本研究报告仅通过邮件提供给海通证券使用 1 上市公司 公司研究 / 点评报告 证券研究报告 银行 2014 年 09 月 01 日 招商银行 (600036) 规模扩张贡献利润较快增长, 资产质量隐忧犹在, 下调盈利预测 报告原因 : 有业绩公布需要点评 增持 盈利预测 : 单位 : 百万元 元 % 倍 维持 营业收 入 增长率净利润增长率 每股收 益 总资产 收益率 净资产 市场数据 : 2014 年 08 月 29 日 2013 132,273 18.5% 51,743 14.3% 2.05 1.3% 19.5% 5.15 1.00 收益率 收盘价 ( 元 ) 10.56 2014H 84,260 31.5% 30,459 15.9% 1.21 1.5% 23.0% 一年内最高 / 最低 ( 元 ) 12.19/9.41 2014E 171,130 26.6% 59,248 14.5% 2.35 1.1% 19.2% 4.50 0.86 上证指数 / 深证成指 2217/7842 2015E 199,463 18.7% 68,399 15.4% 2.71 1.1% 18.9% 3.89 0.73 市净率 0.9 2016E 227,147 14.4% 81,797 19.6% 3.24 1.1% 19.1% 3.26 0.62 息率 ( 分红 / 股价 ) 5.87 注 : 市盈率 是指目前股价除以各年业绩 ; 净资产收益率 是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE; 流通 A 股市值 ( 百万元 ) 217842 注 : 息率 以最近一年已公布分红计算 投资要点 : 基础数据 : 2014 年 06 月 30 日 2014 年上半年, 公司实现归属于股东净利润 304.59 亿元, 同比增长 15.9%, 略 每股净资产 ( 元 ) 11.34 低于我们预期的 16.3%, 主要是公司拨备力度超出我们的预期 公司实现并表 资产负债率 % 94.31 后每股收益 1.21 元, 每股净资产 11.34 元, 年化 ROAA1.52%,ROAE23.0% 规模扩张 中间业务收入增长和成本收入比改善贡献利润主要因素, 拨备计提和利差收窄贡献负利润增长 规模扩张贡献利润增长 19.2% 上半年, 生息资产同比大幅增长 32% 主要由 一年内股价与大盘对比走势 : 于公司加大了同业资产, 尤其是同业非标资产的配置, 环比增加 60% 其中拆 出资金 交易性金融资产和买入返售金融资产环比增长 63% 31% 和 70% 贷款 同比增长 15.1% 证券投资环比增长 16.5%, 其中应收款项投资环比增加 43% 计息负债同比增长 32%, 主要由于同业负债同比大幅增加 80%, 客户存款环比 增长 11% 净手续费收入同比大增 67.3%, 贡献利润增长 17.5% 中收增速保持较快增长, 主要由于公司加大了非标资产的配置, 带动了信贷承诺以及托管等佣金收入的 快速增加 手续费净收入占主营业务净收入的比重为 30.4%, 仍处于行业较高相关研究水平 招商银行(600036) 业绩增速 净息差同比下降, 贡献负利润增长 12.2% 上半年, 公司净息差 2.54%, 同比低于预期源于拨备力度大幅提高, 维下降 32bps 2 季度单季净息差环比下降 33bps 至 2.4% 主要由于同业负债占 持 增持 2014/04/29 招商银行(600036) 二次转型持续深化, 业绩保持稳健增长, 维持增持 2014/03/31 比提升, 存贷比小幅下降以及存款定期化使得负债端成本上升环比上升 7bps 而同业资产和债券投资占比的提升也拉低了生息资产的收益率 6bps 成本收入比进一步改善, 贡献利润增长 10.7% 上半年公司成本收入比大幅改善, 同比下降 4.7 个百分点至 26.8% 信贷成本提升, 贡献利润负增长 27.0% 2 季度, 不良贷款率上市 13bps 至 0.98% 公司增加核销处置力度, 风险总体可控 上半年, 公司核销 56.4 亿, 证券分析师远高于 13 年全年 21.3 亿的水平 加回核销后的不良生成率为 0.63%, 已经达陆怡雯 A0230513100002 到 2013 年全年的 1.5 倍 2 季度公司继续加大拨备力度, 年化信贷成本环比 luyw@swsresearch.com 研究支持提高 19bps 至 1.53% 较高的不良生成率下, 拨备覆盖率环比下降 16.8% 至高燕芸 A0230114080002 251.3%, 拨贷比提升 19bps 至 2.46% gaoyy@swsresearch.com 银监会核准招行实施资本管理高级方法, 使得较权重法下, 资本充足率和一级 资充足率分别提高 56bps 和 76bps 至 11.45% 和 9,47%, 资本压力较小 维持 增持 评级, 下调盈利预测 规模快速扩张下, 不良压力加重, 拨备 力度难以下降, 上调全年信用成本至 1.3%, 下调 14/15 年净利润增速 3.5%/1.1% 至 14.5%/15.4%, 对应 14/15 年 PE4.5X/3.9X,PB0.86X/0.73X, 估值优势显著 总股本 / 流通 A 股 ( 百万 ) 25220/2062 9 流通 B 股 /H 股 ( 百万 ) -/4591 联系人高燕芸 (8621)23297818 7255 gaoyy@swsresearch.com 地址 : 上海市南京东路 99 号电话 :(8621)23297818 上海申银万国证券研究所有限公司 http://www.swsresearch.com 本公司不持有或交易股票及其衍生品, 在法律许可情况下可能为或争取为本报告提到的公司提供财务顾问服务 ; 本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的, 持有比例可能超过已发行股份的 1%, 还可能为或争取为这些公司提供投资银行服务 本公司在知晓范围内履行披露义务 客户可通过 compliance@swsresearch.com 索取有关披露资料或登录 www.swsresearch.com 信息披露栏目查询 客户应全面理解本报告结尾 市盈率 市净率
