能力, 折合 500KVA 非晶合金变压器 4 万台此外, 江苏帕维尔江苏宏源都具有变压器的生产能力, 我们预计资产收购完成后, 公司非晶合金变压器产能将大幅提高受益安泰科技非晶合金带材量产, 非晶合金变压器价格将各具竞争力 2011 年日立金属将其非晶带材价格由 2.8 万元 / 吨上调到 3.5 万元 / 吨, 导致公司毛利率大幅下降至 27.35% 安泰科技非晶合金带材价格为 2.0 万元 / 吨, 按照每台 10KV 非晶合金变压器使用 0.6 吨非晶带材计算, 使用安泰科技产品后, 在保持 30% 毛利率的基础下, 公司非晶合金变压器产品价格将下降 29%, 这样其与传统硅晶变压器产品相比价格不差上下, 非晶合金变压器产品更具竞争力后续仍有资产注入预期国家电网下属的福州天宇电气股份有限公司许继变压器有限公司均从事配电变压器业务, 因此, 国家电网其他下属企业与重组后的置信电气存在同业竞争问题为此, 国家电网承诺 :1) 国家电网将确保福州天宇电气股份有限公司在本次交易完成后 3-5 年内停止该等业务或者对外转让, 彻底消除与置信电气的同业竞争 2) 国家电网在遵守法律法规及上市公司相关管理规定等条件下, 将确保本次交易完成后的置信电气与许继变压器有限公司之间的重组整合, 支持置信电气采取资产重组股权并购等方式, 购买许继变压器有限公司与其存在同业竞争的业务, 或确保许继变压器有限公司进行业务调整或将该等业务对外转让因此, 我们预计, 公司后续仍将有资产注入的可能性

2 上市公司公告点评置信电气 (600517) 2 国网非晶合金变压器唯一平台国网承诺, 将在本次资产重组完成后主要从事 35kV 及以下电压等级以非晶变为主的配电变压器的研发生产销售等业务因此拟购买资产中原从事的少量开关柜等业务将停止, 其生产能力将转移至以非晶变为主的配电变压器业务 2. 盈利预测与估值 : 假设条件 : (1) 安泰科技继续扩产安泰科技现有产能 1 万吨, 二期产能扩展到 4 万吨, 三期产能扩展到 10 万吨, 公司仍将持续扩产假设三期项目 2014 年达产, 则 2014 年可满足万台 10KV 非晶合金变压器需求假设年非晶合金变压器占配电变压器比例分别为 10% 15% 20% 25%, 以后稳定在 25% (2) 公司继续扩产公司现有产能 7.7 万台, 重庆亚东亚产能 4 万台, 江苏帕维尔江苏宏源产能都转为非晶合金变压器产能年公司市场非晶合金变压器产品市场占有率分别为 75% 80% 85% 90%, 以后稳定在 90% (3) 公司带材逐渐改用安泰科技产品, 受益于成本降低, 公司非晶合金变压器均价下降到 3.27 万元 / 台, 毛利率提升到 30% (4) 公司非晶合金铁芯产品除满足自用外, 部分外销, 毛利率提升至 25% (5) 公司期间费用率略有降低 (6) 公司所得税率增值税的税收政策不变 (7) 公司增发万股, 发行价格为元 / 股, 盈利预测按增发后万股总股本计算拟购入资产 2012 年 1 月 1 日开始并表 (8) 不考虑许继等其他资产注入我们预计公司年公司每股收益 ( 增发摊薄后 ) 分别为 0.28 元 0.60 元 1.06 元, 目前股价对应 2012 年动态市盈率为倍考虑到公司的高成长性, 我们认为公司合理估值区间为 2012 年倍市盈率, 对应股价为元提高公司投资评级至买入 3. 主要投资风险 : 1) 定向增发不能如期完成

3 上市公司公告点评置信电气 (600517) 3 表 1 置信电气主营业务盈利预测假设 E 2012E 2013E 2014E 非晶合金变压器配电变压器需求 ( 万台 / 年 ) 非晶合金配电变压器占比非晶合金变压器总体需求 ( 万台 ) 公司市场份额 (%) 公司产出 ( 万台 ) 价格 ( 万元 / 台 ) 营业收入 ( 万元 ) 增长率 (%) 营业成本 ( 万元 ) 毛利率 (%) 非晶合金铁芯营业收入 ( 万元 ) 增长率 (%) 营业成本 ( 万元 ) 毛利率 (%) 合计主营业务收入合计 ( 万元 ) 综合增长率 (%) 主营业务成本合计 ( 万元 ) 综合毛利率 (%) 资料来源 : 公司 2010 年报, 海通证券研究所

