安徽海螺 [0914.HK] 政策利好下, 调升股份盈利预测 ; 维持持有评级 3 月 CPI 仅同比增长 2.3%, 低于市场预期的 2.% 我们认为, 这应有助消除对通胀的忧虑, 而货币政策可能将保持宽松 由于华东的水泥库存仍然很低 (60% 以下 ), 我们认为水泥价格的反弹势头很可能会强于我们之前的预期, 主要由于财政和货币政策利好 因此, 我们将安徽海螺 2016/2017 年每股盈利预测上调 13.7%/ 11.1% 我们也将目标 2016 年市净率从 1.1 倍上调到 1.3 倍, 据此目标价为 21.30 港元 然而, 我们维持持有评级, 因为股份的 2016 年净资产收益率仅为 10.7%, 以及相当于 12.6 倍的 2016 年市盈率, 这似乎并不十分吸引, 因为 :(1) 中国水泥需求已经见顶, 因此安徽海螺的中期前景依然平淡 ; (2) 传统的投资驱动型经济模式已接近其极限 投资亮点 CPI 疲弱消除了对中性货币政策的忧虑 在官方数据于昨日公布之前, 市场预计 3 月份 CPI 将同比增长 2.% 或以上, 因为由于预期食物价格上涨 然而, 昨日公布的数字为 2.3%, 远低于政府的全年目标 3%, 因此预期财政和货币政策在短期内仍然偏向利好 低库存水平有利华东水泥价格 由于经济基础相对稳健 供需平衡改善, 加上主要水泥生产商的协调工作颇为顺利, 数字水泥网的数据显示华东的最新水泥库存水平只有约 9%, 优于全国平均水平的 68% 将 2016/2017 年每股盈利预测上调 13.7%/11.1% 考虑到政策利好, 以及华东的库存较低 ( 安徽海螺在华东的熟料产能比重约为 4%), 我们之前的吨毛利预测可能过于保守 因 此, 我们将 2016/2017 年吨毛利预测由 4.3/.4 元人民币上调至 8./8.9 元人民币, 并将 2016/2017 年每股盈利预测上调 13.7%/11.1% 然而我们亦想指出, 公司 2016 年第一季业 绩的同比表现可能较弱, 因为去年同期的基数较高 中期而言, 业绩平淡的前景不变 由于公司有不少业务位于华东, 这有利公司的短期 前景, 但虽然如此, 我们对公司的中期前景仍持谨慎态度 近期的政策支持可在短期 内提振基建和房地产行业, 然而, 传统的投资驱动型的经济模式正在接近其极限, 而 水泥的需求亦已见顶 因此, 我们维持持有评级, 尽管已考虑到安徽海螺的市场领导 地位及稳健的财务状况, 但 2016/2017 年净资产收益率仅为 10.7%/ 10.3%, 因此我们给予的目标市净率为 1.3 倍 持有 收盘价 :21.0 港元 (2016 年 4 月 11 日 ) 目标价 :21.30 港元 (-1.0%) 股价表现 2016 年 4 月 12 日 中国水泥业 (HK$) (HK$ million) 40 1 1000 30 800 20 600 10 0 0 Apr1 May1 Jun1 Jul1 Aug1 Sep1 Oct1 Nov1 Dec1 Jan16 Feb16 Mar16 Turnover (RHS) Price (LHS) 来源 : 彭博 市值 141.4 亿美元 发行在外股数 2.993 亿股 核数师 KPMG 自由流通量.0% 2 周交易区间 13.70-34.1 港元 三个月日均成交量 3,460 万美元 安徽海螺集团有限责主要股东任公司 (36.78%) 截至 12 月 31 日止年度 2013 2014 201 2016E 2017E 收入 ( 百万元人民币 ),262 60,79 0,976,727 9,647 经常性净利润 ( 百万元人民币 ) 9,04 10,91 6,073 7,782 8,116 净利润率 (%) 17 18 12 14 14 每股经常性收盈 ( 人民币元 ) 1.79 2.07 1.1 1.47 1.3 百分比变动 1 1 (4) 28 4 市盈率 ( 倍 ) 9. 8.2 1. 12.7 12.8 市净率 ( 倍 ) 1.8 1. 1.4 1.3 1.2 EV/ ( 倍 ) 6.2.6 8.2 6.8 6. 来源 : 公司, 中国银河国际证券研究部 来源 : 公司, 彭博王志文 研究部主管 (82) 3698-6317 cmwong@chinastock.com.hk 吕宇 研究助理 (82) 3698 6393 livylyu@chinastock.com.hk 1
主要财务数据 Anhui 安徽海螺 (914.HK) Conch (00914.HK) 损益表 Income Statement ( 千元人民币, 每股数据除外 ) (RMB'000, except for per share amount) 2014 201 2016E Year 截至 12 ended 月底止年度 31 Dec 1H 2H 1H 2H 1H 2H 2013 2014 201 2016E 2017E Revenue 收入 28,784,483 31,974,018 24,223,323 26,72,713 23,676,360 32,01,024,261,677 60,78,01 0,976,036,727,384 9,646,618 COGS 销货成本 (18,98,993) (21,961,099) (17,63,061) (19,631,931) (17,414,218) (21,896,303) (37,274,968) (40,60,092) (37,266,992) (39,310,21) (42,309,32) Gross 毛利润 profit 10,18,490 10,012,919 6,88,262 7,120,782 6,262,142 10,14,721 17,986,709 20,198,409 13,709,044 16,416,863 17,337,293 