股票研究报告公司研究简报 2010-12-06 2011-02-14 造纸印刷轻工合兴包装 002228.SZ 继续扩大中部产能是明智之举 事件 : 公司准备在武汉东湖开发区建设包装一体化项目 继续加码中部是明智之举公司同武汉东湖新技术开发区招商局签订 招商意向书, 拟投资 1.58 亿元, 在东湖开发区建设包装一体化生产基地建设项目, 这是继公司在武汉投资建设国内最大包装预印基地之后, 再度加码中部 无论从国家政策面的态度, 还是我们实地的所见所闻, 中部正在经济发展的道路上疾驰, 沿海城市产业的内迁 有利的地理环境和丰富的人才储备为中部在未来 5 年经济高速发展提供了坚实的基础 我们认为公司持续在中部加码是明智之举 现有成果是公司在中部持续大手笔投资的信心来源公司目前在中部拥有 2.3 亿平米的产能, 其中武汉拥有 1.8 亿平米产能, 郑州拥有 5000 万平米 从历史业绩来看, 公司在湖北发展的势头迅猛,07-09 年湖北合兴的销售收入分别为 7518 万 1.5 亿和 1.75 亿元 (09 年收入增长放缓主要受产能所限, 故公司于 2010 年 1 月在湖北新增 1 亿平米产能 ),07-09 年净利润分别为 613 万元 1698 万元和 2649 万元,08 和 09 年同比增长 177% 56%,09 年湖北合兴的销售净利率达到 15.2%, 武汉华艺也达到 9%, 远高于公司历史平均 8% 的销售净利率 我们认为其在中部不俗的经营成果是公司持续在中国大手笔投资的信心来源 欧美经济回暖, 出口高速增长利好包装企业从近期国家海关公布的 1 月份数据来看, 出口维持高速增长的势头, 一般贸易出口 748.9 亿美元, 增长 44.1%; 加工贸易出口 652.2 亿美元, 增长 32.7% 我们认为 1 月外贸的高速增长, 固然有受春节长假前集中进出口的影响, 但欧美经济的回暖于此密不可分 欧元区经济信心指数和工业信心指数仍延续向好的势头 美国 2011 年 1 月的制造业 PMI 已突破 60, 该指数已连续第 7 个月保持上升的趋势, 同时 2011 年 1 月, 美国经季调失业率已降至 9% 欧美经济延续回暖趋势将利好国内包装企业 上调目标价至 19.25 元, 维持 买入 评级我们暂不调整公司的盈利预测, 维持其 2011-2013 年 44% 的复合净利润增速, 给予公司 2011 年 35 倍 PE, 上调目标价至 19.25 元, 此目标价对应 2012 年 EPS 的 PE 为 23 倍, 维持 买入 评级 业绩预测和估值指标指标 营业收入 ( 百万元 ) 638 886 1,406 2,029 2,909 营业收入增长率 37.46% 38.96% 58.7 44.33% 43.34% 净利润 ( 百万元 ) 51 67 71 118 183 净利润增长率 45.5 31.6 5.14% 67.66% 54.17% EPS( 元 ) 0.24 0.31 0.33 0.55 0.84 ROE( 摊薄 ) 12.99% 15.43% 8.74% 13.08% 17.37% P/E 60 45 43 26 17 P/B 8 7 4 3 3 EV/EBITDA 18 30 24 17 12 当前价格 目标价格 目标期限 分析师 : 李婕证书编号 :S0930511010001 联系人 : 姜浩 021-22169125 jianghao@ebscn.com 维持 买入 15.26 元 19.25 元 6 个月 市场数据 总股本 ( 百万股 ) 217 总市值 ( 百万元 ) 3,038 流通比例 (%) 21.87% 12 个月最高 / 最低 ( 元 ) 19.15/13.59 近 3 月日均成交量 ( 百万股 ) 1.73 主要股东 股价表现 (12 个月 ) 4 23% 5% -13% -3 01-10 04-10 07-10 11-10 厦门汇信投资管理有限公司 合兴包装沪深 300 % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 -4.44 2.43 5.57 绝对收益 -10.27-11.64-2.58 相关报告 : 自建南京产能, 区域竞争力将进一步提升 2011-01-23 2010 过小年,2011 过大年 光大证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系, 并且继续寻求发展这些关系 因此, 投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突, 不应视本报告为投资决策的唯一因素 敬请参阅最后一页之重要声明
财务报表及预测 25% 2 15% 1 5% 利润率 毛利率 EBIT 率销售净利率 利润表 ( 百万元 ) 营业收入 638 886 1,406 2,029 2,909 营业成本 518 707 1,157 1,660 2,373 折旧和摊销 18 25 37 39 41 营业税费 1 1 2 2 3 销售费用 26 46 71 103 145 管理费用 29 49 73 103 145 财务费用 7 9 17 16 19 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 0 0 0 0 0 营业利润 58 68 77 137 215 利润总额 61 72 83 144 220 少数股东损益 6 0 2 5 7 归属母公司净利润 51.06 67.19 70.65 118.45 182.61 200 150 100 50 0 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 净利润 _ 增长率 净利润 销售收入 _ 增长率 增长率 销售收入 增长率 8 6 4 2 7 6 5 4 3 2 1 资产负债表 ( 百万元 ) 总资产 692 1,135 1,320 1,655 2,158 流动资产 501 720 896 1,241 1,754 货币资金 190 238 253 365 524 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 156 246 347 503 723 应收票据 0 2 2 3 4 其他应收款 7 7 11 16 23 存货 91 183 216 262 353 可供出售投资 0 0 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产 150 296 313 310 304 无形资产 37 77 73 69 66 总负债 297 687 497 731 1,080 无息负债 159 241 396 557 775 有息负债 138 446 101 173 305 股东权益 396 448 823 924 1,077 股本 100 190 217 217 217 公积金 213 123 428 439 458 未分配利润 81 122 164 249 376 少数股东权益 2 12 14 19 26 2 15% 1 5% 资本回报率 ROE ROA ROIC WACC 现金流量表 ( 百万元 ) 经营活动现金流 17-24 124 107 113 净利润 51 67 71 118 183 折旧摊销 18 25 37 39 41 净营运资金增加 131 134 99 183 295 其他 -183-250 -82-233 -406 投资活动产生现金流 -129-205 -50-30 -30 净资本支出 107 190 50 30 30 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 -236-395 -100-60 -60 融资活动现金流 237 258-59 35 75 股本变化 25 90 27 0 0 债务净变化 19 308-345 72 132 无息负债变化 27 82 155 161 218 净现金流 125 28 15 112 158 资料来源 : 光大证券 上市公司 2
