因 此, 对 于 穆 迪 和 惠 誉 公 司 可 能 下 调 美 国 主 权 评 级 的 风 险 可 能 持 续 给 金 融 市 场 带 来 压 力 ( 二 ) 美 国 主 权 信 用 评 级 下 调 后 对 其 他 政 府 支 持 企 业 债 券 的 连 锁 反 应 由 于 美 国 主 权 评 级

2011 年 8 月 9 日 宏 观 专 题 报 告 美 国 主 权 信 用 评 级 下 调 及 其 影 响 分 析 陈 1 超 王 2 朔 一 美 国 主 权 信 用 评 级 下 调 可 能 引 发 评 级 机 构 的 连 锁 反 应 ( 一 ) 市 场 持 续 担 忧 穆 迪 和 惠 誉 两 大 评 级 机 构 继 标 普 之 后 下 调 美 国 主 权 信 用 评 级 2011 年 8 月 5 日, 标 准 普 尔 宣 布 将 美 国 长 期 主 权 债 务 评 级 由 AAA 下 调 至 AA+, 同 时 将 评 级 的 前 景 展 望 继 续 维 持 为 负 面 目 前, 另 两 大 评 级 机 构, 穆 迪 和 惠 誉 依 然 维 持 对 美 国 国 债 的 最 高 评 级, 但 二 者 对 于 其 评 级 展 望 均 为 负 面 目 前 看, 穆 迪 和 惠 誉 下 调 美 国 主 权 评 级 仍 然 是 有 可 能 的 惠 誉 表 示, 尚 需 一 个 月 时 间 来 作 出 决 定, 但 是 在 正 式 对 美 国 主 权 信 用 评 级 作 出 重 新 确 认 之 前 仍 将 保 持 其 AAA 的 评 级 8 月 3 日, 惠 誉 发 布 报 告 表 示, 如 果 在 接 下 来 的 一 年 中 美 国 的 财 务 状 况 没 能 得 到 有 效 控 制, 或 者 在 2013 年 没 有 采 取 削 减 赤 字 的 进 一 步 措 施, 美 国 的 评 级 仍 可 能 被 下 调 此 外, 如 果 美 国 的 经 济 前 景 明 显 恶 化, 或 者 美 国 政 府 的 借 贷 成 本 显 著 提 高, 公 司 也 有 可 能 调 降 美 国 的 评 级 穆 迪 尽 管 维 持 美 国 AAA 评 级, 但 将 评 级 前 景 调 整 为 负 面 穆 迪 则 表 示, 考 虑 到 美 国 政 府 已 经 就 债 务 上 限 达 成 了 协 议, 即 便 并 不 理 想, 但 是 仍 然 是 财 政 政 策 的 重 要 转 折 点, 因 此 现 在 降 级 为 时 过 早 1 首 席 经 济 学 家, 联 系 电 话 :010-66583196, 邮 箱 :chen.chao@icbccs.com.cn 2 宏 观 研 究 员, 联 系 电 话 :010-6658-3047, 邮 箱 :wang.shuo@icbccs.com.cn

因 此, 对 于 穆 迪 和 惠 誉 公 司 可 能 下 调 美 国 主 权 评 级 的 风 险 可 能 持 续 给 金 融 市 场 带 来 压 力 ( 二 ) 美 国 主 权 信 用 评 级 下 调 后 对 其 他 政 府 支 持 企 业 债 券 的 连 锁 反 应 由 于 美 国 主 权 评 级 的 下 调, 评 级 机 构 势 必 降 低 一 些 与 美 国 政 府 有 密 切 联 系 或 政 府 支 持 企 业 的 评 级, 例 如, 房 利 美 和 房 地 美 由 于 是 美 国 政 府 直 接 接 管 并 依 赖 于 联 邦 政 府 的 财 政 支 持 日 前, 标 普 表 示, 已 经 调 降 了 与 农 业 相 关 银 行 评 级 32 家 银 行 与 