Operating 运营开支 expenses (2,404,103) (3,220,149) (2,687,472) (3,602,073) (2,909,927) (3,812,162) (,086,634) (,624,22) (6,289,4) (6,722,089) (7,24,389) Operating 运营利润 profit 7,781,387 6,792,770 3,900,790 3,18,709 3,32,21 6,342,9 12,900,07 14,74,17 7,419,499 9,694,774 10,082,904 Other 其他收入及收益 income and gains 484,94 06,809 689,61 70,883 68,233 76,918 918,42 991,763 1,260,34 1,14,11 1,107,984 EBIT 8,266,341 7,299,79 4,90,441 4,089,92 3,920,448 6,919,477 13,818,617 1,6,920 8,680,033 10,839,92 11,190,888 Net 净融资成本 finance costs (371,008) (247,929) (246,64) (263,739) (243,097) (184,27) (968,619) (618,937) (10,393) (427,624) (37,472) Profits 来自联系公司及合营之利润 from associates and JCEs (26,62) (32,826) 33,428 (71,607) 14,000 22,000 (2,682) (9,478) (38,179) 36,000 63,000 Non-recurrent 非经常性项目 items (2,199) 41,736 1,887,28 66,774 - - (13,147) 39,37 1,94,09 - - Income 税前收入 before tax 7,866,482 7,060,60 6,264,00 3,821,020 3,691,31 6,76,90 12,671,169 14,927,042 10,08,20 10,448,301 10,896,416 Income 收入所得税 tax expense (1,741,894) (1,618,289) (1,14,374) (926,098) (88,924) (1,621,668) (2,80,16) (3,360,183) (2,440,472) (2,07,92) (2,61,140) Minority 少数股东权益 interests (313,727) (272,21) (3,638) (70,710) (6,109) (102,706) (431,706) (8,942) (106,348) (18,814) (16,626) Net 收入净额 income,810,861,170,06 4,714,488 2,824,212 2,749,318,032,77 9,389,298 10,980,917 7,38,700 7,781,89 8,11,61 Recurring 经常性收入净额 net income,812,10,138,74 3,299,024 2,774,132 2,749,318,032,77 9,04,19 10,91,264 6,073,16 7,781,89 8,11,61 每股收益 ( 人民币 ) EPS (RMB) 1.097 0.976 0.890 0.33 0.19 0.90 1.772 2.072 1.423 1.468 1.31 经常性每股收益 ( 人民币 ) Recurring EPS (RMB) 1.097 0.970 0.623 0.23 0.19 0.90 1.793 2.067 1.146 1.468 1.31 每股派息 ( 港元 ) DPS (RMB) - 0.60-0.430-0.441 0.30 0.60 0.430 0.441 0.49 折旧及摊销 Depreciation and amortization 1,897,808 1,929,961 2,17,21 2,282,36 2,28,029 2,6,926 3,74,03 3,827,769 4,48,07 4,814,94,21,696 10,137,497 9,196,714 6,799,390 6,300,21 6,192,477 9,498,403 17,366,988 19,334,211 13,099,911 1,690,880 16,0,84 水泥及熟料平均售价 ( 人民币元每吨 ) Cement and clinker ASP (Rmb/tonne) 246.3 228.6 204. 18.1 189.4 197.4 237.8 236.7 193.8 193.9 197. 水泥及熟料平均销量 ( 千吨 ) Cement and clinker vol. ('000 tonnes) 113,43 13,68 11,360 141,22 121,247 17,27 227,936 249,112 26,8 278,774 292,878 每吨成本 ( 人民币元 ) Cost per tonne (Rmb) 16 14 146 134 138 133 18.3 1.0 139.4 13.4 138.7 每吨毛利润 ( 人民币元 ) Gross profit per tonne (Rmb) 91 74 9 1 2 64 79. 81.7 4.4 8. 