关键指标 成长能力 (%YoY) 收入增长率 37.46% 38.96% 58.7 44.33% 43.34% 净利润增长率 45.5 31.6 5.14% 67.66% 54.17% EBITDA 增长率 33.3 24.1 27.4 47.91% 42.83% EBIT 增长率 32.71% 19.63% 20.55% 64.39% 52.6 估值指标 PE 60 45 43 26 17 PB 8 7 4 3 3 EV/EBITDA 18 30 24 17 12 EV/EBIT 23 39 34 21 15 EV/NOPLAT 24 43 39 25 17 EV/Sales 2 3 2 2 1 EV/IC 3 4 3 3 2 盈利能力 (%) 毛利率 18.82% 20.17% 17.68% 18.18% 18.43% EBITDA 率 12.9 11.52% 9.25% 9.48% 9.44% EBIT 率 10.14% 8.73% 6.63% 7.55% 8.04% 税前净利润率 9.6 8.16% 5.9 7.07% 7.58% 税后净利润率 ( 归属母公司 ) 8.01% 7.58% 5.02% 5.84% 6.28% ROA 8.29% 5.91% 5.47% 7.46% 8.79% ROE( 归属母公司 )( 摊薄 ) 12.99% 15.43% 8.74% 13.08% 17.37% 经营性 ROIC 13.21% 8.8 8.78% 12.01% 14.55% 偿债能力流动比率 1.69 1.08 1.88 1.75 1.65 速动比率 138.06% 80.52% 142.47% 137.74% 132.09% 归属母公司权益 / 有息债务 2.85 0.98 8.00 5.22 3.44 有形资产 / 有息债务 4.74 2.36 12.33 9.14 6.85 每股指标 ( 按最新预测年度股本计 EPS 0.24 0.31 0.33 0.55 0.84 每股红利 0.25 0.10 0.10 0.17 0.26 每股经营现金流 0.08-0.11 0.57 0.49 0.52 每股自由现金流 (FCFF) -0.73-1.02-0.10-0.16-0.35 每股净资产 1.81 2.00 3.72 4.17 4.84 每股销售收入 2.94 4.08 6.47 9.34 13.39 资料来源 : 光大证券 上市公司 3
分析师声明负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证, 本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点 负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性 客户的反馈 竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益 所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与, 不与, 也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系 行业及公司评级体系买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15% 以上 ; 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5% 至 15%; 中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差 -5% 至 5%; 减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5% 至 15%; 卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15% 以上 市场基准指数为沪深 300 指数 4
上海市新闸路 1508 号静安国际广场邮编 :200040 总机 :021-22169999 上海市新闸路 1508 号静安国际广场 3 楼邮编 :200040 总机 :021-22169999 传真 :021-22169114 销售小组 姓名 办公电话 手机 电子邮件 北京 李大志 ( 主管 ) 010-68567189 13810794466 lidz@ebscn.com 郝辉 010-68561722 13511017986 haohui@ebscn.com 孙威 010-68567231 13701026120 sunwei@ebscn.com 吴江 010-68561595 13718402651 wujiang@ebscn.com 黄怡 010-68567231 13699271001 huangyi@ebscn.com 杨月 18910037319 yangyue1@ebscn.com 上海 杨日昕 ( 主管 ) 021-22169082 13817003122 yangrx@ebscn.com 平坷 ( 主管 ) 021-22169152 13818133101 pingke@ebscn.com 周薇薇 021-22169087 13671735383 zhouww1@ebscn.com 严非 021-22169086 13127948482 yanfei@ebscn.com 王宇 021-22169131 13918264889 wangyu1@ebscn.com 韩佳 021-22169491 13761273612 hanjia@ebscn.com 深圳 王汗青 ( 主管 ) 0755-83024403 13501136670 wanghq@ebscn.com 黎晓宇 0755-83024434 13823771340 lixy1@ebscn.com 黄鹂华 0755-83024396 13802266623 huanglh@ebscn.com 张晓峰 0755-83024431 13926576680 zhangxf@ebscn.com 江虹 0755-83024029 13810482013 jianghong1@ebscn.com QFII 濮维娜 021-62152373 13301619955 puwn@ebscn.com 陶奕 021-62152393 13788947019 taoyi@ebscn.com 满国强 021-62152393 15821755866 mangq@ebscn.com www.ebscn.com 5
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