信 用 合 作 社 发 行 的 由 美 国 政 府 支 持 的 长 期 债 券 评 级 以 及 三 家 大 型 股 票 债 券 与 期 权 交 易 结 算 机 构 的 评 级 上 述 机 构 的 评 级 均 从 AAA 调 降 至 AA+ 另 外, 标 普 正 在 调 降 与 美 国 长 期 国 债 相 关 机 构 评 级, 比 如 房 地 美 与 房 利 美 我 们 认 为, AAA 评 级 的 联 邦 房 屋 信 贷 银 行 虽 不 依 赖 于 联 邦 政 府 的 资 本 和 融 资, 但 也 可 能 被 降 级 从 标 普 评 级 准 则 看, 保 险 公 司 评 级 不 会 高 于 主 权 国 家 AAA 评 级 的 保 险 公 司 可 能 也 面 临 同 样 降 级 风 险 此 外, 对 于 回 购 市 场 而 言, AAA 评 级 的 国 债 和 政 府 支 持 机 构 证 券 可 能 面 临 较 高 的 估 值 折 扣 由 于 回 购 市 场 的 抵 押 品 中, 国 债 和 政 府 支 持 机 构 债 券 占 比 较 高, 美 国 主 权 信 用 评 级 下 调 将 导 致 估 值 折 价 1%-2% 因 此, 可 能 导 致 回 购 市 场 可 用 资 金 骤 然 缩 减 ( 三 ) 美 国 主 权 评 级 下 调 可 能 引 发 评 级 机 构 对 其 他 国 家 的 信 用 评 级 下 调 由 于 美 国 在 过 去 几 十 年 间, 其 主 权 信 用 评 级 被 视 为 市 场 之 锚 如 今, 这 一 市 场 之 锚 已 经 漂 移, 金 融 市 场 自 然 开 始 担 心 其 他 一 些 被 评 级 为 AAA 的 国 家 是 否 同 样 遭 遇 评 级 下 调 之 虞 目 前 看, 人 们 对 法 国 主 权 信 用 评 级 下 调 的 担 忧 在 加 剧 这 对 目 前 深 陷 欧 债 危 机 的 欧 洲 国 家 无 疑 是 雪 上 加 霜 二 美 国 主 权 信 用 评 级 下 调 对 金 融 市 场 的 可 能 影 响 ( 一 ) 对 金 融 业 的 负 面 影 响 美 国 主 权 信 用 评 级 下 调 可 能 对 一 些 金 融 机 构 带 来 显 著 冲 击, 特 别 是 保 险 公 司 受 影 响 程 度 可 能 更 大, 持 有 债 券 价 格 下 跌 以 及 风 险 拨 备 变 动 都 可 能 对 其 造 成 较 大 损 失 第 2 页 共 8 页

首 先, 一 些 保 守 型 的 长 期 机 构 投 资 者, 例 如 养 老 基 金 捐 赠 基 金 等, 受 投 资 契 约 限 制, 必 须 持 有 较 高 规 模 AAA 级 资 产 美 国 主 权 信 用 评 级 下 调 后, 它 们 可 能 被 迫 出 售 大 量 美 国 国 债 和 政 府 支 持 企 业 债 券, 遭 受 较 大 损 失 其 次, 对 商 业 银 行 而 言, 根 据 巴 塞 尔 资 本 协 议 的 要 求, 持 有 美 国 国 债 政 府 支 持 企 业 债 券 的 商 业 银 行 可 能 面 临 追 加 计 提 风 险 拨 备, 进 而 导 致 资 本 金 不 足 的 问 题 标 普 宣 布 调 降 美 国 主 权 信 用 等 级 之 际, 美 联 储 发 布 紧 急 声 明, 表 示 评 级 下 调 对 风 险 资 本 金 要 求 美 国 国 债 以 及 其 他 由 美 国 政 府 政 府 机 构 和 政 府 资 助 实 体 发 行 和 担 保 的 证 券 的 风 险 权 重 将 不 