8.9 Growth 增长率 : Rates: Revenue 收入 22% 1% -16% -16% -2% 20% 21% 10% -16% 9% 7% EBIT EBIT 72% -19% -44% -44% -1% 69% 2% 13% -44% 2% 3% 6% -1% -33% -31% -9% 1% 41% 11% -32% 20% % 核心净收入 Core net income 84% -19% -43% -46% -17% 81% 1% 1% -4% 28% 4% 经常性每股收益 Recurring EPS 84% -19% -43% -46% -17% 81% 1% 1% -4% 28% 4% Margins 利润率及财务比率 and Ratios: : Gross 毛利润率 margin 3.4% 31.3% 27.2% 26.6% 26.4% 31.7% 32.% 33.2% 26.9% 29.% 29.1% 净利润率 Net margin 21.3% 16.9% 13.8% 10.6% 11.8% 16.0% 18.0% 19.0% 12.1% 14.2% 13.9% EBIT 利润率 EBIT margin 28.7% 22.8% 19.0% 1.3% 16.6% 21.6% 2.0% 2.6% 17.0% 19.% 18.8% 利润率 margin 3.2% 28.8% 28.1% 23.6% 26.2% 29.6% 31.4% 31.8% 2.7% 28.2% 27.7% 有效税率 Effective tax rate 22% 23% 24% 24% 24% 24% 22% 23% 24% 24% 24% Sources: 来源 : 公司, Company 中国银河国际研究部预测 data, estimates Figure 图 1: 季度业绩摘要 1: Quarterly results highlights Y/E 截至 Dec 12 月底止年度 (RMB '000) ( 千元人民币 ) Q1 2013 Q2 2013 Q3 2013 Q4 2013 Q1 2014 Q2 2014 Q3 2014 Q4 2014 Q1 201 Q2 201 Q3 201 Q4 201 收入 Turnover 9,89,81 13,608,40 13,30,813 18,323,776 12,71,606 16,212,877 14,808,29 17,16,723 11,181,618 13,041,70 13,69,068 13,093,64 毛利润 Gross Profit 2,431,801 4,112,466 4,380,387 7,042,306 4,439,897,74,93 4,364,936,647,983 3,240,900 3,347,362 3,172,171 3,948,611 Margin 利润率 24.7% 30.2% 32.8% 38.4% 3.3% 3.4% 29.% 32.9% 29.0% 2.7% 23.2% 30.2% 经营利润 Operating profit 1,392,036 2,942,14 3,171,830,376,91 3,332,341 4,449,046 3,016,401 3,776,369 1,974,797 1,92,993 1,789,941 1,728,768 净利润 Net Profit 972,201 2,087,696 2,324,139 4,006,642 2,473,498 3,337,363 2,31,8 2,818,498 1,713,24 3,000,964 1,397,37 1,426,837 经调整净利润 Adjusted net profit 970,46 2,219,90 2,326,707 4,012,879 2,476,48 3,337,363 2,347,664 2,791,090 1,662,01 1,637,009 1,462,193 1,311,939 YoY 同比变动 Change -23% 32% 129% 72% 1% 0% 1% -30% -33% -1% -38% -3% 销量 Sales ( 千吨 volume ) ('000 tonne) 46,300 6,978 8,600 66,08 48,000 6,43 6,000 70,68 0,00 64,860 70,90 70,63 同比变动 YoY Change 40.3% 19.8% 9.1% 2.8% 3.7% 1.0% 10.9% 6.8%.2% -1.0% 8.6% 0.1% 平均售价 ASP (Rmb/tonne) ( 人民币 / 吨 ) 21 229 227 263 20 240 221 236 21 19 188 180 同比变动 YoY Change -19.2% -4.0% 4.6% 7.3% 16.3%.0% -2.6% -10.3% -14.0% -18.7% -1.1% -23.7% 吨毛利 Gross profit per ton 2 74 76 107 91 86 66 78 63 4 7 Sources: 来源 : 公司 Company,, 中国银河国际证券研究部 2