本研究报告仅通过邮件提供给海通证券使用 2 图 1: 规模提升, 中间业务收入增和成本收入比改善是利润增长的最重要因素 40% 35% 30% 25% 20% 19.19% 17.50% 10.65% 26.96% 0.65% 15.94% 15% 10% 5% 0% 12.02% 规模 利差 中间 业务 成本收入比 拨备计提 7.26% 其他收支 有效税率 合计 图 2:2 季度单季息差环比下滑 4.00% 3.50% 3.00% 2.50% 2.00% 2007 2008 2009 2010 2011 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 表 1: 托管业务 结算与清算手续费 信贷承诺 保持较快增长 2013H 2014H 同比增长 (%) 银行卡手续费 3,730 5,664 51.85% 结算与清算手续费 1,250 2,232 78.56% 代理服务手续费 2,640 3,302 25.08% 信贷承诺及贷款业务佣金 1,436 2,524 75.77% 托管及其他受托业务佣金 3,456 6,697 93.78% 其他 2,571 4,916 91.21% 手续费及佣金收入 15,083 25,335 67.97% 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 1 申万研究 拓展您的价值
本研究报告仅通过邮件提供给海通证券使用 3 2013 2014E 2015E 2016E 2013 2014E 2015E 2016E 每股指标 经营管理 (%) 每股净利润 2.05 2.35 2.71 3.24 贷款增长率 ( 毛额 ) 15.37% 16.00% 16.00% 15.00% 每股净利润 ( 普通股 ) 2.05 2.35 2.71 3.24 生息资产增长率 17.67% 29.19% 18.18% 17.26% 每股净资产 10.53 12.26 14.38 16.95 总资产增长率 17.84% 28.90% 18.12% 17.22% 每股股利 0.54 0.62 0.59 0.68 存款增长率 9.59% 23.00% 20.00% 17.00% 股息派发率 30.22% 25.00% 25.00% 25.00% 付息负债增长率 15.97% 29.47% 17.77% 16.70% 资产负债表 ( 人民币亿元 ) 净利息收入增长率 11.93% 15.23% 14.10% 11.87% 贷款余额 ( 净额 ) 2,148,330 2,484,518 2,873,768 3,297,948 手续费及佣金净收入增长率 47.85% 65.00% 29.63% 19.61% 其他生息资产 1,786,504 2,598,831 3,133,649 3,746,270 营业收入增长率 18.48% 26.57% 18.71% 14.38% 总资产 4,016,399 5,177,149 6,115,287 7,168,269 拨备前利润增长率 20.73% 37.45% 13.06% 13.27% 存款余额 2,775,276 3,413,589 4,096,307 4,792,680 税前利润增长率 14.89% 12.89% 15.45% 19.59% 其他付息负债 861,414 1,294,737 1,448,794 1,678,597 净利润增长率 14.30% 14.50% 15.45% 19.59% 总负债 3,750,443 4,867,581 5,752,132 6,740,417 非息收入占比 22.06% 28.14% 31.29% 32.87% 总股本 25,220 25,220 25,220 25,220 成本收入比 34.45% 31.00% 32.50% 32.50% 股东权益 265,465 309,077 362,664 427,361 信贷成本 0.50% 1.30% 1.20% 1.00% 利润表 ( 人民币亿元 ) 有效税率 23.99% 23.30% 23.30% 23.30% 净利息收入 98,913 113,977 130,044 145,486 盈利能力 (%) 手续费及佣金净收入 29,184 48,154 62,420 74,661 平均贷款收益率 6.10% 6.08% 6.09% 6.25% 营业收入合计 132,273 171,130 199,463 227,147 平均生息资产收益率 4.77% 4.74% 4.65% 4.67% 营业费用 -45,565-53,050-64,826-73,823 平均存款付息率 1.88% 1.98% 2.03% 2.19% 拨备前利润 78,643 108,093 122,207 138,427 平均付息负债付息率 2.20% 2.39% 2.49% 2.65% 资产减值准备 -10,218-30,847-33,030-31,781 存贷利差 4.22% 4.10% 4.06% 4.06% 税前利润 68,425 77,246 89,177 106,646 净利差 2.56% 2.35% 2.16% 2.02% 净利润 ( 归属母公司 ) 51,743 59,248 68,399 81,797 净息差 2.72% 2.53% 2.35% 2.23% 资本状况 (%) 拨备前 ROA 1.96% 2.09% 2.00% 1.93% 核心资本充足率 9.27% 9.15% 9.14% 9.23% 拨备前 ROE 29.62% 34.97% 33.70% 32.39% 资本充足率 11.14% 11.26% 11.04% 11.00% 拨备前 ROAA 2.12% 2.35% 2.16% 2.08% 资产风险权重平均系数 68.34% 63.00% 63.00% 63.00% 拨备前 ROAE 33.77% 37.63% 36.39% 35.04% 资产质量 (%) ROA 1.29% 1.14% 1.12% 1.14% 正常 98.05% - - - ROE 19.49% 19.17% 18.86% 19.14% 关注 1.12% - - - ROE( 普通股 ) 19.49% 19.17% 18.86% 19.14% 次级 0.41% - - - ROAA 1.39% 1.29% 1.21% 1.23% 可疑 0.25% - - - ROAE 22.22% 20.62% 20.36% 20.71% 损失 0.18% - - - 流动性 (%) 不良贷款比例 0.83% 1.12% 1.39% 1.57% 准备金率 18.88% 18.88% 18.88% 18.88% 不良贷款余额 ( 亿元 ) 18,332 28,433 40,959 53,384 存贷比例 ( 含贴现 ) 79.17% 74.66% 72.17% 70.94% 逾期贷款比例 存贷比例 ( 不含贴现 ) 74.79% 70.55% 68.20% 67.04% 贷款减值准备覆盖率 266% 225% 202% 191% 贷款 / 总资产 53.49% 47.99% 46.99% 46.01% 拨贷比 2.22% 2.52% 2.80% 3.00% 债券投资 / 总资产 18.84% 21.93% 24.13% 24.71% 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 2 申万研究 拓展您的价值
本研究报告仅通过邮件提供给海通证券使用 4 附 : 估值比较表 收盘价 EPS 每股净资产 2014/8/31 2013 年 2014 年 E 2015 年 E 2013 年 2014 年 E 2015 年 E 工行 3.46 0.75 0.81 0.87 3.63 4.17 5.00 建行 4.02 0.86 0.93 1.00 4.26 4.90 5.57 中行 2.68 0.56 0.62 0.67 3.31 3.94 4.41 农行 2.43 0.51 0.57 0.62 2.60 2.99 3.67 交行 4.19 0.84 0.89 0.97 5.65 6.28 6.98 招商 10.56 2.05 2.35 2.71 10.53 12.26 14.38 中信 4.28 0.84 0.94 1.08 4.82 5.51 6.31 民生 6.26 1.49 1.35 1.46 6.97 7.08 8.40 兴业 10.32 2.16 2.49 2.83 10.49 12.52 16.53 浦发 9.47 2.19 2.51 2.70 10.96 12.81 16.47 华夏 8.43 1.74 2.01 2.34 9.59 11.17 13.10 平安 10.25 1.60 1.54 1.80 11.77 11.19 14.54 北京 7.33 1.53 1.46 1.67 8.88 8.71 10.23 南京 8.20 1.51 1.76 2.01 8.96 10.26 11.82 投资评级 PE PB 2013 年 2014 年 E 2015 年 E 2013 年 2014 年 E 2015 年 E 工行 增持 4.63 4.28 3.99 0.95 0.83 0.69 建行 增持 4.68 4.30 4.01 0.94 0.82 0.72 中行 买入 4.77 4.33 4.02 0.81 0.68 0.61 农行 买入 4.75 4.25 3.93 0.94 0.81 0.66 交行 中性 4.99 4.71 4.33 0.74 0.67 0.60 招商 增持 5.15 4.50 3.89 1.00 0.86 0.73 中信 增持 5.11 4.56 3.95 0.89 0.78 0.68 民生 增持 4.20 4.63 4.29 0.90 0.88 0.75 兴业 买入 4.77 4.14 3.64 0.98 0.82 0.62 浦发 增持 4.32 3.77 3.50 0.86 0.74 0.57 华夏 买入 4.84 4.20 3.60 0.88 0.75 0.64 平安 买入 6.41 6.65 5.69 0.87 0.92 0.70 北京 增持 4.79 5.01 4.38 0.83 0.84 0.72 南京 增持 5.41 4.66 4.08 0.92 0.80 0.69 A 股平均水平 4.94 4.62 4.12 0.90 0.80 0.68 国有银行 4.71 4.29 3.99 0.91 0.79 0.67 股份制银行 4.94 4.62 4.11 0.88 0.79 0.66 城商行 5.52 5.06 4.31 0.99 0.86 0.74 资料来源 : 申万研究 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 3 申万研究 拓展您的价值