会 改 变, 美 联 储 对 这 些 债 券 的 监 管 规 定 及 处 理 方 式 也 不 会 改 变 但 如 果 穆 迪 和 惠 誉 之 一 加 入 下 调 美 国 主 权 信 用 评 级 的 行 列, 金 融 机 构 就 可 能 就 不 得 不 追 加 计 提 风 险 拨 备 ( 二 ) 对 利 率 市 场 的 影 响 一 般 而 言, 国 债 评 级 下 掉 后, 债 券 收 益 曲 线 可 能 变 得 更 加 陡 峭 但 从 资 产 规 模 看, 只 有 日 本 国 债 规 模 和 美 国 国 债 可 相 提 并 论, 投 资 者 抛 售 美 国 国 债 可 能 性 非 常 小, 加 上 美 债 违 约 风 险 低, 收 益 率 大 幅 上 行 可 能 性 较 小 而 且, 收 益 率 水 平 上 行 会 导 致 持 有 美 国 国 债 的 债 权 人 受 损 以 及 美 国 政 府 的 融 资 成 本 上 升 当 前 大 量 持 有 美 国 国 债 的 投 资 者 包 括 美 联 储 养 老 基 金 共 同 基 金 保 险 公 司 以 及 外 国 债 权 人, 这 些 投 资 者 势 必 遭 受 一 定 的 资 本 损 失 而 且, 一 旦 长 期 国 债 利 率 上 升, 整 个 金 融 市 场 的 融 资 成 本 都 将 水 涨 船 高 因 此, 我 们 认 为, 目 前 来 看 美 国 国 债 收 益 率 上 升 幅 度 依 然 存 在 不 确 定 性 尽 管 美 国 国 债 本 身 风 险 程 度 上 升, 但 全 球 范 围 内 能 在 资 产 规 模 与 流 动 性 方 面 替 代 美 国 国 债 的 投 资 标 的 少 之 又 少 因 此, 短 期 内 投 资 者 可 能 只 有 继 续 持 有 美 国 国 债 ( 三 ) 股 票 市 场 短 期 负 面 冲 击 较 大 尽 管 美 国 主 权 信 用 评 级 下 调 之 初, 存 在 一 些 不 同 的 观 点 例 如, 高 盛 乐 观 认 为, 债 务 危 机 由 来 已 久, 市 场 已 经 充 分 预 期 美 国 主 权 信 用 降 级, 因 此 股 票 市 场 影 响 有 限, 市 场 反 应 比 较 温 和 瑞 信 则 悲 观 预 期 市 场 又 回 到 了 雷 曼 时 刻, 各 类 资 产 都 在 反 映 美 国 衰 退 的 可 能 性 在 不 断 增 大 事 实 证 明, 这 一 事 件 是 对 全 球 金 融 市 场 的 重 创 标 普 下 调 美 国 主 权 信 用 评 级 的 第 一 个 交 易 日, 美 国 股 市 暴 跌 5-6% 欧 股 午 盘 三 大 股 第 3 页 共 8 页

指 冲 高 回 落, 跌 幅 已 超 过 早 盘 低 开 幅 度, 亚 太 股 市 也 全 线 重 挫 二 十 国 集 团 发 布 声 明, 采 取 一 切 必 要 措 施 来 确 保 金 融 市 场 稳 定 性 和 流 动 性, 但 这 似 乎 并 未 赢 得 金 融 市 场 的 关 注 目 前 看 来, 标 普 历 史 上 首 次 调 降 美 国 评 级 使 得 投 资 者 情 绪 恐 慌, 市 场 不 确 定 性 增 加, 对 股 票 市 场 有 着 极 大 的 负 面 影 响 ( 四 ) 美 元 可 能 长 期 承 压, 中 期 贬 值 风 险 较 大 一 方 面, 为 缓 解 国 债 收 益 率 上 涨 对 长 期 利 率 以 及 私 人 部 门 消 费 与 投 资 的 不 利 影 响, 美 联 储 可 能 加 大 对 美 国 