Key 主要财务数据 financials Anhui 安徽海螺 Conch (914.HK) (00914.HK) Balance 资产负债表 Sheet (RMB'000 ( 千元人民币, except, 每股数据除外 for per share ) amount) 现金流量表 Statement of Cash Flow As 12 月 at 31 日 Dec 2012 2013 2014 201 2016E 2017E 截至 12 月底止年度 Year ended 31 Dec 2012 2013 2014 201 2016E 2017E Inventories 存货 4,038,38 3,692,690 4,37,977 4,238,039 4,800,000,000,000 税前利润 Profit before tax 8,12,697 12,671,169 14,927,042 10,08,20 10,448,301 10,896,416 Trade 贸易应收款项 receivables 230,370 38,861 333,247 422,02 00,000 600,000 折旧及摊销 Depreciation & Amortization 3,10,016 3,429,022 3,783,908 4,263,028 4,64,94,001,696 Bills 应收票据 receivable 8,18,709 7,166,484 3,88,68 4,46,734,000,000,600,000 营运资金变动 Change in w orking capital 2,179,477 811,633 3,467,02 (371,713) (284,491) (00,000) Others 其他 3,068,984 2,618,126 2,663,78 3,01,143 3,046,744 3,146,744 Others / adjustments 其他 / 调整 (3,073,899) (2,96,694) (,63,167) (73,017) (1,816,796) (2,61,23) Bank balances and cash 8,124,974 11,140,832 14,012,121 14,28,034 12,233,372 12,64,663 Net operating cash flow 10,336,291 13,9,130 16,24,808 13,223,818 12,911,968 12,746,89 银行结余及现金 Total current assets 23,621,7 24,976,993 2,270,491 26,426,002 2,80,116 26,992,407 营运现金流净额 流动资产 资本开支 Capex (6,17,233) (6,42,73) (6,222,740) (8,726,18) (9,00,000) (9,000,000) PPE, 物业 厂房及设备净额 net 2,607,328 6,276,368 62,469,127 64,107,776 69,129,316 73,127,619 其他 Others (2,312,428) (6,00,74) 1,371,626 (46,927) - - Prepaid 预付土地租赁款 lease payments 3,291,9 3,6,90 4,043,79 4,489,09 4,489,09 4,489,09 投资现金流 Net investing cash flow (8,469,661) (12,476,327) (4,81,114) (8,773,08) (9,00,000) (9,000,000) 8,003,02 8,18,169 10,469,720 10,78,19 10,348,972 10,411,972 Total non-current assets 非流动资产总额 63,901,948 68,117,487 76,982,606 79,3,390 83,967,383 88,028,686 负债变动 Change in debt 1,301,207 (1,99,709) (2,274,301) (733,273) (3,184,930) (1,000,000) 股息 Dividends (1,84,760) (1,324,826) (1,84,76) (3,444,47) (2,278,700) (2,334,68) Total 总资产 assets 87,23,23 93,094,480 102,23,097 10,781,392 109,47,499 11,021,093 其他 Others (94,022) (121,41) (1,26,938) - - - 净融资成本 Net financing cash flow (1,498,7) (3,04,90) (,6,99) (4,177,820) (,463,630) (3,334,68) 贸易应付款项 Trade payables,133,82 3,791,010 4,014,8 3,872,683 4,00,000 4,800,000 Other 其他应付款项 payables,70,94 6,391,19 7,188,773 7,06,032 7,800,000 8,000,000 现金增加 Increase / 减少 / Decrease in cash 16,162 3,01,88 2,871,289 272,913 (2,01,662) 412,291 Bank 银行贷款及其他借款 and other borrow ings 2,68,427 2,934,811 2,329,168 8,44,248 7,000,000 7,000,000 现金净额 Net /( cash/(debt) 负债净额 ) (1,613,087) (11,000,36) (,904,123) (4,899,896) (3,766,628) (2,34,337) 1,023,099 1,427,981 864,211 78,198 94,941 972,828 Total 流动负债总额 current liabilities 14,21,323 14,4,321 14,397,007 20,402,161 20,24,941 20,772,828 Finance Ratios 银行贷款及其他借款 Bank and other borrow ings 21,079,634 19,206,7 17,87,076 10,739,682 9,000,000 8,000,000 2012 2013 2014 201 2016E 2017E 估值 1,119,44 940,843 1,041,930 1,09,040 1,09,040 1,09,040 Valuation Total 非流动负债总额 non-current liabilities 22,199,079 20,147, 18,629,006 11,834,722 10,09,040 9,09,040 市盈率 PE(x) ( 倍 ) 14.7 9. 