本研究报告仅通过邮件提供给海通证券使用 5 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师, 以勤勉的职业态度 专业审慎的研究方法, 使用合法合规的信息, 独立 客观地出具本报告, 并对本报告的内容和观点负责 本人不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿 与公司有关的信息披露 本公司经中国证券监督管理委员会核准, 取得证券投资咨询业务许可, 资格证书编号为 :ZX0065 发布证券研究报告, 是证券投资咨询业务的一种基本形式, 本公司可以对证券及证券相关产品的价值 市场走势或者相关影响因素进行分析, 形成证券估值 投资评级等投资分析意见, 制作证券研究报告, 并向本公司的客户发布 本公司在知晓范围内履行披露义务 客户可通过 compliance@swsresearch.com 索取有关披露资料或登录 www.swsresearch.com 信息披露栏目查询从业人员资质情况 静默期安排及关联公司持股情况 股票投资评级说明证券的投资评级 : 以报告日后的 6 个月内, 证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准, 定义如下 : 买入 (Buy) : 相对强于市场表现 20% 以上 ; 增持 (Outperform) : 相对强于市场表现 5%~20%; 中性 (Neutral) : 相对市场表现在 -5%~+5% 之间波动 ; 减持 (Underperform) 行业的投资评级 : : 相对弱于市场表现 5% 以下 以报告日后的 6 个月内, 行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准, 定义如下 : 看好 (Overweight) : 行业超越整体市场表现 ; 中性 (Neutral) : 行业与整体市场表现基本持平 ; 看淡 (Underweight) : 行业弱于整体市场表现 我们在此提醒您, 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准 我们采用的是相对评级体系, 表示投资的相对比重建议 ; 投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况, 比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素 投资者应阅读整篇报告, 以获取比较完整的观点与信息, 不应仅仅依靠投资评级来推断结论 申银万国使用自己的行业分类体系, 如果您对我们的行业分类有兴趣, 可以向我们的销售员索取 本报告采用的基准指数 : 沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 本报告是基于已公开信息撰写, 但本公司不保证该等信息的准确性或完整性 本报告所载的资料 工具 意见及推测只提供给客户作参考之用, 并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可能会波动 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 本报告首页列示的联系人, 除非另有说明, 仅作为本公司就本报告与客户的联络人, 承担联络工作, 不从事任何证券投资咨询服务业务 客户应当认识到有关本报告的短信提示 电话推荐等只是研究观点的简要沟通, 需以本公司 http://www.swsresearch.com 网站刊载的完整报告为准, 本公司并接受客户的后续问询 客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突, 不应视本报告为作出投资决策的惟一因素 客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险 本公司特别提示, 本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失, 任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户, 不构成客户私人咨询建议 本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标 财务状况或需要 本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况, 以及 ( 若有必要 ) 咨询独立投资顾问 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议 在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任 市场有风险, 投资需谨慎 若本报告的接收人非本公司的客户, 应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问 本报告的版权归本公司所有, 属于非公开资料 本公司对本报告保留一切权利 除非另有书面显示, 否则本报告中的所有材料的版权均属本公司 未经本公司事先书面授权, 本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝 复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用 所有本报告中使用的商标 服务标记及标记均为本公司的商标 服务标记及标记 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 4 申万研究 拓展您的价值