国 债 的 购 买 力 度 ; 另 一 方 面, 市 场 预 期 为 刺 激 经 济 增 长, 美 联 储 推 出 QE3 的 可 能 性 在 逐 渐 增 大 无 论 是 美 国 主 权 信 用 等 级 被 调 降 本 身, 还 是 市 场 预 期 QE3 的 可 能 性 加 大, 都 会 进 一 步 打 压 美 元 汇 率 ( 五 ) 全 球 投 资 者 避 险 情 绪 增 加, 大 类 资 产 配 置 转 向 全 球 金 融 市 场 加 剧 震 荡 之 际, 投 资 者 避 险 情 绪 骤 然 上 升 一 般 而 言, 投 资 者 在 大 类 资 产 配 置 上 的 选 择 是 逃 向 安 全 资 产 (Flight to Safety) 与 逃 向 高 质 量 资 产 (Flight to Quality) 就 资 产 配 置 角 度 看, 在 货 币 配 置 上, 可 能 减 少 美 国 日 元 及 欧 元 配 置, 增 加 黄 金 瑞 士 法 郎 资 源 货 币 等 安 全 货 币 资 产 在 大 类 资 产 配 置 上, 可 能 减 少 股 票, 增 加 固 定 收 益 现 金 头 寸 在 投 资 资 产 风 格 上, 可 能 增 加 大 盘 蓝 筹 股 防 御 类 资 产 非 周 期 类 资 产 配 置, 减 少 小 盘 股 周 期 类 资 产 配 置 在 国 家 配 置 上, 可 能 减 少 新 兴 国 家 的 配 置, 增 加 发 达 国 家 的 配 置 因 此, 与 金 融 稳 定 时 期 相 比, 全 球 资 金 流 向 可 能 出 现 较 大 逆 转 三 美 国 3 季 度 实 体 经 济 的 走 势 和 政 策 走 向 从 美 国 上 半 年 经 济 形 势 看, 受 石 油 价 格 高 企 和 日 本 供 应 冲 击 影 响, 复 苏 态 势 较 危 机 之 后 明 显 走 弱 在 油 价 高 位 运 行 而 其 需 求 相 对 刚 性 的 情 况 下, 美 国 经 济 受 到 挤 压 最 大 的 就 是 消 费 需 求 2011 年 第 2 季 度 GDP 环 比 增 长 1.3%, 大 幅 低 于 市 场 预 期 的 1.8% 其 中 企 业 投 资 和 出 口 分 别 增 长 7.1% 和 6%, 表 现 良 好 而 消 费 支 出 仅 微 增 0.1%, 为 两 年 来 最 低 水 平 从 6 月 份 的 数 据 来 看, 消 费 者 支 出 在 6 月 下 降 了 0.2%, 为 2009 年 9 月 份 以 来 的 最 大 降 幅, 低 于 市 场 预 期 而 且, 今 年 以 来 个 人 收 入 增 速 明 显 回 落, 6 月 份 仅 增 长 0.1%, 增 速 也 偏 低 由 于 消 费 对 于 美 国 GDP 的 贡 献 在 71% 左 右, 因 第 4 页 共 8 页

此, 消 费 数 据 的 疲 软 让 美 国 投 资 者 信 心 受 到 一 定 影 响, 也 令 美 国 二 季 度 的 就 业 情 况 大 幅 低 于 预 期 而 近 期, 美 国 公 布 的 7 月 份 PMI 指 标 也 开 始 大 幅 走 低, 令 市 场 对 于 企 业 层 面 的 表 现 也 出 现 担 忧 如 此 多 的 负 面 消 息 加 上 财 政 紧 缩 的 负 面 效 应 叠 加, 令 市 场 开 始 对 美 国 经 济 的 衰 退 开 始 担 忧 我 们 认 为, 目 前 美 国 经 济 出 现 二 次 衰 退 的 可 能 性 虽 然 存 在 3, 但 是 概 率 不 高 高 首 