8.2 1. 12.7 12.8 EPS grow th (%) 每股收益增长 (%) - 4 1 1-4 28 4 负债总额 Total liabilities 36,720,402 34,692,721 33,026,013 32,236,883 30,340,981 29,867,868 收益率 Yield (%) (%) 1.4 2.1 3.8 2.4 2.4 2.4 PEG (x) 市盈增长率 ( 倍 ) n.a. 0.19 0.4 n.a. 0.4 2.98 股东权益 Shareholders' equity 48,37,40,763,01 6,849,976 70,147,70 7,60,764 81,431,847 EV/( EV/ 倍 ) (x) 8.7 6.2.6 8.2 6.8 6. Minority 少数股东权益 interests 2,26,81 2,638,28 3,377,108 3,396,939 3,,73 3,721,379 市净率 PB(x) ( 倍 ) 2.04 1.78 1.0 1.41 1.31 1.22 来源 : 公司, 中国银河国际研究部预测 Sources: Company data, estimates 收入增长 Operational (%) 毛利润率 Revenue (%) grow th (%) - 6 21 10-16 9 7 净利润率 Gross (%) margin (%) 27.3 32. 33.2 26.9 29. 29.1 Net profit margin (%) 14.1 18.0 19.0 12.1 14.2 13.9 应收账款周转天数 Days receivables 应付账款周转天数 77 3 3 33 34 36 Days payables 存货周转天数 6 44 3 39 39 40 Days inventories 46 38 36 42 42 42 流动比率 ( 倍 ) 速动比率 Current ( 倍 ) ratio (x) 1.6 1.7 1.8 1.3 1.3 1.3 资产 / Quick 净资产 ratio ( 倍 )(x) 1.1 1.3 1.3 0.9 0.9 0.9 净负债 Asset/Equity / 净资产 (%) (x) 1.7 1.6 1. 1.4 1.4 1.4 Net 利息覆盖倍数 debt/equity (%) 31 19 9 7 3 interest coverage (x) 核心净资产收益率 (%) 12.4 17.9 31.2 2.7 36.7 46.2 Core ROE (%) 13. 18.2 18.0 8.9 10.7 10.3 3
Jan-09 Jan-09 Jan-09 Figure 图 2: 华东水泥价格 2: Cement Prices ( 人民币每吨 in East ) China (RMB/tonne) Figure 图 3: 中南部水泥价格 3: Cement Prices ( 人民币每吨 in South Central ) China (RMB/tonne) 40 East China 华东 440 South Central 中南部 China 30 300 360 320 280 20 240 Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 2012 2013 2014 201 2016 2012 2013 2014 201 2016 Sources: 来源 : 数字水泥网 Digital Cement,, 中国银河国际证券研究部 Sources: 来源 : 数字水泥网 Digital Cement,, 中国银河国际证券研究部 Figure 图 4: 动态市盈率区间 4: Rolling Forward PER Range Figure 图 : 动态市净率区间 : Rolling Forward PBR Range 2 23 21 19 17 1 13 11 9 7 4.3 3.8 3.3 2.8 2.3 1.8 1.3 0.8 动态市盈率 ( 倍 ) Rolling forward PER (x) 平均 Average +1 标准偏差 Standard deviation -1 标准偏差 Standard deviation Sources: 来源 : 彭博 Bloomberg,, 中国银河国际证券研究部 市净率 ( 倍 ) P/B trend (x) 1 +1 Standard 标准偏差 deviation -1-1 标准偏差 Standard deviation Average 平均 Sources: 来源 : 彭博 Bloomberg,, 中国银河国际证券研究部 图 6: EV/ 区间 Figure 6: EV/ Range 13 12 11 10 9 8 7 6 4 EV/ 市净率 ( 倍 ) (x) Average 平均 (x) +1 标准偏差 Standard deviation -1 标准偏差 Standard deviation Sources: 来源 : 彭博 Bloomberg,, 中国银河国际证券研究部 4
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