4 表 2 置信电气财务报表分析和预测上市公司公告点评置信电气 (600517) 4 价值评估 ( 倍 ) E 2012E 2013E 利润表 ( 万元 ) E 2012E 2013E P/E 主营业务收入 P/B 主营业务成本 P/S 主营业务利润 EV/EBITDA 营业费用管理费用偿债能力指标 E 2012E 2013E 利润总额负债权益比率 39.99% 37.10% 33.87% 45.04% EBIT 借款 / 股东权益 10.30% 9.29% 5.51% 4.51% 折旧摊销已获利息倍数 EBITDA 流动比率投资收益速动比率其他营业外收入现金比率所得税少数股东损益盈利能力指标 (%) E 2012E 2013E 净利润毛利率毛利率 38.72% 26.84% 29.88% 29.94% 息税摊销折旧利润率每股收益净利润率净资产收益率资产负债表 ( 万元 ) E 2012E 2013E 资产回报率现金及现金等价物投资回报率应收款项存货经营效率指标 E 2012E 2013E 流动资产应收帐款周转天数固定资产存货周转天数总资产总资产周转率应付帐款固定资产周转率长期借款长期负债盈利增长 (%) E 2012E 2013E 总负债主营收入增长率少数股东权益主营利润增长率股东权益 EBIT 增长率付息负债 EBITDA 增长率每股净资产净利润增长率资料来源 : 公司 2010 年报, 海通证券研究所现金流量表 ( 万元 ) E 2012E 2013E 净利润折旧摊销营运资金变动经营活动现金流固定资产投资无形资产投资资本支出投资活动现金流公司自由现金流股权自由现金流债务变化股票发行融资活动现金流现金净流量每股经营性现金流

5 上市公司公告点评置信电气 (600517) 5 表 3 可比上市公司估值对比收盘价 ( 元 ) 总市值 ( 亿元 ) EPS ( 元 ) PE ( 倍 ) 11 月 15 日 11 月 15 日 E 2012E E 2012E SH 中国西电 SH 特变电工 SZ 思源电气 SZ 森源电气 SH 天威保变 SZ 东源电器资料来源 :WIND, 海通证券研究所相关报告 : 置信电气 (600517)2011 年三季报点评 : 三季度业绩依然低迷, 关注公司资产重组, ,( 中性, 下调 ) 置信电气 (600517)2011 半年报点评 : 非晶合金变压器暂遇寒冬期, ,( 增持, 首次 )

6 上市公司公告点评置信电气 (600517) 6 信息披露分析师声明牛品 : 电力设备和新能源行业高级分析师本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 以勤勉的职业态度, 独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息, 本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解, 清晰准确地反映了作者的研究观点, 结论不受任何第三方的授意或影响, 特此声明分析师负责的股票研究范围重点研究上市公司 : 国电南自国电南瑞四方股份积成电子荣信股份理工监测华光股份杭锅股份东方电气上海电气龙源技术中国西电平高电气合康变频投资评级说明 1. 投资评级的比较标准类别评级说明投资评级分为股票评级和行业评级买入个股相对大盘涨幅在 15% 以上 ; 以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较增持个股相对大盘涨幅介于 5% 与 15% 之间 ; 标准, 报告发布日后 6 个月内的公司股价 ( 或股票投资评级中性个股相对大盘涨幅介于 -5% 与 5% 之间 ; 行业指数 ) 的涨跌幅相对同期的海通综指的减持个股相对大盘涨幅介于 -5% 与 -15% 之间 ; 涨跌幅为基准 ; 卖出个股相对大盘涨幅低于 -15% 2. 投资建议的评级标准增持行业整体回报高于市场整体水平 5% 以上 ; 报告发布日后的 6 个月内的公司股价 ( 或行行业整体回报介于市场整体水平 -5% 与 5% 行业投资评级业指数 ) 的涨跌幅相对同期的海通综指的涨中性之间 ; 跌幅减持行业整体回报低于市场整体水平 5% 以下法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险, 投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考, 不构成投资建议, 也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下, 海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送, 未经海通证券研究所书面授权, 本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容, 务必联络海通证券研究所并获得许可, 并需注明出处为海通证券研究所, 且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可, 海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务

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AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013