先, 美 国 经 济 虽 经 历 短 期 供 给 冲 击, 但 依 然 处 在 复 苏 趋 势, 在 意 外 冲 击 和 扰 动 逐 渐 消 退 之 后, 美 国 经 济 会 重 回 复 苏 轨 道 目 前, 我 们 也 确 实 看 到 一 些 冲 击 缓 解 的 积 极 信 号 比 如, 美 国 汽 车 销 量 下 滑 的 趋 势 在 7 月 得 到 遏 制, 主 要 汽 车 制 造 商 公 布 的 7 月 销 量 数 字 好 于 过 去 几 个 月 的 表 现, 整 体 汽 车 销 售 同 比 增 长 约 1%, 折 合 成 年 率 约 为 1223 万 辆, 高 于 此 前 接 受 路 透 社 调 查 的 39 名 经 济 学 家 预 期 的 1180 万 辆 虽 然 7 月 的 汽 车 销 售 数 字 仍 然 低 于 年 初 超 过 1300 万 的 销 售 数 字, 但 行 业 研 究 员 预 计 在 经 历 6 月 的 低 谷 后, 汽 车 行 业 将 开 始 反 弹 同 时, 受 到 汽 车 生 产 恢 复 的 影 响, 7 月 份 的 就 业 数 据 出 现 了 明 显 的 回 升, 7 月 份 美 国 非 农 业 部 门 失 率 降 至 降 至 9.1%, 新 增 就 业 岗 位 11.7 万 个, 其 中 私 营 部 门 新 增 就 业 岗 位 15.4 万 个, 大 幅 高 于 市 场 预 期 同 时, 前 两 个 月 的 非 农 就 业 数 据 总 计 被 向 上 修 正, 修 正 后 6 月 份 非 农 就 业 人 数 增 加 46,000 人, 5 月 份 增 加 53,000 人 同 时, 7 月 份 美 国 私 营 非 农 就 业 岗 位 每 小 时 工 资 上 涨 10 美 分, 至 23.13 美 元, 出 现 了 趋 势 性 的 回 升 4 其 次, 美 国 政 府 出 台 工 资 税 减 免 措 施 延 期 的 可 能 性 依 然 比 较 高, 并 可 能 会 将 这 一 减 税 政 策 延 长 至 2012 年 底 假 设 国 会 将 决 定 把 雇 员 工 资 税 减 税 方 案 延 长 一 年 至 2012 年 12 月, 预 计 此 项 政 策 约 合 2011 年 GDP 增 长 一 个 百 分 点 中 的 三 分 之 一 左 右 这 会 大 大 降 低 美 国 经 济 出 现 衰 退 的 可 能 性 再 次, 从 美 国 汽 车 协 会 三 季 度 排 产 数 据 的 调 研 来 看, 三 季 度 汽 车 产 量 可 能 会 较 二 季 度 上 行 80%, 由 于 汽 车 生 产 占 美 国 GDP 的 比 重 在 1.5% 左 右, 会 直 接 对 美 国 三 季 度 的 GDP 增 长 贡 献 0.9% 3 这 里 我 们 定 义 美 国 经 济 衰 退 为 GDP 连 续 两 个 季 度 出 现 环 比 负 增 长 4 2010 年 年 底, 国 会 将 ( 年 收 入 低 于 106,800 美 元 的 ) 雇 员 缴 纳 的 6.2% 社 保 税 税 率 削 减 了 2 个 百 分 点 第 5 页 共 8 页

最 后, 从 市 场 预 期 来 看, 在 近 期 的 宏 观 数 据 表 现 欠 佳 的 情 况 下, 我 们 看 到 很 多 研 究 机 构 纷 纷 下 调 了 对 2011 年 美 国 经 济 增 速 的 预 测 高 盛 将 全 年 GDP 增 速 从 1.8% 调 整 为 1.7%, 将 下 半 年 增 速 从 3.0% 调 整 到 了 2.0%, 属 于 市 场 预 期 中 偏 悲 观 的 机 构 但 即 便 如 此, 市 场 整 体 对 于 下 半 年 美 国 经 济 的 预 期 依 然 要 明 显 好 于 上 半 年 从 趋 势 上 来 看, 我 们 可 以 发 现 经 济 增 速 依 然 趋 势 向 上 政 策 方 面, 我 们 认 为,QE III 条 件 依 然 不 够 充 足 第 一, 不 同 于 2010 年 经 济 减 速 和 通 缩 并 生, 在 持 续 量 化 宽 松 之 后, 当 前 美 国 经 济 增 速 回 落 却 依 然 处 在 复 苏 轨 道 中, 同 时 流 动 性 泛 滥 也 让 随 通 胀 升 温, 因 此 暂 无 扩 大 货 币 刺 激 规 模 的 空 间 第 二, QE2 对 美 国 经 济 的 刺 激 效 果 并 不 明 显,QE3 对 某 些 经 济 活 动 的 刺 激 可 能 也 是 失 效 的, 进 一 步 推 出 必 须 要 考 虑 流 动 性 风 险 在 这 一 时 点, 我 们 认 为 QE3 出 台 的 前 提 有 两 个 : 第 一, 美 国 消 费 萎 缩 与 物 价 回 落 同 时 出 现, 经 济 二 次 衰 退 风 险 加 剧 数 据 层 面 上 体 现 为 实 非 农 就 业 人 数 连 续 数 月 萎 缩, 整 体 及 核 心 通 胀 连 续 数 月 回 落 从 QE2 的 经 验 来 看, 在 QE1 结 束 五 个 月 之 后 美 联 储 才 发 布 明 确 扩 大 量 化 宽 松 规 模 的 暗 示, 七 个 月 之 后 才 正 式 启 动 在 这 个 期 间 美 国 非 农 就 业 曾 一 度 连 续 四 个 月 负 增 长,CPI 同 比 从 2.3% 回 落 至 1.1, 核 心 CPI 从 1.0% 回 落 至 0.6%, 通 缩 风 险 严 峻, 这 与 当 前 的 经 济 形 势 明 显 不 同 此 外, 如 果 GDP 出 现 单 季 度 年 化 环 比 负 增 长, 也 可 视 为 经 济 出 现 二 次 衰 退 的 明 确 信 号,QE3 出 台 将 毋 庸 置 疑 第 二, 美 国 主 权 信 用 评 级 下 调 对 市 场 流 动 性 造 成 了 较 为 严 重 的 冲 击 由 于 美 债 被 广 泛 用 作 质 押 品 和 资 产 证 券 化 的 基 础 资 产, 如 果 评 级 下 调 一 方 面 导 致 了 以 美 国 国 债 作 为 质 押 品 的 价 值 大 幅 减 扣, 现 金 流 动 性 需 求 大 幅 增 加 ; 另 一 方 面 导 致 了 和 美 国 国 债 挂 钩 的 资 产 证 券 化 产 品 减 少, 流 动 供 给 大 幅 下 降 ; 市 场 出 现 了 流 动 性 紧 缺, 并 造 成 商 业 银 行 惜 贷 情 绪 进 一 步 恶 化, 这 也 会 构 成 QE 出 台 的 环 境 而 目 前 来 看, 美 债 几 乎 没 有 下 跌, 因 此, 这 一 层 面 的 流 动 性 风 险 并 不 严 重, 但 是, 我 们 对 于 股 票 市 场 暴 跌 带 来 的 居 民 财 富 效 应 恶 化 需 要 警 惕 第 6 页 共 8 页

而 在 替 代 政 策 方 面 我 们 认 为 美 国 政 府 可 能 短 期 维 持 资 产 购 买 总 规 模 不 变 的 同 时, 提 高 所 购 资 产 的 平 均 到 期 期 限, 降 低 市 场 债 券 久 期, 并 由 此 间 接 降 低 市 场 利 率 水 平 其 实 可 以 对 维 持 资 产 负 债 表 规 模 的 时 间 给 出 前 瞻 性 指 导 四 对 中 国 的 影 响 首 先, 中 国 持 有 美 国 国 债 规 模 较 大, 已 达 到 1.16 万 亿, 占 比 8%, 利 率 上 行 会 使 得 中 国 持 有 的 美 国 国 债 出 现 价 格 下 跌, 产 生 账 面 损 失, 当 然, 这 一 空 间 可 能 比 较 有 限 同 时, 利 率 上 行 也 会 迫 使 美 国 新 发 国 债 利 率 出 现 上 行, 增 加 新 购 国 债 的 利 息 收 入 其 次, 与 短 期 的 账 面 波 动 相 比, 我 们 更 担 心 的 是 美 国 经 济 在 财 政 紧 缩 的 条 件 下 出 现 下 行 风 险 导 致 海 外 需 求 的 进 一 步 放 缓, 并 进 一 步 导 致 出 口 增 速 的 回 落 我 们 预 计 美 国 经 济 下 半 年 增 速 保 持 在 1.5-2% 的 水 平 会 令 中 国 出 口 增 速 下 滑 至 15%-20% 左 右 最 后, 从 长 期 来 看, 美 国 主 权 信 用 等 级 被 调 降 需 要 我 们 反 思 改 革 开 放 以 来, 依 赖 低 要 素 价 格 带 动 出 口 的 经 济 发 展 方 式 的 可 持 续 性 在 原 有 的 经 济 发 展 方 式 下, 我 们 积 累 了 大 量 外 汇 储 备 积 累, 并 被 迫 向 海 外 投 资, 大 量 购 买 美 国 国 债 这 一 轮 美 债 危 机 给 我 们 深 刻 的 教 训 试 想 如 果 美 国 国 债 上 限 没 有 提 高, 美 国 国 债 甚 至 可 能 出 现 技 术 性 违 约 即 使 违 约 被 避 免, 一 旦 美 国 政 府 通 过 印 钞, 实 行 再 通 胀 (Reflation) 降 低 实 际 债 务, 未 来 通 货 膨 胀 与 美 元 贬 值 都 将 吞 噬 掉 我 们 持 有 的 储 备 资 产 重 要 提 示 : 提 示 : 本 材 料 为 客 户 服 务 材 料, 不 构 成 任 何 投 资 建 议 或 承 诺, 本 材 料 并 非 基 金 宣 传 推 介 材 料, 亦 不 构 成 任 何 法 律 文 件 投 资 有 风 险, 过 往 业 绩 并 不 代 表 其 未 来 表 现, 基 金 管 理 人 管 理 的 其 他 基 金 的 业 绩 不 构 成 新 基 金 业 绩 表 现 的 保 证, 有 关 数 据 仅 供 参 考, 不 构 成 任 何 承 诺 投 资 者 投 资 工 银 瑞 信 基 金 管 理 有 限 公 司 管 理 的 产 品 时, 应 认 真 阅 读 相 关 法 律 文 件 工 银 瑞 信 在 本 材 料 中 的 所 有 观 点 仅 代 表 工 银 瑞 信 在 本 材 料 成 文 时 的 观 点, 工 银 瑞 信 有 权 对 其 进 行 调 整 若 本 材 料 转 载 第 三 方 报 告 或 资 料, 转 载 内 容 仅 代 表 该 第 三 方 观 点, 并 不 代 表 工 银 瑞 信 的 立 场 除 非 另 有 明 确 说 明, 本 材 料 的 版 权 为 工 银 瑞 信 所 有 未 经 工 银 瑞 信 的 书 面 许 可, 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 转 发 复 制 或 修 改 第 7 页 共 8 页

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